QE - i kejserens nye klæder. Jesper Berg

Transkript

1 QE - i kejserens nye klæder Jesper Berg

2 Game Plan 1. Litteraturreferencer 2. Pengepolitisk implementering ECB tiltag, resultater og rammer 4. Et tilbageblik på USA og den store depression 2

3 Litteraturreferencer 3

4 M. Woodford, Methods of Policy Accommodation at the Interest-Rate Lower Bound, Kansas City Fed, The most effective form of forward guidance involves advance commitment to definite criteria for future policy decisions. The most effective type of balance-sheet policies seek to more directly channel credit to particular segments of the market. Much of the effect of balance-sheet policies seems to have resulted from their being taken as a signal about likely future policy; and to the extent that this is true, explicit forward guidance will surely allow the desired effect to be obtained more reliably. 4

5 A. Krishnamurthy and A. Vissing-Jorgensen,The Ins and Outs of LSAPs, Kansas City Fed, 2013 We find little evidence of a broad channel through which purchases of long duration assets, both MBS and long-term Treasury bonds, reduce a duration risk premium (term premium) on all long-term fixed income assets. While the Fed has alluded to this channel in discussing the beneficial effects of QE, the empirical evidence is more consistent with narrow channels where asset purchases principally affect the price of the asset that is purchased. The impact on assets that are not purchased depend on a given policy s impact on the economy, for example through reduced credit risk lowering corporate bond yields. In addition, while in the data asset purchases may seem to have broad effects, we show that these broad effects occur for conventional reasons: the asset purchases convey a signal that monetary policy is likely to be easier going forward, which reduces investors expectations of the path of the federal funds rate and thereby has a broad impact on asset prices. 5

6 Pengepolitisk implementering 101 6

7 Det er svært at styre både rente og mængde Rente D D Likviditet 7

8 Så hvorfor er pengepolitisk implementering ikke bare at sætte en udlånsrente = udlånsrente Rente D Likviditet 8

9 Hvis pengeinstitutternes nettostilling bliver positiv, hvorfor sætter vi så ikke bare en rente både for ind- og udlån? = rente Rente D D Likviditet 9

10 Hvis vi vil have et pengemarked, hvorfor sætter vi så bare ikke en indlåns og en udlånsrente? = udlånsrente =indlånsrente Rente D D Likviditet 10

11 Jun-09 May-09 Apr-09 Mar-09 Feb-09 Jan-09 Dec-08 Nov-08 Oct-08 Sep-08 Aug-08 Jul-08 Jun-08 May-08 Apr-08 Mar-08 Feb-08 Jan-08 Jun-09 May-09 Apr-09 Mar-09 Feb-09 Jan-09 Dec-08 Nov-08 Oct-08 Sep-08 Aug-08 Jul-08 Jun-08 May-08 Apr-08 Mar-08 Feb-08 Jan-08 Det var svært at kontrollere den korte rente pga friktioner Rate 6 5 ECB ECB Main Refinancing Rate EONIA O/N Index ECB REPO Auction Marginal Rate EURIBOR 3M Rate 8 7 FED Federal Funds Target Rate US O/N Index LIBOR 3M

12 Jun-09 May-09 Apr-09 Mar-09 Feb-09 Jan-09 Dec-08 Nov-08 Oct-08 Sep-08 Aug-08 Jul-08 Jun-08 May-08 Apr-08 Mar-08 Feb-08 Jan-08 Jun-09 May-09 Apr-09 Mar-09 Feb-09 Jan-09 Dec-08 Nov-08 Oct-08 Sep-08 Aug-08 Jul-08 Jun-08 May-08 Apr-08 Mar-08 Feb-08 Jan-08 Det var endnu sværere at styre finansieringsomkostningerne Rat e = 100 ECB ECB Main Refinancing Rate Euro Corp Bonds BBB 5Y Index 10-Year Gvt Bond, Euro area S&P Europe 350 Banks Index (right axis) Rat e = 100 FED Federal Funds Target Rat e US Corp Bonds BBB 5Y Index 10-Year Gvt Bond, US S&P 500 Banks Index (right axis)

13 Vejen ud af kurverne Kreditkvalitet Løbetid 13

14 ECB Tiltag, resultater og rammer 14

15 ECB tiltag Konventionel likviditetstilførsel Før finanskrisen: Primært likviditetstilførsel gennem 14 dages operationer, og subsidiært gennem 3 måneders operationer. Tidligt i finanskrisen (anden halvdel af 2007): Tilførsel af mere likviditet end praksis tidligere havde tilsagt. 2008: Udvidelse af løbetiden på LTRO er til seks måneder Efter Lehmann: Ændring af principper for likviditetstilførsel, så pengeinstitutterne kunne få al den likviditet de ønskede til en fast rente, modsat tidligere hvor der var begrænsninger på mængden af likviditet. Senere: Først et årige og siden 3 årige LTRO er. Efteråret 2014:TLTRO med fast rente. 15

16 ECB tiltag - Obligationsopkøb 2009: Opkøb af realkreditobligationer påbegyndes. 2010: Opkøb af statsobligationer påbegyndes. 2012: Whatever it takes commitment til opkøb af statsobligationer 16

17 ECB udmelding januar 2015 Påbegynde køb af værdipapirer for 60 mia. EUR om måneden og fortsætte hermed til minimum september 2016 og i alle tilfælde indtil der er vedvarende fremskridt mht. at nå målet om en inflation på under men tæt på 2 pct. over mellemlangt sigt. Opkøbene vil udover de tidligere udmeldte opkøb af realkreditobligationer og asset backed securities omfatte opkøb af EU obligationer og de mest kontroversielle statsobligationer. Målet er ikke - modsat tidligere opkøb af statsobligationer - at understøtte de respektive stater. Målet er, at øge ECBs balance og dermed øge mulighederne for, at sælgerne kan købe andre aktiver eller øge deres udlån. Opkøbene er således til dels en reaktion på det fald, der har været i ECBs balance siden medio

18 Udviklingen i ECBs udlånsrente 05% 04% 04% 03% 03% 02% 02% 01% 01% 00% jan-yy jan-yy jan-yy jan-yy jan-yy jan-yy jan-yy jan-yy jan-yy 18

19 Milliarder Milliarder Udviklingen i ECBs balance 3500,0-3500,0 3000,0-3000,0 2500,0 2000,0 Aktiver -2500,0-2000,0 1500,0-1500,0 1000,0-1000,0 500,0-500,0,0,0-500,0 500,0-1000,0 1000,0-1500,0 1500,0-2000,0 2000,0-2500,0 Passiver 2500,0-3000,0 3000,0-3500,0 jan/yy jan/yy jan/yy jan/yy jan/yy jan/yy jan/yy jan/yy 3500,0 Valutareserver Udlån Værdipapirer Andre aktiver Pengesedler Indlån mv. Andre passiver 19

20 Milliarder Milliarder QE effekter på ECBs balance Værdipapirer Indlån mv. 800 Udlån jan/yy feb/yy mar/yy apr/yy maj/yy jun/yy jul/yy aug/yy sep/yy okt/yy nov/yy dec/yy jan/yy feb/yy mar/yy apr/yy maj/yy jun/y 20

21 EURO yield kurven 02% 02% 01% 01% 00% -01% 3M 1Y 5Y 10Y 15Y 20Y 25Y 30Y Medio juni Ultimo januar Primo december 21

22 USD/EUR valutakurs dec-yy jan-yy feb-yy apr-yy maj-yy 22

23 Ingen bail in Artikel Unionen hæfter ikke for og må heller ikke påtage sig forpligtelser indgået af centralregeringer, regionale, lokale eller andre offentlige myndigheder, andre organer inden for den offentlige sektor eller offentlige foretagender i en medlemsstat, idet dette dog ikke gælder for gensidige finansielle garantier for gennemførelsen af et bestemt projekt i fællesskab. En medlemsstat hæfter ikke for og påtager sig ikke forpligtelser indgået af centralregeringer, regionale, lokale eller andre offentlige myndigheder, andre organer inden for den offentlige sektor eller offentlige foretagender i en anden medlemsstat, idet dette dog ikke gælder for gensidige finansielle garantier for gennemførelsen af et bestemt projekt i fællesskab. 23

24 Ingen monetær finansiering Artikel Det er Den Europæiske Centralbank og medlemsstaternes centralbanker, i det følgende benævnt»de nationale centralbanker«, forbudt at give EU-institutioner, -organer, -kontorer og -agenturer, centralregeringer, regionale, lokale eller andre offentlige myndigheder, andre organer inden for den offentlige sektor eller offentlige foretagender i medlemsstaterne mulighed for at foretage overtræk eller at yde dem andre former for kreditfaciliteter, og det samme gælder Den Europæiske Centralbanks og de nationale centralbankers køb af gældsinstrumenter direkte fra disse. 24

25 Et tilbageblik på USA og den store depression 25

26 Kilde 26

27 Hverken styring af pengemængde eller rente 27

28 Kikkerten for det blinde øje 28

29 Stiliseret centralbank balance Aktiver Statsobligationer Andre indenlandske aktiver Valutareserve Passiver Pengebase 29

30 Konklusion 1. Commitment til fremtidig rentebane er afgørende. 2. Man kan ikke styre både mængde og pris. 3. ECB har sendt signal om fremtidig rentebane og vedvarende ekspansiv pengepolitik. 4. Problemet i 1929 var, at hverken realrente eller pengebase blev styret. 30

31 Placeboeffekten kaldes den iagttagelse, at når patienter får visse stoffer og metoder, som beviseligt ikke har nogen medicinsk virkning, kan de alligevel føle sig bedre. Wikipedia 31

32 Udviklingen i spreads 03% 02% 02% 01% 01% 00% dec-yy jan-yy feb-yy mar-yy apr-yy maj-yy Tyskland Spanien Frankrig Italien 32