Nedbrydning af værdiskabelsen under Nordic Capitals ejerskab af Kompan A/S

Transkript

1 Nedbrydning af værdiskabelsen under Nordic Capitals ejerskab af Kompan A/S Estimering af exit pris samt analyse af værdiskabelsen sammenlignet med empiriske undersøgelser. HOVEDOPGAVE COPENHAGEN BUSINESS SCHOOL APRIL 2012 Forfatter: Joachim Latocha (CPR-nr.: xxxx) Vejleder: Jimmy Lundby Cand. Merc. Finansiering & Regnskab Antal sider: 75 normalsider eksklusive illustrationer ( anslag) + 33 figurer English title: Decomposition of value generation during Nordic Capitals ownership of Kompan A/S

2 EXECUTIVE SUMMARY The object of this thesis is to determine the sources of value creation and provide the reader with an in-depth analysis on how a private equity fund can create value during ownership of a portfolio company. The thesis is a case based analysis focusing on the leveraged buyout of the Danish playground manufacturer Kompan. The company had previously been listed on the stock exchange but was taken private in March 2005 by one of the leading Nordic based private equity funds called Nordic Capital. To determine the sources of value creation a research method based on a recently published German study is used. This makes the findings of this thesis comparable with other empirical studies. The thesis is divided into two main sections: The first part of the thesis seeks to estimate the return on Nordic Capitals equity investment in Kompan under the assumption that the investment was exited by December In order to do this an enterprise value as of this exit date has been estimated and the resulting internal rate of return (IRR) on Nordic Capitals equity investment has been estimated at approx. 25%. This corresponds to a value creation of approx. DKK 1.08bn for Nordic Capital during the nearly 7 year investment period. The second part of the thesis seeks to separate and quantify the value creation both on absolute, relative and IRR basis. The findings of this decomposition shows that value creation was mainly driven by leverage (39%) and by operational improvements in the form of EBITDA growth and the Free Cash Flow effect (56%). A further analysis of the large increase in EBITDA shows, however, that most of the operational effects are a direct result of the 11 add-on acquisitions during the ownership period. Only about 13% of the operational value creation can be attributed to organic initiatives. The analysis shows the relative value contribution of each driver is in line with empirical research. Only the market effect has had less on an effect in this case than what is normally seen in other buyout cases. The thesis proves the fact that high IRRs can be achieved by private equity funds despite only small improvements in profitability and low organic growth. Since IRR has not been played by interim cash flows it is possible to conclude that the investment return created from this transaction has been high compared to other private equity transactions, especially given the long holding period. 2

3 INDHOLD EXECUTIVE SUMMARY... 2 KAPITEL 1 - INDLEDNING Problemfelt Problemformulering Struktur Formål og målgruppe Afgrænsning Metode Datagrundlag og fejlkilder KAPITEL 2 - INTRODUKTION TIL KOMPAN Historie og ejerskab Markedsposition og organisation Produkter KAPITEL 3 - STRATEGISK ANALYSE Makroforhold Politik og lovgivning Økonomiske forhold Sociale og kulturelle forhold Teknologi og miljø Teknologi Miljø Delkonklusion på PEST analyse Brancheanalyse Adgangsbarrierer Truslen fra nye konkurrenter Kundernes forhandlingskraft Leverandørernes forhandlingskraft Substitutter Den konkurrencemæssig intensitet i branchen Delkonklusion på branche analyse Intern analyse Materielle anlægsressourcer Immaterielle ressourcer Menneskelige ressourcer Funktionsanalyse SWOT analyse KAPITEL 4 - BUDGETTERING

4 4.1 Kommentarer til budgettering Budgettering af omsætning Budgettering af marginer Budgettering af anlægsinvesteringer (capex) Budgettering af arbejdskapital (NWC) Budget KAPITEL 5 VÆRDIANSÆTTELSE WACC Langsigtet kapitalstruktur Fastliggelse af egenkapitalomkostninger Fastlæggelse af fremmedkapitalomkostninger DCF værdiansættelse DCF værdiansættelse Værdi baseret på relative værdiansættelsesmetoder Værdi baseret på sammenlignelige børsnoterede selskaber Transaktionsmultipler Sammenfatning af værdiansættelsesmetoder Udregning af IRR Delkonkusion på værdiansættelse og IRR udregning KAPITEL 6 - INTRODUKTION TIL PRIVATE EQUITY Opbygningen af en kapitalfond Private equity markedet i Danmark KAPITEL 7 - NEDBRYDNING AF VÆRDISKABELSE Effekt af gearing Effekt af operationelle tiltag Nedbrydning af EBIDA-effekt Free Cash Flow effekt Multipel effekt Samlet værdiskabelse KAPITEL 8 - VÆRDISKABELSE SAMMENLIGNET MED EMPIRI KAPITEL 9 - KONKLUSION KAPITEL 10 - PERSPEKTIVERING LITTERATURLISTE

5 KAPITEL 1 - INDLEDNING Da virksomheden Kompan A/S i 2005 blev købt af den nordiske kapitalfond Nordic Capital V, var Danmark inde i en speciel periode i forhold til kapitalfondstransaktioner. Hverken før eller siden har kapitalfonde været så aktive på det danske marked. Store danske virksomheder såsom ISS, TDC og Københavns Lufthavne blev købt og med vekslende held forsøgt afnoteret. De massive opkøb foretaget af kapitalfonde blev foretaget med det klare fokus at skabe et kortsigtet afkast ved at udnytte kapitalfondenes fordele såsom mere fleksible kapitalstrukturer, professionelle ledelser med stærke incitamenter samt mere hands-on involvering i driften. Der er nu gået over 5 år siden disse virksomheder blev købt og de er stort set alle i dag videresolgt. Kompan er derved det eneste af de afnoterede selskaber der stadig er under den købende kapitalfonds ejerskab. Nogle fonde har under deres ejerskab skabt et fornuftigt afkast, men helt sikkert er det dog, at bølgen af opkøb og det efterfølgende ejerskab bidraget til et negativt syn på kapitalfonde i befolkningen. Særligt TDC transaktionen har vakt opsigt grundet massive fyringsrunder. Samtidig er forhenværende Statsminister Poul Nyrup Rasmussen gået ind i debatten og har været en af kapitalfondenes største kritikere. Samfundsdebatten har i høj grad været baseret på følelser og måske i mindre grad på dyb analyse af de enkelte selskaber. For Kompans vedkommende har opmærksomheden været væsentlig mindre og Kompan kan måske vise sig som værende en af de få positive historier fra rekordåret Selskabet er vokset stødt under ejerskabet og har ikke været udsat for den samme negative omtale som andre større selskaber. Faktisk blev Kompans adm. direktør Connie Astrup-Larsen nomineret til årets leder 2011 af Dagbladet Børsen. Man kan spørge sig selv om dette blot er en konsekvens af at Kompan er et mindre selskab end de før nævnte eller om det er fordi, at kapitalfondsejerskab i Kompans tilfælde rent faktisk har haft positiv effekt. Nylig offentliggjort forskning gør det muligt at undersøge og sammenligne værdiskabelsen i Kompan med andre kapitalfondsejede selskaber. En analyse vil derved bidrage til at forstå kilderne til værdiskabelse og samtidig fastslå om der blot er tale om held eller om der er tale om et best practice eksempel. 5

6 1.1 Problemfelt Kapitalfonde er fortalere for aktivt ejerskab. Det aktive ejerskab samt en mere fleksibel adgang til kapital medfører, at private equity ejerskab ofte udråbes som overlegen i forhold andre ejerformer (DVCA: 2011, s. 4). Dog har flere cases, såsom Københavns Lufthavn, ISS, Pandora og TDC medført klar kritik af kapitalfondenes strategi og der argumenteres for at fondene har hovedfokus på værdiskabelse ved finansielle tiltag. Små og mellemstore familieejede selskaber er et klassisk opkøbsmål for de fleste kapitalfonde der opererer i Danmark. Her virker det ofte fornuftigt, at der kan skabes yderligere værdi ved operationelle, strategiske og finansielle forbedringer. Dette skyldes, at når en kapitalfond indtræder som ny ejer, tilføres porteføljeselskabet en lang række kompetencer og muligheder, som den tidligere ejer ikke nødvendigvis har været i besiddelse af. Anderledes vanskelligt kan det dog være at se, hvilke fordele en kapitalfond kan tilføre til et stort selskab, der allerede besidder en yderst kompetent ledelse, professionelle ejere samt mulighederne for at købe professionel rådgivning i forhold til optimering via operationelle, strategiske og finansielle tiltag. Dette vil ofte være tilfældet for børsnoterede selskaber. Akademisk forskning tyder dog på at kapitalfonde generelt skaber værdi i de selskaber som der investeres i (Capital Dynamics: 2009, s. 24). Samtidig skabes der også værdi for samfundet generelt via flere ansatte og større skattebetalinger som konsekvens af øget indtjening i porteføljevirksomhederne, samt fra det positive bidrag til beskæftigelsen. Empiriske undersøgelser viser desuden, at kapitalfonde generelt skaber værdi ved en kombination mellem operationelle og finansielle tiltag (Capital Dynamics). Dog tyder meget på at der er væsentlige forskelle fra selskab til selskab. Nogle fonde har været gode til at skabe værdi fordi, at de har været dygtige til at udvikle selskabet, mens andre blot har været heldige at ramme markedet på et godt tidspunkt eller har gearet selskabet aggressivt. Da hovedfokus i debatten og forskningen omkring kapitalfonde har primært omhandlet de få store transaktioner tidligere nævnt og da hovedfokus har været på kvantitative empiriske 6

7 undersøgelser vil det være interessant med et mere detaljeret indblik i værdiskabelsen ved et buyout. Her er danske Kompan et godt eksempel. Der er derfor her tale om et selskab hvor ejerne, jf. ovenstående diskussion, burde havde været i stand til at foretage samme tiltag som en finansiel investor (Nordic Capital). Selskabet har nu været ejet i næsten 7 år og burde derfor, efter det gns. kapitalfondsejerskab, nærme sig et salg. Det vil altså her være muligt at efterprøve kilderne til værdiskabelse under kapitalfondsejerskab sammenlignet med empiri. Klarhed omkring hvilke operationelle, strategiske samt finansielle tiltag der er gennemført, samt hvilke konsekvenser det har haft for selskabets værdi, vil være interessant viden for private equity markedets interessenter og i særdeleshed for fondens investorer. 7

8 1.2 Problemformulering På baggrund af ovenstående problemfelt er formålet med dette speciale herved at undersøge kilderne til værdiskabelsen i Kompan og hvorledes dette stemmer overens med forskningen omkring værdiskabelse i kapitalfondsejede selskaber. Følgende hovedspørgsmål søges besvaret i opgave: Hvordan kan værdiskabelsen under Nordic Capitals ejerskab af Kompan nedbrydes ved antagelse af exit d og hvorledes stemmer dette overens med empiri omkring kapitalfondes værdiskabelse? Besvarelse af problemformuleringen vil ske ved først at foretage en estimering af Nordic Capitals exit pris. Dette gøres ved at foretage en værdiansættelse af Kompan Holding A/S baseret på en fundamental analyse. Herved fremkommer en værdi som anvendes som udgangspunkt ved en efterfølgende analyse af værdiskabelsen under Nordic Capitals ejerskab. Gennem besvarelse af nedenstående erkendelsesspørgsmål vil det være muligt at analysere og vurdere kilderne til værdiskabelse: Hvad er værdien af Kompan for en potentiel køber ved exit i Hvilke finansielle, operationelle og strategiske tiltag har Nordic Capital gennemført under ejerskabet af Kompan? Udregning af IRR ved udregnet exit pris. Nedbrydelse af værdiskabelsen i finansiel, operationel samt markedsfaktorer. Hvordan adskiller private equity ejerskab sig fra andre ejerformer? Hvordan skabes værdi ved private equity ejerskab og hvordan kan det måles? Hvordan stemmer denne værdiskabelse overens med det forventede jf. teori og empiriske undersøgelser? 8

9 1.3 Struktur Nedenfor ses en grafisk præsentation af strukturen for denne opgave. Da opgaven ikke er tiltænkt som en decideret værdiansættelse afviger strukturen fra traditionelle værdiansættelsesopgaver. Del I Problemformulering Metode Udregning af værdiskabelse Strategisk analyse Værdiansættelse Udregning af IRR Del II Introduktion til private equity Nedbrydning af IRR Effekt af gearing EBITDA effekt Free Cash Flow effekt Multipel effekt Sammenligning af værdiskabelse med empiri Konklusion 9

10 1.4 Formål og målgruppe Formålet med denne opgave er at klarlægge kilderne til værdiskabelse under ejerskabet af kapitalfonden Nordic Capital og sammenligne denne med empiri. Ved at anvende en case baseret fremgangmåde kan selskabet og fondens ejerskab analyseres dybere end ved en empirisk undersøgelse der er kvantitativ frem for kvalitativ. Denne opgave henvender sig primært til læsere med interesse for private equity industrien og som ønsker et mere dybdegående indblik i, hvordan kapitalfonde skaber deres afkast samt, hvor stor en del af dette afkast der kan henføres til faktorer såsom gearing og timing. Dette kunne f.eks. være studerende, journalister, virksomhedsejere, kapitalforvaltere samt investorer. Særligt nuværende eller kommende investorer i kapitalfonde kan benytte fremgangsmåden lagt frem i denne opgave og få et præcist indblik i hvordan deres afkast rent faktisk bliver skabt. En fond der f.eks. primært skaber deres afkast pga. aggressiv gearing og heldig timing kan samtidig godt have en god performance målt på IRR og multipel. En investor vil samtid have adgang den nødvendige information for at kunne lave analysen. Slutteligt henvender opgaven sig til investorer i Nordic Capital, der ønsker et eksternt indblik i, hvordan Nordic Capital skaber værdi for dem som investorer. 1.5 Afgrænsning Grundet opgavens omfang og natur har det været nødvendigt at foretage en række afgrænsninger. Datagrundlaget er begrænset af adgang og fortrolighed ligesom det ikke har været muligt at få adgang til skriftligt materiale fra Nordic Capital. Opgaven tager udgangspunkt i senest tilgængelige regnskaber, hvilket medfører at information omkring 2011 ikke er inddraget. Opgaven inddrager desuden kun delvist opkøb foretaget i løbet af 2011 grundet manglende information 1. Værdiansættelsen er afgrænset til at omfatte en DCF værdiansættelse samt en værdiansættelse baseret på multipler. Det er fravalgt at inddrage en længere finasiel nøgletalsanalyse. Derimod 1 Kompan har i løbet af 2011 gennemført 2 opkøb. 1. juli 2011 blev Hollandske Ovaal Speelconcepten overtaget og pr. 1. oktober 2011 blev Norske Natura Norge overtaget. 10

11 er diverse nøgletal vedlagt som bilag 4.1 og er anvendt som sanity checks i forhold til budgettering. Det er valgt at anskue værdiskabelsen ud fra en brutto tankegang. Dvs. at der tages udgangspunkt i et bruttoafkast før diverse fordelinger mellem private equity selskabet og dets investorer. En nettotilgang vil være relevant for en private equity investor, hvis afkast påvirkes af løbende management gebyrer samt af overskudsdeling (carried interest). Opgaven fokuserer primært på legepladser og legepladsudstyr som er Kompans kerneområde. Der er derfor ikke lagt vægt på 3. parts produkter, fitness, alm. legetøj samt bænke 1.6 Metode For at kunne besvare problemformuleringen opdeles analysen i to dele; først i en værdiansættelse og herefter i en nedbrydning af værdiskabelsen skabt under Nordic Capitals ejerskab af Kompan. Værdiansættelsen af Kompan er baseret på en strategisk analyse, som vil danne grundlag for senere budgettering af resultatopgørelse og balance. Den strategiske analyse har til formål at undersøge de ikke-finansielle værdidrivere og forsøge at forstå, hvordan de påvirker de finansielle værdidrivere. I analysen undersøges makroforhold, brancheforhold samt interne virksomhedsforhold. Som opsummering anvendes en SWOT analyse, hvilket skaber et overblik over de interne og eksterne betydende faktorer. I forlængelse af den strategiske analyse vil et budget blive opstillet. Dette budget vil danne grundlag for værdiansættelsen, dvs. den estimerede exitpris, hvis Nordic Capital havde frasolgt Kompan pr I forhold til en traditionel værdiansættelsesopgave er målet med denne opgave ikke alene at foretage en værdiansættelse, men derimod at analysere værdiskabelsen under Nordic Capitals ejerskab af Kompan. Metoden omkring opdeling af værdiskabelsen tager udgangspunkt i en Tysk undersøgelse 2. Grunden til at metoden i denne opgave baseres på netop dette studie er at studiet er det største studie af kapitalfondes værdiskabelse, hvilket gør det til det bedste sammenligningsgrundlag til vurdering af værdiskabelse. Samtidig er der senere lavet en 2 Value Creation in Private Equity, et studie foretaget i samarbejde mellem asset management firmaet Capital Dynamics og Universitetet i Munchen. Første udgave af studiet udkom i Siden er der udgivet nationale udgaver, hvorfor det er muligt at sammenligne værdiskabelsen med andre private equity transaktioner i Danmark. 11

12 separat analyse på danske private equity transaktioner. Tidligere store analyser har været fokuseret på værdiskabelsen på fondsniveau og har primært forsøgt at måle performance i private equity industrien sammenlignet med noterede alternativer (Kaplan & Schoar: 2005 samt Kaserer & Diller: 2004). Som afrunding af værdiansættelsen vil et estimeret afkast af Nordic Capitals investering i Kompan blive udregnet. Der udregnes her et afkast efter IRR metoden, hvor markedsværdien af Nordic Capitals ejerandel ved exit sammenlignes med værdien ved køb, hvorved et årligt afkast af Nordic Capitals investerede kapital kan udregnes. Forskellen mellem markedsværdien af Nordic Capitals ejerandel ved køb henholdvis exit angiver den samlede absolutte værdiskabelse 3 Anden halvdel af denne opgave søger, at nedbryde værdiskabelsen på en række komponenter som vist på figur 1.1 nedenfor. Værdiskabelsen findes både absolut samt som delelementer af IRR: Figur 1.1 Grafisk præsentation til nedbrydning af værdiskabelse Operationel værdiskabelse Total IRR Effekt af gearing IRR (ugearet) EBITDA komponent Free cash flow komponent Multipel komponent EBITDA komponent Effekt af Effekt af forbedret omsætningsvækst EBITDA margin Værdiskabelsen vil blive opdelt i 3 overordnede delelementer; effekt af gearing, effekten af den operationelle værdiskabelse samt en markedseffekt. Den operationelle værdiskabelse (EBITDA effekt) vil blive yderligere nedbrudt for at bestemme, hvilken del af værdiskabelsen der er et resultat af salgstiltag kontra omkostningstiltag. Det er ligeledes valgt at foretage en dybere undersøgelse af påvirkningen af Kompans opkøbsstrategi på den operationelle værdiskabelse. 3 Dette gælder dog kun hvis der ikke er foretaget udbyttebetalinger eller reinvesteringer i løbet af ejerskabsperioden. Hvis dette er tilfældet skal den absolutte værdiskabelse korrigeres herfor. 12

13 Som afrunding vil komponenterne blive sammenlignet med empiriske undersøgelse. Herved kan det bestemmes om værdiskabelsen i Kompan er sket på en anden måde en ved andre danske eller europæiske kapitalfondstransaktioner. 1.7 Datagrundlag og fejlkilder Datamaterialet der danner grundlag for denne opgave has primært været virksomhedsspecifikke data såsom årsregnskaber, pressemeddelelser samt akademisk forskning omkring værdiskabelse i private equity ejede selskaber. Derudover er analysen blevet underbygget via interview med Nordic Capital 4. Slutteligt er også finansielle databaser såsom FACTSET, Thomson ONE Banker og Datastream anvendt til indsamling af handelsmultipler, beta samt valutakurser. Det teoretiske grundlag for denne opgave bygger på en praktisk anvendelse af metoden som er anvendt i det tidligere nævnte Tyske studie (Capital Dynamics: 2009). Dette studie er baseret på data for 241 transaktioner i perioden 1989 til 2006, mens en senere analyse af danske private equity transaktioner (Capital Dynamics: 2011) bygger på 44 analyserede transaktioner foretaget siden starten af 1990 erne. Da analyserne kun medtager transaktioner, hvor der er gennemført et exit vil undersøgelsernes IRR være en overvurdering af fondes gennemsnitlige brutto IRR samt af den reele værdiskabelse målt på multipel. Derudover kan outliers påvirke resultaterne drastisk 5. Det er derfor centralt ikke at anvende disse studier som et benchmark for private equity performance, men derimod som et mål for hvordan kapitalfonde skaber værdi i de transaktioner, hvor fonde har formået at skabe et exit. 4 På anonym basis 5 I Capitals Dynamics undersøgelse af danske transaktioner er der renset for 2 outliers (bedste og værste). Median anvendes frem for gennemsnit ved inddragelse i denne opgaves analyse. 13

14 KAPITEL 2 - INTRODUKTION TIL KOMPAN Som introduktion til værdiansættelsen, der er en central komponent ved den senere nedbrydning af værdiskabelsen, er det nødvendigt med et grundlæggende kendskab til Kompan. Derfor vil dette kapital først give læser en kort introduktion til selskabets historie, produkter samt organisatoriske opbygning. 2.1 Historie og ejerskab Kompan A/S blev grundlagt i 1970 af kunstneren Tom Lindhart og Hans Mogens Frederiksen under navnet Multikunst Legepladser I/S. Senere ændredes navnet til Kompan A/S. Selskabet er i dag verdens største selskabs, inden for produktion og salg af legepladser samt legeredskaber. Kompan startede eksportaktiviteter allerede i 1973 og etablerede i 1979 sit første salgsselskab i Tyskland. I 1986 blev Kompan børsnoteret på fondsbørsen i København for at skaffe kapital til øget international ekspansion. Dette bliver starten på en opkøbsstrategi der har medført et stort antal virksomhedsovertagelser, både på nærmarkederne i Europa samt på fjernmarkeder i Australien, Rusland, USA og Japan 6. Særligt under Nordic Capitals ejerskab er der sket særligt mange opkøb (11 i alt). I 1996 sælges stemmemajoriteten til Kirkbi Invest, investeringsselskabet bag Lego. Herefter følger lanceringerne af selskabets mest populære produktserier såsom Galaxy, Elements, Freegame og Moments. I 2004 etableres produktionsselskab i Tjekkiet og produktion af de 4 før nævnte produktlinjer flyttes hertil. D. 30. januar 2005 modtager selskabets aktionærer et købstilbud fra Nordic Capital V 7 på samtlige af selskabets udestående aktier for 1250 kr. pr. aktie, hvilket repræsenterede en kontrolpræmie på 25 % i forhold til kursen på sidste handelsdag, inden købstilbuddet blev offentliggjort. Kompan A/S s aktionærer udgjordes af institutionelle investorer såsom Kirkbi Invest, ATP, Nordea, Schroeders samt en række øvrige private investorer. Kompan havde på opkøbstidspunkter 2 aktieklasser; unoterede A-aktier svarende til 72 % af 6 For en detaljeret kronologisk gennemgang af selskabets opkøbshistorik, henvises til bilag 2. 7 Teknisk set blev overtagelsen gennemført via. Nordic Capitals holdingselskab Cidron II. Cidron II ændrede senere navn til Kompan Holding A/S. 14

15 stemmerettighederne (alle ejet af Kirkbi Invest og Lego Holding) samt B-aktier svarende til 23 % af stemmerettighederne. Tilbuddet blev accepteret med 98,6 % af stemmerettighederne (96 % af aktiekapitalen) og Kompan A/S blev efterfølgende afnoteret pr. 17. maj Nedenfor ses ejerskabsstrukturen ved overtagelsen, samt ejerskabsstrukturen jf. seneste årsrapport (2010). Denne ejerskabsstruktur vil senere anvendes som undergangspunkt for nedbrydning af værdiskabelse. I dag er Kompan Holding primært kontrolleret af Kompan L.P. (Nordic Capital V), mens ledende medarbejdere desuden besidder en væsentlig ejerandel på 10 %. Figur 2.1: Egen tilvirkning. Aktionærforhold - ved salg pr Egenbeholdning 1.80% Øvrige 24.50% Bestyrelse 6.00% ATP 12.60% Schroder Investment Management 16.49% Aktionærforhold pr efter udnyttelse af warrants Ledende medarbejdere 10.00% Bestyrelse og andre 4.30% Kompan Holding (egne aktier) 0.10% Kirkbi Invest 34.00% Nordea Invest 4.60% Kompan L.P. (Jersey) 85.60% Kilde: Greens Online og Kompan Holding A/S: Årsregnskab 2010 Kilde: Kompan Holding A/S: Årsregnskab Markedsposition og organisation Kompan har udviklet sig fra at være en mindre national aktør til i dag at være en virksomhed med salg over hele verden. Selskabets produkter sælges enten gennem egne salgsselskaber, hvis der er tale om et væsentligt marked, mens mindre markeder betjenes gennem distributører og agenter. Den geografiske dækning er løbende blevet styrket gennem opkøb af en række distributører, som led i selskabets strategi om at kontrollere og udbygge salgskanaler på internationale nøglemarkeder. Senest har Kompan f.eks. købt Hollandske Ovaal Speelconcepten, der sælger naturlegepladser på det hollandske og belgiske marked. Kompan har overordnet sit primære marked i Europa, der traditionelt har udgjort ca. 80 % af den samlede omsætning. Her er Danmark, Frankrig, England, Sverige og Holland de vigtigste delmarkeder. Derudover offentliggøres omsætningen i Nordamerika samt Asien/Oceanien. 15

16 I Nordamerika er Kompan forsat en high-end nichespiller i et marked der domineres af få store aktører. Omsætningen i Nordamerika skabes ved salg gennem agenter og har været faldende som andel af omsætningen. Denne andel er faldet fra 14 % i 2005 til 7 % i I Asien har omsætningen været stødt stigende og udgør i dag 12 % af den samlede omsætning mod 7 % i Denne udvikling ses tydeligt af nedenstående figur 2.2. Figur 2.2: Andel af årlig omsætning fordelt på hovedregioner 8% 7% 7% 8% 10% 12% 12% 13% 14% 12% 11% 10% 9% 7% 79% 79% 81% 81% 79% 79% 81% Kilde: Årsregnskaber Europa Nordamerika Asien/Oceanien Slutteligt er det vigtigt at forstå, hvordan Kompan skaber den beskrevne omsætning, dvs. hvem sælges produkterne egentlig til. Her må man konkludere at kundegruppen er meget diversificeret, da der sælges til på private og offentlige kunder. F.eks. sælges der igennem datterselskabet DICA legetøj og sportsudstyr til private, mens der i alle Kompans selskaber primært sælges til institutionelle kunder 8. Disse kan f.eks. være kommuner, institutioner såsom børnehaver, skoler, fritidsklubber samt øvrige statslige enheder hospitaler. Derudover sælges der også til private selskaber f.eks. til McDonalds, KFC og Burger King igennem datterselskabet KOMPAN Commercial Systems 9, der er specialiseret i salg og opstilling af legepladser til fast-food restauranter i Europa. 8 Kompan Holding A/S: Årsregnskab 2010, note 31, s I 2009 købte Kompan 100 % af det belgiske selskab Play Mart Benelux SA. I 2011 ændredes navnet til KOMPAN Commercial Systems. 16

17 2.3 Produkter I dette afsnit vil Kompans produkter kort blive præsenteret 10. Da Kompan er blandt verdens førende selskaber inden for legepladser og legeudstyr har selskabet naturligvis også et relativt bredt produktsortiment. Selskabets produkter er designet således, at der er produkter der passer til børn i alle aldre og udviklingstrin. Lige fra børnehavebørn, skolebørn til teenagere og unge voksne. Kompan producerer og forhandler 9 overordnede produktlinjer, herudover sælges der en række tredjeparts produkter samt produkter fra tilkøbte varemærker 11. De 9 produktlinjer vil her blive præsenteret. Rækkefølgen er afgjort af det enkelte produkts omsætning: 1. MOMENTS: MOMENTS blev lanceret i 1970 og er Kompans ældste og bedst sælgende produktlinje. Produkterne er målrettet børn fra 2 6 år og er kendetegnet ved klare farver og bøde former. Produkterne tilbyder traditionelle legeaktiviteter såsom at klatre, rutsje, gynge og vippe. 2. ELEMENTS: ELEMENTS blev lanceret i 2001 og er ligeledes henvendt til børn mellem 2 12 år. Produkterne omfatter legeslotte, rutsjebaner, gynger mm. Produkterne er fremstillet i stål og plast og er særligt attraktive for amerikanske kunder, hvor det ofte er et krav, at produktet er fremstillet uden brug af træmaterialer. 3. GALAXY: GALAXY er rettet mod børn i aldersgruppen 6 år og opefter. Produktlinjen består af dynamiske produkter med bevægelige dele i stål og kraftig gummi. GALAXY er designet til større børn med produkter der opfordrer til samarbejde, fysisk aktivitet og koordination. 4. NATURE: NATURE en selvstændig Hollandsk produktlinje der siden 2006 blevet markedsført globalt. Produkterne er fremstillet af FSC 12 certificeret hårdtræ. Produkterne består bl.a. af gynger, ribber og klatrestativer. 10 For en mere detaljeret gennemgang af produktgrupperne, henvises til - kataloger. 11 Baseret på Kompan Holding A/S årsrapporter FSC certificering er en garanti for, at det anvendte træ er fældet efter bæredygtige principper. Certificeringen har opbakning fra både WWF og Greenpeace. 17

18 5. KOMPLAY: KOMPLAY blev lanceret i slutningen af KOMPLAY er målrettet det mere prisfølsomme segment og udfylder dermed et hul i Kompans produktsortiment, der traditionelt har været målrettet den øvre del af markedet. KOMPLAY serien består af simple og genkendelige produkter. 6. FREEGAME: FREEGAME linjen udgøres af produkter der udgør eller indgår i diverse boldbaner. Dvs. der kan både være tale om hele boldbaner, men også separate tilhørende produkter såsom fodbold mål, bænke eller basketball kurve. 7. BLOQX: BLOQX er en produktlinje der er designet som et alternativ til den traditionelle klatrevæg. Produkterne er designet således at de kan bruges tredimensionelt, hvilket giver flere udfoldelsesmuligheder. 8. ICON: ICON linjen består af interaktive legeredskaber målrettet teenagers. Produkterne er designet således at forskellige spil kan vælges via en digital spilmenu. Produkterne opfordrer til fysisk aktivitet og interaktion mellem deltagerne. Produkterne er målrettet børn fra 6 år og opefter. 9. X-ERCISE: I slutningen af 2009 relancerede Kompan en linje med produkter til udendørs fitness linje. Markedet for denne type produkter vurderes ifølge Kompan at være i en positiv udvikling. 10. CITYLIFE: CITYLIFE er udviklet til installering på steder hvor der forventes at være stort slid eller hærværk på produkterne. Derfor er disse produkter primært udført i stål og består af få basisprodukter såsom gynger og rutsjebaner. Produktlinjen opgøres fra 2010 ikke længere som selvstændig produktlinje, hvorfor omsætningsbidraget for denne linje ikke kendes. Som følge af Kompans overtagelse af det danske selskab DICA Gruppen er salget tredjepartsprodukter steget kraftigt. Dette skyldes at DICA Gruppen er en handelsvirksomhed der forhandler andre leverandørers produkter. Kompan har som følge af overtagelser af en række selskaber en lang række produkter som ikke indgår i de ovenfor beskrevne produktlinjer. Af de mest væsentlig kan nævnes COROCORD, LEK & SIKKERHET, 18

19 SLOTTSBRO og MEGATOY. Derudover sælger Kompan tredjepartsprodukter f.eks. skateboardramper fra belgiske Rhino Skatepark Systems. Figur 2.3: Omsætningsfordeling Omsætningsfordeling på produktlinjer på produktlinjer Kilde: Kompan Holding A/S: Årsregnskab 2010 Ovenfor ses omsætningsfordelingen for de nævnte produktgrupper. Der offentliggøres ikke specifikke tal for omsætningsfordelingen, men kun en generel oversigt over fordelingen. Det ses dog tydelig,t at Moments, Elements og Galaxy udgør de 3 største produktlinjer, men samtidig kommer det største bidrag til omsætninger faktisk fra kategorien Andre, dvs. omsætning fra installation, service, fragt samt 3. parts produkter solgt gennem Kompan ejede distributører, f.eks. DICA Gruppen. 19

20 KAPITEL 3 - STRATEGISK ANALYSE Som grundlag for værdiansættelsen af Nordic Capitals ejerandel i Kompan foretages der en strategisk analyse. Den strategiske analyse er baseret på en top-down tilgang. Herved behandles først de eksterne forhold der forventes at kunne påvirke værdien af Kompan i fremtiden. De eksterne forhold kobles derefter sammen med den interne analyse. Den interne analyse fokuserer på at identificere og analysere virksomhedens ressourcer og kompetencer. Den strategiske analyse er derfor nyttig til at forstå selskabets forretningsmodel, samt til at vurdere om forretningsmodellen repræsenterer en bæredygtig strategi til skabelse af værdi i fremtiden. Hovedformålet med den strategiske analyse er derfor, at finde frem til de ikkefinansielle værdidrivere og forsøge at forstå, hvordan de påvirker de finansielle værdidrivere, som ligger til grund for værdiansættelsen (Sørensen: 2009). Den strategiske analyse er desuden en måde, hvorpå Nordic Capitals involvering bør kunne observeres, hvilket vil derfor bidrage til forståelse af den senere nedbrydning af værdiskabelse. 3.1 Makroforhold I forbindelse med samfundsanalysen er det vigtigt at identificere, hvilke samfundsmæssige forhold der kan påvirke Kompans udvikling og performance. Denne analyse kan struktureres på flere måder, men her vælges den mest gængse model, nemlig PEST-analysen. PESTanalysen fokuserer på de politiske, økonomiske, sociale og teknologiske forhold, der øver indflydelse på en virksomheds værdiskabelse Politik og lovgivning Mange politiske og lovmæssige forhold kan have indflydelse på Kompan. Da Kompan har aktiviteter i en lang række lande, spiller både international og lokale politiske forhold en rolle i forhold til Kompans muligheder for at agere. Dette kan f.eks. være omkring lovgivning i forhold til miljø, arbejdsforhold eller skatteforhold. Desuden opererer Kompan i et miljø, hvor kunderne er påvirket af den politiske proces. Dette vil blive uddybet nærmere. Kompan har udarbejdet et etisk kodeks som et udtryk for Kompans holdning til arbejdsmiljø, menneskerettigheder samt til miljøet i forbindelse med produktionen. Dette kodeks er baseret 20

21 på konventioner fra FN og ILO 13 og gælder for alle Kompans selskaber, samt direkte og indirekte leverandører til produktion af selskabets produkter. Dette kodeks er bygget op omkring FN s Global Compact, som har til hensigt at inddrage private virksomheder i løsningen af problemer med menneskerettigheder, arbejdstagerrettigheder, miljø og korruption. Af afsnit 2.2 ses det, at Kompan henter ca. 80 % af omsætningen inden for Europa. Derfor er europæiske politiske og lovgivningsmæssige forhold naturligvis særdeles vigtige for Kompan. Overholdelse af EU regler og lovgivning vil dog stille selskabet stærkt, da standarderne på områder som miljø og arbejdsforhold er relativt høje i EU. Derved vil Kompan stå stærkt på disse områder og vil have minimale omkostninger ved at skulle overholde f.eks. Asiatiske landes regulering. I forhold til de miljømæssige aspekter har Kompan forsøgt at være på forkant med udviklingen og har længe haft fokus på høje miljøstandarder. Dette gælder både i forhold til de materialer der anvendes i produktionen, samt i forhold til bygninger og medarbejdere. Derudover har Kompan fokus på, at nedbringe medarbejdernes påvirkning på miljøet, hvilket sikres gennem stigende fokus på anvendelse af videokonferencer. For at leve op til selskabets miljømæssige målsætninger er Kompans to produktionsfaciliteter i Tjekkiet og Sverige certificeret iht. ISO standarden, mens Kompans tyske produktionsenhed også forventes certificeret i ISO standarder er fokuseret på, hvordan et produkt er produceret frem for selve indholdet af selve produktet. Derved sikres en mere hensigtsmæssig miljøkontrol, hvor også leverandører påvirkes. I forhold til sikkerhed og kvalitet stilles der generelt høje krav til producenter af legepladser, da produkterne for det første skal have en kvalitet der sikrer, at børn ikke kommer til skade pga. af ringe kvalitet. Derudover skal produkterne være udformet på en sådan måde, at eventuelle skader minimeres ved faldulykker mm. Kvaliteten af legepladserne skal ydermere være særdeles god, da legepladser ofte er placeret på udsatte steder i forhold til vind og vejr, samt i forhold til hærværk og kraftig slitage. For at imødekomme dette forhold, har Kompan fokus på kvalitet, hvilket stemmer overens med selskabets placering i den øvre ende af 13 International Labour Organisation. 14 Jf. Kompan Holding A/S: Årsrapport 2010, s

22 markedet. Kompan har således opnået ISO 9001 certificering, som gives i forhold til kvalitetsstyring. I forhold til sikkerhedsaspektet er der på regionalt plan gennemført sikkerhedslovgivning for at sikre entydighed mellem enkelte landes lovgivning. I Europa har EU implementeret EN1176 standarden, mens der i Australien og USA er separate standarder. Kompan er certificeret og lever således op til alle disse standarder. Da Kompan således producerer produkter af høj kvalitet, hvad enten der er tale om miljø, kvalitet eller sikkerhed må det forventes, at selskabet er godt positioneret i forhold til øgede krav på disse områder. Det vil dog have en negativ effekt, alt andet lige, hvis reglerne udvides og/eller at flere lande gennemfører national lovgivning der ikke er i overensstemmelse med eksisterende standarder, hvilket har været tilfældet med Australien. Øgede krav til arbejdstagerrettigheder vil også potentielt kunne påvirke Kompan. Kompan har siden 2006 gennemført en outsourcing af selskabets produktionsfaciliteter til Brno i Tjekkiet, der i dag er selskabets primære produktions- og distributionscenter. Dette har naturligvis medført, at Kompan har mange Tjekkiske ansatte. I takt med at levestandarden stiger i landet, må det forventes, at der vil blive stillet øgede lokale krav til arbejdsgivere i forhold til deres ansattes rettigheder og lønforhold. Andre politiske og lovgivningsmæssige ændringer der kan påvirke Kompan er når nye politiske regimer overtager regeringsmagten på Kompans markeder. Som tidligere nævnt, består Kompans kunder i høj grad af er offentlige kunder som f.eks. børnehaver, vuggestuer, skoler, hospitaler, kommuner m.fl. For disse kunder kan det tænkes at et stigende offentligt forbrug vil medføre en forbedring af indkøbs- og vedligeholdelsesbudgetter og hvilket derved øget køb af Kompans produkter. Slutteligt kan det nævnes, at også strammere monopolregulering vil have en påvirkning. Da markedet for legepladser er under kraftig konsolidering, og domineres af få store globale aktører, deriblandt Kompan, kan en hårdere monopol lovgivning have en negativ effekt på Kompan. Derudover bør det nævnes, at øgede internationale handelsreguleringer vil have en negativ påvirkning på Kompan, da selskabet eksporterer til flere lande, hvor der ikke er direkte produktion. Her kan f.eks. nævnes USA, Kina, Japan, Vietnam og Thailand. 22

23 3.1.2 Økonomiske forhold Den økonomiske udvikling i Danmark samt i resten af verden må forventes at have en betydelig effekt på Kompans indtjeningsmuligheder. Efterspørgslen efter legepladser og udstyr vil variere sammen med den økonomiske udvikling i nogen grad, da Kompans kunder til dels er private forbrugere samt private virksomheder. På den anden side må det forventes, at markedet for salg af legepladsudstyr indebærer nogle defensive elementer, da forbrug på børn er et af de steder, hvor man nødigt sparer. Dette tilsiger således, at branchen for legepladser er mere resistent end resten af markedet. Samtidig blev det i afsnit 2.2 beskrevet, at Kompans kunder i nogen grad udgøres af institutionelle kunder, hvis forbrug bestemmes via offentlige budgetter, og derfor ikke påvirkes af økonomiske konjunktursvingninger i samme grad som nogle private virksomheder. På nedenstående figur 3.2 fremgår det dog tydeligt, at der er en positiv sammenhæng mellem konjunkturudsving og salg af Kompans produkter. Dette er ikke nødvendigvis gældende for branchen som helhed, men da Kompan er blandt de førende aktører globalt må man forvente at dette er et retvisende billede. Det ses tydeligt at den organiske vækst har været markant højere end den generelle vækst i BNP, både når man måler på OECD og Verden. Figur 3.2 Realvækst i BNP samt organisk omsætningsvækst i Kompan 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% % Total OECD Kompan - organisk vækst Total Verden Kilde: IMF World Economic Outlook September 2011 og OECD Economic Outlook Volume 2011 Da Kompan primært har salg i OECD lande, vil det være mest naturligt at vurdere sammenhængen med denne faktor. Her viser det sig, at Kompan er vokset betydeligt hurtigere end den generelle økonomi i OECD landene målt på BNP. Dog med undtagelse af 2009, hvor Kompan oplevede en organisk omsætningsvækst på -4 %, hvilket er mere end både OECD og Verden. 23

24 Ud fra Kompans omsætningsvækst tyder det således på, at der i virkeligheden er tale om et relativt volatilt marked. Årsagen til dette kan være flere. For det første kan den høje organiske omsætningsvækst skyldes, at Kompan har taget markedsandele fra konkurrenter, hvilket vurderes som værende sandsynligt i et vist omfang. Senere i denne strategiske analyse vil udviklingen i branchen blive analyseret dybere, hvilket vil skabe større indsigt i dette forhold. En anden årsag til den volatile omsætningsvækst kan være, at Kompan udbyder nogle relativt dyre produkter der på flere markeder anses for værende high-end. Hvis Kompans produkter opfattes som mere luksuriøse end andre lignede produkter, må det naturligvis også formodes, at efterspørgslen vil være positivt korreleret med den generelle økonomiske udvikling. Altså vil kunden måske have en tendens til at vælge et billigere produkt ved en økonomisk lavkonjunktur. Som et muligt svar på dette har Kompan i 2009 lanceret produktlinjen KOMPLAY, som er målrettet de mere prisfølsomme kunder. Tiltag som disse kan medvirke til, at Kompan i fremtiden vil have en mere stabil omsætningsvækst. Effekten af finanskrisen på Kompans omsætning har været forholdsvis ens i både Europa og Asien/Oceanien, mens Nordamerika har oplevet en drastisk nedgang i omsætningen på hele 26,6 % i Dette stemmer godt overens med diskussionen ovenfor, da USA netop er et marked med mange prisbillige alternativer og hvor Kompans position er i den øvre ende af markedet. I forhold til det tidligere nævnte forhold omkring, at Kompans kunder til dels udgøres af institutionelle kunder, som kun delvist er påvirket af den generelle økonomiske udvikling, viser det sig, at denne sammenhæng er svær at måle. Dette kan ses af bilag 3.1, som viser sammenhængen mellem ændringer i andelen af offentligt forbrug (eksl. indkomstoverførsler) af BNP i forhold til Kompans organiske omsætningsvækst. Det ses tydeligt, at der kun sker mindre ændringer i det offentlige forbrug, mens Kompans omsætning er relativt mere volatil. At sammenhængen ikke umiddelbart kan bestemmes ud fra disse tal er dog ikke ensbetydende med at sammenhængen ikke eksisterer, blot at den er svær at måle. Dette var til dels forventeligt, da det offentlige forbrug naturligt nok vil være relativt stabilt efter inflation. Samtidig er det kun en del af det offentlige forbrug der har betydning på indkøbs- og 15 Se bilag 3.2: Grafisk præsentaion af Kompans organiske vækst. For en detaljeret udregning henvises til vedlagte Excel model. 24

25 vedligeholdelses budgetter for potentielle Kompan kunder, f.eks. skoler, fritidsinstitutioner, børnehaver, vuggestuer osv. Det vil derfor, ud fra de tilgængelige tal, være svært at vurdere effekten af øget offentligt forbrug og derved vil denne parameter ikke blive anvendt som vækstdriver i den efterfølgende værdiansættelse af Kompan. Det er tidligere beskrevet, at Kompan er en global aktør med datterselskaber og salg spredt over hele verden. Derfor vil udviklingen i valutakurser have stor betydning for Kompans økonomiske resultater, da indtægter skabt i udenlandsk valuta skal omregnes til danske kroner i Kompans regnskab. Derudover har koncernselskaberne gæld i forskellige valutaer. I løbet af 2011 har der været særlig fokus på dette område, da den sydeuropæiske gældkrise har påvirket diverse valutakryds relativt voldsomt. I takt med investorernes mistillid til sydeuropæiske økonomier er vokset, er salget af aktiver i primært euro steget, mens aktiver som f.eks. råvarer og statsobligationer i Schweiz, USA og Japan er blevet købt. Dette har medført, at euroen er blevet svagere. Det fremgår af årsregnskabet for 2010, at Kompans kommercielle valutaeksponering primært relaterer sig til salg i USD, GBP, AUD, NOK og SEK, samt køb i CZK da en stor del af Kompans vareforbrug er relateret til produktionen i Brno. Af nedenstående figur 3.3 femgår det, at ca. 60 % af Kompans omsætning er denomineret i danske kroner og euro. De resterende ca. 40 % fordeler sig på USD, GBP, AUD, NOK og SEK. Figur 3.3 Egen tilvirkning baseret på tal fra årsregnskab Valutaeksponering ved salg (2010) USD, GBP, AUD, NOK, SEK, 40% DKK, 13% Valutafølsomhed ved 10% fald i valutakurs (2010) 5% 4% 3% 2% 1% 0% EUR, 47% -1% USD AUD GBP NOK SEK CZK -2% Kilde: Kompan Holding A/S: Årsregnskab 2010, note 31, s % Omsætning EBITDA Det fremgår, at et fald på 10 % i DKK/CZK betyder at Kompans EBITDA vil blive forbedret med 4,4 % pga. lavere omkostninger til vareforbrug og lønninger i CZK, dvs. relateret til 25

26 selskabets centrale produktions og logistik center i Tjekkiet. På den anden side vil et fald i en af de andre viste valutaer medføre en nedgang i koncernens EBITDA på mellem -0,5 % til -2 % og i omsætningen på -0,5 % til -1 %. Ud over kommerciel eksponering ved køb og salg af varer og input til produktion, så er Kompan også udsat for en betydelig valutaeksponering i forhold til selskabets gæld. Gælden er hovedsageligt denomineret i australske dollars, samt en mindre del i EUR og USD. Der vil derfor være en væsentlig valutarisiko relateret til udsving i kursen på AUD. Det oplyses, at valutarisici relateret til AUD afdækkes 100 % ved brug af terminskontrakter. Dog skal terminskontrakterne løbende fornys, hvilket betyder at der vil være en valutarisiko knyttet hertil. Det skal dog pointeres, at denne gæld hovedsageligt er relateret til Nordic Capitals overtagelse af Kompan og således ikke er driftsgæld. Når man ser bort fra dette forhold, vurderes valutaeksponeringen i forhold til selskabets gæld at være af mindre betydning. Det fremgår af nedenstående figur 3.4., at udviklingen i de relavante valutakurser har været relativt volatile hen over ejerskabsperioden. Kursen på f.eks. tjekkiske koruna er steget med ca. 20 % i forhold til marts Dvs. at omkostninger relateret til produktionsfaciliteten i Tjekkiet er blevet 20 % højere når disse omregnes til euro eller kroner, hvis denne risiko ikke afdækkes, f.eks. ved brug af terminskontrakter. Figur 3.4 Indekseret udvikling i primære valutakurser (indeks 100 = ), daglige observationer EUR/AUD EUR/CZK EUR/GBP EUR/NOK EUR/SEK EUR/USD Kilde: ECB 26

27 % Copenhagen Business School 2012 En yderligere økonomisk faktor der kan have betydning for Kompan er udviklingen i renteniveauet. Dette har betydning for selskabets rentebetalinger på de variable lån og det har desuden stor betydning når selskabets gæld løbende skal refinansieres. Ofte baseres renten på et selskabs faste lån, på niveauet for en benchmark rente, f.eks. LIBOR renten plus et tillæg. Det oplyses, at Kompans primære renteeksponering er relateret til udsving i pengemarkedsrenterne CIBOR, LIBOR og EUROIBOR 16. Nedenfor er vist renteniveauet for den 1-årige EURIBOR rente og den 6-måneders LIBOR rente. Disse renter er blandt de mest anvendte reference renter ved variabelt forrentede lån til virksomheder. Udviklingen i CIBOR renten er ikke medtaget, da den viser samme tendens. Figur 3.5 Udvikling i nøglerenter (månedlige observationer) Buyout Kilde: ECB database Euribor 1- year Libor 6 m Gns. Libor 6m ( ) Når Kompans gældsituation gennemgås fremgår det tydeligt at selskabet er udsat for en betydelig risiko. Ca. 99 % (419,3 mio.) af selskabet lån og kreditter er variabelt forrentede og har udløb i 2011 og Kun en ubetydelig del på 5,1 mio. er fast forrentet med udløb i Det må altså forventes, at Kompan vil opleve stigende renteomkostninger. Dog er det værd at bemærke, at Kompans rentebærende gæld er faldet igennem ejerskabsperioden og at renterisikoen derfor ikke er på samme niveau som lige efter Nordic Capitals overtagelse af selskabet. Generelt ses det, at renteniveauet er på et historisk lavt niveau først som resultat af efterfølgende pengepolitiske lempelser, der er et resultat af finanskrisen. Herefter har renterne desuden været kraftigt påvirket af gældkrisen i Sydeuropa. 16 Kompan Holding A/S: Årsregnskab 2010, note. 31, s

28 Slutteligt bør det nævnes at de generelle markedsforhold spiller en stor økonomisk rolle i forhold til et salg af Kompan. Exit muligheder kan være en børsnotering eller et salg til en stategisk eller finansiel køber. Et secondary salg, dvs. et salg til en anden kapital fond vurderes som værende mest sandsynligt. Dette er baseret på, at legepladsbranchen fortsat er ukonsolideret og at selskabet har et relativt stærkt cash flow, hvilket betyder at et eventuelt højt gældsniveau kan serviceres af driften. Et succesfuldt salg af Kompan vil være påvirket af de generelle markedsforhold, i og med, at priserne på virksomheder generelt delvist bestemmes som en funktion af disse. Hvis man betragter handelsmultiplerne for børsnoterede selskaber, målt på enterprise value i forhold til omsætning eller EBITDA fremgår det, at de i løbet af Nordic Capitals ejerskab er faldet med mellem %. Det fremgår altså, at det timingsmæssigt, er et ugunstigt tidspunkt for et salg. Ved den senere nedbrydning af værdiskabelsen i kapitel 7, vil implikationerne af dette blive undersøgt nærmere. Figur. 3.6 Indekseret prisudvikling på sammenlignelige selskaber 17. Egen tilvirkning baseret på 6 udvalgte selskaber Kilde: FACTSET EV/EBITDA FY1 (median) Linear (EV/EBITDA FY1 (median)) Kilde: FACTSET EV/SALES FY1 (median) Linear (EV/SALES FY1 (median)) Sociale og kulturelle forhold Der er i løbet af de seneste årtier sket et klart skred i antallet af overvægtige. I 2008 estimerede WHO, at mere end 1,8 mia. af verdens befolkning er overvægtige 18. Særligt USA er kendt for at have en stor andel overvægtige i befolkningen, mens udviklingslande, som f.eks. Kina, er i dag også hårdt plaget af fedme, og det estimeres at ca. 25 %, af de kinesiske 17 Indekset består af følgende selskaber: Mattel Inc, Hasbro Inc, Jakks Pacific, Mega Brands, Leapfrog Entertainment samt Kid Brands. 18 WHO definerer en overvægtig ved en BMI (body mass index) på >25. Svært overvægtig defineres ved en BMI på >30. 28

29 Mio. % af befolkning Copenhagen Business School 2012 børn er overvægtige 19. Tendensen er den samme, uansat hvilken region i verden man ser på. Der er altså en konstant stigende tendens til et øget antal overvægtige i befolkningerne over de sidste 3 årtier. For Kompan kan dette have stor indflydelse på selskabets muligheder for at skabe indtjening. Der er 3 faktorer som her vil blive gennemgået. Den første faktor, som spiller en rolle for Kompan er det stigende antal overvægtige. I takt med, at flere er blevet overvægtige er der i dag stigende fokus på tiltag der kan afhjælpe denne tendens. For det andet vil en forbedret levestandard betyde, at Kompans produkter bliver opnåelige i lande, hvor dette ikke tidligere var tilfældet pga. prisen. Slutteligt medfører den demografiske faktor, at et større absolut antal børn i befolkningerne bør skabe en øget efterspørgsel efter legepladser. I flere vestlige lande, såsom USA og England, har fedme været et problem i flere årtier, mens lande som Kina først i løbet af det seneste årti for alvor er blevet påvirket af fedme. På nedenstående figur 3.7, ses det tydeligt, hvordan andelen af overvægtige og svært overvægtige som andel af den samlede population over 14 år, nærmest er eksploderet i Kina. I dag er mere end 50 % af voksne kinesere altså overvægtige, mens den gennemsnitlige BMI er over 25. I Europa som er Kompans største marked med ca. 80 % af omsætningen, har tendensen ligeledes være stigende. Der er således i dag næsten 400 mio. overvægtige voksne europæere. Figur 3.7 Antal overvægtige og svært overvægtige i Europa ( ) % 50% 40% % % 0 10% Svært overvægtige Overvægtige % af population - Europa % af population - Kina Kilde: Euromonitor

30 I forhold til børn under 15 år findes der ikke samme datamængde som for voksne, hvorfor det ikke direkte er muligt at måle udviklingen år for år i specifikke lande. Der findes dog akademiske empiriske undersøgelser, foretaget over en bestemt tidsperiode, og med et bestemt geografisk fokus. Ved sammenligning af disse undersøgelser kan det konkluderes, at den tidligere nævnte udvikling også er gældende for børn. Det nævnes desuden, at der i dag er mere end 3 mio. svært overvægtige børn i Europa, mens ca. 20 mio. børn i Nordamerika er overvægtige. For Kompan udgør denne udvikling en mulighed. Med stigende fedme og de deraf følgende omkostninger, skabes der fokus på tiltag der kan afhjælpe denne tendens. Stimulering af inaktive børn gennem leg er et af disse tiltag. Af bilag 3.3 bekræftes det, hvordan tendensen med flere overvægtige også gælder for børn. F.eks. er over 30 % af alle børn i Nordamerika overvægtige. Dette er mere end en fordobling forhold til niveauet før Hvis udviklingen ikke standses tyder statistikken på, at andelen af overvægtige børn vil nærme samme niveau som voksne i stort set alle lande i verden 20. I forhold til den voksne befolkning er der, f.eks. i Danmark, skabt stor fokus på motion og sundhed. Kompan er også positioneret til at udnytte denne tendens, via selskabets nye produktlinje, kaldet X-ERCISE, som består af udendørs fitness produkter. I en anden faktor der vil påvirke Kompans muligheder i fremtiden er en forbedret levestandard i udviklingslande. I modsætning til udviklede lande, hvor man må formode at Kompan primært vil skaffe fremtidig omsætning ved at udskifte eksisterende legepladser, vil man i udviklingslande i større grad udvikle nye byområder i takt med stigende urbanisering. Derudover vil der med en forbedret levestandard skabes øget efterspørgsel fra kunder der tidligere ikke havde de økonomiske midler til at købe Kompans produkter. Dette kan både være fra offentlige instanser samt fra private kunder. I både Europa og Nordamerika, som bidrager med ca. 86 % af Kompans omsætning forventes en relativt lav vækst, mens lande i Asien og Latin Amerika forventes at vokse yderligere i løbet af de kommende år. I takt med denne udvikling i sker der også en urbanisering, hvor 20 Eksklusive lande på det afrikanske kontinent. 30

31 befolkningen flytter til byerne. Dette betyder, at nye byområder skal udvikles og bygges. Områder som disse udgør derfor en potentiel mulighed for Kompan. Figur 3.8 Forventet gns. BNP realvækst ( ) 7,2% 4,7% 3,0% 3,7% 4,2% 4,8% 2,9% 2,0% Verden Asien Australasien Østeuropa Latinamerika MENA Nordamerika Vesteuropa Kilde: IMF database + World Economic Outlook Da det tidligere er vist, at salget af Kompan produkter i høj grad korrelerer med den generelle udvikling i økonomien målt ved BNP (real), tyder meget på at Kompan skal hente meget af deres organiske vækst på vækstmarkeder f.eks. i Asien. FN og IMF forventer således, at væksten i Asien kommer til at ligge på ca. 7 % i perioden frem til år Samtidig bliver væksten i Vesteuropa, Kompans hovedmarked, kun omkring ca. 2 %. Hvis udviklingen forsætter, vil andelen af Kompans samlede omsætning, der kommer fra Asien, således udgøre en stadigt større andel end de nuværende 12 % af omsætningen. Slutteligt er det relevant at undersøge den demografiske udvikling. Dette skyldes at det må formodes, at når der kommer flere børn i befolkningen, vil der også være et større behov for legepladser f.eks. grundet flere skoler, børnehaver og vuggestuer. Der vil desuden være større behov for udvidelse og nybebyggelse af offentlige legepladser. Derudover forhandler Kompan også tredjeparts produkter f.eks. legetøj, hvor efterspørgslen må forventes, at være endnu mere forbundet med antallet af børn, da der her primært er tale om privatforbrug, hvorimod etablering af legepladser kræver relativt store etableringsomkostninger. 31

32 Mio. Copenhagen Business School 2012 Figur 3.9 Geografisk fordeling af ændring i 0-14 årig population ( ). Egen tilvirkning (50) (100) -2% % 1 4 8% -11-7% 82 17% Asia Pacific Australasia Eastern Europe Latin America Middle East and Africa Forøgelse (mio.) Kilde: Euromonitor Noter: [1] Børs defineres som 0-14 år 4 5% -1% North America Western Europe Total Forventet ændring i antal børn fra i % (højre akse). 3% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% Af ovenstående figur 3.9, fremgår det at der i løbet af de næste 10 år vil ske en moderat stigning i antallet af 0 til 14-årige. Alt i alt forventes det, at antallet stiger med 61 mio. svarende til en stigning på 3 % i forhold til Det fremgår dog også tydeligt, at der er stor forskel alt efter hvilken region der betragtes. Faktisk sker stor set hele tilvæksten i perioden i MENA regionen, dvs. i mellemøsten og Afrika. Her vil antallet af børn stige med 15 % i perioden, hvilket er en konsekvens af fortsat fattigdom, primært på det afrikanske kontinent. Hvis man udelukkende betragter den demografiske udvikling, kunne man umiddelbart tro, at udviklingen udgør en stor mulighed Kompan i MENA regionen 21, men realiteten er at det et meget begrænset marked for Kompans produkter. Hvis man derimod betragter udviklingen i de øvrige regioner fremgår det, at udviklingen er stabil eller faldende i løbet af den 10-årige periode. Det er derfor ikke den demografiske udvikling som kommer til at have væsentlig indflydelse på Kompans fremtidige muligheder, men snarere den økonomiske udvikling i de nævnte regioner Teknologi og miljø Det fjerde og sidste element i PEST-analysen, omhandler teknologiske og miljømæssige forhold. Her fremhæves udvalgte forhold som vurderes at påvirke Kompans fremtidige muligheder for værdiskabelse. 21 MENA regionen omfatter Mellemøsten og Nordafrika. 32

33 Teknologi Inden for teknologi foregår der en accelererende udvikling, som påvirker adskillige brancher. Kompan er ikke upåvirket af denne udvikling. Udviklingen kan ses som både en mulighed og en trussel for branchens aktører. Da Kompan primært opererer indenfor legepladser, men også forhandler legetøj og legepladsudstyr vil den teknologiske udvikling påvirke Kompan på forskellig måde. Den teknologiske udvikling har medført at børn i højere grad end tidligere generationer er inaktive. Faktisk er % af alle årige ikke aktive i 1 time om dagen, hvilket anbefales af WHO 22. Årsagen til dette skal findes i den stigende digitalisering af samfundet, hvilket medfører at unge i højere grad leger gennem digitale platforme ved at spille spil på mobiltelefoner, computer eller andre spillekonsoller som f.eks. Playstation og Xbox. Dette medfører, at børn nu i højere grad leger inaktivt og det har haft store konsekvenser for sundheden jf. foregående afsnit 3.7. Denne trussel er i særligt høj grad gældende for producenter af traditionelt legetøj, hvor trenden i høj grad går på at kombinere digitalt indhold i det traditionelle koncept 23. I forhold til legepladser er det usikkert hvor stor betydningen er. På den ene side kan man argumentere for, at legepladser altid vil være tilgængelige for børn også selvom der er færre børn der bruger dem pga. alternative lege former. På den anden side må man også formode, at hvis færre børn benytter sig af traditionelle legepladser så vil der ikke være det samme behov for at udvide og nybygge. Derudover spiller det naturligvis en rolle, at det kun er en del af Kompans målgruppe der er påvirket af treden. Kompan laver produkter målrettet børn helt ned til 2 år og deres behov vil fortsat være de samme som i dag. For at imødekomme udviklingen har Kompan lanceret en ny produktlinje kaldet ICON. Her er der tale om en ny type interaktive elektroniske legepladsprodukter, der primært er målrettet teenagers. Teknologi er designet ind i produkterne således at redskaberne kan bruges til forskellige spil som vælges via en digital spilmenu. Her er der altså tale om en ny måde at arbejde teknologi ind i et traditionelt redskab og det kan være et modsvar til nye interaktive spillekonsoller som f.eks. Nintendo WEE. 22 Jf. Kompan Play Institute (2006); Play for health, s F.eks. er Lego nu aktive inden for nye områder såsom fjernstyrede robotter, online Lego univers samt med diverse spil til spillekonsoller. 33

34 Miljø Miljø og sundhed spiller i dag en stigende rolle i samfundsdebatten. Virksomheder påvirkes gennem øget lovgivning (jf. afsnit 3.1.1) samt af en ændret holdning blandt forbrugere. For at imødekomme denne udvikling må virksomheder som Kompan agere ansvarligt og forholde sig til udviklingen som en del af deres strategiske overvejelser. Kompan er en handels og produktionsvirksomhed, hvis produkter hovedsageligt fremstilles af plastik, stål, reb og træ. Plast indeholder ofte PVC, der er hormonforstyrrende og særligt skadeligt for børn 24. Som en del af Kompans CSR politik der er beskrevet i selskabets årsrapport, indgår også en strategi omkring Kompans holdning til miljø 25. Det fremgår her, at Kompan kun bruger plastmaterialer, der er fri for PVC, ftalater og andre skadelige stoffer 26. Øget fokus på miljø vil derfor udgøre en mulighed for Kompan, da selskabets produkter i høj grad stemmer overens med større miljøfokus. I forhold til de før nævnte råvarer, der anvendes i produktionen af Kompan legeplader vil priserne i nogen grad påvirke Kompan. F.eks. vil stigende priser på olie eller stål medføre stigende variable omkostninger. Dog vurderes det, at mange af Kompans betydelige konkurrenter er mere eksponeret for øgede miljøkrav. Dette gælder både i forhold til stigende priser på olie, som i relativt højere grad vil påvirke amerikanske og asiatiske producenter, da de i langt højere grad anvender plast i forhold til stål og træ. Et område hvor Kompan dog i fremtiden vil stå overfor udfordringen vil være i forhold til den geografiske placering af selskabet produktion. Det er tidligere beskrevet, hvordan Kompan løbende har samlet al primær produktion og logistik i Tjekkiet. Samtidig fremgår det af afsnit 2.2, at en stadig større andel af Kompans omsætning skabes i Asien. Det vil derfor udgøre en negativ økonomisk- og miljømæssig påvirkning, hvis Kompan i fremtiden skal transportere en stigende andel af selskabet produkter til fjernmarkeder i Asien frem for til Europa. Legepladsproducenter der har produktion tættere på deres hovedmarkeder vil derfor ikke i samme grad som Kompan blive berørt af stigende transport omkostninger, samt øget miljømæssig belastning Kompan Holding A/S: Årsrapport 2010, s Indholdet af samtlige Kompans produktlinjer specificeres på 34

35 Det vurderes, at Kompan er velpositioneret i forhold til stigende krav samt strammere lovgivning på miljøområdet, da Kompan har miljø som et gennemgående fokusområde igennem hele selskabets værdikæde Delkonklusion på PEST analyse På baggrund af ovenstående omverdensanalyse kan det konkluderes, at der er en lang række faktorer som øver indflydelse på Kompans fremtidige muligheder for værdiskabelse. En af disse faktorer er stramninger af lovgivning indenfor områder som sikkerhed og miljø. Flere separate regelsæt og strammere lovgivning i forskellige geografiske regioner vil i høj grad påvirke Kompans værdiskabelse. I forhold til omsætning og indtjening så tyder det på, at Kompan i høj grad følger de generelle økonomiske konjunkturudsving og er derfor ikke som først antaget resistent. Der er stor forskel på vækstmulighederne i Kompans tre geografiske hovedområder. Lande i Asien og Latinamerika oplever en vækst i velstand og i urbanisering, som betyder at de nu og i kommende år begynder at blive potentielle kunder for Kompan, hvis relativt dyre produkter tidligere primært har været attraktive for kunder i udviklede økonomier i Europa og Nordamerika. Et forhold som i stigende grad vil påvirke Kompan og legepladsbranchen positivt er de stigende helbredsmæssige problemer som følger med velstand. Kompan tilbyder nogle produkter, der på sigt kan være en vigtig brik i at standse udviklingen af den fedme epidimi som i det seneste årti har spredt sig til nye vækstøkonomier. 35

36 3.2 Brancheanalyse I denne del af den strategiske analyse vil branchen som Kompan opererer i blive analyseret jf. Porter five-forces, hvilket er en bredt anvendt model til at vurdere de brancheforhold, der har betydning for Kompans fremtidige vækst- og indtjeningsmuligheder. Modellen er et værktøj til at vurdere konkurrenceintensiteten i branchen, ved at analysere 5 forskellige markedskræfter (Plenborg & Gruelund: 2008) Adgangsbarrierer Truslen fra nye konkurrenter Generelt må det formodes, at der ikke umiddelbart er høje adgangsbarrierer i forhold til produktion af legepladser. Fremstillingsprocessen er arbejdstung, men selve produktionsinputtet er relativt generisk, bestående af MDF plader, stål, aluminium og plastik. Denne formodning bekræftes af det store antal små og mellemstore producenter på markedet. Selve forarbejdningsprocessen stiller naturligvis nogle maskinelle krav, f.eks. vil man have brug for at kunne forme plastik eller forarbejde stål. Dette begrænses dog af, at de fleste legepladsproducenter, inkl. Kompan, primært er ordreproducerende 27. Herved mindskes krav til produktionsanlæg med stor kapacitet. Det må derfor vurderes, at truslen for nye konkurrenter er relativt stor når man betragter produktion af de traditionelle legepladser. Men betragter man de nye former for legepladser, som inddrager moderne digital teknologi, kræves der større knowhow, produktudvikling samt mere specifikke produktionsanlæg. Ud over truslen fra nye teknologier oplever de etablerede legepladsproducenter et stigende pres fra nye producenter i lavtlønsområder, som er i stand til at producere legepladserne langt billigere. F.eks. viser er søgning på den kinesiske producentdatabase Alibaba, at der findes et stort antal kinesiske producenter, som producerer varer der ligner Kompans i form og funktion, men til en markant lavere pris. Som en konsekvens af denne udvikling, har Kompan flyttet den omkostningstunge del af produktionen til Brno i Tjekkiet. 27 Kompan Holding A/S: Årsrapport 2010, s. 26. I modsætning til de de fleste aktører på markedet har Kompan næsten igen egenproduktion, men bestiller derimod komponenter fra underleverandører, som samles på Kompans produktionsfacilitet. 36

37 Som nævnt tidligere vil adgangsbarriererne i forhold til produktion være relativt lave. På den anden side vil de være relativt høje i forhold til selve salgsprocessen. Salg af legepladser kræver en stor salgsorganisation, hvilket skaber et stort kapitalbehov. Salg kan gå gennem agenter, hvilket er mindre omkostningstungt, men samtidig mindre effektivt. Kompan har løbende opbygget en stor salgsorganisation med direkte salg på 19 markeder, mens ca. 40 mindre markeder betjenes af distributører og agenter 28. En ny aktør på markedet vil derfor ikke i samme grad som Kompan være tæt på kunderne. I forhold til udnyttelse af stordriftsfordele har de førende aktører på markedet også en klar konkurrencemæssig fordel. Her kan f.eks. være fordele i forhold til administration samt forhandlingsfordele overfor leverandører af komponenter, fragt, installation Slutteligt bør det nævnes, at der stilles store krav til sikkerhed og kvalitet når der er tale om legepladser. Her er der tale om en adgangsbarriere for nye producenter der skal opbygge en knowhow omkring opfyldelse af regulering og standarder i forskellige geografiske regioner. Det er tidligere nævnt hvordan EU, USA og Australien alle har forskellig regulering på området. Gennem over 40 års erfaring med produktion af legepladser har Kompan opbygget betydelig knowhow samt et stærkt image. Legepladser samt produkter til børn generelt er et område, hvor kunderne foretrækker det sikre valg og her vil der være en betydelig adgangsbarrierer Kundernes forhandlingskraft Købernes forhandlingskraft spiller en stor rolle i forhold til en virksomheds mulighed for at agere som prissætter. I tilfældet med Kompan er der mange små aftagere, dvs. købere der kun køber få Kompan produkter. Disse købere spænder fra kommuner, skoler, børnehaver, ejendomsudviklere til campingpladser. Der er altså ofte tusindvis af kunder på hvert af Kompans markeder. Langt størstedelen af kunderne vil være interesseret i et enkelt projekt og på modne markeder vil det oftest være i forbindelse med udskiftning af en eksisterende legeplads. På den anden side er markedet for legepladser karakteriseret ved, at der findes en lang række producenter, hvilket betyder at kunder vil have nemt ved at finde en anden udbyder. F.eks. 28 Jf. Kompan Holding A/S: Årsrapport

38 findes der alene i USA 188 producenter af legepladser (Vlosky & Shupe: 2005). Da de fleste legepladsprodukter som produceres opfylder samme behov vil det være nemt for kunder at skifte mellem udbydere. Kun hvis der er tale om særlige projekter, hvor specialdesignet udstyr er nødvendigt vil det medføre betydelige omkostninger at skifte mellem udbydere. Derudover vil der være nogle produktlinjer, som adskiller sig i forhold til traditionelle legepladser, f.eks. Kompans interaktive teknologiske legepladsudstyr, kaldet ICON. Da der kun er få store etablerede aktører med veldiversificerede produktlinjer vil det være svært for en kunde at opnå samme samlede produktoplevelse, som de førende aktører på markedet kan tilbyde. Derudover er Kompan garant for god kvalitet, hvilket spiller en stor rolle i forhold til en kundes køb af en legeplads. På denne baggrund kan det derfor konkluderes at kundernes forhandlingskraft et relativt svag og kun et meget begrænset antal store kunder der adskiller sig fra herfra Leverandørernes forhandlingskraft For at kunne vurdere Kompans afhængighed af sine leverandører er det vigtigt først at forstå, hvordan Kompans legepladser produceres. Kompan har siden 2006 løbende outsourcet produktion af komponenter til underleverandører primært lokaliseret i Europa. Det er derfor primært monteringsarbejde af komponenter der udføres i Kompans logistik- og produktionsfacilitet i Tjekkiet. Den eneste reelle produktionsaktivitet der finder sted er tilskæring af plastpaneler. Da Kompan, i modsætning til de fleste andre aktører i branchen, har valgt en strategi der er fokuseret på outsourcing produktion af komponenter til underleverandører vil Kompan, alt andet lige, være mere afhængig af disse underleverandører. Det er dog tidligere fastslået, at der findes et meget stort antal producenter, hvilket betyder at Kompans forhandlingskraft overfor den enkelte underleverandør vurderes som værende stærk. Det fremgår, at Kompan har en bred geografisk fordeling af underleverandører, med 15 % af køb hos leverandører lokaliseret i Nordamerika, 9 % i Asien, 21 % i Vesteuropa samt 55 % i Østeuropa 29. Det fremgår desuden at; leveringssvigt hos enkeltleverandører relativt hurtigt kan kompenseres 29 Jf. Kompan Holding A/S: Årsrapport 2010, s

39 ved substitution med andre leverandører 30. Der er altså tale om en situation med lave omkostninger ved at skifte leverandør. Samtidig betyder denne strategi, at Kompan ikke har kapital bundet i kostbart produktionsudstyr, men i stedet kan anvende likviditeten til f.eks. opkøb og udvidelse af salgsorganisation. På baggrund af ovenstående kan det derfor konkluderes, at Kompan er stærkt stillet i forhold til sine underleverandører. Det faktum, at Kompan er den største aktør globalt og at der samtidig findes et stort antal leverandører er de bærende årsager til dette Substitutter Dette afsnit vil fokusere på konkurrencen fra udbydere af substituerende produkter. Der er her tale om den brede konkurrence, mens følgende afsnit 3.2.5, omhandler de interne konkurrenceforhold i legepladsbranchen, altså den snævre konkurrence. Fokus vil primært være på legepladser og legepladsudstyr, men Kompan forhandler som nævnt tidligere også andre typer produkter såsom, tredjepartsproduceret legetøj, skateboardbaner, udendørs fitness udstyr samt udendørs bænke og borde. Da ca. 13 % af Kompans samlede omsætning stammer fra tredjepartsprodukter, bør truslen fra substitutter også overvejes i denne sammenhæng. Først vil afsnittet dog gennemgå potentielle substitutter i forhold til Kompans kerneprodukter, nemlig legepladser og legepladsudstyr. Truslen fra substituerende produkter omhandler basalt set, hvilke andre produkter der kan dække det samme behov for (slut)kunden som Kompans produkter kan. I forhold til legepladser, er behovet som søges dækket en kombination af sjov leg, motion og indlæring, hvor de to sidste elementer bør være en naturlig del af det første element. Der er basalt set ikke ret mange alternativer der kan dække disse behov. Det oplagte alternativ til en legeplads er leg i et andet element, f.eks. i en skov. Dette er dog ikke en reelt alternativ for hovedparten af verdens urbane befolkning. En anden substitut er sport som i høj grad opfylder samme behov. Her kan der dog argumenteres for, at der næppe er tale om en substitut, men snarere et supplement. Kompan er desuden producent og forhandler multisportsbaner, hvorfor en stigende tendens til at substituere leg med sport, ikke formodes at få stor betydning for Kompan. 30 Jf. Kompan Holding A/S: Årsrapport 2010, s

40 I forhold til Kompans salg af tredjepartproduceret legetøj, som spænder vidt og inkluderer bl.a. Lego, Playmobil, dukker, spil og bordspil. I forhold til alle disse produkter er det primært den teknologiske udvikling der udgør en potentiel trussel. I løbet af det seneste årtier har flere og flere mennesker fået adgang til teknologi der udgør et reelt alternativ til traditionelt legetøj. Særligt introduktionen af spillekonsoller som Playstaition, Xbox samt Wee har haft stor betydning. Introduktionen af Nintendos spillekonsol Wee har desuden medført at digitale spil nu er blevet interaktive og derfor nu også kan opfylde behovet for motion og motorisk indlæring. Som konsekvens af stærk konkurrence mellem udbydere af nye digitale produkter vil disse blive billigere og mere avancerede. I forhold til Kompan vil dette dog ikke nødvendigvis udgøre en trussel, da Kompan netop kun er forhandler af traditionelt legetøj, og hvis udviklingen forsætter, kan Kompan arbejde på at inddrage digitale produkter i deres tredjepartsportefølje. Det kan derfor konkluderes, at der er relativt få potentielle substitutter til i forhold til Kompans hovedaktivitet, nemlig salg af legepladser. I forhold til Kompans andre produkter vil den teknologiske udvikling udgøre en potentiel udfordring med den eksisterende produktportefølje. Generelt må det dog konkluderes at Kompan er godt positioneret i forhold til den digitale udvikling. Når man ser på Kompans samlede produktportefølje inkl. tredjepartsprodukter så dækkes de fleste alternativer der opfylder samme behov for leg, motion og indlæring, og for køber af legepladser er alternative substitutter reelt set ikke relevante Den konkurrencemæssig intensitet i branchen Som sidste element i Porters analyse vil konkurrenceintensiteten internt i branchen blive analyseret, således at der kan skabes et samlet billede af branchen, som senere kan anvendes i forhold til budgettering. En hård konkurrence vil naturligvis have en negativ påvirkning på den overordnede rentabilitet i branchen. Det er vanskelligt at opgøre det samlede verdensmarked for legepladser og legepladsudstyr. Branchen er meget fragmenteret med kun få store aktører. Det har derfor været nødvendigt at lave en estimering, baseret på vækstrater fra Euromonitor sammenholdt med oplysninger fra Nordic Capital i forbindelse med købet af Kompan i Her fremgår det, at det totale verdensmarked estimeres til 16,6 mia. kr. Dette tal er anvendt som udgangspunkt i 40

41 Mia. kr. Copenhagen Business School 2012 fremskrivningen. Det vurderes, at markedet vil vokse med samme hastighed som markedet for Outdoor & Sports Toys 31. Ved denne fremgangsmåde når man således et estimeret verdensmarked på 21,5 mia. kr. Den gennemsnitlige årlige vækstrate i perioden 2004 til 2010 har været på 4,5 % p.a. til trods for et voldsomt dyk i Til sammenligning har realvæksten i verdensøkonomien været på ca. 3,7 % p.a. i samme periode 32. Altså kan det konkluderes, at der ikke er tale om et marked i voldsom vækst, men snarere et marked der følger den generelle økonomiske udvikling. Figur 3.10 Markedsudvikling for Outdoor & Sports Toys, samt organisk omsætningsvækst for Kompan ,5 17,2 18,2 CARG: 4,5% 20,3 20,9 20,0 21,5 22,6 23,8 25,1 26,5 27,8 20,0% 15,0% 10,0% ,0% F 2012F 2013F 2014F 2015F Market size Vækst Kompan omsætningsvækst - organisk (5,0%) Kilde: Euromonitor International Database samt Cidron II's pligtmæssige købstilbud til aktionærerne i Kompan A/S pr. 30/ Det fremgår af ovenstående figur 3.10, at markedsvæksten over de næste 5 år forventes at ligge i et niveau omkring 5 % i løbende priser, hvilket stemmer relativt godt overens med den tidligere udvikling. Der er altså ikke tale om et decideret vækstmarked, hvilket reducerer sandsynligheden for hårdere konkurrence i forhold til vækstmarkeder, hvor et større antal nye konkurrenter må forventes. Omvendt vil overgangen fra høj til lav vækst medføre overkapacitet i markedet og deraf øget konkurrence (Gruelund & Plenborg: 2002). For Kompan betyder dette, at de globale vækstmuligheder primært skal findes ved enten at vinde markedsandele eller via fortsatte opkøb. 31 Outdoor & Sports Toys er en kategori, hvor alt undendørs legetøj og sportsudstyr rettet mod børn inkluderes. Kategorien indeholder størstedelen af Kompans produkter f.eks. legepladser (indendørs og udendørs), gynger, glidebaner og sandkasser. Kategorien indeholder også elementer som ikke er dækkede af Kompan f.eks. børnerulleskøjter og vandpistoler. Det vurderes, at kategorien giver et retvisende billede af udviklingen i Kompans marked. 32 Baseret på data fra IMF. 41

42 Den forventede markedsvækst ovenfor dækker dog over store geografiske forskelle. Dette kan ses af nedenstående figur 3.11, som dekomponerer markedsvæksten på geografiske regioner. 33 Her ses det at den forventede gennemsnitlige vækst p.a. svinger med næsten 5 % p.a. alt efter, hvilken region der observeres. I Vesteuropa og Nordamerika, som er de mest modne markeder, ventes en vækst på henholdsvis 1 % og 3 %, altså under gennemsnittet. Her vil salget primært komme fra udskiftninger af eksisterende legepladser. Det fremgår, at vækstmulighederne er størst i Asien, Latinamerika og Østeuropa, hvor væksten alle steder forventes over på ca. 6 % p.a. Da Kompan er velpositioneret på både det Asiatiske og det Østeuropæiske marked, men kun er repræsenteret i Latinamerika og MENA regionen via agenter, vil der være gode muligheder for salgsfremstød i disse regioner. Grundet den høje vækst i markederne må det dog også forventes, at der også i fremtiden vil være stor konkurrence. Kompan har primært en stærk markedsposition i forhold til high-end segmentet i vækstlande som f.eks. Kina, Vietnam og Singapore. Figur 3.11 Markedsandele (top 12), samt forventet real markedsvækst (CAGR) i geografiske hovedområder Kompan, 6% Playpower, 5% Latinamerika 6% Andre, 71% Playcore, 4% KSIL, 2% Landscape structures, 2% Lappset, 2% Playworld Systems, 2% Sii, 1% eibe, 1% Wicksteed playscapes, 1% Proludic, 1% Husson, 1% Playdale, 0% Asien MENA Østeuropa Nordamerika Vesteuropa 1% 3% 4% 6% 6% 3,7% Kilde: Egen tilvirkning baseret på Orbis, flere tal er estimerede pba. avisartikler. 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% Kilde: Euromonitor international CAGR ( ) Af figur 3.11 fremgår det desuden, at markedet for legepladser og legepladsudstyr er meget fragmenteret. Således har de 12 største aktører kun en samlet markedsandel på 29 % af de estimerede årlige verdensmarked på 21,5 mia. kr 34. Branchen domineres af 3 aktører; Kompan samt amerikanske Playpower og Playcore. Disse 3 aktører har en samlet markedsandel på ca. 15 %. Playcore er udelukkende fokuseret på det amerikanske marked, mens Playpower er 33 Her anvendes tal korrigeret for inflation dvs. realvækst, da dette giver et bedre indblik i den reale vækst i branchen. F.eks. vil en høj inflation på et marked alt andet lige medføre en højere vækst, men samtidig vil den højere inflation føre til en faldende valutakurs jf. købekraftspariteten. 34 Playcore behandles som 1 virksomhed, men selskabets produkter sælges gennem 7 selvstændige selskaber. 42

43 aktiv i USA og Europa (primært UK og Sverige). Der er således kun meget få globale aktører, hvoraf Kompan er førende i geografisk rækkevidde. Da der ikke er en entydigt dominerende aktør i branchen er der også en risiko for rivalisering. Der er mange ligeværdige aktører i branchen som endnu ikke er konsolideret, hvilket vil medføre øget konkurrence og pres på indtjeningen. Det skal dog samtidig bemærkes at branchen løbende konsolideres, ført an af Kompan og Playpower, der begge ejes af kapitalfonde 35. Men da denne konsolidering stadig er langt fra fuldendt må det forventes, at der også i de kommende år vil være stærkt rivalisering internt i branchen. Som svar på det øgede prispres fra mindre konkurrenter, lancerede Kompan produktlinjen Kompan Direct, der er et online salgskoncept. Her kan Kompans mest populære produkter købes online som samlselv. Herved henvender Kompan sig til en større og mere prisfølsom målgruppe. I forhold til kunders betydning for konkurrenceintensiteten i branchen er det tidligere nævnt, hvordan branchens kunder består af mange små kunder. Der er kun meget få store kunder 36 og endnu færre globale kunder. Disse udgøres udelukkende af kunder i QSR segmentet 37, dvs. fastfood restauranter såsom McDonalds og Kentucky Fried Chicken. Isoleret set er det positivt, at der er relativt få store kunder, da øget rivalisering for at opnå kontrakter med disse kunder vil have relativt lille indflydelse på indtjeningsmulighederne i branchen som helhed. På den anden side er der et stort antal små kunder og samtidig mange mindre producenter, hvilket medfører stor konkurrence i forhold til dette segment. De mange små konkurrenter er et resultat af lave adgangsbarrierer. Kompan har dog en klar fordel i forhold til disse mange mindre konkurrenter i og med at selskabet har nedbragt sine faste omkostninger væsentligt gennem outsourcing af produktion af komponenter. Kun meget få andre store aktører har helt eller delvist valgt denne strategi. Slutteligt nyder Kompan fordel af nogle væsentlige stordriftsfordele f.eks. i forhold til administration, salgsorganisation samt via prispres på underleverandører af installation, fragt eller komponenter. Samlet set må det konkluderes, at den konkurrencemæssige intensitet i branchen er høj og vil forblive høj med mindre at branchen for alvor konsolideres. Dette vil til gengæld have en positiv effekt på indtjeningsmulighederne i branchen fremover. 35 Playpower Holding Inc. ejes 100 % af den børsnoterede kapitalfond Apollo Investment Corporation. 36 F.eks. med mere end 10 projekter p.a. 37 Quick Service Restaurants. 43

44 3.2.6 Delkonklusion på branche analyse På baggrund af ovenstående brancheanalyse, hvor elementerne konkurrenceintensitet, adgangsbarrierer, kunder, leverandører og substitutter er blevet analyseret for at skabe klarhed omkring de forhold som har, eller vil få, betydning for Kompans fremtidige vækst- og indtjeningsmuligheder. Denne analyse indgår som en del af budgetteringen som ligger til grund for værdiansættelsen og kan derved tjene som et sanity tjek i forhold til de value drivers der her anvendes. Det kan konkluderes, at lagepladsbranchen er en branche med lave adgangsbarrierer og med et stort antal mindre aktører. Samtidig er det dog også en branche med væsentlige stordriftsfordele, hvilket giver Kompan og de få andre store aktører på markedet en fordel. Markedet er desuden præget af mange små kunder med svag forhandlingskraft. Det kan altså på denne baggrund konkluderes, at der er to modsatrettede effekter i forhold til konkurrence intensiteten. I forhold til leverandører har Kompan bevidst forfulgt en strategi der betyder, at selskabet i dag er mere afhængig af leverandører end før selskabet outsourcede komponentproduktionen til underleverandører. Dog er Kompan velpositioneret, grundet det store antal mulige underleverandører samt pga. af den lave afhængighed af enkeltleverandører. Samlet set forventes styrkeforholdet mellem Kompan og selskabets underleverandører at blive styrket til Kompans fordel i takt med en fortsat konsolidering af markedet. Slutteligt bør det fremhæves, at truslen fra potentielle substitutter ikke vurderes at udgøre en væsentlig trussel for Kompan. Der sker i disse år en hastig teknologisk udvikling, men denne udvikling udnyttes af Kompan til at skabe nye interaktive legepladser. Samlet set må konkurrenceintensiteten vurderes som værende stærk. Væksten skal findes på nye markeder i Asien, Latinamerika og Mellemøsten, men Kompan har grundet sin internationale tilstedeværelse og erfaring god muligheder for at udnytte fremtidens udvikling. 44

45 3.3 Intern analyse En intern analyse fokuserer på at identificere og analysere virksomhedens ressourcer og kompetencer (Gruelund & Plenborg: 2006). Der er flere modeller der kan anvendes til dette formål f.eks. kan analysen fokusere på virksomhedssystemet eller den kan baseres på ressourcebasen og kernekompetencer (Sørensen: 2009). Alternativt kan Porters værdikædemodel anvendes (Porter: 1980). Alle disse modeller har som formål at identificerer og analysere ressourcer, processer og kompetencer for herved at afdække mulige konkurrencemæssige fordele. Modellen som her anvendes følger den ressource og funktionsbaserede tilgang og går simplificeret ud på at indkredse de mest centrale materielle, immaterielle og menneskelige ressourcer. Informationerne i dette afsnit er primært baseret på Kompans årsrapporter samt på information i forbindelse med interview af Nordic Capital Materielle anlægsressourcer De materielle anlægsaktiver i en virksomhed består af jord, bygninger, produktionsanlæg, materialer, distributionsfaciliteter osv. Kompan har særligt to anlægsaktiver som er essentielle for virksomheden, nemlig hovedsædet i Odense og produktions og distributionsfaciliteten i Brno, Tjekkiet. Kompan har i over 40 år været haft hovedsæde i Ringe på Fyn, men er i løbet af sensommeren 2011 flyttet ind i et nybygget hovedsæde i det sydlige Odense, dvs. kun ca. 20 km fra den gamle placering. Årsagen til flytningen var et behov for et mere tidssvarende bygning. Det nye domicil er placeret ud mod motorvej E20 i erhvervsbydelen kaldet Tietgenbyen. Bygningen vil derfor tjene som reklamesølje for de tusindvis af daglige forbipasserende bilister. Med placeringen får Kompan en endnu mere central placering i Danmark og kommer samtidig nærmere uddannelsesmiljøet på Syddansk Universitet, hvilket har været en bidragende faktor til flytningen. Det nye hovedsæde er fremtidssikret på flere måder. For det første giver placeringen optimale infrastrukturforhold samt en god geografisk position centralt i Danmark. For det andet er bygningen fremtidssikret i forhold til miljøpåvirkning. Domicilet har f.eks. et væsentlig lavere energiforbrug en der kræves og indeholder i alt ca kvm., hvoraf ca. 700 kvm. anvendes som produktudviklingsområde. Det nye domicil rummer de ca. 45

46 80 nuværende ansatte og har udvidelsesmuligheder til 20 flere. Ejendommen ejes af Kompan og har krævet en investering på ca. 40 mio. kr 38. På produktions- og distributionssiden er der sket store omvæltninger i løbet af de sidste 5 år. Det blev i 2005 besluttet at al produktion, distribution og logistik skulle outsources til en ny facilitet i Brno i det sydøstlige Tjekkiet på grænsen mellem Øst- og Vesteuropa. Dette medførte at al montage- og logistikaktivitet i Ringe blev nedlagt i Beslutningen var kontroversiel, da den medførte at størstedelen af Kompans danske ansatte blev fyret 39. Kompan har løbende konsolideret sin produktions- og logistikaktiviteter således, at faciliteten i Brno står for hovedparten af selskabets aktiviteter inden for disse områder. Faciliteten i Brno består konkret af 3 separate nybyggede bygninger på i alt kvm.. På trods af dette, blev det i 2010 besluttet at opføre et samlet produktions- og logistikcenter på kvm. lokaliseret ca. 5 km fra de nuværende bygninger. Ejendommen lejes og vil medføre reduktion i interne transportomkostninger. Det nøjagtige beløb er ikke kendt ligesom det ikke oplyses, om der er tale om lavere huslejeomkostninger. Dette vurderes dog som værende sandsynligt, da en stor reallokering kun kan begrundes med væsentlige omkostningsreduktioner, da der jo i forvejen var tale om nogle relativt moderne faciliteter. Den nye facilitet forventes indviet i løbet af efteråret Bygningen rummer mulighed for en kapacitetsforøgelse på op mod 40 %, hvilket er en klar styrke i forhold til supply chain implementering af Kompans vækststrategi. Samlet set vurderes det at nyopførslerne vil medføre faldende enhedsomkostninger, hvilket vil medvirke til at bevare Kompans konkurrencedygtighed. Foruden de førnævnte faciliteter har Kompan også mindre supply chain aktiviteter i en række øvrige lande f.eks. i Sverige 40. Kompan råder altså over nogle materielle ressourcer, der er tidssvarende inden for både miljø og teknologi og som er fremtidssikret i forhold til øget aktivitet. Samlet set vurderes det, at Kompan har nogle moderne anlægsressourcer som vil bidrage positivt til reducering af Kompans omkostningsniveau. 38 Jf. Kompan Holding A/S: Årsrapport 2010, note. 27, s Ud af 230 ansatte blev ca. 140 afskediget, mens 90 fortsatte på hovedkontoret Ringe. 40 Se bilag 3.5 for en grafisk præsentation af Kompans supply chain faciliteter. 46

47 3.3.2 Immaterielle ressourcer Immaterielle ressourcer omfatter rettigheder såsom patenter, varemærker, forskning og udvikling, samt opbygget knowhow i forhold til anvendelse af teknologi. Derudover er omdømme også en vigtig immateriel ressource, som vedrører forholdet mellem virksomheden og dens interessenter (Sørensen: 2009). I forhold til patenter og rettigheder viser en simpel søgning på diverse patent databaser, at mange Kompan produkter er beskyttet af patenter. En søgning på den europæiske patentdatabase viser f.eks. 45 patenter, primært relateret til design og fremstillingsmetoder. Derudover er Kompan og navnene på alle selskabets produktlinjer registrerede varemærker. Det er tidligere beskrevet, at Kompans nye produktlinje ICON indeholder teknologi, som gør legepladsredskabet mere interaktivt og sjovere for børn at lege med. Her er der tale om et konkret eksempel på en immateriel ressource der allerede i dag giver Kompan en konkurrencefordel og som vurderes, at få øget betydning i takt med en øget efterspørgsel efter interaktive legepladser. Et andet væsentligt patent er relateret til designet af produktlinjen BLOQX, der en produktlinje designet som et alternativ til den traditionelle klatrevæg. Produktet er meget iøjnefaldende og er designet til at være en kombination af et legeredskab og en skulptur 41. Igennem Kompans over 40 år lange levetid har selskabets medarbejdere naturligvis opbygget en stor viden og ekspertise indenfor alle områder vedrørende fremstilling af legepladser. Mange kunder har behov for helt specifik rådgivning, lige fra indretning af legepladsen til legepladsens sikkerhed, juridiske aspekter eller miljøspørgsmål. Kompan udvikler selv deres produkter på det 700 kvm store produktudviklingsområde beliggende i det nye hovedkvarter. Udviklingen foregår i tæt samarbejde med Kompans supply chain funktion hvilket sikrer, at produkterne bliver designet med hensyn til produktion og installation. Det er dog ikke kun i forhold til den tekniske produktudvikling, at Kompan besidder nogle unikke ressourcer. Via Kompan Play Institute, som blev stiftet allerede i 1989, er Kompan aktiv i forhold til forskning i børn og unge fysiske aktivitet. Instituttet er et nætværk af specialister fra hele verden og instituttet bidrager til samfundsdebatten med artikler og undersøgelser. I gennem dette netværk har Kompan f.eks. undersøgt teenageres 41 Der henvises til for billeder og specifikationer af omtalte produkter. 47

48 legepræferencer. Denne viden bliver naturligvis udnyttet af produktudviklingsafdelingen til at skabe bedre produkter. Kompan er altså i besiddelse af noget know-how, som er af stor værdi i forhold fremtidig udvikling af nye produkter. Kompans store ekspertise og mangeårige tilstedeværelse i markedet har sikret Kompan et meget stærk brand. Kompans produkter forbindes med høj kvalitet og samtidig har Kompan et stærkt design element der har sikret selskabet en lang række priser 42. Ydermere gør forhold som produktionsfleksibilitet, en fokuseret salgsorganisation samt Kompans muligheder for at tilbyde kunden en fuldpakke løsning at Kompan er en attraktiv virksomhed i branchen. Dette inkluderer alle aspekter i processen med at bygge en legeplads, lige fra design, planlægning, installation til service Menneskelige ressourcer Kompans stærke brand og store know-how er naturligvis knyttet tæt til selskabet medarbejdere. Der er altså tale om en stor ressource, men det skaber også et afhængighedsforhold, da enkelte medarbejdere kan have oparbejdet betydelig viden som kan have stor værdi for konkurrenter. Et eksempel kunne være i forhold til udvikling af ICON serien. Kompan råder over et stort antal medarbejdere der er spredt over hele verden. Selskabets medarbejder stab er under Nordic Capitals ejerskab vokset fra 565 ansatte ultimo 2005 til 850 i Den primære tilvækst i antallet af ansatte kommer fra de 11 opkøb af virksomheder som er gennemført under ejerskabet. Kompans arbejdsstyrke er relativt ung med en gennemsnitsalder på under 40 år. På trods af dette er den gennemsnitlige anciennitet på over 5 år 43. Det vurderes at ancienniteten er blevet negativt påvirket af restruktureringen i løbet af , hvor størstedelen af de danske produktionsmedarbejdere blev afskediget. Denne restukturering har bevist at medarbejder loyaliteten i Kompan er stor. Stretegien ved restruktureringen var at informere de ansatte tidligt i processen og samtidig tilbyde muligheder for videreuddannelse på Kompans regning. Dette medførte at kun meget få sagde op i transformationsperioden og samtidig betød jobsøgningshjælp og videreuddannelse at alle de afskedigede produktionsansatte fik job udenfor Kompan Interview med Nordic Capital 44 Kompan Holding A/S: Årsrapport 2006, s

49 Arbejdsstyrken er primært placeret i en række Europæiske lande med Danmark og Tjekkiet som de primære ansættelses steder. Kun ca. 10 % af arbejdsstyrken er lokaliseret uden for EU, da disse markeder primært nås via agenter. Den største aktivitet uden for EU er via Megatoy i Australien, som blev opkøbt i Fordelingen af arbejdsstyrken er overordnet set at ca. 45 % (~380) af de ansatte er beskæftiget med salg, marketing og salgssupport mens 40% (~340) er ansat i supply chain funktioner. De resterende 15 % (~127) er administrativt ansatte. Ud over viden i forhold til produktudvikling og supply chain aktiviteter har Kompan også opbygget en stor salgsorganisation som er en meget vigtig ressource. Salg af legepladser sker nemlig ofte ved direkte salg og kræver tilstedeværelse blandt de rigtig beslutningstagere. Her har Kompan er stor styrke i selskabets salgsorganisation som tæller ca. 300 ansatte, hvoraf ca. 150 har salgsfokus. Salgsorganisationen er organiseret i såkaldte sales excellence centre. Disse blev etableret i 2006 og er løbende blevet udviklet. Formålet er at salgsorganisationen hele tiden skal forbedre sin evne til at identificere kundeemner, gennemføre salg og lukke ordrer. Slutteligt har Kompan menneskelige ressourcer i forhold til ledelsen i selskabet, der tæller 7 medlemmer. Som nævnt i opgavens indledning ledes Kompan af adm. direktør Connie Astrup Larsen, som blev hentet til selskabet i Hun han en lang karriere bag sig og er i dag blandt de mest respekterede ledere i det danske erhvervsliv, hvilket nomineringen til årets leder 2011 understreger. Af øvrige centrale ledelsesfigurer kan nævnes Jesper Egelykke Jensen der leder supply-chain funktionen og Niels Julskjær der leder produktudviklingsafdelingen. Det kan altså konkluderes, at Kompan besidder nogle stærke menneskelige ressourcer som spænder fra ledelse til ansatte. De menneskelige ressourcer har været en hovedfaktor i opbyggelsen af brandet Kompan og vil fortsat fremover medvirke til, at Kompan kan beholde sin position som global markedsleder Funktionsanalyse Det er nu fastslået, at Kompan besidder nogle menneskelige samt materielle og immaterielle ressourcer som giver Kompan konkurrencemæssige fordele. Det er dog ofte samspillet 49

50 mellem virksomhedens ressourcebase der skaber virksomhedens kernekompetencer og som skaber konkurrencefordele. Disse kernekompetencer beskrives i dette afsnit som en afrunding på den interne analyse. Det er i dette afsnit centralt at fastlægge, hvordan den fremtidige udvikling i virksomhedens kernekompetencer kommer til at udvikle sig og vurdere deres konsekvens for de anvendte value drivers i værdiansættelsen. I forhold til den tidligere beskrevne ressourcebase besidder Kompan en yderst kompetent ledelse. Særligt indenfor områderne produktudvikling samt supply chain management, besidder Kompan nogle nøglekompetencer. Reelt har mange Kompan ansatte opbygget en viden og nogle kompetencer der sikrer at hele Kompans supply chain er blevet løbende effektiviseret. Disse kompetencer sikrer f.eks. at Kompans produkter er innovative og at produktionsprocessen er effektiv. Et eksempel på dette, er outsourcing af komponentproduktion til lavtlønslande samt løbende konsolidering af Kompans produktionsaktiviteter. I takt med at tilkøbte enheders produktion løbende flyttes til Tjekkiet styrkes stordriftsfordele herved. Outsourcing af komponenter er sket i modsætning til hovedparten af Kompans konkurrenter, tidligere nævnt i afsnit 3.2.5, der alle har hel eller delvis egenproduktion. Af de 12 nævnte konkurrenter har kun finske Lappset og amerikanske Playcore delvis outsourcing af komponentproduktion. Det vurderes derfor, at outsourcing fremover vil have en positiv effekt på Kompans produktionsomkostninger samt bidrage positivt til lavere pengebindinger og dermed stærkere pengestrømme. Foruden medarbejderes opbyggede knowhow indenfor f.eks. produktudvikling, har Kompans ledelse evnet at foretage værdiskabende opkøb. Disse opkøb sker med bistand fra Nordic Capital og en Kompan ansat dedikeret til M&A. Som et led i Kompans vækststrategi har selskabet foretaget opkøb af 11 selskaber. Der har både været tale om vertikale opkøb hvor Kompan har købt distributører f.eks. DICA Gruppen og The Play Practice. Derudover horisontale opkøb af konkurrenter som f.eks. Slottsbro eller Megatoy. Disse selskaber er købt til relativt lave multipler og der er desuden store synergifordele forbundet med disse opkøb 45. F.eks. kan synergien opnås ved sammenlægning af salgsstyrker, flytning af produktion til Brno, eller sammenlægning af administrative funktioner. Det vurderes, at der også fremover vil være store muligheder for værdiskabende opkøb. 45 Baseret på interview med Nordic Capital. 50

51 En anden kernekompetence kan relateres til samarbejdet mellem Kompans produktudviklingsafdeling i Odense og Kompan Play Institute. Samarbejdet sikrer at Kompan har evnen til at tolke og udnytte tendenser i markedet. Derved kan Kompan udvikle innovative og gode produkter. Dette vurderes at være en kernekompetence der vil bestå fremover. Det er dog vanskelligt at bestemme, hvor stor en effekt det har på de finansielle value drivers. Det vil naturligvis have en effekt på omsætningen og på Kompans markedsandel, hvis Kompan laver bedre produkter end deres konkurrenter. Slutteligt bør Kompans evne til at levere et produkt der spænder over hele processen i at etablere en legeplads. Dette er en meget vigtig kvalitet da en sådan etablering i princippet sagtens kan indrage mange forskellige leverandører, hvilket gør projektet væsentligt mere besværligt for kunden. Ved at have samarbejdsaftaler med installations og servicevirksomheder samt evnen til at inddrage nødvendige 3. partsprodukter udgør en væsentlig konkurrencefordel i forhold til andre producenter der ikke kan tilbyde samme service. Det vurderes at dette er en konkurrencefordel i forhold til små aktører, men at de fleste større aktører kan tilbyde helt eller delvis samme service, hvilket betyder at det vil have tvilvsom effekt på de finansielle value drivers. 51

52 3.4 SWOT analyse Som afslutning på den strategiske analyse opsummeres de interne og eksterne faktorer som er gennemgået. Her anvendes en SWOT analyse, hvor styrker, svagheder, muligheder og styrker præsenteres. Herved skabes der er simpelt og overskueligt overblik over Kompans konkurrencemæssige styrker og strategiske muligheder. SWOT analysen kan derved bidrage som en samlet vurdering vækst og indtjeningsmulighederne i branchen generelt, samt i Kompan specifikt. Figur 3.12 SWOT analyse af Kompan Brand sikret af kvalitet medfører at Kompan kan tage højere pris. Outsourcing af komponentproduktion til lavtlønslande har sikret fleksibilitet i produktionen og lave pengebindinger i udstyr og bygninger Viden og erfaring ifht. produktudvikling, sikkerhed samt supply chain management Stærk miljøprofil sikret ved nyt domicil samt nyt produktionsfacilitet i Brno, Tjekkiet Bredt og moderne produktsortiment Salgsorganisation / ansatte (ung men med nogen anciennitet)/ ledelse Evne til at kombinere kvalitet med design Evne til innovation sikrer produktportefølje fremover Kompan kan varetage alle faser i et legepladsbyggeri, lige fra design, materialer samt inddragelse af 3. parts produkter og services (underlag, installation og efterfølgende service) Styrker Kompan Play Institute sikrer viden omkring trends og kan samtidig bruges i markedsføring Sales excellence ny incitamentsstruktur i salgsorg. Muligheder Udnytte teknologisk udvikling i produktportefølje Global fedme-epedimi medfører øget behov for aktivering af befolkning Øget fokus på stigende inaktivitet blandt børn Økonomisk fremgang i udviklingslande medfører øget efterspørgsel efter legepladser Lancering af ny lav pris linje Branchen er fortsat ukonsolideret Øget regulering (sikkerhed, miljø og kvalitet) skaber konkurrencefordel da Kompan allerede er langt fremme på dette område Udnytte lancering af lavpris produktlinje til styrkelse på nordamerikansk og asiatisk marked Outsourcing af komponentproduktion medfører afhængighed af eksterne leverandører Kompans produkter er relativt dyre Image som et high-end producent på trods af nye lavpris produkter i Komplay linjen Stor afhængighed af produktionsfacilitet i Tjekkiet Svag position i Asien Svagheder Kompan opfattes som high-end i Nordamerika og i Asien Afhængighed af enkelte medarbejdere grundet specialisering Trusler Økonomisk konjunkturnedgang kan medføre lavere efterspørgsel Ændring i børns præferencer betyder at leg udvikler sig mod digitale spilkonsoller Udvikling mod andre typer leg, f.eks. digital leg Øget konkurrenceintensitet i branchen grundet lave adgangsbarrierer Konsolidering af komponentleverandører kan medføre stigende produktionsomkostninger Stigende råvarepriser på plastik, træ, aluminium og stål Lavere offentligt forbrug kan medføre faldende efterspørgsel Konkurrenter kan kopiere Kompans komponentproduktions-strategi Kilde: Egen tilvirkning 52

53 KAPITEL 4 - BUDGETTERING Som en direkte forlængelse af den strategiske analyse kan der nu foretages budgettering af resultatopgørelse og balance. Budgetteringen er central i forhold værdiansættelsen af Kompan, både i forhold til DCF modellen samt i forhold til værdiansættelse via multipler baseret på fremtidige indtjeningsestimater 46. Det skal dog nævnes, at værdiansættelsen i sig selv ikke er formålet med denne opgave. Derfor vil opgaven ikke inkludere en detaljeret finansiel analyse som findes i en traditionel værdiansættelseopgave. For yderligere finansielle nøgletal end vist i dette kapital henvises bilag 4.1 samt til den medfølgende værdiansættelsesmodel vedlagt som Excel fil. Budgettet er baseret på en reformulering af balancen således at de reformulerede aktiver er relateret til driften, mens passiverne er relateret til finansieringen. Den fulde reformulerede balance er vedlagt som bilag 4.2. Det opstillede budget præsenteret i slutningen af dette kapitel er baseret på årsrapporter samt med information baseret på interview med Nordic Capital. Det seneste offentliggjorte regnskabsår er for er derfor første budgetår. Det er forsøgt at indarbejde tilgængelig information omkring 2011 i budgettet. Samlet har jeg valgt at foretage budgettering over en periode på 5 år plus terminalår (samlet forecast perioden). Længden på forecastperioden bør afspejle vækstpotentialet i branchen og den fremtidige konkurrencesituation. Da legepladsbranchen er moden og med et relativt definerbart konkurrencebilleder anses det for rimeligt at anvende en forecastperiode på 6 år. 4.1 Kommentarer til budgettering Der er ikke foretaget normaliseringer af EBIT, da disse ikke kan estimeres uden intern viden fra selskabet. Man kunne argumentere for at EBIT skal normaliseres for restruktureringsomkostninger. Disse omkostninger er primært relateret til udflytning af produktion til Tjekkiet samt til nedlukning af øvrige produktionsfaciliteter. Posten indeholder f.eks. fratrædelsesgodtgørelse til afskedigede medarbejdere samt omkostninger i forbindelse med opkøb af virksomheder 47. Jeg har dog valgt ikke at normalisere, hvilket begrundes ud fra omkostningens frekvens. Det må forventes, at Kompan løbende effektiviserer produktionen 46 DCF modellen og dens anvendelse præsenteres i kapitel Se Kompan Holding A/S: Årsrapport 2010, note. 7, s

54 ved at flytte rundt på enheder, hvilket medfører fortsatte restruktureringsomkostninger. Dette stemmer i øvrigt med litteraturen på området (Plenborg & Petersen: 2007, s. 304). Nordic Capitals overtagelse af Kompan A/S foregik via selskabet Cidron II (senere Kompan Holding A/S). Selskabet har ingen aktivitet udover at eje driftsselskabet Kompan A/S. Af den samlede købesum på 731,4 mio. kr. udgjorde 617,7 mio. kr. goodwill 48. Da denne post ikke er relateret til driften af Kompan A/S bør der korrigeres for posten ved beregning af performance relaterede nøgletal baseret på investeret kapital. 4.2 Budgettering af omsætning Det ses, af de historiske resultatopgørelser at omsætningen i Kompan har svinget relativt meget. Omsætningen er i perioderne og begge steget med en gennemsnitlig akkumuleret vækstrate på 9,2% p.a. (CAGR). Der er derfor en overensstemmende billede det historiske vækstniveau. En del af denne vækst er imidlertid hentet via en lang række mindre opkøb som et led i Nordic Capitals vækststrategi. Samlet er Kompan vokset organisk med ca. 5,6% p.a. i perioden og 4,1% i perioden Hvis 2005 inddrages er dette ca. 1% mere end den generelle markedsvækst beskrevet i afsnit Observeres en længere periode er Kompan vokset med samme hastighed som det generelle marked. Samlet set ventes en omsætningsvækst for branchen på ca. 5,3 % i budgetperioden. Baseret på Kompans nuværende geografiske omsætningsfordeling og vækstforventningerne til disse, vurderes en base case vækst (CAGR) på 4,3%, hvilket ligger ca. 1 % under forecast for hele branchen i perioden Den udregnede vækst (CAGR) tager højde for Kompans forventede geografiske omsætningsfordeling og tager dermed højde for de meget forskellige vækstmuligheder i forskellige regioner. I forecastperioden anvendes en gennemsnitlig årlig vækstrate på 5,4%. Det er min vurdering at de yderligere 1,1 % i organisk omsætningsvækst i forecastperioden er realistisk at opnå. Dette baseres delvis på baggrund af den strategiske analyse, samt på baggrund af Kompans 48 Cidron II A/S: Årsrapport 2005, s Se bilag Udregnet som vægtet gennemsnit af forecast CAGR i løbende priser baseret på Kompans 2010 omsætningsfordeling på geografiske hovedområder. Se bilag 4.3 for nærmere specifikation. 54

55 historik. Derudover ventes Kompan at styrke sin position på det Østeuropæiske marked samt ved indtrædelse på nye forretningsområder som f.eks. naturlegepladser, fitness udstyr samt ekspansion på QSR området 51. Implicit i dette budget ligger altså en antagelse om at Kompan forsat vil vinde markedsandele. Dette kan forekomme aggressivt, baseret på om konklusionen baseres på perioden eller Baseret på den strategiske analyse og forecastperiodens begrænsede længde anses det dog for rimeligt, at Kompan vil kunne opretholde en organisk vækst i den 5-årige periode der er ca. 1% højere end den generelle markedsvækst. 4.3 Budgettering af marginer Under Nordic Capitals ejerskab af Kompan er der skabt væsentlige forbedringer af profitabiliteten både i forhold til driftsindtjening målt ved EBIT og EBITDA samt på bruttomargin. Bruttomarginen er i løbet af ejerskabsperioden steget fra 39% til 43% drivet af væsentlige reduktioner i produktionsomkostningerne. Disse reduktioner er primært opnået ved lukning af decentrale produktionsanlæg og efterfølgende centralisering i Brno, Tjekkiet. Som konsekvens af flytningen til nye produktionsfaciliteter i Brno i løbet af 2011 ventes det at omkostningerne yderligere kan forbedres da flere supply chain centre endnu ikke er flyttet til Tjekkiet. Figur 4.1 Historisk og forecast indtjeningsevne. Egen tilvirkning baseret på budget. 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 46% 44% 42% 40% 38% 36% 34% B 2012F 2013F 2014F 2015F 2016F EBITDA margin EBIT margin EBITA margin B 2012F 2013F 2014F 2015F 2016F Brutto margin Det er forudsat i budgettet af produktionsforbedringerne opnås i 2011 og 2012, hvorefter produktionsomkostningerne vil stabiliseres på et niveau på 55,5 % af omsætningen. I 51 Quick Stop Restaurant området der dækkes af Kompans datterselskab Kompan Commercial Systems (tidligere PlayMart) (Belgien) samt delvist af MegaToy(Australien). 55

56 budgettet vurderes de samlede produktionseffektiviseringer, at udgøre ca. 18 mio. kr. i forhold til produktionsomkostningerne i 2010 og bruttomarginen vil herved stabiliseres på ca. 45%. 4.4 Budgettering af anlægsinvesteringer (capex) Historisk har Kompans investeringer i materielle anlægsaktiver været meget små. De materielle anlægsaktiver på ca. 70 mio. udgøres af selskabets nybyggede domicil i Odense, produktionsmateriel primært lokaliseret i Brno samt bygninger relateret til ejede datterselskaber. Det forventes, at investeringer i materielle anlægsaktiver fortsat vil være lave. Det forudsættes i budgetteringen, at Kompan fortsat primært vil benytte lejede lokaler til produktion samt at udgifter til produktionsanlæg vil andrage investeringer i samme niveau som historisk. I budgettet er der derfor anvendt et niveau på 5% af omsætningen svarende til investeringer på mellem 3-5 mio.kr. p.a. i forecastperioden. Kompans investeringer i immaterielle anlægsaktiver består af IT-software, udviklingsprojekter, licenser samt tilkøbte varemærker. Når Goodwill udelukkes har de bogførte værdier af disse aktiver ligget på mellem mio. Den relative andel i forhold til omsætningen er faldet, primært grundet amortiseringer af tilkøbte varemærker. Det forventes at Kompan også fremadrettet vil være nødsaget til at investere i ovenstående immaterielle aktiver, hvorfor der budgetteres med et niveau på 5% af omsætningen, svarende til ca. 73 mio.kr. i Afskrivningsniveauet som procent af den afskrivningsberettigede aktivmasse har under Nordic Capitals ejerskab ligget på mellem 17-30%. I 2009 og 2010 har afskrivningerne været høje grundet høje aktiverede omkostninger til udvikling af digitale legepladser. Det forventes, at afskrivningerne vil falde til et lavere normaliseret niveau 52. Jeg har anvendt et afskrivningsniveau på 20%, svarende til en gennemsnitlig afskrivningsperiode på 5 år. Dette vurderes som værende rimeligt i forhold til aktivsammensætningen der i høj grad består af immaterielle aktiver. 52 Se Kompan Holding A/S: Årsrapport 2010, s.1 56

57 Som et tjek af de anvendte antagelser omkring investeringsniveau og afskrivninger kan det observeres af nedenstående figur 4.2, at afskrivningerne udgør 91% af investeringerne i terminalåret. 4.5 Budgettering af arbejdskapital (NWC) Arbejdskapital betegner de midler, der er bundet i varelagre, kreditorer og debitorer. Det er typisk et område som kapitalfonde har stor fokus på da forbedringer i arbejdskapitalen vil betyde bedre likviditet, hvilket er særligt vigtigt for fonde der gearer deres investeringer aggressivt. Arbejdskapitalen i Kompan har historisk svinget mellem 0-13% af omsætningen. En stor del af forbedringen kan henføres til stigning i anden langfristet gæld der samt en markant stigning i leverandørgælden. Anden gæld er antaget som værende driftsrelateret dvs. ikke rentebærende. Det fremgår af note, at noget af den langfristede anden gæld omfatter restkøbesum dvs. et beløb der afhænger af datterselskabets performance 53. Da anden gæld udgør 150 mio. i 2010 udgør disse poster 3/5 af den samlede driftsgæld og har stor betydning for arbejdskapitalen. Arbejdskapitalen estimeres på baggrund af pengebindinger målt på antal dage. Omsætningshastigheden for debitorer er blevet forbedret fra ca. 100 dage til 80 dage 54. Det vil sige at det gennemsnitlige antal dage før en kunde betaler er blevet forbedret med 20 dage f.eks. at Kompan har haft større fokus på at forhandle strammere betalingsfrister. Samlet set har gns. debitordage ligget på 87 i perioden I budget forudsættes antallet af debitordage til 80, svarende til niveauet for Varelagerdage har ligget stabilt på dage, altså det gennemsnitlige antal dage en vare ligger på lager inden denne bliver solgt. Da der ikke er store udsving er varelageret budgetteret til 54 varelagerdage, svarende til det gennemsnitlige niveau for perioden Det gennemsnitlige antal dage før driftsgæld indfries har svinget mellem ca dage. Det forudsættes i budgettet, at Kompan grundet selskabets status som global markedsleder 53 Se Kompan Holding A/S: Årsrapport 2010, note Udregnes som tilgodehavender/omsætning*365 57

58 fortsat vil kunne udnytte sin position til at forhandle favorable betalingsfrister med leverandører. Niveauet fra 2010 på 190 dage anvendes derfor i den fremadrettede budgettering. 58

59 4.5 Budget Baseret på ovenstående antagelser omkring anlægsinvesteringer, arbejdskapital samt øvrige budgetantagelser (jf. bilag 4.4) kan den historiske finansielle udvikling samt den forecastede udvikling nu vises nedenfor. Figur 4.2 Historisk realiseret finansiel performance ( ), budgettering samt udregning af frit cash flow. Egen tilvirkning baseret på budgetantagelser 55. Realiseret Budgetperiode Terminal Mio.kr B 2012F 2013F 2014F 2015F 2016F Omsætning 877, Produktionsomkostninger (536,3) (589) (662) (720) (630) (789) (816) (841) (892) (945) (1.002) (1.022) Bruttoresultat 341, Udviklingsomkostninger (22) (26) (29) (30) (32) (34) (36) (37) Distributionsomkostninger (222,1) (220) (247) (271) (282) (354) (350) (364) (386) (409) (433) (442) Administrationsomkostninger (36,2) (48) (52) (57) (54) (53) (58) (58) (61) (65) (69) (70) EBITDA 91, Afskrivninger (29) (25) (33) (44) (41) (29) (30) (32) (34) (36) (37) EBITA Amortiseringer og nedskrivninger (32,2) (8) (8) (53) (13) (15) (17) (18) (18) (18) (18) (18) Andre driftsindtægter Restruktureringsomkostninger mv. (46,4) - - (14) (15) (33) (22) (23) (24) (26) (27) (28) Resultat af primær drift (EBIT) 4, Andel af resultat efter skat i associerede virksomheder 0, (3) - Finansielle indtægter 1, Finansielle omkostninger (81,6) (45) (41) (55) (28) (11) (5) (8) (11) (14) (17) (17) Resultat før skat (76,0) (2) Skat af årets resultat 26,7 (21) (33) (11) (24) (31) (48) (52) (55) (58) (61) (62) Årets resultat (49,3) (13) Omsætningsvækst 19% 11% 11% 7% (4%) 25% 5% 4% 6% 6% 6% 2% Brutto margin 39% 40% 39% 38% 43% 43% 44% 45% 45% 45% 45% 45% EBITDA margin 10% 15% 14% 13% 15% 15% 16% 17% 17% 17% 17% 17% EBITA margin 9% 12% 12% 10% 11% 12% 14% 15% 15% 15% 15% 15% EBIT margin 0% 11% 12% 4% 9% 9% 11% 12% 12% 12% 12% 12% Mio.kr B 2012F 2013F 2014F 2015F 2016F Nettorentebærende gæld NWC Investeret kapital 842, Anlægsinvesteringer 78,9 (30) NWC i % af omsætning 7% 8% 13% 6% 3% 0% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Anlægsinvesteringer i % af omsætning 9% (3%) 2% 5% 2% 2% 3% 2% 3% 3% 3% 2% Afskrivninger i % af investeringer - (97%) 127% 60% 231% 125% 70% 84% 78% 78% 78% 91% Mio.kr B 2012F 2013F 2014F 2015F 2016F Resultat af primær drift (EBIT) Skat af EBIT NOPAT Amortiseringer og nedskrivninger Afskrivninger Ændring i nettoarbejdskapital - (21) (61) (11) (3) (1) (1) (1) (0) Cash flow fra driften Anlægsinvesteringer (79) 30 (20) (55) (19) (33) (42) (36) (41) (44) (46) (40) FCF (46) Se vedlagte excelmodel for specifik gennemgang af reformulering, budgettering samt udregning af nøgletal. 59

60 KAPITEL 5 VÆRDIANSÆTTELSE Som forlængelse af den strategiske analyse og det foregående budget kan der nu foretages en værdiansættelse af Nordic Capitals ejerandel af Kompan. Den estimerede markedsværdi vil have stor betydning for den videre dekomponering af værdiskabelsen. Første del af dette afsnit vil bestå af en kort præsentation af den anvendte teori samt af de anvendte værdiansættelsesmetoder, hvorefter Nordic Capitals ejerandel kan værdiansættes. Værdiansættelsen tager udgangspunkt opgørelsestidspunktet WACC Som et led i værdiansættelsen af Kompan er det nødvendigt at anvende en diskonteringsrente der afspejler ejernes og långivernes afkastkrav. Dette medfører en række problemstillinger i forhold til et selskab som Kompan, der for det første er unoteret og for det andet har haft en ustabil kapitalstruktur, der ikke nødvendigvis afspejler selskabets langsigtede kapitalstruktur Langsigtet kapitalstruktur Teoretisk set bestemmes de vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC) af følgende formel, der baserer sig på markedsværdier og som bestemmes at virksomhedens kapitalstruktur, altså forholdet mellem markedsværdien af egenkapital (EK) og markedsværdien af virksomhedens gæld (D): Hvor angiver egenkapitalindskydernes afkastkrav, angiver fremmedkapitalindskydernes afkastkrav og T angiver skattesatsen. Det fremgår af formlen for WACC, at det er centralt at kende markedsværdien af både fremmed og egenkapital. Herved fremkommer et problem, da markedsværdien af egenkapital ikke er mulig at vide på forhånd, da det netop er denne værdi som forsøges estimeret vha. værdiansættelsen. Der er derfor nødvendigt at afgøre om kapitalstrukturen der anvendes, bør bestemmes ud fra en stand-alone betragtning eller ud fra den kapitalstruktur som en eventuel køber forventes at benytte. Da Kompan endnu ikke er solgt vides det ikke, om der vil blive tale om et salg til en finansiel eller strategisk køber, hvilket taler for at anvende en kapitalstruktur ud fra en stand- 60

61 alone betragtning og herved ikke indregne mulige finansielle synergier ved en ændret kapitalstruktur. På den anden side fremgår det af oplysninger i pressen at det udelukkende har været kapitalfonde som har udvist interesse for selskabet. Senest er det dog kommet frem at Nordic Capital har besluttet at udskyde salget til senest 2013 (Børsen d. 2 nov. 2011, s. 6). Denne udvikling medfører, at en stand alone betragtning er nødvendig, da det ikke er muligt at spå om en eventuel salgsproces i Udviklingen frem til 2013 kan medføre, at exit bliver via en børsnotering eller via et salg til en finansiel- eller strategisk køber. Jf. ovenstående diskussion giver anvendelsen af en langsigtet kapitalstruktur anledning til en diskussion omkring en eventuel købers kapitalstruktur, hvilket kan få indflydelse på Kompans salgspris. Af bilag 5 fremgår kapitalstrukturen for en udvalgt gruppe af sammenlignelige børsnoterede selskaber (peer group) 56. Her fremgår det, at selskaberne primært finansieres vha. egenkapital, hvilket ligeledes var tilfældet for Kompan inden opkøbet. Det fremgår af de sammenlignelige selskaber, at gældsandelen i gennemsnitligt ligger på 11 % 57. I modsætning til en strategisk køber, må det forventes at en finansiel køber vil anvende en kapitalstruktur med større andel gæld. Herved fremkommer der et problem, idet at denne andel er specifik alt efter, hvilken køber der er tale om. Kapitalfondes adgang til lånefinansiering afhænger af den enkelte fond og af det generelle lånemarked. En mulig løsning er, at anvende tommelfingerregler såsom et gældsniveau på mellem 3-4x EBITDA. Dette er dog fravalgt i denne opgave grundet for stor usikkerhed. Påvirkningen på selskabets værdi ved højere gældsandel kan ses ud fra den efterfølgende følsomhedsanalyse. På baggrund af overstående diskussion og de nyligt offentliggjorte oplysninger vedrørende udskydelse af salgsprocessen, anvendes en target kapitalstruktur med 11 % gæld i forhold til markedsværdien af selskabet. 56 Der henvises til bilag 5 for beskrivelse af selskaberne anvendt i peer group 57 Forholdet mellem gæld og selskabets markedsværdi på gældsfri basis (EV). 61

62 5.1.2 Fastliggelse af egenkapitalomkostninger CAPM modellen anvendes som udgangspunkt til estimering af ejerafkastkravet. Modellen er baseret på, at en investor kræver kompensation for risiko og for tidsværdien af penge (Plenborg & Gruelund: 2002, s. 61): Hvor angiver den risikofri rente, mens angiver det forventede markedsafkast. Det er altså nødvendigt at estimere den risikofri rente. I denne opgave har jeg valgt at anvende renten på en 30-årig dansk statsobligation 58. Den risikofrie rente er derfor estimeret til 2,42 %. Siden finanskrisens begyndelse er renterne faldet drastisk, hvilket betyder at den nuværende rente ikke nødvendigvis er retvisende for fremtidens renteniveau. Dog vil et estimat også afhænge af en subjektiv vurdering af tidsperiode, hvorfor det nuværende rente anvendes. Alternativt kan renten på en 10-årig obligation anvendes, grundet større likviditet. Dog bør den anvendte rente afspejle længden af de estimerede cash flows, hvilket fordrer anvendelsen af den længst mulige risikofrie rente, hvilket er 30 år. Anvendelsen af en risikofri rente opfordrer i sig selv til en diskussion, da den nuværende lave rente ikke nødvendigvis afspejler markedets vurdering. Dette kan f.eks. skyldes store statslige opkøbsprogrammer, hvor centralbanker forsøger at bevare det lave renteniveau ved at agere som køber (Damodaran: 30/ ) Markedets risikopræmie estimeres til 5,4 % baseret på seneste undersøgelse fra PWC og IESE Business School (Fernandez, Aguirreamalloa & Corres: 2011, s. 3). Risikoprimæmien angiver, hvor meget investorer kræver som betaling, ud over den risikofrie rente, for at investere i markedsporteføljen. Risikopræmien påvirkes altså af investorernes kollektive risikoaversion og er i gennem finanskrisen steget markant. Investorer kræver altså i dag en højere risikobetaling for at eje aktier i forhold til før krisen. Der er blandt udøvere og akademikere usikkerhed omkring anvendeligheden både den nuværende risikopræmie og risikofrie rente. Det har hidtil været praksis at anvende en konstant risikopræmie og den aktuelle risikofrie rente. Damodaran argumenterer for at man bør anvende en dynamisk tilgang, hvor der tages højde for den højere risikopræmie samt påvirkningen af krisen på 58 Alternativt kan renten på en 10-årig statsobligation vælges. Disse obligationer er mere likvide, men afspejler til gengæld ikke i samme grad som den 30-årige obligation længden af de fremtidige cash flows der søges værdiansat. 62

63 realvæksten (Damodaran: 30/ ). På baggrund af ovenstående vurderes et selskabsspecifikt risikotillæg på 2% derfor at være rimelig. Risikokoeficienten beta angiver aktivets systematiske risiko og estimeres ved regression af ændringer i aktiens afkast mod ændringer i et benchmark indeks. Eftersom Kompan er et unoteret selskab, må beta estimeres på baggrund af sammenlignelige selskaber, samt ud fra en common-sense betragtning baseret på viden fra den strategiske analyse. Ud af de 9 sammenlignelige selskaber er seks selskaber udvalgt. De resterende selskaber er fravalgt grundet illikviditet eller utilstrækkelig data f.eks. pga. at selskabet kun har været børsnoteret i en kort periode. Ud fra de sammenlignelige selskaber kan den gearede beta estimeres til Denne beta værdi tager dog ikke højde for forskelle i de anvendte selskabers underliggende finansielle risiko. Den ugearede beta, dvs. beta korrigeret for forskelle i kapitalstruktur udregnes vha. af følgende formel (Plenborg & Gruelund: 2002, s. 57): Ud fra denne formel kan den gennemsnitlige ugearede beta udregnes til 0,85. Den ugearede beta reflekterer selskabets operationelle risiko. For at nå frem til Kompans beta må beta justeres for Kompans langsigtede target kapitalstruktur: Herved fremkommer en beta på 0,95, hvilket stemmer fint overens med det forventede jf. afsnit Køb af legepladser og legepladsudstyr vil f.eks. grundet den store andel af salg til offentlige kunder ikke korrelere 100 % med markedet. Kompan befinder sig derfor i en branche der kun er delvist konjunkturfølsom. Samtidig har Kompan demonstreret en stabil udvikling i den driftsmæssige indtjening over en årrække. På baggrund af ovenstående kan ejerafkastkravet ( estimeres: 59 De anvendte betaer er fundet ved brug af Thomson One banker databasen, derudover er Datastream også anvendt som kvalitetssikring. 63

64 5.1.3 Fastlæggelse af fremmedkapitalomkostninger Fastlæggelsen af fremmedkapitalomkostningen efter skat er baseret på følgende formel: Hvor T er selskabsskattesatsen og hvor angiver det selskabsspecifikke risikotillæg. Som det fremgår af budgettet er Kompans marginale selskabsskattesats forudsat til 30 %, hvilket er højere end skattesatsen i Danmark. Begrundelsen for en højere skattesats er, at Kompan har mange aktiviteter i udlandet, hvor satserne er forskellige fra den danske. F.eks. kan der være gæld optaget i de udenlandske enheder. En effektiv skattesats på 30% stemmer desuden overens med den historiske skattesats for Kompan. Ved fastlæggelsen af det selskabsspecifikke risikotillæg er det nødvendigt at vurdere Kompans finansielle risiko. Dette kan gøres ud fra en kvalitativ og kvantitativ vurdering. Den kvantitative vurdering er baseret på data fra Damodaran jf. bilag 5. Her ses kreditvurderingen, samt det selskabsspecifikke risikotillæg gældende for mindre amerikanske selskaber. Tallene er baseret på interest coverage ratio der defineres som EBIT/renteomkostninger. For Kompan har denne ratio svinget fra ca. 0 i 2005 til ca. 11 i Den implicitte kreditvurdering er derved steget fra C til AA. Ved en kreditvurdering på AA bør det selskabsspecifikke risikotillæg derved være ca. 0,65 %. I denne opgave anvendes et tillæg på 3%, hvilket vurderes at være rimeligt taget de store historiske udsving i betragtning. Derudover vil spreadet normalt skulle baseres på en interbank rente som f.eks. EURIBOR eller CIBOR og derved ikke den risikofrie rente nulkupon rente på en 10-årig statsobligation. På baggrund af ovenstående kan fremmedkapitalomkostningen efter skat herved estimeres til: Kompans gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC) kan nu estimeres: 64

65 5.2 DCF værdiansættelse Den tilbagediskonterede cash flow-model (DCF modellen) anvendes i denne opgave som primær værdiansættelsesmodel. Modellen er blandt de mest benyttede værdiansættelsesmodeller i praksis. Modellen er grundlæggende baseret på en budgetperiode samt en terminalperiode. Idéen med denne opdeling er at virksomheder kun i en afgrænset periode kan have atypisk høje eller lave vækstrater. På sigt vil konkurrenceintensiteten medføre en normal markedsvækst og rentabilitet. Dette tages der højde for ved den toperiodiske værdiansættelsesmodel. DCF-modellen hviler på, at al overskydende likviditet enten udloddes eller geninvesteres i projekter med samme afkastkrav som WACC. Værdien af et selskab udregnes som nutidsværdien af alle fremtidige pengestrømme til selskabets ejere af egenkapital og fremkapital. Nutidsværdien af de fremtidige pengestrømme udregnes ved at tilbagediskontere de estimerede pengestrømme med ejernes afkastkrav (WACC): For at udregne markedsværdien af egenkapitlen i et unoteret selskab anvendes i praksis ofte illikviditetsdiscount og kontrolpræmier som fratrækkes egenkapitalens værdi. Dog er anvendelsen af disse discount og præmier afhængige af timing og af det enkelte selskab. Dette ses tydeligt, af bilag 5.4 som viser den historiske illikviditetsdiscount baseret på data fra MergerStat. Her ses det, at discounten svinger mellem 52 og -11,7 %. Da Kompan for det første er et relativt stort selskab og da der ikke er en klar konklusion omkring niveauet for en eventuel illikviditetsdiscount har jeg derfor fravalgt at anvende en illikviditetsdiscount og kontrolpræmier. 65

66 5.2.1 DCF værdiansættelse Baseret på udregnet budget i kapitel 4 samt ovenstående udregning af kapitalindskydernes vægtede afkastkrav (WACC) kan nutidsværdien af de fremtidige pengestrømme nu udregnes. Ved brug af modellen fremkommer et estimat for værdien af Kompan på gældsfri basis pr på mio.kr. baseret på Gordons vækstformel 60 og mio.kr. baseret på konvergensmodellen 61. Det skal fremhæves, at der er tale om værdien pr , altså værdien baseret på det senest offentliggjorte regnskab. I sammenfatning af værdiansættelsesmodellerne vil værdien ultimo 2011 udregnes, da det er denne værdi der ligger til grund for den senere dekomponering af Nordic Capitals værdiskabelse. Figur 5.1 Udregnet værdi af Kompan Holding A/S baseret på DCF værdiansættelse. Baseret på egen værdiansættelsesmodel Frit Cash Flow B 2012E 2013E 2014E 2015E 2016T Frit cash flow (FCF) Diskonteringsfaktor 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 0,6 Nutidsværdi af cash flow s Estimeret værdi på gældsfri basis (gordons vækstformel) PV af cash flow s i budget og forecastperiode % PV af terminalled % Enterprise value % Implicit EVEBITDA 2010 multipel 9,83x Estimeret værdi på gældsfri basis (konvergensformlen) PV af cash flow s i budget og forecastperiode % PV af terminalled % Enterprise value % Implicit EVEBITDA 2010 multipel 7,74x 60 Gordons vækstformel: 61 Konvergensformlen: 66

67 mio.kr. Copenhagen Business School Værdi baseret på relative værdiansættelsesmetoder Brugen af relative værdiansættelsesmetoder anvendes i høj grad i praksis som et alternativ eller tilføjelse til fundamentale værdiansættelser. I denne opgave er det valgt at inddrage brugen af multipler som supplement til foregående afsnits DCF analyse Værdi baseret på sammenlignelige børsnoterede selskaber For at anvende børsnoterede selskaber som grundlag for en værdiansættelse er det nødvendigt at identificere en række selskaber med en risikoprofil der tilsvarer Kompans. Der er en lang række forhold som kan medføre at virksomheder inden for samme branche handles til forskellige multipler. Dette kan f.eks. være forskelle i den operationelle risiko, vækstmuligheder, indtjeningskvalitet, management, regnskabsprincipper samt i aktiens likviditet. Nedenstående værdiestimater er baseret på 7 udvalgte selskaber (peer group). De 7 udvalgte selskaber fremgår af bilag 5.1, hvor det desuden fremgår at der er store forskelle på multiplerne selskaberne imellem. Kendetegnende for selskaberne er, at de primært er beskæftigede inden for produktion og distribution af legetøj. Der kan derved være stor forskel disse selskabers underliggende risiko i forhold til Kompan, der primært producerer legepladser og har en stor del af sit salg til det offentlige. Ud fra en gennemsnitsbetragtning baseret på 2011 buget vil et estimat for værdien af Kompan være mia.kr., svarende til 5,98x 2011 EBITDA. Figur 5.2 Enterprise value ved brug af peer group baseret på 2011 budget. Egen tilvirkning EV/OMSÆTNING EV/EBITDA EV/EBIT Gennemsnit Kilde: Thomson ONE Banker 67

68 mio.kr. Copenhagen Business School Transaktionsmultipler Ved brug af databasen Mergermarket har det været muligt at identificere 24 transaktioner siden , hvor det opkøbte selskab har primær aktivitet inden for produktion, salg og/eller distribution af legepladser eller legetøj. Af de 24 transaktioner er 8 fravalgt grundet utilstrækkelig data omkring transaktionen 62. Grundet forskelligt omfang af mængden af tilgængelig information varierer antallet af anvendte transaktionsmultipler (se bilag 5.2). Baseret på de udvalgte transaktioner fremkommer et værdiestimat for værdien af Kompan på mia.kr., svarende til 7,53x 2011 EBITDA. Ved brug af trasaktionsmultipler gælder samme forhold som ved brug af en peer group. Derudover vil timing have en stor betydning, da handelsmultipler på unoterede virksomheder påvirkes af priserne på børsnoterede virksomheder 63 Figur 5.3 Enterprise value ved brug af transaktionsmultipler baseret på 2011 budget. Egen tilvirkning EV/OMSÆTNING EV/EBITDA EV/EBIT Gennemsnit Kilde: Mergermarket database 5.4 Sammenfatning af værdiansættelsesmetoder Grundet stor usikkerhed i det underliggende datagrundlag ved de anvendte værdiansættelser baseret på multipler er det her valgt at disse kun i mindre grad bør influere på det endelige værdiestimat af Kompan. På denne baggrund er det valgt at vægte de respektive værdiestimater. Det er her valgt at vægte DCF analysen højest, mens multipelanalysen kun i mindre grad vil påvirke det endelige værdiestimat. Mens DCF analysen gav et estimat på enterprise value pr giver multipel analyserne et estimat pr , da disse multipler er baseret på indtjeningsforecast. For at justere for denne inkonsistens er enterprise value udregnet ved at DCF analysen 62 Derudover er negative indtjeningsmutipler frasorteret ligesom outliers med multipler på over 20x er frasorteret. 63 Det fremgår af kapitel 3 (figur 3.6), at priserne på selskaber indenfor legetøjsbrancen er faldet med op mod 40% siden

69 fremdiskonteres med WACC til , hvorved den endelige sammenfatning kan foretages. Figur 5.4 Sammenfatning af værdiansættelsesmetoder (egen tilvirkning) % 40% 10% 10% Vægte EV (gordon) EV (konvergens) EV (peer group) EV (transaktioner) EV (pr ) Kilde: Egen værdiansættelsesmodel Baseret på ovenstående værdisammenfatning fremkommer et estimat på værdien af Kompan Holding A/S på 1.898, svarende til 8,14x 2011B EBITDA. I det følgende kapitel vil denne værdi anvendes som udgangspunkt for nedbrydningen af Nordic Capitals værdiskabelse. 69

70 5.5 Udregning af IRR På baggrund af ovenstående værdiestimat er det nu muligt at udregne et bruttoafkast af den investerede egenkapital, dvs. det bruttoafkast som Nordic Capital har skabt underejerskabet pr For at udregne investorernes nettoafkast skal management gebyr samt eventuel andel af overskudsdeling (carried interest) fratrækkes. Det er dog udelukkende denne opgaves formål at studere værdiskabelsen med udgangspunkt i Nordic Capital, hvorfor brutto IRR anvendes som udgangspunkt for disse udregninger. IRR defineres som den diskonteringsrente som får nutidsværdien af en række cash flows til at være lig 0 (Phalippou: 2008, s. 3). Da der ikke er foretaget udbyttebetalinger i ejerperioden udregnes IRR jf. nedenstående formel: Havde der været tale om en investering med udbyttebetalinger havde en modificeret version af IRR været nødvendig. Nordic Capital har indskudt 291 mio.kr. i Kompan 64, hvilket er udgangspunktet for IRR udregningen. Derudover er værdien pr udregnet til mio.kr. jf. forrige afsnit. Værdien fratrækkes den nettorentebærende gæld pr på 267 mio.kr. hvilket medfører at egenkapitalens markedsværdi må være lig mio.kr 65. Slutteligt er egenkapitalens værdi justeret for Nordic Capitals ejerandel på 85,6%, samt transaktionsomkostninger på 2% 66. Herved fremkommer værdien af Nordic Capitals aktiepost til mio.kr. pr Baseret på den indskudte egenkapital samt den estimerede markedsværdi af Kompan pr kan IRR for Nordic Capital nu udregnes til 25,5 % p.a. over Nordic Capitals 6,8 årige ejerskab. 64 Fordelt som 68 mio.kr. i egenkapitalindskud og 223 mio.kr. som et aktionærlån. Aktionærlånet blev senere konverteret til egenkapital og behandles her tilsvarende egenkapital. 65 Alternativt til denne metode er at foretage værdiansættelsen pr , hvorved den nettorentebærende gæld baseres på et realiseret tal. Egenkapitalens værdi kan herefter fremdiskonteres til med egenkapitalens afkastkrav. Denne metode er anvendt som kontrol og resulterer i en afvigelse på kun 6 mio.kr. 66 Som et led i Nordic Capitals ejerstrategi er der oprettet diverse incitamentsordninger, hvilket er årsagen til at ejerandelen afviger fra 100%. Ejerandelen baseres på Kompan Holding A/S: Årsrapport 2010, s

71 Det er dog ikke opgavens formål, at vurdere Nordic Capitals evne til at skabe afkast til sine investorer, men derimod at vurdere, hvor meget værdi Nordic Capital har skabt som ejer af Kompan og hvorledes denne værdi er skabt. For at kunne sammenligne komponenterne med empiri (Capital Dynamics: 2009) er det dog nødvendigt at tage udgangspunkt i værdien af Nordic Capitals ejerandel. Der vil derfor være en undervurdering af den reelle absolutte værdiskabelse i selskabet, da IRR ikke udregnedes på baggrund af den samlede markedsværdi af egenkapitalen, altså før justering af ejerandele. At Nordic Capital vælger at afgive ejerandele ændrer ikke på størrelsen af den samlede værdiskabelse. Baggrunden for den videre nedbrydning er derfor en markedsværdi af egenkapitalen på 1,631 mio.kr., svarende til en IRR på 28,7 % p.a. samt en multipel af den investerede kapital på 5,5x. Denne korrigeres herefter for Nordic Capitals ejerandel for at gøre resultaterne af denne analyse sammenlignelige med empiri. Figur 5.5. Udregning af IRR samt udvikling i markedsværdien af Nordic Capitals ejerandel (baseret på egen model) Entry ( ) Exit ( ) Egenkapital (Nordic Capital) Egenkapital (øvrige) Netto rentebærende gæld Note: Netto rentebærendegæld ved entry er udregnet som residual, da købsprisen (EV) kendes. Baseret på ovenstående fremgangsmåde kan det derfor udledes at Nordic Capital absolut set har skabt værdi for 1,078 mia.kr. En yderligere nedbrydning er dog nødvendig for at kunne vurdere om dette er lidt eller meget, samt om det er værdiskabelse der reelt kan tilskrives Nordic Capital. 71

72 5.6 Delkonkusion på værdiansættelse og IRR udregning Et centralt mål for denne opgave var at udregne en teoretisk værdi af Kompan pr , således at denne kunne udgøre grundlaget for en efterfølgende nedbrydning af IRR. Der er således foretaget en værdiansættelse baseret på flere forskellige værdiansættelsesmetoder, hvoraf det er valgt, at den primære vægt lægges på DCF-værdiansættelsen, der baseres på budgetteringen i kapitel 4. Værdien af Kompan pr er herved udregnet på gældfri basis til mio.kr. Dette medfører, at Nordic Capital har formået næsten at femdoble værdien af deres aktiepost. Markedsværdien af egenkapitalen i Kompan er udregnet til 1,631 mia.kr. og markedsværdien af Nordic Capitals ejerandel kan udledes til 1,37 mia.kr., svarende til en samlet IRR på ca. 25,5%. Umiddelbart lyder et årligt afkast på ca. 25 % af meget givet en normal kapitalsfonds afkastmål på 20 % (Gottschalg & Phalippou: 2007). Dog er der endnu ikke taget højde for at det høje afkast blot kan skyldes faktorer såsom aggressiv låntagning eller tilkøb af virksomheder. For at kunne konkludere, at afkastet er skabt ved operationelle forbedringer som herved enten kan tilskrives Nordic Capital og/eller selskabets ledelse er det nødvendigt med en yderligere nedbrydning af afkastet. Dette vil blive gjort i følgende kapitel. 72

73 KAPITEL 6 - INTRODUKTION TIL PRIVATE EQUITY For at forstå kilderne til værdiskabelsen ved Nordic Capitals ejerskab af Kompan, er det nyttigt først at have en generelt kendskab, til hvordan kapitalfonde opererer og hvad der gør dem anderledes end andre ejerformer. Dette kapitel vil derfor give læser en kort introduktion til kapitalfonds-modellen samt til det danske kapitalfondsmarked. Her vil det også blive synliggjort, hvorfor IRR er af så stor betydning både for kapitalfonden og dens investorer. 6.1 Opbygningen af en kapitalfond Private equity er en betegnelse for egenkapitalinvesteringer. Normal bruges definitionen private equity om investeringer i selskaber, hvis aktier ikke handles på børsen. Selve begrebet private equity er meget bredt, men i denne opgave er fokus på det der i Danmark normalt benævnes som kapitalfonde. Med kapitalfonde menes der altså, fonde der foretager egenkapitalinvesteringer i modne unoterede selskaber i modsætningen til venturefonde, som investerer i umodne selskaber. Kapitalfonde er investeringsenheder med en begrænset levetid, der har til formål at investere i selskaber der kan udvikles og frasælges efter en årrække. Kapitalfonde adskiller sig fra andre investeringsenheder i og med, at kapitalfonden styres af et management selskab. Management selskabet er et selvstændigt selskab, der har til formål at drive selskabets underliggende kapitalfonde. Management selskabet ejes typisk af en gruppe partnere, som udgør selskabets ledelse. Denne gruppe partnere, samt fondens investeringsmedarbejdere, har ansvaret for at investere midlerne i kapitalfonden. For at sikre sammenfaldende interesser mellem fondens investorer og partnerne kræves det, at partnerne selv investerer en betydelig del af deres formue i fonden. Dette kan typisk være mellem 1 5 % af fondens samlede kapital (CEBR: 2008). En kapitalfond er opbygget således, at en række eksterne investorer såsom pensionskasser, banker, fund of funds og forsikringsselskaber (samlet investorer) giver kapitaltilsagn til den pågældende kapitalfond. Dette sker under fundraisingperioden, hvor kapitalfonden markedsføres overfor potentielle investorer. Når kapitalfonden har opnået et tilstrækkeligt stort samlet kapitaltilsagn, lukkes fonden for yderligere tilsagn og påbegynder med investeringsaktivitet. 73

74 Selve kapitalfonden er opbygget som et kommanditselskab med to typer af partnere: partnerne (kommanditisterne) og de generelle partnere (komplementaren) 67. For kommanditisterne begrænser hæftelsen sig til den tilsagte kapital, mens komplementaren, som typisk udgøres af management selskabet, hæfter ubegrænset. Kapitalfonde, er i modsætning til investeringsforeninger og de fleste hedgefonde lukkede fonde (closed-end). Det vil sige, at investorer ikke frit kan trække penge ind og ud af fonden. De løbende omkostninger ved at drive en kapitalfond, f.eks. lønninger til investeringsmedarbejdere, administration og juridiske omkostninger dækkes af managementgebyret (management fee). Dette gebyr aftales ved fundraising og ligger normalt på 2 % årligt af den tilsagte kapital i investeringsperioden, hvorefter gebyrets beregningsgrundlag ændres til 2 % af den investerede kapital (Meyer & Mathonet: 2008). For at give ledelsen bag kapitalfonden et ekstra incitament aftales der en overskudsdeling. Denne træder typisk i kraft, når fonden har opnået en årlig intern rente (IRR) af den investerede kapital på 8 %. Typisk fordeles alt overskud med 80 % til investorerne, mens managements andel normalt er på 20 % (kaldet carried interest ). Herved har man skabt en struktur med en høj grad af sammenfaldende interesser mellem investorerne og partnerne. Begge parter bør derved have en direkte økonomisk interesse i, at porteføljeselskabernes værdi maksimeres og at der herved opnås en maksimal forrentning af den investerede kapital. Dette er dog ikke altid tilfældet. IRR udregnes på en måde som kan give en nyetableret fond med en IRR performance på 30% et incitament til at fravælge at reinvestere i et projekt til et afkast på 20%, for i stedet hurtigt at sende kapital tiltage til investorerne. Dette vil blive uddybet i følgende kapital. Kapitalfonde har typisk en levetid på år. Når fundraising er overstået investerer fonden i en række selskaber. For at opnå beskyttelse mod kreditorer oprettes der et mellemliggende holdingselskab, hvor gælden til opkøbet af det enkelte selskab optages i. Der oprettes således et holdingselskab for hver underliggende investering (Meyer & Mathonet: 2008). 67 Typisk anvendes de engelsk betegnelser limited partners og general partner, hvilket giver bedre intuitiv mening, da limited partner netop angiver de eksterne investorers begrænsede hæftelse limited liability. 74

75 Grundlæggende investerer de førnævnte investorer i kapitalfonde fordi kapitalfonde giver adgang til investering i et langt større antal selskaber end de traditionelle børser. Den primære årsag til kapitalfondenes berettigelse er dog at kapitalfonde er fortalere for, og forhåbentligt udøvere af, aktivt ejerskab. Hermed menes der, at kapitalfonde som ejere deltager i ejerskabet af porteføljeselskabet mere aktivt end hvad der normalt er mulighed for, i et børsnoteret selskab. Dette skyldes, at børsnoterede selskaber ofte har en spredt ejerkreds, hvilket kan vanskeliggøre beslutningsprocesser. Forsimplet kan man opdele en kapitalfonds levetid i 4 faser. Etableringsperioden kan være en meget kritisk periode, især for nyetablerede fonde der i denne periode skal forsøge at markedsføre sig selv overfor potentielle investorer. Etableringsperioden kan tage mellem 6 til + 24 mdr. alt afhængig af, hvilken kapitalfond der er tale om. Kapitalfonde, med mange års erfaring samt en stærk investeringshistorik (f.eks. Nordic Capital), kan forvente en hurtig fundraising, mens en ukendt og nyetableret kapitalfond, vil skulle bruge længere tid på at nå et passende kapitaltilsagn. Dette skyldes særligt, at det er svært at skaffe de første investorer, da ingen investorer ønsker at hænge på et tilsagn til en fond der ikke opnår den nødvendige kapital, til at kunne forfølge sin investeringsstrategi på en passende måde. Figur 6.1 Faser i en kapitalfonds levetid Når kapitalfonden har opnået et tilstrækkeligt kapitaltilsagn, lukkes fonden for nye investorer. Herved påbegynder investeringsfasen. I denne periode gennemfører kapitalfonden det arbejde der er nødvendigt for at danne en passende stor portefølje at selskaber. Normalt kan kapitalfonden foretage investeringer i 3-5 år fra den endelige lukning af fonden for nye tilsagn. I løbet af disse 3-5 år vil fondens investeringsmedarbejdere gennemsøge markedet for investeringer, foretage due diligence af potentielle investeringer, udvikle forretningsplaner og kapitalstruktur samt naturligvis gennemføre købsforhandlinger. 75

76 6.2 Private equity markedet i Danmark Siden den første danske kapitalfond, Nordic Private Equity Partners, blev oprettet i 1990, har det danske marked for private equity gennemgået en betydelig udvikling. De første egentlige kapitalfondsopkøb kan dog dateres helt tilbage til 1950 erne. Opkøbsbølgen kulminerede i 1988, hvor kapitalfonden Kohlberg, Kravis & Roberts (KKR) overtog RJR Nabisco i en transaktion til en værdi af 31,2 mia. USD. I Danmark skete det første kapitalfondsopkøb i 1987, da en investorgruppe overtog Sterling Airways (CEBR: 2008). Siden hen har danske og udenlandske kapitalfonde foretaget mere end 400 transaktioner med danske selskaber (Spliid & DVCA: 2011). På nedenstående figur ses det tydeligt, at kapitalfondenes muligheder for at foretage opkøb er steget væsentligt siden Det ses desuden, at 2005 var et ekstraordinært år, hvilket skyldes at både overtagelserne af TDC og ISS er inkluderet. Figur 6.2 Private equity kapital i Danmark samt værdi at transaktioner Kapital under forvaltning af danske kapitalfonde (mia.kr.) Udenlandske fondes investerede kapital (mia.kr.) Værdi af transaktioner (mia.kr.) Samlet antal transaktioner (højre akse) Kilde: DVCA Årsskrift Note [1]: Det har ikke været muligt at finde tal for transaktionsværdi fra før Udviklingen i den tilsagte kapital har været stødt stigende, hvorimod værdien af transaktioner har været meget svingende og meget afhængig af enkelte cases. Dette skyldes formentlig, at det danske marked har en begrænset størrelse og desuden har været meget påvirket af den finansielle krise siden Det blev f.eks. langt mere vanskelligt for fonde at skaffe akkvisitionsfinansiering efter finanskrisens indtræden. Det kan dog også være en konsekvens af, at der ikke er så mange oplagte opkøbskandidater tilbage eller at fondene udskyder salg i håb om at generel bedring i økonomien. Dette har f.eks. været tilfældet ved Kompan. 76

77 KAPITEL 7 - NEDBRYDNING AF VÆRDISKABELSE På baggrund af den udregnede IRR i kapitel 5 på 25,5%, er det nu muligt at nedbryde værdiskabelsen i en række komponenter. Fremgangsmåden følger metoden beskrevet i metodeafsnittet og er baseret på forskningsmetoden anvendt ved et af de mest omfattende studier af europæiske kapitalfondes værdiskabelse (Capital Dynamics: 2009). Nedbrydningen af værdiskabelsen sker med henblik på at kunne opdele værdiskabelsen i 3 overordnede komponenter; værdiskabelse fra gearing af egenkapitalindskud, operationelle forbedringer og værdiskabelse grundet timing (Gottschalg & Berg: 2005, s. 7-10). Som afrunding af kapitlet vil værdikomponenterne blive sammenlignet med empiri omkring kapitalfondes værdiskabelse i Danske og Europæiske virksomheder (Capital Dynamics: 2009 & 2011). 7.1 Effekt af gearing I dette afsnit vil IRR effekten fra anvendelse af gearing af egenkapitalindskud udregnes. Nogle forskere mener, at øget gældsfinansiering medfører, at ledelsen fokuserer på gældsservicering frem for langsigtede værdiskabende investeringer (Loos: 2005, s. 29). Havde Nordic Capitals køb af Kompan udelukkende været finansieret med egenkapital, havde virksomheden udelukkende været eksponeret for operationel risiko (Capital Dynamics: 2009, s. 34). Når gældsfinansiering anvendes eksponeres virksomheden desuden for finansiel risiko. Brug af gearing medfører derfor, at investor bør kræve et højere afkast for at kompensere for denne risiko. IRR komponenten udregnes som en residual og er baseret på følgende formel (Capital Dynamics: 2009, appendiks s. 34): 77

78 Hvor angiver den gns. gæld til egenkapital ratio under ejerperioden mens angiver fremmedkapitalomkostningerne 68. Figur 7.1 IRR effekt af låntagning (egen tilvirkning se vedlagte model) Af ovenstående figur fremgår det at IRR effekten fra gearing er lig 9,9 % p.a. eller ca. 40 % af den samlede værdiskabelse i perioden. Det vil altså sige, at gearingen af Nordic Capitals egenkapitalindskud har haft en særdeles stor betydning for investeringens afkast og det er et tydeligt eksempel på, at kapitalfonde kan have stort incitament maksimere andelen af fremmekapital under hensyntagen til konkursrisikoen. Havde investeringen udelukkende været finansieret vha. egenkapital havde afkastet været 15,6 % p.a. 7.2 Effekt af operationelle tiltag I dette afsnit udregnes IRR effekten af operationelle tiltag. Værdiskabelsen måles med udgangspunkt i indtjening (EBITDA) ved køb sammenlignet med exit. Kilden til øget indtjening kan enten være øget omsætning, forbedring af marginer eller fra tilkøbte virksomheder 69. Udregningen af EBITDA komponenten udregnes simpelt ved at multiplicere forskellen mellem Kompans EBITDA på købstidspunktet og exittidspunktet med EBITDA-multiplen på købstidspunktet (Capital Dynamics: 2009, appendiks s. 36). 68 Fremmedkapitalomkostningen er udregnet som den gennemsnitlige risikofrie rente under ejerperioden tillagt et spread på 2 % (anvendes ligeledes ved udregning af WACC). Herefter er renten justeret for skatteskjoldet. Metoden fremgår desuden af vedlagte Excel model. 69 Se vedlagte Excel model for estimering af organisk værdiskabelse. 78

79 Figur 7.2 EBITDA komponent mio.kr. (egen tilvirkning se vedlagte model) Da Kompans EBITDA er forbedret fra 95 mio.kr. til 233 mio.kr. i ejerskabsperioden, medfører dette en EBITDA komponent på mio.kr. jf. ovenstående udregningsmetode. Efter korrektion for gearing kan EBITDA komponenten omregnes til 650 mio.kr. eller ca. 48 % af værdiskabelsen. Det fremgår af ovenstående figur, at den organiske EBITDA er øget med ca. 18 mio.kr. i ejerskabsperioden, mens hele 121 mio.kr. er tilkøbt EBITDA 70. Dette medfører at hele 87 % af den operationelle værdiskabelse kan relateres til opkøb. Det er interessant at betragte EBITDA komponenten, da den på den ene side tydeligt viser at der er skabt stor værdi i ejerskabsperioden. Det er dog på den anden side stort set udelukkende værdi der er skabt som en konsekvens tilkøbte virksomheder. Kun hvis Kompan har formået at købe denne indtjening til en lavere multipel end hvad Kompans indtjening handles til, vil der være tale om værdiskabende opkøb. Under de givne forudsætninger betyder dette, at det kun er ca. 13 % af den operationelle værdiskabelse der stammer fra organiske operationelle tiltag, som enten har medført øget omsætning eller forbedrede marginer Nedbrydning af EBIDA-effekt En samlet EBITDA komponent på 650 mio.kr. kan enten være et resultat af forbedrede marginer eller af øget omsætning. Det vil derfor være relevant med en yderligere opdeling af EBITDA komponenten i disse to effekter. Fremgangsmåden er baseret på Capital Dynamics undersøgelse (Capital Dynamics: 2009). Der ses her bort fra organisk kontra tilkøbt omsætning og EBITDA. 70 Udregningen af organisk EBITDA komponenten er behæftet med en del usikkerhed, da det ikke fremgår direkte af Kompans regnskab, hvor stor en del af årets EBITDA der stammer fra opkøbte virksomheder i løbet af året. Se vedlagte Excel model for estimering af organisk værdiskabelse. 79

80 Effekten fra øget omsætning findes ved at multiplicere omsætningsændringen med EBITDA marginen på købstidspunktet. Herved kan det udregnes, at 68 % af EBITDA komponenten, svarende til ca.442 mio.kr., alene er et resultat af øget omsætning. Figur 7.3 Fordeling af EBITDA komponent (egen tilvirkning se vedlagte model) 100% 68% Effekten af en forbedret EBITDA margin udregnes ved at multiplicere ændringen i EBITDA margin med omsætningen i exitåret. Herved kan den årlige EBITDA forbedring bestemmes. Effekten på EV findes herefter ved at multiplicere EBITDA forbedringen med EBITDA multiplen. EBITDA forbedringen kan hovedsageligt henføres til forbedring af bruttomarginen. Dvs. at Kompan er lykkedes med at forbedre produktionsomkostningerne, hvilket formentlig skyldes, at man har sammenlagt produktionsaktiviteterne i tilkøbte selskaber med Kompans centrale produktionsfacilitet i Tjekkiet. 32% EBITDA komponent Effekt af omsætningsvækst Effekt af forbedret EBITDA margin 7.3 Free Cash Flow effekt Free cash flow effekten angiver effekten af de skabte cash flows i løbet af ejerskabsperioden. Ud over den åbenlyse påvirkning fra selskabets indtjening (EBITDA) påvirkes cash flow et af ændringer i anlægsinvesteringer, arbejdskapital samt af skatte og rentebetalinger. Denne komponent benævnes i kapitalfondsindustrien for de-leveraging effekten, dvs. effekten fra de øgede cash flows der er anvendt til at nedbringe selskabets gæld. Ud af en købesum på ca. 733 mio.kr. var 442 mio.kr. gæld da Nordic Capital indtrådte som ejer af Kompan. Henover ejerskabsperioden har Kompan nedbragt den nettorentebærende gæld til 267 mio.kr. Ændringen på 175 mio.kr. betegnes free cash flow effekten og har en direkte 1:1 effekt på selskabets EV. Komponenten udgør ca. 8 % af den samlede værdiskabelse. 80

81 Figur 7.4 Cash flow udvikling samt udvikling i relaterede poster (egen tilvirkning se vedlagte model) ,8% 9,0% 8,1% 6,6% 5,7% 4,7% 2,7% 2,9% 2,4% 1,8% 1,7% 1,0% 0,3% (46) -3,1% EBITDA Frit cash flow Capex i % af omsætning NWC i % af omsætning Cash flow baserede nøgletal: B 2012F 2013F 2014F 2015F 2016F Cash conversion (FCF/EBITDA) -50% 58% 4% 82% 75% 59% 47% 54% 54% 53% 53% 56% Free cash flow i % af oms. -5% 9% 1% 10% 11% 9% 7% 9% 9% 9% 9% 9% NWC i % af omsætning 7% 8% 13% 6% 3% 0% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Varelager (COGS dage) Tilgodehaveder (Oms dage) Driftsgæld (COGS dage) Anlægsinvesteringer i % af omsætning 9% -3% 2% 5% 2% 2% 3% 2% 3% 3% 3% 2% Øgede cash flows kan være et resultat af forbedrede pengebindinger eller af lavere investeringer, hvilket kan være en indikation på at selskabet kan være underinvesteret. Ved observation af den ovenstående figur, ses det at investeringsniveauet (capex) har svinget fra 9 % til -3 % af omsætningen. De høje investeringer i 2005 er dog kraftigt påvirket af nyetablering af distributionscenter i Tjekkiet, mens investeringerne i det følgende år påvirkes af frasalg af Kompans samlede bygningsmasse i Ringe 71. Udviklingen i sig selv er derved ikke et tegn på at selskabet er underinvesteret. Det ses desuden at cash flowet påvirkes af at en klar forbedring af arbejdskapitalniveauet. Dette skyldes primært øget driftsgæld samt lavere pengebindinger i tilgodehavender. Efter Nordic Capitals indtræden som ejer er der kommet stor fokus på at nedbringe pengebindingerne og det fremgår at Kompan har stor fokus på stram opfølgning på hvornår betalinger modtages f.eks. fra offentlige myndigheder (Børsen: 2009). Det må dog samtidig konstateres, at Kompan i løbet af de sidste 3 år har haft en svagt faldende evne til konvertere omsætning til cash flows. 71 Jf. Kompan Holding A/S: Årsrapporter 2005 og

82 7.4 Multipel effekt Ved måling af værdiskabelse spiller timing naturligvis også en rolle. Hvis en fond formår at købe billigt og sælge dyrt vil der være et element af værdiskabelse. I dette afsnit vil jeg derfor undersøge prisudviklingen målt på EV/EBITDA multipler og den følgende effekt på værdiskabelsen. Alene ejerskabsperioden på næsten 7 år er et eksempel på at Nordic Capital ikke har ønsket at sælge Kompan i et presset marked og er samtidig også eksempel på at kapitalfonde kan have en vis fleksibilitet i forhold til ejerskabsperioden på trods af, at den samlede normale levetid for en fond er på 10 år. Udregningsmetoden for måling af multipel-effekten er baseret på fremgangsmåden i Capital Dynamics undersøgelse. Effekten udregnes ved at multiplicere forskellen i EBITDA multiplen ved køb i forhold til salg med indtjeningen (EBITDA) ved køb (Capital Dynamics: 2009, appendiks s. 38). Det ses af nedenstående figur, at Kompan under de givne antagelser værdiansættes til 8,14x EBITDA, hvilket er en marginalt højere mutipel end da Nordic Capital indtrådte som ejer. Den samlede komponent bliver derved 42 mio.kr. før gearing og 25 mio.kr. efter korrektion for gearing. Dette svarer til ca. 2 % af den samlede værdiskabelse. At exit multiplen er steget kan skyldes flere faktorer f.eks. at priserne på lignende selskaber nu er kommet tilbage i eller over niveauet fra da Nordic Capital indtrådte som ejere. Det kan dog også skyldes, at selskabet i dag har nogle vækst- eller indtjeningsforudsætninger der er bedre end i 2005 grundet et nyt strategisk fokus. Dette vurderes dog at være usandsynligt. Figur 7.5 Udregning af multipel effekt samt udvikling i prissætningen på sammenlignelige børsnoterede selskaber (egen tilvirkning se vedlagte model) 82

83 Af ovenstående figur 7.5 fremgår udviklingen i prissætningen af lignende selskaber (peer group). Det fremgår, at der har været store udsving i prisniveauet over tid og at selskaberne i dag handles til værdier der ligger på niveau med det historiske gennemsnit over Nordic Capitals ejerskabsperiode. Kun i perioden frem til ultimo 2007 lå prissætningen markant over gennemsnittet. Samlet set giver dette anledning til at konkludere at timing af køb og salg ikke har påvirket værdiskabelsen væsentligt. 7.6 Samlet værdiskabelse Der er nu gennemført en nedbrydning af værdiskabelsen på en række komponenter jf. foregående afsnit og det er nu muligt at danne et samlet overblik over de forskellige komponenter af værdiskabelsen. Af bilag 7.1 fremgår den absolutte værdiskabelse omregnet til mio.kr. både før og efter korrektion for Nordic Capitals ejerandel på ca. 86 %. Over perioden er der sket en samlet værdiskabelse på 1,08 mia.kr., svarende til et afkast af den investerede kapital (IRR) på ca. 25,5 % p.a. over den næsten 7 år lange ejerskabsperiode. For at omregne den absolutte værdiskabelse til IRR komponenter er den samlede IRR omregnet til IRR komponenter, baseret på den enkelte komponents bidrag til den samlede værdiskabelse. Disse procentuelle bidrag til værdiskabelsen fremgår af højre del af nedenstående figur. Heraf fremgår det, at 40 % af den samlede værdiskabelse kan relateres til gearing af Nordic Capitals egenkapitalindskud. I forhold til operationel værdiskabelse udgør de operationelle effekter ca. 56 % af den samlede værdiskabelse 72. En videre nedbrydning af EBITDA komponenten medførte desuden, at det kan konkluderes, at hovedparten af EBITDA komponenten (ca. 70 %) kan relateres til øget omsætning. Da det samtidig er påvist, at langt hovedparten af stigningen i Kompans omsætning samt EBITDA kan relateres til opkøbte virksomheder betyder dette at den reelle operationelle værdiskabelse har været yderst begrænset (ca. 13 % af EBITDA komponenten). 72 Free Cash Flow komponenten samt EBITDA komponenten 83

84 Derimod har Kompan under Nordic Capitals ejerskab været dygtige til at opkøbe andre virksomheders indtjening til en lavere multipel end hvad Kompans indtjening handles til. Hvis Kompan f.eks. køber en virksomhed til multipel 4x for 50 mio.kr., men selv handles til multipel 8x, medfører dette at der efter den konventionelle værdiskabelsestankegang er skabt værdi for 200 mio.kr. At dette kan lade sig gøre tyder på et inefficient marked og kan enten skyldes få købere i markedet eller at de mindre legepladsproducenter ikke har samme indtjenings og vækstmuligheder som de større aktører. Nordic Capital har været meget aktive ved diverse opkøb og har valgt at gennemføre en opkøbsstrategi frem for at gennemføre en aggressiv gældreduktion eller foretage store udbyttebetalinger, som ville have medført en forbedret kortsigtet IRR, men samtidig havde besværliggjort en vækststrategi baseret på opkøb. Figur 7.6 Nedbrydning af IRR samt fordeling af samlet værdiskabelse (egen tilvirkning se vedlagte model) Det følger af ovenstående diskussion omkring Kompans vækststrategi, at andelen af værdiskabelsen fra nedbringelse af gælden (free cash flow effekten) er begrænset. Slutteligt fremgår det at både multipel-effekten samt kombinationseffekten kun bidrager med samlet 5 % af værdiskabelsen. Havde Nordic capital haft held til at sælge Kompan under en højkonjunktur, ville denne effekt formentlig have været langt større. Da den anvendte metode bygger på en lang række antagelser, f.eks. omkring den estimerede exitpris, vil resultatet ikke være endegyldigt, særligt ikke i forhold til den estimerede IRR samt absolut værdiskabelse. Dog vil fordelingen af værdiskabelsen næppe ændre sig væsentligt. Det er således først muligt at lave en præcis analyse af værdiskabelsen, efter at Nordic Capital endegyldigt har frasolgt selskabet. Samtidig skal det nævnes, at der findes 84

85 flere øvrige modeller, som forsøger at kvantificere kapitalfondes værdiskabelse 73. Der findes dog ikke, ifølge mine undersøgelser, empiri med samme detaljeringsgrad og antal transaktioner som den af Capital Dynamics udførte undersøgelse. 73 F.eks. (Gottschalg: 2010). Se vedlagte Excel model for opdeling ved denne metode. Metoden er på flere områder sammenlignelig med Capital Cynamics undersøgelse, dog går den ikke ligeså dybt ned i de enkelte værdidrivere. 85

86 KAPITEL 8 - VÆRDISKABELSE SAMMENLIGNET MED EMPIRI På baggrund af ovenstående analyse er det nu muligt at sammenligne de forskellige komponenter i værdiskabelsen med empiri. Af figur 8.1 nedenfor ses fordelingen i værdiskabelsen for Kompan sammenlignet med Danske og Europæiske transaktioner 74. Det fremgår, at effekten af gearing på 39 % ligger mellem 5-9 % over medianen. Nordic Capital har altså i marginalt højere grad end normalt drevet værdiskabelsen ved hjælp af gearing. At effekten fra gearing ligger relativt stabilt skal formentlig ses som et udtryk for, at kapitalfonde generelt har incitament til at låne det maksimale en virksomheds cash flow kan bære 75. Figur 8.1 Andel af samlet værdiskabels sammenlignet med empiriske undersøgelser (Kilde: Egen model samt Capital Dynamics: 2009 & 2011) Andel af samlet værdiskabelse 71% 48% 39% 33% 32% 30% EBITDA komponent 68% 45% 77% Omsætningsvækst 40% 32% 25% Forbedring af margin 15% - (2%) Korrektionsfaktor II 8% 15% 17% 2% 4% 3% 4% 3% (9%) Effekt af gearing EBITDA effekt Free cash flow effekt Multipel effekt Kombinationseffekt Kompan DK transaktioner (n=44) Alle transaktioner (n=241) Det fremgår desuden af ovenstående figur 8.1, at EBITDA effekten er den primære driver i værdiskabelsen, hvad enten det gælder Kompan eller de sammenlignelige studier. Dette stemmer overens med det forventede, da private equity modellen ofte bliver fremhævet som værdiskabende grundet det aktive ejerskab. Havde værdiskabelsen udelukkende været drevet af gearing, ville det formentligt være svært for aktivklassen private equity at tiltrække kapital, ligesom ansatte i kapitalfonde udelukkende ville bestå af personer, der kunne bidrage med at fremskaffe mest muligt fremmedfinansiering. Desværre er det ikke muligt at sammenligne den organiske kontra den tilkøbte værdiskabelse, da dette ikke er omfattet af de empiriske undersøgelser. Dette ville være en særdeles interessant opdeling, da en sådan opdeling kan klarlægge, om der under private equity % af alle transaktioner har Europa som geografisk fokus (Capital Dynamics: 2009, s. 6). 75 Under hensyntagen til fradragsbegrænsning og konkursrisiko. 86

87 ejerskabet er gennemført tiltag der enten har medført omsætningsfremgang eller omkostningsreduktioner og deraf øget indtjening. Denne analyse har vist at op mod 83 % EBITDA effekten kan henføres til opkøbte virksomheder. Figur 8.2 Sammenligning af ejerskabsperiode og IRR Ejerperiode (år) 6,8 4,6 3,5 IRR (median) 25,5% 29,9% 33,2% Kompan DK transaktioner (n=44) Alle transaktioner (n=241) Kompan DK transaktioner (n=44) Alle transaktioner (n=241) Af ovenstående figur 8.2 fremgår den gennemsnitlige ejerskabsperiode samt median IRR for de empiriske undersøgelser. Figuren er et tydeligt eksempel på den omvendte korrelation mellem ejerskabsperiode og IRR. En investor i en kapitalfond vil have stor nytteværdi af at kende IRR opdelingen samt den absolutte værdiskabelse, da IRR er meget afhængig af timing af cash flows og derfor kan manipuleres. Derudover er IRR behæftet med en antagelse der i praksis har meget stor betydning. Ved udregning af IRR antages det, at cash flows kan reinvesteres til IRR i hele investeringens løbetid (Phalippou: 2008). Da Nordic Capital ikke har trukket penge ud af virksomheden i analyseperioden har de derfor ikke draget fordel af denne effekt og en direkte sammenligning jf. ovenstående figur giver derfor ikke et retvisende billede i forhold til performance. Performance studier af europæiske fondes bruttoafkast viser derimodt gns. afkast for kapitalfonde på ca. 12 % (Kaserer & Diller: 2004) 76, hvilket gør Kompans transaktionen til en særdeles god investering i forhold til andre kapitalfondstransaktioner. Havde Nordic Capital f.eks. valgt at frasælge Kompan ultimo 2008, dvs. efter 3,8 års ejerskab (bemærk at den gns. ejerskabsperiode i Capital Dynamics studie var 3,5 år), da havde Nordic Capital kunne realisere en IRR på ca. 45 %, hvilket ligger markant over kapitalfondes normale afkast. Det er altså åbenlyst, at den lange ejerskabsperiode på næsten 7 år har forværret Nordic Capitals performance målt ved IRR, men at den samtidig er et bevis på, at den reele performance har været exceptionel målt på absolut værdiskabelse. Kun meget få 76 Baseret på en modificeret IRR beregning af 200 kapitalfonde, hvor cash flows reinvesteres til et afkast svarende til et børsnoteret benchmark afkast og altså ikke til IRR. 87

88 investeringer har givet et årligt afkast på 25,5 % over en 7-årig periode. F.eks. ville en investering i OMX C20 kun have givet et afkast på ca. 3 % p.a. i samme periode. Selv når den finansielle risiko fratrækkes har investeringen i Kompan har været overlegen i forhold til en investering i OMX C20 indekset. Det er dog vigtigt at understrege, at opgaven primært har til formål at vurdere kilderne til værdiskabelse. Derfor skal ovenstående IRR sammenligning vurderes ud fra de fejlkilder som udregningen af transaktions IRR er udsat for. Et IRR median for danske private equity transaktioner kan derfor være en grov overvurdering, da afskrevne investeringer ikke er medtaget. 88

89 KAPITEL 9 - KONKLUSION Formålet med denne opgave var at foretage en nedbrydning af værdiskabelsen under Nordic Capitals ejerskab af Kompan. Dette er nu besvaret gennem en to-delt analyse. Første del af analysen havde til formål at estimere en antaget exitpris samt at udregne et afkast af Nordic Capitals investerede egenkapital. Ud fra en værdiansættelse baseret på multipler samt budgetterede cash flows blev værdien af Kompan estimeret til ca. 1,9 mia.kr. på gældsfri basis, under antagelse af at et frasalg pr Prissætningen svarer til en exit multipel på 8,1x 2011 EBITDA, sammenlignet med en købsmultipel på 7,7x. Baseret på denne exitpris er Nordic Capitals bruttoafkast (IRR) over den næsten 7 år lange ejerskabsperiode udregnet til ca. 25 %. Dette vurderes som værende et højt afkast når det samtidig observeres, at der ikke er trukket udbytter ud af virksomheden, hvilket ville have en positiv effekt på IRR performance, men en negativ effekt på den absolutte værdiskabelse. Gennem den strategiske analyse er det blevet klarlagt, at der under Nordic Capitals ejerskab er gennemført en række operationelle, finansielle og strategiske tiltag som har været medvirkende til, at Kompan har udviklet sig til blive global markedsleder indenfor legepladser. Set i sammenhæng med en diskussion omkring værdiskabelse er det vanskeligt at fastslå, hvor stor en andel af de operationelle tiltag, der kan tilskrives Nordic Capital. F.eks. er det ikke muligt at fastslå om operationelle tiltag, såsom outsourcing af hovedparten af komponentproduktion samt sammenlægning af produktionsfaciliteter i Tjekkiet og de deraf følgende omkostningsbesparelser er sket på foranledning af Nordic Capital. Dog er det tydeligt, at der under Nordic Capitals ejerskab er kommet stor fokus på at optimere arbejdskapitalen, f.eks. ved nedbringelse af tilgodehavender hos kunder. I modsætning til de operationelle tiltag har Nordic Capital haft stor indflydelse på værdiskabelsen af som følge af strategiske tiltag. Nordic Capital havde som en primær del af sin investeringsstrategi, at Kompan skulle gennemføre en aggressiv vækststrategi med fokus på konsolidering. Dette er gennemført og Kompan har således opkøbt 11 selskaber under ejerskabsperioden. Analysen har desuden vist, at disse opkøb har været den største kilde til værdiskabelse under ejerskabet. 89

90 I relation til finansielle tiltag har Nordic Capitals køb af Kompan betydet, at selskabets drift har skullet bære en betragtelig større gældsbyrde. Dette har naturligvis medført en større finansiel risiko, men Kompan har ikke oplevet de samme likviditetsmæssige problemer som mange andre danske produktionsvirksomheder under finanskrisen. Dette skyldes bl.a. det store fokus på forbedringer af arbejdskapitalen, samt de før nævnte omkostningsreduktioner. Den øgede brug af fremmedkapital stemmer dog helt overens med kapitalfondes normale fremgangsmåde, hvor egenkapitalindskuddet geares for at maksimere afkastpotentialet. Anden del af opgaven havde fokus på at nedbryde værdiskabelsen på en række effekter samt undersøge, hvordan denne værdiskabelse kunne sammenlignes med nyligt offentliggjorte studier af kapitalfondes værdiskabelse i Europa og Danmark. For at gøre denne analyse sammenlignelig blev metoden fra disse studier i høj grad fulgt. Dog blev den operationelle effekt, kaldet EBITDA effekten, analyseret mere dybdegående for at analysere de mange opkøbs påvirkning på værdiskabelsen. Af nedbrydningen af den samlede værdiskabelse på 1,08 mia.kr. kunne det konkluderes, at ca. 40 % af værdien er skabt som et resultat af den af gearing som Nordic Capital anvendte til at finansiere opkøbet. Derudover var effekten af en EBITDA stigning på næsten 140 mio.kr. i ejerskabsperioden den mest betydende effekt i analysen. Ved en yderligere nedbrydning af denne effekt kunne det konstateres at hovedparten skyldes øget omsætning (ca. 68 %), mens den resterende del skyldes forbedrede indtjeningsmarginer. Nedbrydningen gjorde det desuden også klart, at hele 87 % af effekten kunne tilskrives opkøbte virksomheder. Hvis man accepterer at Nordic Capital har været bærende for de gennemførte opkøb vil man dermed også kunne konkludere, at selskabets ledelse har haft en noget nær ubetydelig effekt på værdiskabelsen. Analysen har vist at Nordic Capital overordnet set har skabt værdi på samme måde som andre kapitalfonde, men at markedseffektens (effekt af timing) betydning har været mindre ned normalt. Kapitalfondes normale ejerskabsperiode på 3-7 år fordrer, at de generelle markedsforhold kan ændre sig drastisk fra købstidspunktet til salgstidspunktet. Dette har dog ikke været tilfældet her. Analysen har vist, at en kapitalfond rent faktisk kan skabe et attraktivt afkast over en længere periode på trods af en investering i en branche med begrænsede vækstmuligheder og hård konkurrence. Værdiskabelse kan således skabes udelukkende ved brug af gearing og ved at investere i ukonsoliderede brancher, hvor der findes et stort antal opkøbskandidater. 90

91 KAPITEL 10 - PERSPEKTIVERING Resultatet af denne analyse samt af de anvendte empiriske analyser (Capital Dynamics: 2009 & 2011) fordrer flere interessante vinkler for videre forskning. En helt overordnet analyse som både akademikere, den generelle befolkning og ikke mindst investorer i kapitalfonde mangler, er en overordnet performance analyse af alle danske kapitalfonde. Dette vil kræve adgang til fortroligt data, men hvis Danmarks største institutionelle investorer som f.eks. ATP, IP og PKA leverede data ville en sådan analyse kunne gennemføres. En sådan analyse bør fokusere på at måle kapitalfondes brutto IRR efter korrektion for ejerskabsperiode og for timing af cash flows. I dag er situationen, at investorer har tilsagt kapital på ca. 30 mia. kr. til danske kapitalfonde (DVCA: 2011, s.8) uden at der er reel klarhed omkring, hvordan disse fondes performance rent faktisk er. Brancheorganisationen for danske kapitalfonde henviser selv til Capital Danamics analyse og konkluderer fejlagtigt på baggrund af dele af analysen, at private equity er en mere effektiv ejerform end børsnoterede selskaber (DVCA: 2011, 3. 4). Denne udmelding er dog behæftet med to væsentlige fejl; For det første bygger analysen på IRR, ikke en modificeret IRR. For det andet er kun transaktioner, hvor der er sket et exit medtaget. En sådan analyse vil være til investorernes egen fordel, da investeringsomkostningerne i aktivklassen er høje. Samtidig vil en sådan undersøgelse formentlig også hjælpe med at aflive myten om, at der er stor forskel på kapitalfondes performance, ligesom det har været tilfældet med udenlandske undersøgelser (Phalippou: 2008). Det helt overordnede spørgsmål omkring hvem der egentlig skaber værdien ved ejerskab af en virksomhed er også et område der bør udforskes videre. Herved vil man kunne fastslå, hvordan en eventuel værdiskabelse overhovedet skal fordeles mellem management og kapitalfonden. Hvis management bærer værdiskabelsen, medfører det, at de fleste store institutionelle investorer ligeså godt selv kan investere direkte i en række unoterede selskaber, for derefter blot fokusere på at hyre kompetente ledelsesteams til deres porteføljevirksomheder. 91

92 En åbenlys forbedring af Capital Dynamics analyse bør inddrage en opdeling af EBITDA komponenten på organisk kontra tilkøbte oprationelle effekter. Herved vil det være nemmere at sammenligne de reelle operationelle komponenter. Nogle investorer besidder måske de samme kompetencer som en kapitalfond i forhold til opkøb af selskaber. Hvis det ikke er nødvendigt med reel operationel involvering, vil en investor ligeså godt kunne foretage en direkte investering i selskabet og derefter bistå med knowhow omkring opkøbsprocessen. Herved spares løbende managementgebyrer samt overskudsdeling. Der er altså stadig områder som bør belyses bedre, for at få overblik samt en bedre forståelse for den normalt meget lukkede private equity verden. 92

93 LITTERATURLISTE Primær: Capital Dynamics (2009); Value Creation in Private Equity ; Capital Dynamics & Center for Technische Universität München, November 2009 Capital Dynamics (2011); Value Creation in Danish Private Equity ; Gottschalg, Oliver & Berg, Achim (2005); Understanding Value Generation in Buyouts, INSEAD/McKinsey & Company. Gottschalg, Oliver (2010); Due Diligence 201: Private Equity Fund Due Diligence bechmarking and value driver analysis, ILPA Fall Conference September CEBR (2008), Poulsen, Thomas & Thomsen, Steen m.fl.; Private equity i Danmark, Centre for Economic and Buiness Research. Diller, Christian & Kaserer, Christoph (2004); European Private Equity Funds a cash flow based performance analysis, CEFS, May DVCA (2010); Aktivt ejerskab og åbenhed i kapitalfonde, Dansk Venture Capital and Private Equity Association. Larsen, Bjarne Graven & Nielsen, Svend Aagaard (2006); Kapitalfonde myter og realiteter, ATP Aplha. Meyer, Thomas & Mathonet, Pierre-Yves (2005); Beyond the J Curve: Managing a Portfolio of Venture Capital and Private Equity Funds, Wiley. Pablo Fernandez, Javier Aguirreamalloa & Luis Corres (2011); Market Risk Premium used in 56 countries in 2011, IESE Business School, 25.april 2011 Phalippou, Ludovic (2008); The hazards of using IRR to measure performce: The case of private equity. University of Oxford - Oxford-Man Institute of Quantitative Finance, Plenborg, Thomas & Petersen, Christians V. (2007); Regnskabsanalyse for beslutningstagere, 1. udgave, Forlaget Thomsen. Plenborg, Thomas & Gruelund, Jacob (2002); Fagligt notat om den statsautoriserede revisors arbejde i forbindelse med værdiansættelse af virksomheder og virksomhedsandele, Forlaget Thomson. Porter, Michael E. (1980); Competitive Strategy, New York: Free Press. Spliid, Robert & DVCA (2011); DVCA s liste over danske buyouts, DVCA. Sørensen, Ole (2009); Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, 3. udgave, Gjellerup. 93

94 Vlosky, Richard P. & Shupe, Todd F. (2005); Manufacturers perceptions about using treated wood in children s playground equipment, Forest Products Journal vol. 55 no. 12. Kaplan, Steven N. & Schoar, Antoinette (2005); Private Equity Performance: Returns, Persistence, and Capital Flows, The Journal of Finance, Vol. LX, NO.4, August Kaplan, Steven N. & Strömberg, Per (2009); Leveraged buyouts and Private Equity, University of Chicago - Booth School of Business, June 2008 Kompan Play Institute (2006); Play for health, Kompan Loos, Nicholaus (2005); Value Creation in Leveraged Buyouts, University of St. Gallen Sekundær: Artikler: Børsen (Maj 2009); Kompan hård ved dårlige betalere, Dagbladet Børsen 18. maj 2009, s. 9. Børsen (Oktober 2011); Fond får 2 mia.kr. for Kompan-salg, Dagbladet Børsen 27. oktober 2011, s. 10. Børsen (December 2011); Stort Kompan-salg glippede, Dagbladet Børsen 2. december 2011, s. 6. Damodaran, Aswath (30/ ); Musings on markets - Risk free rates and value: Dealing with historically low risk free rates, 30. September 2011, Damodaran.com. Mergermarket (27/9-2011); Kompan owner to start sale this autumn, FIH advising, sources say ; Link til artikel på Mergermarket.com Når Danmark Flytter (2010); Når Danmark flytter den svære beslutning om fremtidens danske arbejdspladser, 1. udgave, AS3 Companies

95 Hjemmesider & databaser: Orbis International Database Euromonitor International Statistical Database Thomson One Banker European Patent Office - World Patent Database - Danish Patent and Trademark Office 95

96 Dekomponering af værdiskabelsen under Nordic Capitals ejerskab af Kompan A/S Estimering af exit pris samt analyse af værdiskabelsen i Kompan sammenlignet med empiriske undersøgelser. BILAGSSAMLING Bilag - Hovedopgave - Joachim Latocha

97 Kapitel 2 Bilag 2 Gennemførte opkøb ( ) Corocord Raumnetz 1. januar 2005 Slottsbro 1. juli 2007 Playmart 1. december 2009 Ovaal 1. juli 2011 Natura Norge 1.oktober Lek & Sikkerthet 1. maj 2006 Piresma 1. September 2008 The Play Practice 19. december 2008 MegaToy 1. Februar 2008 Go Play 15. juli 2010 DICA Gruppen 1. marts 2010 Bilag - Hovedopgave - Joachim Latocha

98 Kapitel 3 Bilag 3.1 Sammenhæng mellem offentligt forbrug og omsætningsvækst Sammenhæng mellem offentligt forbrug og omsætningsvækst 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% ,0% -15,0% -20,0% -25,0% Growth US public spending Growth EU27 Omsætningsvækst Nordamerika - organisk Omsætningsvækst Europa - organisk Kilde: OECD Bilag - Hovedopgave - Joachim Latocha

99 Kapitel 3 Bilag 3.2 Organisk vækst Omsætningsvækst 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% - (5.0%) FY04 FY05 FY06 FY07 FY08 FY09 FY10 (10.0%) A. Omsætningsvækst B. Omsætningsvækst (valutajusteret) Kilde: Årsregnskaber, Amadeus. E. Omsætningsvækst (organisk) Gns. omsætningsvækst (organisk) Bilag - Hovedopgave - Joachim Latocha

100 Kapitel 3 Bilag 3.3 Udvikling i andelen af overvægtige børn Kilde: Bilag - Hovedopgave - Joachim Latocha