Forskere: Dansk aktiemarked bør gå med i europæisk storbørs

Transkript

1 Forskere: Dansk aktiemarked bør gå med i europæisk storbørs Aktiemarkedet på Københavns Fondsbørs vil få optimale forhold ved fusion med europæisk storbørs, konkluderer forskere i analyse - Små selskaber på en stor børs har bedre vilkår end store selskaber på en lille børs - En fusion vil sikre billig kapital til erhvervslivet og lave handelsomkostninger til investorer - Fælles dansk-svensk aktiemarked ikke tilstrækkeligt Københavns Fondsbørs og Stockholm Fondsbørs bør søge optagelse på den europæiske storbørs, som er under forberedelse med London Stock Exchange og Frankfurt Börse som hovedaktører. Den planlagte sammenlægning af det danske og svenske aktiemarked næste forår kan nemlig ikke i sig selv sikre erhvervslivet adgang til den billigst mulige kapital og investorerne de bedst mulige handelsvilkår. Det konkluderer lektor Carsten Tanggaard fra Handelshøjskolen i Århus og Jonathan S. Moulton fra Oregon State University i et fælles forskningsprojekt med titlen Liquidity, Bid-Ask Spreads and Execution Costs: A Comparison of NYSE and CSE Trading Data. Tabel 1: Selv til sammen vil Københavns og Stockholms Fondsbørser være små i europæisk sammenhæng. Mm Lille dansk aktiemarked Samlet aktieomsætning, i mia. ECU Fondsbørser Omsætning Paris (2) 1.232,2 Deutsche Börse (2) 904,5 London (2) 744,8 Swiss Exchange (2) 482,1 Madrid (2) 375,6 Paris (1) 359,0 Amsterdam (2) 251,3 Italian Exchange (1) 180,9 Stockholm (2) 140,6 Madrid (1) 123,4 Oslo (2) 41,2 København (2) 40,2 Bruxelles (1) 26,1 Helsinki (1) 32,1 København (1) 9,5 Note: Omsætningstal angivet med (1) svarer til handel på selve markedspladsen mellem børsmæglere. Tal angivet med (2) svarer til den totale omsætning på børsen. Kilde: European Stock Exchange Statistics, Analysen tager udgangspunkt i 34 danske børsnoterede aktier og et tilsvarende antal sammenlignelige aktier noteret på New York Stock Exchange (NYSE). Den konkluderer, at danske aktier handles væsentlig mindre - og derfor er mindre likvide - end aktier i selskaber med samme størrelse og profiler noteret på NYSE. Også omkostningerne ved at handle på Københavns Fondsbørs er væsentlig større end i New York. Vores studier viser, at selv relativt små aktier genererer større likviditet og mindre transaktionsomkostninger på et stort velorganiseret aktiemarked som New York Stock Exchange sammenlignet med aktierne på Københavns Fondsbørs. Derfor kan det bedre betale sig at være et lille selskab på en stor velfungerende fondsbørs end et stort selskab på et mindre aktiemarked. Fusion af det danske aktiemarked ind i en europæisk storbørs vil samtidig være en naturlig konsekvens af den europæiske integration, siger Carsten Tanggaard. Nr februar

2 Stor likviditet afgørende for selskaber, investorer og samfund Forfatterne fremhæver, at likviditet på et aktiemarked er helt afgørende for både selskaber, investorer og samfundet. Investorerne vil i et mindre likvidt aktiemarked kræve en præmie som betaling for, at det er vanskeligt at komme af med aktien igen. Risikopræmien betyder, at de børsnoterede selskaber får en lavere aktiekurs og et mindre provenu ved emissioner. De højere kapitalomkostninger kan i værste fald udskyde eller stoppe erhvervsinvesteringer, som ellers var blevet foretaget. Investorerne vil også holde sig tilbage med at investere i illikvide aktier, fordi de ikke ved, om den tilbudte aktiekurs afspejler en effektiv prissætning. Samtidig lægger højere omkostninger ved at handle en dæmper på handelsaktiviteten. Ud fra et samfundsøkonomisk synspunkt er det meget vigtigt, at virksomheder og investorer har adgang til et likvidt aktiemarked, skriver forfatterne. På den baggrund konkluderer de, at det ikke er tilstrækkeligt, at der nu etableres et fælles svensk-dansk aktiemarked. Selvom visionen er en fælles nordisk børs med deltagelse af også Oslo og Helsinki Fondsbørser, vil den nye markedsplads fortsat blive betragtet som et randmarked for de internationale storinvestorer. Se også tabel 1. Udviklingen mod stadigt stærkere globalisering af aktiehandlen øger også presset for, at nationale aktiemarkeder indrettes efter den nye markedsvirkelighed. Derfor bør den svensk-danske fondsbørs samt de nationale myndigheder planlægge efter en konsolidering af det nordiske aktiemarked ind i en europæisk storbørs, anbefaler forskerne. Københavns Fondsbørs står over for alvorlige problemstillinger Også på kort sigt står Københavns Fondsbørs - til dels sammen med Stockholm Fondsbørs - med nogle kontante og alvorlige problemer, understreger Carsten Tanggaard og Jonathan S. Moulton. Forskningsresultaterne viser nemlig også noget om, hvordan forskellige markedsindretninger virker på likviditet, prissætning og omkostninger ved aktiehandel. New York Stock Exchange opfattes normalt som verdens mest veludviklede aktiemarked. Det gælder ikke kun i størrelse - men i høj grad også målt på handelssystemernes indretning, gennemsigtighed i form af offentligt tilgængelige kursoplysninger, selskabernes oplysningsforpligtelser, regler for handel, kontrol og beskyttelse af investorerne. På disse felter opfattes Københavns Fondsbørs af amerikanske børseksperter nærmest som en slags bananrepublik på grund af en utidssvarende regulering og forældede handelssystemer. Forskerne peger på, at Københavns Fondsbørs især bør forbedre regler og indretning på følgende felter for at gøre markedet mere effektivt til gavn for virksomheder og investorer:! Fuld åbenhed om kursinformationer: Det vil forbedre likviditeten, hvis der bliver skabt fuld åbenhed, så også ikke-professionelle investorer får adgang til løbende opdaterede købs- og salgskurser på de enkelte aktier. Det vil også give investorerne større mulighed for at følge kursudviklingen og større tryghed for, at de nu handler til den rigtige kurs. Netop disse hensyn har fået de fleste vestlige fondsbørser til over tekst-tv og internet at offentliggøre (let forsinkede) realtids -kurser på samtlige børsnoterede selskaber. Københavns Fondsbørs halter håbløst bagefter på dette felt og nøjes med fem gange om dagen at lægge kurser på Fondsbørsens hjemmeside. Men der er ikke noget med bud- og udbudskurser eller omsætning som eksempelvis på fondsbørserne i Oslo og Helsinki.! Ens adgang for alle til at handle på markedspladsen: Ved at lukke adgangen til markedspladsen for alle andre end de egentlige medlemmer af Københavns Fondsbørs, d.v.s. et begrænset antal banker og børsmæglere, hæmmes handlen og likviditeten på aktiemarkedet, vurderer forskerne. I mange vestlige lande kan små og store investorer via en elektronisk kobling til bank eller børsmægler handle direkte på markedspladsen. Endnu er der herhjemme kun et spagfærdigt forsøg i gang på dette felt. Børsmæglerselskabet Difko Børs giver via internettet adgang til at se og handle på Fondsbørsens realtidskurser for bud og udbud og ordrebogen for de mindre likvide aktier.! Et anderledes, mere tidssvarende handelsmiljø: Københavns Fondsbørs er kendetegnet ved at have flere forskellige handelssystemer, som ydermere kun er indrettet på engroshandel, ikke på småhandel for mindre køb og salg. Det svækker markedspladsen 2 Nr februar 1997

3 Figur 1: Omkring tre fjerdedele af omsætningen på Københavns Fondsbørs går udenom markeds-pladsen og handles internt i storbankerne. i forhold til ikke-professionelle investorer, som i disse år udgør en stigende andel af kunderne på aktiemarkedet. Forskerne peger også på behov for bedre regler om best execution, som sikrer de mindre aktieinvestorer en rimelig afregningspris ved aktiehandel, og at bankerne og børsmæglerne ikke tager uberettigede overpriser. Bedre handelsvilkår på andre fondsbørser kan få danske investorer til i højere grad at handle aktier i udlandet.! Indførelse af børspligt: Forskerne peger på, at NYSE har en rule 390, som pålægger medlemsfirmaer at sende aktiehandel ind over børsens handelssystemer. Det svarer i realiteten til det, der kaldes børspligt, som ikke gælder for de danske banker og børsmæglere. Det er især storbankernes betydelige handel med aktier - mellem egne kunder, egenbeholdning, pensionspuljer, investeringsforening og kapital under administration - der ikke kommer i nærheden af Fondsbørsens handelssystem, men handles på interne, lukkede markedspladser. Se også figur 1. Det udvander den i forvejen svage likviditet i de fleste børsnoterede danske aktier. Et pålæg om børspligt ville virke som en saltvandsindsprøjtning for likviditeten på Københavns Fondsbørs.! Et andet regulatorisk regime: Efter børsreformen blev vedtaget for nogle år siden, har styringen og ejerskabet af Københavns Fondsbørs været overladt til banker og børsmæglere. Ifølge forskerne har denne model ikke virket. Ledelsen af Københavns Fondsbørs har ikke udviklet markedspladsen til gavn for virksomheder og investorer. Hensynet til bankernes kortsigtede indtjeningsinteresser har stået øverst på dagsordenen. I USA betragtes regulering af markedet for alt for vigtigt til, at det kan overlades til markedet alene. Heller ikke den nye institution, Fondsrådet, betragtes som nogen succes. De tre repræsentanter for investorerne har kun opnået få synlige resultater, og de har kørt en meget tillukket stil uden offentlig tilkendegivelse af synspunkter og krav i arbejdet for små og store investorers interesser. Handlen på børsen i forhold til handel i alt Kursværdi i millioner kr Total kursværdi BSH-BSH kursværdi mar. apr. maj jun. jul. aug. Kilde: Københavns Fondsbørs, 1998 Forskerne vurderer, at sammenlægningen mellem det danske og svenske aktiemarked kan forbedre likviditeten, blandt andet fordi det vil betyde, at flere markedsaktører får adgang til markedspladsen: Både de danske og svenske banker og børsmæglerselskaber, som i dag er tilmeldt børserne. Risikoen er ifølge forskerne, at Københavns Fondsbørs blive udkonkurreret og overlevelsesevnen truet af en europæisk storbørs med deltagelse af London Stock Exchange og Frankfurt Börse. Finder de store svenske og danske børsnoterede selskaber det ikke attraktivt nok at være noteret på en nordisk fondsbørs, vil de nemlig hurtigt trække derhen, hvor de internationale finanshuse og globale storinvestorer befinder sig. Samtidig vil mindre og større investorer i stigende omfang anvende andre børser, hvor markedsvilkårene er mere gennemsigtige og handelsomkostningerne lavere, fordi det via internettet bliver lettere og lettere at handle andre steder. Hoffmeyer: Ikke betryggende for småinvestorer at handle på Fondsbørsen Erik Hoffmeyer skriver i et indlæg i det seneste nummer af Dansk Aktionærforenings medlemsblad, Aktionæren, at det blandt andet er Fondsrådet opgave at sikre, at markedet faktisk bliver så gennemsigtigt, at det er betryggende for den jævne borger at handle på det. Og han fortsætter: Der er allerede sat en del i værk, men man må erkende, at målsætningen, som jeg har skitseret, endnu ikke kan siges at være opfyldt. Hoffmeyer lægger vægt på, at de nye regler om best execution nu skal vurderes, og under alle omstændigheder skal gennemsigtigheden på aktiemarkedet forbedres. Som nævnt mener jeg ikke, at vi har fået løst opgaven om at skabe et gennemsigtigt marked. Men der bør ikke Nr februar

4 være tvivl om, at det for Fondsrådet er en væsentlig opgave at bidrage til at løse den forpligtelse, der er indeholdt i værdipapirhandelsloven, skriver han. Han gengiver flere forskellige modeller, som kan anvendes til at øge markedets gennemsigtighed. For det første øgede indberetningskrav, men den model tror Hoffmeyer ikke selv på. For det andet indførelse af såkaldt børspligt. Hoffmeyer påpeger, at det vil kræve en lovændring at indføre børspligt. For det tredje vil det kommende samarbejde mellem København og Stockholm i sig selv forbedre likviditeten. Se også tekstboks om forbrugerombudsmandens krav til strammere regler. Umiddelbare problemer kan måske løses ved dansk-svensk fusion Københavns Fondsbørs har tilkendegivet, at de danske handelsregler tilpasses de svenske, mere internationale regler ved starten på det fælles handelssystem næste forår. Det vil blandt andet betyde følgende forbedringer:! Handel med mindre aktieposter på markedet: Især for de meget likvide aktier sættes handelsenheden betydeligt ned - fra flere hundrede tusinde kr. til ca kr. Samtidig vil aktieposter under denne grænse kunne handles på et særligt småhandels-system.! En slags børspligt indføres: Som i det nuværende svenske handelssystem får banker og børsmæglere pligt til at handle aktieposter under en vis størrelse over den nye fælles markedsplads. De må ikke handles internt eller via telefon og så efterfølgende indberettes til Fondsbørsen. Køb og salg skal sendes via markedet. Kun når det gælder særlig store handler, skal den såkaldte før-handels-information ikke lægges ud i systemet. Ca. 80 pct. af den svenske aktieomsætning sendes i dag via markedspladsen, mens andelen i Danmark er ca. 20 pct.! Handel direkte på markedspladsen: Københavns Fondsbørs oplyser, at man allerede har besluttet at lade investorer handle direkte på den nye markedsplads via en bank eller børsmægler. Kunden skal dog indgå en særskilt aftale med sin bank eller børsmægler om det. Det er allerede muligt i Sverige i dag. Forbrugerombudsmand vil have strammere regler Forbrugerombudsmand Hagen Jørgensen har påpeget en stribe problemer for Fondsrådet, som har overopsynet med Københavns Fondsbørs. Fondsrådet har blandt andet også til opgave at sikre, at de mindre investorer kan være trygge ved at handle på Fondsbørsen. Ifølge værdipapirhandelsloven skal rådet således sikre gennemsigtighed på markedspladsen, så investor kan gennemskue prissætningen. Også en ny regel fra årsskiftet om best execution skal sikre, at de private investorer i højere grad får afregnet aktiehandel til rimelige priser og ikke til overpriser. Hagen Jørgensen har tidligere udtalt, at han ikke mener, værdipapirhandelslovens krav om best execution er tilstrækkeligt opfyldt. På det grundlag har han henvendt sig til Fondsrådet med henblik på en stramning af reglerne. Det vil efter det oplyste nu ske ved, at der i Fondsrådets regi nedsættes en arbejdsgruppe med blandt andet deltagelse af forbrugerombudsmanden. Han peger på, at de nye regler ikke er præcise, når det gælder fastsættelse af afregningspriser på sjældent handlede illikvide aktier. Endvidere ønsker forbrugerombudsmanden, at reglerne skal sikre kunderne en afregningspris, som svarer til den på Fondsbørsen handlede kurs og ikke kun det aktuelle købs- eller salgstilbud på Fondsbørsen. Spændet mellem disse priser kan nemlig være ganske stort. Hagen Jørgensen har endda udarbejdet et forslag til, hvordan regelsættet kan præciseres. Meget tyder på, at der faktisk vil ske en stramning af reglerne. I et opsigtsvækkende indlæg i det seneste nummer af Aktionæren - Dansk Aktionærforenings medlemsblad - skriver Fondsrådets formand, tidligere nationalbankdirektør Erik Hoffmeyer, at der ikke tages nok hensyn til private småinvestorer ved aktiehandel på Københavns Fondsbørs. Tilkendegivelsen er overraskende klar. Og den er blevet modtaget med kyshånd fra Dansk Aktionærforening, som gentagne gange har påpeget en stribe problemer for de mindre aktionærer. Samlet er der således lagt op til en stribe forbedringer, som kan forbedre likviditeten og handelsvilkårene på aktiemarkedet. Det vil uden tvivl øge likviditeten og forbedre vilkårene 4 Nr februar 1997

5 for investorer og selskaber. Men de to forskere, Carsten Tanggaard og Jonathan S. Moulton, sætter et stort spørgsmålstegn ved, om det er nok i et fælles dansk-svensk regi. Det bør overvejes grundigt med en vurdering af fordele og ulemper ved en fusion af det danske aktiemarked ind i en europæisk storbørs. Nr februar