Økonomiske konsekvenser af en græsk konkurs

Transkript

1 Bachelorprojekt Oecon, Aalborg Universitet Økonomiske konsekvenser af en græsk konkurs Skrevet af Troels Rask Andersen Studienr Bo Plomgaard Stendahl Studienr Antal tegn med mellemrum: Antal normalsider: tegn 47,345 sider

2 Indholdsfortegnelse Abstract... 3 Indledning... 5 Problemformulering... 9 Antagelser og afgrænsninger... 9 Metode og teoriafklaring En historisk gennemgang af krisen i Grækenland Kortsigtseffekter Indledning IS-LM modellen Mundell-Fleming modellen Teorianalyse kort sigt Analyse af Grækenland kort sigt Sammenfatning kort sigt Mellemlangsigtseffekter AS-AD i en åben økonomi Den nominelle renteparitet Den reale renteparitet Handelsbalancen AD-kurven i en åben økonomi AD-kurven i en åben økonomi (Fleksibel valutakurspolitik) AS-kurven i en åben økonomi Lønfastsættelse Den samlede AS-AD model (Fleksibel valutakurspolitik) Teorianalyse mellemlang sigt Analyse af Grækenland mellemlang sigt Sammenfatning mellemlangt sigt Diskussion Konklusion Bibliografi BILAG Bilag Bilag Side 1 af 61

3 Bilag Bilag Side 2 af 61

4 Abstract This paper deals, in a theoretic macroeconomic perspective, with the implications of a Greek default in the short run and in the medium long run. In the operationalization process of the default, there has been made a number of premises, to ease the analysis. These premises are that Greece will default all credits, without preceding agreements with its creditors; that Greece will convert the euro-currency to the old currency, the drachma; and that the Greek central bank will conduct a flexible exchange rate policy. The basis for the analysis is with regards to the short run, the IS-LM and the Mundell-Fleming models and with regards to the medium long run the AS-AD model for an open economy. The analysis is divided into two parts; a short run analysis and a medium long run analysis. Furthermore each part will consist of a general model analysis, followed by an analysis of the Greek economy, both with reference to the default scenario. The short run analysis finds that the Greek default, in large part, will be differentiated from the modeleconomy default. The modeleconomy will after the default, be able to conduct monetary- and fiscal policy to prevent the decrease in output and the interest rate increase. Because of the default, Greece will be exposed to a market with no or slow capital movements, as a result of a break in confidence with its creditors and investors. The policymakers in Greece, will have only a few options left. They cannot use an expansionary fiscal approach, to stimulate the economy because of the lack in capital mobility. In fact they will be forced to, through contractionary fiscal policy, to balance the national accounts. This contractionary approach will have a dampening effect on the output level of the Greek economy. They can, on the other hand, use an expansionary monetary policy to stimulate output, and bring the interest rate down, but the effects of this approach will only, in part, have the desired effect, because of the immobile capital. The effects of the default in the short run, leaves Greece worse off, than before the default. Parts of the effects following the default can be countered, by using expansionary monetary policy to lower interest rates and stimulate activity and output. In the medium long run, the analysis of the model economy default is, in most parts, correspondent with the Greek default. The differences of the two, is mainly found in the conditions set for the Greek default. The initial effects when the Greek economy defaults on its loans, is a considerably large fall in output and an increasing level of inflation. It is in the medium long run assumed, that Side 3 af 61

5 taxes equals government spending, eliminating the fiscal policy option. In this scenario, Greece has two options with regard to the monetary policy. They can either pursue an inflation targeting or an output stimulating monetary policy. The inflation targeting policy will cause an additional fall in output, while the prices will be kept at a constant rate, which will improve the Greek competitiveness relative to the surrounding countries. On the negative side, the policy will cause output to fall to a new constant level, resulting in increasing unemployment, which will rise to a new constant level. If the recession is prolonged, there will occur new structural levels for output and unemployment, extending the recession. The other option, to pursue an output stimulating monetary policy, will increase the level of output and the unemployment level will fall. The structural levels will, over time, also adjust accordingly to the policy, causing a higher output level and a lower unemployment rate. The drawback of this policy is that the inflation rate will rise, resulting in investment restraint and a weakening of the Greek competitiveness. A very expansionary monetary policy can result in hyperinflation. The paper concludes that, a Greek bankruptcy will leave Greece worse off than before the default. The effects of defaulting the Greek loans, will cause an increase in interest rates and a decrease in output. How the Greek economy will turn out in the medium long run, depends on which economic policy Greece chooses to follow. Independent of which scenario, the economic activity will be lower than before the bankruptcy. Side 4 af 61

6 Indledning Den græske økonomi har de sidste 3-4 år været genstand for særdeles stor bevågenhed, ikke mindst fra internationale medier, men ligeledes fra mere seriøse observatører, herunder kan nævnes, Europa Kommissionen, IMF samt den amerikanske nobelprismodtager i økonomi Paul Krugman. Dette projekt vil se nærmere på, hvorledes en eventuel græsk konkurs vil påvirke Grækenlands økonomi og hvilke økonomipolitiske muligheder de har for konsolidering. Grækenland blev i 1981 optaget i det europæiske samarbejde, EF (Rangvid, 2011). I 2002 indførte Grækenland euroen, og deltog dermed i den økonomiske- og monetære union (ØMU en) i EU (EUoplysningen, 2011). Der blev i 1992 i byen Maastricht opstillet en række krav for deltagelse i eurosamarbejdet (ØMU en). Disse krav omtales i dag som konvergenskriterierne, og blev til ud fra et ønske om at skabe de mest gunstige forhold for oprettelsen af en monetær union i EU (EUoplysningen, 2010). Konvergenskriterierne bestod i Maastricht-traktaten af 5 kriterier. Det første er et krav om prisstabilitet, der indebærer at inflationen i ét medlemsland ikke må overstige inflationen i de tre medlemslande, der har oplevet den laveste inflation med mere end 1,5 procentpoint. Det fremgår af bilag 1, at Grækenland i perioden fra 2000 til 2011 ikke har overholdt kravet om prisstabilitet, dog med undtagelse af år 2000 og 2011, hvor prisstigningstakterne i Grækenland var henholdsvis 2,9 % og 3,1 % mod et krav i unionen på henholdsvis 3,2 % og 3,4 %. Det andet krav omhandler holdbare offentlige finanser, og tilsiger en budgetdisciplin der forebygger at årlige underskud på de offentlige finanser ikke overstiger 3 % af BNP. Som det fremgår af bilag 2, har Grækenland ikke overholdt konvergenskriteriet om holdbare offentlige finanser på noget tidspunkt siden indtrædelsen i euro-samarbejdet. I perioden fra har de årlige underskud udgjort mellem 3,7 % til 15,6 % af BNP, dette kunne være et tegn på manglende budgetdisciplin fra Grækenlands side. Det tredje krav, udviklingen i den offentlige gæld, tilsiger at den offentlige bruttogæld ikke må overstige 60 % af BNP ved udgangen af det foregående budgetår. Den græske gældsætningsgrad har i perioden fra 2000 til 2011, befundet sig væsentligt over kravet på 60 % af BNP, jf. bilag 3. Således ses det at gælden fra 2000 til 2005 har ligget relativt stabilt omkring cirka 100 % af BNP, men fra 2005 er gældsætningen steget og topper i 2011 med 165 % af BNP. Det fjerde krav, skal ses i henhold til det monetære samarbejde, og er et krav om deltagelse i ERM II (Exchange Rate Mechanism II), samt overholdelse af udsvingskravene i valutaen i minimum 2 år. Herunder stilles der krav om, at der ikke er gennemført selvstændige devalueringer. Dette kriterium er ikke relevant i forhold til Grækenland, da det kun Side 5 af 61

7 vedrører lande, der ikke fuldbyrdet deltager i euroen, altså lande der for eksempel har valgt at binde deres valuta op på euroen. Det femte og sidste krav, går på at holde den lange rente fast i et niveau, der ikke overstiger den lange rente i de tre medlemslande med den laveste inflation, med mere end 2 procentpoint. Grækenlands lange obligationsrenter har i årene frem til den finansielle og økonomiske krise ( ) holdt sig under niveauet for konvergens, men i 2010 og 2011 faldt værdien af landets statsobligationer væsentligt og dette medvirkede til stigende renter. Det betød, at de lange renter i 2010 og 2011 ikke overholdt konvergenskravet (EU-oplysningen, 2011). Det fremgår af det empiriske materiale (bilag 1-4), at Grækenland i væsentligt omfang har afveget fra konvergenskriterierne i en længerevarende periode. Den græske gældssætning har langt oversteget kravet om maksimalt 60 % af BNP, således var Grækenland gældssat med over 1½ gange BNP i Til sammenligning lå euro-17 gennemsnittet i 2011 på 87,2 % af BNP (Eurostat, gross debt, 2012). Det viser sig endvidere at Grækenland siden optagelsen i EF i 1981 har haft konstante underskud på de offentlige finanser, frem til og med 2011 (Rangvid, 2011, s. 2). Det er evident, at der må forefindes et helt grundlæggende problem i den måde, hvorpå blandt andet den offentlige sektor forvaltes og Grækenlands økonomi overordnet set varetages. Herunder hvorledes det har været muligt for de græske regeringer at lade landet opbygge de store gældsposter og store offentlige underskud i en periode på over 20 år, uden at der er blevet grebet ind overfor den negative udvikling. Ifølge Blanchard (2010), vil et land, der har opbygget særdeles store gældsposter stå overfor tre realisérbare muligheder. (I) Den første er at gennemføre væsentlige nedskæringer i den offentlige sektor og minimere overførselsindkomsterne samt/eller hæve skattesatserne. (II) Den anden mulighed er gennem centralbanken at øge pengemængden ved, at centralbanken køber statsobligationer. Dette ekspansive pengepolitiske tiltag vil mindske den skattestigning, der ellers ville være nødvendig for at mindske gælden. Det vil ligeledes betyde, at inflationen vil stige, og dermed vil realværdien af den nominelle gæld falde, samtidig vil borgernes realindkomst falde. Endvidere vil en inflationsstigning betyde, at de indenlandske varer og tjenester bliver dyrere relativt til de udenlandske. Det vil medføre en forringelse af Grækenlands konkurrenceevne. Dette pengepolitiske tiltag er ikke en reel mulighed for Grækenland, da de som medlem af ØMU en ikke er berettiget til at føre selvstændig pengepolitik. (III) Den sidste mulighed er at afvise en del eller hele gældsforpligtelsen, og dermed efterlade kreditorerne med store tab. Hvis gælden afvises, vil den pågældende regering ikke være tvunget til enten at skære i den offentlige sektor eller hæve Side 6 af 61

8 skatterne i så stort et omfang, til gengæld opstår der en tillidskrise, der medfører at finansieringen af fremtidige underskud på de offentlige finanser formentlig ikke vil kunne finansieres ved hjælp af udenlandske investorer. Det vil sige, at regeringen her bør følge en restriktiv økonomisk politik for at kunne imødekomme fremtidige underskud ved hjælp af selvfinansiering (Blanchard, 2010, s. 450). Som det fremgår af ovenstående har Grækenland ifølge Blanchard (2010) reelt set kun to valg; at føre en meget restriktiv økonomisk politik eller at afvise at betale dele eller hele gældsforpligtelsen tilbage. Den første mulighed er politisk set den mest urealistiske, da gennemførelsen af massefyringer, nedskæringer i overførselsindkomster samt skattestigninger, vil være meget upopulære blandt de græske vælgere og derfor svært implementerbare for de græske politikkere. Derudover vil Grækenland ikke være i stand til at tilbagebetale gælden udelukkende ved hjælp af en omlægning af den økonomiske politik, dertil er den opbyggede gæld for stor (Blanchard, 2010, s. 450). Samtidig er det værd at bemærke at Grækenlands primære balance fortsat vil være negativ, selv hvis gældsforpligtelserne var eftergivet (Rangvid, 2011, s. 3). to repudiate the debt i.e. to cancel it, in whole or in part is an attractive solution for the economy (Blanchard, 2010, s. 449) Vælger Grækenland den anden mulighed, at afvise at betale dele eller hele den tilbageværende gæld, står de som nævnt ovenfor, ligeledes overfor en problemfyldt situation. Men i denne situation vil de have mulighed for at træde ud af ØMU-samarbejdet og genindføre drakmeren. Dette åbner ligeledes for muligheden for at føre selvstændig pengepolitik, og derigennem skabe kortvarige forbedringer af konkurrenceevnen. Dog vil en exit fra euroen kunne medføre, at en eventuel gældsrestrukturering vil blive væsentlig dyrere i forhold til en situation, hvor man vælger at beholde euroen som valuta. I første omgang vil en udtrædelse af euroen medføre en kapitalflugt fra de græske banker, der vil resultere i lukninger af flere banker og besværliggøre fremtidig finansiering. Det vil ligeledes betyde, at det græske erhvervsliv vil opleve svære kår for finansiering, og dermed vil flere virksomheder blive presset ud i konkurs og ledigheden vil stige. Endelig kan en udtrædelse af euroen resultere i en bortvisning fra EU, og dermed lukkes der for de finansieringsfaciliteter Grækenland pt. har til rådighed gennem sit medlemskab af unionen (Rangvid, 2011, s. 4). Side 7 af 61

9 Ses der definitorisk på, hvad en statsbankerot består af, kan der med fordel anvendes rating bureauernes definitioner, da det i stort omfang er dem, der vurderer risikoen for, hvorvidt lande er i risiko for statsbankerot. Ved en standsning af betalingerne til kreditorerne vil Grækenland officielt være erklæret statsbankerot, ifølge de definitioner, der er opstillet for statsbankerot (defaults) fra rating-selskaber som for eksempel Moody s. En statsbankerot er her defineret ved, at et land misligholder kontraktbaserede betalinger af renter eller afdrag (medmindre der er indgået aftaler om udsættelse), eller ved at der gennemføres en omlægning/nedskrivning af gælden i forhold til de oprindeligt indgåede kontrakter med kreditor. Sidstnævnte kan være en gensidig aftale med implicerede kreditorer (Moody's, 2012, s. 40). Som det ses ud fra ovenstående definition, findes der mange grader af en statsbankerot. I princippet vil en stat der misligholder bare ét gældsbevis, ifølge ovenstående definition kunne erklæres statsbankerot. Der findes på nuværende tidspunkt et par muligheder for hvorledes Grækenlands gældsituation kan håndteres. Den ene har form af en delvis gældseftergivelse fra EU-landene og IMF. Her vil det fra EU s side blive forsøgt at finde en løsning, hvor en del af Grækenlands gæld eftergives, på betingelse af at landet følger en række krav om blandt andet udvidet finansiel disciplin, i form af besparelser og effektiviseringer i specielt den offentlige sektor. På den måde håbes det, at landet kan bringes i en situation, hvor fremtidige gældsforpligtelser kan imødekommes, samtidig med at forholdet mellem offentlige udgifter og indtægter kan bringes nærmere en balance. Faktuelt går forslaget blandt andet ud på, at den private sektor i Europa eftergiver op til 53,5 % af deres tilgodehavender til den græske stat, dette vil ske gennem en omlægning af græske statsobligationer (EU-oplysningen (støttepakke), 2012). Endvidere forsøges det at mindske de offentlige udgifter ved, på den ene side, at indføre et mere simpelt skattesystem, samt på den anden side, at forstærke fokus på opkrævning af indkomstskat, MOMS, ejendomsskat samt arbejdsgivernes sociale bidrag. Reformen af skattesystemet omfatter en udvidelse af ansatte skattekonsulenter (European Commission, 2012, s ). Den anden mulighed vil være en fuldkommen standsning af betalingerne, hvor Grækenland uden forudgående aftaler standser alle betalinger til landets kreditorer, og dermed bliver gældsfrie. Side 8 af 61

10 Problemformulering Hvilke økonomiske effekter vil en konkurs have for Grækenland på kort og mellemlang sigt? Antagelser og afgrænsninger Til grund for opbygningen af projektet, ligger en række antagelser og afgrænsninger i forhold til konkretiseringen af opgavens problemfelt. Disse forsimplinger anvendes for at undgå for mange variabler og medvirker derigennem til at operationalisere projektets analyse. Nedenstående afsnit indeholder en beskrivelse af de forudsætninger, der ligges til grund for analysen af Grækenlands konkurs. Projektet vil, i et makroøkonomisk perspektiv, behandle en græsk konkurs, hvor alle betalinger til landets kreditorer standses. Der vil altså ikke være tale om indgåede aftaler med EU, ECB og IMF om et såkaldt hair cut af landets gæld, men tværtimod vil Grækenland i dette scenarie selvstændigt vælge at misligholde samtlige økonomiske udeståender til kreditorerne. Det er endvidere forudsat at Grækenland, umiddelbart efter betalingsstandsningen, konverterer den indenlandske valuta fra euro til drakmer. Denne manøvre kan være omkostningsfuld, da værdiansættelsen af den nye drakme vil spille en væsentlig rolle i forhold til Grækenlands nye position på blandt andet de internationale eksportmarkeder umiddelbart efter konkursen, og dermed ligeledes være bestemmende for Grækenlands fremtidige konkurrenceevne. Dette projekt vil ikke forsøge at vurdere det præcise niveau for den nye drakme, men det er almindeligt accepteret at en nyindført valuta i et konkursramt land, alt andet lige, vil opleve en lav værdiansættelse som følge af konkursen. Det hænger blandt andet sammen med, at et land der har oplevet konkurs, samtidig med at landets valuta er blevet udskiftet, med stor sandsynlighed vil opleve omfattende kapitalflugt fra landet. Det vil økonomisk betyde, at efterspørgslen efter græske drakmer vil falde, og dermed vil kursen på valutaen ligeledes falde. På den anden side giver indførelsen af den gamle valuta, Grækenland mulighed for at føre egen pengepolitik, som følge af at landets valuta ikke længere er bundet op på euroen og dermed ikke skal følge ECB s pengepolitik. Denne situation efterlader Grækenland med to valgmuligheder, enten at føre flydende valutakurspolitik eller fastgøre drakmen til en anden valuta, og dermed igen være tvunget til at føre fast valutakurspolitik. Dette projekt antager at Grækenland efter at have forladt euroen, vælger at føre flydende valutakurspolitik. Side 9 af 61

11 Opsummerende stiller dette projekt følgende antagelser og afgrænsninger for Grækenlands konkurs: Grækenland går i betalingsstandsning uden forudgående aftaler med kreditorer. Grækenland standser betalinger til samtlige kreditorer. Euroen konverteres til den gamle valuta drakmen. o Det estimeres ikke på hvilket niveau, konverteringskursen vil befinde sig. Efter indførelsen af drakmen, vil den græske centralbank føre fleksibel valutakurspolitik. Side 10 af 61

12 Metode og teoriafklaring Nedenstående afsnit indeholder en beskrivelse af hvorledes ovenstående problemformulering vil blive behandlet og bearbejdet, herunder hvilke teorier der ligger til grund for analysen og hvilke overvejelser der ligger til grund for valget af teori. For at kunne give et fyldestgørende svar på problemformuleringen Hvilke økonomiske effekter vil en konkurs have for Grækenland på kort og mellemlang sigt?, er det nødvendigt med en vis forståelse for Grækenlands historie og nuværende situation. Herunder vil det første afsnit især lægge vægt på begivenheder fra Grækenlands deltagelse i ØMU en i 2002, til krisens indtog i 2008 og hvilke foranstaltninger og hjælpepakker, der er blevet anvendt i perioden fra krisen i 2008 til i dag. Hensigten med det historiske aspekt er at danne en bedre kontekstforståelse for tilfældet Grækenland. Det er intentionen, at analysen af Grækenlands konkurs fremstår som en (til dels) integreret del af teorien. Det vil sige at der i selve opbygningen af analysen, indledningsvis vil være en teoretisk gennemgang af den anvendte model, efterfulgt af en analytisk tilgang til modellen i forhold til Grækenland, herunder vil den relevante empiri ligeledes vil blive præsenteret. Analysen er overordnet delt op i to dele. Første del behandler ved hjælp af IS-LM og Mundell-Fleming modellerne, konsekvenserne af en konkurs, på kort sigt (cirka 0 2 år). Afsnittet vil i første omgang bygges op omkring IS-LMmodellen, som er en lukket økonomimodel. Da det er nødvendigt med en åben økonomimodel for at kunne operationalisere analysen i forhold til Grækenland og udlandet, anvendes Mundell-Fleming modellen, der tager højde for blandt andet udlandshandel og valutakursudsving, og derfor være Side 11 af 61

13 styrkende for analysen. Efter præsentationen af de anvendte modeller, følger en teoretisk modelanalyse, der fremlægger de økonomiske konsekvenser, en konkurs vil have på kort sigt, i forhold til rente, valutakurs, betalingsbalance, primær balance og output. Analysen af modeløkonomien sammenholdes med en analyse af en græsk konkurs. Herunder vil teoriens antagelser og mangler i forhold til det græske scenarie blive diskuteret. Kortsigtsanalysen afsluttes med en sammenfatning, der gengiver de væsentligste resultater fra analysen og vil blive anvendt i projektets diskussion og konklusion. Anden del af analysen behandler konsekvenserne af en konkurs, i en åben økonomi, på mellemlangt sigt (cirka 2-10 år) ved hjælp af AS-AD modellen. Valget af AS-AD modellen skal ses i forhold til, at vi bevæger os fra det korte sigt til det mellemlange sigt. Det betyder blandt andet, at det bliver relevant at se på markedets udbudsside, herunder arbejdsmarkedet samt løn- og prisdannelsesmekanismer. I forhold til IS-LM modellen, hvor prisernes tilpasningsevne var træge, vil priserne på det mellemlange sigt nu være fleksible. Samtidig er det værd at bemærke, at hvor outputniveauet for økonomien på det korte sigte kunne befinde sig over eller under det strukturelle niveau, vil output på det mellemlange sigte finde tilbage i ligevægt. Disse faktorer, blandt andre, gør at det mellemlange sigt bliver interessant at analysere, da det betyder at økonomien på det mellemlange sigt har større mulighed for at tilpasse sig i forhold til på kort sigt. Analysen af det mellemlange sigt bygges i stort omfang op på samme måde som på kort sigt. Første del indeholder en teoretisk gennemgang af modeløkonomien, hvorefter det analyseres hvilke effekter en konkurs vil have i modellen. Derefter inddrages relevant empiri i forhold til Grækenland, og det diskuteres hvilke effekter en konkurs ifølge modellen vil have på den græske økonomi på mellemlang sigt. I forlængelse af denne analyse, ses der nærmere på hvilke pengepolitiske muligheder Grækenland har, og hvorvidt de bør satse på at føre en inflationsmålsøgende pengepolitik, frem for en output/beskæftigelsesorienteret pengepolitik. Fordele og ulemper ved de to mulige tiltag diskuteres, med væsentlig vægt lagt på risikoen og konsekvenserne af en fremtidig høj inflation. Endelig diskuteres mangler ved det teoretiske grundlag, der kan medvirke til at gøre analysen af den græske konkurs svagere, herunder ses der specielt på de antagelser og forudsætninger der ligger til grund for opbygningen af AS-AD modeløkonomien. Mellemlangsigtsanalysen afsluttes med en sammenfatning, der gengiver de væsentligste resultater fra analysen og vil blive anvendt i projektets diskussion og konklusion. Side 12 af 61

14 Analysedelene vil efterfølgende blive genstand for en diskussion, hvor de stærke og svage sider af analysen debatteres. Projektet afsluttes med en konklusion, der i korte vendinger opridser de væsentligste pointer og slutninger, projektet har fundet frem til. Side 13 af 61

15 En historisk gennemgang af krisen i Grækenland Som det indledningsvis blev påpeget, har Grækenland både i perioden før og efter optagelsen i euroen haft konstante underskud på de offentlige finanser (Rangvid, 2011, s. 2). Dette afsnit ser nærmere på udviklingen i den græske økonomi i perioden fra optagelsen i euroen i 2002 og frem til den række af redningsplaner og foranstaltninger, der er truffet for at imødekomme/undgå en eventuel græsk konkurs. I perioden før optagelsen i ØMU en lå den græske lånerente hos ECB på et relativt højt niveau, sammenlignet med for eksempel Tyskland, dette afspejlede den høje risiko ved at investere i den græske stat på daværende tidspunkt. Samtidig betød det for Grækenland, at det var sværere at låne penge i udlandet, samt at eventuelle gældsposter ville belaste de offentlige budgetter i højere grad, som følge af de høje renter. Ved indførelsen af euroen i 2002 opnåede Grækenland mulighed for at optage lån til en billigere rente, samtidig med at kreditvurderingen af landet blev betydeligt bedre. Således ændrede de officielle lånerater sig i perioden fra 1997 til 2002 fra 19,00 % til 5,75 % p.a. (Eurostat (lending rates), 2012). Den nyvundne adgang til billig finansiering bevirkede, at grækerne og ikke mindst den græske stat startede en forbrugsfest, hvilket medførte at Grækenland blev mere og mere forgældet (EU-oplysningen, 2011). I 2004 indrømmer den græske regering, for første gang, at der er pyntet på de offentlige regnskaber, herunder gældsforpligtelser, samt at disse aldrig har været under konvergenskravet på 3 % af BNP (The Guardian, 2011). Denne udmelding bliver et par måneder senere fulgt op af Europa kommissionen, der udsteder en formel advarsel til Grækenland for at have forfalsket budgettal (BBC News, 2012). I 2005 gennemføres der et kontraktivt finanspolitisk tiltag, hvor der ligges yderligere afgifter på blandt andet tobak og alkohol, for at mindske den offentlige gæld (The Guardian, 2011). I december 2009 bliver landets kreditværdighed nedgraderet af FitchRatings fra A- til BBB+, denne rating følges kort efter op af S&P med endnu en nedgradering. På daværende tidspunkt forventer den græske regering et budgetunderskud på 6 % af BNP. Premiereminister George Papandroeu introducerer i foråret 2010 en restriktiv økonomisk politik, i et forsøg på at sende et signal til omverdenen om at Grækenland kan nedbringe og tilbagebetale gælden (The Guardian, 2011). Den økonomiske reform har ikke den ønskede virkning på den græske økonomi, hvorefter EU og IMF i april 2010 bevilger statslån på 45 mia., som hurtigt efterfølges af endnu et lån, denne gang udelukkende fra EU på 110 mia. Denne pakke har til formål at afværge en forestående Side 14 af 61

16 betalingsstandsning til Grækenlands kreditorer, og derved holde landet i gang frem til Ved optagelse af EU-lånet garanterer Papandroeu en omfattende nedskæring på de offentlige budgetter. I april 2011 viser det sig, at de politiske tiltag ikke tilnærmelsesvist har haft den ønskede gennemslagskraft, og Grækenland bevæger sig dybere ned i recessionen. De græske borgeres utilfredshed er nu markant, og stadig flere giver udtryk for at landet bør overveje en statskonkursmulighed, som alternativ til en stigende gældssætning og dermed følgende mindskning af stat og stigning i skatter (The Guardian, 2011). For at undgå statsbankerot, beder Papandreou i juni 2011 om yderligere 110 mia. i hjælpepakker, men denne gang er EU splittet i, hvorvidt yderligere kapitaltilførsel vil have en gavnlig effekt på Grækenland. IMF lægger pres på EU, og appellerer for en snarlig løsning på lånekrisen, da den græske situation løbende forværres. Den græske regering oplever stigende og modsatrettet pres fra EU samt egne borgere, hvorefter der gennemføres en ny sparepakke på 28 mia. (The Guardian, 2011). En måneds tid efter introduktionen af sparepakken bevilger EU endnu et lån, denne gang på 109 mia. (BBC News, 2012). På samme tid bliver Grækenlands kreditværdighed nedgraderet af flere bureauer til et niveau, der angiveligt afspejler den reelle risiko for konkurs (BBC News, 2012). På et G20 topmøde i november 2011 bliver det for første gang officielt diskuteret, at en mulig løsning for Grækenland er at træde ud af euro-samarbejdet (The Guardian, 2011). I februar 2012 blev eurogruppen imidlertid enige om en ny hjælpepakke på 130 mia. Pakken består af flere dele, udover et lån på 130 mia., der er optaget gennem EU (EFSF 1 ) og IMF, foreligger der ligeledes en aftale med de private investorer om at afskrive 53,50 % af deres tilgodehavender hos den græske stat. Formålet med pakken er at opnå en nedbringelse af den græske statsgæld, så den svarer til 120,50 % af BNP i 2020 (EU-oplysningen, 2012). 1 EFSF den europæiske finansielle stabilitetsfacilitet (EU-oplysningen, 2012) Side 15 af 61

17 Kortsigtseffekter Indledning Nedenstående afsnit indeholder en kort gennemgang af den lukkede IS-LM models anvendelse og opbygning. Modellen udvides herefter til en åben økonomimodel, ved hjælp af Mundell-Fleming modellen. Den åbne økonomimodel anvendes til at beskrive de økonomiske konsekvenser, som en konkurs har for en modeløkonomis outputniveau, rente, valutakurs og betalingsbalance på kort sigt. Herefter vil modeløkonomiens penge- og finanspolitiske muligheder blive præsenteret og analyseret. Da Grækenlands situation er mere specifik end den generelle modeløkonomi, vil der blive lavet en mere dybdegående analyse af, hvordan en konkurs påvirker den græske økonomi. Afsnittet afsluttes med en sammenfatning der, beskriver forskellene mellem modeløkonomiens og Grækenlands økonomiske muligheder. IS-LM modellen IS-LM modellen anvendes til at forklare de kortsigtede effekter af penge- og finanspolitik i en lukket økonomi. Den simple IS-LM model indeholder følgende to ligninger: (1) =, (2) +=+ Ligning (1) er ligevægten på pengemarkedet (LM) og ligning (2) er ligevægten på varemarkedet (IS). Modellen bestemmer den nominelle rente (r) og realindkomsten (Y), når det samlede prisniveau er holdt konstant. Mundell-Fleming modellen Ændringen fra den simple IS-LM model til Mundell-Fleming modellen gør, at økonomien ikke længere er lukket. Det er antaget, at når den reale pengemængde er i ligevægt, er den lig med den reale pengeefterspørgsel. Da det samlede prisniveau er holdt konstant, er ændringer i den nominelle pengemængde det samme som ændringer i den reale pengemængde. Dermed bliver pengemarkedet (LM-kurven) ikke påvirket af ændringen fra lukket til åben økonomi (Froyen, 2009, s ). Side 16 af 61

18 Derimod påvirkes varemarkedet (IS-kurven) på følgende måde: (3) + + =++ Ligning 3 er udledt af ligning 2, hvorefter vi trækker C fra på begge sider og reducerer ligningen til: (4) +=+ Det næste skridt er at tilføje import (Z) og eksport (X) til ligningen og vi får dermed den nye IS funktion for en åben økonomi: (5) +=++ hvor netto eksporten (X - Z), afspejler den udenlandske sektors indflydelse på den samlede efterspørgsel. Ved at omskrive ligningen til (6) ++,=++, opnås en IS-ligning, som giver et klart billede af, hvilke elementer der påvirker de forskellige variabler. Opsparing (S) påvirkes positivt af en indkomststigning (Y), mens investeringer (I) bliver påvirket negativt af en rentestigning (r), ligesom i en lukket økonomi. Importen (Z) bliver påvirket positivt af en indkomststigning, da flere penge til rådighed medfører et større forbrug, som blandt andet går til udlandshandel. Samtidig bliver importen påvirket negativt af en udenlandsk valutakursstigning, da en prisstigning på udenlandsk valuta også medfører at import bliver relativt dyrere (Froyen, 2009, s ). I den lukkede økonomi er der to variabler som kan påvirke IS-kurven, det er skatter (T) og en ændring i det offentlige forbrug (G). Når økonomien bliver udvidet til en åben økonomi bliver der tilføjet to yderligere variabler, som kan påvirke IS-kurven. Den første er indkomsten i udlandet ( og den anden er ændringer i valutakursen. En tilføjelse til IS-LM modellen, når økonomien går fra at være lukket til åben, er betalingsbalancen (BP). Punkter på BP-kurven er en kombination af renten og indkomsten, når betalingsbalancen er i ligevægt, ved en givet valutakurs. BP-ligningen kan skrives på følgende måde: (7),,+ =0 Side 17 af 61

19 Som tidligere nævnt er,, et udtryk for netto eksporten (handelsbalancen) mens det nye led er over- eller underskuddet på kapitalkontoen på betalingsbalancen. Kapitalkontoen (F) afhænger af mængden af kapital, der strømmer ind og ud af landet. Hvorvidt nettokapitaltilstrømningen er positiv eller negativ afhænger af den indenlandske rente relativt til den udenlandske. Det vil sige, at en stigning i den indenlandske rente relativt til den udenlandske, medfører en stigning i efterspørgslen efter indenlandske obligationer på bekostning af udenlandske obligationer. I dette tilfælde påvirkes kapitalkontoen positivt (Froyen, 2009, s. 307). Som det fremgår af figur 1, har BP-kurven en positiv hældning, da en indkomststigning medfører en importstigning. For at betalingsbalancen kan være i ligevægt skal kapitaltilstrømningen stige, dette vil forekomme hvis den indenlandske rente stiger. Figur 1 IS-LM skema med BP-kurve Side 18 af 61

20 Teorianalyse kort sigt Nedenstående analyseres en modeløkonomi, der umiddelbart inden konkursen, befinder sig i ligevægt. Det antages samtidig at økonomien fører flydende valutakurspolitik, og har derfor mulighed for at føre både penge- og finanspolitik til at modvirke effekterne efter konkursen. En konkurs vil i første omgang medføre en indenlandsk rentestigning (r ), da der vil opstå en likviditetskrise på pengemarkedet, samtidig med at statsobligationerne vil falde i værdi. Dette vil medføre et pres på den indenlandske banksektor, da det vil blive ekstraordinært svært at skaffe kort finansiering, og kursfaldet i obligationerne vil have en negativ effekt på bankernes beholdninger. Samtidig vil en rentestigning (r ) medføre et fald i de private investeringer (I ), hvorefter det private forbrug falder (C ) og aktiviteten i samfundet bremses (Y ). Et fald i indkomsten vil medføre en lavere efterspørgsel efter importvarer (Z ), som alt andet lige vil gavne landets betalingsbalance. Betalingsbalancen bliver yderligere forbedret, da en rentestigning (r ) vil medføre en depreciering af den indenlandske valuta (π ), som vil stimulere eksporten (X ) og mindske importen (Z ). Det vil altså sige, at effekten af rentestigningen ikke påvirker modeløkonomien i samme omfang som først antaget, da deprecieringen medfører øget aktivitet gennem eksport. Dermed vil outputfaldet (Y ), der sker som følge af konkursen, til dels blive udvandet gennem deprecieringen. Som beskrevet ovenfor, vil en konkurs medføre en rentestigning (r ) og et outputfald (Y ). Da det må forventes, at ingen af disse effekter er ønsket, antages det at modeløkonomien vil føre ekspansiv penge- eller finanspolitik, for at genskabe aktiviteten i samfundet. Der vil foreligge følgende tre muligheder; en skattesænkning, et større offentligt forbrug og/eller en pengepolitisk ekspansion. Men da effekterne af en skattesænkning og et større offentligt forbrug stort set har samme effekt, vil blot et af tiltagene blive anvendt som eksempel. En skattesænkning (T ) vil medføre, at forbrugernes disponible indkomst (Y d ) bliver større. En større disponibel indkomst vil stimulere det private forbrug (C ), efter både indenlandske og udenlandske varer, og derved stiger aktiviteten i samfundet (Y ). Det vil samtidig medføre at renten stiger (r ) yderligere. Dette kan ses i figur 2, hvor IS 0 flytter sig til IS 1. Denne ligevægt er kun kortvarig, da det vil medføre et begyndende overskud på handelsbalancen, som vil medføre at valutakursen skal falde for at cleare det udenlandske valutamarked. Et fald i valutakursen skubber BP-kurven til venstre fra BP 0 til BP 1, som vil medføre at IS-kurven skifter fra IS 1 til IS 2. Grunden til dette er, at et fald i den udenlandske valutakurs (π ) vil stimulere importen (Z ) og begrænse Side 19 af 61

21 eksporten (X ). Som det fremgår af figur 2, vil både rente og output stige (r + Y ) ved dette finanspolitiske tiltag, men der vil forekomme en delvis udvanding af tiltaget på grund af de flydende valutakurser. Figur 2 Effekterne af ekspansiv finanspolitik Figur 3 Effekterne af ekspansiv pengepolitik En pengepolitisk ekspansion, vil foregå ved at hæve pengemængden (M ) og derigennem sænke renten (r ). En rentesænkning vil stimulere de private investeringer (I ) og derigennem øge aktiviteten i samfundet (Y ). Dette er illustreret i figur 3, hvor LM 0 bliver skubbet mod højre til LM 1, hvor ligevægten nu er under BP kurven og der starter her et underskud på betalingsbalancen. Denne ligevægt er kun midlertidig, da den udenlandske valutakurs vil stige (π ) for at cleare det udenlandske valutamarked, hvilket vil skubbe BP-kurven og IS-kurven mod højre. Grunden til ISkurven flyttes er at en stigning i valutakursen (π ), vil stimulere eksporten (X ) og begrænse importen (Z ). Som det fremgår af figur 3, befinder økonomien sig i en situation med et højere output (Y ) og en lavere rente (r ) efter en pengepolitisk ekspansion. Hvis en modeløkonomi, der fører fleksibel valutakurspolitik og har mobil kapital, er gået konkurs, vil et ekspansivt penge- eller finanspolitisk tiltag være gavnlig for økonomien på kort sigt. Som det fremgår af Figur 2 og Figur 3, vil det være at foretrække at føre ekspansiv pengepolitik, da det ikke medfører en rentestigning og giver en større stigning i output. Analyse af Grækenland kort sigt I det kommende afsnit vil graden af kapitalmobilitet blive diskuteret, samt Grækenlands muligheder for at føre ekspansiv penge- og finanspolitik efter en konkurs. Side 20 af 61

22 Figur 2 Kapitalens mobilitet, vist ved BP-kurven På figur 4 er der vist tre grader af kapitalmobilitet ved BP-kurven. Hvis der er perfekt kapitalmobilitet vil BP-kurven være vandret. Det var antaget, at der var mobil kapital i modeløkonomien, hvilket er vist ved at BP-kurven er fladere end LM-kurven. Når Grækenland gennemfører en konkurs uden hensynstagen til kreditorer, vil det medføre en fastfrysning af pengemarkederne, som følge af at tilliden til Grækenlands tilbagebetalingsevne fra eventuelle kreditorer forsvinder. Landets kreditværdighed vil, alt andet lige, svækkes af en betalingsstandsning, hvilket vil medføre at kursværdien af statsobligationerne vil falde, samtidig med at renten vil stige betragteligt. Dette vil besværliggøre Grækenlands mulighed for at finde risikovillig kapital til finansiering af blandt andet den offentlige sektor. Grafisk set kan dette illustreres ved, at BP-kurven vil tilnærme sig en lodret position, samtidig med at den vil være placeret over LM-kurven (Froyen, 2009, s. 308). Det vil altså sige, at Grækenlands situation vil adskille sig fra modeløkonomiens, da BP-kurvens hældning vil være anderledes. Dette vil ikke alene ændre på konkursen i sig selv, men også på effekterne af de penge- og finanspolitiske tiltag. Inden vi kommer yderligere ind på effekterne af en mere lodret BP-kurve der ligger over LMkurven, undersøges muligheder for at føre ekspansiv penge- og finanspolitik. Hvis Grækenland får mulighed for at låne penge, vil det være til en så høj rente, at de hurtigt vil befinde sig i en ny gældskrise kort efter, de er gået konkurs. Et af Grækenlands største problemer er, at de fortsat vil være i en situation hvor de har underskud på den primære balance. Underskuddet skyldes at den græske stat ikke kræver nok ind i skatter i forhold til de offentlige udgifter (Rangvid, 2011). For at Grækenland kan imødekomme det store underskud på de offentlige finanser, er de nødsaget til at Side 21 af 61

23 gennemføre omfattende nedskæringer i den offentlige sektor. Efter en konkurs vil Grækenland ikke have nogen reel mulighed for at føre ekspansiv finanspolitik, tværtimod er de nødsaget til enten at kræve flere skatter ind eller sænke det offentlige forbrug. Figur 3 Effekterne af kontraktiv finanspolitik, under flydende valutakurser og immobil kapitalmobilitet. Figur 5 viser effekterne af et fald i det offentlige forbrug, ved flydende valutakurser, samt immobil kapitalmobilitet. Den kontraktive finanspolitik (G ), som blandt andet gennemføres ved nedskæringer i de offentlige investeringer, samt fyringer i den offentlige sektor, vil medføre et fald i det private forbrug (C ). Dermed vil efterspørgselen efter varer og tjenester falde og aktiviteten i samfundet bremses (Y ), hvilket ses som en forskydning af IS-kurven fra IS 0 til IS 1. Dette medfører et startende overskud på betalingsbalancen, fordi et fald i indkomsten vil resultere i et fald i importen (Z ), hvilket er illustreret ved, at BP-kurven ligger over IS-LM skæringen. Denne ligevægt er kun midlertidig, da der samtidig vil ske en appreciering af den græske valuta (π ), hvor BP 0 bliver forskudt til BP 1. Der vil samtidig forekomme en forskydning af IS 1 til IS 2, da en appreciering (π ) vil stimulere importen (Z ) og mindske eksporten (X ). Resultatet af den kontraktive finanspolitik er, at både renten (r ) og output (Y ) falder (Froyen, 2009, s ). Figur 4 Effekterne af ekspansiv pengepolitik, ved immobil kapitalmobilitet Side 22 af 61

24 Eftersom det er antaget at der føres fleksibel valutakurspolitik, har den græske centralbank mulighed for at føre ekspansiv pengepolitik. I første omgang vil den græske centralbank hæve pengemængden for derved at sænke renten. Et rentefald vil stimulere de private investeringer (I ) og derved forbedre aktiviteten (Y ) i samfundet, her flytter LM-kurven sig mod højre til LM 1. Denne nye ligevægt er kun midlertidig. Da økonomien befinder sig på et niveau, hvor der er et startende underskud på betalingsbalancen, vil valutakursen stige (π ) for at cleare det udenlandske valutamarked. Det vil medføre, at BP-kurven flytter sig til højre, som vist på figur 6, men da kapitalmobiliteten er immobil vil IS 0 forskydes til venstre til IS 1. Det fremgår af figur 6, at output stiger (Y ) og renten falder (r ) ved at føre ekspansiv pengepolitik, men fordi kapitalmobiliteten er immobil vil effekten af pengepolitik være mindre for Grækenland end for modeløkonomien. Sammenfatning kort sigt Den græske økonomi adskiller sig på mange måder fra den opstillede modeløkonomi, hvilket blandt andet kommer til udtryk efter en konkurs. Når en modeløkonomi er blevet ramt af en konkurs, vil den have mulighed for at anvende penge- og finanspolitik til at modvirke både faldet i aktiviteten og rentestigningen. Her vil pengepolitikken være at foretrække, da den både medfører et rentefald og en større outputstigning end finanspolitikken. Der foreligger dermed et teoretisk grundlag for, at de negative effekter en konkurs på kortsigt vil medføre, alt andet lige, kan modvirkes af en pengepolitisk ekspansion. Side 23 af 61

25 Grækenland befinder sig i en lidt anden situation end modeløkonomien. Grækenland har ikke mulighed for at føre ekspansiv finanspolitik, da de har et relativt stort underskud på den primære balance og efter en konkurs er deres lånemuligheder begrænsede. Den græske regering vil her være nødsaget til at gennemføre skattestigninger, skære i de offentlige udgifter eller begge dele, for at kunne afstemme indtægter og udgifter på den primære balance. Det vil sige, at udover rentestigningen og outputfaldet, vil Grækenland være nødsaget til at føre kontraktiv finanspolitik, som yderligere vil dæmpe aktiviteten i samfundet. Eftersom det er antaget, at Grækenland vil træde ud af ØMU-samarbejdet og i stedet have fleksible valutakurser efter en konkurs, vil det være muligt at føre ekspansiv pengepolitik. Problemet med at føre ekspansiv pengepolitik for Grækenland er, at en konkurs vil medføre at kapitalmobiliteten formentlig vil være immobil, hvilket mindsker effekten af det pengepolitiske tiltag. På trods af dette vil det stadigvæk styrke aktiviteten i samfundet og medfører et rentefald, der dermed vil være i stand til at modvirke nogle af konkurseffekterne på kort sigt. På kort sigt vil Grækenlands økonomi være dårligere stillet end før konkursen, selvom der anvendes pengepolitik til at modvirke effekterne. Side 24 af 61

26 Mellemlangsigtseffekter AS-AD i en åben økonomi I dette afsnit vil den åbne AS-AD model blive matematisk udledt. Til at starte med vil den nomielle renteparitet og den relative købekraftparitet blive udledt og anvendt til at skabe den reale renteparitet. Realrentepariteten gør det muligt at undersøge hvad der påvirker den samlede efterspørgsel i en åben økonomi og er derfor en hjælp til at bestemme hvad der påvirker handelsbalancen på mellemlang sigt. Efter det er undersøgt hvilke variabler der påvirker eksport og import, er det muligt at udlede den samlede efterspørgselskurve, hvor der ikke er taget højde for hvilken valutakurspolitik der anvendes. Herefter udeledes der en mere specifik AD model hvor der føres fleksibel valutakurspolitik, som gør det muligt at tage højde for inflationsforventninger og valutakursforventninger. Inden den samlede udbudskurs udledes, diskuteres det hvilken påvirkning realvalutakursen har på den samlede løn- og prisfastsættelse. Til sidst samles AS-AD modellen for en åben økonomi med fleksible valutakurser, efterfulgt af en kort gennemgang af hvad der påvirker økonomien på mellemlang sigt. Når der arbejdes med en åben økonomimodel, er det nødvendigt at anvende en række antagelser for at gøre modellen mere håndgribelig. Den første antagelse er, at vi arbejder med en så lille økonomi, at den ikke på nogen betydelig måde kan påvirke de makroøkonomiske forhold i resten af verden. Den anden antagelse er, at indenlandske producerede varer, er specialiserede og er derfor imperfekte substitutter med varer der er produceret i resten af verden. Den tredje og sidste antagelse er, at den internationale kapitalmobilitet er perfekt. Det vil sige at udenlandske og indenlandske aktiver er perfekte substitutter, samt at investorer omkostningsfrit og uden forsinkelse kan skifte fra indenlandske til udenlandske aktiver. Samtidig er det også antaget, at investorerne er risikoneutrale og de vil derfor maksimere deres afkast uden bekymringer om variationer i afkastet(sørensen & Whitta-Jacobsen, 2005, s ). Den nominelle renteparitet Når der er perfekt kapitalmobilitet og investorerne er risiko neutrale, vil udbyttet af udenlandske og indenlandske aktiver give det samme forventede afkast. Det vil medføre, at hvis indenlandske obligationer har et lavere forventet afkast end udenlandske obligationer, ville investorer sælge de indenlandske for at kunne købe udenlandske og derved presse prisen ned på de indenlandske, indtil det forventede afkast igen finder i ligevægt. Da det er antaget, at dette skift kan forekomme med det Side 25 af 61

27 samme og uden omkostninger, vil det forventede afkast altid være i ligevægt (Sørensen & Whitta- Jacobsen, 2005, s. 700). Den nominelle valutakurs (E), er antallet af indenlandske valutaenheder, der skal bruges på at købe en udenlandsk valutaenhed. Arbitrage ligningen kan skrives på følgende måde, når der er antaget perfekt kapitalmobilitet: 8 1+=1+ Hvor er den indenlandske nominelle rente og er den udenlandske nominelle rente. er den # nominelle valutakurs i starten af den nuværende periode og!" er den nominelle rente, som bliver overført i begyndelsen af næste periode. Den venstre side af ligning (8) er den økonomiske gevinst, som investoren opnår i slutningen af nuværende periode ved at investere én enhed af indenlandsk valuta i det udenlandske valutamarked i starten af perioden. I slutningen af perioden vil investoren have opnået en gevinst på " 1+, i udenlandsk valuta. I starten af perioden hvor investeringen er gennemført, vil investoren have en forventning om at få en økonomisk gevinst på 1+ enheder af indenlandsk valuta. Som det blev vist ved hjælp af ligning (8), så vil udenlandske og indenlandske investeringer give den samme forventede økonomiske gevinst i slutningen af perioden, altså giver de det samme afkast (Sørensen & Whitta-Jacobsen, 2005, s ). Vi tager logaritmen på begge sider af ligning (8) og anvender en approksimation: ln 1+' '. Heraf fås: 9 = +* # # #!" *, *=+, *!" =ln!" Hvor * #!" * 100 er den forventede depreciering af den indenlandske valuta i forhold til den udenlandske, angivet i procent. Udtrykket * #!" * 100 er altså den forventede profit på udenlandske valuta relativt til den indenlandske. Som det fremgår af ligning (9), så vil en forventet depreciering af den indenlandske valuta på x % medføre, at den indenlandske nominelle rente skal overstige den udenlandske med x %, for at de udenlandske og indenlandske aktiver er lige attraktive. Ligning (9) er kendt som den ikke dækkede renteparitet, da risikoen af investeringen ikke er dækket. Det vil sige, at når der investeres i det udenlandske valutamarked, forventer investoren et overskud på * #!" *. Da det kun er en forventning om et overskud og ikke en selvfølge, er der risiko ved investeringen. Hvis investoren ønsker at afdække risikoen, kan han anvende futures Side 26 af 61

28 markedet 2. På dette marked kan der sælges en mængde af udenlandsk valuta " 1+ for at få levering i næste periode til den kurs.!", som er på markedet i den første periode. Eftersom.!" er kendt i starten af første periode, hvor investeringen er gennemført, er investoren sikker på, at han vil have en mængde af indenlandsk valuta svarende til. 1+ i slutningen af den nuværende periode. Dette er kun tilfældet, hvis han afdækker sin risiko på futures markedet. Ud fra ovenstående laves den dækkede renteparitet, stadigvæk under antagelse af, at udenlandsk og indenlandsk valuta skal være lige attraktive: 10 1+=1+. igen tages log på begge sider 11 = +*!" *, *!"=ln.!" ligning (10) og (11) er den dækkede renteparitet (Sørensen & Whitta-Jacobsen, 2005, s ). Den reale renteparitet Den reale valutakurs er målt på prisen af de udenlandske varer relativt til prisen på de indenlandske varer. Den reale valutakurs, 0, er defineret som; Hvor 4 er prisen på udenlandske varer i udenlandsk valuta, 4 er prisen på udenlandske varer målt i indenlandsk valuta og P er prisen på indenlandske varer målt i indenlandsk valuta. Den reale valutakurs indikerer hvor mange indenlandske varer, der skal opgives for at få en enhed af den udenlandske vare. Desto højere den reale valutakurs er, desto billigere er de indenlandske varer relativt til de udenlandske. Til at starte med definereres: 13 * 0 +, 0 =*+6 6, 6 +,4, 6 +,4 Herefter tages log af den reale valutakurs i den tidligere periode: 2 Futures: agreements to buy and sell particular shares, goods, etc. on a particular date in the future at a fixed price. Futures can be traded on financial markets (Cambridge University Press, 2012). Side 27 af 61

29 0 14 * 8" =* 8" +6 8" 6 8" Til sidst trækker vi ligning (14) fra ligning (13) og derved får vi den relative købekraftsparitet (RPPP): 15 * 0 0 * 8" = *+, * * * 8", 6 6 8", 6 6 8" En depreciering af den indenlandske nominelle valutakurs skal, på lang sigt, være lig med den stigning der forekommer i den indenlandske inflationsrate i forhold til den udenlandske. Dermed kan den internationale konkurrenceevne holdes konstant over tid. Den relative købekrafts paritet, er en vigtig del af ligevægten på lang sigt i en åben økonomi (Sørensen & Whitta-Jacobsen, 2005, s ). Når der er ligevægt på lang sigt, vil den fremtidige deprecieringsrate altid blive forventet korrekt, da den forventede skal være lig med den aktuelle, * #!" *= *!". Den ikke dækkede renteparitet kan skrives på følgende måde, = + *!" og RPPP kan skrives,!" =!" + *!". Hvis de to trækkes fra hinanden fås: 16!" =!" På venstre side af ligning (16) er den indenlandske realrente og på højre side den udenlandske, begge er målt ex post. På lang sigt hvor den forventede inflation er korrekt antaget, er realrenten (ex ante) lig med realrenten (ex post), da den er baseret på den forventede inflationsrate. Derfor vil den indenlandske realrente, for en lille åben økonomi, være lig med den eksogene udenlandske realrente. Det vil sige, at når kapitalmobiliteten skaber et link mellem den nominelle rente hjemme og i udlandet, vil en kombination af kapitalmobiliteten og den udenlandske handel også medføre en sammenhæng mellem den inden- og udenlandske realrente på lang sigt. Sammenhængen der forekommer i ligning (16) er kendt som realrentepariteten og den er en essentiel del af analysen for den åbne økonomi. Hvis realrentepariteten holder, vil forskellen mellem ex post realrenten mellem to lande i verden fluktuere omkring en middelværdi på 0 (Sørensen & Whitta-Jacobsen, 2005, s ). Handelsbalancen Efter realrentepariteten er udledt er det nu muligt at undersøge, hvad der påvirker den samlede efterspørgsel i en åben økonomi. Varemarkedsligevægten for en åben økonomi er givet ved: Side 28 af 61

30 17 ==++>. Hvor Y er real-bnp, D er den samlede private efterspørgsel efter varer og tjenester, G er den offentlige efterspørgsel efter varer og tjenester og NX er nettoeksporten (handelsbalancen), som består af eksport minus import. Nettoeksporten bliver lagt til den samlede efterspørgsel af indenlandsk producerede varer, hvilket fremgår af ligning (17). Alt på højre side af ligningen, er målt som enheder af indenlandske varer. Hvis mængden af importerede varer er M, vil den nominelle værdi af importen målt i indenlandske valutaenheder være 4. Hvis det antages, at en enhed af de indenlandske varer koster P, så vil mængden af import målt i enheder af det indenlandske gode være 2 0. Hvis det samtidig antages at mængden af eksporterede varer er givet ved X, så kan ligningen for nettoeksporten skrives på følgende måde (Sørensen & Whitta- Jacobsen, 2005, s. 707): 18 >= 0 Eksporten afhænger positivt af de indenlandske producenters internationale konkurrenceevne og positivt af den samlede udenlandske økonomiske aktivitet, da en højere aktivitet alt andet lige vil være gunstig for den indenlandske eksport. Derfor kan vi skrive = 0,, hvor X afhænger positivt af både 0 og. Den samlede private indenlandske efterspørgsel i en lukket økonomi afhænger af output (Y), skatten (T), realrenten (r) og tilliden til fremtidig vækst A. I en åben økonomi kan det samtidig antages, at alle disse variabler også vil påvirke importen af varer, da en del af de efterspurgte varer bliver importeret. Samtidig vil mængden af importerede varer afhænge negativt af realvalutakursen, da en højere pris på de udenlandske varer vil mindske efterspørgselen. Dette skyldes til dels, at en prisstigning på de importerede varer giver en lavere købekraft, og til dels at der bliver substitueret mellem udenlandske og indenlandske varer. Ud fra dette kan importfunktionen skrives = 0,,,,A og derefter kan en funktion for nettoeksporten skrives: 19 >= 0, 0 0,,,,A En stigning i aktiviteten (Y ) og en forventning om højere vækst (A ) vil medføre en stigning i importen (M ), da begge variabler vil påvirke den private efterspørgsel efter varer og tjenester positivt. Samtidig vil en rente- og skattestigning (T + r ) medføre et fald i importen (M ), da det Side 29 af 61

31 vil mindske den samlede efterspørgsel. For at beregne hvordan realvalutakursen vil påvirke handelsbalancen, tages den afledte funktion af NX ligningen (19) i forhold til 0 : 20 BCD = BD B E B E 0 B@ B E Det antages at handelsbalancen starter i ligevægt og derfor omskrives,, og 0 til G, G, og G 0 og det kan skrives på følgende måde G = G G 0. Ligning (20) kan derfor omskrives til: 21 E H B E BCD = B G BD E D H B@ E H B E 1 BCD H B G, E J +, K 1,, J BD B E E D B@ B E >0 Hvor, J er eksportelasticiteten givet ved realvalutakursen er den numeriske elasticitet for import ligeledes givet ved realvalutakursen. Ud fra ligning (21) kan det ses at en real depreciering af den indenlandske valuta, altså en stigning i realvalutakursen 0, vil gavne handelsbalancen, hvis summen af priselasticiteten summer til mere end 1 M, J >1N. Denne regel er kendt som Marshall-Lerner betingelsen (Sørensen & Whitta-Jacobsen, 2005, s ). AD-kurven i en åben økonomi Det antages, at skatteindbetalinger er lig med det samlede offentlige forbrug =, og det er nu muligt at udlede den nye samlede efterspørgselskurve ud fra ==++>: 22 =O =+> ==,,,A, 0 +> 0,,,,,A+ ==O,,,A, 0, +, =O er den samlede private efterspørgsel efter indenlandske varer, for både indland og udland. Hvis den økonomiske aktivitet (Y ) bliver stimuleret, vil det medføre, at både efterspørgslen efter indenlandske og udenlandske varer stiger og det vil skabe en forringelse af konkurrenceevnen og skade handelsbalancen (NX ). Dette vil umiddelbart gøre den afledte =O P BQ O tvetydig, men da det kun er en del af den samlede efterspørgsel efter varer, som påvirker importen, så vil stigningen i importen være mindre end den samlede stigning i efterspørgslen, hvilket kan skrives på følgende måde: omskrives til: =O P BQ + BCD = BQ 0 B@ BQ >0. Hvis det antages at <1, så kan funktionen BP BP BP BP BP BP Side 30 af 61

32 23 0<=O P BQ BP + BCD BP <1 Og da det kun er en del af den samlede efterspørgsel, som går til import, må dette være tilfældet: =O 0 BQ B0 + BCD B0 <0 =O S BQ BS + BCD BS >0 Da det er antaget, at der er balance på de offentlige finanser, så vil en stigning i G medføre en tilsvarende stigning i T. Dette vil få forbrugerne til at mindske deres forbrug, da deres disponible indkomst er blevet mindre (Y d ), men faldet i forbruget (C ) vil ikke være ligeså stort som skattestigningen (T ), da den private opsparing også vil falde, når skatten stiger. Hvilket vil sige at 1< BQ. Derudover er det kun en lille del, der vil manifestere sig som et fald i importen (M ), da BT forbrugsfaldet (C ) også vil medføre et fald i efterspørgslen efter indenlandske varer. Derfor: 26 1<=O T BQ BT + BCD BT <0 Samtidig antages det at: 27 =O BQ BCD BE+ >0 B E Som skrevet tidligere så er Marshall-Lerner betingelsen opfyldt hvis BCD E >0, men på grund af den negative indkomsteffekt, der skyldes en højere realvalutakurs, har vi også at BQ E>0. For at antagelsen i ligning (27) er opfyldt, kræver det, at Marshall-Lerner betingelsen er opfyldt i et sådant omfang, at, J +, K er betydeligt større end 1. Denne antagelse har empirisk vist sig at være opfyldt, på nær når det er meget kort sigt, hvor priselasticiteten på import og eksport er lille, da det tager tid før forbrugerne når at reagere på ændringer i de relative priser (Sørensen & Whitta- Jacobsen, 2005, s. 710). Ud fra ovenstående antagelser og definitioner, kan følgende ligning skrives ved hjælp af loglinering: B B 28 U UV=W " * 0 * 0 W Y +W Z [ [ +W \ U UV +W ] +,A +,^ Notationen ' indikerer den ligevægt, der forekommer som den første del af langsigtsligevægten '. Variablerne U, U og [ er alle sammen målt i naturlige logaritmer, og alle W koefficienterne er Side 31 af 61

33 positive. Der er et negativt forhold mellem den indenlandske aktivitet og inflationsrate, hvilket er udtrykt i ligning (28) For at vise dette, anvendes en lille omskrivning af ligning (15): 29 * 0 =* 0 8" + *+. Dernæst anvendes betingelsen for den ikke dækkede renteparitet, ligning (9), som siger at den indenlandske realrente er givet ved: # 30!" = #!" + * #, * # * #!" *. Herefter laves der en enhedsbestemmelse så realvalutakursen er V 0 =1. Det vil sige, at når der er langsigtsligevægt, er * 0 +, V 0 =0. Derudover siger realrenteparitetsbetingelsen, at den indenlandske realrente der forekommer ved langsigtsligevægt, er lig med den udenlandske ligevægts realrente. Ved at indsætte ligning (29) og (30) i (28) sammen med * 0 =0 og =, kan der udledes en foreløbig samlet efterspørgselskurve for en åben økonomi: 31 U UV=W " * 0 8" + *+ W Y #!" + * # +_ _ W Z [ [ +W \ U UV +W ] +,A +,^ Grunden til at ligning (31) kun er en foreløbig efterspørgselskurve er, at inflationsforventningerne #!" og valutakursforventningerne * # ikke er uddybet tilstrækkeligt heri. Dette skyldes, at forventningerne er afhængige af, hvilket valutakurssystem der anvendes. Dette vil vi komme yderligere ind på senere. Men da W " er positiv, kan det allerede nu ses, at en stigning i den indenlandske inflation, alt andet lige, vil mindske den samlede efterspørgsel efter indenlandsk output. Dette skyldes, at en højere inflationsrate vil undergrave de indenlandske producenters internationale konkurrenceevne, da realvalutakursen bliver mindsket. Dette til trods for, at en inflationsstigning medfører en relativ prisstigning på de indenlandske varer og derved reducerer nettoeksporten. At dette er tilfældet kan ses på højre side af ligning (31), i form af * 0 8" + *+, som er et udtryk for logaritmen af den nuværende realvalutakurs * 0. Som tidligere nævnt, er realvalutakursens påvirkning på den samlede efterspørgsel afhængig af priselasticiteten på import og eksport, J som er inkorporeret i parameteren W ". Jo større elasticitet, jo større reaktion vil der være i nettoeksporten, når der forekommer en ændring i realvalutakursen, hvilket giver en fladere AD-kurve i et U, rum. En anden vigtig pointe er, at AD-kurven flytter sig fra en periode til den næste, når RPPP ikke er opfyldt. Det vil sige, at AD-kurven flytter sig når den er udenfor sin Side 32 af 61

34 langsigtsligevægt. Grunden til dette er, at realvalutakursen ændrer sig over tid når *. Det vil sige, at selv hvis alle andre variabler er konstante på højre side af ligning 31, så vil den laggede værdi * 0 8" ændre sig over tid, hvis deprecieringsraten er forskellig fra forskellen mellem den indenlandske og udenlandske inflationsrate, hvilket medfører at AD-kurven flytter sig. Det at AD-kurven flytter sig, er en del af justeringen for at finde ligevægten på mellemlangt sigt (Sørensen & Whitta-Jacobsen, 2005, s ). Side 33 af 61

35 AD-kurven i en åben økonomi (Fleksibel valutakurspolitik) For at kunne udarbejde den endelige AD-kurve, er det nødvendigt at tage højde for hvilken type # valutakurspolitik, der føres i landet, ligeledes for at uddybe inflationsforventningerne!" og valutakursforventningerne * #. Herunder vil der blive redegjort for en AD-kurve, når der føres fleksibel valutakurspolitik. I et fleksibelt valutakursregime har den indenlandske centralbank har mulighed for at føre selvstændig pengepolitik, selvom der er perfekt kapitalmobilitet. Ifølge betingelsen for den ikke dækkede renteparitet, 32 = +* # # #!" *, *=+, *!" =ln!" kan den indenlandske centralbank sætte den indenlandske nominelle rente, uafhængigt af den udenlandske nominelle rente, hvis banken er villig til at acceptere den forventede procentvise valutakursdepreciering * #!" *, som er nødvendig for at holde de inden- og udenlandske rentebærende aktiver lige attraktive. Eftersom den forventede ændring i valutakursen afhænger af valutakursens nuværende niveau *, kan det ses ud fra ligning (32) at den indenlandske centralbank frit kan føre pengepolitik, hvis den er villig til at lade markederne bestemme valutakursen (Sørensen & Whitta-Jacobsen, 2005, s. 767). En alternativ måde at føre fleksibel valutakurspolitik på er, at føre pengepolitik som går efter at holde inflationen på et bestemt niveau. Når der føres inflationsmålsøgende politik er det ensbetydende med prisstabilitet. Empirisk set, forsøges det ofte at holde inflationen lav, omkring 2 %, men da pengepolitik ikke er et 100 % nøjagtigt redskab er der ofte oprettet et udsvingsbånd, som er et niveau inflationen må fluktuere indenfor. I teorien skelnes der mellem hård og fleksibel inflationsmålsøgende politik. Under hård inflationsmålsøgende politik, er pengepolitikkens eneste opgave at sørge for, at inflationen er inden for det accepterede niveau, mens opgaven ved fleksibel inflationsmålsøgende pengepolitik ligeledes omfatter regulering af beskæftigelse og aktivitet i samfundet. Det antages at den indenlandske centralbank sætter renten efter den politiske reaktionsfunktion (Sørensen & Whitta-Jacobsen, 2005, s ): 33 = + #!" +h, h>0, hvor # er inflationsmålet, er den nuværende inflationsrate og!" er den forventede inflationsrate mellem den nuværende og næste periode. Det er antaget, at centralbanken kan observere befolkningens forventede inflationsrate ved hjælp af forskellige surveybanker, eller ved at se på renteforskellen mellem de indekserede og ikke indekserede obligationer. Ved at kontrollere Side 34 af 61

36 den nominelle rente, kan centralbanken også kontrollere realrenten (ex ante) #!" på kort sigt. Det antages, at centralbanken er klar over, at den langsigtede indenlandske realrente skal være lig med den udenlandske. Ligning (33) siger, at centralbanken hæver den indenlandske realrente over sit ligevægtsniveau, når inflationsraten overstiger det ønskede niveau, og vice versa. Denne pengepolitiske interaktion er der en vis forsinkelse på, hvilket medfører, at centralbanken gennemfører realrenteændringer ifølge et inflationsforecast (Sørensen & Whitta-Jacobsen, 2005, s. 769). For at udelede AD-kurven for en lille åben økonomi, som fører fleksibel valutakurspolitik, anvendes ligning (31) som udgangspunkt. I ligningen indsættes =* #!" *, som er kendt fra (32). Desuden indsættes *=* * 8" = c 8", som viser, at når den indenlandske rente er større end den udenlandske, så vil den indenlandske valuta appreciere og vice versa (Sørensen & Whitta-Jacobsen, 2005, s. 771). Grunden til dette er, at når > bliver indenlandske aktiver, alt andet lige, mere attraktive end udenlandske. Det anvendes også at #!" = =, hvilket giver følgende resultat: 34 U UV=W " * 0 8" c 8" + W Y + +_ Ligning (34) viser, at pengepolitik påvirker den samlede efterspørgsel gennem renten og valutakursen. Den første er også kendt fra den lukkede økonomi, hvor en rentestigning medfører et direkte fald i de private investeringer og formentlig også i det private forbrug. Styrken af denne effekt afhænger af parameteren W Y, som angiver rentefølsomheden for den aggregerede efterspørgsel. Når den indenlandske rente stiger relativt til den udenlandske medfører det, at den indenlandske valuta apprecierer. Denne appreciering medfører en forringelse af den internationale konkurrenceevne, som reducerer nettoeksporten. Styrken af denne effekt afhænger af størrelsen på W ", som angiver priselasticiteten på efterspørgslen efter eksport- og importvarer. For at kunne udlede den endelige AD-kurve, anvendes følgende ligning: 35 = + +h =h Ligning (35) er udledt på baggrund af ligning (33) og en antagelse om, at den ønskede inflationsrate stort set er lig med den udenlandske inflationsrate, det vil sige =. Samtidig er det også # antaget at!" = # = =, dette skyldes at der er lavet en antagelse om, at agenterne er svagt rationelle, da de kan forudsige inflationsraten på langt sigt, selvom de ikke har nok information til Side 35 af 61

37 at forudsige fluktuationerne på kort sigt. Det vil sige, at når der føres inflationsmålsøgende politik, så forstår agenterne, at inflationsraten i gennemsnit vil være lig med centralbankens inflationsmål. Det er antaget, at den udenlandske inflationsrate er konstant (Sørensen & Whitta-Jacobsen, 2005, s ). Ud fra ovenstående kan AD-kurven under fleksibel valutakurspolitik skrives: 36 U UV=W " * 0 8" We " +_, We " W " +hw Y +c 8" W " _ W Y W Z [ [ +W \ U UV +W ] +,A +,^ Ved at undersøge We " nærmere, kan de forskellige effekter af en stigning i den indenlandske inflationsrate under flydende valutakurser findes. Først medfører en stigning i et direkte fald i nettoeksporten gennem en forringelse af økonomiens internationale konkurrenceevne. Denne direkte effekt er vist i W " i udtrykket We ". Der forekommer yderligere to effekter fra en stigning i den indenlandske inflationsrate, når der føres flydende valutakurspolitik. Som den indenlandske inflation stiger, reagerer centralbanken ved at hæve den indenlandske rente, hvilket medfører et yderligere nedadgående pres på den samlede efterspørgsel. Det er både gennem renten, som er udtrykt ved hw Y i definitionen af We ", og valutakursen, som også ses ved definitionen We " og er udtrykt ved hc 8" W ". Som det fremgår af ligning (36), så forekommer der en lagged værdi af realvalutakursen * 0 8". Derfor vil AD-kurven på kort sigt blive ved med at flytte sig, hvis økonomien er udenfor sin langsigtsligevægt. I et fleksibelt valutakurssystem er disse skift i AD-kurven givet ved: 37 * 0 =* 0 8" + *+ Ved at substituere (34) ind i *=* * 8" = c 8", findes dynamikken bag den nominelle valutakurs, og den er givet ved følgende forhold: 38 *= hc 8" Hvilket kan indsættes i ligning (37) for at finde dynamikken bag realrenten: 39 * 0 =* 0 8" + +hc 8" Hvor er den direkte effekt på den internationale konkurrenceevne og hc 8" er den pengepolitiske effekt. Når den udenlandske inflation er højere end den indenlandske får det Side 36 af 61

38 realvalutakursen til at depreciere. En del af denne realdepreciering skyldes de direkte effekter på konkurrenceevnen og den anden del skyldes pengepolitiske effekter. Når den indenlandske inflation falder under det ønskede niveau, sænker centralbanken den indenlandske rente, hvilket medfører en depreciering af den nominelle valutakurs. AS-kurven i en åben økonomi Når den samlede udbudskurve skal udledes for en åben økonomi, er det vigtigt at være varsom med løndannelses mekanismen, da denne kan blive påvirket af import priserne, altså en ændring i realvalutakursen. For at illustrere dette, så antages det, at forbrugerpræferencerne er givet ved en Cobb-Douglas nyttefunktion defineret ved indenlandske- og importerede varer. Ud fra denne antagelse kan forbrugerprisindekset 4 f vises: 40 4 f = 4 g 4 "8g = 0 g 4, 0<h<1, Hvor den fastlåste præferenceparameter h er andelen af importerede varer i forbrugernes budget og 4 er prisen på disse varer målt i indenlandsk valuta. Det fremgår af ligning (40), at forbrugerprisindekset vil flytte sig hver gang der er en ændring i realvalutakursen 0 = 4 /4. Hvis lønsættere ønsker at opnå et bestemt realløns forbrug, vil en ændring i realvalutakursen medføre, at lønsætterne forlanger et nyt nominelt lønniveau. Det kan også være at lønsættere i stedet fokuserer på de relative lønninger og derfor prøver at holde et fast lønniveau mellem deres egen løn og et gennemsnitligt lønniveau for resten af økonomien. I dette tilfælde vil en realvalutakursændring, som er forårsaget af en ændring i importpriserne, ikke påvirke lønsætterne. Grunden er, at en ændring i importpriserne ikke ændrer det relative niveau, da prisændringen påvirker alles købekraft. Der er i løndannelsesteori, meget der tyder på at, lønnen fastsættes som en mark-up over overførselsindkomster. Arbejdere på overførselsindkomster har derfor ikke nogen direkte indflydelse på lønnen. Om lønsætterne fokuserer på de reale eller de relative lønninger, afhænger hovedsageligt af hvordan den nominelle arbejdsløshedsunderstøttelse er opgjort. Hvis den er indekseret efter forbrugerpriserne, for at holde arbejdsløshedsunderstøttelsen konstant, så vil en ændring i realvalutakursen påvirke understøttelsen. Dette er udtrykt i ligning (40), derudover vil det også påvirke de indenlandske nominelle priser og lønninger, da en højere understøttelse vil medføre højere lønninger og derigennem højere priser, hvis virksomhederne anvender mark-up en til at sætte priserne. I dette tilfælde vil den samlede udbudskurve afhænge af realvalutakursniveauet. Hvis de nominelle overførselsindkomster i stedet er indekseret i forhold til de nominelle lønninger, vil overførselsindkomsterne ikke automatisk blive ændret af realvalutakursændringer. I sådan en Side 37 af 61

39 situation er det rationelt for lønsætterne at fokusere på deres relative løn, selvom de kun får nytte af deres realindkomst. Når overførselsindkomster er indekseret efter lønningerne, vil en ændring i realvalutakursen ikke direkte påvirke den indenlandske løn og prisfastsættelse og derfor vil den samlede udbudskurve for en åben økonomi have samme form som i en lukket økonomi på kort sigt. AS-kurven der udledes i dette afsnit forudsætter, at overførselsindkomsterne er indekseret i forhold til lønningerne, hvor lønninger enten er afhængig af den arbejdsløses tidligere løn eller af et generelt lønniveau (Sørensen & Whitta-Jacobsen, 2005, s ). Lønfastsættelse Der anvendes en simpel version af den såkaldte shirking model, til at fastsætte lønniveauet. Den generelle idé bag modellen er, at arbejde medfører negativ nytte og derfor har arbejderne en grund til at shirke på arbejdet. Shirk kan blandt andet være i form af at snakke med kollegaer eller tage mange pauser i stedet for at arbejde hele tiden. Arbejdsgiverne/ledelsen overvåger arbejderne og har sanktionsmuligheder i form af fyringer, hvis de opdager arbejdere som shirker. Men eftersom perfekt eller konstant overvågning er urealistisk, er det muligt at nogle slipper af sted med at shirke uden at blive taget i det. For at gøre modellen mere simpel laves der en antagelse om, at arbejdere enten altid arbejder eller altid shirker. Hvis der arbejdes hele tiden vil det forventede nytteniveau j k l, for en der er ansat i et firma, være: 41 j l k = m n 2o1 p, 0<p>1, Hvor q k er den nominelle løn betalt af firma, 4 f# er det forventede forbrugerprisniveau, hvilket medfører at m n er den forventede købekraft af den løn som firma tilbyder. Det antages i ligning 2o (41) at arbejdernes nytte varierer proportionelt med reallønnen. Det er også antaget, at den negative nytte er givet ved p m n 2o, hvor p er en parameter, som afspejler arbejdernes præference for at have fritid på jobbet. Jo mere løn arbejderen er villig til at give afkald på, desto mere fritid har han mulighed for at få på arbejdet i form af blandt andet pauser. Hvis arbejderen i stedet vælger at shirke hele tiden, er der en risiko c for, at han bliver opdaget af arbejdsgiveren og fyret for dårlig arbejdsindsats. Arbejdstageren kan dog ikke være sikker på at finde arbejde, da dette til dels afhænger af arbejdsløsheden på det pågældende marked. Det antages, at en der er blevet fyret på grund af shirking har et nytteniveau på r. Variablen r hentyder til arbejderens nødplan, hvis han er blevet fyret, eller hans nye muligheder. Chancen for at en arbejder ikke bliver taget i at Side 38 af 61

40 shirke på arbejde er 1 c. I denne situation vil arbejderens nytte være hans realløn til forbrug m 2o, da han tydeligvis ikke får nogen negativ nytte ved at arbejde da han shirker hele tiden. Overordnet set forventes det, at en arbejder der shirker har en forventet nytte j k s på: 42 j s k =1 c m n 2o+cr, 0<c<1, c>p. En nyttemaksimerende arbejder vil vælge at shirke hvis j s k >j l k og vil vælge at arbejde hvis j s k <j l k. Tilfældet hvor j s k =j l k er arbejderen i teorien indifferent mellem at arbejde og shirke, men i dette tilfælde antager vi, at de sociale normer gør, at han arbejder. Når arbejdere vælger at arbejde er deres output per person bestemt eksogent af firmaets teknologiniveau. Det er derfor muligt, ud fra ovenstående antagelser, at udlede den minimale lønomkostningsrate, som en arbejdsgiver vil have lyst til at udbyde. Hvis lønnen er så lav, at j s k >j l k, vil arbejderne ikke producere noget, hvilket vil give et tab til arbejdsgiverne, hvis lønraten er positiv. Det vil ikke være en løsning på problemet at fyre arbejderne, da de nyansatte vil have samme incitament til shirke, da det antages, at de har samme præferencer som de tidligere ansatte. Derimod vil arbejdsgiverne betale mere en nødvendigt, hvis j s k <j l k, da for meget i løn ikke vil medføre mere produktivitet, da den er styret eksogent af firmaets teknologiniveau. Den minimale lønomkostningsrate findes derfor hvor j s k =j l k, og ved at anvende dette i forhold til at: j k l = m n 2 o1 p j k s =1 c m n 2 o+cr kan minimal lønomkostningsraten udledes for firma : 43 m n 2 o1 p=1 cm n 2 o+cr m n 2 o= t t8u r Den forventede realløn fastsættes som en mark-up over de repræsentative arbejdere, der er blevet fyret for at shirke, altså ved et nytteniveau på r. Mark-up faktoren t t8u er positiv og større end 1, eftersom det er antaget at c>p. En højere værdi af c reducerer firmaets optimale lønrate, da en større risiko for at blive fyret for at shirke, styrker incitamentet til at arbejde. Derfor kan en lønnedsættelse være nødvendig for at højne produktiviteten. På den anden side, vil en større præference for fritid på jobbet p, medføre at lønnen skal være højere for at sikre høj produktivitet. Side 39 af 61

41 Hvis en gennemsnitsarbejder bliver fyret, så vil sandsynligheden for, at han finder arbejde et andet sted være givet ved beskæftigelsesraten 1 v, hvor v er arbejdsløshedsraten. Hvis han finder et arbejde, vil hans forventede nytteniveau være j s =j l = m 2 o1 p, hvor q# er gennemsnits lønniveauet på arbejdsmarkedet. Der er også en risiko v for, at han forbliver arbejdsløs, i dette tilfælde forventes det at han vil kunne modtage en nominel overførselsindkomst w #, som har en forventet real købekraft x 2 blevet fyret for at shirke, altså dem der har nytten r: o. Det er derfor muligt at udlede den forventede nytte for dem, der er 44 r=1 v1 p m 2 o+vx 2 o. Som det blev antaget tidligere, er overførselsindkomsterne indekseret i forhold til det generelle lønniveau, med en konstant udskiftningsrate y, som er kendt af alle agenter. Den forventede overførselsindkomstrate er givet ved w # =yq #. Der laves også den restriktion, at 0<y<1 p, for at undgå at den forventede realløn givet den negative nytte af arbejde, m o1 p, vil være lavere end den forventede reale overførselsindkomstrate, fm o, da det vil medføre at arbejdsløse ikke vil have incitament til at arbejde. Ved at indsætte ligning (44) og w # =yq # i ligning (43) og ganger igennem med 4 f#, fås den optimale nominelle lønrate tilbudt af firma : q k = t t8u z1 v1 p+yv{q#. Det fremgår heraf, at det forventede forbrugerprisniveau 4 f#, ikke påvirker løndannelsen. Ud fra ligning (45) kan det også konkluderes, at den individuelle arbejdsgiver går efter at vedholde en sammenhæng mellem hans egen nominelle løn og det forventede generelle nominelle lønniveau. En ændring i forbrugerprisniveauet påvirker ikke denne sammenhæng, da det både påvirker folk med og uden arbejde. Der tilføjes nu en symmetri antagelse, som siger at forventninger samt parametrene c og p (mark-up) er de samme for alle firmaer og derfor vil alle arbejdsgivere sætte den samme lønrate (Sørensen & Whitta-Jacobsen, 2005, s ). Dermed fås at q k =q, hvor q er det generelle nominelle lønniveau. Det ses at: 46 q = l 1 vq #, l = t t8u >1, 1 p y>0. Side 40 af 61

42 For at lave en sammenkobling mellem lønninger og indenlandske priser, ses der nu på firmaets prissætningsopførsel. For at gøre det simpelt, antages det at produktionsfunktionen er lineær og at én enhed arbejde giver } enheder output, hvor } er det eksogene niveau for den gennemsnitlige og marginale arbejdsproduktivitet. Firmaets gennemsnitlige og marginale enhedsomkostninger vil derfor være m. Et monopolistisk firma vil sætte sin pris som en mark-up ~ over den marginale arbejdsomkostning. Da alle firmaer bruger samme teknologi, betaler det samme i løn og anvender den samme mark-up, vil prisen på de indenlandsk producerede varer, som de repræsentative firmaer tager for dem, være: 47 4= m ~, >1. Det antages at er konstant over tid og arbejdsproduktiviteten fluktuerer omkring et trendniveau }V. Det fremgår af ligning (47), at forholdet mellem det generelle lønniveau og det indenlandske prisniveau, i gennemsnit er q = ~V2. Det antages, at på grund af tidligere erfaringer, er klar over dette gennemsnitsforhold mellem lønninger og priser. Det antages yderligere, at på tidspunktet hvor det individuelle firma sætter sine egne lønninger og priser for den næste periode, forventes det generelle prisniveau at være 4 # i den periode. Det kan derfor forventes, at det individuelle firma vil forvente, at det generelle lønniveau vil være: 48 q # = 4#. Ved at bruge ligning (47) og (48) til at fjerne q # og qog tage den naturlige logaritme på begge sider af ligningen, samt at anvende ln1 v v fås følgende resultat: 49 4m = l 1 v 4# 6=6 # + l v++,}v +,}, 6 +,4, 6 # +,4 #, l +, l. Hvis 6 8" trækkes fra på begge sider og anvender den naturlige arbejdsløshedsrate vv, kan ligning (49) omskrives til at beskrive den aktuelle og forventede inflationsrate: 50 = # + vv v++,}v +,}, 6 6 8", # 6 # 6 8", vv K ƒ Side 41 af 61

43 Ligning (50) er en forventningsløftet Phillipskurve. Ud fra denne kan den samlede udbudskurve blive udledt. Først anvendes følgende ligninger: 51 }1 v> U +, +,}++,> v, 52 V }V1 vv> UV +,V +,}V++,> vv. Hvor den samlede arbejdsstyrke er N og trenden for outputniveauet er V. Ved at indsætte ligning (51) og (52) i ligning (50) får vi den samlede udbudskurve på kort sigt: 53 SRAS: = # + U UV+, 1+ +,}V +,}, s er en udbudschokvariabel, som forklarer produktivitetschoks. Vores SRAS-kurve for en åben økonomi, har samme form som en SRAS-kurve for en lukket økonomi. Grunden til dette, er at det er antaget, at arbejdsløshedsunderstøttelser er indekseret efter lønniveauet og ikke forbrugspriserne. (Sørensen & Whitta-Jacobsen, 2005, s ). Den samlede AS-AD model (Fleksibel valutakurspolitik) Her sættes AS og AD funktionerne sammen til den samlede AS-AD model for en åben økonomi med fleksibel valutakurs. Ved at lave en omskrivning af ligning (36) og (39) får vi følgende modeller: 54 AD: = + * 0 8" " U UV _, 55 SRAS: = + U UV+ 56 Realvalutakurs: * 0 =* 0 8" +1+hc 8" I starten af hver periode er den tidligere periodes realvalutakurs * 0 8" forudbestemt. Dette medfører at det nuværende output- og inflationsniveau er bestemt af skæringen mellem AD-kurven (54) og SRAS-kurven (56). AD-kurvens position er afhængig af den laggede realvalutakurs * 0 8", den udenlandske inflationsrate og real efterspørgselschokvariablen_. Positionen af SRAS-kurven afhænger af og udbudschokvariablen. Det nuværende inflationsniveau bestemmer den nuværende realvalutakurs, hvilket fremgår af ligning (56). Hvis så er * 0 * 0 8", hvilket vil medføre at økonomien vil have en ny forudbestemt realvalutakurs i næste periode og det vil rykke på AD-kurvens position. I den næste periode vil der være nogle nye værdier for output og inflation, som igen vil ændre på realvalutakursniveauet (Sørensen & Whitta-Jacobsen, 2005, s. 778) Side 42 af 61

44 Teorianalyse mellemlang sigt Det kommende afsnit er en teoretisk analyse af en konkurs på mellemlangsigt. Det undersøges her, hvilke konsekvenser en konkurs vil have på en modeløkonomi der befinder sig i sin langsigtsligevægt umiddelbart inden landet erklæres konkurs. Herefter vil modeløkonomiens penge- og finanspolitiske muligheder blive introduceret og analyseret. Som følge af konkursen, vil der ske en omfattende rentestigning, hvilket vil medføre en depreciering af modeløkonomiens valuta. Deprecieringen vil betyde at importen vil falde, da det bliver dyrere at købe varer i udlandet, ligeledes vil eksporten stige, da det bliver mere attraktivt for udlandet at købe vare i indlandet, da disse er blevet relativt billigere. Denne tendens vil stimulere output. Endvidere vil rentestigningen medvirke til at de private investeringer og det offentlige forbrug vil falde. Begge disse effekter resulterer i et faldende inflations- og outputniveau. Der forekommer i begge tilfælde et negativt efterspørgselschok, henholdsvis som følge af rentestigningen og deprecieringen. Det negative efterspørgselschok er afbildet i nedenstående figur 7, og vises som en forskydning af AD-kurven mod venstre, fra AD 0 til AD 1. Det ses her at output og inflation falder. Figur 5 Effekter af en teoretisk konkurs, vist ved AS-AD kurver Da importen er blevet dyrere, på grund af deprecieringen, vil det ligeledes medføre en inflationsstigning samt et yderligere fald i output. Inflationsstigningen er en følge af den relative stigning i priser som virksomhederne står overfor efter deprecieringen. Eftersom virksomhederne vil fastholde deres profitniveau, ligges importprisstigningerne over på forbrugerne. Da forbrugerne Side 43 af 61

45 oplever et reallønsfald (nyttefald), som følge af prisstigningerne, vil de kræve tilsvarende lønstigninger. Outputfaldet sker som følge af, at som priserne stiger, og realkøbekraften bliver forringet, vil aktiviteten i samfundet falde. Det skal noteres at tilpasningen af lønninger og overførselsindkomster er træge, og dermed vil justeringen ikke være øjeblikkelig, men ske over tid. Denne effekt vil umiddelbart have samme effekt som et udbudschok, da en depreciering vil medføre, at udbuddet af de udenlandske varer bliver relativt dyrere for modeløkonomien. Denne effekt er vist i figur 7, som en forskydning af SRAS-kurven til venstre, fra SRAS 0 til SRAS 1. Det ses at den indenlandske inflation er oversteget den udenlandske, samt at output er faldet yderligere. Efter en konkurs befinder modeløkonomien sig i en situation med et output der er under langsigtsligevægten og et inflationsniveau der befinder sig over det udenlandske niveau. På mellemlangsigt er det antaget at den primære balance er i balance, hvilket vil sige at de offentlige udgifter er dækket af skatten. Hvis skatten stiger, så vil det medføre at det offentlige forbrug falder og vice versa. Selvom modeløkonomien har mulighed for at føre finanspolitik vil det, alt andet lige, kun have en kortvarig effekt på aktiviteten, da et ekspansivt tiltag vil blive efterfulgt at et kontraktivt i samme omfang. Det vil sige, at den eneste økonomipolitiske mulighed modeløkonomien har, er igennem pengepolitikken. Valget står her mellem, at fører inflationsmålsøgende pengepolitik eller til at stimulere output og mindske arbejdsløsheden. Hvis modeløkonomien vælger at føre inflationsmålsøgende pengepolitik, hvor målet er den udenlandske inflation, vil modeløkonomiens centralbank være nødsaget til at mindske pengemængden og derved få renten til at stige yderligere. Ligesom før vil rentestigningen medføre et fald i output, en appreciering af den indenlandske valuta og et fald i inflationsniveauet. Dette vil centralbanken blive ved med at gøre indtil den indenlandske inflation er lig med den udenlandske. Som det fremgår af figur 8, så vil en modeløkonomi der vælger at fører inflationsmålsøgende politik efter en konkurs, blive yderligere svækket. Side 44 af 61

46 Figur 8 Inflationsmålsøgende pengepolitik efter konkurs i en modeløkonomi, vist ved AS-AD kurver. Figur 9 Outputstimulerende pengepolitik efter konkurs i en modeløkonomi, vist ved AS-AD kurver Det antages her, at hvor SRAS-kurven skærer AD-kurven, findes den nye mellemlangsigtsligevægt. Grunden til at der kommer en ny ligevægt på mellemlang sigt er, at en konkurs kan medføre en langvarig recession. Recessionen vil for mange af arbejderne medføre en vedvarende arbejdsløshed, hvilket vil resultere i at arbejderne mister deres kompetencer eller vænner sig til den nye livsstil som arbejdsløs og derfor ikke er interesseret i at finde arbejde. Disse negative recessionseffekter vil påvirke det strukturelle arbejdsløshedsniveau og derigennem det strukturelle outputniveau (Sørensen & Whitta-Jacobsen, 2005, s. 719). Derfor kan en konkurserklæring agere som et permanent udbudschok, som vil skabe en ny mellemlangsigtligevægt for modeløkonomien, hvor outputniveauet ligger betydeligt under niveauet før konkurserklæringen. I stedet for at føre inflationsmålsøgende pengepolitik, kan centralbanken anvende pengepolitikken til at stimulere output, på bekostning af inflationsniveauet. Hvis dette er tilfældet, vil centralbanken i stedet føre ekspansiv pengepolitik og derved øge pengeudbuddet. En forøgelse af pengeudbuddet vil mindske renten, som vil medføre en devaluering af valutaen, stigende private investeringer, et højere privat forbrug, samt en stimulering af outputtet. Dette fremgår af figur 9, hvor outputtet bliver stimuleret på bekostning af inflationen. I dette scenarie, vil modeløkonomien stadigvæk være dårligere stillet efter en konkurs end de var før, hvilket er illustreret i figur 9, hvor LRAS 1 kurven er flyttet til LRAS 2, men den er bedre stillet end hvis den græske økonomi fører inflationsmålsøgende politik. Side 45 af 61

47 Analyse af Grækenland mellemlang sigt Til at analysere effekterne af en græsk konkurs på mellemlang sigt, har vi valgt at anvende en åben AS-AD model. Det er klart, at anvendeligheden af en modeløkonomi, indebærer en række afvigelser fra virkeligheden. Det er derfor nødvendigt at have styr på, i hvilket omfang disse afvigelser forstyrrer analysens validitet og styrke. Første del af analysen vil derfor, indeholde en gennemgang af modeløkonomiens antagelser, sammenholdt med den græske økonomiske virkelighed. Derved forsøges det afklaret, hvilke elementer i modeløkonomien der virker svækkende på analysen. Den anden del af analysen er en gennemgang af Grækenlands penge- og finanspolitiske muligheder og konsekvenserne heraf. Det antages i AS-AD modellen, at økonomien er lille, og at den derved ikke vil være i stand til at påvirke de makroøkonomiske forhold i resten af verden. Denne antagelse gør ikke modellen mindre anvendelig i forhold til den græske konkurs, da et fald i den græske aktivitet formentlig ikke vil påvirke den udenlandske aktivitet, da den græske import udgør mindre end 1 % af den samlede handel for EU landene (Eurostat (trade), 2012). En anden antagelse er, at de indenlandske varer er imperfekte substitutter, til varer produceret i udlandet. For eksempel er det ikke muligt for andre at duplikere salget af græsk turisme, da den er stærkt forbundet med det antikke Grækenland (Sørensen & Whitta-Jacobsen, 2005, s. 700). I perioden hvor Grækenland har været medlem af euroen, vil landet have oplevet en tilnærmet perfekt kapitalmobilitet. I de sidste par år, kan der argumenteres for langt højere risiko på de græske aktiver, hvilket blandt andet kom til udtryk ved faldende obligationskurser og stigende renter, jf. bilag 4. Denne tendens vil, alt andet lige, have betydet at kapitalmobiliteten mellem Grækenland og omverdenen er blevet svækket. På det korte sigt, er der som nævnt tidligere ikke-perfekt kapitalmobilitet mellem Grækenland og omverdenen efter en konkurs. AS-AD modellen antager perfekt kapitalmobilitet mellem lande i verden. Det vil derfor, alt andet lige, svække analysens styrke, at der på kort sigt ikke er perfekt kapitalmobilitet. Det er vigtigt her, at have in mente, at AS- AD modellen bevæger sig over tid, fra kort sigt til mellemlang sigt. Det kan dog ikke afvises at tilliden til Grækenlands kreditværdighed vil stige over tid, og det vil medføre en forbedring af kapitalmobiliteten mellem Grækenland og omverdenen. Antagelsen om perfekt kapitalmobilitet er langtfra ideel for projektets analyse, hvilket der vil blive taget højde for i opgavens diskussion. I AS-AD modellen forudsættes det at, de af staten inddragne skattebetalinger, udgør præcis de Side 46 af 61

48 offentlige udgifter, altså at =. Som det er indikeret fra tidligere afsnit i dette projekt, er dette langt fra tilfældet for Grækenland. Her overstiger de offentlige udgifter i stort omfang de opkrævede skattebeløb. Tal fra OECD viser at Grækenland i 2009 havde skatteindtægter svarende til 29,4 % af BNP, mens de samlede offentlige udgifter udgjorde 52,9 % af BNP (OECD Factbook, 2012). Det er dog ikke en urealistisk antagelse at Grækenland over tid vil kunne opnå en balance i de offentlige budgetter. Grækenland vil, alt andet lige, efter en konkurs være tvunget ud i at gennemføre nedskæringer i det offentlige forbrug, samt gennemføre effektiviseringer af det eksisterende skattesystem og eventuelt hæve skatterne. Dette hænger sammen med at Grækenlands kreditværdighed kort efter en konkurs vil være lav, og dermed vil et underskud på de offentlige budgetter, formentligt ikke kunne finansieres gennem ny gæld. Derfor er Grækenland nødt til at skabe overskud/ligevægt på de offentlige budgetter, det vil sige =. En grov antagelse i AS-AD modellen er at lønfastsættelsen er bestemt ud fra en såkaldt shirk - model, hvor arbejderne enten er aktive eller inaktive på arbejdspladsen. Dette er en klar forsimpling af virkeligheden, da der nok nærmere vil være tale om en hvis andel af arbejdskraften der er mindre produktive end den øvrige, og det vil angiveligt også være tilfældet for Grækenland. Der er endvidere i modellen ikke taget højde for arbejderens kvalifikationer, erfaringer og uddannelse, da arbejderens output udelukkende bestemmes eksogent af virksomhedens teknologiniveau. Det er påvist, i flere omgange, at arbejdstagernes human kapital har betydning for virksomheder og landes produktivitet (Hall & Jones, 1998). Dette kan også antages at være tilfældet for Grækenland. Vi har i analysen gjort nogle antagelser i forhold til Grækenlands valutakurspolitik. Eftersom Grækenland træder ud af ØMU-samarbejdet og genindfører drakmen som valuta, vil de efterfølgende en konkurs være i stand til at føre en fleksibel valutakurspolitik, med et konkret inflationsmål. Overvejelserne der ligger til grund for, at Grækenland vælger at føre en fleksibel valutakurspolitik, er som følger: Ved Grækenlands konkurs er det antaget at landet træder ud af ØMU-samarbejdet, og genindfører drakmen som officiel valuta. Dette efterlader Grækenland med to muligheder rent pengepolitisk. De kan enten forsøge at indgå i et nyt samarbejde med euro-landene, om at skabe et valuta-anker med euroen (fast valutakurspolitik), og dermed frasige sig muligheden for at føre selvstændig pengepolitik. Denne mulighed må anses for at være tæt ved umulig efter en konkurs, hvor Side 47 af 61

49 Grækenland vælger at standse alle betalinger, da det som nævnt tidligere vil skabe mistillid til landets tilbagebetalingsevne, og dermed skade kreditværdigheden. Det vil gøre det mindre attraktivt for andre lande at investere i Grækenland i perioden lige efter konkursen, da investorer er klar over den relativt høje risiko. Endvidere er det værd at notere at en beslutning om at standse betalingerne, gør det svært for politikere i de øvrige lande at forsvare at låne penge til Grækenland efter konkursen. Den anden mulighed er at forsøge at føre en selvstændig pengepolitik, under fleksible valutakursvilkår. Her vil Grækenland, have mulighed for at føre den økonomiske pengepolitik de mener, vil gavne landet mest. Grækenland kan føre en inflationsmålsøgende politik, for at holde prisudviklingen under kontrol i årene efter konkursen, for derved at beskytte landets konkurrenceevne. Desuden vil politikken kunne modvirke truslen om hyperinflation. De kan ligeledes vælge at føre en ekspansiv pengepolitik, for at stimulere aktiviteten i samfundet på bekostningen af stigende inflation. En konkurs vil formentlig have samme effekter for Grækenland, som for modeløkonomien. Output vil falde og inflationen vil stige. Inflationsstigningen kommer af, at en græsk depreciering medfører, at alle de udenlandske varer bliver relativt dyrere og eftersom importen i Grækenland i perioden udgjorde cirka en tredjedel af BNP (OECD Factbook, 2012), vil de græske virksomheder være nødsaget til at importere de varer de ikke kan skaffe i Grækenland. Det vil sige at omfanget af inflationsstigningen er afhængig af Grækenlands produktionssammensætning. Hvis Grækenland er i stand til at producere alle eller næsten alle de varer der skal bruges i produktionen, vil inflationsstigningen være lav, men hvis det omvendte er tilfældet vil inflationsstigningen være høj. Grækenland har to pengepolitiske muligheder umiddelbart efter de er gået konkurs: Grækenland kan, ligesom modeløkonomien, vælge at føre inflationsmålsøgende pengepolitik. Den græske centralbank vil være nødsaget til at mindske pengemængden og derved få renten til at stige yderligere. Rentestigningen medfører et fald i output, en appreciering af den græske valuta og et fald i inflationsniveauet. Centralbanken bliver ved med at gøre dette indtil den indenlandske inflation er lig med den udenlandske. Det naturlige outputniveau er her lavere end outputniveauet før konkursen, men inflationen vil blive holdt i samme niveau. Side 48 af 61

50 Alternativet er, at Grækenland kan vælge at bruge pengepolitikken til at stimulere aktiviteten i samfundet. En forøgelse af pengeudbuddet vil mindske renten, som vil medføre en depreciering, stigende private investeringer, et højere privat forbrug, samt en stimulering af outputtet. Ifølge AS- AD kurven er der umiddelbart ikke nogen grænse for i hvor stort et omfang den pengepolitiske ekspansion kan være, men hver gang outputtet stiger, vil inflationsniveauet stige tilsvarende. Valget står derfor mellem, at holde inflationen på et lavt niveau med et output der tilpasser sig meget langsomt til det strukturelle niveau, eller stimulere output og lade inflationen blive bestemt ud fra det ønskede outputniveau. Høj inflationen kan have følgende konsekvenser for den græske stat og dets borgere: Prisstigninger vil medføre at det bliver dyrere at købe de basale forbrugsvarer og derved gøre dem mindre tilgængelige for de græske borgere. Problemet bliver alvorligt, hvis der forekommer høj arbejdsløshed i landet, som det er tilfældet for Grækenland inden og især efter en konkurs. Prisstigninger medfører også en vis usikkerhed. Hvis der er usikkerhed i en økonomi, er hverken de inden- eller de udenlandske entreprenører interesseret i at investere, hvilket vil bremse den økonomiske aktivitet. Inflation vil skade den græske konkurrenceevne, da de græske importvarer bliver dyrere på verdensmarkedet, hvilket vil skade den i forvejen dårlige græske betalingsbalance. Høj inflation er derfor ikke nogen økonomisk fordel for Grækenland og kan i særdeleshed virke skadende hvis den udvikler sig til hyperinflation, hvor alt tillid til den græske valuta forsvinder. Sammenfatning mellemlangt sigt Den opstillede modeløkonomi, er i stort omfang repræsentativ for den græske økonomi. Dog findes der en række antagelser, hvor modellen adskiller sig fra den græske virkelighed. Når den græske økonomi rammes af en konkurs, vil de øjeblikkelige konsekvenser være et stort fald i aktiviteten i samfundet, efterfulgt af en stigende indenlandsk inflation. På dette tidspunkt vil økonomien befinde sig ude af sin mellemlangsigtsligevægt. Grækenland vil umiddelbart efter en konkurs, have to pengepolitiske muligheder. Den første er en inflationsmålsøgende politik, der bliver tilrettelagt i forhold til at ramme niveauet for den udenlandske inflation. Denne politik vil medføre et yderligere fald i aktiviteten i samfundet, mens priserne vil blive holdt på et stabilt niveau. Da priserne bliver holdt stabile, vil det, alt andet Side 49 af 61

51 lige, betyde at Grækenlands konkurrenceevne relativt set forbedres. Dette skal ses i lyset af at der i forbindelse med konkursen vil ske en depreciering af drakmeren, og hvis priserne ikke holdes konstante (men stiger), vil Grækenlands konkurrenceevne forringes, da den indenlandske valuta bliver mindre værd i udlandet, samtidig med at priserne på græske varer bliver højere. Denne kontraktive pengepolitik, vil ligeledes have negative effekter for Grækenlands økonomi. Politikken vil holde Grækenlands output på et konstant lavt niveau, som vil betyde at arbejdsløsheden i første omgang vil stige, for derefter at blive fastholdt på et højt niveau. Da det strukturelle outputniveau er direkte forbundet med det strukturelle arbejdsløshedsniveau, vil en længerevarende recession forårsage et betydeligt fald i det strukturelle outputniveau og en stigning i det strukturelle arbejdsløshedsniveau. Den anden mulighed, er at føre en outputstimulerende pengepolitik, ved at øge pengemængden, og dermed sænke renteniveauet. Dette vil medføre at aktiviteten i samfundet vil stige, dermed vil arbejdsløsheden falde, hvilket vil medføre at det strukturelle arbejdsløshedsniveau vil blive lavere over tid. Samtidig vil det strukturelle outputniveau blive højere, ved en outputstimulerende pengepolitik, end ved en inflationsmålsøgende pengepolitik. Bagsiden af medaljen, vil blive stigende inflation, der vil have en række negativ effekter, som faldende levevilkår for de græske borgere, faldende investeringslyst på grund af usikkerhed til den græske økonomi og en svækkelse af den græske konkurrenceevne. Afhængigt af hvor ekspansiv en pengepolitik, den græske centralbank vælger at føre, kan den græske drakmer blive udsat for hyperinflation, hvilket vil underminere tilliden til den græske økonomi. Side 50 af 61

52 Diskussion Nedenstående afsnit vil samle op på de væsentligste punkter i analysen og diskutere hvilke af disse, der bidrager positivt og negativt i forhold til analysen af Grækenlands konkurs. På det korte sigt blev der analyseret på effekterne af en konkurs i en generel åben økonomimodel ved hjælp af Mundell-Fleming modellen. Derefter blev denne model operationaliseret, i forhold til en græsk konkurs på kort sigt, hvorunder der blev taget hensyn til de i opgaven stillede, forudsætninger for Grækenlands konkurs. I forbindelse med en græsk konkurs, vil én af de første effekter være en rentestigning, som følge af nedskrivninger af og fald i statsobligationskurser. I forhold til kortsigtsanalysen af Grækenlands konkurs, vil værdifastsættelsen af statsobligationer og deraf følgende rentestigning, have signifikant betydning for hvor stort omfanget af den græske konkurs bliver og hvor dyb en krise konkursen efterfølgende vil medføre. Som det fremgik af analysen, vil effekterne af en græsk konkurs afvige en del fra det gængse lærebogseksempel. Den primære slutning, i dette tilfælde, er at Grækenland, i forhold til modeløkonomien, er stillet i en situation, hvor den eneste reelle mulighed er, at gennemføre kontraktive finanspolitiske tiltag for at forbedre statens finanser. Denne situation stiller Grækenland i et problematisk dilemma. Der er på den ene side behov for ekspansive økonomiske tiltag, for at få gang i økonomien igen efter konkursen, mens det på den anden side er nødvendigt at gennemføre væsentlige skæringer i den offentlige sektor samt forbedre skatteinddrivningen for at undgå stigende underskud på de offentlige finanser, som det ikke længere er muligt at finansiere. Da en ekspansiv finanspolitik per definition er et tiltag, der på det helt korte sigte bidrager til yderligere fald på de offentlige finanser (i Grækenlands tilfælde yderligere gældssætning), vil Grækenland have et grundlæggende problem med blot at skaffe finansiering til at gennemføre tiltaget. I hvor høj grad dette vil være et problem for Grækenland, afhænger af i hvilken grad de finansielle markeders tillid til Grækenland bliver svækket teoretisk er det afbildet ved stejlheden af BP-kurven, jo stejlere kurve, jo mere rigid bliver kapitaltilførselsmulighederne for Grækenland. I analysen er det antaget at kapitalmobiliteten vil blive tæt ved fuldkommen rigid, altså at BP-kurven vil nærme sig en lodret position. Hvorvidt kapitalmobiliteten bliver delvis eller fuldkommen rigid, afhænger i høj grad af, det politiske klima i især EU, efter en græsk konkurs. Det er åbenbart, at kreditorerne efter en konkurs, vil forholde sig kritiske overfor oprettelse af nye kreditfaciliteter til landet. Dermed er det ligeledes muligt at en form for sanktioner overfor Grækenland, vil finde sted, Side 51 af 61

53 for eksempel i kraft af udelukkelse fra finansieringsmuligheder. På den anden side, er det muligt, at der kan være lande, der fortsat, af økonomiske årsager, vil være interesserede i at vedligeholde samarbejdsaftaler med Grækenland og dermed kan det være muligt for Grækenland at skaffe finansiering. Dog vil sådanne aftaler formentligt være forbundet med ufravigelige krav om restriktive økonomisk-politiske reformer, for at kreditorerne vil indgå aftaler om lån til Grækenland. Hvis det er muligt for Grækenland at etablere sådanne aftaler, vil det, alt andet lige, betyde at kapitalmobiliteten vil blive bedre, om end i begrænset omfang. Det vil betyde at Grækenland vil få marginalt bedre finansieringsmuligheder, men samtidig blive tvunget til, i et vist omfang, at føre kontraktiv finanspolitik, der vil forårsage en nedgang i den økonomiske aktivitet i landet. Grækenland vil dog fortsat have mulighed for at føre en selvstændig fleksibel valutakurspolitik, og derigennem modvirke en del af effekterne fra den kontraktive finanspolitik. I analysen er effekterne af en finanspolitisk kontraktion gennemgået, eksemplificeret ved et fald i det offentlige forbrug. Eksemplet kunne ligeledes have behandlet effekterne af en skattestigning, da disse effekter ville være de samme. Endvidere står Grækenland i en situation, hvor det er begrænset hvor stor en del af befolkningen der reelt set betaler den korrekte skattesats. Således placeres Grækenland på førstepladsen i et studie fra 2008, der afdækker omfanget af sort økonomi 3 blandt europæiske lande. Rapporten opgør den sorte økonomi i Grækenland til at udgøre mellem % af BNP (Schneider, 2008). At en del af den græske befolkning ikke betaler skat vil betyde at effekterne af en skattestigning, bliver mindre i forhold til den teoretiske og analytiske udlægning. Altså vil det være nødvendigt at gennemføre effektiviseringer af det græske skattesystem, for at få det teoretiske og analytiske udbytte af en kontraktiv finanspolitik. På det mellemlange sigt, viser analysen at modeløkonomien er repræsentativ for den græske økonomi, modsat hvad der var tilfældet for modeløkonomien på kort sigt. Der forekommer dog fortsat en række problemer, i forhold til de antagelser der ligger til grund for modeløkonomiens opbygning. I særdeleshed drejer dette sig om kapitalens mobilitet, da denne på mellemlang sigt er antaget at være perfekt. På mellemlang sigt vil kapitalens mobilitet afhænge af en række faktorer, som kan besværliggøre fastlæggelsen af den eksakte grad af kapitalmobilitet for Grækenland. Nogle af de mere betydningsfulde faktorer kunne være hvorledes EU bliver påvirket og reagerer på en græsk konkurs samt hvilken pengepolitik Grækenland vælger at føre. Det er i opgaven ikke blevet analyseret, hvilken betydning en græsk konkurs vil have for, i første omgang EU, og derefter 3 Sort økonomi shadow economy: omfatter skatteunddragelse, ikke-registrerede handler (både skattepligtige og ikke-skattepligtige), handel med stjålne varer, medarbejder-rabatter mm. Side 52 af 61

54 hvilken betydning dette vil få for Grækenlands økonomi. Det er nærlæggende at antage at en exit fra euroen, samt en total misligholdelse af gælden, vil kunne medføre at Grækenland, vil blive udelukket fra det europæiske samarbejde. Dermed vil Grækenland ikke længere have adgang til det indre marked 4, hvilket alt andet lige, vil medføre en dårligere grad af kapitalmobilitet til og fra Grækenland. Derudover vil en sådan udelukkelse, medføre en forringelse af Grækenlands samhandelsmuligheder med de øvrige EU-lande. I dette scenarie, vil det blive overladt til Grækenland selv, at genoprette kapitalens mobilitet. Hvis Grækenland vælger at føre inflationsmålsøgende pengepolitik, er det muligt at der over tid vil kunne skabes tillid til den græske økonomi, som vil medføre en mere mobil kapital. Dette tiltag vil kunne holde Grækenland i en vedvarende recession, og det vil være en relativ dyr måde at genskabe tillid til økonomien. Den vedvarende recession vil finde sted, som følge af, en konstant høj arbejdsløshed, der vil medføre et faldende strukturelt outputniveau. Hvis Grækenland omvendt vælger at prioritere økonomisk aktivitet og arbejdsløshed gennem ekspansiv pengepolitik, vil det ske på bekostning af en vedvarende høj inflation. Det bliver dermed svært for Grækenland at skabe tillid, og derved forbedre kapitalmobiliteten. Det er i kortsigtsanalysen, antaget at kapitalens mobilitet, umiddelbart efter konkursen vil være tilnærmelsesvist rigid. På mellemlang sigt, vil kapitalmobiliteten i starten formentligt fortsat være rigid, og alt efter hvilken politisk tilgang Grækenland vælger at følge, er det muligt at den over tid kan tilnærme sig et mere mobilt stadie. 4 Det indre marked er et af de helt centrale begreber i EU. Formålet er at fjerne hindringer for den frie bevægelighed for varer, personer, tjenesteydelser og kapital mellem EU s medlemslande (EU oplysningen (indre marked), 2012) Side 53 af 61

55 Konklusion Til at analysere hvilke økonomiske effekter en konkurs vil have for Grækenland på kort og mellemlang sigt, er der anvendt to traditionelle økonomimodeller, IS-LM og AS-AD. Begge modeller er udvidet til åbne modeller så der blandt andet tages højde for samhandel. Når Grækenland går konkurs vil der i første omgang komme en betydelig rentestigning, da der vil opstå en likviditetskrise på pengemarkedet og der forekommer et fald i de græske statsobligationskurser. Rentestigningen vil medføre et fald i aktivitetsniveauet. Størrelsen på dette fald er afhængig af hvor meget tillid de inden- og udenlandske investorer mister til den græske stat. Umiddelbart efter konkurserklæringen er den græske stat nødsaget til et føre en eller anden form for kontraktiv finanspolitik, da de igennem de sidste ti år har haft konstante underskud på den primære balance. Dette underskud kan formentlig ikke længere blive finansieret gennem lån, da renten bliver alt for høj og ingen er interesseret i at låne et konkursramt Grækenland penge. Derfor er det nødvendigt at afstemme den primære balance gennem enten skattestigninger eller ved at mindske det offentlige forbrug. Det kontraktive finanspolitiske indgreb vil medføre et yderligere fald i aktiviteten og formentlig få renten til at falde lidt igen. På kort sigt vil Grækenland opleve en økonomisk recession umiddelbart efter konkursens indtog. Det eneste positive der kommer af en græsk konkurs på kort sigt er, at Grækenland kan føre aktiv pengepolitik og derved devaluere den nye drakme som, alt andet lige, vil forbedre den internationale konkurrenceevne og måske opnå et overskud på betalingsbalancen. Når den græske økonomi bevæger sig over på mellemlang sigt, hvor det er antaget at priserne ikke længere er træge, vil den græske økonomi, udover et outputfald, opleve et stigende inflationsniveau. Effekter af en græske konkurs er på mellemlang sigt afhængig af, hvilken pengepolitisk tilgang den græske centralbank vælger at følge. Umiddelbart er der to oplagte muligheder, den ene er inflationsmålsøgende og den anden er outputstimulerende. Hvis der føres inflationsmålsøgende pengepolitik, vil inflationen blive holdt på et konstant lavt niveau, svarende til det udenlandske, hvilket skaber tillid til den græske økonomi og derved tiltrækkes både inden- og udenlandske investorer. Problemet ved denne pengepolitiske tilgang er, at Grækenlands strukturelle arbejdsløshedsniveau vil stige, da dette tiltag vil virke dæmpende på økonomien og forlænge recessionen på trods af den stigende tillid. På mellemlang sigt er der en direkte sammenhæng mellem det strukturelle arbejdsløshedsniveau og outputniveau, og derfor vil en Side 54 af 61

56 inflationsmålsøgende pengepolitik resulterer i et fald i det strukturelle outputniveau. Hvis den græske centralbank i stedet vælger at føre outputstimulerende pengepolitik, vil det både medføre et højere output- og inflationsniveau. I dette scenarie vil Grækenlands strukturelle outputniveau være højere end ved den inflationsmålsøgende pengepolitik, men det vil stadigvæk være lavere end før konkursen. Hvis den græske centralbank ikke udviser mådeholdenhed, vil tilliden til den græske økonomi forsvinde når inflationen bliver for høj, hvilket kan forlænge og gøre den i forvejen dybe recession dybere. Der er intet der tyder på, at en græsk konkurs på nogen måde vil være gunstig for Grækenland på kort og mellemlang sigt. Side 55 af 61

57 Bibliografi BBC News. (12.. November 2004). bbc.co.uk. Hentede 29.. marts 2012 fra BBC News. (12.. Marts 2012). bbc.co.uk. Hentede 29.. Marts 2012 fra / stm?ad=1 Blanchard, O. (2010). Macroeconomics: A European Perspective. Prentice Hall. Cambridge University Press. (2012). Cambridge Dictionaries Online. Hentede 3.. maj 2012 fra Embassy of Greece. (13.. november 2004). Hentede 29.. marts 2012 fra EU-oplysningen. (2010). Hentede 21.. april 2012 fra EU-oplysningen: EU-oplysningen. (3.. januar 2011). eou.dk. Hentede 21.. april 2012 fra EU-oplysningen. (10. Februar 2011). EU-oplysningen. Hentede 9. Maj 2011 fra EU-oplysningen. (Marts 2011). EU-oplysningen.dk. Hentede maj 2011 fra EU-oplysningen. (21. februar 2012). Hentede 30. marts 2012 fra Eurostat (lending rates). (2012). eurostat.ec.europa.eu. Hentede 5.. maj 2012 fra Eurostat (trade). (16.. april 2012). Hentede 1.. maj 2012 fra Eurostat, deficit. (2012). Eurostat. Hentede 23.. april 2012 fra 0&language=en Eurostat, EMU bond yields. (2012). Eurostat. Hentede 23.. april 2012 fra Side 56 af 61

58 Eurostat, gross debt. (2012). Eurostat. Hentede 23.. april 2012 fra plugin=1 Eurostat, inflation. (2012). Hentede 12.. april 2012 fra tsieb060 Froyen, R. T. (2009). Macroeconomics Theories and Policies. London: Pearson Prentice Hall. Hall, R. E., & Jones, C. I. (11.. marts 1998). stanford.edu. Hentede 3.. maj 2012 fra Jan Fagerberg, M. S. (2007). The Competitiveness of Nations: Why Some Countries Prosper While Others Fall Behind. World Development, Vol 35, No 10, Moody's. (april 2012). moodys.com. Hentede 25.. april 2012 fra OECD Factbook. (18.. januar 2012). oecd-library.org. Hentede 2.. maj 2012 fra Rangvid, J. (Oktober 2011). Lad Grækenland gå bankerot. Hentede 29.. Marts 2012 fra Sørensen, P. B., & Whitta-Jacobsen, H. J. (2005). Introducing Advanced Madroeconomics: Growth and Business Cycles. Glasgow: McGraw-Hill Education. Soros, G. (2009). Finanskrisen og nedsmeltningen; 2008, 2009, Højbjerg: Hovedland. The Guardian. (17.. november 2011). Hentede 29.. marts 2012 fra Side 57 af 61

59 BILAG Bilag 1 Årlig gennemsnitlig inflationsrate HICP 5 (Eurostat, inflation, 2012) Belgium Germany Estonia Ireland Greece Spain France Italy Cyprus Luxembourg Malta Netherlands Austria Portugal Slovenia Slovakia Finland Gennemsnit af 3 laveste inflationsrater Konvergenskrav HICP (Harmonised Indices of Consumer Prices) er en måde, hvorpå man kan sammenligne forbrugerprisinflation i ØMU en. Side 58 af 61

60 Bilag 2 Årligt over/underskud på de offentlige finanser, målt i procent af BNP (Eurostat, deficit, 2012) Belgium Germany Estonia Ireland Greece Spain France Italy Cyprus Luxembourg Malta Netherlands Austria Portugal Slovenia Slovakia Finland Side 59 af 61

61 Bilag 3 Samlet BNP-gæld i procent af BNP (Eurostat, gross debt, 2012) Belgium German y Estonia Ireland Greece Spain France Italy Cyprus Luxemb ourg Malta Netherla nds Austria Portugal Romani a Slovenia Slovakia Finland Side 60 af 61

62 Bilag 4 EMU Convergence Criterion bond yields (Eurostat, EMU bond yields, 2012) Estonia : : : : : : : : : : Luxembourg Germany France Netherlands Spain Austria Finland Belgium Ireland Portugal Italy Greece Cyprus Malta Slovakia Slovenia Konvergenskrav (maksimal værdi) Side 61 af 61