Hvordan reagerer short sellere i danske aktier på ny information?

Transkript

1 Finanstilsynet 6. december 18 Hvordan reagerer short sellere i danske aktier på ny information? Markedsværdien af væsentlige korte nettopositioner i danske børsnoterede aktier var i midten af 18 ca. 3 mia. kr. Det svarer til lidt over 1 pct. af den samlede værdi af det danske børsnoterede aktiemarked 1. En væsentlig kort nettoposition dækker over, at den enkelte short seller har en kort nettoposition på mindst,2 pct. af selskabets udstedte aktiekapital 2. Det er altså kun short sellere med relativt store korte positioner, der her er tale om. På grund af short sellernes størrelse må man forvente, at de er opmærksomme på ny information, som er relevant for deres korte positioner. Som følge af at short selling bliver mere udbredt i danske aktier og dermed får større betydning for markedet, er det relevant at forstå, hvordan short sellerne reagerer på ny information. Dette notat undersøger, om og hvordan short sellere ændrer deres korte nettopositioner efter, at der kommer nye informationer i markedet. Det sker ved hjælp af dataindberetninger til Finanstilsynet fra alle short sellere, der har en kort nettoposition over,2 pct. af et dansk selskabs udstedte aktiekapital. Notatet viser, at short sellere i danske aktier: især er aktive efter offentliggørelsen af års- og delårsraporter kun i begrænset omfang reagerer på offentliggørelse af intern viden tilsyneladende helst vil undgå at have en kort position over,5 pct. af selskabets udstedte aktiekapital, da positionen så skal offentliggøres 1 Se Finanstilsynets analyse fra april 18, Short selling i Danmark, der bl.a. beskriver, hvordan short selling foregår i praksis, fordele og ulemper ved short selling, omfanget blandt danske aktier samt de gældende EU-regler på området, 2 Kort nettoposition angiver antallet af aktier i selskabet, som short selleren på indberetningstidspunktet har solgt uden at eje aktien, fratrukket antallet af aktier i samme selskab, som short selleren ejer (hvilket ofte vil være nul).

2 Indeks, aktivitet på offentliggørelsesdato = 2/8 ikke holder sig tilbage med at ændre i deres offentliggjorte positioner kun i meget begrænset omfang udviser flokadfærd altså kopierer hinanden. Det afspejler formentligt, at gruppen af short sellere, ligesom andre grupper af investorer, består af aktører med forskellige bevæggrunde bag deres investeringsbeslutninger. Betydning af selskabsmeddelelser Short sellere bruger, ligesom alle andre investorer, den tilgængelige information som inspiration til deres investeringsbeslutninger. Det kan eksempelvis være kvartals- og årsrapporter eller selskabsmeddelelser med offentliggørelse af intern viden, dvs. specifik viden, som hidtil ikke været offentliggjort, og som vil kunne påvirke kursen mærkbart. Der kan f.eks. være tale om virksomhedsopkøb eller udskiftninger i direktionen. Short sellerne i danske aktier reagerer i høj grad, når virksomhederne kommer med deres års- og delårsrapporter. Det kommer til udtryk ved, at short sellerne mere end fordobler deres aktivitet ved at oprette nye nettopositioner eller ændre eksisterende positioner den dag, rapporterne offentligøres. Også dagen efter offentliggørelsen er der markant højere aktivitet. Herefter er aktiviteten kun lidt højere i forhold til perioden forinden, jf. figur 1. Figur 1: Short sellerne er meget aktive når års- og delårssrapporter bliver offentliggjort Handelsdage rundt om selskabsmeddelelsen Positionsændringer Nye positioner Note: Figuren viser for perioden november 12 til og med juni 18 udviklingen i summen af alle ændringer og oprettelser af korte nettopositioner i en given aktie tre uger før og efter offentliggørelsen af års- og kvartalsrapporter. En position klassificeres som ny, hvis en short seller indberetter en kort nettoposition på mindst,2 pct. af selskabets aktiekapital, og den ikke før havde en registreret nettoposition i aktien.

3 Indeks, aktivitet på offentliggørelsesdato = 3/8 Samtidig er aktiviteten i en aktie stort set uændret blandt short sellerne i ugerne eller dagene op til, at års- eller delårsrapporten offentliggøres. 3 Virksomhederne annoncerer i god tid offentliggørelsesdatoerne, som derfor er kendte. Der er typisk en øget aktivitet i aktiehandlen op til disse datoer, men det synes altså ikke at være tilfældet for aktiviteten blandt short sellerne. Short sellere reagerer kun i begrænset omfang på offentliggørelsen af intern viden, jf. figur 2. Deres aktivitet i en aktie er kun lidt højere på offentliggørelsesdagen og dagen efter end de foregående dage. Herefter er aktiviteten på samme niveau som før offentliggørelsen. Figur 2: Short sellernes aktivitet er begrænset når intern viden offentliggørelses Handelsdage rundt om selskabsmeddelelsen Positionsændringer Nye positioner Note: Figuren viser for perioden november 12 til og med juni 18 udviklingen i summen af alle ændringer og oprettelser af korte nettopositioner i en given aktie tre uger før og efter offentliggørelsen af intern viden. En position klassificeres som ny, hvis en short seller indberetter en kort nettoposition på mindst,2 pct. af selskabets aktiekapital, hvis den ikke før havde en registreret nettoposition i aktien. 3 De korte nettopositioner indberettet til Finanstilsynet er opgjort ved udgangen af positionsdatoen. En kort nettoposition, der åbnes og lukkes samme dag indgår derfor ikke i statistikken. Denne begrænsning vurderes dog ikke at ændre konklusionen om, at short sellere øger deres aktivitet efter offentliggørelsen af års- og delårsrapporter, idet ca. 66 pct. af års- og delårsrapporter fra shortede selskaber publiceres før markedets åbning. Der er altså kun begrænset mulighed for, at nye nettopositioner og positionsændringer på offentliggørelsesdagen er taget før offentliggørelsen.

4 4/8 Kendskab til andre short selleres korte nettopositioner Det kan være nyttigt for en investor at vide, om andre investorer har en kort nettoposition i en given aktie, og i givet fald hvor stor denne position er. Investoren kan dermed se, om han er enig med de andre i vurderingen af aktien. Hvis det ikke er tilfældet, kan det give anledning til, at han analyserer aktien igen. Omvendt kan en short seller foretrække ikke at offentliggøre sin position og dermed afsløre sin position over for andre. Det kan eksempelvis være, at short selleren ikke ønsker at sende et offentligt signal om indholdet af sine analyser og dermed potentielt miste en konkurrencefordel på markedet. Derudover kan det være uhensigtsmæssigt at offentliggøre sin position, fordi short selleren på et tidspunkt skal lukke positionen og derfor skal købe de lånte aktier tilbage. De øvrige markedsdeltagere vil i givet fald vide, at short selleren har brug for en betydelig mængde aktier, og kan derfor hæve deres salgspriser til ulempe for short selleren. EU-forordningen om short selling kræver, at korte positioner over,5 pct. af danske selskabers aktiekapital skal offentliggøres på Finanstilsynets hjemmeside sammen med navnet på short selleren. Kun market makere i aktien er undtaget herfra. En short seller kan altså undgå at afsløre sin korte nettoposition, hvis han holder den under offentliggørelsesgrænsen på,5 pct. 4 Short sellerne vil helst undgå at offentliggøre deres positioner Der er tegn på, at short sellerne helst vil undgå at offentliggøre deres korte nettopositioner. Det indikeres af, at positioner lige under offentliggørelsesgrænsen, dvs. positioner mellem,4 og,5 pct., i gennemsnit ændres sjældnere end de offentliggjorte nettopositioner, jf. figur 3 5. Der er altså tegn på, at short sellerne undgår at øge deres korte position i en aktie, hvis det medfører, at de er nødt til at afsløre positionen over for resten af markedet. EU-reglerne om offentliggørelse synes dermed til en vis grad at begrænse short selling i danske aktier. Når først positionen er offentliggjort, holder short sellerne sig tilsyneladende ikke tilbage med at ændre den. Figur 3 viser, at det gennemsnitlige antal dage mellem, at en position ændres, er omtrent det samme for alle positioner over 4 Til sammenligning skal storaktionærer først offentliggøre deres lange position i en aktie, hvis denne overskrider 5 pct. af den noterede aktiekapital. 5 Den gennemsnitlige forskel i positionens liggetid (målt som antal dage uden ændringer) mellem offentliggjorte og ikke-offentliggjorte korte nettopositioner er ca. 6 dage, hvilket er signifikant på et,1 pct.-niveau.

5 Gennemsnitligt antal dage før næste opdatering af en kort nettoposition 5/8 offentliggørelsesgrænsen. Det betyder altså tilsyneladende mindre for short sellerne at afsløre størrelsen på deres korte position end at afsløre, at de har en kort nettoposition i aktien 6. Figur 3: Korte nettopositioner under offentliggørelsesgrænsen opdateres sjældnere end de offentliggjorte positioner 3 Offentliggørelsesgrænse Positionsstørrelse i pct. af den noterede aktiekapital Note: Figuren viser det gennemsnitlige antal dage, hvor størrelsen på en kort nettoposition er uændret, fordelt på positionsstørrelse i pct. af selskabets udstedte aktiekapital. Udregningerne er lavet pba. alle indberettede positionsændringer i perioden november 12 til og med 18. Short sellernes reaktion på andre short selleres adfærd Som beskrevet ovenfor kræver short selling-forordningen, at short sellere skal offentliggøre alle deres korte nettopositioner over,5 pct. af det shortede selskabs udstedte aktiekapital. Det er derfor relevant at undersøge, om andre short sellere bruger denne information og i givet hvordan. Hvis short sellere eksempelvis generelt kopierer hinanden, kan det betyde, at hvis én short seller offentliggør, at han har taget en kort position i en bestemt aktie, vil aktien efterfølgende også bliver shortet af andre short sellere. En enkelt ændring til at starte med kan dermed medføre en længere række ændringer, som igen kan forstærke hinanden og give unødig uro på aktiemarkedet, f.eks. ved at igangsætte eller intensivere eventuelle kursfald. 6 Den Europæiske Værdipapirs- og Markedstilsynsmyndighed (ESMA) observerer tilsvarende for de europæiske aktiemarkeder generelt, at short sellere ikke ønsker at afsløre deres positioner, men at de efter offentliggørelse er mere tilbøjelige til at ændre positionsstørrelsen, jf. ESMA, 18, Report on Trends, Risks and Vulnerabilities, No. 1.

6 6/8 Det lader ikke til, at short sellere bruger informationer om andres korte nettopositioner i danske aktier. Short sellerne synes derfor ikke af denne grund at holde deres korte positioner i danske aktier under offentliggørelsesgrænsen, som der ellers er tegn på, at de gør, jf. ovenfor. Reaktion hos short sellere med allerede åbne positioner i aktien Figur 4 viser, om de short sellere, der allerede har en kort position i en aktie, øger eller mindsker deres nettoposition i samme retning, som den short seller, der har offentliggjort sin positionsændring i samme aktie. Figuren kan hermed vise, om short sellerne kopierer hinanden. Figuren viser ingen klar tendens til, at de andre short sellere ændrer deres nettopositioner i samme retning som en netop offentliggjort position. Det ses ved, at de lyseblå søljer i figuren, der viser aktiviteten i positionsændringer i samme retning som den offentliggjorte positionsændring, ikke er væsentligt større i de første to uger end i tredje og fjerde uge. Hvis short sellere reagerede på andre short selleres offentliggjorte positioner, ville man forvente, at de efterfølgende positionsændringer i samme retning ville ske i de første par uger, og at aktiviteten derefter ville aftage til et niveau tilsvarende perioden før offentliggørelsen, bl.a. fordi informationen i den oprindelige positionsændring bliver mindre relevant. Desuden er udviklingen i short sellernes adfærd omtrent den samme, uanset om de er vidende om andre short selleres positionsændringer eller ej (i figuren er de lyseblå søjler ikke markant højere end de mørkeblå). Short sellere med eksisterende positioner synes altså at udvise samme adfærd, uanset om de er bekendt med andres positionsændringer eller ej. Det indikerer, at short sellere i danske aktier agerer ud fra samme eksisterende information i markedet og ikke hinandens adfærd. Figur 4 viser dermed, at short sellere, som allerede har en kort position i en aktie, generelt ikke kopierer andre short sellere i samme aktie.

7 Indeks, aktivitet på dato for initial positionsændring = 7/8 Figur 4: Short sellere med åbne positioner reagerer ikke på andres positionsændringer i samme aktie Uger efter initial positionsændring Ikke-offentliggjort Offentliggjort for første gang Note: Figuren viser summen af alle positionsændringer taget i en given aktie på dagen ( i figuren) for en given short sellers positionsændring i samme aktie og de første fire uger herefter. Der skelnes mellem, om den initiale positionsændring var ukendt for markedet, eller om den krydsede grænsen for offentliggørelse på,5 pct. og derfor blev offentliggjort for første gang. Det betinges, at efterfølgende positionsændringer i aktien er i samme retning, dvs. forøgelse eller nedbringelse, og at ændringen ikke er foretaget af short selleren bag den initiale positionsændring. Figuren inkluderer ikke positionsændringer foretaget samme dag som offentliggørelse af en selskabsmeddelelse. Udregningerne er lavet pba. alle indberettede positionsændringer i perioden november 12 til og med 18. Reaktion hos short sellere uden korte nettopositioner i aktien Det lader heller ikke til, at investorer, som ikke i forvejen har shortet en bestemt aktie, tager en ny, kort nettoposition i en aktie, fordi de ser andre gøre det. Figur 5 viser, at antallet af nye korte nettopositioner efter en offentliggjort stigning ikke er meget højere kort efter offentliggørelsen end i de følgende uger (den lyseblå søjle er i de første to uger efter offentliggørelsen kun lidt højere end i de resterende to uger). Denne konklusion understøttes af, at nye positioner i overvejende grad oprettes samme dag som andre positionsændringer. Det gælder nye offentliggjorte såvel som ikke-offentliggjorte positionsændringer. Figur 5 viser, at aktiviteten er højere på positionsdatoen end i de følgende uger. Positionsændringer bliver først offentliggjort dagen efter positionsdatoen, altså efter den dag, hvor positionen er taget. Den relativt høje aktivitet på positionsdatoen kan derfor ikke skyldes, at short sellere kopierer andre short sellere. Den afspejler formentligt i stedet, at de agerer på samme information.

8 Indeks, aktivitet på dato for initial positionsændring = 8/8 Disse to forhold indikerer altså yderligere, at short sellere i overvejende grad reagerer på et i forvejen eksisterende informationsgrundlag, og at information om andres positioner ikke har større betydning. Figur 5: Investorer shorter ikke aktier, fordi andre gør det Uger efter initial positionsændring Ikke-offentliggjort Offentliggjort for første gang Note: Figuren viser summen af nye positioner taget i en given aktie på dagen ( i figuren) for en given short sellers positionsændring i samme aktie og de første fire uger herefter. Der skelnes mellem, om den initiale positionsændring var ukendt for markedet, eller om den krydsede grænsen for offentliggørelse på,5 pct. og derfor blev offentliggjort for første gang. Det betinges, at efterfølgende positionsændringer i aktien er i samme retning, dvs. forøgelse eller nedbringelse, og at ændringen ikke er foretaget af short selleren bag den initiale positionsændring. Figuren inkluderer ikke positionsændringer foretaget samme dag som offentliggørelse af en selskabsmeddelelse. Udregningerne er lavet pba. alle indberettede positionsændringer i perioden november 12 til og med 18. De individuelle short selleres afdæmpede reaktion på offentliggørelsen af andre short selleres positioner, jf. figur 4 og 5, kan afspejle, at gruppen af short sellere ligesom gruppen af investorer, som er lange i aktier ikke er en homogen gruppe, men består af forskellige aktører med forskellige strategier, finansieringskilder, risikomandater mv. Det synes derfor naturligt, at der blandt short sellerne er forskellige vurderinger af, om de vil shorte en aktie og i givet fald hvor meget. Det kan forklare, at de ikke kopierer hinanden, og at der derfor ikke observeres en flokadfærd blandt short sellerne.