Fornyet succes SKAGEN FONDENE. Årsrapport Nye markeder

Transkript

1 SKAGEN FONDENE Årsrapport 2006 Fornyet succes Kunsten at investere Jeg arbejder ikke som investor, jeg ER investor. For mig er det en livsstil, ikke et erhverv. Filip Weintraub, forvalter af SKAGEN Global, interviewes af den britiske investeringsspecialist Peter A. Scott. Side 14. Det vil præge 2007 Porteføljeforvalterne ser fire grunde til, at 2007 vil blive endnu et godt SKAGEN-år. Læs mere om temaerne globalisering, inflation, store familieforetagender og investeringscyklussen. Side 18. Nye markeder I 2006 har SKAGEN Fondene øget sine aktiviteter uden for hjemmemarkederne Norge og Sverige. Vi har åbnet kontor i Danmark og fået markedsføringstilladelse i Finland og Holland. Læs mere i bestyrelsens beretning på side 44. Langsigtet og passioneret Porteføljeforvalterne i SKAGEN er ikke som alle andre. Vi arbejder med bred erfaring og grundige analyser på at give kunderne bedst muligt risikojusteret afkast. Side 10. Aldrig før har så mange kunnet glæde sig over afkastet i vores fonde. Aktiefondene leverede et godt absolut og relativt afkast i Obligationsfondene opnåede ligeledes et meget konkurrencedygtigt afkast. Især svenske kunder har fået øjnene op for vores fonde. Vi glæder os sammen med kunderne. Pris og ros SKAGEN Fondene og porteføljeforvalterne har modtaget en række priser og udmærkelser i Den internationale anerkendelse viser, at investeringsfilosofien fungerer, og at vi leverer afkast i verdensklasse. Side 70.

2 2 ÅRSRAPPORT 2006 SKAGEN FONDENE INDHOLD SKAGEN FONDENE KORT INDHOLD SKAGEN FONDENE KORT 2 SKAGEN Fondene kort 3 Fondene i hovedtræk 4 Leder 6 Fra udfordrer til markedsleder 9 Milepæle 10 Porteføljeforvalterne 14 Portrætinterview med Filip Weintraub 18 Dette vil præge Porteføljeforvalternes beretning om fondene 42 Afkast- og risikomålinger 43 Fondsrangering 44 Bestyrelsens beretning 50 Årsregnskab 51 Noter 54 SKAGEN Vekst 57 SKAGEN Global 60 SKAGEN Kon-Tiki 63 SKAGEN Avkastning 65 SKAGEN Høyrente 67 SKAGEN Høyrente Institusjon 68 SKAGEN Tellus 69 Revisionsberetning 70 Bidrag til samfundet Pris og ros 71 Få oversigten 72 Her finder du SKAGEN Fondene På forsiden: Liv Berit Oseid er forvalter i SKAGEN Fondene og arbejder i Oslo. SKAGEN Fondene er et uafhængigt og partnerejet administrationsselskab, hvis eneste forretningsområde er forvaltning af aktie- og obligationsfonde. SKAGEN Fondene blev etableret i december Siden lancering er selskabet vokset kraftigt og er nu en af de største fondsforvaltere i Norge med stigende aktiviteter internationalt og i de øvrige nordiske lande. Ved udgangen af 2006 forvalter selskabet i alt 52,7 mia. danske kr. og har godt direkte kunder. Selskabet har hovedkvarter i Stavanger i Norge og har oprettet kontorer i Stockholm og København. SKAGEN Fondene forvalter i alt 10 fonde, rettet mod både private og institutionelle kunder. De er alle hjemmehørende i Norge og denomineret i norske kroner. Uden for Norge har vi tilladelse til at markedsføre fem fonde; aktiefondene SKAGEN Vekst, SKAGEN Global og SKAGEN Kon-Tiki og obligationsfondene SKAGEN Avkastning og SKAGEN Tellus. Alle vores fonde til det internationale marked opfylder UCITs III-direktivet. Vi har nu tilladelse til at markedsføre vores fonde i Norge, Sverige, Danmark, Luxembourg, Holland og Finland. SKAGEN Fondenes målsætning er at skabe det bedst mulige risikojusterede afkast for vores kunder. Vi investerer i alle vores fonde ud fra en aktiv, værdibaseret investeringsfilosofi, som har været uændret siden selskabets begyndelse i Vi er aktive investorer, som udvælger enkeltselskaber af høj kvalitet, der som udgangspunkt kan karakteriseres som undervurderede, underanalyserede og upopulære i aktiemarkedet. Vores fonde har brede investeringsmandater, og vores forvaltere kan udvælge selskaber på alle verdens aktiemarkeder. Risikoen reducerer vi ved at balancere porteføljens sammenhæng inden for såvel verdensdele som brancher. Administrationsselskabet ejes af grundlæggerne J. Kristoffer Stensrud (35,25 procent), Åge Westbø (23,5 procent), Tor Dagfinn Veen (35,25 procent) samt administrerende direktør Harald Espedal (2,0 procent) og porteføljeforvalterne Kristian Falnes (2,0 procent) og Filip Weintraub (2,0 procent). De har alle store dele af deres private aktiver placeret i fondene og er dermed i samme båd som investorerne. SKAGEN Fondene er reguleret af Kredittilsynet i Norge. Depotselskab er Handelsbanken, og alle andele i fondene er registreret i Verdipapirsentralen (VPS). Selskabets revisorer er PWC og KPMG. SKAGEN Fondene er medlem af lokale brancheforeninger i Norge, Sverige, Luxembourg og Danmark (IFR). DISCLAIMER Årsrapporten 2006 er oprindeligt udarbejdet på norsk. Dette er en oversat version, som publiceres med forbehold for fejl og mangler såvel som unøjagtig oversættelse. I tilfælde af uoverensstemmelse mellem den norske udgave og den danske oversættelse er den norske tekst gældende. Den norske version af Årsrapporten 2006 er tilgængelig på hjemmesiden Alle tal i Årsrapporten 2006 er norske, hvor ikke andet er angivet. Det bemærkes, at SKAGEN Fondene ikke markedsfører obligationsfondene SKAGEN Høyrente og SKAGEN Høyrente Institusjon uden for Norge. Information om disse fonde er medtaget i det officielle og reviderede regnskab. Anden information om disse fonde er ikke medtaget i den danske oversættelse.

3 FONDENE I HOVEDTRÆK ÅRSRAPPORT 2006 SKAGEN FONDENE 3 Afkast i verdensklasse 2006 var et godt år for andelsejerne. Alle fondene klarede sig bedre end deres respektive referenceindeks, og afkastet i aktiefondene lå et godt stykke over målsætningen om et langsigtet gennemsnitligt årligt afkast på 20 procent. SKAGEN Avkastning Forvalter Ross Porter Lancering 16. september 1994 Forvaltningskapital (MNOK) (2006) og (2005) AFKAST 2006 GENNEMSNITLIGT ÅRLIGT AFKAST SIDEN START % 3,9 % 6,8 6,4 0,9 OBLIGATIONSINDEKS OBLIGATIONSINDEKS SKAGEN Global Forvalter Filip Weintraub Lancering 8. august 1997 Forvaltningskapital (MNOK) (2006) og (2005) AFKAST 2006 GENNEMSNITLIGT ÅRLIGT AFKAST SIDEN START SKAGEN Høyrente Forvalter Torgeir Høien Lancering 18. september 1998 Forvaltningskapital (MNOK) (2006) og (2005) AFKAST 2006 GENNEMSNITLIGT ÅRLIGT AFKAST SIDEN START % 7,0 7,0 % 6,0 6,0 24,1 23,8 5,0 5,0 5,0 5,0 4,0 4,0 10,8 3,0 2,9 2,7 3,0 2,0 2,0 3,3 1,0 1,0 0 0 Morgan Stanley verdensindeks NOK Morgan Stanley verdensindeks NOK ST2X STATSCERTIFIKATINDEKS ST2X STATSCERTIFIKATINDEKS SKAGEN Vekst Forvalter Kristian Falnes Lancering 1. december 1993 Forvaltningskapital (MNOK) (2006) og (2005) AFKAST ,5 32,4 GENNEMSNITLIGT ÅRLIGT AFKAST SIDEN START SKAGEN Høyrente Institusjon Forvalter Torgeir Høien Lancering 14. marts 2003 Forvaltningskapital (MNOK) 357 (2006) og 375 (2004) AFKAST 2006 GENNEMSNITLIGT ÅRLIGT AFKAST SIDEN START % 7,0 6,0 7,0 6,0 % 25 22,2 5,0 5,0 20 4,0 4, ,2 3,0 2,8 2,7 3,0 10 2,0 2,0 5 1,0 1, hovedindeks hovedindeks ST1X STATSCERTIFIKATINDEKS ST1X STATSCERTIFIKATINDEKS SKAGEN Kon-Tiki SKAGEN Tellus Forvalter J. Kristoffer Stensrud Lancering 5. april 2002 Forvaltningskapital (MNOK) (2006) og (2005) AFKAST 2006 GENNEMSNITLIGT ÅRLIGT AFKAST SIDEN START ,7 Forvalter Torgeir Høien Lancering 29. september 2006 Forvaltningskapital (MNOK) 574 (2006) Antal andelsejere (2006) % ,8 22,0 16,7 AFKAST SIDEN LANCERING I ,7-2, Tellus Morgan Stanley nymarkedsindeks (NOK) Morgan Stanley nymarkedsindeks (NOK) Lehman Global Treasuryindeks 3-5 år

4 4 ÅRSRAPPORT 2006 SKAGEN FONDENE LEDER INTERNATIONALISERING OG MARKANTE RESULTATER: Ud i verden ET GODT ÅR FOR KUNDERNE 2006 var året, hvor SKAGEN for alvor begav sig ud i verden. Vi har opnået international anerkendelse, og selskabet er vokset målt i antal kunder, forvaltningskapital, antal nyansatte og antal lande, vi markedsfører fondene i. Vores mål er at være de bedste ikke de største og med det fokus har vi også i år leveret afkast i verdensklasse til vores andelsejere. Over 20 procent i afkast Ved årets udgang havde alle SKAGENs aktiefonde givet andelsejerne et afkast på over 20 procent, og alle fondene har klaret sig bedre end deres respektive referenceindeks. SKAGEN Global er steget med 24,1 procent og ligger 13,3 procentpoint over verdensindekset ved udgangen af Fonden har overgået verdensindekset hvert år siden starten i SKAGEN Vekst er steget 32,5 procent og ligger 0,1 procentpoint over Oslo Børs Hovedindeks. Dette er en stærk præstation, eftersom kun halvdelen af fondens kapital er placeret på Oslo Børs, som er blandt de børser, der er steget mest i Gode resultater i fondens norske portefølje og meget markante resultater i den internationale portefølje har bidraget til fondens positive udvikling. SKAGEN Kon-Tiki er steget med 22,8 procent i år og ligger 0,8 procentpoint over verdensmarkedsindekset. Fonden har overgået referenceindekset hvert år siden starten i Den samlede forvaltningskapital var ved årets udgang 58,2 milliarder norske kroner, fordelt på 52,0 milliarder i aktiefonde og 6,2 milliarder i obligationsfonde. Obligationsfondene ny fond Lanceringen af SKAGEN Tellus i september 2006 betyder, at kunderne nu kan anbringe midler i en global obligationsfond og at vi fået en større bredde i de produkter, vi tilbyder. Og det er af stor vigtighed ikke mindst for den stadig større gruppe af kunder, som ønsker at diversificere Vi takker for den tillid, vi har fået også i år. Den inspirerer os til at gøre alt for, at også 2007 bliver et år, hvor vores andelsejere får højest muligt afkast til gengæld for den risiko, de tager, siger adm. dir. Harald Espedal. deres formue. Fondens første kvartal er forløbet godt med et afkast på 1,4 procent i fondens basisvaluta euro. Det er hele 3,6 procentpoint bedre end referenceindekset. Målt i norske kroner har fonden oplevet værdisvingninger som følge af ændringer i euro/norske kroner-kursen. Afkastet i fondens første kvartal blev 0,7 procent med et merafkast på 3,5 procent opgjort i norske kroner. SKAGEN Avkastning har leveret et stærkt andet halvår. Ved udgangen af december var fonden steget med 3,9 procent og havde overgået sit referenceindeks (ST4X) med 3,0 procentpoint. SKAGEN Høyrente kan med rette hævde at være bedre end banken med et afkast på 2,9 procent i et norsk lavrenteregime. SKAGEN Høyrente Institusjon gjorde det også i 2006 bedre end sit referenceindeks med 2,8 procent afkast. Vores ambition er ikke at blive de seneste tolv måneders bedste fond, men gennem fortsat merafkast at være bedst i det lange løb og at undgå større værditab. Præstationerne i 2006 bidrager væsentligt til at realisere denne ambition. International anerkendelse SKAGEN Fondene blev tildelt prisen som den bedste aktiefondsforvalter blandt de små fondsselskaber ved tildelingen af Lipper European Fund Awards 2006.

5 LEDER ÅRSRAPPORT 2006 SKAGEN FONDENE 5 Derudover modtog aktiefondene i alt fem priser ved denne prestigefyldte overrækkelse, der belønner de fonde og fondsforvaltere, som har skabt de mest markante og konsistente resultater inden for den samme kategori. Lipper anvender kvantitative metoder til at vurdere fondene, i lighed med for eksempel Morningstar. Magasinet Global Investor har kåret SKAGEN Fondene til Equity firm to watch ved præmieringen af fremragende forvaltningsselskaber i J. Kristoffer Stensrud blev nomineret som en af tre kandidater til Årets europæiske investeringsdirektør af 2006 Funds Europe Awards. Vi sætter stor pris på nomineringen. Den viser, at vores investeringsfilosofi og vores måde at drive fondene på adskiller sig fra de mange tusinde fonde, der findes i dette marked og at vores resultater er i verdensklasse. Udsigterne for 2007 De korte renter i den vestlige verden steg i 2006 en del mere, end vi forventede i årsrapporten for De lange steg en smule. Som vi forudså, blev 2006 præget af en markant økonomisk vækst over det meste af verden med dertil hørende betydelig indtjeningsvækst og øget egenkapital hos vores porteføljeselskaber. Dette førte til en kursstigning, uden at prissætningen af aktier blev nævneværdigt højere. Her ved indgangen til 2007 mener vi, at aktier, til trods for et godt afkast, fortsat er lavt prissat. Vi har en god tilstrømning af undervurderede, underanalyserede og upopulære selskaber at investere i. Desuden forventer vi en pæn global økonomisk vækst også i Vi ser optimistisk på afkastmulighederne i vores porteføljeselskaber. Markedsandele flere glade kunder SKAGEN Fondene er Norges største aktiefondsleverandør med en markedsandel på 25 procent, ifølge opgørelser fra Verdipapirfondenes Forening. På verdensbasis nåede vi ved årets slutning samlet op på kunder. Vi takker kunderne for tilliden og vil gøre vores yderste for at opfylde målsætningen om at levere bedst mulig risikojusteret afkast, god service, kommunikation og kompetent opfølgning. Vi erkender, at tilfredse kunder ikke er et resultat af vores ekspansion hverken til nye lande eller i Vores mål er at være de bedste ikke de største og med det fokus har vi også i år leveret afkast i verdensklasse til vores andelsejere. antallet af kunder men skyldes, at vi opfylder kundernes forventninger om en god forvaltning af deres penge. SKAGEN Fondene er fortsat en relativt lille aktør i Sverige, men i år har de svenske kunder for alvor fået øje på vores fonde. Ingen andre har oplevet så stor tilgang af ny kapital fra svenske private investorer, og SKAGEN var i 2006 den fond, der opnåede den største nettotegning. Da kontoret i Stockholm åbnede for godt to år siden, lå forvaltningskapitalen i det svenske marked lige under en mia. svenske kroner. Nu har den rundet de syv mia. svenske kroner. Ved udgangen af 2006 havde SKAGEN ca svenske kunder direkte og derudover ca kundeforhold via den svenske pensionsordning, PPM. I december 2006 åbnede vores nye kontor i København, og det styrker SKAGEN Fondenes position som skandinavisk fondsleverandør. I det forgangne år har SKAGEN fået markedsføringstilladelse i Norge, Sverige, Danmark, Finland, Luxembourg og Holland. Ansøgning om markedsføringstilladelse er indgivet til Island, og her forventer vi svar i starten af I Norge har SKAGEN åbnet nyt kontor i Tønsberg med to ansatte. Derved bliver det lettere for kunder i Telemarkområdet at kontakte os. Pensionsåret 2006 har i Norge været det helt store år på pensionsmarkedet med indførelse af obligatorisk tjenestepension og vedtagelse af at fjerne skattefavoriseringen af IPA og livrente. Det giver SKAGEN nye muligheder. I dag domineres det norske pensionsmarked af nogle få store pensionsselskaber, som har attraktive rammer at arbejde under. Vi mener, at kunderne er bedst tjent med at anskue pension som en langsigtet opsparing og at fokus derfor bør være på langsigtet afkast. Ved udgangen af 2006 havde 500 virksomheder oprettet deres tjenestepension i SKAGEN. Styrkelse af organisationen I løbet af året er antallet af medarbejdere steget fra 59 til 94. Stigningen er sket inden for de fleste af selskabets kompetenceområder i takt med den øgede aktivitet og satsningen på nye markeder. Porteføljeafdelingen har i årets løb næsten fordoblet sin størrelse, og både aktie- og rentesiden er blevet styrket. Det er ensbetydende med mere tid og kompetence til analyse af selskaber og rentemarkeder.

6 6 ÅRSRAPPORT 2006 SKAGEN FONDENE FRA UDFORDRER TIL MARKEDSLEDER Fra udfordrer til markedsleder

7 FRA UDFORDRER TIL MARKEDSLEDER ÅRSRAPPORT 2006 SKAGEN FONDENE 7 På 13 år har SKAGEN udviklet sig fra en lille lokal fondsleverandør til en anselig forvalter med forgreninger over hele Skandinavien og i flere europæiske lande. Det hele begyndte med tre ildsjæle. LÆS MERE

8 8 ÅRSRAPPORT 2006 SKAGEN FONDENE FRA UDFORDRER TIL MARKEDSLEDER MILEPÆLE Da SKAGEN så dagens lys 1. december 1993, var det med en enkelt fond, SKAGEN Vekst. I dag forvalter selskabet syv fonde, tre aktie- og fire obligationsfonde. Selskabets juridiske navn er Stavanger Fondsforvaltning AS, men det er under navnet og varemærket SKAGEN, at kunderne kender det. Selskabets grundlæggere, J. Kristoffer Stensrud, Åge K. Westbø og Tor Dagfinn Veen, havde allerede ved lanceringen i 1993 lang erfaring fra værdipapirmarkedet. Kendskabet til internationale aktiemarkeder førte til, at SKAGEN med det samme fik en markant global orientering. Store dele af aktiefondenes midler er placeret bredt i verdens aktiemarkeder. SKAGENs aktive investeringsfilosofi har fra starten ligget til grund for porteføljeforvaltningen. Siden december 2002 har Harald Espedal været administrerende direktør. Forvaltningsselskabet ejes af grundlæggerne J. Kristoffer Stensrud (35,25 procent), Åge K. Westbø (23,5 procent), Tor Dagfinn Veen (35,25 procent), administrerende direktør Harald Espedal (2,0 procent) samt porteføljeforvalterne Kristian Falnes (2,0 procent) og Filip Weintraub (2,0 procent). De har alle store dele af deres private midler anbragt i fondene og er dermed i samme båd som andelsejerne. Hvorfor foretage opsparing i fonde? Opsparing i fonde byder på en række fordele sammenlignet med andre opsparingsformer. Opsparing gennem fonde er en nem og billig måde at få del i den værditilvækst, som sker i selskaber verden over. Bestyrelsesformand Martin Gjelsvik er meget bevidst om de ansattes andel i, at SKAGEN Fondene i dag er i front. Opsparing via fonde giver dig stor frihed og fleksibilitet. Du kan købe og sælge andele, når som helst du ønsker det næsten for de beløb, du ønsker. Fonde er måske den opsparingsform, som er strengest reguleret, og hvor MILEPÆLE FOR SKAGEN FONDENE 1993 Stavanger Fondsforvaltning får koncession af Kredittilsynet i Norge til at forvalte værdipapirfonde Aktiefonden SKAGEN Vekst lanceres 1. december 448 andelsejere og en forvaltningskapital på 20 mio. norske kroner 1994 Obligationsfonden SKAGEN Avkastning lanceres 16. september SKAGEN Vekst bliver årets bedste AMS-fond ud af i alt 22 fonde 1995 SKAGEN Avkastning bliver årets bedste obligationsfond endnu en gang 1997 SKAGEN Global lanceres 8. august SKAGEN Vekst kåres til den bedste AMS-fond som følge af godt afkast og lav risiko (Dine Penger) Kontor etableres i Ålesund Forvaltningskapitalen når over en mia. norske kroner 1998 Pengemarkedsfonden SKAGEN Høyrente lanceres 18. september SKAGEN Vekst bliver atter markedets bedste AMS-fond (Dine Penger) SKAGEN Global bliver bedste fond af dem, som investerer uden for Norge Kontor etableres i Oslo 1999 SKAGEN Global bliver nummer et i sin kategori

9 FRA UDFORDRER TIL MARKEDSLEDER MILEPÆLE ÅRSRAPPORT 2006 SKAGEN FONDENE 9 du har den største beskyttelse som kunde. Hver enkelt fond bliver vurderet, analyseret og målt dagligt, og det er enkelt at få information om vores fonde. Seks kontorer i Norge, et i Stockholm, et i København SKAGEN Fondene havde ved årets udgang 94 medarbejdere. Hovedkontoret ligger i Stavanger med afdelingskontorer i Oslo, Bergen, Tønsberg, Trondheim og Ålesund. Desuden har vi udvidet til Sverige og Danmark med kontorer i Stockholm og København. Aktiv bestyrelse Bestyrelsen i Stavanger Fondsforvaltning har spillet en aktiv rolle i driften siden begyndelsen i Administrationen var kun begrænset til at begynde med, og bestyrelsens kompetence var vigtig i opstartsfasen. I dag er bestyrelsens rolle mere strategisk, ud over at vi har vigtige kontrolopgaver, siger bestyrelsesformand Martin Gjelsvik. Bestyrelsen består af to grupper bestyrelsesmedlemmer: repræsentanter for ejerne og repræsentanter for andelsejerne. Det har været vigtigt at udvikle en fællesskabsfølelse i bestyrelsen, og vi lægger vægt på at opnå konsensus i vigtige beslutninger, siger Gjelsvik. Helt fra starten har vi lagt vægt på at udvikle andelsejer-demokratiet. Vi indførte en valgkomité til at vælge andelsejer-repræsentanter, allerede før det blev påbudt ved lov, siger bestyrelsesformanden. Bestyrelsen er en vigtig deltager i diskussionen om udviklingen af SKAGENs personalepolitik. Hvert år diskuterer vi personalepolitikken og bonusordningen i selskabet. SKAGENs ambitioner kan kun opfyldes via meget kompetente medarbejdere. Bestyrelsen har derfor været optaget af, at der investeres i de ansattes kompetencer og udvikling, og at denne kompetence forbliver i virksomheden. Det er her, bonussen kommer ind. Bonussen bevirker, at folk bliver i selskabet, og det ligger os på sinde, at medarbejdernes kompetencer udnyttes til andelsejernes bedste. Gode løn- og bonusordninger sikrer, at selskabet både kan tiltrække dygtige medarbejdere, og at investeringerne i kompetence giver et godt afkast, i og med at medarbejderne forbliver i selskabet til glæde for andelsejerne. SKAGENs bonussystem bygger et kreativt og effektivt fællesskab blandt medarbejderne. Det er nøglen til at forstå selskabets og andelsejernes succes. Bestyrelsen er optaget af, at den vækst, vi har oplevet de seneste år, ikke skal ske på bekostning af kvaliteten og dermed nuværende andelsejere. Jeg tror i den forbindelse, at bestyrelsens brede kompetence har været nyttig for administrationen blandt andet inden for markedsføring, personaleudvikling og etablering i udlandet, siger Gjelsvik Kontorer etableres i Bergen og Trondheim SKAGEN tilbyder indskudspension for første gang Forvaltningskapitalen når over 5 mia. norske kroner 2002 SKAGEN Kon-Tiki lanceres 5. april Fondene godkendes til salg i Sverige og Danmark 2003 SKAGEN Høyrente Institusjon lanceres 14. marts Alle tre aktiefonde opnår A-rangering hos Standard & Poor s (S&P) Forvaltningskapitalen når over 12 mia. norske kroner 2004 SKAGEN og SKAGEN Global opgraderes til AA-rating hos S&P Er Norges næststørste forvalter af aktiefonde Kontor etableres i Stockholm Forvaltningskapitalen er næsten 20 milliarder kroner 2005 SKAGEN Global opgraderes til AAA-rating hos S&P SKAGEN er Norges største forvalter af aktiefonde (VFF) Forvaltningskapitalen når over 39 mia. norske kroner SKAGEN Fondene godkendes til salg i Luxembourg 2006 SKAGEN Vekst opgraderes til AAA-rating hos S&P SKAGEN Fondene godkendes til salg i Holland og Finland SKAGEN Tellus lanceres 29. september Kontorer etableres i Tønsberg og København SKAGEN er Norges største forvalter af aktiefonde (VFF) og har den største nettotegning i Sverige (Fondbolagenes Förening) SKAGEN vinder seks priser i Lipper European Fund Awards 2006 Forvaltningskapitalen når over 58 mia. norske kroner

10 10 ÅRSRAPPORT 2006 SKAGEN FONDENE PORTEFØLJEFORVALTERNE Langsigtet og SKAGENs porteføljeforvaltere er kendetegnet af en kollektiv individualisme. Det kan lyde som en selvmodsigelse, men det handler om en stærk holdånd og fælles tro på investeringsfilosofien. Hver porteføljeforvalter har samtidig ansvar for sin fond og tager selvstændige beslutninger. Det betyder i praksis, at hver porteføljeforvalter bruger sin viden, erfaring og forståelse af verden til at foretage investeringer i selskaber, som er underanalyserede, undervurderede og upopulære også kendt som de tre U er. For SKAGENs porteføljeforvaltere er det selskaber, som er det vigtige. Det er her, værdierne skabes, og vi anvender derfor grundig analyse, strategi og taktik i valget af selskaber. Erfaring og grundige analyser SKAGEN mener, at adskillige aktier er reelt undervurderede, og at aktiekurserne ikke afspejler de værdier, selskabet repræsenterer. Porteføljeforvalterne håndplukker et fåtal af selskaber fra hele verden og er optaget af enkeltselskaber ikke markeder og sektorer. SKAGEN anvender kun makroanalyser til at forstå selskabernes udvikling og potentiale og de rammevilkår, som gælder for dem.

11 PORTEFØLJEFORVALTERNE ÅRSRAPPORT 2006 SKAGEN FONDENE 11 passioneret Fondsforvalterne stiller krav til, at de selskaber, de investerer i, skaber værdi til en lav pris. For at sætte det på spidsen: SKAGEN leder efter selskaber, hvor vi betaler 50 øre for noget, som er en krone værd. De selskaber, som SKAGEN investerer i, skal have en gennemskuelig og vel gennemprøvet forretningsmodel. Selskaberne bør også vise vilje til at skabe værdier til aktionærerne. Porteføljeforvalterne forsøger at kortlægge alle de risikoforhold, som er knyttet til investeringerne. Vi holder et vågent øje med selskabernes gældseksponering og kan acceptere en høj eksponering, hvis der er garanteret en høj indtjening i selskabet. Desuden er vi opmærksomme på geografiske og brancherelaterede ubalancer. Sandsynligheden for, at et selskabs formodede SKAGENs aktiefonde ejer i gennemsnit de enkelte aktier i tre til fem år. underliggende værdier bliver synliggjort, er et vigtigt element i at afgøre, om det er en god investering. Ud over de tre U er stiller vi krav til, at der findes mulige katalysatorer ( triggere ) for omvurdering. Dette kan for eksempel være ændringer i kapitalstrukturen, opkøb, udskiftning af ledelsen, fusioner, sammenlægninger, ændrede ejerforhold og ændrede rammebetingelser. Følger ikke modebølger SKAGEN har et længere tidsperspektiv på aktieinvesteringerne end de fleste andre investorer. SKAGENs aktiefonde ejer i gennemsnit de enkelte aktier i tre til fem år mod ni til tolv måneder for en typisk fondsforvalter. SKAGENs investeringsbeslutninger er baseret på objektivitet, analyse og fakta. Brede investeringsmandater giver os fleksibilitet til at vælge reelt undervurderede selskaber. Vi ligger ikke under for modebølger. Det er ikke vores opgave at spekulere i at tilbyde fonde, som er rettet mod enkelte brancher og geografiske områder, på tidspunkter hvor disse er populære hos investorerne, da det medfører høj risiko for kunderne. Porteføljeforvalterne i SKAGEN er kontrære. Det vil sige, at vi går mod strømmen ved at analysere og lægge vægt på det, som andre investorer enten ikke ser eller vægter. Lærer af fejlene Der er knyttet en risiko til enhver investering og den kan falde negativt ud, hvis den tilstedeværende usikkerhed faktisk indtræffer, hvis SKAGEN laver fejlvurderinger, eller der sker uforudsete ting. LÆS MERE

12 12 ÅRSRAPPORT 2006 SKAGEN FONDENE PORTEFØLJEFORVALTERNE Porteføljeforvalterne forholder sig til værdifastsættelsen af et selskab gennem hele investeringsperioden og efterprøver kontinuerligt egne analyser. Denne arbejdsmetode skal sikre, at porteføljeforvalterne opdager fejl, som skyldes ændrede forudsætninger. Nogle gange er fejl dog ikke til at undgå. For at lære af fejlene går porteføljeforvalterne tilbage til udgangspunktet og drøfter de vurderinger, som lå til grund for investeringerne. Det er en stor styrke, at den kollektive hukommelse og erfaring i teamet er større end den enkelte porteføjleforvalters. For SKAGEN er det ikke nok at være bagklog på resultatet og udfaldet alene vi bruger vores viden til at undgå de samme fejl i fremtiden. Udnytter skævheder i markedet Hver enkelt investering skal kunne stå for sig selv. Eftersom alle SKAGENs fonde er aktivt forvaltede og ikke indeksorienterede, er forvalterne ikke bundet til at foretage investeringer, der for eksempel er knyttet til bestemte regioner, en givet vægtning eller en forhåndsdefineret branchespredning. SKAGENs etiske normer og retningslinjer for forvaltning af andelsejernes penge er integreret i den måde, porteføljeforvalterne sorterer information, analyserer selskaber, udvælger aktier og forvalter værdier på andelsejernes vegne. Vi har ingen planer om at ændre succesformlen. Ikke som alle andre SKAGEN indtager et aktivt standpunkt, og investeringerne foretages af fagfolk med mange års erfaring fra aktiemarkedet. Porteføljeforvalterne er generalister og det er derfor en vigtig opgave at dele viden om selskaber i forskellige brancher og lande. I løbet af 2006 er porteføljeafdelingen blevet styrket og udgør et mangesidet team, hvor alle har forskellig erfaring, baggrund, uddannelse og kompetence. Fælles for alle er at dele en stærk tro på SKAGENs investeringsfilosofi en langsigtet indkredsning, som kræver tålmodighed, offervilje, entusiasme og grundigt arbejde. Porteføljeafdelingen har en fælles analyseplatform, men det betyder ikke, at alle forvalterne handler ens. Hver fondsforvalter har ansvaret for at tage selvstændige beslutninger omkring sin fond. Teamets stabilitet er vigtig, og der er ikke sket udskiftning af nøglepersoner. Mangfoldigheden i teamet bevirker, at porteføljeforvalterne får nye indfaldsvinkler til at analysere selskaber således at SKAGEN finder frem til de underanalyserede, undervurderede og upopulære selskaber også i fremtiden. I samme båd Flere af forvalterne er medejere af SKAGEN og har anbragt en stor del af deres personlige formue i de fonde, de selv forvalter. SKAGEN har et unikt interessefællesskab med kunderne. De faste honorarer er lave, men til gengæld får SKAGEN en tiendedel i variabelt honorar, hvis fondene klarer sig bedre end deres respektive referenceindeks. SKAGENs ejere og grundlæggere har en aktiv rolle i selskabet og fastholder fokus på de langsigtede resultater frem for at jagte kortsigtede gevinster. Disciplineret arbejdsmetode SKAGEN kan fremvise afkast i verdensklasse, noget vi selv mener skyldes rigtig anvendelse af investeringsfilosofien. De seneste år har aktiv, værdibaseret fondsforvaltning grebet om sig. Det, som kendetegner porteføljeforvalterne, er, at de er kollektive individualister, som sætter objektivitet og vilje til samarbejde i højsædet. Det kan lyde som en selvmodsigelse, men betyder, at alle føler en stærk loyalitet over for investeringsfilosofien og teamet. Og samtidig tager forvalterne hver især selvstændige beslutninger. SKAGENs investeringsfilosofi er forblevet uændret, siden selskabet blev oprettet. Det, som adskiller SKAGEN fra en del andre fondsforvaltere, er, at vi har en lang erfaring med anvendelse af vores investeringsfilosofi og ved, at hårdt arbejde i form af egne, grundige analyser giver resultater i det lange løb. Det er via en disciplineret arbejdsmetode, at SKAGEN når sine overordnede mål at give kunderne højest muligt afkast for den risiko, de løber. Og vi har ingen planer om at ændre på succesformlen.

13 PORTEFØLJEFORVALTERNE ÅRSRAPPORT 2006 SKAGEN FONDENE 13 PORTEFØLJEFORVALTERE MED LANG OG VARIERET ERFARING Investeringsdirektør J. Kristoffer Stensrud Ansvar for SKAGEN Kon-Tiki Porteføljeforvalter Knut Harald Nilsson Ansvar for globale analyser og daglig drift af porteføljerne Porteføljeforvalter Filip Weintraub Ansvar for SKAGEN Global Porteføljeforvalter Omid Gholamifar Ansvar for globale analyser og daglig drift af porteføljerne Porteføljeforvalter Kristian Falnes Ansvar for SKAGEN Vekst Porteføljeforvalter Beate Bredesen Ansvar for globale analyser og daglig drift af porteføljerne Porteføljeforvalter Ross Porter Ansvar for SKAGEN Avkastning Porteføljeforvalter Torgeir Høien Ansvar for SKAGEN Tellus og SKAGEN Høyrente frem til Porteføljeforvalter Ola Sjöstrand Ansvar for SKAGEN Høyrente og SKAGEN Høyrente Institusjon fra Porteføljeforvalter Fredrik Astrup Ansvar for globale analyser og daglig drift af porteføljerne

14 14 ÅRSRAPPORT 2006 SKAGEN FONDENE PORTRÆTINTERVIEW MED FILIP WEINTRAUB Kunsten at investere: At besejre frygt og grådighed Den britiske investeringsspecialist Peter A. Scott interviewer Filip Weintraub, forvalter af SKAGEN Global. Filip du er 33 år, svensk, uddannet i USA og har været ansat i SKAGEN Fondene i seks år (efter at have arbejdet som fondsforvalter i USA) og har ansvaret for det enormt fremgangsrige fond SKAGEN Global. Hvad er det, som får dig ud af sengen om morgenen? Selv når jeg er gået i seng, drømmer jeg ofte om aktier! Jeg arbejder ikke som investor, jeg ER investor for mig er det en livsstil, ikke et erhverv. Det er den intellektuelle udfordring, som driver mig og ønsket om at forbedre sig du kan altid blive bedre, altid. Jeg vil gerne lære noget nyt hver dag eller se verden i et andet lys. Men uanset hvor spændende det er med nye indtryk, så har du brug for disciplin til at udnytte dem med måde, med forsigtighed. Tingene ændrer sig ofte kun sjældent eller umærkeligt, og det samme bør gælde for ens beslutninger. For at citere Einstein: Tingene skal forenkles så meget som muligt, men aldrig mere end det Efter adskillige år som porteføljeforvalter må du have taget hundredvis af investeringsbeslutninger og ført dem ud i livet. Finder du det stadig spændende? Faktisk er det tusindvis. Hver eneste dag jeg møder på kontoret, køber jeg mentalt set porteføljen til SKAGEN Global endnu en gang, helt forfra. Der dukker ny information op hver dag, som kan påvirke hvert eneste selskab i porteføljen. Selvfølgelig er det fortsat spændende. Jeg er opsat, hver gang jeg opdager et interessant investeringsforslag, og græmmer mig over en dårlig beslutning eller en mulighed, jeg er gået glip af. Er det venstre eller højre hjernehalvdel, som dominerer hos dig dvs. det logisk-analytiske eller det kreativtintuitive? Hvad er det vigtigste er investering kunst eller videnskab? Jeg vil skyde på, at jeg er cirka 70 procent logiker og 30 procent kreativ. Men en succesrig investor skal udnytte hele hjernen, så det mentale værktøj bliver brugt bedst muligt. Jeg går ud fra, at investering er kunst, i den forstand at kunst er videnskab med over syv parametre der er som regel mere end syv, der indvirker på en investeringsbeslutning. Er mental styrke vigtig? Hvordan håndterer du det, når tingene går helt galt? Du er nødt til at være stærk mentalt eller i det mindste

15 PORTRÆTINTERVIEW MED FILIP WEINTRAUB ÅRSRAPPORT 2006 SKAGEN FONDENE 15

16 16 ÅRSRAPPORT 2006 SKAGEN FONDENE PORTRÆTINTERVIEW MED FILIP WEINTRAUB i kontrol. Følelser kan påvirke dig begge veje de kan enten gøre dig for konservativ, når markederne er faldende, eller efter du har taget en forkert beslutning, eller for dristig, når tingene kører på skinner. Det er vigtigt at have kontrol over både frygt og grådighed og andre karaktertræk såsom stolthed, der kan være en meget dyr brist i denne form for virksomhed: Hvis du forsøger at benægte virkeligheden, vil den tage en luns af dig. Du må til enhver tid have stærke overbevisninger både om dig selv og investeringsprocessen. Kristoffer Stensrud er hovedmanden bag SKAGENs investeringsfilosofi. Han går aggressivt mod strømmen. Tager flertallet altid fejl? Kristoffer og jeg har meget forskellig baggrund, men alligevel ligner vi hinanden temmelig meget. Det er sådan, vi har fundet hinanden i denne branche, og det er grunden til, at vi også er nære venner. Desuden sætter vi begge pris på sejlsport og selvironisk humor. Jeg er også en, der bevæger sig mod strømmen. Flertallet tager ikke altid fejl, men det er en fantastisk udgangshypotese, hvis man vil finde ud af, om det er sandt! Du kan virkelig gøre analyselivet hårdt for dig selv med denne forudsætning, men når du opdager noget virkelig interessant, kan det også være meget givende. Hvilken tidshorisont er at foretrække for investorer i SKAGEN Global hvor lang en periode vil du med andre ord helst bedømmes på? Enhver, som investerer i aktier, bør have en tidshorisont på mindst fem år og gerne mere. Efter min opfattelse er det sådan, du får de bedste resultater. Hvor koncentreret er porteføljen, og hvor koncentreret er din investeringsindsats? Dvs. følger du personligt et Jeg kan blive forelsket i visse aktier men jeg gifter mig aldrig med dem! mindre antal aktier på tæt hold, eller forsøger du at være åben for et univers fuldt af muligheder? Hvordan styrer du risici? Jeg foretrækker at destillere mine investeringer, fra de globale markeders store tagselvbord ned til nogle få ideer. Der findes ikke mange fantastiske og for alvor fejlprissatte investeringer i markedet på et givet tidspunkt, og jeg investerer på grundlag af det enkelte selskab. Når først jeg har fundet en attraktiv mulighed, har jeg en tendens til at købe ganske meget af den. Jeg minimerer den samlede risiko med en portefølje, som er diversificeret på tværs af brancher. Dette fungerer også som en tilskyndelse til disciplineret kun at købe de mest attraktive i hver sektor. Ellers kommer man for let til at introducere utilsigtet makrorisiko i porteføljen. Når du ser på et selskabs iboende værdier, ser du så på mennesker eller tal? Tallene er jo investeringernes sprog, så det er det, jeg taler. Mennesker er selvfølgelig vigtige, især i knap så fordelagtige situationer, men du må forstå og tro på tallene. Der er ikke tale om statisk analyse: Tallene skal oversættes til virkelige værdier og sættes ind i den rigtige sammenhæng. Har du nogen yndlingsaktier? Kan du forelske dig i dem? Kan du for eksempel synes, at det vil være synd at sælge aktier i et fantastisk selskab, når de er blevet for højt prissat? Jeg kan blive forelsket i visse aktier men jeg gifter mig aldrig med dem! Nøglen til denne branche er konstant Observation & Objektivitet dem kalder jeg dobbelto erne. Du skal altid sætte spørgsmålstegn ved konklusionerne, når du analyserer nøglevariable. Det mest subjektive element i analysen er dig selv du skal altid være over dine egne fordomme og konklusioner. Jeg kan

17 PORTRÆTINTERVIEW MED FILIP WEINTRAUB ÅRSRAPPORT 2006 SKAGEN FONDENE 17 blive sentimental, når jeg siger farvel til en fantastisk investering men jeg sælger den alligevel! Hvilke færdigheder og egenskaber er vigtige hos en god forvalter bortset fra erfaring og uddannelse? Nøglen er at være nådesløst logisk, men stadig i stand til at flytte sig lidt og se et problem i et bredere perspektiv at være kreativ. Jeg tror, du også skal være mægtig intellektuelt interesseret i, hvordan virksomheder og verden fungerer videnbegær og nysgerrighed er i det lange løb drivkræfterne for de fleste investorer. Det er vigtigt med et bredt interessefelt kunst, filosofi, matematik, psykologi, videnskab og især historie. Det giver dig en utrolig værktøjskasse og livsforståelse. Der er mange i investeringsbranchen, som lever for deres regneark og modeller og intet ved om, hvordan verden fungerer. For tyve år siden anså man forvaltere for kedelige og indadvendte. I dag er de bedste fondsforvaltere stjerner. Det er dejligt at blive anerkendt, men kan denne popstjernestatus have en uheldig indvirkning? Hvordan beskytter du dig selv mod et opblæst ego og de deraf følgende farer? Her er jeg uenig. Vi er supernørder! Nogle gange kan opmærksomheden have dårlig indvirkning, men det er et spørgsmål om disciplin. Du skal hele tiden huske på, at du aldrig er lige så god, som det virker, når det går godt, og aldrig helt så tåbelig, som når det går skidt. Her til sidst hvad ville du have lavet, hvis du ikke var blevet en succesrig fondsforvalter? Jeg har ingen ide om, hvad jeg ville lave, hvis jeg ikke var fondsforvalter, og heller ingen planer om at finde ud af det. Filip Weintraub, forvalter af SKAGEN Global

18 18 ÅRSRAPPORT 2006 SKAGEN FONDENE PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING Det vil ske i 2007 SKAGENs aktie- og obligationsfonde gjorde det fortrinligt i Forvalterteamet ser positivt på 2007 og udpeger fire temaer som særligt aktuelle: globalisering, inflation, store familieforetagender og investeringscyklussen var et godt år for SKAGENs andelsejere, selv om det var vanskeligt at gentage præstationen fra 2005, hvor afkastet var på procent. Alle aktiefondene gjorde det ikke desto mindre bedre end deres respektive referenceindeks og nåede over målsætningen på 20 procent langsigtet årligt afkast. Porteføljeforvaltere vinder ikke litteraturpriser, og vores rapporter kurerer lynhurtigt søvnløshed. Men i SKAGEN er vi så opslugt af vores arbejde, at vi synes, du skal vide mere om os, og hvordan vi tænker, ud over den sædvanlige porteføljesnak. Vi vil forsøge at være mere fremtidsorienterede end tidligere. I stedet for at gennemgå markeder på må og få vil vi gerne forklare, hvordan vores porteføljeforvaltere ser på nogle få vigtige aktuelle temaer i verden. Temaerne er globalisering, langsigtet inflation, store familieforetagender og investeringscyklussen. Genlæs temaerne om 12 måneder det vil forøge underholdningsværdien. Udrejse fra et fiskerleje En kollega mente i en taxi i Beirut at høre en amerikansk accent. Om taxichaufføren havde boet i USA? Ja, i Detroit indtil ! Han var taget tilbage til Libanon midt under borgerkrigen! Hvorfor? Jeg vil hellere dræbes af folk, jeg kender, sagde chaufføren. De fleste investorer tænkte indtil for nylig sådan om investering uden for hjemmemarkedet. Nogle gør det stadig. Men så har man sat følelserne over fornuften. Det siges, at man på et eller andet tidspunkt kommer til at betale selv for det, som er gratis. En af undtagelserne, som bekræfter regelen, er, når man spreder sine investeringer globalt. Derved opnår man en kombination af lavere risiko og/eller højere forventet afkast. Nogle konkurrenter betegner os som bonderøve fra et afsides fiskerleje. Det er da rigtigt, at der i Stavanger er mindre støj og få af det globale finanscenters kendetegn, herunder et lavere forbrug af luksuschampagnen Cristal. Men vi har altid haft et internationalt perspektiv. Vores forfædre rejste til nær og fjern for at etablere relationer til udlandet (og optrådte til tider lige hårdhændet nok efter ofrenes smag). Vi har haft telefoner siden de tidlige 1990 ere plus de bedste telegrafer, der kan købes for penge. Siden vi etablerede vores første aktiefond, SKAGEN Vekst, i 1993 og obligationsfonden SKAGEN Avkastning i 1994, har alle vores fonde haft globale investeringsmandater. SKAGEN Global blev etableret i 1997 blandt andet for at udnytte konvergensmulig-

19 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING ÅRSRAPPORT 2006 SKAGEN FONDENE 19 hederne i euroland. SKAGEN Tellus blev oprettet i september 2006 for at udnytte skæv prissætning og konvergens i globale obligationsmarkeder. Det, vi gør, er faktisk at bruge fiskerens instinkt for at lede efter og fange tilfælde af skæv prissætning og anomalier, og dem er der tilstrækkeligt mange af på verdensplan, til at vi har rigtig travlt. Så nu hyrer vi emigranter fra Oslo til at holde fiskenettene ved lige. Disse specielle situationer, som det hedder på investeringsslang, omfatter forskellig værdifastsættelse af tilsvarende selskaber i forskellige lande og værdifastsættelse, der afviger alt efter selskabers størrelse eller ejerkreds. (Læs mere om temaet familieejede konglomerater på side 24). Globalisering er drivkraften i konvergens. Vores mantra om at finde upopulære, underanalyserede og undervurderede investeringer giver derfor til stadighed førsteklasses afkast til vores andelsejere. Telegrafmaskinerne er forresten stillet ned i kælderen. Disse strimmel- og hullemaskiners informationer om kurser og markeder larmede og forstyrrede for meget. GLOBAL VÆKST UDEN SIDESTYKKE; STIGENDE PRODUKTIVITET GIVER LAV INFLATION DEN GEOGRAFISKE VURDERING AF AKTIER ER KONVERGERET MEGET DE SENESTE FEM ÅR Global supply-driven boom Ann% Chg 3.5 Core** consumer prices (RS) Surge in productivity keeps a lid on inflation 1.0 Real per capita GDP* (5-year moving average)(ls) * Includes estimates, IMF data / Excluding food and energy / BCA Research 2006 Ann Chg Earnings yield by market 14% 12% 10% GEM 8% 6% Europe ex. UK 4% USA Japan 2% 0% Kilde: UBS, MSCI I modsætning til tidligere højkonjunkturer har vi denne gang oplevet markant økonomisk vækst, men faldende inflation. Væksten i produktiviteten, som er et resultat af globaliseringen, har medført lavere inflation. Indtjeningsmultiplene mellem regionerne har konvergeret, hvilket gør det endnu vigtigere at fokusere på undervurderede selskaber og ikke regioner for at opnå merafkast.

20 20 ÅRSRAPPORT 2006 SKAGEN FONDENE PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING Globalisering bare vent! Globaliseringen er en gammel nyhed. Der er sket et sammenbrud i forhandlingerne om verdenshandelen. Vil det sige, at vi nu skal tilbage til livstidsansættelser og Made in Norway -påskrifter?

21 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING ÅRSRAPPORT 2006 SKAGEN FONDENE 21 Ikke tale om. Globaliseringen er fortsat dette århundredes vigtigste nyhedsstof. Forbrugeren er kongen, som bevæbnet med informationsrevolutionens våben forlanger (og får) bedre og billigere varer og tjenester. Hvorfra? Det er der ingen, der bekymrer sig om. Rumænien fremstiller allerede nu Europas billigste biler. Det nye WTOmedlem Vietnam producerer alt billigst indtil videre sko, kaffe, rejer og computersoftware, men bare vent. Migrationen af produktion østpå (og sydpå): Den vil der blive mere af, plus accelererende handels- og industrimigration inden for den industrialiserede verden. Tjenesteydelser, som udgør den største del af den globale økonomi, er der næsten ingen samhandel med men hør her: Handelen med tjenesteydelser vil blive enorm. I erhvervslivet er kontinuerlig reorientering blevet normen, og omstillingsparathed er nødvendig for at overleve. Her råder en kreativ ødelæggelse a la Schumpeter, bedst illustreret med dotcom-boblen, som har bragt nogle enorme fordele i sit kølvand. De monolitiske monopoler er blevet svækket, og konkurrencelove håndhæves bedre. Det har medført fordele fra tidligere handelsåbninger. Og ånden er ude af flasken: Konkurrencen vil blive intensiveret og vil med eller uden formelle tiltag til at liberalisere handelen trænge ind i protektionismens sidste skanser landbrug, de frie erhverv, strenge ophavsrettigheder og livstidsansættelser. Denne undergravning af de velhavendes og indflydelsesriges interesser vil udløse endnu større globaliseringsfordele, end vi hidtil har set. Bekymrede europæere Har denne heksekedel af forandringer gjort verden farligere? Ja, for de arbejdssky, men ellers ikke. Samtidig med den øgede globale vækst har inflationen været lav og stabil. Større udbud fra voksende giganter har presset priserne og fremtvunget øget produktivitetsvækst i industrilandene. Der opstod flaskehalse i råvaremarkederne, men udbudssiden besejrede inflationseffekten (se temaet inflation på side 22). Selv bekymrede, jobhamstrende europæere er det lykkes at ride på ryggen af den globalisering, som de strittede imod og de vil oven i købet gøre det endnu mere i Siden vi blev aktionær i den koreanske elektronikproducent Samsung Electronics, har selskabet bevæget sig fra at være en næsten ukendt fabrikant af dippedutter og dingenoter til et stort globalt selskab. Produktnavnet er i verdensklasse og driftsomkostningerne de laveste i it-forsyningskæden. Det indiske teleselskab Bharti Airtel tog lektioner i markedsføring i andre lande og blev hurtigt en superlønsom markedsleder, kun tre år efter liberaliseringen af det kæmpestore, sovende indiske telemarked. Olieboreselskabet Seadrill startede 16. maj 2005 med tre gamle jack-up-rigge samt en god forståelse af, hvordan man forholder sig til hypercykliske markeder og finansmarkeders psykologi. Ved at kombinere god organisation og helt nyt udstyr i en sektor, der i 20 år har været underinvesteret, kan selskabet i morgen være global leder i markedet for dybtvandsplatforme. Globaliseringen er for det meste et gode. Vi kan lide den, selv om vi har brug for at analysere selskaberne endnu bedre og virkelig forstå dynamikken både internt i selskabet og i det miljø, det opererer i. En stor fordel: Vi evner nu at bruge viden, som vi har erhvervet i et marked eller branche, til at identificere vindere i et andet (håber vi!). Viva la revolucion! GOD SEKTORBALANCE INDIKERER FORTSAT LAV GRAD AF SPEKULATION 1,6% 1,4% 1,2% 1,0% All equity markets: Sectoral composition of mega-cap universe* 100% Others 90% 80% Energy 70% Financials 60% 50% Traditional Growth 40% Cyclicals 30% 20% Telecom 10% Technology 0% * By capitalization; data smoothed on a trailing three-month basis. Source: Bernstein Research Med en god sektorbalance er der kun små tegn på spekulationsbobler. Sådanne bobler, som i teknologi i 2000, har ofte været varsler om kraftige kursfald på aktier. FORØGET ØKONOMISK STABILITET FØRER TIL LAVERE VOLATILITET, SOM IKKE SKULLE LEDE TIL EN HØJERE RISIKOPRÆMIE Increasing economic stability year moving standard deviation of global Real GDP growth* (LS) 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5%... Declining financial market volatility US OEX option volatility index* (LS) 0,9% Treasury implied 1,0% 15 volatility index** (RS) Consumer prices (RS) * Includes estimates Note: OECD data BCA Research * Source: Chicago board of options exchange ** Source: Merill Lynch / Note: Both series shown smoothed Et kraftigt fald i udsvingene i den økonomiske vækst og inflationen har givet større økonomisk stabilitet. Det har smittet af på de finansielle markeder i form af lavere volatilitet på både aktie- og rentemarkederne. Lavere volatilitet er ensbetydende med lavere risiko og principielt højere værdifastsættelse som følge af en lavere risikopræmie.

22 22 ÅRSRAPPORT 2006 SKAGEN FONDENE PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING

23 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING ÅRSRAPPORT 2006 SKAGEN FONDENE 23 Inflation: som forventet Inflationen vil fortsat være lav og stabil i Hvordan kan vi være sikre på det? Prisstabilitet har været vanskelig at opnå tænk bare på den løbske udvikling i 70 erne. Men i 80 erne tog centralbankerne ansvaret for at begrænse inflationen, og først i 90 erne begyndte centralbankerne at styre pengepolitikken ud fra et inflationsmål, som i øjeblikket ligger omkring to procent. Inflationsmålet har virket. Inflationen er lav og stabil, og markederne har tillid til, at centralbankerne vil hæve de korte renter tilstrækkeligt til at standse tilløb til for høj inflation. Dette arbejde har globaliseringens inflationsdæmpende effekt gjort lettere. Obligationsinvestorer har tjent mange penge på dette. Forventningerne om en lavere inflation bevirker, at inflationspræmien for de lange renter er faldet. Der er tillid til, at centralbankerne vil sætte de korte renter på et niveau, som holder inflationen i skak, og risikopræmien for uventet inflation er derfor kraftigt reduceret. Resultat: Investorer i lange obligationer bekymrer sig ikke længere så meget for, om de korte renter stiger og falder. Obligationsforvalterens strategi drejer sig nu om forholdet mellem opsparing og investering ikke om inflation og om, hvorvidt obligationer er korrekt prissat i de forskellige nationale markeder. Fald i kerneinflationen i USA Men hvad så med væksten i pengemængden? Engang var pengemængdevækst ofte årsag til høj inflation. Med inflationsmål forudsiger væksten i pengemængden realøkonomisk aktivitet (se grafen), ikke inflation. Pengemængden følger passivt efterspørgslen efter penge jf. inflationsforventningerne. For eksempel afspejler høj pengemængdevækst i eurozonen en realøkonomi i god vækst. Den er ikke et varsel om stærkt øget inflation. Der ser ud til, at centralbankerne for tiden gør det rigtige. Inflationen i eurozonen er i øjeblikket på 1,9 procent, men de indirekte skatter er hævet, og det medfører antagelig en stigning i den korte rente på op til fire procent. Kerneinflationen i USA viser allerede nedgang efter at have været oppe omkring 2,5 procent, så de ledende rentesatser kan meget vel have toppet på 5,25 procent. Markedet forventer en reduktion til 4,75 procent ved slutningen af året. Inflationen i Storbritannien ligger lidt over Bank of Englands inflationsmål. Japan har ikke sat noget inflationsmål og har for nylig fået positiv inflation efter en lang periode med faldende priser. Den japanske centralbank vil antagelig hæve de ledende rentesatser gradvis fra 0,25 procent og op til en procent ved årets udgang. LAV OG STABIL INFLATION % % Japan PENGEMÆNGDE OG REALØKONOMI Diffusion Index % 62,5 60,0 57,5 55,0 52,5 50,0 47,5 45,0 42,5 PMI services (l.s.) Norway Money supply growth rate (r.s.) PMI manufacturing (l.s.) Source: EcoWin Med lav inflation er væksten i pengemængden blevet en indikation for realøkonomisk aktivitet. U.S Germany 2005 Source: EcoWin Inflationen var høj og meget svingende i 70 erne og 80 erne. De seneste ti år har været præget af lav og stabil inflation