HALVÅRSRAPPORT H A L V Å R S R A P P O R T F O R I N V E S T E R I N G S F O R E N I N G E N V A L U E I N V E S T D A N M A R K

Transkript

1 HALVÅRSRAPPORT H A L V Å R S R A P P O R T F O R I N V E S T E R I N G S F O R E N I N G E N VA LU E I N V E S T D A N M A R K

2 Indhold Ledelsesberetning... 3 Ledelsespåtegning... 8 Anvendt regnskabspraksis... 9 ValueInvest Blue Chip Value Kommentarer og forventninger Resultatopgørelse Balance Noter ValueInvest Global Kommentarer og forventninger Resultatopgørelse Balance Noter ValueInvest Global Akkumulerende Kommentarer og forventninger Resultatopgørelse Balance Noter ValueInvest Japan Kommentarer og forventninger Resultatopgørelse Balance Noter Ordforklaringer for ValueInvest Danmarks fire afdelinger Hvad er valueinvestering? Hvem er ValueInvest? HALVÅRSRAPPORT > 2013

3 Ledelsesberetning første halvår 2013 Investeringsforeningen ValueInvest Danmark består af fire afdelinger. Hver afdeling aflægger et separat regnskab og en afdelingsberetning. Regnskaberne viser afdelingernes økonomiske udvikling i regnskabsåret samt giver en status ultimo. Afdelingsberetningen er placeret før den enkelte afdelings regnskab. I afdelingsberetningen kommenteres afdelingens resultat for året, formueudvikling samt de specifikke forhold, der gælder for afdelingen. Foreningens investeringsforvaltningsselskab håndterer en række opgaver inden for administration og investering, som er fælles for Foreningens afdelinger. Det er med til at sikre en omkostningseffektiv drift. Endvidere påvirkes afdelingerne af mange af de samme forhold, selvom de investerer i forskellige typer af værdipapirer og følger forskellige strategier. Eksempelvis kan udsving i den globale vækst påvirke afkast og risiko i alle afdelinger. Derfor er det valgt at beskrive den overordnede markedsudvikling, de generelle risici og Foreningens risikostyring i et fælles afsnit for alle afdelinger i rapporten. Det anbefales, at disse afsnit læses i sammenhæng med de specifikke afdelingsberetninger for at få et fyldestgørende billede af udviklingen og de særlige forhold og risici, der påvirker de enkelte afdelinger. Foreningens formue udgjorde ultimo juni ,0 mia. kr. mod 3,9 mia.kr. ultimo 2012 svarende til en nettovækst i formuen på 1,1 mia.kr Det er primært afdeling Global og afdeling Global Akkumulerende, der har fået tilført midler fra investorerne. Aktiefest....med tømmermænd De globale aktiemarkeder har været i festhumør i første halvår og har givet afkast, der ligger over hvad man kunne forvente. Af betydende aktiemarkeder var det japanske TOPIX indeks, som var mest i festhumør og lå i den absolutte top med en stigning på hele 48% målt i japanske yen. Den altoverskyggende betydning for det japanske aktiemarked har været Abenomics. Her forstået som premierminister Shinzo Abes opgør med års deflation og lavvækst. Sammen med den nye direktør for Bank of Japan, Haruhiko Kuroda, har han udgjort den dynamiske duo, der har fået investorerne til at flokkes om japanske aktier. Også uden for Japan har aktiemarkederne i høj grad vist deres tiltro til centralbankernes fortsatte massive støtte til de finansielle markeder. De økonomiske nøgletal er blevet analyseret nøje og ofte har markedsdeltagerne haft så stor tiltro til centralbankernes stimuli-pakker, at aktiemarkedet selv ved dårlige nøgletal alligevel er steget. Når der opstår tvivl om centralbankernes fortsatte engagement, får det prompte en effekt. Et eksempel herpå er det japanske aktiemarked, der i slutningen af maj faldt mere end 7% på en enkelt dag blot som følge af fortolkninger af en tale FED-chefen, Ben Bernanke, holdt i den amerikanske kongres. Tabel1 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% -10,0% -15,0% 9,9% MSCI Verden Afkastforklaring I løbet af 2012 nedjusteredes vækstforventningerne i aktiemarkedet hen imod årets slutning, hvilket i sig selv var en positiv indgangsvinkel til aktiemarkedet i På den baggrund gav det globale aktiemarked målt ved Morgan Stanleys verdensindeks et stærkt afkast på 9,9% målt i DKK. I dette positive investeringsklima kunne det forventes, at de globale afdelinger i Value- Invest havde givet et lidt mindre afkast end markedet. Men på grund af overordentlig meget medvind har disse afdelinger præsteret gode afkast, der ligger væsentligt over markedsafkastet. Investorerne i Value- Invests globale afdelinger har nydt godt af flugten imod afkast. De to sektorer, hvor afdelingerne har langt flest investeringer, er Medicinal og Stabilt Forbrug, og netop disse to sektorer har i særdelehed nydt investorernes gunst. Når vi tager faldet i den japanske valuta med ind i billedet ser vi, at Morgan Stanleys japanindeks kun er steget 18,2%. I dette meget positive miljø kunne den forsigtigt sammensatte japanske afdeling ikke helt følge med, men gav dog et ganske fornuftigt afkast. Alle sektorer på nær Råvarer har givet positive afkast. På trods af centralbankernes ekspansive politik har det ikke givet anledning til inflationspres, hvorved sektoren Råvarer helt har mistet sin attråværdighed som inflationssikret objekt. Når den økonomiske udvikling i Kina i tilgift ikke længere kører for fuld damp, er det ikke svært for MSCI Verden Net Dividens (ND) i DKK inkl. reinvesterede udbytter -10,5% Råvarer 4,4% Energi 7,5% 7,5% Forsyning IT 10,3% Industri 10,8% Finans 11,5% 12,1% Telekomm. Stabilt Forbrug 18,3% Cyklisk Forbrug 19,0% Medicinal Tabel2 50,0% MSCI Japan Net Dividens (ND) i DKK inkl. reinvesterede udbytter HALVÅRSRAPPORT > ,0%

4 aktiemarkedet at konkludere, at sektoren er uinteressant. ValueInvest-afdelingerne har ikke haft investeringer i denne sektor i en årrække. Energi var den næst dårligste sektor, men dog med et afkast på 4,4%. Afdelingerne har fortsat ingen investeringer i hverken Forsyning eller Finans, der som sektorer gav henholdsvis 7,5% og 10,8% i afkast. De tre bedste sektorer var Medicinal, Cyklisk Forbrug og Stabilt Forbrug med afkast på henholdsvis 19,0%, 18,3% og 12,1%. På sektorniveau er der ikke sket nævneværdige ændringer i sammensætningen af afdelingerne. Der er fortsat en høj vægtning imod stabilt indtjenende selskaber, Tabel1 der befinder sig i sektorerne Stabilt Forbrug og 20,0% Medicinal. Ligesom i 2012 har der også i 2013 været et bud på én af virksomhederne i de globale afdelinger. Tidligere på 15,0% 9,9% foråret 10,0% kastede en gruppe investorer, med 7,5% 7,5% Warren Buffet i spidsen, deres kærlighed på 5,0% 4,4% ketchup og gav et overtagelsesbud på amerikanske Heinz, der har ligget i de globale 0,0% afdelinger i mange år. Overtagelsen ventes at -5,0% falde på plads i andet halvår. Selskabet er solgt ud af de globale afdelinger efter overtagelsestilbuddet. -10,0% -15,0% MSCI Verden Globale afdelinger Det har været et gunstigt halvår for aktieinvestorer generelt og investorerne i de globale afdelinger i ValueInvest er blevet yderligere belønnet. Målt på Morgan Stanleys Verdensindeks steg aktiemarkedet med 9,9% i første halvår De globale afdelinger outperformede markedet med mellem 7,7-8,4% og gav således samlede afkast på mellem 17,6% og 18,3%, hvilket anses for at være ganske tilfredsstillende, når man husker på hvilken forsigtig sammensætning porteføljerne har. De største bridrag til det positive afkast kom fra vidt forskellige industrier såsom Fødevarehandel, System Software, Kontorforsyning, Medicinal og Trådløs Telefoni. De få negative bidrag kom bl.a. fra Olie og Gasudvinding, Medicinal samt Telesektoren. MSCI Verden Net Dividens (ND) i DKK inkl. reinvesterede udbytter -10,5% Råvarer Energi Forsyning 19,0% Afdeling Japan 18,3% Morgan Stanleys Japan indeks steg med 18,2% målt i DKK. 11,5% 12,1% 10,8% Heroverfor står den japanske afdeling med et afkast på 14,9%, 10,3% hvilket anses for tilfredsstillende set i lyset af den forsigtigt sammensatte portefølje. Målt i japanske yen var stigningerne langt større, men en del af forklaringen på de store stigninger var jo netop den markant svækkede yen, hvilket udenlandske investorer må bøde for. Ligeledes kom de største positive bidrag til afdeling Japan fra forskellige industrier som Bryggerier, Medicinal, Trådløs Telefoni samt Fødevarehandel. Blandet de IT Industri Finans Telekomm. Stabilt Forbrug Cyklisk Forbrug Medicinal få negative bidrag kom der mest fra Olie og Gasudvinding. Centralbankerne fortsat i førertrøjen. Japan er den nye dreng i klassen Indflydelsen på aktiemarkedet fra verdens store centralbanker er fortsat meget høj. I tilgift til de allerede kendte såsom FED, Bank of England, ECB, Den Schweiziske Nationalbank og Peoples Bank of China har Bank of Japan (BoJ - den japanske centralbank) tiltrukket sig markant opmærksomhed i dette forår ved bl.a. at ændre sit mål for inflationen fra tidligere 1% til nu 2%. Det har medført et fortsat fald i værdien af den japanske yen i forhold til andre valutaer. Det japanske aktiemarked er steget markant på grund af svækkelsen af valutaen i forventning om, at dette vil være positivt for de japanske eksportvirksomheder. Samtidig med ændringen af inflationsmålet har Bank of Japan også iværksat et massivt opkøbsprogram af bl.a. japanske statsobligationer. I USA har man fortsat opkøbsprogrammer kørende og generelt set er centralbankernes balancer, specielt uden for Europa, under massiv opbygning i disse år. Hvis man alene dømmer ud fra stigningerne på aktiemarkedet, så ser det ud til, at økonomierne er tilbage på vækstsporet, hvorimod de meget lave renter på obligationsmarkedet ikke viser mange tegn på vækst. De er imidlertid stærkt manipulerede, hvorved signalværdien er sløret. Tabel2 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% -10,0% -20,0% MSCI Japan Net Dividens (ND) i DKK inkl. reinvesterede udbytter 18,2% MSCI Japan -9,7% Energi 7,5% Industri 9,1% IT 10,2% Råvarer ,3% Medicinal 19,8% Finans 22,3% Stabilt Forbrug 26,7% 27,6% Forsyning Cyklisk Forbrug 41,0% Telekomm. Europa i snegletempo I den efterhånden langvarige eurokrise beskyldes den fælleseuropæiske valuta ofte for at være årsag til de perifere landes problemer. Afsættet er, at dersom disse lande stadig havde deres nationale valutaer, så kunne de engagere sig i den verserende valutakrig og lade deres valutaer falde i værdi (devaluere), hvorved landets konkurrenceevne igen ville komme på fode, og man ville kunne eksportere sig ud af problemerne. I en teoretisk verden kan man ikke afvise, at dette ville virke. Problemet er blot, at det pusterum en devaluering giver, ikke bliver brugt i de nuværende, europæiske, strukturelle reformer. Filosofien om at one size fits 4 HALVÅRSRAPPORT > 2013

5 all, hvor en fælles valuta der skal favne så vidt forskellige økonomier som den tyske og den græske er problematisk. Hvis man skal vende eurokrisen til noget positivt, kan man håbe, at den lægger pres på politikerne for at integrere Europa. Integrationen går langsomt.. (kunstigt åndedræt påkrævet = Centralbank).og vrangvilligt fremad. I en eurozone, hvor devaluering ikke er en farbar vej, har den Europæiske Centralbank, ECB, påtaget sig rollen at være den institution der giver pusterum til, at gennemføre de strukturelle reformer af bl.a. arbejdsmarkedet. Sidste sommers whatever it takes kommentar fra Mario Draghi, hvor ECB valgte at holde hånden under stabiliteten i Europa, er stadig gældende. Det går dog kun langsomt fremad og reformivrigheden i de lande, hvor den er mest tiltrængt, har ikke altid lige gode kår. Således fortsætter den økonomiske udvikling i Europa med at bevæge sig asynkront med lande som Italien, Spanien og Portugal, som befinder sig i den absolut tunge ende. Retorikken fra Frankrigs socialistiske præsident, François Hollande, går nu mod at forbruge sig ud af krisen, fremfor at indføre hårdt tiltrængte arbejdsmarkedsreformer. Arbejdsmarkedsreformerne er der givetvis ikke en politisk vilje til at gennemføre. Risici og risikostyring Risikoprofilen i Foreningens afdelinger er først og fremmest fastlagt i Foreningens vedtægter samt i prospektet. Afledt heraf fastlægger bestyrelsen endvidere en række detaljerede investeringsretningslinjer for direktionen og Foreningens investeringsrådgivere. Nedenstående følger en generel beskrivelse af de væsentligste risici ved at investere igennem Investeringsforeningen ValueInvest Danmark samt, hvorledes Foreningens ledelse håndterer og styrer disse. Som investor i en af de fire afdelinger i Investeringsforeningen ValueInvest Danmark får man en løbende pleje af sin opsparing. Plejen indebærer blandt andet en hensyntagen til de mange forskellige risikofaktorer på investeringsmarkederne. Risikoen ved at investere via Foreningen kan overordnet knyttes til tre elementer: Investeringsmarkederne Investeringsbeslutningerne Driften af Foreningen Risici knyttet til investeringsmarkederne Afkastet i Foreningen bliver naturligvis påvirket af alle de risici, som knytter sig til investeringsmarkederne. Disse risikoelementer er for eksempel udviklingen i de økonomiske konjunkturer og politiske forhold både lokalt og globalt, valutarisici, renterisici samt kreditrisici. Hver af disse risikofaktorer håndterer Foreningen inden for de givne rammer: Eksempler på risikostyringselementer er rådgivningsaftalen og investeringspolitikker, interne kontroller samt lovgivningens krav om risikospredning. Risici knyttet til investeringsbeslutningerne Investeringerne i de fire afdelingerne vælges efter valueprincippet. Det vil sige, at man kun køber aktier i virksomheder, som handles til priser på børsen, der vurderes til at ligge væsentligt under deres reelle værdi. Investeringsstrategien medfører en porteføljesammensætning, som ofte afviger betydeligt fra det generelle aktiemarked. Således er den aktuelle sammensætning af afdelingerne væsentligt forskellige fra de respektive referenceindeks MSCI Verden ND og MSCI Japan ND, hvorved afkastene for afdelingerne ligeledes kan påregnes at afvige væsentligt fra disse indeks-afkast, både i en positiv og en negativ retning. Dette i modsætning til passivt styrede foreninger og afdelinger - også for indeksbaserede afdelinger hvor investeringerne er sammensat, så de følger det valgte indeks. Derved kan investor forvente, at afkastet i store træk svarer til udviklingen i indekset. Afkastet vil dog typisk være lidt lavere end udviklingen i det valgte indeks, fordi omkostningerne trækkes fra i afkastet. Foreningens bestyrelse har fastsat risikorammer for hver afdeling. Rammerne er fastlagt med reference til den maksimale og minimale observerede standardafvigelse over de seneste fem år. I det område har bestyrelsen fastlagt en minimal og en maksimal standardafvigelse, som overvåges af investeringsforvaltningsselskabet. Risici knyttet til driften af Foreningen For at undgå fejl i driften af Foreningen har investeringsforvaltningsselskabet etableret en række kontrolprocedurer og forretningsgange, som reducerer disse risici. Der arbejdes hele tiden på udvikling af systemer og højnelse af kontrolniveauet, således at risikoen for menneskelige fejl bliver reduceret mest muligt. Der er desuden opbygget et ledelsesinformationssystem, som sikrer, at der løbende følges op på omkostninger og afkast. Afkast vurderes dagligt, og er der områder, som ikke udvikler sig tilfredsstillende, tages dette op med rådgiver med fokus på at få vendt udviklingen. Der anvendes desuden betydelige ressourcer på at sikre en korrekt prisfastsættelse. I de tilfælde, hvor den aktuelle børskurs ikke vurderes at afspejle dagsværdien for det pågældende instrument, anvendes en værdiansættelsesmodel i stedet. Investeringsforvaltningsselskabets compliance-afdeling overvåger og fører kontrol med, at de førnævnte systemer og forretningsgange virker samt anvendes korrekt. Overskridelse af investeringsrammer rapporteres til Foreningens bestyrelse og i visse tilfælde også til Finanstilsynet. På IT-området lægges der stor vægt på data- og systemsikkerhed. Der er udarbejdet procedurer og beredskabsplaner, der har som mål, inden for fastsatte tidsfrister, at kunne genskabe systemerne i tilfælde af større eller mindre nedbrud. Disse procedurer og planer afprøves regelmæssigt. Ud over at administrationen i den daglige drift har fokus på sikkerhed og præcision, HALVÅRSRAPPORT >

6 når opgaverne skal løses, følger Foreningens bestyrelse med på området. Formålet er dels at fastlægge sikkerhedsniveauet, dels at sikre at de nødvendige ressourcer er til stede i form af personale, kompetencer og udstyr. For yderligere oplysninger om de enkelte af Foreningens afdelinger henvises til gældende prospekt og Central Investorinformation. Disse kan downloades fra www. valueinvest.dk Investeringsforeningen er desuden underlagt kontrol fra Finanstilsynet og en lovpligtig revision ved generalforsamlingsvalgte revisorer. Her er fokus på risici og kontroller i højsædet. Generelle risikofaktorer Enkeltlande Ved investering i værdipapirer i et enkelt land, for eksempel Danmark, er der risiko for, at det finansielle marked i landet kan blive udsat for specielle politiske eller reguleringsmæssige tiltag. Desuden vil markedsmæssige eller generelle økonomiske forhold i landet, herunder også udviklingen i landets valuta og rente, påvirke investeringernes værdi. Eksponering mod udlandet Investering i velorganiserede og højtudviklede udenlandske markeder medfører generelt en lavere risiko for den samlede portefølje end investering alene i enkeltlande/-markeder. Udenlandske markeder kan dog være mere usikre end det danske marked på grund af en forøget risiko for en kraftig reaktion på selskabsspecifikke, politiske, reguleringsmæssige, markedsmæssige og generelle økonomiske forhold. Endelig giver investeringer i udlandet en valutaeksponering, som kan have større eller mindre udsving i forhold til danske kroner. Valuta Investeringer i udenlandske værdipapirer giver eksponering mod valutaer, som kan have større eller mindre udsving i forhold til danske kroner. Derfor vil afdelingernes kurs blive påvirket af udsving i valutakurserne mellem disse valutaer og danske kroner. Selskabsspecifikke forhold Værdien af en enkelt aktie kan svinge mere end det samlede marked og kan derved give et afkast, som er meget forskelligt fra markedets. Forskydninger på valutamarkedet samt lovgivningsmæssige, konkurrencemæssige, markedsmæssige og likviditetsmæssige forhold vil kunne påvirke selskabernes indtjening. Da afdelingerne på investeringstidspunktet kan investere op til 10 % i et enkelt selskab, kan værdien af Foreningen variere kraftigt som følge af udsving i enkelte aktier. Selskaber kan gå konkurs, hvorved investeringen heri vil være tabt. Nye markeder/emerging markets Begrebet nye markeder omfatter stort set alle lande i Latinamerika, Asien (ex. Japan, Hongkong og Singapore), Østeuropa og Afrika. Landene kan være kendetegnet ved politisk ustabilitet, relativt usikre finansmarkeder, relativ usikker økonomisk udvikling samt aktie- og obligationsmarkeder, som er under udvikling. Investeringer på de nye markeder er forbundet med særlige risici, der ikke forekommer på de udviklede markeder. Et ustabilt politisk system indebærer en øget risiko for pludselige og grundlæggende omvæltninger inden for økonomi og politik. For investorer kan dette eksempelvis bevirke, at aktiver nationaliseres, at rådigheden over aktiver begrænses, eller at der indføres statslige overvågnings- og kontrolmekanismer. Valutaerne er ofte udsat for store og uforudsete udsving. Nogle lande har enten allerede indført restriktioner med hensyn til udførsel af valuta, eller kan gøre det med kort varsel. Markedslikviditeten på de nye markeder kan være faldende som følge af økonomiske - og politiske ændringer samt naturkatastrofer. Effekten kan også være mere vedvarende. Særlige risici ved aktieforeninger Udsving på aktiemarkedet Aktiemarkeder kan svinge meget og kan falde væsentligt. Udsving kan blandt andet være en reaktion på selskabsspecifikke, politiske og reguleringsmæssige forhold eller en konsekvens af sektormæssige, regionale, lokale eller generelle markedsmæssige og økonomiske forhold. Risikovillig kapital Afkastet kan svinge meget som følge af selskabernes muligheder for at skaffe risikovillig kapital til for eksempel udvikling af nye produkter. En del af en forenings formue kan investeres i virksomheder, hvis teknologier er helt eller delvist nye, og hvis udbredelse kommercielt og tidsmæssigt kan være vanskelig at vurdere. Begivenheder efter halvårsregnskabets afslutning Der er fra balancedagen og frem til i dag ikke indtrådt forhold, som påvirker vurderingen af halvårsregnskabet. Usædvanlige forhold Udover omtale af udviklingen på de finansielle markeder er der ikke i regnskabsåretindtruffet usædvanlige forhold, som har påvirket indregningen og målingen. Usikkerhed ved indregning eller måling Den væsentligste usikkerhed ved indregning og måling knytter sig til fastsættelse af en korrekt dagsværdi for visse instrumenter, da markedskursen i nogle tilfælde ikke anses som retvisende. Instrumenterne værdiansættes i disse tilfælde til en anden markedsbaseret kurs, såfremt denne antages at være et bedre udtryk for dagsværdien. Samfundsansvar Investeringsforeningen ValueInvest Danmark forvalter primært sit samfundsansvar gennem et tæt samarbejde med Foreningens investeringsrådgiver ValueInvest Asset Management S.A. Denne har underskrevet UN PRI ( som er et samarbejde for professionelle investorer med henblik på at fremme principperne i PRI. Det betyder, at ValueInvest Asset Management S.A. analyserer, om virksomhederne har en samfundsmæssig ansvarlig 6 HALVÅRSRAPPORT > 2013

7 adfærd. ValueInvest Asset Management S.A. har fravalgt negativ screening brugt på en måde, hvor virksomhederne automatisk bliver solgt fra, og bruger i stedet samarbejdet med UN PRI til påvirkning af det enkelte selskab. ValueInvest Asset Management S.A. har følgende investeringsmæssige holdning: ValueInvest Asset Management S.A. tilstræber at føre en ansvarlig investeringspolitik og hermed i praksis at leve op til de samfundsmæssige forventninger, der kan - og vil - blive stillet til en kapitalforvalter, der forvalter midler på andres vegne. ValueInvest Asset Management S.A. deltager ikke i kampagner, men tager eventuelle problemer op i forvaltningen af kundernes porteføljer for at opnå en positiv effekt. ValueInvest Asset Management S.A. vurderer, at de bedste investeringer nås, når virksomhedsledelserne har en forretningsmæssig og økonomisk forsvarlig holdning med i deres overvejelser. Her henvises til Foreningens hjemmeside under hovedpunkt Investering og afsnittet om Ansvarlig Investering. Forventninger til andet halvår 2013 Centralbankerne, specielt uden for Europa, er i færd med en voldsom udbygning af deres balancer. Det betyder ganske enkelt, at der er magtfulde købere til finansielle aktiver. Det er meget svært at lade sig overbevise om, at centralbankernes massive opkøb i sig selv kan skabe vækst. Men det er et effektivt middel til at skabe prisstigninger på de finansielle markeder. Hermed kan grundstenen være lagt til, at der dermed opstår et gab mellem den reelle økonomiske udvikling, målt på udvikling i BNP, arbejdsløshed mv., og den udvikling vi ser på de finansielle markeder, herunder aktiemarkedet. Det retoriske spørgsmål er så, om økonomien retter sig ind efter aktiemarkedet eller aktiemarkedet retter ind efter økonomien? Svaret på dette kan lade vente på sig, hvis centralbankerne fortsat viser vilje til, at øge deres balancer. Ud fra centralbankernes retorik i 2012 og igen i 2013 kan vi forvente, at de fortsat vil være aktive i resten af Dette taler for en fortsat positiv udvikling på aktiemarkedet. Det kan imidlertid føre til endog meget høj volatilitet på aktiemarkedet, hvis centralbankerne ændrer retorik på et tidspunkt, hvor markedet generelt set ikke tror den økonomiske udvikling er selvbærende. Et dugfriskt eksempel herpå er det japanske marked, der faldt 7% på én handelsdag i maj alene på grund af fortolkninger af en tale Ben Bernanke holdt. Investeringerne i ValueInvest-afdelingerne har fortsat en meget stærk vægt imod indtjeningsstabile selskaber. Disse selskaber kan ikke forventes at gå fri af eventuelle store kursbevægelser, men set i et længere perspektiv vil den stabile karakter afspejle sig i en mere rolig kursudvikling. Udsagn om forventninger De udsagn om fremtiden, som er indeholdt i denne halvårsrapport, afspejler ledelsens aktuelle forventninger til fremtidige begivenheder og økonomiske resultater samt til konjunkturerne i verdensøkonomien og på finansmarkederne. Den type forventninger er i sagens natur forbundet med usikkerhed, og vi vurderer, at usikkerheden fortsat er større, end hvad vi historisk har set. Da det ydermere er behæftet med meget stor usikkerhed at give bud på den konkrete udvikling på de mange enkeltmarkeder, vi investerer på, vurderer vi, at det ikke er hensigtsmæssigt at komme med konkrete tal for afkastforventningerne for det kommende halvår. Investorer og andre der træffer beslutninger på grundlag af informationen i denne rapport, bør generelt foretage deres egne omhyggelige overvejelser om hvilke usikkerheder, der kan have betydning. HALVÅRSRAPPORT >

8 Ledelsespåtegning Foreningens bestyrelse og direktionen har dags dato aflagt og godkendt halvårsrapporten for 2013 for Investeringsforeningen ValueInvest Danmark (4 afdelinger). Halvårsrapporten er aflagt i overensstemmelse med lov om investeringsforeninger mv. Foreningens ledelsesberetning indeholder en retvisende redegørelse for udviklingen i Foreningens aktiviteter og økonomiske forhold samt en beskrivelse af de væsentligste risici og usikkerhedsfaktorer, som Foreningen kan påvirkes af. Halvårsregnskabet giver et retvisende billede af Foreningens aktiver og passiver, finansielle stilling pr. 30. juni 2013 samt af resultatet for regnskabsperioden 1. januar juni København, den 28. august 2013 Bestyrelse Direktion BI Management A/S Ole Steffensen Formand Christina Larsen Direktør Jens Harck Næstformand Henrik Granlund Vicedirektør Ole Richter-Mikkelsen Bestyrelsesmedlem Mikael Bernhoft Bestyrelsesmedlem Bent Carlsen Bestyrelsesmedlem 8 HALVÅRSRAPPORT > 2013

9 Anvendt regnskabspraksis Halvårsrapporten for Investeringsforeningen ValueInvest Danmark er udarbejdet i overensstemmelse med lov om investeringsforeninger mv., herunder bekendtgørelse om finansielle årsrapporter for investeringsforeninger og specialforeninger mv. Anvendt regnskabspraksis er uændret i forhold til årsrapporten HALVÅRSRAPPORT >

10 ValueInvest Blue Chip Value Afdelingsberetningen bør læses i sammenhæng med halvårsrapportens generelle ledelsesberetning for at give et fyldestgørende billede af udviklingen. Ledelsens vurdering af afdelingens særlige risici fremgår nedenfor. For yderligere oplysninger om risici ved at investere i afdelingen henvises til gældende prospekt, der kan hentes på Investeringsområde og profil Afdelingen har som langsigtet mål at levere høje stabile afkast kombineret med lav risiko for permanente tab på baggrund af en disciplineret aktieudvælgelsesproces, som specialiserer sig i principperne om valueinvestering. Ved at investere i primært større likvide nordamerikanske, europæiske og japanske kvalitetsselskaber prisfastsat væsentlig under den reelle beregnede værdi kan afdelingen fremvise attraktive stabile afkast kombineret med en moderat risiko. Afdelingen er placeret i kategori 5 på EU s risikoskala. Risikoskalaen fremgår af Central Investorinformation og kan downloades på Foreningens hjemmeside dk. Ledelsen vurderer, at der ikke er nogen usikkerhed ved indregning og måling eller usædvanlige forhold, der kan have påvirket dette, ligesom der ikke er indtruffet betydningsfulde hændelser efter regnskabsperiodens afslutning. Foreningen har en stor såvel bred, som dybtgående viden og ekspertise, hvorfor den ikke er afhængig af vidensressourcer, der er af særlig betydning for den fremtidige indtjening. Centralbankerne fortsat i førertrøjen. Japan er den nye dreng i klassen I løbet af 2012 sænkedes aktiemarkedets generelle forventninger til virksomhedernes indtjeningsudvikling. Vi gik dermed ind til 2013 med mere afdæmpede vækstforventninger, end hvad der havde været gældende tidligere på året. Centralbankerne spillede en helt afgørende rolle for udviklingen på de finansielle markeder i 2012 og deres retorik lod markederne forstå, at de ville fortsætte ind i I lyset af de moderate forventninger var det mere overkommeligt for virksomhederne at overraske markedet positivt, og centralbankerne har også i 2013 været særdeles aktive med opkøb af finansielle aktiver. Den japanske centralbank meldte sig også på banen med en forhøjelse af målet for inflation fra 1% til 2% og et massivt opkøbsprogram, der skal sætte gang i landets dvalende økonomi. De første fire måneder af 2013 var præget af et meget stærkt aktiemarked, hvor markedet havde en fast tro på centralbankernes engagement. I maj kom der imidlertid malurt i bægeret og det japanske aktiemarked faldt hele 7% på én dag. Den stigende volatilitet og usikkerhed i slutningen af halvåret var båret af en stigende tvivl om bl.a. FEDs fortsatte opkøbsprogrammer. Svagt forbedrede økonomiske nøgletal var paradoksalt nok det, der gjorde markederne nervøse, idet der således blev sået tvivl om de mange opkøbsprogrammer 1 ValueInvest Blue Chip Value 2 Historiske afkast inklusive nøgletal Landeeksponering pr ville blive reduceret. Det viser en del om, hvor afhængige de finansielle markeder er blevet af kunstigt åndedræt. Afkastforklaring ValueInvest Blue Chip Value leverede et positivt afkast på 18,3% imod et ligeledes positivt afkast for Morgan Stanleys Verdensindeks på 9,9%. Afdelingens afkast må anses for at være tilfredsstillende både med det absolutte som med det relative afkast. I Blue Chip Value afdelingen var de største bidragsydere til det positive afkast spredt ud på vidt forskellige sektorer. Det absolut højeste bidrag kom fra belgiske Delhaize, der dermed på markant vis fik vendt udviklingen fra 2012, hvor selskabet var den mest negative bidragsyder. Selskabet har været i stand til at reetablere en bedre driftsmarginal i deres amerikanske aktiviteter, hvilket har været en afgørende faktor for at aktiemarkedet nu ser meget mere positivt på selskabet. Den næste bidragsyder til afkastet er amerikanske Microsoft, der ofte (10 år) (7 år) (5 år) Blue Chip Value MSCI Verden Blue Chip Value MSCI Verden Blue Chip Value Andre lande Sverige Østrig Belgien Holland Storbritannien 4% 3% 3% 4% 5% 5% Schweiz Frankrig 8% 9% Japan 20% USA 40% Kontant andel 1% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% MSCI Verden Akkumuleret afkast (%) 96,66 64,68 28,09 10,31 17,95 4,25 Årligt afkast (%) 7,00 5,12 3,60 1,41 3,36 0,84 Merafkast (%) 1,88 2,19 2,52 Standardafvigelse (p.a.%) 10,47 13,13 11,03 13,93 12,13 15,58 Sharpe Ratio 0,33 0,12 0,01-0,15-0,01-0,17 Beta 0,68 0,68 0,68 Tracking Error (p.a.%) 5,46 5,70 5,96 Information Ratio 0,34 0,38 0,42 10 HALVÅRSRAPPORT > 2013

11 i medierne bliver dømt som taber i krigen om elektronik-forbrugeren. Men her vil det nok være rigtigt at konstatere, at rygterne om Microsofts død har været stærkt overdrevne. På trods af udfordringer inden for forbrugerteknologi-segmentet henter selskabet stor omsætning og indtjening på deres erhvervsorienterede del af forretningen. På de næste pladser kommer amerikanske Staples inden for kontorforsyning, den hollandske fødevareretailer, Ahold, og schweiziske Roche. I bunden finder vi japanske Inpex, der er aktiv inden for Olie og Gasudvinding. Selskabet afleverede et fornuftigt regnskab i det forgangne år, men er blevet tynget af, at forventningerne til det indeværende år er lidt mere afdæmpede. På sektorniveau er afdelingen fortsat tungt eksponeret imod Stabilt Forbrug og Medicinal. Der er fortsat ingen selskaber inden for Finans, Råvarer eller Forsyning. Formueudvikling Afdelingens formue udgjorde t.kr. kroner ultimo juni 2013 mod t.kr. ultimo 2012, svarende til en nettotilvækst på t.kr. Der er foretaget nettoindløsninger for i alt t.kr. Nettoresultat udgjorde t.kr. kroner. Historiske afkast Af Figur 1 fremgår de historiske resultater fordelt på 5 år, 7 år og 10 år. I alle perioder er der leveret et merafkast i forhold til MSCI Verden i kombination med en lavere risiko, målt ved den årlige standardafvigelse. Porteføljen er karakteriseret ved en lav Beta i alle perioder samt en høj Tracking Error, som indikerer store afvigelser i porteføljesammensætningen i forhold til MSCI Verden. Trods den høje Tracking Error er der leveret stærke resultater målt ved Information Ratio. Landeeksponering Af Figur 2 fremgår landeeksponeringen. Udvælgelsen af selskaber og sammensætningen af porteføljerne sker med udgangspunkt i en investeringsproces, der går på tværs af lande og sektorer. ValueInvest Blue Chip Value rummer derfor udelukkende selskaber og sektorer, der er identificeret positivt ud fra investeringsprocessen. Selskabsudvælgelsen har medført, at den største eksponering er til selskaber baseret i USA, Europa og Japan. Selskabseksponering Porteføljens 10 største selskabseksponeringer fremgår af Figur 3. De 10 største selskabseksponeringer udgør 43,8% af den samlede portefølje med eksponering gående fra 3,8% til 5,8%. Der er således en god diversifikation i porteføljen, og samtidig er de 10 største selskabseksponeringer primært investeret i kategorierne for indtjeningsstabilitet A og B. Særlige risici herunder forretningsmæssige og finansielle risici Da afdelingen investerer i aktier på de internationale markeder, har afdelingen en forretningsmæssig risiko i forhold til udviklingen på disse markeder. Risikoen består hovedsageligt af den generelle markedsrisiko, en aktierisiko på den enkelte virksomhed samt en valutarisiko. I halvårsrapportens afsnit om investeringsmarkeder, risikobeskrivelse og risikofaktorer kan man læse nærmere om de forskellige typer af risici samt om Foreningens overordnede vurdering af disse risici. Ultimo juni 2013 var henholdsvis USA, Japan og Europa afdelingens tre største investeringsområder. Forudsat at vi ikke ændrer i investeringsstrategien, vil den økonomiske - og politiske udvikling i disse to lande samt Europa have en særlig stor betydning for investorernes fremtidige afkast. 3 Selskabseksponering pr Forventninger til andet halvår 2013 Det stærke engagement fra de store centralbanker, der startede i 2012, er fortsat med uformindsket styrke i første halvår af De mange støtteopkøb har ikke befordret en markant højere økonomisk vækst så der er i øjeblikket lidt utakt mellem de stærke resultater på aktiemarkedet og den reelle økonomiske udvikling. Det er optimistisk at tro, at formueeffekten ved de stigende aktiemarkeder i sig selv kan blive den selvopfyldende profeti, der kickstarter væksten i de modne økonomier. Men som tidligere beskrevet køber centralbankerne tid til de reformer, der bl.a. i Europa er tiltrængte, men som skrider langsomt frem. Den høje arbejdsløshed, specielt i Europa, vidner også om, at det kun går fremad i snegletempo. Det forventes at blive endog meget svært at fastholde den gunstige udvikling vi har set i første halvår. Vi forventer, at andet halvår kan byde på store kursudsving, der vil tage retning efter hvorledes markedsdeltagerne fortolker centralbankernes engagement til fortsat støtte af økonomierne. Investeringerne i afdelingen har fortsat en meget stærk vægt imod indtjeningsstabile selskaber. Disse selskaber kan ikke forventes at gå fri af eventuelle store kursbevægelser, men set i et længere perspektiv vil den stabile karakter afspejle sig i en mere rolig kursudvikling. Selskabs top 10 Lande Sektor Industri Risikokategori Vægt General Mills USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 5,8% Staples USA Cyklisk Forbrug Specialforretninger C 4,5% Nestle Schweiz Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,5% Pfizer USA Medicinal Medicinalindustri B 4,5% Ahold Holland Stabilt Forbrug Detailhandel med Føde- & Forbrugsvarer B 4,5% Microsoft USA IT Software B 4,3% Delhaize Belgien Stabilt Forbrug Detailhandel med Føde- & Forbrugsvarer B-1 4,1% Kimberly-Clark USA Stabilt Forbrug Husholdningsartikler A 4,0% GlaxoSmithKline Storbritannien Medicinal Medicinalindustri B 3,9% Merck & Co USA Medicinal Medicinalindustri B 3,8% HALVÅRSRAPPORT >

12 Halvårsrapport > ValueInvest Blue Chip Value Resultatopgørelse (t.kr.) (t.kr.) Renter og udbytter Kursgevinster og -tab Administrationsomkostninger Resultat før skat Skat Halvårets nettoresultat Balance pr. 31. December Aktiver (t.kr.) (t.kr.) 1 Likvide midler Kapitalandele Andre aktiver Aktiver i alt Passiver 2 Medlemmernes formue Anden gæld Passiver i alt Femårsoversigt 12 HALVÅRSRAPPORT > 2013

13 Noter 1 Finansielle instrumenter Børsnoterede finansielle instrumenter 99% 98% Øvrige finansielle instrumenter 1% 2% Formue fordelt på lande USA 40% 42% Japan 20% 18% Schweiz 8% 11% Storbritannien 5% 7% Frankrig 9% 4% Andre inklusiv kontanter 18% 18% Formue fordelt på sektorer Stabile forbrugsgoder 49% 47% Health Care 18% 21% Industri 7% 9% IT 9% 7% Cykliske forbrugsgoder 7% 6% Andre inklusiv kontanter 11% 10% Specifikation af børsnoterede værdipapirer kan rekvireres ved at rette henvendelse til BI Management A/S. 2 Medlemmernes formue Cirk.Beviser Formue Cirk.Beviser Formue Formue primo Udlodning fra sidste år vedrørende cirkulerende beviser Ændring i udbetalt udlodning p.g.a. emission/indløsning Emissioner i året Indløsninger i året Nettoemissionstillæg og netto indløsningsfradrag Overført fra resultatopgørelsen Formue ultimo Femårsoversigt Halvårets nettoresultat (t.kr.) Medlemmernes formue (t.kr.) Cirkulerende andele (t.kr.) Indre værdi 184,40 156,34 149,45 147,90 111,28 Omkostninger (%) 1,05 1,04 1,05 1,07 1,11 Halvårets afkast (%) 18,26 3,90-2,80 7,80 0,79 Sharpe ratio 0, HALVÅRSRAPPORT >

14 ValueInvest Global Afdelingsberetningen bør læses i sammenhæng med halvårsrapportens generelle ledelsesberetning for at give et fyldestgørende billede af udviklingen. Ledelsens vurdering af afdelingens særlige risici fremgår nedenfor. For yderligere oplysninger om risici ved at investere i afdelingen henvises til gældende prospekt, der kan hentes på Investeringsområde og profil Afdelingen har som langsigtet mål at levere høje stabile afkast kombineret med lav risiko for permanente tab på baggrund af en disciplineret aktieudvælgelsesproces, som specialiserer sig i principperne om valueinvestering. Ved at investere i primært større likvide, nordamerikanske, europæiske og japanske kvalitetsselskaber prisfastsat væsentlig under den reelle beregnede værdi kan afdelingen fremvise attraktive stabile afkast kombineret med en moderat risiko. Afdelingen er placeret i kategori 5 på EU s risikoskala. Risikoskalaen fremgår af Central Investorinformation og kan downloades på Foreningens hjemmeside dk. Ledelsen vurderer, at der ikke er nogen usikkerhed ved indregning og måling eller usædvanlige forhold, der kan have påvirket dette, ligesom der ikke er indtruffet betydningsfulde hændelser efter regnskabsperiodens afslutning. Foreningen har en stor såvel bred, som dybtgående viden og ekspertise, hvorfor den ikke er afhængig af vidensressourcer, der er af særlig betydning for den fremtidige indtjening. Centralbankerne fortsat i førertrøjen. Japan er den nye dreng i klassen I beretningen for 2012 fremhævede Foreningen, at aktiemarkedet gik ind til 2013 med mere afdæmpede vækstforventninger, end hvad der havde været gældende tidligere på året. Ligeledes spåedes centralbankerne fortsat en stor rolle som inspirationskilde til aktiemarkedets retning. I lyset af de moderate forventninger var det mere overkommeligt for virksomhederne at overraske markedet positivt, og centralbankerne har været særdeles aktive med opkøb af finansielle aktiver. Den japanske centralbank meldte sig også på banen med en forhøjelse af målet for inflation fra 1% til 2% og et massivt opkøbsprogram der skal sætte gang i landets dvalende økonomi. De fire første måneder af 2013 var præget af et meget stærkt aktiemarked, hvor kun få turde tvivle på centralbankernes engagement. I maj kom der imidlertid malurt i bægeret og det japanske aktiemarked faldt hele 7% på én dag. Den stigende volatilitet og usikkerhed i slutningen af halvåret var båret af en stigende tvivl om bl.a. FEDs fortsatte opkøbsprogrammer. Paradoksalt nok var det svagt bedre økonomiske nøgletal, der gjorde markederne nervøse. Det viser en del om, hvor afhængige de finansielle markeder er blevet af kunstigt åndedræt. 1 2 Andre lande Landeeksponering pr Sverige Holland Belgien Storbritannien Schweiz Frankrig Kontant andel Historiske afkast inklusive nøgletal Japan USA 2% 2% 3% 4% 4% 5% 6% 7% 8% Afkastforklaring ValueInvest Global leverede et positivt afkast på 17,6% imod et ligeledes positivt afkast for Morgan Stanleys Verdensindeks på 9,9%. Afdelingens afkast må anses at være tilfredsstillende både med det absolutte som med det relative afkast. I afdeling ValueInvest Global var de største bidragsydere til det positive afkast spredt i vidt forskellige sektorer. Det absolut højeste bidrag kom fra belgiske Delhaize, der dermed på markant vis fik vendt udviklingen fra 2012, hvor selskabet var den mest negative bidragsyder. Selskabet har været i stand til at reetablere en bedre driftsmarginal i deres amerikanske aktiviteter, hvilket har været en afgørende faktor for, at aktiemarkedet nu ser meget mere positivt på selskabet. Den næste bidragsyder til afkastet er amerikanske Microsoft, der ofte i medierne bliver dømt som taber i krigen om elektronikforbrugeren. Men her vil det nok være rigtigt at konstatere, ValueInvest Global Østrig ValueInvest Global (10 år) (7 år) (5 år) MSCI Verden ValueInvest Global 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 20% MSCI Verden ValueInvest Global MSCI Verden Akkumuleret afkast (%) 108,35 64,68 27,74 10,31 16,97 4,25 Årligt afkast (%) 7,62 5,12 3,56 1,41 3,19 0,84 Merafkast (%) 2,50 2,15 2,35 Standardafvigelse (p.a.%) 10,64 13,13 11,23 13,93 12,34 15,58 Sharpe Ratio 0,39 0,12 0,01-0,15-0,03-0,17 Beta 0,69 0,69 0,69 Tracking Error (p.a.%) 5,63 5,86 6,17 Information Ratio 0,44 0,37 0,38 39% 14 HALVÅRSRAPPORT > 2013

15 at rygterne om Microsofts død har været stærkt overdrevne. På trods af udfordringer inden for forbrugerteknologi-segmentet henter selskabet stor omsætning og indtjening på deres erhvervsorienterede del af forretningen. På de næste pladser kommer amerikanske Staples inden for kontorforsyning, den hollandske fødevareretailer, Ahold, og schweiziske Roche. I bunden finder vi japanske Inpex, der er aktiv inden for Olie og Gasudvinding. Selskabet afleverede et fornuftigt regnskab for det forgangne år, men er blevet tynget af, at forventningerne til det indeværende år er lidt mere afdæmpede. På sektorniveau er afdelingen fortsat tungt eksponeret imod Stabilt Forbrug og Medicinal. Der er fortsat ingen selskaber indenfor Finans, Råvarer eller Forsyning. Formueudvikling Afdelingens formue udgjorde t.kr. kroner ultimo juni 2013 mod t.kr. ultimo 2012, svarende til en nettotilvækst på t.kr. Der er foretaget nettoemissioner for i alt t.kr. Nettoresultat udgjorde t.kr. kroner. Historiske afkast Af Figur 1 fremgår de historiske resultater fordelt på 5 år, 7 år og 10 år. I alle perioder er der leveret et merafkast i forhold til MSCI Verden i kombination med en lavere risiko, målt ved den årlige standardafvigelse. Porteføljen er karakteriseret ved en lav Beta i alle perioder samt en høj Tracking Error, som indikerer store afvigelser i porteføljesammensætningen i forhold til MSCI Verden. Trods den høje Tracking Error er der leveret stærke resultater målt ved Information Ratio. Landeeksponering Af Figur 2 fremgår landeeksponeringen. Udvælgelsen af selskaber og sammensætningen af porteføljerne sker med udgangspunkt i en investeringsproces, der går på tværs af lande og sektorer. ValueInvest Global rummer derfor udelukkende selskaber og sektorer, der er identificeret positivt ud fra investeringsprocessen. Selskabsudvælgelsen har medført, at den største eksponering er til selskaber baseret i USA, Europa og Japan. Selskabseksponering Porteføljens 10 største selskabseksponeringer fremgår af Figur 3. De 10 største selskabseksponeringer udgør 41,9% af den samlede portefølje med eksponering gående fra 3,7% til 5,4%. Der er således en god diversifikation i porteføljen, og samtidig er de 10 største selskabseksponeringer primært investeret i kategorierne for indtjeningsstabilitet A og B. Særlige risici herunder forretningsmæssige og finansielle risici Da afdelingen investerer i aktier på de internationale markeder, har afdelingen en forretningsmæssig risiko i forhold til udviklingen på disse markeder. Risikoen består hovedsageligt af den generelle markedsrisiko, en aktierisiko på den enkelte virksomhed samt en valutarisiko. I halvårsrapportens afsnit om investeringsmarkeder, risikobeskrivelse og risikofaktorer kan man læse nærmere om de forskellige typer af risici samt om Foreningens overordnede vurdering af disse risici. Ultimo juni 2013 var henholdsvis USA, Japan og Europa afdelingens tre største investeringsområder. Forudsat at vi ikke ændrer landesammensætningen, vil den økonomiske og politiske udvikling i disse to lande samt Europa have en særlig stor betydning for investorernes fremtidige afkast. 3 Selskabseksponering pr Forventninger til andet halvår 2013 Det stærke engagement fra de store centralbanker, der startede i 2012, er fortsat med uformindsket styrke i første halvår af De mange støtteopkøb har ikke befordret en markant højere økonomisk vækst, så der er i øjeblikket lidt utakt mellem de stærke resultater på aktiemarkedet og den reelle økonomiske udvikling. Det er optimistisk at tro, at formueeffekten ved de stigende aktiemarkeder i sig selv kan blive den selvopfyldende profeti, der kickstarter væksten i de modne økonomier. Men som tidligere beskrevet, køber centralbankerne tid til de reformer, der bl.a. i Europa er tiltrængte, men som skrider langsomt frem. Den høje arbejdsløshed, specielt i Europa, vidner også om, at det kun går fremad i snegletempo. Det forventes at blive endog meget svært at fastholde den gunstige udvikling vi har set i første halvår. Vi forventer, at andet halvår kan byde på store kursudsving, der vil tage retning efter hvorledes markedsdeltagerne fortolker centralbankernes engagement til fortsat støtte af økonomierne. Investeringerne i afdelingen har fortsat en meget stærk vægt imod indtjeningsstabile selskaber. Disse selskaber kan ikke forventes at gå fri af eventuelle store kursbevægelser, men set i et længere perspektiv vil den stabile karakter afspejle sig i en mere rolig kursudvikling. Selskabs top 10 Lande Sektor Industri Risikokategori Vægt General Mills USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 5,4% Microsoft USA IT Software B 4,9% Staples USA Cyklisk Forbrug Specialforretninger C 4,5% Pfizer USA Medicinal Medicinalindustri B 4,1% Nestle Schweiz Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,1% Delhaize Belgien Stabilt Forbrug Detailhandel med Føde- & Forbrugsvarer B-1 3,9% Kimberly-Clark USA Stabilt Forbrug Husholdningsartikler A 3,8% Ahold Holland Stabilt Forbrug Detailhandel med Føde- & Forbrugsvarer B 3,8% Merck & Co USA Medicinal Medicinalindustri B 3,7% GlaxoSmithKline Storbritannien Medicinal Medicinalindustri B 3,7% HALVÅRSRAPPORT >

16 Halvårsrapport > ValueInvest Global Resultatopgørelse (t.kr.) (t.kr.) Renter og udbytter Kursgevinster og -tab Administrationsomkostninger Resultat før skat Skat Halvårets nettoresultat Balance pr. 31. December Aktiver (t.kr.) (t.kr.) 1 Likvide midler Kapitalandele Andre aktiver Aktiver i alt Passiver 2 Medlemmernes formue Anden gæld Passiver i alt Femårsoversigt 16 HALVÅRSRAPPORT > 2013

17 Noter 1 Finansielle instrumenter Børsnoterede finansielle instrumenter 98% 99% Øvrige finansielle instrumenter 2% 1% Formue fordelt på lande USA 39% 42% Japan 20% 17% Schweiz 7% 10% Storbritannien 6% 9% Frankrig 8% 5% Andre inklusiv kontanter 20% 17% Formue fordelt på sektorer Stabile forbrugsgoder 49% 48% Health Care 17% 20% IT 10% 8% Industri 7% 8% Cykliske forbrugsgoder 7% 6% Andre inklusiv kontanter 10% 10% Specifikation af børsnoterede værdipapirer kan rekvireres ved at rette henvendelse til BI Management A/S. 2 Medlemmernes formue Cirk.Beviser Formue Cirk.Beviser Formue Formue primo Udlodning fra sidste år vedrørende cirkulerende beviser Ændring i udbetalt udlodning p.g.a. emission/indløsning Emissioner i året Indløsninger i året Nettoemissionstillæg og netto indløsningsfradrag Overført fra resultatopgørelsen Formue ultimo Femårsoversigt Halvårets nettoresultat (t.kr.) Medlemmernes formue (t.kr.) Cirkulerende andele (t.kr.) Indre værdi 202,98 170,95 165,70 168,05 126,17 Omkostninger (%) 1,04 1,03 1,03 1,08 1,11 Halvårets afkast (%) 17,64 4,44-4,36 9,44 2,10 Sharpe ratio 0, HALVÅRSRAPPORT >

18 ValueInvest Global Akkumulerende Afdelingsberetningen bør læses i sammenhæng med halvårsrapportens generelle ledelsesberetning for at give et fyldestgørende billede af udviklingen. Ledelsens vurdering af afdelingens særlige risici fremgår nedenfor. For yderligere oplysninger om risici ved at investere i afdelingen henvises til gældende prospekt, der kan hentes på Investeringsområde og profil Afdelingen har som langsigtet mål at levere høje stabile afkast kombineret med lav risiko for permanente tab på baggrund af en disciplineret aktieudvælgelsesproces, som specialiserer sig i principperne om valueinvestering. Ved at investere i primært større likvide nordamerikanske, europæiske og japanske kvalitetsselskaber prisfastsat væsentlig under den reelle beregnede værdi kan afdelingen fremvise attraktive stabile afkast kombineret med en moderat risiko. Afdelingen er placeret i kategori 5 på EU s risikoskala. Risikoskalaen fremgår af Central Investorinformation og kan downloades på Foreningens hjemmeside dk. Ledelsen vurderer, at der ikke er nogen usikkerhed ved indregning og måling eller usædvanlige forhold, der kan have påvirket dette, ligesom der ikke er indtruffet betydningsfulde hændelser efter regnskabsperiodens afslutning. Foreningen har en stor såvel bred, som dybtgående viden og ekspertise, hvorfor den ikke er afhængig af vidensressourcer, der er af særlig betydning for den fremtidige indtjening. Centralbankerne fortsat i førertrøjen. Japan er den nye dreng i klassen I beretningen for 2012 fremhævede Foreningen, at aktiemarkedet gik ind til 2013 med mere afdæmpede vækstforventninger, end hvad der havde været gældende tidligere på året. Ligeledes spåedes centralbankerne fortsat en stor rolle som inspirationskilde til aktiemarkedets retning. I lyset af de moderate forventninger var det mere overkommeligt for virksomhederne at overraske markedet positivt og centralbankerne har været særdeles aktive med opkøb af finansielle aktiver. Den japanske centralbank meldte sig også på banen med en forhøjelse af målet for inflation fra 1% til 2% og et massivt opkøbsprogram, der skal sætte gang i landets dvalende økonomi. De første fire måneder af 2013 var præget af et meget stærkt aktiemarked, hvor kun få turde tvivle på centralbankernes engagement. I maj kom der imidlertid malurt i bægeret og det japanske aktiemarked faldt hele 7% på én dag. Den stigende volatilitet og usikkerhed i slutningen af halvåret var båret af en stigende tvivl om bl.a. FEDs fortsatte opkøbsprogrammer. Paradoksalt nok var det svagt bedre økonomiske nøgletal, der gjorde markederne nervøse. Det viser en del om, hvor afhængige de finansielle markeder er blevet af kunstigt åndedræt. 1 2 Andre lande Østrig Sverige Holland Belgien Storbritannien Schweiz Frankrig Historiske afkast inklusive nøgletal Landeeksponering pr % 2% 3% 4% 4% 7% 7% 8% Afkastforklaring ValueInvest Global Akkumulerende leverede et positivt afkast på 17,9% imod et ligeledes positivt afkast for Morgan Stanleys Verdensindeks på 9,9%. Afdelingens afkast må anses at være tilfredsstillende både med det absolutte, som med det relative afkast. I Afdelingen Global Akkumulerende var de største bidragsydere til det positive afkast spredt i vidt forskellige sektorer. Det absolut højeste bidrag kom fra belgiske Delhaize, der dermed på markant vis fik vendt udviklingen fra 2012, hvor selskabet var den mest negative bidragsyder. Selskabet har været i stand til at reetablere en bedre driftsmarginal i deres amerikanske aktiviteter, hvilket har været en afgørende faktor for, at aktiemarkedet nu ser meget mere positivt på selskabet. Den næste bidragsyder til afkastet er amerikanske Microsoft, der ofte i medierne bliver dømt som taber i krigen om elektronikforbrugeren. Men her vil det ValueInvest Global (10 år) (7 år) (5 år) ValueInvest Global MSCI Verden ValueInvest Global MSCI Verden ValueInvest Global MSCI Verden Akkumuleret afkast (%) 108,35 64,68 27,74 10,31 16,97 4,25 Årligt afkast (%) 7,62 5,12 3,56 1,41 3,19 0,84 Merafkast (%) 2,50 2,15 2,35 Standardafvigelse (p.a.%) 10,64 13,13 11,23 13,93 12,34 15,58 Sharpe Ratio 0,39 0,12 0,01-0,15-0,03-0,17 Beta 0,69 0,69 0,69 Tracking Error (p.a.%) 5,63 5,86 6,17 Information Ratio 0,44 0,37 0,38 Japan 19% USA 40% Kontant andel 1% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 18 HALVÅRSRAPPORT > 2013

19 nok være rigtigt at konstatere, at rygterne om Microsofts død har været stærkt overdrevne. På trods af udfordringer inden for forbrugerteknologi- segmentet henter selskabet stor omsætning og indtjening på deres erhvervsorienterede del af forretningen. På de næste pladser kommer amerikanske Staples inden for kontorforsyning, den hollandske fødevareretailer, Ahold, og schweiziske Roche. I bunden finder vi japanske Inpex, der er aktiv inden for Olie og Gasudvinding. Selskabet afleverede et fornuftigt regnskab for det forgangne år, men er blevet tynget af, at forventningerne til det indeværende år er lidt mere afdæmpede. På sektorniveau er afdelingen fortsat tungt eksponeret imod Stabilt Forbrug og Medicinal. Der er fortsat ingen selskaber indenfor Finans, Råvarer eller Forsyning. Formueudvikling Afdelingens formue udgjorde t.kr. kroner ultimo juni 2013 mod t.kr. ultimo 2012, svarende til en nettotilvækst på t.kr. Der er foretaget nettoemissioner for i alt t.kr. Nettoresultat udgjorde t.kr. kroner. Historiske afkast På grund af ValueInvest Global Akkumulerendes relativt korte levetid viser Figur 1 afdeling Globals historiske resultater fordelt på 5 år, 7 år og 10 år. I alle perioder er der leveret et merafkast i forhold til MSCI Verden i kombination med en lavere risiko, målt ved den årlige standardafvigelse. Porteføljen er karakteriseret ved en lav Beta i alle perioder samt en høj Tracking Error, som indikerer store afvigelser i porteføljesammensætningen i forhold til MSCI Verden. Trods den høje Tracking Error er der leveret stærke resultater målt ved Information Ratio. Landeeksponering Af Figur 2 fremgår landeeksponeringen. Udvælgelsen af selskaber og sammensætningen af porteføljerne sker med udgangspunkt i en investeringsproces, der går på tværs af lande og sektorer. ValueInvest Global Akkumulerende rummer derfor udelukkende selskaber og sektorer, der er identificeret positivt ud fra investeringsprocessen. Selskabsudvælgelsen har medført, at den største eksponering er til selskaber baseret i USA, Europa og Japan. Selskabseksponering Porteføljens 10 største selskabseksponeringer fremgår af Figur 3. De 10 største selskabseksponeringer udgør 42,7% af den samlede portefølje med eksponering gående fra 3,7% til 5,5%. Der er således en god diversifikation i porteføljen, og samtidig er de 10 største selskabseksponeringer primært investeret i kategorierne for indtjeningsstabilitet A og B. Særlige risici herunder forretningsmæssige og finansielle risici Da afdelingen investerer i aktier på de internationale markeder, har afdelingen en forretningsmæssig risiko i forhold til udviklingen på disse markeder. Risikoen består hovedsageligt af den generelle markedsrisiko, en aktierisiko på den enkelte virksomhed samt en valutarisiko. I halvårsrapportens afsnit om investeringsmarkeder, risikobeskrivelse og risikofaktorer kan man læse nærmere om de forskellige typer af risici samt om Foreningens overordnede vurdering af disse risici. Ultimo juni 2013 var henholdsvis USA, Japan og Europa afdelingens tre største investeringsområder. Forudsat at vi ikke ændrer investeringsstrategien, vil den økonomiske og politiske udvikling i disse to lande samt Europa have en særlig stor betydning for investorernes fremtidige afkast. 3 Selskabseksponering pr Forventninger til andet halvår 2013 Det stærke engagement fra de store centralbanker, der startede i 2012, er fortsat med uformindsket styrke i første halvår af De mange støtteopkøb har ikke befordret en markant højere økonomisk vækst, så der er i øjeblikket lidt utakt mellem de stærke resultater på aktiemarkedet og den reelle økonomiske udvikling. Det er optimistisk at tro, at formueeffekten ved de stigende aktiemarkeder i sig selv kan blive den selvopfyldende profeti, der kickstarter væksten i de modne økonomier. Men som tidligere beskrevet køber centralbankerne tid til de reformer, der bl.a. i Europa er tiltrængte, men som skrider langsomt frem. Den høje arbejdsløshed, specielt i Europa, vidner også om, at det kun går fremad i snegletempo. Det forventes at blive endog meget svært at fastholde den gunstige udvikling vi har set i første halvår. Vi forventer, at andet halvår kan byde på store kursudsving, der vil tage retning efter hvorledes markedsdeltagerne fortolker centralbankernes engagement til fortsat støtte af økonomierne. Investeringerne i afdelingen har fortsat en meget stærk vægt imod indtjeningsstabile selskaber. Disse selskaber kan ikke forventes at gå fri af eventuelle store kursbevægelser, men set i et længere perspektiv vil den stabile karakter afspejle sig i en mere rolig kursudvikling. Selskabs top 10 Lande Sektor Industri Risikokategori Vægt General Mills USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 5,5% Microsoft USA IT Software B 5,0% Staples USA Cyklisk Forbrug Specialforrretninger C 4,6% Pfizer USA Medicinal Medicinalindustri B 4,2% Nestle Schweiz Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,1% GlaxoSmithKline Storbritannien Medicinal Medicinalindustri B 4,0% Delhaize Belgien Stabilt Forbrug Detailhandel med Føde- & Forbrugsvarer B-1 3,9% Merck & Co USA Medicinal Medicinalindustri B 3,8% Ahold Holland Stabilt Forbrug Detailhandel med Føde- & Forbrugsvarer B 3,8% Kimberly-Clark USA Stabilt Forbrug Husholdningsartikler A 3,7% HALVÅRSRAPPORT >

20 Halvårsrapport > ValueInvest Global Akkumulerende Resultatopgørelse (t.kr.) (t.kr.) Renter og udbytter Kursgevinster og -tab Administrationsomkostninger Resultat før skat Skat Halvårets nettoresultat Balance pr. 31. December Aktiver (t.kr.) (t.kr.) 1 Likvide midler Kapitalandele Andre aktiver Aktiver i alt Passiver 2 Medlemmernes formue Anden gæld Passiver i alt Femårsoversigt 20 HALVÅRSRAPPORT > 2013