Indførelsen af lukkeauktion på Københavns Fondsbørs

Transkript

1 Institut for Finansiering Vejleder: Carsten Tanggaard Udarbejdet af: Ole E. Henningsen Stud. Nr.: Indførelsen af lukkeauktion på Københavns Fondsbørs Analysere indførelsen af lukkeauktion på Københavns Fondsbørs i år 2005 Hvilken effekt har det haft på aktiehandlen? Handelshøjskolen i Århus 2008

2 Executive Summary The object of the thesis is to study the effect of the introduction of a call auction at the closing stage of the trading day in Copenhagen Stock Exchange (CSE). The closing auction was first introduced the 4. April The decision to use a closing auction instead of calculating the closing price based on last executed trade was not only to follow international market mechanism, but also a goal within the NOREX organization to create one trading place with one set of rules covering all Scandinavia countries. The closing auction was implemented in Sweden and Norway year 2002, but pressure from the national stock exchange association in Denmark named Børsmæglerforeningen did not believe that the closing auction would lead to better prices due to fact that the market at CSE covers many less liquid stocks. Børsmæglerforeningen believed that the closing auction only would work in market with more liquid stocks and because they didn t believe the market was ready to handle the change. So CSE decided to continue without a closing call until year 2005 where market pressure and newly evidence convinced CSE to implement the closing call. Analysis of the closing call market in Sweden and other international markets shows that highly volatile prices at closing can be reduced using a closing auction because of the advantage of aggregating the order flow over time. The advantage of aggregating orders also creates a deeper market in which a single price is determined. The benefit should attract investor who wants to trade at the closing price. An investor can then trade in the closing auction in a specify time period and orders will then be executed according to some established order priority roles (usually price/time priority rules). The designers of the closing auction strive to set the closing price as reflective of the fundamental value as possible because the closing price also serves as a reference price for settlement of financial contracts like options expirations, index calculations and contracts based on the closing price. The closing auction also prevents manipulation which is especially interesting in markets with low levels of liquidity and the cost of manipulating therefore is low. Another advantage is that uninformed investors will benefit from the information informed investors bring to the market as i

3 all trades will be set at the same price. This also means that new information arriving during the auction will benefit every investors trading in the auction. A disadvantage is that trades from the continuously market may be drawn to the closing auction which may lead to reducing liquidity and increasing the trading cost in the last hour of the continuously trading period. Another disadvantage could be that the closing auction don t gather enough trading volume and therefore may be vulnerable to price manipulations. These are interesting points that will be investigated to see if what has happen at CSE after the introduction of the closing auction. The data material for this thesis has been provided by Carsten Tanggaard and covers the period from 3 Jan. 05 until 30 Jun. 05. The data has then gone through a filter of rules to eliminate information which has nothing to do with the introduction of the closing auction and to eliminate trades that has not been done directly within the electronic trading system SAXESS. This leaves 73 stocks as basis for ongoing analysis to cover the questions below. The 73 stocks was then divided into 3 groups where group 1 is the 20 most liquid stocks, group 2 is the 20 second most liquid stocks and group 3 is the 33 less liquid stocks. This paper raises three main questions: 1. Has the closing auction limit the stocks volatility at closing period? 2. Is the closing auction the right method to improve the liquidity in less liquid stocks to gain a better price discovery? 3. Is the conditions of the closing auction design optimal to avoid manipulation and has there been any manipulation within the analysis period? I find that the introduction of the closing auction minimize the volatility without increasing the spreads within the last 30 minutes of the continuous session which improves market quality even though the volume decrease until the closing auction starts. Same result has been found at Australian Stock Exchange (ASX) for bid ask spread without any financial influence the last hour of the trading day. ii

4 The most traded stocks at the closing auction for the first 61 days has been group 1 stocks which nearly every day closes in the closing auction and is trading nearly 4 % of the daily total trading volume. Even though the data material only covers 61 days after the introduction of the closing auction illiquid stocks has not closed nearly as much as group 1 the volatility has decreased which means the less liquid stocks also has gained from the introduction of the closing auction. Nearly 2,6 % of the total trading volume for less liquid stocks has been traded in the closing auction. The price discovery within the last 10 minutes has therefore been improved for all three groups. Unfortunately the volume does not show any increase of new liquidity but merely that the volume has been moved from the continuous trading period until the closing auction. Results from ASX and Sweden showed that the daily trading volume could be expected to be between 2-3 % of the total daily trading volume. The closing auction at CSE has shown a good start and is performing well compared to ASX and other members of the NOREX organization. Further result shows a relationship between Friday, quarter end days and between the time periods to have an impact on the volume in the closing auction for group 1 stocks. For group 2 findings indicate an impact on the closing volume on Wednesdays and between the time periods For group 3 the result shows that volume traded at Wednesday or Thursdays and between the time periods have an impact on the volume in the closing auction. Result also shows that the had a huge impact on the trading volume in the closing auction and that foreign members of the stock exchange was especially active this day which could be due to valuation of the new KXF index which had last trading day the All in all has the closing call contribute to better close prices without increasing the cost of trading up till an hour before closing. This means that the design of trading system has been improve by introducing a closing auction for the investors at CSE and live up to levels as other international closing auction designs. The analysis did not show any indications of manipulation within the analysis period compared to the theory presented in the thesis. But to be in front of minimizing manipulation several suggestions to improve the closing auctions is being presented like volatility extension and order restrictions to avoid future trial of manipulations and to secure investors trading and to optimize the trading possibilities. But before any decision can be taken iii

5 further investigation of these improvements needs to be investigated to secure and optimize the trading at close. iv

6 Indholdsfortegnelse 1. Indledning Problemformulering Afgrænsning Metodevalg Afhandlingens struktur Markeds microstruktur De generelle karakteristika ved en børshandel Likviditet Volatilitet Transparency Bid ask spænd Call auction Åbningsauktion Lukkeauktion Handel på Københavns Fondsbørs Om Københavns Fondsbørs Handelsdagen Markedsovervågning Om lukkeauktion Åbnings- og Lukkeauktions forløb Ligevægtskursen Auktionsvilkår Prioritetsregler for auktioner Lukkeauktion på ASX Sammenligning af lukkeauktion mellem CSE og ASX Datamaterialet Indledende statistisk analyse Udviklingen i analyseperioden Valg af analysemodeller Analyse af den relative handelsvolumen Indledende analyse Analysemodellen - Den relative volumen

7 Resultat af den relative handelsvolumen, samt sammenlignet med ASX Følsomhedsanalyse Resultatet af følsomhedsanalyse, samt en sammenligning med resultater fra ASX Analyse af det tidsvægtet gennemsnitlige quotet spænd Bid ask komponenter Orderprocessing cost Inventory costs Adverse selection costs Metode til bid ask analyse Resultat af bid ask spænd analyse Analyse af det gennemsnitlig relative bid ask spænd Resultaterne af det gennemsnitlige relative bid ask spænd mellem tidsintervallerne Sammenligning af bid ask spænd mellem CSE og ASX Kursmanipulation Valg af alternativ lukkeauktionsdesign...71 Konklusion...73 Litteraturliste...77 Bilagsoversigt

8 1. Indledning Københavns Fondsbørs (CSE) 1 indførte d. 4. april 2005 en ny metode til at afslutte handelsdagen med. Beslutningen betød at der skulle ændres i handelsreglerne, da man havde valgt at indføre en lukkeauktion i stedet for at dagens lukkekurs blev fastsat som kursen på den handel, der senest forud for lukningen blev opdateret kaldet den senest betalt 2 kurs. Det medførte, at det ikke længere var muligt at handle aktier på samme måde mellem kl. 16:50 og kl. 17:00, som da perioden indgik i den kontinuerlige handelsperiode. For handler der foregik udenom Fondsbørsen betød det, at disse kun kunne indberettes til kl. 16:50. Metodikken bag lukkeauktionen er den samme som for åbningsauktionen, dog er varigheden kortere i forhold til åbningsauktionen. Ganske kort fortalt går åbnings- og lukkeauktion ud på, at samle al likviditeten indenfor en fastsat tidsramme. Herefter fastsættes lukkekursen, hvor den største volumen i markedet, på en given aktie, kan opnås på et fastsat tidspunkt. Metoden er identisk med lukkeauktionen i Stockholm og i Oslo og skyldtes, at man gerne ville internationalisere CSE, samt et ønske om, at de nordiske markeder skulle effektiviseres og samles i et bredere samarbejde Fondsbørsmeddelelse d. 1. april Ved at ensrette handelsreglerne indenfor NOREX 3 regi ville det gøre det nemmere at tiltrække internationale investorer, idet en ensartet markedsstruktur ville gøre det nemmere at handle, når investorerne på forhånd kender reglerne og handelsplatformen. Baggrunden for handelsændringen formulerede underdirektør Peter Belling i Fondsbørsmeddelelse d. 7. feb som: Når vi nu indfører en daglig lukkeauktion, skal det bl.a. ses som led i den fortsatte 1 Københavns Fondsbørs fusionerede med OMX d. 01. januar 2005 og i daglig tale er det nu OMX. KFX indekset blev omdøbt til OMXC20 indekset. 2 Den senest betalte kurs er den kurs som er fastsat ved den seneste handlet handelspost før Fondsbørsen lukkede. Handler som ikke er i størrelsen af en handelspost eller mere vil blive afregnet til denne kurs da kursen kun kan ændres ved handler som er lig med eller større end en handelspost Københavns Fondsbørs (2005a). 3 NOREX Alliancen blev oprettet i 1997 og er en sammenslutningen af de nordiske og baltiske lande hvor man ville forsøge at skabe en fælles platform for handel samt have ens regler i hele regionen afsnit

9 internationalisering af det danske aktiemarked og ønsket om at harmonisere yderligere inden for NOREX alliancen. En lukkeauktion vil desuden være med til at begrænse aktiernes kursudsving, i forbindelse med at handelssystemet lukker. For de mindre handlede aktier uden for KFX og MidCap+ og SmallCap+ kan en lukkeauktion være et middel til at samle likviditeten og dermed forbedre prissætning, hvilket vil være til gavn for selskaber og investorer Problemformulering Formålet med hovedopgaven er, via analyse af handels- og ordredataene over en periode på 6 måneder på CSE, at fastslå om ændringen af handelsmetoden ved at indføre en lukkeauktion har haft nogen effekt. Dataene dækker over perioden fra d. 4. januar 2005 til d. 30. juni 2005, hvor selve lukkeauktionen blev indført d. 4. april Dette giver en før- og efterhandelsperiode på hver 61 dage. Ud fra de forventninger Københavns Fondsbørs oplyste om i Fondsbørsmeddelelse d. 7. februar 2005, og som indledningsvist er nævnt, vil opgaven være at analysere om disse forhold også svare til den reelle udvikling i markedet. Der af udspringer tre hovedpunkter, som er interessante at undersøge. 1) Har lukkeauktionen begrænset aktiernes kursudsving ved lukketid? 2) Er lukkeauktionen det rigtige middel til at forbedre likviditeten på mindre likvide aktier, hvorved der kan opnås en forbedring af prissætningen? 3) Er lukkeauktionens anvendelighed på CSE optimal set i forhold til valg af design for at minimere manipulation, og om det egentligt har foregået i analyseperioden? Empiriske resultater viser, at manipulation i lukkeauktioner generelt finder sted ved, at investorerne indlægger store ordrer i et forsøg på at påvirke prisfastsættelsen. For at undersøge om der efter indførelsen af lukkeauktionen har foregået manipulation på CSE bedømmes datamaterialet ud fra nogle af de indikationer, som tidligere er fundet på andre Fondsbørser. 4

10 1.2. Afgrænsning Der foretages en sortering af aktierne ud fra nogle få regler som gennemgås herunder, hvorefter den videre analyse er baseret på 73 aktier fordelt på 3 grupper efter likviditet. De tre grupper indeholder henholdsvis 20, 20 og 33 aktier. Analysen er kun baseret på de aktier, der har været handlet i lukkeauktionen efter d. 4. april Det vil sige, at aktier der ikke har været handlet i lukkeauktionen udelukkes. Til det formål er der opsat en regel, der sortere de aktier fra, der ikke har været handlet de sidste 10 minutter i analyseperioden efter indførelsen af lukkeauktionen. Endvidere frasorteres de aktier, som i den nævnte analyseperiode har været med mindre end 10 gange i lukkeauktionen. Dette gøres for at undgå ekstrem lav handelsaktivitet. Dette gælder oftest i de mindst illikvide aktier, hvor der kan være flere dage mellem de registrerede handlerne. Endeligt frasorteres aktier, som har en total omsætning i hele analyseperioden på under kr Metodevalg På baggrund af den seneste udvikling indenfor lukkeauktioner tager denne opgave udgangspunkt i Aitken, Comerton-Forde og Frino, (2005) og Comerton-Forde og Rydge (2005), der blandt andet har undersøgt bid ask spænd (BAS) samt handelsvolumen ved indførelse af lukkeauktion. For andre faktorer der kan have betydning for volumen/likviditeten i lukkeauktionen gennemføres en regressionsanalyse. Disse faktorer kan være specielle dage om ugen, såsom weekend-effekt eller andre forhold, der gør at investorerne ikke bibeholder positionerne. Heraf kan nævnes en lav daglig handelsvolumen, ultimo månedseffekt, kvartalseffekt eller høj volatilitet. F.eks. kan en høj volatilitet have betydning for, om en investor beslutter sig for at handle i den kontinuerlige handelsperiode eller, om man vælger at vente med handle til lukkeauktionen påbegynder. En høj volatilitet kan være medvirkende til, at investoren vælger at vente med at handle til det kan gøres via lukkeauktionen. Dette for at minimere risikoen og ekstra omkostningerne ved en høj volatilitet. En høj volatilitet kan komme af lav handelsvolumen, da aktierne derved nemmere påvirkes ved 5

11 kursændringer. Den daglige volatilitet og daglige handelsvolumen bør derfor indgå i analysen, da disse kan have indflydelse på lukkeauktionsvolumen. Ultimo måneds- og kvartalseffekt kan også være medvirkende til en høj volatilitet, da det forventes, at disse perioder vil tiltrække investorer der værdiansætter og optimere porteføljen i disse dage. Den daglige volatilitet estimeres som logaritmen til forholdet mellem højeste købskurs og laveste salgskurs målt over handelsdagen. For at undersøge lukkeauktionens effekt på likviditeten beregnes volumen som en procentdel af den totale daglige volumen (den relative volumen). Likviditeten måles som den volumen der kan handles i det øjeblik, hvor sælger og køber mødes og som kan indgår en aftale ud fra de gældende regler i markedet. Det er derfor interessant at måle om der er flyttet volumen fra den kontinuerlige handelsperiode over i lukkeauktionen. For at belyse prissætningen undersøges BAS, som en del af handelsomkostningerne, ved at måle effekten af at man umiddelbart kan købe og sælge. Ser man på den daglige relative ændring i BAS, kunne det måske forventes en stigning i spændet, hvis børshandlerne udsætter deres investeringer til lukkeauktionen. Bid ask spændet beregnes her som en procentdel af den totale sum af det daglige BAS (relative bid-ask spænd). Sidste punkt er at vurdere om lukkeauktionsdesignet har betydning for prisfastsættelsen. Da markederne er forskellige er det ikke sikkert man kan opnå samme effekt, som målt på andre Fondsbørser. Når man taler om designvalg, er det et spørgsmål om, hvordan man finder den optimale pris via en auktion. Skal man f.eks. vælge den pris, hvor der er den største ordrevolumen, eller skal man tage hensyn til tidspunktet for hvornår handelsordrerne placeres simpelthen et spørgsmål om at få optimale prioritetsregler for udligning af udbud og efterspørgselsordrerne. Yderligere undersøgelse af manipulation kræver man opstiller en simulationsmodel, der kan måle effekten af de forskellige designvalg for derigennem at kunne bedømme robustheden af designet. Denne simuleringsmodel ligger her udenfor opgavens scope, og vil ikke blive beregnet. 6

12 1.4. Afhandlingens struktur Opbygningen af opgaven er sket efter følgende fremgangsmåde. Først gennemgås den grundlæggende teori omkring markeds microstruktur, der er offentliggjort omkring lukkeauktionen, og som er vurderet til at være væsentlig i forhold til den efterfølgende empiriske del af opgaven. Herefter vil der være en gennemgang af børsmarkedet på Københavns Fondsbørs og dens opbygning samt virke. Analysedelen er opdelt på følgende måde. Den første del af analysen gennemgår og sortere dataene, som er baggrunden for denne opgave. Dernæst følger en analyse på handelsmønstrene foretaget med beskrivende statistik. Det danner basis for en mere kompleks analyse fordelt på følgende to områder. En analyse af handelsvolumen samt en dertilhørende regressionsmodel og en analyse af BAS. Den sidste del af analysen gennemgår overordnet kursmanipulation, samt valg af design. Hver del af analysen holdes op imod resultaterne fra enten Aitken, Comerton-Forde og Frino, (2005) eller Comerton-Forde og Rydge (2005). Opgaven afsluttes med en opsummering samt en konklusion på de vigtigste resultater opgaven har medført. 2. Markeds microstruktur 2.1. De generelle karakteristika ved en børshandel Fondsbørsens formål med at indføre en lukkeauktion eller foretage andre væsentlige markedsændringer er at skabe et effektivt likvidt marked, hvor handel kan foregå på nemmeste vis, samt at kunne holde handelsomkostningerne på et fornuftigt niveau. Det primære mål for en hver fondsbørs må være, at kunne skabe en markedsplads for aktiehandel, der sikre at flest mulige investorer, børsmægler og andre handelsinteresserede, kan udveksle likviditet. Likviditet kan anses som værende det samme som handelsmuligheder. Men for kunne danne et likvidt markedet er det vigtigt at man har nogle fælles handelsregler, og et handelssystem som kan danne grundlag for markedsstrukturen på et givent marked. Udover likviditet er børsens 7

13 andre objektive mål at maksimere transparency gennemsigtigheden, og øge dens konkurrencemæssige situation ved at tilbyde et effektivt og profitabelt markedet. Børsens opgave er at tiltrække investorer efter ovenstående mål og jo flere investorer der er tilknyttet markedet jo mere likviditet kan der udveksles. Det danner grundlag for at der kan komme flere investorer til, hvilket er med til at skabe et effektivt og likvidt marked. Likviditeten har nemlig betydning for kurserne og prisfastsættelsen af aktierne. Harris (2003). Fordelene ved at handel kan foregå i et likvidt markedet er at der ingen usikkerhed er omkring overholdelse af de formelle best execution regler, ingen indberetningsusikkerhed og eksekveringen af ordrer sker efter gennemskuelige principper og nogle veldefinerede prioriteter Tanggaard (2000). Transparency kan oversættes som gennemsigtigheden og karakteriseres som informationer der medvirker til øget markeds viden. Disse informationer er klart en fordel for den private investor, som ikke besidder de samme informationer som professionelle investorer. Informationerne giver de private investorer en mulighed for udover, at reagere på handelsmønstre og kunne handle i samme retning en mulighed for at vide hvad der er baggrunden for ændringerne i kursen ved at have adgang til disse informationer. Høj transparency er derfor en fordel for de uinformerede investorer som ved mindst om markedsforholdene, hvorimod de informerede investorer vil foretrækker en lav transparency, da de derved kan handle på informationer uden at markedet har reageret på informationer. Transparency kan foregå ved at man offentliggøre informationer omkring bedst bid ask kurs, og den dertilhørende volumen, eller ved at oplyse status på ordrebogen og dens dybde Harris (2003). Handelsreglerne har til formål at beskytte investorerne mod at blive snydt og vil generelt være dækkende for de fleste handler. Men pga. deltagernes forskellige motiver og behov for handel, er det ikke sikkert sådan et regelsæt ikke vil være tilfredsstillende. Det betyder at børsen skal være opmærksom på omverdens krav og behov, når der udformes nye regler for at sikre markedskvaliteten, samt sikre at 8

14 likviditeten ikke forringes. Reglerne sikre at alle har adgang til oplysningerne på samme tid, hvilket er med til at skabe et stabilt og gennemsigtigt markedet. Handel kan foregå på følgende måde i handelsperioden, som er perioden hvor markedet er åbent, enten i den kontinuerlige handelsperiode eller i auktionsmarkedets periode. I den kontinuerlige handelsperiode arrangeres handler uanset tidspunktet hvorimod i auktionsmarked afvikles alle handlerne på samme tid og vil ske på det tidspunkt, hvor markedet bliver kaldt Harris (2003). Børsmarkeder kan hovedsagligt drives på to måder enten som auktionsmarkedet eller som et dealermarked. Auktionsmarkedet er det samme som ordredrevne marked, og dealermarked er et quote-drevet markedet. Forskellen mellem auktions- og dealermarkeder ses i limitordrebogen og ved prioritetsreglerne. Hvor auktionsmarkeder benytter eksplicitte prioritetsregler og en central ordrebogen stilles der til tider kun indikative kurser på et dealermarked. Handler på et dealermarkedet eksekveres oftest ved telefonisk kontakt og skarpe kurser sikres gennem intern konkurrence mellem dealer og investorer. Dog bidrager investorerne kun i beskedent omfang med limitordrer pga. fraværet af en central ordrebog og prioritetsregler på dealermarkedet Tanggaard (2001). Af de europæiske fondsbørser benyttes det ordredrevne marked på: EuroNext, Borsa Italiana, Nordic Stock Exchange (OMX som omfatter Stockholm, Oslo, København, Helsingfors, Island, Riga, Tallinn og Vilnius), Swiss Exchange og på Xetra (Deutsche Börse). Uden for Europa kan nævnes: New York Stock Exchange (NYSE), American Stock Exchange (AMEX), Australian Securities Exchange (ASX), Singapore Exchange (SGX) og Tokyo Stock Exchange som også benytter sig af den ordredrevne markedsform Likviditet Hvad er likviditet og hvilken størrelse er likviditet? For at kunne svare på det spørgsmål er vi nød til at se generelt på definitionen af hvad likviditet er. 9

15 Liquidity is the ability to trade large size quickly, at low cost, when you want to trade. Harris (2003, p. 394). Og definitionen på et likvidt marked er i følge Harris: A market is liquid when traders can trade without significant adverse effect on price. Markets with many standing limit orders and small bid/ask spread are usually quite liquid. Harris (2003, p. 70) Likviditen anses som bindeleddet mellem de forskellige partnere på et velfungerende marked. Er der mange investorer der bruger limitordrer vil omkostningerne ved at handle være minimale og markedet vil opfattes som værende likvidt. Overordnet kan likviditet ses som et objekt af en tosidet søgning, hvor køber søger efter sælger og omvendt hvor en sælger søger køber. Når køber finder en sælger, der er villig til at handle efter gensidige accepterede regler har køber fundet likviditet. For at tilfører likviditet skal markedet være velfungerende, hvilket tiltrækker investorer, der søger likviditet. For disse investorer er det ønskværdigt, at markedet er likvidt, så de kan udfører deres handelsstrategier billigt og effektivt. Det vil medføre at handelsinteresserede vil opsøge markeder, hvor der er likviditet og dermed bidrage med yderligere likviditet til disse markeder. For virksomheder, fonde mv. der udsteder værdipapirer er likviditet et vigtigt element blandt flere, da det blandt andet sikre en effektiv prisfastsættelse, samt sikre optimale betingelser for at skaffe kapital på et fornuftigt omkostningsplan. For Fondsbørser er det altafgørende, at de kan sikre et likvidt markedet, da det tiltrækker investorer og værdipapirsudsteder som igen er med til at tiltrække likviditet til markedet. For at opnå dette mål er det essentielt at udformningen af nye handelsregler tilpasses, samt man har for øje, at likviditeten skal kunne flyde optimalt. Det vil medføre at ny likviditet nemmere trænger ind på markedet, hvilket vil føre til lavere handelsomkostninger for investorerne, samt flere handelsmuligheder for at 10

16 kunne handle med værdipapirer. Derfor kan de regulerende myndigheder godt lide likviditet, da dette er med til at mindske volatiliteten i forhold til et illikvidt marked. Når man taler om likviditet omtales ofte 3 dimensioner - umiddelbarhed, bredden og dybden derudover nævnes ofte en fjerde dimension robusthed/restitutionsevnen Harris (2003). Umiddelbarhed relatere til hvor hurtigt en handel (handler) af en given størrelse kan gennemføres til en given omkostning. Generelt for handlerne er, at de er særligt relevant for de mere utålmodige investorer, som ofte benytter sig af markedsordrer. Bredde referer til omkostningen ved at gennemføre en handel af en vis størrelse. Bredde ses også som enhedsomkostningen ved likviditet. Ved mindre handler identificeres bredde kun til BAS. Dybde referer til hvor stor en volumen (værdi) der kan handels til en given omkostning. Dybde måles som enheder der er til rådighed ved en given pris for likviditet. Robusthed refererer til hvor hurtigt priserne gendannes til et tidligere niveau efter at uinformerede investorer har forsøgt at påvirke kursen som følge af en likviditetshændelse. Det kunne være en køber der køber stort op eller en sælger som sælger stort fra. Sådanne handler vil påvirke kursen kraftigt over kort tid, og dermed skabe ubalance mellem aktiens kurs og dens fundamentale værdi. Kendetegnende ved handel på aktiemarked er i høj grad afhængig af størrelsen på en given ordre, hvilket skyldes asymmetrisk information mellem køber og sælger ved en given handel. Ved en handel mellem to parter er der visse risici, som kan medføre nogle økonomiske konsekvenser ved at handel med informerede investorer og specielt for uinformerede investor. Disse risici vokser i størrelse jo større ordrestørrelser, der kan handles hvilket alt andet lige medføre, at det er svære at finde en modpart at handle med. 11

17 For en informerede investor vil det økonomisk være en fordel at kunne handle store ordrestørrelser, hvorved der kan drages nytte af informationerne på bedst muligt vis. Det er markedet opmærksom på, og de investorer der er interesseret i at handle er derfor forsigtige, når der skal handles store ordrestørrelser. Investorer som vil handle store ordrestørrelser benytter derfor forskellige handelsstrategier for at opnå den mest optimale kurs i markedet. En metode er at gå direkte på børsen, men ulempen er at man ofte er tvunget til at yde modparten en form for rabat i forhold til markedsprisen, der opvejer modpartens risiko i forbindelse med handlen. En anden metode er og bruge skjulte ordrer. Ved skjulte ordrer oplyser investoren kun en brøkdel af ordren for ikke at påvirke prisen unødvendigt. Dette kan gøres ved at dele ordren op i flere mindre ordre, som så sælges en ad gangen, eller ved at lægge en limitordre med skjult ordrestørrelse i limitordrebogen. Ulempen ved denne metode er, at det tager længere tid, og der er flere omkostninger forbundet med ordren, samt der en risiko for at man ikke for solgt i tide. Yderligere er der en sandsynlighed for, at ordren vil udtømme bedste bud / udbud i limitordrebogen og i værste fald også dybden i ordrebogen. En så kraftig påvirkning vil markedet reagere på og kan aflæses i kursen ved at den vil falde eller stige kraftigt og medføre at hele ordren ikke vil kunne gennemføres til den bedste mulige pris på det tidspunkt beslutningen blev truffet. Gennemsnitprisen for hele handlen vil derfor blive dårligere. Her vil en lukkeauktion være en fordel idet alle vil blive afregnet til samme kurs og dermed vil investoren ikke få så høje omkostninger som omtalt. For omkostninger gælder generelt at for store ordrer som gennemføres på markedet vil der udover omkostninger til eks. rabat, også være omkostninger forbundet med markedspåvirkninger. Disse markedspåvirkninger vil afhænge af dybden, bredden og til dels størrelsen på ordren som lægges på børsen. 12

18 Således kan kvaliteten af markedet måles på de markedspåvirkninger som en given ordre vil medfører, og siger noget om likviditeten i markedet. F.eks. hvis småordrer har stor markedspåvirkning, vil det oftest være et tegn på et illikvidt markedet, og omvendt vil markedspåvirkninger på et likvidt marked oftest kun have relevans for relative store ordre, hvor det er svære at påvirke kursen med små ordrer Volatilitet Volatiliten kendes på den eller de ændringer der sker i kursen på en aktie og er lig med standardafvigelsen eller risikoen på en investering. Ved volatilitet skelnes der mellem to forskellige slags volatiliteter fundamental volatilitet og flygtig volatilitet. Hvis prisen på en aktie ændres pga. fundamental volatilitet, så vil det f.eks. kunne ske ved at aktiemarkedet for viden om ny information, som har betydning for den fundamentale værdi i den pågældende aktie. Af eksempler kan nævnes uventede regnskabsresultater, politiske hændelser, research, markedsrelaterende begivenheder, markedseffekt, dollareffekt, eller naturfænomener som vil påvirke aktiens værdi enten positivt eller negativ Harris (2003). Det forventes ikke at introduktionen af en lukkeauktion vil medfører ændringer i den fundamentale volatilitet som konsekvens af de nyheder der tilgår i løbet af lukkeauktionens forløb. Når man taler om flygtig volatilitet, så refereres der til de ændringer i aktiens kurs, som sker på grund af en ubalance i markedet, der er forbundet med nogle likviditetsmotiverede handler som oftest fortages af uinformerede handler. Bliver forholdet mellem den fundamentale værdi og markedsprisen for stor vil der ske det, at de informerede handler vil gå ind i aktien og handle den tilbage til dens fundamentale værdi, hvorved der sker en priskorrektion 4 Harris (2003). 4 Ved en pris korrektion vil der ske det, at de informerede handler som kan se at kursen ikke afspejler den fundamentale værdi længere vælger at handle aktien tilbage til det, som man i markedet opfatter som aktiens fundamentale værdi. 13

19 2.4. Transparency I det øjeblik en virksomhed vælger at gå på fondsbørsen har den også valgt, at følge det regelsæt som er udstukket fra fondsbørsen. Deri står blandt andet at virksomheder skal komme med informationer til markedet, når disse informationer har væsentlig indflydelse på kursen Københavns Fondsbørs (2005a). Denne information kaldet også Transparency - gennemsigtighed og refererer til den mængde af informationer, der frigives til markedets investorer. Information kan opdels i en førhandels- og en efterhandelsinformation alt efter, hvornår denne information kommer investorerne til kende. Førhandelsinformation er den information der er tilgængeligt for markedsdeltagerne før en handel gennemføres. Dette kan være information om ordrebogen, hvor der er væsentlige oplysninger omkring bedste priser for bud og udbud i ordrebogen, dybden, markedsordrer og muligvis limiterede ordrer i ordrebogen, for at finde frem til markedsdeltagernes handelsinteresser, samt for at kunne finde en modpart at handle med Madhavan (2000). Hvor meget førhandelsinformation der er oplyst, afhænger af børsens informationskrav, men ofte vil der være et passende informationsniveau. En markedsdeltager der stiller likviditet til rådighed via en limitordre, vil formentlig ikke være interesseret i en høj grad af førhandelsinformation, da det vil gøre det nemmere for en likviditetstager at kunne udnytte timingen af optionen. De limiterede handler er dermed medvirkende til at skabe et overblik over markedet og kan være pejlepind for, i hvilken retningen markedet bevæger sig. Uinformerede likviditetstager, vil have en fordel af en høj grad af førhandelsinformation, hvorimod det er mere tvetydigt om dette også gør sig gældende for informerede investor, Madhavan, Porter and Weaver (2005). Er der tale om efterhandelsinformation er det information der knytter sig til den gennemførte og offentliggjorte handel / handler hvor volumen, kurs, tidspunkt og 14

20 antal deltagere i handlen har indflydelse, samt muligvis informationer omkring handelsidentitet Madhavan (2000). Udover de deltagende partnere, der er knyttet til de gennemførte handler er der yderligere et ukendt antal af observerende markedsdeltagere, som også kan have interesser for de netop gennemførte handler. Derfor er det af stor betydning at enhver information frigives hurtigt men også så præcist som muligt. For de deltagere der var med i en given handel er det ikke selvsagt, at de har samme interesse, da de har en informationsfordel som de helst vil beholde længst muligt. Markedet som helhed vil være bedre tjent med, at denne efterhandelsinformation frigives hurtigst muligt i hvert fald den del som vedrører volumen og kursniveauer. Domowitz and Madhavan (2001). Overordnet set er det svært at sige noget om, hvor meget gennemsigtighed markedet er bedst tjent med. For ser man ud fra de informerede investors synspunkt, som bringer en del informationer ind på markedet, så vil de nok fortrække mindst muligt gennemsigtighed, således at de kan holde på deres informationer længst muligt. Deres research, viden og analyse af og omkring markedet koster en del kapital og derfor vil de informerede investors selvfølgelig beskytte deres viden. Fra de uinformerede investors synspunkt vil det modsat være ønskeligt med en høj grad af gennemsigtighed Harris (2003). Madhavan (2000) finder at højere gennemsigtighed vil reducere volatiliteten og fører til en stigning i markedslikviditet. Så ved en øget gennemsigtighed kan disse uinformerede investorer dermed drage nytte af de samme informationer, som de informerede investorer bringer ind på markedet dette kaldes at være free-rider, da man følger markedet uden selv at have adgang til informationerne. Ved øget free-rider vil de informerede investorer ikke sende samme mængde af information ud på markedet, da det ikke længere er økonomisk fordelsagtigt, når informationerne er gratis til rådighed. Omvendt ved en lavere grad af gennemsigtighed vil det være for risikabelt for de uinformerede investors at deltage i markedet Harris (2003). Dertil kommer at limitordrehandler vil være mindre villige til at afgive ordrer i et marked 15

21 med høj gennemsigtighed, da ordrerne dermed repræsentere en fri option til andre investorer Madhavan (2000) Bid ask spænd Grundlæggende er bid ask spændet (BAS) prisen utålmodige investorer betaler for umiddelbart at vil handle. Utålmodige investorer køber til salgskursen og sælger til købskursen. BAS kompenserer børshandler og limitordrehandler som stiller disse kurser til rådighed. Måles over en handelsdag vil det være mest fordelsagtigt at handle omkring middag, da spændene i denne periode er mindre end på andre tidspunkter af dagen viser analyse af McInish og Wood (1992) som finder et U-mønster i BAS og handelsvolumen. De utålmodige der handler tidligt og sent på dagen skal betaler derfor højere omkostninger end de tålmodige som handler omkring middagstid, hvor spændene er mindre. Da markedsordrer og limitordrer konstant men alligevel tilfældigt tilgår markedet betyder det, at kurser kan svinge op og ned mellem at være i køber eller sælgers markedet, hvilket skaber volatiliten Campbell, Lo and MacKinlay (1997). Ved bud og udbud er det som regel informationer omkring kursniveau, og volumen der er afgørende for om investorer er villige til at acceptere en handel. Spændet er forskellen mellem bedste købs- og salgskursen og er omkostningerne ved umiddelbart at kunne handle. Et bredt spænd gør markedsordre mindre attraktive, hvorimod det er attraktivt at være limitordrehandler, da kurser ligger langt fra markedsordrekurserne. Kommer kurserne for langt væk, og er der for få markedsordrer, vil kursspændet snævre ind for at tiltrække markedsordrer. Er stort spænd vil begrænse likviditetens bevægelighed, da ordrerne er bundet op på limitordrer. Bliver kursspændet derimod for lille er det billigere, at udnytte en markedsordre strategi. Et lille spænd vil ydermere gøre det nemmere og billiger, at komme ud af en handel, samt det forbedre likviditeten, da det øger muligheden for at flytte likviditeten rundt i markedet. 16

22 I mellem disse yderpunkter ligger ligevægtsspændet, hvor investorerne er indifferente overfor brugen af limitordre eller markedsordre. Kursspændet er derfor en af de væsentligste faktorer en handler bør overveje, når der skal vælges mellem en markedsordre eller en limit ordre Harris (2003). Der er dog uenighed om hvor stor en andel man bør tillægge BAS. Analyse af Madhavan (2000) finder det problematisk, at benytte quoted BAS 5 til at måle handelsomkostninger, da quoted kursspænd kun er en del af de totale handelsomkostninger, og sætter spørgsmålstegn ved at benytte quoted BAS som faktor for måling af markedskvalitet. Harris (2293) finder at for en investor, der handler markedsordre vil omkostningen svare til det halve spænd, og da der er tale om et zero-sum game må det alt andet lige betyde, at limitordrehandlen bliver kompenseret for det samme beløb. Hvis ikke omkostningerne blev delt lige vil det betyde, at bestemte ordretyper vil være mere fordelagtig frem for andre. For en limitordrehandler er det forbundet med omkostninger, at skulle ændre i prissætningen, eller annullere en ordre for derefter at lægge en ordre ind igen. Det gør at markedet skal bevæge sig markant væk fra limitordrehandlerens limitpris før han reagere. En limitordrehandler vil ikke ændre prisen før omkostningerne til at annullere og indlægge ny ordre er afdækket igen. Det ved en markedsordrehandler som afventer med at købe og overvåger derfor om kursen passere forbi limitprisen på en stående limit salgsordre, hvorefter der kan opkøbes til limitprisen og tjenes på differencen op til salgskursen. Falder kursen afventer markedsordrehandleren indtil limitordresælgeren justerer kursen for at kunne opkøbe til en lavere kurs. Markedsordrehandleren profiter hermed på de informationer limitordrehandleren afgiver i det øjeblik ordre indlægges, samt det at de afventer og indsamler flere oplysninger. Det gør markedsordrer mere attraktive end limitordrer. 5 Quoted bid ask er udbudte og bud limitkurser som børshandler og investorer ligger ud på markedet og som er likviditen der er tilgængelig i markedet på et givent tidspunkt. 17

23 Timing optionen er mest værdifuld i et marked, hvor markedsordrehandlen kan reagere hurtigere end limitordrehandlen. Derudover skal en markedsordrehandler også være opmærksom på, at der ikke er andre markedsordrehandler der udnytter muligheden. I meget volatile markeder vil det for en limitordrehandler ikke kunne betale sig, at opdatere kursen konstant pga. de øgede omkostninger, samt det tager tid at reagere på ændringer fra man indlægger en annullering til der registreres en ny limitpris. Yderligere er der værdien af asymmetrisk information, hvor det er muligt at komme til at handle mod velinformerede handler. Disse informerede handler benytter hovedsagligt markedsordre frem for limitordre, da de skal kunne reagere hurtigt på deres informationer. For en limitordrehandler er det ikke muligt at skelne mellem en velinformerede og en uinformerede handler, så denne risikopræmie skal også indregnes i kursspændet Harris (2003). Det vurderes at de væsentligste faktorer i ligevægtsspændet på et ordredrevent marked er graden af asymmetrisk information, ordrehåndteringsomkostningerne, samt omkostningerne forbundet med timingoptionen, idet markedsordrehandler observer kurs og markedsvolatilitet før en handel. Kursspændets størrelse skal kompensere de handler, der stiller likviditet til rådighed i form at flere omkostninger end investorer der henter likviditeten, og dermed udligne forskellen mellem markedsordre og limitordre for den gennemsnitlige handler Call auction Aktiehandel på det ordre-drevne marked kan opdeles i det kontinuerlige handelsmarked eller via en periodisk opråbs auktion - ofte som åbningsauktion eller som en lukkeauktion. Call auction er her en fælles betegnelse for enten en åbning eller en lukkeauktion. En call auction kaldes også for en single Price auction 6. 6 En single Price auction er et redskab, hvori man samler al likviditeten indenfor en fastsat tidsramme. Herefter fastsættes lukkekursen, hvor den største volumen i markedet, på en given aktie, kan opnås på et bestemt tidspunkt. Dette vil betyde, at alle uanset professionalisme vil blive afregnet til samme kurs. 18

24 Fordelen ved en periodisk auktion er, at man samler ordrerne over en kort tidsperiode, hvilket skaber et dybere marked, hvori ligevægtskursen fastsættes. Hvorimod i den kontinuerlige handelsperiode, hvor det er muligt at handle i hele perioden uanset tid, kurs og prioritetsregler. En del Fondsbørser praktisere efterhånden begge auktioner, hvor man starter med en åbningsauktion, for bedre at kunne opsamle den information, der er frigivet henover natten. Hvorefter processen forsætter over i den kontinuerlige handelsperiode og afslutter med at fastsætte kurserne i en lukkeauktion. Mange markeder har efterhånden fundet ud af, at de fordele der er ved åbningsauktionen også kan benyttes i en lukkeauktion, da lukkekursen er en vigtig funktion der bl.a. benyttes som reference kurs til diverse finansielle kontrakter og som mål på diverse porteføljer og ved indeksopgørelser. Børsen der menes, at være den første der indførte lukkeauktion er Australian Stock Exchange (ASX) (1997) Aitken, Comerton-Forde and Frino (2005). Andre Fondsbørser har siden hen indført lukkeauktion er f.eks. Singapore Exchange (2000), som indførte både en åbnings- og lukkeauktion på samme tid Comerton-Forde, Ting Lau and McInish (2006). Pagano and Schwartz (2005) har analyseret indførelsen af en closing cross call auction på NASDAQ i 2004, til fastsættes af lukkekursen og resultaterne viser et positivt step i den rigtige retning 7. Af europæiske børser kan bl.a. nævnes Deutsche Börse, Swiss Exchange, Borsa Italiana. Analyser foretaget på Euronext Paris (1996/1998) af Hillion and Suominen (2004) og Pagano and Schwartz (2003), og på London Stock Exchange (2000) af Ellul et al.(2003) viser positive resultater. 7 Der er dog to væsentlige forskelle mellem den europæiske lukkeauktion og NASDAQ closing cross. For det første så overlapper førperioden på NASDAQ med den kontinuerlige periode, hvilket ikke sker på den europæiske. Den anden forskel er omkring principperne, hvor kurs og tidsprincip er ens med NASDAQ. Men hvor tredje og fjerde princip formål derimod er, at minimere ligevægtskursens afstand til det før handlede bedste bud/udbudsmidtspænd 19

25 I Skandinavien og de baltiske lande er det forholdsvist nyt at benytte lukkeauktion og indførelsen er sket på Stockholmsbörsen i 2002, Oslo børs i 2003, Helsinki, Tallinn og Riga i 2004 og Vilnius i Referencekursen har som sagt, betydning for mange forskellige finansielle kontrakter, og har derudover også betydning for fonde, der fastsætter deres indeks efter lukkekursen, optionsudløb og til diverse indeksberegninger, som er baseret på lukkekursen Cushing and Madhavan (2000), Aitken, Comerton-Forde and Frino (2005) og Comerton-Forde and Rydge (2006). Referencekursen skal så vidt muligt afspejle aktiens fundamentale værdi for, at skabe et mere gennemsigtig og pålideligt marked. Det der kan undre er, at man stadig kan finde markeder, hvor den seneste betalte handel forsat fastsætter lukkekursen 9. Ulempen eller problemet ved at benytte denne kurs som lukkekurs er, at det bl.a. er muligt at manipulere med kurserne, da nogle investorer har incitamenter til at handle for egen vinding, samt at det er påvist at der opstår en vis usikkerhed i markedet i de sidste 10 minutter af handelsperioden Hillion and Suominen (2004). Comerton-Forde and Rydge (2006) påpeger at problemet er større på markeder med lav likviditet i de mere illikvide aktier, da omkostningerne kræver mindre likviditet til at gennemføre en kursmanipulation. Analyser af Pagano og Schwartz (2003) og Hillion og Souminen (2004), hvor lukkekursen bruges som referencekurs viser, at prisfastsættelsen for illikvide aktier forbedres, samt at volatiliteten som omtalt i afsnit 2.3 ved lukkekursen reduceres. Gennemsnitskursen kan i en grad være med til at reducere kursmanipulation, idet den er baseret på kurser over en gennemsnits tid. Samtidig kan det give noget støj i kursen, hvis der tilgår ny markedsinformation indenfor lukkeauktionsperioden. Den information vil ikke kunne nå at blive indarbejdet i kursen til dens fulde værdi, og lukkekursen vil derfor ikke afspejle den korrekte fundamentale kurs. Støjen er 8 Vilnius var forventet på daværende tidspunkt, at ville tilslutte lukkeauktion i år 2005 Københavns Fondsbørs (2004). 9 Den senest betalte kurs er den kurs som er fastsat ved den seneste handlet handelspost før Fondsbørsen lukkede. Handler som ikke er i størrelsen af en handelspost eller mere vil blive afregnet til denne kurs da kursen kun kan ændres ved handler som er lig med eller større end en handelspost Københavns Fondsbørs (2005a). 20

26 derudover med til at forstærke en høj daglig volatilitet Harris (2003). Et alternativ til beregning af lukkekursen er derfor at bruge en lukkeauktion. Fordele ved at handle i lukkeauktion er, at alle handler til samme kurs og derfor er velegnet for investorer, der ønsker at handle til en fast referencekurs. Ulempen ved at benytte en lukkeauktion kan være at den tiltrækker likviditet og volumen fra den kontinuerlige handelsperiode. Hvis dette er tilfældet vil det forventes at BAS udvides op til lukkeauktionsperioden. I værste fald vil det også medføre et generelt fald i volumen Aitken, Comerton-Forde and Frino (2005). En anden mulighed er, at lukkeauktionen er med til at udvide kundekredsen, så der tiltrækkes flere investorer, hvilket betyder der kommer ny likviditet til markedet. Hvis der kommer ny likviditet til markedet, vil den totale volumen stige, og det betyder at alt andet lige vil det reducere BAS målt over hele handelsperioden Aitken, Comerton- Forde and Frino (2005). En anden betænkelighed ved at indfører en lukkeauktion er, at den ikke tiltrækker nok likviditet eller volumen, og derfor er sårbar overfor kursmanipulation. Frygten for at man ikke opnår nok volumen i lukkeauktionen kan medfører at visse Fondsbørser udsætter indførelsen af en lukkeauktion. På CSE var det oprindeligt meningen at man ville indfører lukkeauktionen samtidigt med vores svenske og norske brødre i 2002, men blev stoppet netop fordi man ikke havde tillid til at lukkeauktionen vil medføre en positiv effekt, da der er mange mindre likvide aktier på markedet. Men også fordi man ikke havde nok erfaring med lukkeauktionen til at overbevise om dets betydning på CSE Børsforeningen (2004) Åbningsauktion Åbningsauktionen har været benyttet i væsentlig længere tid end lukkeauktion og er derfor mere almindeligt anvendt og er en anerkendt metode. Lukkeauktionen har kun været på markedet de sidste 8-10 år, men er som sagt begyndt at vinde indpas på de internationale børser som omtalt i afsnit

27 Economides and Schwartz (1995) var en af de første som påviste, at der var skævheder i starten og i slutningen af handelsdagen, og har derfor været en af fortalerne for at bruge call auction til at gennemføre åbning og afslutningen af handelsdagen. Det er derfor interessant at se på forskellen mellem markeder, der benytter en åbningsauktion og markeder, der endnu ikke har indført en åbningsauktion. Comerton-Forde (1999) har analyseret forholdet mellem åbningsauktionen på ASX og Jakarta Stock Exchange (JSX), som ikke benytter åbningsauktion, og resultaterne viser at åbningsauktionen forbedre likviditeten og reducere volatiliteten ved åbning af Fondsbørsen i forhold til resultaterne fra JSX. Resultaterne viser endda, at nogle af fordelene også er opnået for aktier, der ikke lukker hver dag i lukkeauktionen på ASX. Indførelsen af en auktion til åbning af Fondsbørsen ser derfor ud til at være et godt værktøj til, at kontrollere skævheder i handelsperioder der er tidsmæssigt presset enten i begyndelsen af dagen eller i slutningen af dagen. Resultater af Amihud and Mendelson s (1987) viser at volatiliteten på NYSE er større ved åbningsauktion end ved markedets kontinuerlige lukkehandel, og det fortolkes som at markedet har svært ved at opnå den rigtige prisfastsættelse ved børsåbning end ved børslukning. Comerton-Forde and Rydge (2006) resultater viser, at en call auction signifikant forbedrer prisfastsættelsen ved både åbning og lukningen af handelsperioden. Resultaterne er dog markant bedre for de mest likvide aktier, hvilket kan skyldes at disse aktier givetvis handles oftere i åbningsauktionen. Før åbningsauktion blev indført kunne kurser bl.a. påvirkes af usikkerheden efter en periode uden handel. En periode uden handel kan være forbundet med en del risiko, da der skal opsamles en masse information på en gang, som markedet endnu ikke har reageret på. Domowitz and Madhavan (2001). Åbningsauktionen benyttes til samle frigivet information sammen på markedet, som er kommet markedet til kende udenfor den normale handelsperiode, samt den minimere usikkerheden omkring prisfastsættelsen, da alle har mulighed for at handle til samme kurs og på de samme informationer. 22