Værdiansættelse af Bang & Olufsen A/S

Transkript

1 Værdiansættelse af Bang & Olufsen A/S Navn: Thomas Lauritz Duus Hansen Studienummer: TD86954 Studieretning: HD 2. del, 3. semester Afleveringsdato: 25. november 2015 Vejleder: Marie Herly Skole: Aarhus School of Business and Social Sciences Anslag:

2 Resume Bang & Olufsen A/S is a large Danish company that is known world-wide for their exclusive audio and television products. The company was founded by Peter Bang and Svend Olufsen in 1925, and has since grown to be a billion kroner business. However, the financial crisis has affected the company s growth, though, and their turnover has plummeted. In 2006, before the financial crisis hit, there was conjecture that Bang & Olufsen A / S' share price would rise to about kr per share. This did not happen. Instead, the share price fell dramatically and in recent years the share price has fluctuated by kr. 30 and 90. This period of crisis led Bang & Olufsen A/S to take some strategic initiatives: they hired a new CEO, Tur Martine, who implemented the "Leaner, Stronger, Faster" strategy which was meant to get Bang & Olufsen A/S back on track. To see whether or not Bang & Olufsen A/S are now on the right course, and to see how the company s development has been since 2006, the main issue of this report was to examine whether Bang & Olufsen A/S is over or undervalued relative to their market rate at kr August 13, In order to calculate this, both a strategic analysis and a financial analysis of Bang & Olufsen A/S was made. Finally, a budget was created for use in the valuation. In the strategic analysis, Ansoff s Growth Matrix, Porter s Five Forces, and PEST analysis were used to analyse Bang & Olufsen A/S internal and external conditions. In conclusion, a SWOT analysis was used to sum up the internal and external conditions. Here, it was to be concluded that Bang & Olufsen A/S is facing a range of major challenges for the future. Among these challenges, the technological developments in their industry is of great importance. If they cannot keep up with these developments, it will become a major threat: their products may soon become outdated and they might lose their customer base. The valuation was made using the DCF model in which the WACC is an important factor. Based on multiple underlying estimations, the WACC was estimated to be 8.3 per cent, after which it was used in the valuation.

3 Working on the valuation, the information from the previous analyses was used to work out three budgets, befitting three different future perspectives for Bang & Olufsen A/S: a base-case, best-case, and worst-case scenario. Based on these perspectives it could be concluded that Bang & Olufsen A/S calculated share price will be between kr and per share, depending on which future perspective is used. The base-case scenario is judged to be the most realistic perspective. Here, the calculated share price per share is kr To test how sensitive the valuation is to changes in the assumptions to the estimated WACC, a sensitivity analysis was performed. The analysis clearly indicated that the calculated share price is highly sensitive to fluctuations in the WACC, including changes in both the beta-value and the risk-free interest. Overall, it can be concluded that Bang & Olufsen A/S' share price on August 13, 2015 is overestimated by kr. 2.41, as Bang & Olufsen A/S' market price this day was kr per share, while the calculated share price of Bang & Olufsen A/S in the base-case is kr per share.

4 Indhold 1.0 Indledning Problemformulering Afgrænsning Metodevalg og struktur Kildekritik Kvalitetsvurdering Opgavens struktur Virksomhedsbeskrivelse af B&O Historie Vision Selskabsstruktur Strategiske analyse B&O s værdikædestruktur Definition og kritik af værdikædeanalysen Værdikædeanalyse Vækststrategi Definition og kritik af Ansoff s Vækstmodel B&O s vækststrategi PEST-analyse B&O s fjernmiljø Kritik og definition af PEST-analysen Politiske og lovgivningsmæssige forhold (political) Økonomiske forhold (economic) Sociokulturelle forhold (social) Teknologiske og miljømæssige forhold (technological) Delkonklusion PEST-analysen Porters Five Forces B&O s nærmiljø Definition og kritik af Porters Five Forces Konkurrencesituationen i branchen Truslen fra nye udbydere Konkurrence fra substituerende produkter Købernes forhandlingsstyrke Leverandørernes forhandlingsstyrke Delkonklusion på Porters Five Forces... 30

5 3.5 SWOT-analyse Definition af SWOT-analysen SWOT oversigt B&O s interne situationen B&O s eksterne situationen Regnskabsanalyse Reformulering af balancen og resultatopgørelsen Reformulering af balancen Reformulering af resultatopgørelsen Common-size-analysen Rentabilitetsanalyse Egenkapitalforrentning (ROE) Dekomponering af ROE Dekomponering af ROIC - Niveau Delkonklusion Fastlæggelse af kapitalomkostninger Egenkapitalomkostninger Risikofrie rente Risikopræmie på aktiemarkedet Betaværdi Fastlæggelse af egenkapitalomkostningerne Estimering af finansielle forpligtelsers afkast Kapitalstruktur Estimering af WACC Budgettering Budgettering af salgsvæksten Budgettering af OG EBIT-margin Budgettering af AOH Budgettering af andet driftsoverskud Budgettering af effektiv skatteprocent Terminalperioden Værdiansættelse Følsomhedsanalyse Ændringer i beta-værdien... 63

6 8.2 Ændringer i risikotillæg Ændringer i den risikofrie rente Delkonklusion på værdiansættelse og følsomhedsanalyse Konklusion Bibliografi Bilag

7 Bilagsoversigt Bilag 1: B&O s fulde organisation Bilag 2: Reformulereret balance Bilag 3: Reformuleret resultatopgørelse Bilag 4: Common-size-analyse Bilag 5: Nøgletal Bilag 6: Udviklingen af den 10-årig statsobligationen Bilag 7: Budgettering Base Case scenarie Bilag 8: Budgettering Best Case scenarie Bilag 9: Budgettering Worst Case scenarie Bilag 10: DCF-modelen for de 3 scenarier Bilag 11: DCF-modelen for B&O hvor der ikke korregeres for salg af Automotive

8 Tabel liste Tabel 1: SWOT-analyse Tabel 2: Reformuleret balance Tabel 3: Reformuleret resultatopgørelse Tabel 4: Common-size-analyse (pct.) Tabel 5: Udvikling i ROE Tabel 6: Udvikling ved dekomponering af ROE Tabel 7: Udvikling ved dekomponering af ROIC Tabel 8: Dekomponering af OG Tabel 9: Dekomponering af AOH Tabel 10: Budgetteret salgsvækst i pct Tabel 11: Budgetteret EBIT-margin i pct Tabel 12: Ændring af beta-værdi Tabel 13: Ændring af risikotillæg Tabel 14: Ændring af den risikofrie rente Figur liste Figur 1: B&O Kursudvikling de seneste 10 år... 1 Figur 2 - Opgavens struktur... 8 Figur 3: B&O's overordnede koncernstuktur Figur 4: BNP vs omsætning Figur 5: Husstandes årlige forbrug i DK Figur 6: Porter Five Forces Figur 7: Dekomponering af ROE Figur 8: Statsobligationens udvikling Figur 9: Aktiekurser... 62

9 1.0 Indledning Bang & Olufsen A/S (efterfølgende B&O) er en større dansk virksomhed, som designer, udvikler og markedsfører high-end produkter, hvor de er kendt over hele verden for deres eksklusive tv, musiksystemer og højttalere (B&O, 2015). Virksomheden blev etableret af Peter Bang og Svend Olufsen i Struer i 1925 og har i mange år været en sund og stærk virksomhed, som har vist positive resultater siden B&O s produkter bevæger sig på luksus markedet, som er meget konjunkturfølsomt, hvilket betyder, at forbrugerne hurtigt fravælger disse produkter, når der er lav vækst i samfundet og arbejdsløsheden stiger. Derfor har B&O siden finanskrisen haft det hårdt, i 2007/08 kunne de for alvor mærke det, og deres omsætning faldt med ca. 36 pct. i årene 2006/07 til 2008/09, hvorved deres resultat før skat gik fra positiv på kr. 524 mio. til et negativt resultat på kr. 523 mio. Denne negative udvikling kunne også hurtigt afspejles i deres aktiekurs, som dykkede drastisk. Nedenfor i figur 1, ses udviklingen for B&O s aktiekurs de seneste 10 år, hvor B&O tilbage i 2006 havde en aktiekurs på omkring kr. 650 med forventninger om, at den godt kunne stige til omkring kr pr. aktie (Børsen, B&O-aktiekurs kan ramme 1000 kr, 2006). Dette skete dog ikke, i stedet kom krisen, og kursen faldt drastisk frem til år 2009, hvorefter den har ligget på et relativt stabilt niveau og svinget mellem kurs 30 til 90 de seneste fem år Figur 1: B&O Kursudvikling de seneste 10 år Kilde: (Nasdaqomxnordic, 2015) 1

10 Denne udvikling krævede, at virksomheden ændrede sin tankegang og B&O ansatte derfor i 2011 den nuværende koncernchef, Tue Martino, der kom med en 6-årig strategi, Leaner, Stronger, Faster (efterfølgende L-S-F) som skulle få B&O tilbage på sporet. Strategien lød bl.a. på, at der skulle fokuseres på at udvikle nye produkter i den billigere ende under navnet B&O Play (Ruskov, 2015). Dette er nu fire år siden og det kunne være interessant at se, hvilken retning B&O er på vej mod nu. Er det lykkedes Tue Martino at vende skuden for B&O, og hvordan ser fremtiden ud? Dette vil der ses nærmere på i rapporten, hvor der vil blive udarbejdet en strategisk- og regnskabsmæssig analyse over B&O, for bedst muligt at kunne spå om deres fremtid, for derefter at lave en teoretisk værdiansættelse af deres værdi, for at se om deres markedsværdi er over- eller undervurderet. 1.1 Problemformulering Formålet ved denne rapport er at lave en teoretisk værdiansættelse af B&O og sammenligne den med den officielle aktiekurs. Dette gøres ved at udføre en virksomhedsanalyse, som vil være baseret på en række strategiske faktorer, historiske data samt forventninger til fremtiden. Hovedproblemet bliver derfor, hvad B&O s beregnede værdi er, og om deres aktuelle børskurs på kr. 52,5 d. 13. august 2015 er over- eller undervurderet i forhold hertil. For at besvare denne problemformulering bedst og for at kunne følge den røde tråd gennem hele opgaven, vil følgende problemstillinger blive bearbejdet: - Hvilke interne og eksterne forhold har indflydelse på den fremtidige indtjening hos B&O? - Hvordan er B&O s konkurrencemæssige situation? - Hvilke styrker og svagheder samt hvilke muligheder og trusler står B&O overfor? - Hvordan har B&O s økonomiske udvikling været de seneste fem år? - Hvilken udvikling indikerer B&O s nøgletal? - Hvad er den beregnede aktiekurs for B&O? - Hvor følsomme er værdien af B&O ved ændringer i enkelte variabler? 2

11 1.2 Afgrænsning Rapporten tager udgangspunkt i en værdiansættelse for en traditionel investor og er baseret på offentlig tilgængelig data og materiale. Den institutionelle ramme er bestemt af universitet, der indeholder de formelle krav til rapporten. Desuden er der fra universitetet angivet en afleveringsdato, hvilket medfører en tidsbegrænsning for afhandlingen. Skæringsdatoen for dataindsamlingen er den 13. august 2015, hvorfor informationer efter denne dato ikke er anvendt i rapporten. Ved den strategiske analyse afgrænses der for anvendelse af modeller ud over de efterfølgende; Værdikæden, Ansoffs Vækstmatrix, Porters Five Forces og PEST-analyse (PESTEL-analyse), da disse modeller sammen giver et godt indblik i B&O s interne og eksterne forhold, dette vil afslutningsvis blive opsamlet i en SWOT-analyse. B&O er en større global virksomhed, som opererer på mange markeder, hvorfor der vil afgrænses til at have fokus på deres største markeder, som er det europæiske, nordamerikanske samt BRIK-landene 1. Efterfølgende vil der blive udarbejdet en regnskabsanalyse, hvor der afgrænses til at analysere på de seneste fem år ( ). Der afgrænses endvidere fra at anvende kvartals- og halvårsregnskaber. Resultatopgørelsen og balancen vil blive reformuleret, så dataene vil være mere anvendelige, hvorefter analysen vil blive foretaget ud fra Dupont-modellen, herunder en analyse af deres rentabilitet. Rentabilitetsanalysen kan både fortages som en tværsnitsanalyse, hvor der sammenlignes med konkurrenter og som tidsserieanalyse, hvor der analyseres over en tidsperiode. Der afgrænses i opgaven til at analysere rentabiliteten over tidligere nævnte tidsperiode, uden at sammenligne med konkurrenters udvikling. Da det ikke har været muligt at komme i besiddelse af sammenlignelige konkurrenters regnskaber. Budgetteringen og værdiansættelsen vil tage udgangspunkt i ovenstående analyser, hvor værdiansættelsen vil udføres gennem DCF-modellen. Det forventes, at læseren af rapporten har en grundlæggende viden inden for fagområdet og derved har kendskab til begreber og termer, som vedrører værdiansættelse. 1 BRIK landende dækker; Brasilien, Rusland, Indien, og Greater China (det kinesiske fastland, Hongkong, Korea og Taiwan jf. B&O Årsrapport 2014/15). 3

12 1.3 Metodevalg og struktur Formålet ved denne rapport er at lave en teoretisk værdiansættelse af B&O for at se om deres aktiekurs på kr. 52,5 er over- eller undervurderet torsdag d. 13. august 2015 (B&O aktiekurs, 2015). Denne dato er valgt, da det var denne dag, B&O offentliggjorde deres årsrapport for 2014/15, hvorved det må antages, at det er her den teoretiske værdi er tættest på markedsværdien, hvorfor dette også er skæringsdatoen for informationsindsamlingen. Værdiansættelsen udarbejdes ved at udføre en virksomhedsanalyse over B&O, for derved at analysere og vurdere deres nuværende økonomiske situation. Værdiansættelsen vil være baseret på en række strategiske faktorer, historiske data samt forventninger til fremtiden. For at besvare problemformuleringen bedst muligt, er rapporten delt op i tre hovedafsnit; indledningsvis vil der være en kort introduktion af B&O indeholdende deres mission og vision. Efterfølgende vil der være en strategisk analyse, som vil blive bygget op gennem teorierne værdikæde, Ansoffs Vækstmatrix, Porters Five Forces og PEST-analyse, hvor der afslutningsvist vil blive udarbejdet en opsamling af de interne og eksterne forhold via en SWOT-analyse, der vil afspejle, hvordan B&O s nuværende strategiske situation ser ud. Herefter vil der blive udarbejdet en regnskabsanalyse, som sammen med den strategiske analyse vil ende ud i en værdiansættelse af B&O. Til værdiansættelsen anvendes DFC-modellen 2, der er en kapitalværdibaseret værdiansættelsesmodel, som er en udbredt metode blandt analytikere til at værdiansætte en virksomhed. Modellen er god, da investorer er mest interesseret i virksomhedens evne til at generere positive cashflows, hvor DCF-modellen tilbagediskontere dette frie cashflow, med de vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger, WACC 3 og værdiansætter virksomheden heraf (Christian V. Petersen, 2004). DFC-modellen er en indirekte metode, der opdeles i to dele; først findes cash flows for en budgetteringsperiode, som tilbagediskonteres, derefter tilbagediskonteres 2 Den frie cash flow model 3 Weighted average cost of capital 4

13 terminalperioden, hvorefter den teoretiske værdi af egenkapitalen kan findes. Værdiansættelsen vil blive udarbejdet på baggrund af tre scenarier, henholdsvis en Best-, Base- og Worst-case, for at afdække usikkerheden ved at forudsige fremtiden. Efterfølgende vil der blive analyseret på værdiansættelsens følsomhed, hvor der vil blive ændret på enkelte variabler i værdiansættelsen, henholdsvis den risikofrie rente, risikotillægget og betaværdien, for at afspejle deres indflydelse på værdiansættelsen. Valg af formler og udregninger, er valgt at vise i de enkelte afsnit, for at gøre rapporten mere læsevenlig. I værdiansættelsen er der taget højde for, at B&O i 2014/15 har frasolgt forretningsområderne Automotive og ICEpower. B&O har i årsrapporten for 2014/15 reguleret årets tal og sammenligningstallene, de har udelukket segmenterne Automotive og ICEpower som ophørte aktiviteter (Årsrapport 2014/15, 56). Så de afhændede aktiviteters indtægter og udgifter er fjernet i ordinær drift, for i stedet at blive indregnet på en særklit linje nede under årets resultat efter skat, hvor linjen hedder, earnings for the year after tax discontinued operations (Årsrapport 2014/15, s. 46). Dette er under reformuleringen af resultatopgørelsen indtastet som usædvanlige poster efter skat. Tilretningen af sammenligningsåret 2013/14 er ligeledes anvendt i reformulering i kolonnen 2014, for at kunne sammenligne 2014/15 bedst muligt. For stadig at kunne analysere på udviklingen før 2013/14, er der lavet en kolonne, som hedder 2014G, hvor tallene fra årsrapporten 2013/14 ikke er reguleret til. Ved værdiansættelsen er der anvendt de regulerede tal, da dette vurderes at give det mest retvisende billede af B&O s fremtid. Aktiviteten er ikke fjernet fra de tidligere år, da dette vil give store gæt og gisninger, da aktiviteten både har påvirket indtægter og udgifter. De forskellige beregnede resultater i regnskabsanalysen og værdiansættelsen præsenteres løbende igennem rapporten samt i rapportens bilag. Der vil under de enkelte afsnit komme en dybere beskrivelse, definition og kritik af de valgte teorier og formålet ved at inddrage dem i rapporten. 5

14 I denne rapport anvendes primært desk-research bestående af eksterne kilder. Disse eksterne kilder består af årsrapporter og artikler fra internettet samt af bøger, der er af relevans til belysning af en værdiansættelse af B&O. Yderligere vil litteratur vedrørende B&O, eksempelvis informationer fra deres egen hjemmeside og diverse artikler fra eksempelvis Børsen samt årsrapporter for B&O, blive anvendt i rapporten Kildekritik Der vil i rapporten kun tages udgangspunkt i fagbøger fra anerkendte teoretikere og forfattere fra den akademiske verden. Teorigrundlaget for rapporten er hentet i lærebøger og bøger, der generelt bruges til undervisning på Aarhus BSS. Indholdet i disse betragtes derfor som pålidelige. Størstedelen af analysen i rapporten bygger hovedsageligt på informationer fra B&O, hvilket sker gennem deres årsrapporter, artikler og hjemmeside. Da B&O selvfølgelig har en interesse i at fremstille dem selv i et så godt lys som muligt, vil der være en kritisk holdning over for disse givne informationer. Det er afgørende at vurdere kvaliteten af virksomhedens historiske regnskaber for at kunne foretage pålidelig regnskabsbudgettinger. Da regnskaberne er aflagt efter bestemmelserne for International Financial Reporting Standards (IFRS), samt oplysningskravene i årsregnskabsloven og de uafhængige revisorer ikke har fundet nogen anledning til påtale i forhold til regnskabernes retvisende billede, vurderes det, at de regnskabsmæssige tal er pålidelige, hvorfor der ikke vil fortages yderlig kritik herom. Der er gennem arbejdet med rapporten blevet tilstræbt at indsamle og gøre brug af så pålidelige og sikre kilder som muligt. Størstedelen af informationerne er fundet via internettet, som oftest kan være præget af subjektive holdninger og der er derfor forsøgt at forholde sig kritisk over for kilderne for at undgå at bruge information fra upålidelige kilder. 6

15 1.3.2 Kvalitetsvurdering Analyserne i rapporten er fortaget på baggrund af de data og informationer, der er indsamlet. Validiteten og reliabiliteten af denne indsamlede data og information er derfor altafgørende. Da dataindsamlingen er foretaget med problemformuleringen in mente og benyttet til fulde i rapporten, vurderes validiteten at være høj. Som nævnt er der i rapporten brugt eksterne data bestående af B&O s årsrapporter, disse rapporter har høj validitet i forbindelse med afhandlingen, da det er aktuelt i forhold til B&O s økonomiske situation. Men som nævnt er disse årsrapporter opbygget på baggrund af B&O s syspunkter og derved må det formodes, at informationer heri kan være relative subjektive, hvorpå reliabiliteten heraf er lavere. 7

16 1.4 Opgavens struktur Opgavens opbygning er illustreret nedenfor: Figur 2 - Opgavens struktur Indledende afsnit - Problemformulering - Afgrænsning - Metodevalg Identifikation af virksomheden - Præsentation af B&O - Historie Strategisk analyse - Ansoffs - Vækstmatrix - Porters Five Forces - PEST-analyse - SWOT-analyse Regnskabsanalyse - ROE - ROIC - OG - AOH Budgettering Worst-case Base-case Wors-case Værdiansættelse Konklusionen Kilde: Egen tilvirkning 8

17 2.0 Virksomhedsbeskrivelse af B&O For at skabe et bedre kendskab til B&O og deres historie, vil der indledningsvist være en kort virksomhedsbeskrivelse, som omhandler B&O s forretningsområder og markeder samt deres vision og mission. 2.1 Historie B&O er en dansk virksomhed fra Struer, som er kendt over hele verden for deres eksklusive produkter, hvor de forener designet af deres produkter med teknologisk finesse og emotionel attraktion. Deres produkter sælges nu af forhandlere i over 100 lande, hvor størstedelen af forhandlerne er konceptbutikker, som udelukkende sælger B&O s produkter (Årsrapport 2014/15, s. 3-10). Det hele startede i 1925, hvor virksomheden blev grundlagt af to unge ingeniører, Peter Bang og Svend Olufsen. Peter og Svend startede med en radioproduktion, der hurtigt blev en succes, og allerede i 1930 udvidede de deres produktportefølje med den første grammofon. Året efter tilføjede de forstærkeranlæg til biografer, og de efterfølgende årtier fortsatte salget med at vokse ved B&O (Universitet, 2015). I 1950 erne udvidede B&O deres produktportefølje yderlig med tv et, båndoptageren og stereogrammofonen. Men Danmarks optagelse i EFTA 4 i 1960 skærpede konkurrencen i landet og B&O reagerede ved at ændre deres strategi til at fokusere på eksport. Dette viste sig hurtig at være en succes og allerede året efter udgjorde eksporten 20 % af deres omsætning. Denne succes resulterede i en større udbygning af deres fabriksproduktion og en udvidelse med en række internationale datterselskaber. B&O fokuserede gennem tiden mere og mere på design og teknologi, og i 1970 erne slog strategien for alvor igennem, da flere af deres produkter blev optaget i den permanente designsamling Museum of Modern Art i New York, og B&O appellerede primært til det mere købedygtige publikum (Universitet, 2015). Denne succes bevirkede, at B&O s omsætning i midten af 70 erne oversteg en halv milliard kroner med omkring ansatte. Derfor besluttede de i 1977 at børsnotere 4 EFTA er en forkortelse for European Free Trade Association, hvis mål var at fremme økonomisk udvikling gennem fri handel og fair konkurrence. 9

18 virksomheden med A- og B-aktier, hvorved kapitalgrundlaget og ejerkredsen blev sikret. B&O fortsatte med at vokse og lancere produkter de efterfølgende mange år. Dog viste de et underskud i 1990, hvilket resulterede i et lederskift, og deres organisation blev mere flad og markedsorienteret, som vi kender den i dag. Dette afspejlede sig hurtigt i deres resultater, og de kunne igen i 1994 fremvise solide overskud, som fortsatte frem til Her kunne de for alvor mærke den økonomiske krise ramme, da omsætningen styrtdykkede, hvilket medførte underskud (Universitet, 2015), og endnu et lederskifte i De seneste år har B&O ikke vist for gode resultater, dette er på trods af, at de har lanceret deres mere billige produktgruppe, B&O PLAY, for at ramme en bredere målgruppe. Den 6-årige strategi, L-S-F, som Tue Martino præsenterede tilbage i 2011, har ikke levet op til den ønskede målsætning. Konsekvenserne har været, at B&O har frasolgt en stor del af deres aktivitet, deres Automotive aktivitet, for at få en mere slank forretningsmodel (Årsrapport 2014/15). 2.2 Vision B&O s vision bygger på design og kvalitet, deres produkter skal virke uden problemer og ikke tabe lyd- eller billedkvalitet med årene. De arbejder ud fra følgende vision; Bang & Olufsen flytter din verden med vedvarende magiske oplevelser (B&O vision og mission, 2015), som de prøver at udlede med følgende passion, at skabe den magi, deres kunder oplever i mødet med Bang & Olufsens produkter (B&O vision og mission, 2015). Dette gør de ved at skabe lyd og billedoplevelser, som flytter grænser og sætter nye standarder for kvalitet og funktionalitet. 10

19 2.3 Selskabsstruktur B&O-koncernen er bestående af mange selskaber, men deres overordnede koncernstruktur kan opdeles i følgende fem datterselskaber som B&O ejer 100 % (Bisnode, Koncernoversigt Bang & Olufsen, 2015): Figur 3: B&O's overordnede koncernstuktur Bang & Olufsen A/S Bang & Olufsen Operations A/S Bang & Olufsen s.r.o B&O PLAY A/S Bang & Olufsen ICEpower A/S Bang & Olufsen OÜ Kilde: Egen tilvirkning og Bisnode Bang & Olufsen A/S sørger for udviklingen af B&O s audio- og videoprodukter, brand og koncernstabsfunktioner. Bang & Olufsen Operations A/S har ansvaret for indkøb, produktion og logistik for koncernen samt salg af B&O s Audio- og videoprodukter. Bang og Olufsen s.r.o sørger for produktionen og udvikling af dele til deres produkter. B&O PLAY A/S har ansvaret for markedsføring og salg af produkterne inden for B&O s brand B&O PLAY. ICEpower A/S udvikler, producerer og markedsfører produkter baseret på højeffektive forstærkerteknologier. Til sidst er der Bang & Olufsen OÜ, som har ansvaret for softwareudvikling (Årsrapport 2012/13). Den samlede koncernoversigt for Bang & Olufsen A/S kan ses i bilag 1. 11

20 3.0 Strategiske analyse Som nævnt ovenfor er en analyse af de regnskabsmæssige tal for B&O s udvikling alene ikke nok til at kunne danne et grundlag for en teoretisk værdiansættelse af B&O. Derfor foretages der først en strategisk analyse, som vil indeholde en analyse af virksomhedens interne og eksterne miljø. B&O er en virksomhed, som både operere på B2B-markedet og B2C-markedet, det er derfor vigtigt af få defineret markedet, inden den strategiske analyse foretages. I regnskabsåret 2014/15 har B&O frasolgt deres Automotive aktivitet, som primært var deres B2B-aktivitet (Årsrapport 2014/15), hvorfor der er fravalgt at analysere dette marked. Fokus bliver derved på B2C-markedet, og der vil efterfølgende ikke blive skelnet mellem de to markeder. For at fastlægge B&O s kernekompetencer vil der blive udarbejdet en værdikædeanalyse samt en analyse over deres vækststrategi. For at undersøge, hvilken branche B&O befinder sig i samt hvilke faktorer, der påvirker deres omverden, fortages der efterfølgende en ekstern strategisk analyse bestående af Porters Five Forces og en PEST-analyse. Disse vil summeres op i en SWOT-analyse, hvor B&O s styrker og svagheder samt muligheder og trusler vurderes. 3.1 B&O s værdikædestruktur Som nævnt udarbejdes der en værdikædeanalyse for at få et bedre overblik over B&O s kernekompetencer, og se hvor værdierne skabes. Med denne analyse beskrives hvilke aktiviteter, der skaber værdi for B&O s produkter, samt hvor disse aktiviteter er lokaliseret Definition og kritik af værdikædeanalysen Det er valgt at anvende værdikæden, da denne er et godt værktøj til at analysere en produktionsvirksomhed, hvor der produceres fysiske produkter som B&O. Analysen giver en god indikation på hvilke aktiviteter, som bidrager til værdiskabelse fra input af råvarer til det færdige produkt. Modellen er opbygget i fem primære aktiviteter, som er opdelt i up stream og down stream samt fire støtteaktiviteter. De fem primære aktiviteter er indgående logistik og 12

21 fremstillingsprocesser, som er virksomheden up stream aktiviteter, samt udgående logistik, markedsføring, salg og service, som er virksomheden down stream aktiviteter. De fire støtte aktiviteter er virksomhedens infrastruktur, menneskelige ressourcer, teknologiudvikling og indkøb (Finn m.fl., 2007, s. 41). I analysen er der lagt vægt på de aktiviteter, som er B&O s kernekompetencer Værdikædeanalyse B&O kontrollerer ved størstedelen af deres produkter alle led i værdikæden og alle fem primære aktiviteter er derfor vigtige for dem. Ydermere er teknologiudvikling også en stor faktor ved B&O, da det er en af grundsoklerne ved deres produkter. Virksomheden er kendt verden rundt for deres eksklusive produkter, som forbinder den bedste teknologi med høj kvalitet og design, hvilket gør, at deres brand er meget stærkt. I regnskabsåret 2014/15, var deres udgifter til markedsføring forøget med 18%, hvilket bl.a. skyldes, at de har forsøgt at øge fokus på deres produktgruppe B&O PLAY (Årsrapport 2014/15). B&O sætter stor ære i at yde en høj service, hvilket også er nødvendigt, når de sælger så eksklusive produkter. Derfor sælges disse også kun via B&O butikker samt specielle B&O-afdelinger, dog sælges B&O PLAY også via tredjeparts detailbutikker (Årsrapport 2014/15). Denne form for distribution, hvor deres sælger er specialiseret inden for deres produkter, giver helt sikkert en stor værdi for kunden, men dette vurderes dog ikke at være deres kernekompetence, da denne form for service ligeledes anvendes af konkurrenterne. Derimod vurderes B&O s kernekompetencer at ligge i up stream i værdikæden, under fremstillingsprocessen og støtteaktiviteten, teknologiudvikling, da B&O betegner udvikling og design af deres produkter, som værende en af deres vigtigste aktiviteter (B&O vision og mission, 2015). De producere selv dele af deres produkter og lancerer hvert år mange nye produkter både inden for deres high-end produkter, men også ved B&O PLAY (Årsrapport 2014/15, s. 18). Med tiden har de valgt at outsource al deres produktion af elektronikkomponenter til deres audio- og videoprodukter, i stedet køber de en lang række produktrelaterede delkomponenter og halvfabrikata hos 13

22 forskellige underleverandører (Olufsen, 2009). Derved kan de fokusere på at producere de komponenter, hvor de har en særlig ekspertise. De kan stadig langt hen ad vejen kontrollere kvaliteten af deres produkter samtidig med, at de kan indordne deres produktion til efterspørgslen. Dog er deres ultimatum, at de hele tiden skal have en meget stor viden og kendskab til markedet og dets udvikling, da det hele tiden udvikler sig i deres branche (Finn m.fl., 2007, s. 43). 3.2 Vækststrategi Ovenfor blev det konstateret, at B&O s kernekompetencer ligger inden for produktion og teknologiudvikling, men da vækst oftest generer øget indtjening, er det også vigtigt at vide, hvordan deres vækststrategi er. Øget vækst gør det oftest lettere at tiltrække ny kapital fra flere aktionærer samt give nogle stordriftsfordele og større konkurrencemæssige fordele (Finn m.fl., 2007, s. 85). Der vil derfor i det efterfølgende afsnit blive udført en analyse over B&O s vækststrategi ved hjælp af Ansoff s vækstmatrix Definition og kritik af Ansoff s Vækstmodel I bestræbelserne på at opretholde kernekompetencerne, kan Ansoff s vækstmodel anvendes til at skabe et overblik over, om virksomheden mangler udefrakommende kompetencer til at imødekomme de strategiske udfordringer, virksomheden står overfor nu og i fremtiden (Finn m.fl., 2007, s. 85). Modellen tager udgangspunkt i virksomhedens nuværende produkter og markeder, hvor den fokusere på virksomhedens muligheder for at udvikle sig. Her arbejder modellen med to variabler; Marked og Produkt, som bliver opdelt i nuværende og nyt. Der analyseres om virksomheden satser på nuværende eller nye produkter, på henholdsvis nuværende eller nye markeder. Dette giver fire mulige strategiske retninger, som kan anvendes for at skabe den ønskede vækst, dette er henholdsvis; markedspenetrering, produktudvikling, markedsudvikling og diversifikation. I denne forbindelse skal markedet opfattes bredt således, at det både dækker specifikke kundesegmenter og geografiske markeder (Finn m.fl., 2007, s ). 14

23 3.2.2 B&O s vækststrategi Som nævnt blev Tur Mantoni ansat tilbage i 2011, hvor han kom med en 5-årig strategi (som senere blev lavet om til en 6-årig) L-S-F. Strategien bød på; en reducering af organisation, et helt nyt produktkategori samt satsning på deres kerneområder lyd og akustik (Pedersen, 2011). Denne strategi lever B&O stadig efter og siden lanceringen har de revitaliseret deres produktportefølje og løftet det samlede niveau for innovationen. Derudover har de lanceret B&O PLAY, som tiltrækker nye og yngre kunder samt styrket selskabets globale forhandlernetværk (Årsrapport 2014/15). Bestyrelsen og direktionen besluttede i ultimo 2014 at lave endnu en større strategisk beslutning; de ville mindske kompleksiteten af virksomheden og frasælge de aktiver, som ikke betragtes som værende en del at kerneforretningen. Derved valgte de at frasælge deres succesfulde Automotive aktivitet i foråret 2015 (Årsrapport 2014/15). Salget lød på, at B&O fik kr. 1,17 mia. her og nu, og derefter omfattede aftalen en 20- årige licensaftale. Dette giver B&O mulighed for at fokusere på deres kernekompetencer og samtidig være med på det Automotive-marked gennem en stærk licens partner; Harman International Industries (Ritzau, B&O sælger ét af tre forretningsben for milliardbeløb, 2015). Herefter vil B&O for de kommende år fokusere på at opbygge de to brands, Bang & Olufsen og B&O PLAY. Hvor Bang & Olufsen er deres high-end mærke, som er rygraden af selskabet, og B&O PLAY, der som tidligere nævnt er deres nye og billigere produktgruppe. Dette indikerer, at B&O primært fokuserer på produktudvikling som deres vækststrategi, hvilket betyder, at de satser på at udvikle nye produkter, og arbejde på nuværende markeder. 3.3 PEST-analyse B&O s fjernmiljø B&O s fjernmiljø vil blive gennemgået i det følgende afsnit. Fjernmiljøet omfatter alle tænkelige faktorer, der har indflydelse på virksomhedens værdiskabelse. Fjernmiljøet er de faktorer, som virksomheden ikke har særlig stor indflydelse på, men som har en betydning for dens afsætning. For at belyse disse faktorer for B&O anvendes PESTanalysen. 15

24 PEST-analysen inddeler B&O s omverden i enkelte og overskuelige faktorer, som er følgende; politiske og lovgivningsmæssige forhold, økonomiske forhold, sociale og kulturelle forhold samt teknologiske og miljømæssige forhold. Analysen kan også kaldes PESTEL-analysen, hvor der ses på de lovgivnings- og miljømæssige forhold, som individuelle faktor, men i denne analyse medtages de i politiske og teknologiske forhold, da de selvstændigt ikke har den store betydning for B&O. Ved analysen gælder det om at identificere fremtidige ændringer i nøglefaktorer i virksomhedens omverden, som vurderes at have størst indflydelse på virksomhedens fremtidige værdiskabelse (Sørensen, 2012, s. 66) Kritik og definition af PEST-analysen PEST-analysen er en forkortelse for Political (politiske), Economic (økonomiske), Social (sociokulturelle) og Technological (teknologiske) forhold, som er et godt strategisk værktøj til at få en forståelse af virksomhedens forretningsposition samt deres potentiale og de muligheder samt trusler som fremtiden måske har at byde på. Analysen vil i starten have utallige faktorer, som kan have indflydelse på virksomhedens evne til at skabe værdi, både negativt og positivt. Det er derfor meget vigtigt, at analysen afgrænses til at omhandle de nøglefaktorer, som har størst indflydelse på virksomhedens fremtidige værdiskabelses evne. Analysen kan kritiseres for primært at være baseret på den følsomme brug af historiske data. Med dette menes, at det ikke kan defineres, hvordan fremtiden vil udarte sig ved at analysere, hvad der er sket i fortiden. Derfor anvendes disse data med omtanke for at belyse nogle bestemte udviklingstrends og derpå komme med nogle kvalificerede gæt på fremtiden Politiske og lovgivningsmæssige forhold (political) Politiske og lovgivningsmæssige forhold er det første element i PEST-analysen. Dette element indeholder de faktorer, som styres af folketinget, regeringen og især også EU. Det er både inden- og udenlandske politiske beslutninger, som kan have stor betydning for B&O s fremtidig værdiansættelse. 16

25 Skattetryk B&O sælger hovedsageligt luksusprodukter, hvilket betyder, at deres omsætning let bliver påvirket af den økonomiske situation, der er i det marked, de operere på. Dette betyder, at hvis regeringen beslutter, at den personlige skattesats skal sænkes, giver dette de enkelte forbruger flere penge i hånden, hvorfor de oftest er mere tilbøjelige til at købe luksusprodukter, hvorimod forbrugerne oftest fravælger luksusprodukter, hvis det modsatte sker. Dette kendes også som lavkonjunktur og højkonjunktur. Det er regeringen, som bestemmer et lands skattetryk, som er indikationen for den samlede størrelse på skatterne og afgifterne i landet. Selvom skattetrykket i Danmark er faldet de seneste år, ligger vi som top ét blandt OECD-landende 5, med et skattetryk på 48,6 % i år 2014 (Skovgaard, 2014). Dog giver dette løbende fald mere vækst og bedre konkurrencesituation i landet (Skattetrykket i Danmark , 2015). Faldet skyldes bl.a., at politikerne de seneste år har gjort en lang række tiltag for at gøre de danske virksomheder mere konkurrencemæssige dygtige på det internationale marked Selskabsskat Regeringen har bl.a. sænket selskabsskatteprocenten fra 25 % til 22 % over årrækken 2013 til 2016 (C.D Skatteprocenter). Dette betyder, at Danmark nu ligger i midten blandt selskabsbeskatning i EU-landene, hvorved B&O står stærkere konkurrencemæssigt over for deres store konkurrent, Loeawe AG, som har hovedsæde i Tyskland, hvor selskabsskatten har været 30% siden 2008 (Selskabsskattesatser i EUlandene, 2014) BRIK-landende B&O s primære omsætning sker hovedsageligt på det europæiske marked, men de opererer også i BRIK-landene, som er et stort marked med høje vækst muligheder. Regeringen satte tilbage i 2012 et mål for, at Danmarks eksport til BRIK-landene skulle være øget med 50 % til Dette er desværre ikke helt sket, da den samlede eksport i dag kun er øget med 3 % (Rasmussen, 2015). Dog er der fokus herpå, hvilket kan have stor betydning for B&O s fremtidig vækst. I regnskabsperioden 2014/15 var B&O s 5 OECD-landende er dem som er med i organisationen for økonomisk samarbejde og udvikling. 17

26 vækst i BRIK-landene stort set uændret. Tidligere har den steget hvert år (Årsrapport 2014/15, s. 15) Økonomiske forhold (economic) Det næste element i analysen er økonomiske forhold, som indeholder eksterne faktorer, som samfundsøkonomi, demografisk sammensætning og befolkningsudvikling (Finn m.fl., 2007, s. 139) Den økonomiske udvikling B&O operere i hele verdenen, så udviklingen på deres specifikke hovedmarkeder og i verdensøkonomien har stor betydning for deres omsætning og deres økonomiske udvikling. Som nævnt har B&O store vækst muligheder i BRIK-landene, heriblandt Kina. Deres økonomi er stormet frem med høje vækstrater og stigende privatforbrug de seneste år (Ritzau, Kinas økonomiske vækst aftog i 2014, 2015), så dette kan være et vigtigt marked for B&O, da forbrugerne i Kina får mere købekraft, og forbruget af luksusvarer er stigende (Invest, 2015). At B&O s produkter primært er luksusprodukter betyder, at deres afsætning nemt påvirkes af markedets økonomiske situation. Dette betyder, at hvis der er økonomisk afmatning, eller en anden form for usikker økonomisk situation på ét eller flere af de lande, som B&O opererer i, kan dette have en særdeles negativ effekt på deres omsætning og derved driftsresultatet. Årsagen til dette skyldes at køb af high-end teknologiske produkter, er køb af luksuspræget varer, hvilket let bliver reduceret i lavkonjunktur perioder. Et lands konjunktur fortæller landets økonomiske udviklingstendens, som kan måles ved væksten i landets BNP 6. Tommelfingerreglen siger, at der er højkonjunktur i Danmark, når BNP s vækst er over 2 %, mens der er lavkonjunktur, hvis den er under 2 %. For at vide, hvordan udviklingen af BNP i B&O s hovedmarkeder kan afspejles i udviklingen af deres omsætning, er der nedenfor i figur 4 illustreret, hvordan B&O s omsætning har udviklet sig fra år 2006 til 2015, sammenholdt med udvikling af BNP i 6 Bruttonationalprodukt 18

27 EU, herunder Danmark, Tyskland og England. I grafen ses det, at et fald i væksten efterfølgende afspejles i omsætning og ligeledes hvis væksten stiger. Figur 4: BNP vs omsætning 6 BNP vs omsætning Kilde: Egen tilvirkning ( (Vækst i BNP, 2015) og (Årsrapport )) Europa-kommissionen forventer at ovenstående lande og kontingenter, får en vækst på over 2 pct. for det kommende år, hvilket er godt for B&O, da dette alt andet lige vil have en positiv effekt på deres omsætning (Vækst i BNP, 2015). Dette indikerer, at den økonomiske udvikling er på vej i en positiv retning, hvilket ligeledes er positivt for B&O Valutakurser B&O s præsentationsvaluta er den danske krone, men størstedelen af deres aktiviteter og investeringer er i andre valutaer. Som nævnt er B&O en international koncern, som har sine aktiviteter spredt ud over hele verdenen, derfor har valutakurser en stor betydning for B&O s konkurrencedygtighed, idet de handler i mange forskellige valutaer. Dette betyder, at en valutakursændring kan medføre en betydelig risiko for en negativ indvirkning på B&O s aktiviteter, pengestrømme, resultat og økonomiske forhold. Omsætning EU Tyskland Danmark England I 2014/15 bestod 90 % af B&O s omsætning i fremmed valuta (Årsrapport 2014/15, s. 89). Denne risici udligner B&O ved at matche deres købs- og salgsvaluter så meget som muligt (Årsrapport 2014/15, s. 90), trods det kan udviklingen af en valuta stadig have en negativ og/eller positiv effekt. Eksempelvis er den amerikanske dollar steget relativt 19

28 meget de seneste år, hvor den er gået fra en kurs på omkring kr. 500 i 2010 til en kurs på over kr. 650 i 2015, en stigning på ca. 30 % (USD, 2015). Dette betyder, at B&O s produkter bliver billigere at købe i USA, fordi prisen på produktet beregnes ud fra den danske krone, som i stedet ligger sig op af euroen og derved ikke bliver direkte påvirket af den amerikanske dollar, hvilket betyder øget omsætning. Denne udvikling kan også have en negativ effekt ved B&O, da store dele af deres underleverandører bliver betalt i amerikanske dollar, hvorved B&O s produktionsomkostninger ligeledes stiger Sociokulturelle forhold (social) Sociokulturelle forhold er det tredje element i analysen. Denne faktor kan have en betydning ved, at der kontinuerligt vil være løbende forandringer i forbrugsvaner, modelunder m.m. Dette kan have stor betydning for B&O, da de kan miste markedsandele, hvis de ikke tilpasser sig de løbende forandringer hurtigt (Finn m.fl., 2007, s. 142) Udviklingstendenser Forbrugernes krav til designet på tv- og audio branchen har udviklet sig meget gennem tiden. Da B&O kom med deres første tv-apparat, var det, groft sagt, en stor frikantet kasse, men har med tiden udviklet sig til, at det skal være så stort og samtidig så tyndt som overhovedet muligt. Dette er selvfølgelig en blanding af, at tendenserne har ændret sig, men også, at det teknologisk er blevet muligt med tiden. Den økonomiske krise, som medførte en længere periode med lavkonjunktur, har ændret forbrugernes holdning til, hvor meget de vil bruge på elektroniske produkter. Nedenfor i figur 5 er denne udvikling illustreret, og det ses, at forbrugerne i Danmark anvender færre og færre penge på elektroniske produkter, hvilket er en dårlig udvikling for B&O og deres fremtidig vækst. 20

29 Figur 5: Husstandes årlige forbrug i DK Husstandes årlige forbrug i DK 9111 Radio, musikanlæg o.l Tv, videobåndoptagere 9141 Cd, videobånd, fotofilm mv. Kilde: Egen tilvirkning (Danmark statestik, 2015) Arbejdsforhold og miljøpolitik Forbrugerne bliver mere og mere bevidste omkring de produkter, de køber, og hvordan produkterne er kommet til verdenen. De bliver konstant mere miljøbevidste og interesseret i de ansattes arbejdsforhold, således at der bliver skabt de bedste betingelser for den fremtidige generation. På baggrund af dette har B&O vedtaget koncernpolitikken om corporate social responsibility (CSR), som er bygget op efter FN s Global Compact. Dette indebærer et adfærdskodeks, der bygger på følgende fire områder: Menneskerettigheder, arbejdstagere, miljø og antikorruption som virksomheden og dens leverandører forpligter sig til. Det er meget vigtigt for B&O, at alt hvad koncernen har kontrol med, støtter op om og respekterer denne adfærdskodes (Årsrapport 2014/15, s. 21) Kulturelle forskelle Som nævnt tidligere har B&O store vækst muligheder i BRIK-landende, men her er de kulturelle forskelle en rigtig vigtig og udfordrende faktor. Der er stor forskel på at sælge og markedsføre produkter i Danmark og Nordeuropa end i BRIK-landende, hvilket B&O skal være meget opmærksomme på, hvis de vil øge væksten i disse markeder. 21

30 3.3.5 Teknologiske og miljømæssige forhold (technological) Det sidste og fjerde element i analysen er de teknologiske og miljømæssige forhold. Tv- og audio branchen er en teknologitung branche, hvor udviklingen accelererer hurtigt. Nye produkter og markeder vil opstå og undergrave de eksisterende. Dette kan både være en mulighed, men også en trussel for virksomheden, hvorfor denne faktor kan være en kæmpe strategisk udfordring, især for B&O (Finn m.fl., 2007, s. 144) Teknologisk udvikling Udviklingen inden for tv- og audio branchen er i en rivende fart, og sådan har det været i flere år. Teknologien udvikler sig så stærkt, at det, som forbrugerene efterspørger i dag, er forældet på et til to år. Dette har været og er stadig en stor udfordring for B&O, da de altid har markedsført dem på et tidsløst design og høj kvalitet, som gør, at deres produkter har en rigtig lang levetid. Desværre er dette ikke længere nok, når produktet forældes så hurtigt. Et godt eksempel på dette er de seneste års udvikling inden for tv-branchen; Tv et er ikke længere bare et tv, men i stedet en mindre computer, smart tv et. Denne udvikling medførte, at B&O lancerede produktgruppen BeoVision 11, som var deres svar på et smart tv. Dette indikerer endnu engang, at B&O de seneste år har ændret strategi og styrket deres innovationsproces, så de kan tilbyde disse højteknologiske produkter i høj kvalitet (Årsrapport 2013/14, s. 5). Denne hektiske udvikling sætter ligeledes et stort pres på produktionen, da det kræver stor teknologi og ressourcer at omlægge produktionen til de nyudviklede produkter samt at undgå for stor lagerbeholdning, hvor produkterne hurtigt bliver forældet. Før i tiden var det kun muligt at købe B&O s produkter i fysiske butikker, da de mente, at deres produkter skulle opleves. Kunderne efterspørger muligheden for at købe produkterne via internettet, hvor B&O har lanceret produktlinjen B&O PLAY, som bl.a. forhandles via internettet. Dog lancerede en butik i Frederikshavn i 2014 den første netbutik, der forhandler alle B&O s produkter. Dette er dog et enetilfælde, da B&O stadig mener, at deres produkter skal opleves (B&O: "Vores produkter skal opleves", 2014). 22

31 Miljømæssige forhold Som nævnt tidligere bliver forbrugerne mere og mere bevidste over virksomheders holdning til miljøet. Derfor er der flere steder miljøorganisationer, som har en stor indflydelse på, hvordan virksomhedens produkter ses. Er en virksomhed ikke opmærksom på dette, kan det rigtig hurtig give en negativ indflydelse på virksomhedens omdømme. B&O stræber efter, at deres produktion og produkter er så bæredygtig som muligt, hvor de hele tiden prøver at forbedre og forhindre, at deres produktion og produkter har en skadelig miljøpåvirkning samt klimapåvirkning (Årsrapporten 2014/15) Delkonklusion PEST-analysen B&O er berørt af alle elementer i PEST-analysen, hvor de eksterne faktorer har haft, og fortsat har, stor betydning og indflydelse på tv- og audio branchen. Analysen har identificeret flere af B&O s ikke-finansielle vækstdrivere, som har stor betydning for deres fremtidige vækst. B&O opererer i en branche, hvor teknologien udvikler sig voldsomt hurtigt samtidige med, at kunderne konstant stiller nye og højere krav. Størstedelen af B&O s produkter er luksuriøse produkter, hvorfor de til en hvis grad er afhængig af, hvordan konjunkturen på deres markeder er. Dog har de mindsket dette ved at lancere produktgruppen B&O PLAY. Det er først i år, at der har været vækst på B&O s kernemarked, ellers har det primært været BRIK-landende, som er et yders potentielt marked for B&O. Fremtiden kan have stor betydning og udfordring for B&O, hvor der er risiko for, at de kan have svært ved at følge med ved den teknologiske udvikling. Derved er den teknologiske udvikling samt forbrugernes købelyst og købeevne, de største faktorer i denne annalyse. 23

32 3.4 Porters Five Forces B&O s nærmiljø Nærmiljøet, eller mikromiljøet, er kendetegnet for de aktører/interessenter, som har en direkte påvirkning på virksomheden, men hvor virksomheden også selv har en vis indflydelse på disse. De vigtigste interessenter i virksomhedens nærmiljø er kunder, konkurrenter og leverandører, som tilsammen også afspejler branchen (Finn m.fl., 2007, s. 226). For bedre at kunne foretage en vurdering af B&O s fremtidige evne til at skabe værdi, er det nødvendigt at vurdere, hvordan indtjeningsmulighederne er for den branche, de opererer i. For at give et indblik i B&O s konkurrencemæssige situation i tv- og audio branchen, vil der blive udarbejdet en analyse med udgangspunkt i Porter Five Forces Definition og kritik af Porters Five Forces Ifølge Porter påvirkes branchens gennemsnitlige rentabilitet af fem konkurrencekræfter, som vist nedenfor i figur 6. Modellen fokuserer på at perspektivere branchens attraktivitet, samt konkurrencesituationen for virksomheden i branchen. Derved bliver virksomheden bevidst om konkurrencesituationen på det marked, hvor den ønsker at afsætte sine produkter og kan på baggrund af dette vælge en konkurrencestrategi. Modellen forsøger at identificere de fem konkurrencekræfter; Rivalisering i branchen, købernes forhandlingsstyrke, konkurrence fra substituerende produkter, leverandørernes forhandlingsstyrke samt truslen fra nye udbydere (indgangsbarrierer). Hvor rivalisering i branchen, truslen fra nye udbydere samt konkurrence fra substituerende produkter, er dem som fastlægger indtjeningsmulighederne i branchen. Brancher, hvor der er høj rivalisering, lave adgangsbarrierer og tilgængelige substituerende produkter, har oftest svært ved at skabe høj rentabilitet. Efter at indtjeningsmuligheden er fundet, skal denne fordeles mellem kunder og leverandører. Forstået på den måde, at magtfulde kunder kan presse indtjeningen ned ved at presse priserne ned på produkterne, og ligeledes kan magtfulde leverandører presse udgifterne op på produktet og derved indtjeningen ned, derfor er deres forhandlingsstyrke vigtig for virksomheden (Sørensen, 2012, s. 71). 24

33 Modellen fokusere ligeligt på de fem konkurrenceelementer, hvilket kan være et kritikpunkt, da det oftest påpeges, at kunderne har en mere vigtig rolle end de resterende fire elementer i modellen. Helt grundlæggende for om der er indtjeningsmuligheder i branchen er, om der er kunder, som er villige til at købe produkterne. Ydermere kan de diskuterede konkurrenceelementer i en dynamisk branche ændre sig over relativt kort tid; fra at være en fordel for virksomheden, til at blive en alvorlig trussel, hvorved modellen kan kritiseres for at være statisk opbygget, da de enkelte delelementer ændres med tiden. Med kritikken in mente, vurderes Porter Five Forces vurderes til at være en egnet model til at analysere B&O s konkurrencemæssige situationen i branchen Konkurrencesituationen i branchen I tv- og audio branchen findes adskillige nationale og internationale udbydere, hvorved konkurrenceformen karakteriseres som monopolistisk konkurrence, da kunderne har præferencer for det enkelte produkt og dets udbyder. B&O s marked kan primært deles op i to markeder; Et til deres B&O high-end produkter og et til B&O PLAY produkterne. På begge markeder prøver B&O at differentiere deres produkter ved at skabe præferencer hos kunderne bl.a. via deres teknologi, design, service og brand. Ved deres high-end produkter fokuserer de på et nicheprodukt og meget høj kvalitet. Deres store konkurrent er Loewe AG (Loewe, 2015), som er en tysk virksomhed, der fokuserer på samme varemærker som B&O. B&O PLAY er B&O s billige produkter, der har en lang række større konkurrenter såsom LG, Sony, Philips, Samsung m.m., som alle er blevet rigtige dygtige til at lave et godt design, men oftest til lavere priser end B&O. Derfor har B&O i regnskabsperioden 2014/15 haft stor fokus på at markedsføre B&O PLAY, for at skabe mere fokus og øge væksten. Dette virkede og B&O PLAY udgjorde derved i regnskabsperioden 25 % af den samlede omsætning for B&O (Årsrapport 2014/15, s.11). Konkurrencesituationen i branchen må dermed beskrives som værende hård og intens, idet der er adskillige produkter og udbydere, som kunderne frit kan vælge mellem. 25

34 Figur 6: Porter Five Forces Truslen fra nye udbydere ( invadører ) - Nye Internationale virksomheder Lav (Adgangsbarrierer) Leverandørernes forhandlingsstyrke - Nøgleleverandører Høj Konkurrencesituation i branchen Rivalisering blandt de eksisterende firmaer - Loewe AG - LG - Sony - Philips - Samsung - M.m. Intens og hård Køberens forhandlingsstyrke - Slutkunden Mellem Konkurrence fra substituerende produkter - PC - Tablet - Mobiltelefon - o.l. Lav Kilde: Egen tilvirkning og Finn m.fl., 2007, s Truslen fra nye udbydere Det er meget vigtigt for B&O at være opmærksom på truslen fra nye udbyder, da dette oftest betyder mistede markedsandele. Hvis branchen har gode indtjeningsmuligheder og vækst, er det oftest en attraktiv branche for nye udbydere at trænge ind på. Det er derfor adgangsbarriererne for at trænge ind på markedet, som afgør, hvor stor truslen er. En branche er som regel attraktiv at være i, hvis det er svært for nye udbyder at etablere sig. De nuværende udbyder, kan være beskyttet af følgende 26

35 adgangsbarrierer (Finn m.fl., 2007, s. 231); Kapitalkrav, stordriftsfordele, patent adgang til distributionskanaler og image. Som nævnt tidligere står B&O for kvalitet og design, hvilket både gælder deres produkter i B&O PLAY og ved deres high-end produkter. Mange af deres produkter er nicheprodukter og kræver derved stor viden inden for udvikling af teknologi og design. Ydermere har B&O eksisteret i knap 100 år og har i den tid fået opbygget et godt og solidt brand, som udstråler kvalitet og luksus, hvilket er en status, der vil kræve store ressourcer for en ny udbyder at opnå. Truslen fra nye udbydere vurderes derfor at være lav, da indgangsbarriererne er høje. Det vil kræve meget af en ny udbyder at entrere markedet, da det vil kræve en stor økonomisk kapital til at opbygge produktionen, udvikle teknologien og designet, etablere et distributionssystem samt skabe sig et image på markedet. Det kræver ligeledes et vist knowhow at blive på markedet og komme på samme niveau som B&O. B&O vil derved være i stand til at identificere potentielle nye konkurrenter i god tid og fremskaffe de rette redskaber til at takle disse bedst muligt Konkurrence fra substituerende produkter Det tredje element, som påvirker indtjeningsevnen i branchen jf. figur 6, er konkurrencen fra substituerende produkter. I afsnit beskrives den snævre konkurrence mellem udbydere af samme produkt, mens der i dette afsnit vil ses nærmere på den brede konkurrence fra udbydere med substituerende (Finn m.fl., 2007, s. 229). Det er svært direkte at finde substituerende produkter til tv- og audio branchens produkter, mens der er heller ikke noget, som tyder på, at noget nyt og revolutionerende produkt vil komme, som kan substituere branchens produkter. Derimod er det branchens nuværende produkter som udvikler sig. Men ses der nærmere på, hvad branchens produkter giver kunderne, findes der flere substituerende produkter. Tv- og audio branchen bidrager til at tilfredsstille kundernes underholdningsbehov ved at afspille billeder og lyd. Dette gør eksempelvis en computer, tablet, mobiltelefon m.m. også, dog er kvaliteten og oplevelserne heraf 27

36 langt fra den samme som ved B&O s produkter, hvilket gør det svært at sammenligne. Men som den teknologiske verden udvikler sig, kan dette blive en eventuel trussel i fremtiden. Truslen fra substituerende produkter asens derfor som værende relativ lav, da der simpelthen ikke direkte findes nogle substituerende produkter, som kan dække kundernes behov på samme måde, som produkterne fra tv- og audio branchen gør Købernes forhandlingsstyrke I de ovenstående tre afsnit er konkurrencekræfterne, som fastlægger indtjeningsmulighederne i branchen gennemgået. Denne indtjeningsmulighed skal nu fordeles på kunderne, leverandørerne og virksomheden selv, hvorfor købernes forhandlingsstyrke vil blive gennemgået i det følgende afsnit. Kundernes prisbevidsthed har en stor indflydelse på konkurrencesituationen i den enkelte branche. B&O har som nævnt solgt ud af deres koncern, hvorfor de opererer mindre på B2Bmarkedet, men i stedet fokusere mere på B2C (Årsrapport 2014/15, s. 13). Overordnet set er kundernes forhandlingsstyre relativ lav, da der ikke findes mange andre producenter, som kan tilbyde det samme som B&O. Dette skyldes, at størstedelen af B&O s produkter er unikke, hvilket betyder, at den enkelte forbruger ikke bare kan vælge en anden producent, som kan levere præcis det samme unikke produkt, hvorved de ikke har den store forhandlingsmagt. Dog viste den økonomiske krise på B&O s regnskaber, at kunderne var villige til at gå på kompromis med kvalitet, design og de unikke produkter, mod et billigere produkt (Årsrapport 2010/ /15), hvilket øger deres forhandlingsstyrke. Reaktionen fra B&O var B&O PLAY produkterne, hvor forbrugerne kunne få et flot design og god kvalitet, men i et lavere prisniveau end deres tidligere produkter. Kundernes forhandlingsstyrke vurderes derfor at ligge på et mellemniveau, hvorfor truslen herfra ikke vurderes vildt høj, men heller ikke ubetydelig lav. 28

37 3.4.6 Leverandørernes forhandlingsstyrke Det sidste forhold, som kan påvirke konkurrencesituationen i branchen, jf. figur 6, er leverandørens forhandlingsstyrke. Her analyseres det i hvor høj en grad forsyningerne fra leverandørerne til virksomheden, kan blive en begrænsning for virksomhedens udvikling. B&O s produkter består af mange forskellige delkomponenter, som de får produceret ved underleverandører. De er derved afhængige af en lang række leverandører inden for både udviklingsydelser og produktionsvarer. Derfor tilstræber B&O at have et tæt samarbejde og langvarige relationer med disse for at opnå den bedst mulige kvalitet (Årsrapport 2014/15, s. 43). B&O opdeler sine leverandøre i fire grupper; nøgle-, system-, kapacitets- og standardleverandører. De vigtigste er nøgleleverandørerne, da B&O investerer i produktudstyr i disse og der kan derfor over tid være skabt en så stor afhængighed, at det vil medføre betydelige udgifter at skifte til en anden leverdør. Ydermere er en række af disse nøgleleverandører også B&O s konkurrenter på markedet for video- og audioprodukter, hvilket kan medføre interessekonflikter mellem de to virksomheder (Olufsen, 2009, s. 36). Dette betyder, at det ikke kun er prisen, der er afgørende for B&O, hvorved disse har en høj forhandlingsstyrke (Olufsen, 2009, s. 37). B&O tilstræber dem på, at deres forsyninger af kritiske råvarer er sikret gennem kontrakter og aftaler, endvidere forsøger de, når der er mulighed for det, at samarbejde med flere forskellige leverandører (Årsrapport 2014/15, s. 43). Der vurderes derfor, at B&O s leverandørers forhandlingsstyre er høj, da B&O investerer store summer i dem, for at få den høje kvalitet og derved kan blive afhængig af dem. 29

38 3.4.7 Delkonklusion på Porters Five Forces Samlet set vurderes branchen at være en profitabel branche, dog primært for eksisterende udbydere, hvilket også medfører den hårde og intense konkurrence, der er i branchen. Ved B&O s high-end produkter har de især én stor konkurrent, hvor der må kæmpes om kunderne. Ved B&O PLAY har de en lang række konkurrenter, som bliver bedre og bedre til at levere god kvalitet og design til billigere penge, hvorved de kan miste markedsandele, som kan påvirke deres fremtidige indtjeningsmuligheder og vækst. Der er ikke den store trussel for, at der kommer nye udbydere på markedet eller, at der kommer substituerende produkter, som kan true B&O s forretning. Derimod har B&O en langt større trussel ved, at de afhængiggør dem af deres nøgleleverandører, samtidig med at nogle af nøgleleverandørerne er deres konkurrenter, som kan give konflikter ved deres produktudvikling. B&O arbejder inden for nicheprodukter og egner sig derved ikke til en kæmpe målgruppe, men i stedet en specifik loyal kundegruppe. Dog er de hele tiden nødt til at være opmærksomme på, hvad kunderne forespørger, fordi, som det ses på B&O resultater gennem krisen, så smutter selv de loyale kunder, hvis ikke produktet er det bedste på markedet, og hvis prisen er for høj. 3.5 SWOT-analyse For at skabe et samlet overblik over overstående analyser, vil der i det følgende afsnit blive udarbejdet en SWOT-analyse over B&O s interne og eksterne situation. I analysen vil der først blive set på B&O s stærke og svage sider internt dernæst deres muligheder og trusler eksternt Definition af SWOT-analysen Modellen er bygget således op, at der analyseres på virksomhedens interne og eksterne miljø. Internt ses der på, hvor virksomheden har sine stærke og svage sider, mens der eksternt ses nærmere på, hvor virksomheden har nogle muligheder, og hvor der kan ligge nogle nuværende og fremtidige trusler. 30

39 Analysen er bygget op af fire elementer; stærke sider (Strengths), svage sider (Weaknesses), muligheder (Opportunities) og trusler (Threats). Analysen benyttes, da det er et rigtig godt værktøj til at få et solidt overblik over virksomhedens nuværende strategiske situation, og hvad fremtiden har at byde på (Finn m.fl., 2007, s. 99) SWOT oversigt Tabel 1: SWOT-analyse Intern situation Stærke sider (Strengths) - Unikt design/produkt - Højt serviceniveau - Høj kvalitet - Stærkt brand - Loyale kunder - Global virksomhed - Få direkte konkurrenter - Fokusere på kernekompetencer Svage sider (Weaknesses) - Afhængig af nøgleleverandører - Nøgleleverandører er konkurrenter - Forældet teknologi - Høje priser på produkter - Dårlig vækst, lukning af butikker Ekstern situation Muligheder (Opportunities) - Udvikling af produkter - B&O PLAY - Etablering på nye markeder - Udvide målgruppen til andet end luksus-gruppen - Etablering i BRIK-landende Kilde: Egen tilvirkning Trusler (Threats) - Prisbevidste kunder - Konkurrenter er hurtigere på markedet - Konjunktur afhængig - Skift i mode og trends som ikke er forudset - Nye konkurrenter B&O s interne situationen Stærke sider (Strengths) B&O er en gammel solid virksomhed, som gennem tiden har fået opbygget et ekstremt stærkt brand. De er kendt verdenen over for deres luksuriøse produkter med høj kvalitet og tidsløst design og markedsfører dem på, at deres produkter er helt unikke samt, at de skal opleves, før man køber dem. Kunderne får en helt speciel service i B&O s butikker, hvor medarbejderne er højtuddannet inden for produkterne (Årsrapport 2014/15). Denne service og høje kvalitet gør oftest, at kunderne er mere loyale og kommer igen, når de mangler et nyt produkt. 31

40 B&O har i regnskabsperioden 2014/15 frasolgt deres Automotive aktivitet, hvorved de igen fokuserer meget mere på deres kernekompetencer, som er udvikling af niche produkter med høj kvalitet og design. Dette salg gav dem samtidig en stor likviditetsindsprøjtning, som kan hjælpe dem i femtiden. Som en stor og international virksomhed, der er repræsenteret i mange lande, har B&O stor erfaring med eksport, hvilket klart er en fordel i deres fremtidige markedsudvikling Svage sider (Weaknesses) Som nævnt tidligere, opdeler B&O sine leverandører i fire grupper, hvor de vigtigste er nøgleleverandørerne, bl.a. fordi B&O investerer i produktudvikling i disse leverandøre og derved afhængiggøre sig af dem. Ydermere er en lang række af disse nøgleleverandører også B&O s konkurrenter på markedet for audio- og tv-produkter, hvilket kan medføre interessekonflikter mellem de to virksomheder (Olufsen, 2009, s. 36). B&O har de seneste år ikke haft den ønskede vækst, hvilket har resulteret i, at de i de seneste år har måttet lukke flere og flere butikker. Dette har dog ikke været så kritisk i regnskabsperioden 2014/15, da de også har åbnet nogle nye butikker (årsrapport 2014/15, s. 16). B&O har haft svært ved at følge med den kraftige udvikling, der har været i tv- og audiobranchen de seneste år. De hænger måske lidt fast i deres tidligere års design og mangler at komme med på de moderne tider. Markedet udvikler sig hele tiden og forbrugerne skifter løbende til nye produkter, hvor B&O er for langsomme til at følge med på den teknologiske udvikling. De designs og produkter, som B&O havde før i tiden kunne nemt overleve i mange år og skulle ikke udskiftes så ofte, men i dag forældes produkterne meget hurtigere (Friis, 2015). B&O er afhængig af, at deres kunder er villige til at investere i så dyre produkter, som ganske vidst har et tidløst design, men som ikke altid følger udviklingen og derved hurtig bliver teknologisk forældet. Før kunne B&O brande sig med et tidløst design, og at deres produkter levede i mange år. Dette kan B&O ikke længere nøjes med, da det 32

41 går så stærkt i branchen, så hele deres ståsted er ændret. Tiderne viser mere og mere, at kunderne stiller sig tilfreds med mindre design og kvalitet, dog stadig rigtig god kvalitet, mod at produktet er billigere, og kan skiftes ud oftere B&O s eksterne situationen Muligheder (Opportunities) Væksten i BRIK-landene kan være en stor indtjeningskilde for B&O. Hvis de øger fokus mod disse lande, kan det betyde, at virksomheden kan få en stor vækst i deres omsætning. Den store teknologiske udvikling, der er inden for elektronikbranchen, er ligeledes en stor mulighed for B&O. Det er ekstremt vigtigt, at de kan følge med og forsøge at være first-mover på markedet, da dette kan tilføre nye markedsandele og øge væksten. Gennem B&O PLAY har B&O mulighed for at fange de yngre forbrugere, der er en kundegruppe med stort vækstpotentiale (Årsrapport 2014/15). Produkterne er også lettere tilgængelige, da de sælges over nettet Trusler (Threats) B&O s strategiske position er præget af den økonomiske krise. En sådan økonomisk afmatning eller lavkonjunktur på B&O s hovedmarkeder er en stor trussel, da deres produkter er meget konjunkturfølsomme og ved lavkonjunktur falder forbrugernes loyalitet samt forbrug af luksusvarer. Dette kan også kan ses i figur 4, hvor det ses, at B&O s omsætning falder i starten af den økonomiske krise tilbage i 2008, for ikke rigtig at komme tilbage på samme niveau igen. Denne udvikling har gjort det svært for B&O at etablere vækst samt at opretholde deres omsætningsniveau. Udviklingen i tv- og audiobranchen er en rigtig stor trussel for B&O, da de ikke formår at gribe mulighederne ved at udvikle deres produkter. B&O skal konstant være opmærksomme på branchens udvikling, hvis de sover i timen kan det være en stor trussel for dem, da deres produkter derved vil blive umoderne og de vil miste omsætning. Ligeledes er B&O s konkurrenter blevet bedre og hurtigere til at udvikle nye bedre produkter i flot design. 33

42 Selvom analysen af Porters Five Forces gav udtryk for, at nye konkurrenter ikke er en særlig stor trussel for B&O, så er de nuværende aktører på markedet en stor trussel, da de hele tiden udvikler sig. Dette er en stor trussel, da konkurrenterne kan tage markedsandele fra B&O, hvorfor det er særligt vigtigt, at de bibeholder deres stærke brand, så forbrugerene ved, hvem de er og hvad de står for, så de fortsat vælger deres produkter i fremtiden. 4.0 Regnskabsanalyse Der vil i det kommende afsnit blive udarbejdet en regnskabsanalyse af B&O, for at se, hvordan de regnskabsmæssigt har udviklet sig. Formålet med at udarbejde en regnskabsanalyse er at få afdækket de finansielle værdidrivere via en nøgletalsanalyse af deres historiske udvikling. Denne analyse vil sammen med den strategiske analyse blive anvendt som grundlæggende data til udarbejdelsen af budgetanalysen, som anvendes til værdiansættelsen. Det er vigtigt at pointere, at denne analyse ikke kan anvendes til at fastslå B&O s økonomiske udvikling i fremtiden, da den bygger på historiske data og ikke fremtidige. Den anvendes derimod til at give en bedre forståelse for B&O s økonomiske udvikling for derved at give et kvalificeret bud på deres fremtidige udvikling. 4.1 Reformulering af balancen og resultatopgørelsen For at kunne udføre regnskabsanalysen er det nødvendigt at foretage nogle korrektioner af B&O s rapporterede årsrapporter for at mindske eller fjerne eventuel regnskabsmæssig støj. Dette kaldes at reformulere balancen og resultatopgørelsen, hvilket kræver et godt kendskab til virksomheden og en god forståelse for, hvordan de tjener deres penge. Denne reformulering er nødvendig for at kunne beregne de nøgletal, som konkret måler rentabiliteten fra B&O s aktiviteter. På baggrund af dette vil B&O s balance og resultatopgørelse blive reformuleret i de efterfølgende afsnit Reformulering af balancen Ved B&O s offentlige regnskaber klassificeres deres aktiver og forpligtelser i balancen som henholdsvis, kort- og langfristede. Ved at reformulere balancen tilsidesættes dette og posterne bliver i stedet identificeret som driftsaktivitet eller finansieringsaktivitet. Finansieringsaktiviteter er de finansielle aktiver og finansielle 34

43 forpligtelser, der anvendes i forbindelse med finansieringen af driften. Driftsaktiviteter er de driftsaktiver og driftsforpligtelser, der anvender den skabte kapital fra finansieringsaktiviteten til at skabe mere værdi. Den reformulerede balance bliver også kaldt den strategiske balance, da den fortæller, hvordan virksomheden organiserer sin forretningsmodel (Sørensen, 2012, s. 158). Tabel 2: Reformuleret balance Bang & Olufsen A/S Reformuleret balance Maj 31, Mio. DKK I Arbejdskapital, ultimo Tilgodehavender fra salg Varebeholdninger Andre kortfristede driftsaktiver, netto Leverandørgæld = Arbejdskapital II Netto langfristede driftsaktiver, ultimo Langfristede immaterielle aktiver Langfristede materielle aktiver Andre langfristede driftsaktiver, netto = Anlægskapital I Netto driftsaktiver, ultimo V Arbejdskapital Anlægskapital = Netto driftsaktiver V Samlet investeret kapital, ultimo Finansielle forpligtelser Finansielle aktiver = Netto finansielle forpligtelser Ordinær egenkapital Minoritetsinteresser = Samlet investeret kapital Control Kilde: Egen tilvirkning jf. Bilag 4 og Ole Sørensen værdiansættelse Ved reformuleringen af balancen er der nogle særlige poster, heriblandt likvider, da disse både skal opdeles i driftsaktiver og finansielle aktiver. Den del af likviderne, som er nødvendige for at B&O kan imødekomme de daglige betalinger og lignende, kaldes 35

44 driftslikvider, disse er et driftsaktiv. Dette oplyses sjældent i offentlige regnskaber og er heller ikke tilfældet ved B&O s regnskaber, derfor udregnes og anslås de i stedet. En ofte anvendt metode til dette, er at tage 0,5-2 procent af nettoomsætningen (Sørensen, 2012, s. 161). I ovenstående reformulering er der anvendt 2 procent af nettoomsætningen, de resterende likvider er konteret som finansielle aktiver. I tabel 2 ses den reformulerede balance for B&O for de seneste fem år. Her ses det, at B&O tidligere finansierede deres netto driftsaktiver ved brug af gæld og deres egenkapital. I 2014/15 ses det, at B&O har styrket deres egenkapital, hvilket skyldes en emission, hvor de udbød knap 4 mio. nye aktier (Finans, 2014). På samme tid frasolgte B&O deres Automotive aktivitet for et større kontant beløb, hvilket har givet dem et stort likviditets boost, som ses ved den store stigning i deres finansielle aktiver. Ydermere er summen af B&O s arbejdskapital og anlægskapital faldet, hvilket bl.a. ses på B&O s langfristede aktiver, der er faldet gennem hele perioden. Dette skyldes, at de følger de almindelige afskrivningsregler for deres aktiver, men også indførslen af den nye strategi L-S-F, som blev implementeret tilbage i Strategien fremførte, at der ikke skulle investeres i nye maskiner, bygninger og grunde m.v., da de med nuværende maskiner, har rig mulighed for at imødekomme eventuelle opsving. De immaterielle langfristede aktiver laver et stort dyk fra , hvor de går fra kr. 802 mio. til kr. 471 mio., et fald på 41 pct., som skyldes nedskrivninger af udviklingsprojekter (Årsrapport, 2014/15) Reformulering af resultatopgørelsen Resultatopgørelsen reformuleres med det formål at spore kilderne til B&O s samlede overskud (totalindkomst). Dette gøres ved at opdele posterne i driftsoverskud og netto finansielle omkostninger. Det er ved denne reformulering vigtigt at lægge vægt på om indtægterne og omkostningerne er tilbageværende, eller om det er nogle særlige poster. Størstedelen af posterne lader sig klassificere som en del af driftsoverskuddet eller en del af de netto finansielle omkostninger. I den reformulerede resultatopgørelse er der anvendt funktionsopdelt resultatopgørelse, hvilket B&O ligeledes anvender i sine regnskaber. 36

45 Nedenfor i tabellen ses den reformulerede resultatopgørelse, hvor regnskabsåret 2013/14 er indregnet to gange, henholdsvis i kolonne 2014G og G er tallene, som blev offentliggjort ved regnskabsaflæggelse for 2013/14, hvor 2014 er de regulerede tal, som blev offentliggjort ved regnskabsaflæggelsen for 2014/15. Tabel 3: Reformuleret resultatopgørelse Bang & Olufsen A/S, Resultatopgørelse G Nettoomsætning Driftsomkostninger EBITDA Afskrivninger Amortiseringer Core driftsoverskud fra salg, før skat (EBIT) Skat på EBIT Driftsoverskud fra salg, efter skat (NOPAT) Core andet driftsoverskud, efter skat Usædvanlige driftsposter, efter skat Driftsoverskud i alt Core Netto finansielle omk., efter skat Usædvanlige finansposter, efter skat Netto finansielle omkostninger i alt Totalindkomst før minoriteter Minoritetsinteresser Totalindkomst til ordinære aktionærer Kilde: Egen tilvirkning jf. Bilag 5 og Ole Sørensen værdiansættelse. I den reformulerede resultatopgørelse ses, at EBIT 7 er negativ med kr. 807 mio. for regnskabsåret 2014/15, hvor den året inden, ved de regulerede tal, var negativ med kr. 261 mio., imens de ikke regulerede tal var omkring 0, hvilket betyder, at B&O s resultat før renter er faldet relativt meget de seneste år. Der har været nogle enkeltstående omkostninger, såsom de øgede udviklingsomkostninger, men korrigeres der for disse, EBIT = Earnings Before Interest and Tax 37

46 er det dog ikke helt så katastrofalt, da den underliggende EBIT 8 bliver negativ med kr. 323 mio. i 2014/15, hvor den var negativ med kr. 261 mio. i 2013/14 (Årsrapport 2014/15, s. 13). Sammenlignes B&O s regulerede omsætning for 2014/15 med den regulerede omsætning for 2013/14, har B&O formået at øge omsætningen i 2014/15 til kr mio., hvilket er 195 mio. kr. højere end året inden, svarende til vækst på ca. 9 pct. (Årsrapport 2014/15 s. 13). Dette skyldes, at B&O i året har udviklet nye innovative produkter og øget distributionen, hvorved der både har været vækst i Bang & Olufsen high-end og B&O PLAY s segmenter (Årsrapport 2014/15, s. 13). Derimod er deres driftsomkostninger steget relativt meget i regnskabsåret, fra kr mio. til kr mio., hvilket er en stigning på kr. 723 mio. svarende til ca. 31 pct., hvilket medfører det store fald i EBITDA. Dette fald skyldes bl.a. stigende udgifter ved udviklingsomkostninger grundet nedskrivninger, som er steget med kr. 155,7 mio. til kr. 448,5 mio., en stigning på 53 pct. Samtidig er omkostninger til distributions- og marketingomkostninger steget fra kr. 732 mio. sidste år til kr. 862 mio., hvilket betyder en stigning på 18 pct. Administrationsomkostningerne er ligeledes steget i regnskabsåret fra kr. 11 mio. til kr. 77 mio., samt stigende udgifter vedrørende øget markedsføring af nye produkter i Bang & Olufsen high-end og B&O PLAY (Årsrapport, 2014/15, s. 62). 4.2 Common-size-analysen Ved commen-size-analysen elimineres størrelseseffekterne fra de standardiserede poster for at få et bedre overblik over virksomhedens aktiviteter. Denne standardisering gør det lettere at afsløre relevante og specifikke kendetegn ved virksomheden. Ved at gøre dette over en periode, kan analysen identificere om der er usædvanlige forhold, som kræver en yderlig analyse (Sørensen, 2012, s. 195). Nedenfor i tabel 4 er nettoomsætningen sat til 100 pct., hvor de øvrige poster udtrykkes som procent heraf. Hvis der ses på de regulerede tal for 2013/14 ses det, at B&O s overskudsgrad de seneste tre år har været negativ, hvor den er faldet relativt 8 Underliggende EBIT er EBIT korrigeret for engangsomkostninger, aperiodiske omkostninger, ophørte aktiviteter og lignende. 38

47 meget hvert år og i 2014/15 er på -34,2 pct. Dette fortæller, at B&O de seneste år ikke har formået at generere en indtjening på deres omsætning. Det ses tydeligt, at de har svært ved at tilpasse deres produktion til deres salg, hvilket indikeres ved, at driftsomkostningerne er steget hvert år. Siden 2012/13 har driftsomkostningerne lagt på over 100 pct., altså er B&O s driftsomkostninger højere end deres omsætning. Denne udvikling skyldes både stigende produktions-, distributions- og udviklingsomkostninger, som er steget kraftigt i perioden. Tabel 4: Common-size-analyse (pct.) B&O, Common-size-analyse G Nettoomsætning 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 Driftsomkostninger -94,0-92,9-103,0-96,4-107,5-129,2 EBITDA 6,0 7,1-3,0 3,6-7,5-29,2 Afskrivninger -3,7-3,1-3,7-3,5-4,6-5,0 Driftsoverskud fra salg, før skat (EBIT) 2,3 4,1-6,7 0,1-12,1-34,2 Nettoomsætning 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 Produktionsomkostninger 59,6 59,6 61,1 57,2 61,6 75,4 Bruttoresultat 40,4 40,4 38,9 42,8 38,4 24,6 Salgs- og distributionsomkostninger 23,0 21,8 26,9 27,3 33,9 36,6 Administrationsomkostninger 4,3 3,4 3,1 2,5 3,0 3,3 Forsknings- og udviklingsomkostninger 10,8 11,2 15,7 12,9 13,5 19,0 Driftsoverskud fra salg, før skat (EBIT) 2,3 4,1-6,7 0,1-12,1-34,2 Skat på EBIT 0,6 1,2-1,6 0,4-2,4-8,2 Driftsoverskud fra salg, efter skat (NOPAT) 1,7 2,9-5,1-0,4-9,7-26,0 Core andet driftsoverskud, efter skat 0,0-0,1 0,0 0,1 0,1 0,4 Usædvanlige driftsposter, efter skat 0,3 0,5-0,2-0,4 8,6 28,4 Driftsoverskud i alt 2,0 3,3-5,3-0,7-0,9 2,8 Core Netto finansielle omkostninger, efter skat -0,5-0,4-0,7-0,8-1,0-0,2 Usædvanlige finansposter, efter skat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Netto finansielle omkostninger i alt -0,5-0,4-0,7-0,8-1,0-0,2 Totalindkomst før minoriteter 1,5 2,9-5,9-1,5-1,9 2,6 Minoritetsinteresser 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Kilde: Egen tilvirkning jf. Bilag 6 og Ole Sørensen værdiansættelse Ovenstående udvikling stemmer ikke overens med strategien L-S-F, som Tue Martino introducerede, der lød på, at B&O skulle have en EBIT-margin på 6 pct. i 2016/17, altså om to år. B&O har derfor et stort behov for at forbedre deres EBIT, hvilket kan ske ved at sænke deres driftsomkostninger eller øget deres omsætning. Ses der på udviklingen 39

48 fra 2012/ /14 inden salget af Automotive blev reguleret væk, er B&O s EBIT steget med 6,8 pct. point, hvilket alt andet lige må være et positivt tegn for B&O. Nærstuderes udviklingen i EBITDA i 2013/14 og 2014/15, kan det ses, at den meget negative udvikling skyldes, at B&O ved de regulerede tal for 2013/14 og 2014/15 fjerner en stor del af omsætningen. Dette er omsætningen, som vedrører den afhændede aktivitet, hvor de har valgt at indregne det under usædvanlige poster i stedet. Samtidig falder driftsomkostningerne for 2013/14 ikke tilsvarende, hvilket gør, at de samlede driftsomkostninger overstiger omsætningen og EBITDA bliver negativ. 4.3 Rentabilitetsanalyse Rentabilitetsanalysen fortæller, hvad det er, der driver virksomhedens nuværende rentabilitet ved at analysere på nøgletal. Nøgletal er forholdstal, som kan belyse centrale sammenhæng i virksomhedens økonomi. Ved at beregne for mange nøgletal, risikeres der, at fokus mere bliver på det formelle og tekniske end det kvalitative ved analysen (Sørensen 2012, s. 2019). Derfor er der kun beregnet de nøgletal, som analysen indikerede kunne være interessante at beregne. Der er mange fordele ved at udføre en regnskabsanalyse, da det bl.a. giver et godt overblik over virksomhedens økonomi, samt kan inspirere til at analysere mere detaljeret enkelte steder. Samtidig gør disse nøgletal virksomheden mere sammenlignelig med andre virksomheder. Analysen er udført på baggrund af en 5-årig periode fra 2010/ /15, hvor analysen anvendes til at afsløre trend og udvikling for B&O, som afdækkes ved hjælp af dekomponering af nøgletallene via den udvidede DuPont-modellen, hvor der dykkes længere og længere ned i nøgletallene (Sørensen, 2012, s. 210). På baggrund af denne analyse af virksomhedens rentabilitet, vil der blive udarbejdet et skøn over virksomhedens fremtidige rentabilitet til udarbejdelse af budget. Det er derfor vigtigt, at der lægges vægt på, om indtægterne og omkostningerne er tilbageværende eller ej. Salget af Automotive er derfor blevet klassificeret som en usædvanlig post, hvilket der er taget højde for i denne analyse. Det samme gør sig gældende med salget af Medicon. 40

49 Figur 7: Dekomponering af ROE Kilde: (Sørensen, 2012, s. 210) Egenkapitalforrentning (ROE) Egenkapitalforrentningen også kaldet Return Of Equity (ROE) er det tal, som rentabilitetsanalysen tilrettelægges på baggrund af, derved også det øverste tal i ovenstående figur 7, som illustrerer dekomponeringen af ROE. ROE = Totalindkomst til ordinære aktionærer Gennemsnitlige ordinære egenkapital ROE et udtryk for, hvor rentable de investeringer, som B&O har foretaget, har været i de pågældende år. Ovenfor ses formlen for ROE hvor det ses, at men beregner ROE ved, at sætte den samlede rapporterede egenkapital i forhold til totalindkomsten. Tabel 5: Udvikling i ROE År 2011/ / / /15 ROE 5,6 % -10,2 % -2,6 % 3,5 % Procent point ændring ROE -15,8 % - point 7,6 % - point 6,1 % - point Kilde: Egen tilvirkning jf. Bilag 7 og Ole Sørensen værdiansættelse 41

50 På baggrund af ovenstående tal, kan det ses, at B&O s investeringer de seneste år ikke har været rentable investeringer, og samlet set over hele analyseperioden er deres ROE faldet med 2,1 pct. point, hvilket betyder at B&O er blevet en mindre rentabel virksomhed. Dog er det værst tilbage i 2012/13, hvor ROE falder med 15,8 pct. point i forhold til året før og ender på -10,2 pct. for regnskabsåret. Dette har de hvert efterfølgende år forbedret, med henholdsvis 7,6 pct. point fra 2012/13 til 2013/14 og 6,1 pct. point fra 2013/14 til 2014/15 og deres ROE ender i analyseperioden på 3,5 pct. Denne udvikling er positiv for B&O, og en ROE på 3,5 pct. er et acceptabelt niveau, set i forhold til risikofri rente. Forstået på den måde, at den kapital som ejerne investere i B&O, bliver forrentet med 3,5 pct., sammenlignet med den risikofri rente, den 10-årige statsobligation, hvor niveauet er 1,3 pct. for 2014, jf. figur 8. Derved har det været mere lønsomt for B&O at investerer i sig selv, end denne risikofrie rente, som ligger under deres ROE. Figur 8: Statsobligationens udvikling Kilde: (Effektiv rente af statsobligationer efter land) Dekomponering af ROE Ved at ser på ROE alene, er det svært at finde årsagen til dens udvikling, derfor vil der i de efterfølgende afsnit blive dykket et niveau ned, ned i niveau 1 jf. figur 7, hvor der henholdsvis ses på, afkast på driftsaktiviteter og afkast på finansieringsaktiviteter. Det er både de aktiviteter, som skaber driftsoverskud, og de aktiviteter, som skaber finansielle indtægter eller omkostninger, som berører ROE. ROE er afhængig af udvikling i flere nøgletal, og kan derfor udtrykkes på følgende måde: ROE = ROIC + [FGEAR x (ROIC r)] Første tal er ROIC, som viser hvor profitabelt B&O er i stand til at udnytte de nettoaktiver, de har til rådighed, altså hvor gode de er til at udnytte deres ressourcer. Jo mere B&O udnytter sine ressourcer, jo større bliver deres ROIC, og derved ejernes 42

51 afkast og alt andet lige ROE. En forbedring i ROIC kan opnås ved enten at forbedre overskudsgraden, eller ved at forøge netto driftsaktivernes omsætningshastighed, niveau 2 i figur 7, dette uddybes senere. ROIC er som nævnt et udtryk for afkastet på netto driftsaktiver, hvorved formlen for ROIC ser således ud: ROIC = Samlet driftsoverskud Gns. netto driftsaktiver Finansiel gearing, FGEAR, fortæller, hvor stor en andel af driftsaktiverne, der er finansieret af finansielle forpligtelser. FGEAR er et udtryk for hvor stor en del af egenkapitalen, der er finansieret af finansielle forpligtelser, hvorved formlen ser således ud: FGEAR = Gns. netto finansielle forpligtelser Gns. ordinær egenkapital SPREAD fortæller om hvorvidt B&O s ROE vil stige eller ej, ved at finansiere deres netto driftsaktiver ved finansiel gearing. Derved er SPREAD forskellen mellem ROIC og r, hvor formlen for r ser således ud: r = Netto finansielle omkostninger Gns. netto finansielle forpligtelser Hvis SPREAD er positiv, har virksomheden en positiv finansiel gearing, hvorved brugen af gælden vil påvirker ROE positivt, vice versa. Tabel 6: Udvikling ved dekomponering af ROE År 2011/ / / /15 ROE 5,6 % -10,2 % -2,6 % 3,5 % ROIC 5,5 % -7,6 % -1,0 % 4,3 % FGEAR 0,14 0,20 0,23-0,11 r 5,0 % 5,8 % 5,8 % -2,8 % SPREAD 0,5 % -13,4 % -6,7 % 7,0 % Kilde: Egen tilvirkning jf. Bilag 7 og Ole Sørensen værdiansættelse ROIC måler som nævnt virksomhedens rentabilitet på driftsaktiviteten, mens ROE måler det gennemsnitlige afkast til virksomhedens ejere. Hvilket betyder, såfremt ROIC overstiger netto låneomkostningerne i pct., r, så vil ROE overstige ROIC. 43

52 Den finansielle gearing er sværd at kontrollere udkommet af. Gearingen kan skabe højere afkast til B&O s ejere, hvis de tjener mere på deres driftsaktiviteter, end hvad de ellers kan låne til, men dette øger også deres risiko. F.eks. i 2012/13 og 2013/14, bidrager gearingen negativt, og ROE og ROIC er negative. Ses der på tabel 6, er 2012/13 igen katastrofe året for B&O. r stiger med 0,8 pct. point, og B&O s finansielle gearing udgør 20 pct. af den samlede aktivitet, denne øgede gearing leder til, at ROE falder med 16,8 pct. point og bliver negativ med -10,2 pct., hvormed den ligger under niveauet for ROIC, som ligeledes er blevet negativ med 7,6 pct. med er fald på 13,1 pct. point. Den finansielle gearing falder drastisk fra 2013/14 til 2014/15, hvilket bl.a. skyldes salget af Automotive, hvor B&O har valgt at anvende likviderne for salget, til at nedbringe deres bankfaciliteter (Thomas N. Madsen, 2015). Samtidig er der en positiv udvikling i B&O s ROIC og ROE, hvor ROE ender på et acceptabelt niveau i forhold til risikofrie rente i 2014/15. Det kan konkluderes, at den positive udvikling for ROE i 2014/15 både skyldes udviklingen i deres finansielle gearing, men især også udviklingen i deres ROIC, hvorfor den vil blive dekomponeret i efterfølgende afsnit Dekomponering af ROIC - Niveau 2 ROIC er som nævnt et udtryk for profitabiliteten af B&O s nettodriftsaktiver, uden hensyn til finansiering. Hvorved en øget udnyttelse af nettoaktiverne, er et udtryk for at B&O er blevet mere profitable. Dette formår B&O i 2014/15, hvor ROIC bliver positiv på 4,3 pct. en stigning med 5,3 pct. point fra året forinden. For at kunne forklare udviklingen i B&O s ROIC, skal der analyseres på to underliggende nøgletal, omsætningsgraden (OG) og aktivernes omsætningshastighed (AOH), hvilket illustreres i formlen nedenfor. 44

53 ROIC = Samlet driftsoverskud Gns.netto driftsaktiver => Driftsoverskud Nettoomsætning x Nettoomsætning Gns. netto driftsaktiver => OG x AOH Tabel 7: Udvikling ved dekomponering af ROIC År 2011/ / /14G 2013/ /15 ROIC 5,5 % -7,6 % -1,0 % -1,0 % 4,3 % OG 3,3 % -5,3 % -0,7 % -0,9 % 2,8 % AOH 1,66 1,44 1,43 1,08 1,50 Inverse værdi af AOH 0,60 0,69 0,70 0,92 0,67 Kilde: Egen tilvirkning jf. Bilag 7 og Ole Sørensen værdiansættelse OG er et udtryk for hvor meget overskud det giver, at investere i omsætningen, hvor AOH viser hvor meget omsætning der bliver skabt ud af virksomhedens aktiver. Sammenhængende mellem B&O s OG og AOH, afspejles af den branche de befinder sig i. Under den strategiske analyse blev der udført en brancheanalyse. Her kunne det konkluderes, at B&O befinder sig i en branche med intensiv konkurrence. Denne form for branche sætter ofte en grænse for hvor høj OG er, hvorfor B&O i stedet skal tilstræbe, at opnå en tilfredsstillende forrentning gennem høje omsætningshastigheder. Ved deres high-end produkter, må det antages at OG er højere og AOH alt andet lige er lavere, da dette er relative dyre produkter, som ikke omsættes lige så hurtigt. B&O s OG er samlet set over hele analyseperioden, faldet med 0,5 pct. point, men det store dyk sker fra 2011/12 til 2012/13, hvor den falder med 8,6 pct. point, den går fra 3,3 pct. til -5,3 pct. Dette betyder, at for hver kr. 100 B&O investerer i deres driftsaktivitet, taber de kr. 5,3. Det efterfølgende år stiger OG ganske vidst med 4,6 pct. point, men den er stadig negativ. Dette er en positiv udvikling for B&O, og ses der ovenfor i tabel 3, kan det ses at denne stigning skyldes at B&O har fået bedre styr på deres driftsomkostninger, da omsætningen kun er steget marginalt, deres EBITDA er dog stadig negativ. Fra 2013/14G til 2014/15 går OG fra -0,7 pct. til 2,8 pct., hvilket er en positiv udvikling for B&O. Dog kan det konkluderes ved at tage et nærmere kig på tabel 3, at denne stigning ikke skyldes at B&O har fået beder styr på deres driftsomkostninger, da deres EBITDA stadig er negativ, og deres driftsomkostninger overstiger deres omsætning. 45

54 Den positive udvikling skyldes i stedet indregningen af usædvanlige poster, som bl.a. vedrører deres Automotive aktivitet, hvorved driftsresultatet bliver positivt. B&O s udvikling indikere tydeligt, at de har svært ved at få deres omkostninger til at matche deres omsætning. Dette afspejles også i udviklingen af B&O s AOH, som samlet over hele analyseperioden er faldet med 0,16 gange, hvilket betyder, at B&O er blevet dårligere til at skabe omsætning ud fra de aktiver de har. Dog stiger den med 0,42 gange fra 2013/14 til 2014/15, hvilket er en positiv fremgang for B&O Dekomponering af OG og AOH - Niveau 3 Den positive udvikling i ROIC fra 2013/14 til 2014/15, skyldes både en positiv udvikling i OG og AOH. Nedenfor er der foretaget en dekomponering af OG og AHO, i henholdsvis tabel 8 og 9, for at se, hvad der er skyld i deres udvikling gennem analyse perioden. Tabel 8: Dekomponering af OG År 2011/ / /14G 2013/ /15 EBITDA-margin 7,1 % -3,0 % 3,6 % -7,4 % -29,3 % EBIT-margin 4,1 % -6,7 % 0,1 % -12,1 % -34,2 % NOPAT-margin 2,9 % -5,1 % -0,4 % -9,7 % -26,0 % Core andet driftsoverskud/nettoomsætning -0,1 % 0,0 % 0,1 % 0,1 % 0,4 % Usædvanlige driftsposter/nettoomsætning 0,5 % -0,2 % -0,4 % 8,6 % 28,4 % Samlet OG 3,3 % -5,3 % -0,7 % -0,9 % 2,8 % Kilde: Egen tilvirkning jf. Bilag 7 og Ole Sørensen værdiansættelse Som det ses ovenfor i tabel 8, påvirkes OG af udviklingen i EBITDA-margin, EBIT-margin og NOPAT-margin. Dette betyder at B&O kan forøge OG, ved at forøge bruttoavanceprocenten, som gøres ved at mindske driftsomkostninger, eller ved at øge omsætningen. B&O s OG er samlet set over hele analyseperioden faldet med 0,5 pct. point, hvor katastrofe året som nævnt tidligere er 2012/13. Her falder den fra 3,3 pct. i 2011/12 til -5,3 pct. i 2012/13, et fald på 8,6 pct. point, hvilket bl.a. skyldes høje produktionsomkostninger og høje udviklingsomkostninger jf. tabel 3. I de efterfølgende regnskabsår formår B&O at tilpasse deres omkostninger bedre, hvilket 46

55 resulterer i en forbedret OG fra 2012/13 til 2014/15, og ender i 2,8 pct. Denne positive udvikling skyldes, at B&O s resultat før finansielle poster er steget med en større procentstigning end omsætningen. Dette skyldes primært, at indregningen af usædvanlige poster medtages. Ses der i stedet på NOPAT-margin, hvor usædvanlige poster ikke medregnes, så ser det straks mere kritisk ud for B&O. NOPAT-margin ligger på -26 pct. i 2014/15, hvilket hovedsageligt skyldes de høje driftsomkostninger, som er steget med ca. 31 pct. i forhold til 2013/14, mens omsætningen kun er steget 9 pct. jf. tabel 3. Det vil sige, at driftshandlingerne der relaterer sig til B&O s kerneaktivitet er negativ, hvilket betyder at de sætter penge til ved deres kerneaktivitet. Udviklingen for alle nøgletal i 2013/14G er positive set i forhold til 2012/13, hvilket må betyde at B&O har fået bedre styr på, at regulere deres driftsomkostninger til deres omsætning. At det regulerede 2013/14 samt 2014/15 giver så store dyk i nøgletallene, må skyldes at reguleringen har fjernet en procentvis større del af omsætningen end driftsomkostninger, som må antages at være et enkeltstående tilfælde. Tabel 9: Dekomponering af AOH År 2011/ / /14G 2014/15 Varebeholdning 0,204 0,220 0,216 0,254 Tilgodehavender fra salg 0,150 0,175 0,171 0,211 Andre kortfristede driftsaktiver, netto -0,084-0,065-0,040-0,076 Leverandørgæld -0,097-0,121-0,127-0,186 Arbejdskapital 0,174 0,209 0,220 0,203 Langfristede immaterielle aktiver 0,217 0,257 0,268 0,270 Langfristede materielle aktiver 0,167 0,173 0,141 0,125 Andre langfristede driftsaktiver, netto 0,043 0,055 0,070 0,069 Anlægskapital 0,427 0,486 0,480 0,464 Inverse værdi af AOH 0,601 0,694 0,700 0,667 Kilde: Egen tilvirkning jf. Bilag 7 og Ole Sørensen værdiansættelse Som nævnt er aktivernes omsætningshastighed ligeledes et vigtigt nøgletal, eftersom en virksomhed investere betydelige ressourcer i nettodriftsaktiver, er det et ultimatum, at disse ressourcer udnyttes produktivt. En analyse af B&O s AOH gør det muligt, at vurdere effektiviteten af deres kapitaltilpasning og deres evne til at skabe 47

56 omsætning heraf, her analyseres der på styringen af arbejdskapitalen og styringen af anlægskapitalen (Sørensen, 2012, s. 223). Ovenfor i tabel 7, kan det ses at B&O s AOH samlet set over hele analyseperioden er faldet, hvilket betyder, at B&O er blevet dårligere til at skabe omsætning ud fra deres driftsaktiver. Den er dog stigende de sidste år i analyseperioden, hvilket skyldes den stigende omsætning, samtidig med at summen af driftsaktiver er faldet. Ses der på B&O s omsætning, hvor 2013/14 ikke er korrigerede, så er der en mindre stigning i omsætningen set i forhold til 2012/13. Sammenlignes 2014/15 med de ikke korrigerede tal, så laver omsætningen et stort dyk fra 2013/14 til 2014/15, hvilket er misvisende, da dette skyldes den afhændede aktivitet. Ses der i stedet på de regulerede tal, er omsætningen reelt set også steget fra 2013/14 til 2014/15, jf. tabel 3, hvilket giver en positiv indvirkning på AOH. Ovenfor i tabel 9, kan det også ses at B&O har sænket deres materielle aktiver, hvilket også var målet med den implementerede strategi, L-S-F, hvor der ikke skulle investeres i nye materielle aktiver. Samtidig med dette, kan det ses, at der er foretaget større nedskrivninger på deres immaterielle aktiver, hvorved denne post ligeledes er faldet. Varebeholdning og tilgodehavender fra salg er også faldet det seneste år, samtidig med at leverandørgælden er uændret, hvilket alt sammen har en positiv effekt på B&O s solidaritet og AOH. Den inverse omsætningshastighed er et udtryk for, hvor mange øre der er bundet i arbejdskapitalen til at skabe én krones salg. Gennem analyseperioden er gennemsnittet på dette tal 0,67, hvor den i 2014/15 ligger på 0,67, hvilket betyder, at B&O i analyseperioden gennemsnitlig bruger 67 øre til at skabe en krones salg. 4.3 Delkonklusion Formålet med rentabilitetsanalysen har været, at beskrive udviklingen i B&O s nøgletal i analyseperioden. Rentabilitetsanalysen har afdækket de finansielle drivers for egenkapitalforrentningen, ROE, hvor analysemetoden har været at analysere et lavere niveau, som er hægtet sammen med de overliggende analyseniveauer, for derved at kunne konkludere på udviklingen af ROE. Det kan konkluderes, at B&O gennem hele 48

57 analyseperioden, og til dels stadig er meget udfordret, da udviklingen af deres nøgletal ikke har været på et tilfredsstillende niveau. Det er især tydeligt ved udviklingen af deres EBITDA, som et en udtryk for overskuddet af driften, som de seneste år har været negativ. Dette betyder, at B&O s driftsomkostninger er højere end deres omsætning. Dekomponeringen af ROE viste at det hovedsageligt er den primære drift, som har haft den negative effekt på ROE. Dog ser det ud som om, at B&O går en lysere fremtid i møde. De har det seneste år formået at få en stigning i de fleste nøgletal, og deres ROE ender på 3,5 pct., hvilket er et acceptabelt niveau set i forhold med markedsrenten. Regnskabsåret 2012/13 har haft en stor indflydelse for rentabilitetens udvikling i analyseperioden, da den dækker over et væsentligt fald i rentabiliteten, hvor alle nøgletallene styrtdykkede, og B&O kunne fremvise et negativt resultat på mio. 166 kr. B&O har herefter formået at forbedre rentabiliteten de efterfølgende to år, og ender i analyseperioden med positive nøgletal. Salget af Automotive har givet B&O et ordentligt likviditets boost, hvilket også afspejler sig i flere af deres nøgletal, da de har valgt at anvende denne likviditet til at afvikle dele af deres gæld og finansiere driften, hvilket også ses i den reformulerede balance. B&O s immaterielle aktiver har tidligere år været stigende, men i 2014/15 har de nedskrevet en væsentlig del på deres igangværende udviklingsprojekter, hvorved immaterielle aktiver er faldet. Dette er sket samtidig med at de har fået sænket deres varelager og deres tilgodehavender fra salg, hvilket alt sammen har en positiv påvirkning på ROIC, samt de underliggende nøgletal OG og AOH. Dette har sammenlagt en positiv påvirkning på B&O s solidaritet og ROE for 2014/15. B&O er dog stadig meget udfordret, og analysen af de seneste fem års nøgletal indikerer tydeligt, at B&O har et stort behov for at få deres driftsomkostninger reguleret til deres omsætning. 49

58 5.0 Fastlæggelse af kapitalomkostninger For at værdiansætte B&O ved brug af DCF-modellen, skal kapitalomkostningerne udregnes. Dette skyldes, at DCF-modellen anvender de gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC) til at tilbagediskontere de estimerede fremtidige cash flows. 5.1 Egenkapitalomkostninger Egenkapitalomkostninger svarer til det afkastkrav, som ejerne kunne have fået ved en alternativ investering til samme risiko. For at finde sammenhængen mellem dette forventede afkast og markedsrisikoen anvendes følgende formel (Sørensen, 2012, s. 43): hvor r e = r f + β [E(r m ) r f ] r e = ejerens afkastkrav r f = risikofri rente β = beta (systematisk risiko) E(r m ) = forventet afkast ved investering i markedsportefølje E(r m ) r f = markedets risikopræmie Ved ovenstående formel fremgår det, at det forventede afkast, r e, er lig med det risikofrie afkast sammenlagt en risikopræmie, som er forholdsmæssig med aktiens beta. Nedenfor i de efterfølgende afsnit vil en estimering af den risikofrie rente, betaværdien og markedets risikopræmie blive fastsat, for derefter at kunne udregne egenkapitalomkostningerne for B&O Risikofrie rente Rent teoretisk set er den risikofrie rente lig med renten på en nul-kuponobligation, da der ikke er nogen konkurs- eller reinvesteringsrisiko for investor. Dette vil også betyde, at der skulle anvendes forskellige risikofrie renter. Forstået på den måde, at der skulle anvendes renten på en 1-årig nul-kuponobligation for en pengestrøm i år 1, samt 50

59 renten på en 2-årig nul-kuponobligation i år 2 for pengestrømmen, osv. For at gøre dette mere simpelt, anvendes der i praksis i stedet den effektive rente for den 10-årige statsobligation, som estimat for den risikofrie rente (Sørensen, 2012, s. 44), hvilket også anvendes i denne opgave. Det er svært at estimere, hvordan renten på en 10-årig statsobligation bliver i fremtiden, derfor er det bedste bud at se på udviklingen i fortiden og beregne et gennemsnit heraf. Ovenfor i afsnit ses udviklingen af den danske 10-årige statsobligation for de seneste 10 år, hvor det ses, at den er faldet fra 4,3 pct. i 2004 til 1,3 i Beregnes gennemsnitsrenten for denne periode forekommer der en gennemsnitlig risikofri rente på 3,38 pct. Ved udarbejdelsen af WACC vil en for lav risikofrie rente medføre, at WACC bliver lavere, hvilket øger værdien af virksomheden. Renten har de seneste år været historisk lav og det vurderes derfor, at dette gennemsnit ikke er helt realistisk for fremtiden. Derfor er den gennemsnitlige udvikling for år 2000 til 2010 beregnet i bilag 6, hvilket giver en gennemsnitlig rente på 4,86 pct. (Nationalbank, 2015). En rente på 4,12 pct. vurderes til at være realistisk at anvende, da dette ligger mellem de to gennemsnit Risikopræmie på aktiemarkedet Risikopræmien er det krav, som investorerne kræver for at investere i aktier i stedet for at investere i risikofrie aktiver. Dette er et subjektivt krav, hvorved det er yderst vanskeligt at beregne, da der ikke findes en direkte metode til at beregne denne værdi på. Ole Sørensen (2012) beskriver dog tre metoder til at estimere denne risikopræmie i praksis. Den første metode er at tage et gennemsnit af flere adspurgte investorers krav og anvende et gennemsnit af dette som estimat. Den anden metode er at estimere risikopræmien på baggrund af historiske data, mens tredje metode er at beregne den implicitte risikopræmie ud fra de nuværende aktiekurser, eksempelvis ved hjælp at residualindkomstmodellen. Der er fordele og ulemper ved alle tre metoder, og der er ikke en metode, som er mere rigtig end de andre. Det anbefales dog, at der anvendes en risikopræmie på 4-6 pct. (Sørensen, 2012, s. 45). SKAT fastsætter markedsrisikopræmien i Danmark til 4,5 pct. 51

60 (Skat.dk, 2013), hvilket vurderes realistisk, hvorved dette anvendes til værdiansættelsen Betaværdi Ved at investere i aktier er der altid en risiko, nogle aktier har større risiko end andre, hvorved nogle aktier ligeledes har større afkast end andre. For at kompensere for denne større risiko estimeres en betaværdi, der er et udtryk for aktiens risiko. En betaværdi på 0 anses som værende lig med den risikofrie investering, hvor en beta på mellem 0 og 1 vurderes at være en investering med mindre risiko end markedsporteføljen. Er betaværdien lig med 1, er risikoen det samme som markedsporteføljen, hvor en betaværdi på over 1, vurderes til at være en investering med større risiko end markedsporteføljen (Sørensen 2012, s. 45). Betaværdi kan beregnes på flere måder, der alle bygger på historiske tal, hvilket ikke altid er anvendeligt for estimeringen af det fremtidige forløb. Derfor er den anvendte betaværdi for B&O fundet på to hjemmesider, henholdsvis på markets.ft.com (Markets, 2015) og Reuters hjemmeside (Reuters, 2015), som begge beregner B&O s betaværdi til 1,01. Dette betyder, at B&O s aktiekurs gennemsnitlig stiger og falder i takt med aktieindekset (FAKTA Betaværdi, 2015) Fastlæggelse af egenkapitalomkostningerne På baggrund af ovenstående fundne værdier er det nu muligt at estimere egenkapitalomkostningerne: r e = r f + β [E(r m ) r f ] r e = 4,12 + (1,01 4,5) r e = 8,665 Ved beregning af r e, kan det ses, at ejerne af B&O, forventer et fremtidig afkast på 8,665 pct. for at opveje den risiko, der er ved at investere i B&O. 52

61 5.2 Estimering af finansielle forpligtelsers afkast Estimering af finansielle forpligtelses afkast, også kaldet kapitalomkostninger for gælden, er det afkast som B&O s långivere forventer. Dette afkastkrav baseres på den løbende markedsrente som B&O kan låne til i dag og kan estimeres på nedenstående måde (Sørensen 2012, s. 48): hvor r g = (r f + r s )(1 t s ) r f = risikofrie rente r s = selskabsspecifikt risikotillæg t s = selskabsskatteprocent Virksomhedens driftsaktiviteters pengestrømme måles efter skat, hvorved de finansielle forpligtelsers afkastkrav ligeledes skal måles efter skat, hvilket fremgår i ovenstående formel som (1-t s ). Dette tillægges den risikofrie rente, sammenlagt et selskabsspecifikt risikotillæg, hvorved der findes långivernes forventede fremtidige afkast, r g. Den risikofrie rente blev tidligere i opgaven estimere til 4,12 pct., som ligeledes anvendes her. Ved selskabsskatteprocenten anvendes 22 pct., da dette er den kommende selskabsskat i Danmark. Selskabets specifikke risikotillæg er det sidste element i formlen for at estimere långivernes afkastkrav. Dette er et tillæg, som långiver kræver som kompensation for den risiko, de løber, ved at virksomheden muligvis ikke kan tilbagebetale lånet. Risikotillægget kan findes ved at benytte en udarbejdet kreditvurdering over virksomheden. Hvis dette ikke er gjort, hvilket er tilfældet ved B&O, kan der i stedet sammenlignes med sammenlignelige virksomheder (Sørensens 2012, s. 48). Da det heller ikke har været muligt at finde kreditvurderinger fra sammenlignelige virksomheder, anvendes en sidste mulighed, der består i at se på B&O s seneste låntagning, for derved at få et skøn over risikotillægget. I årsrapporten for 2014/15 kan det ses, at B&O giver 4,1 pct. i rente for deres seneste realkreditlån (Årsrapporten 2014/15, s. 83), derfor anvendes denne rente som sats for risikotillægget. 53

62 De finansielle forpligtelsers afkast kan nu estimeres til følgende: r g = (r f + r s )(1 t s ) r g = (4,12% + 4,1%)(1 22%) r g = 6,4 % Dette viser, at de finansielle forpligtelsers afkast, fremmedkapitalsomkostninger, er på 6,4 pct. 5.3 Kapitalstruktur For at kunne beregne driftsaktivitetens kapitalomkostninger, r WACC, skal kapitalstrukturen i virksomheden først fastlægges. Kapitalstrukturen bruges til at forklare forholdet mellem r e og r g, og beregnes ved at tage forholdet mellem gælden og egenkapitalen i forhold til den beregnede værdi. Dette giver et problem, da den beregnede værdi af egenkapitalen på nuværende tidspunkt ikke kendes. Derfor er en ofte anvendt metode at benytte markedsværdien af egenkapitalen til at udregne kapitalstrukturen (Sørensen 2012, s. 47). Dette gøres den , da dette er B&O s skæringsdato. Den havde B&O en aktiekurs på kr. 58 (Euroinvester, 2015), hvor deres aktiebeholdning består af stk. aktier, samt en gæld på kr. 409,5 mio. (Årsrapport 2014/15 s. 93). Dette giver en virksomhedsværdi på kr , hvor gælden udgør 16,34 pct. og egenkapital udgør 83,66 pct. 5.4 Estimering af WACC Ovenfor er estimeringen af egenkapitalomkostningerne, fremmedkapitalen og kapitalstrukturen udført, hvorved B&O s WACC nu kan estimeres. Jo lavere WACC en er, jo højere vil B&O s værdi blive, fordi WACC er det vægtede gennemsnit af virksomhedens omkostninger ved gælden og egenkapitalen. Formlen for r WACC ses nedenfor (Sørensen 2012, s. 46), hvor det ses, at den beregnede WACC bliver 8,3 pct. r WACC = V 0 E EV V r e + V NFF 0 0 V EV r g r WACC = 83,65% 8,67% + 16,34 % 6,4% r WACC = 8,3 % 54

63 6.0 Budgettering De ovenstående analyser giver tilsammen de nødvendige informationer til at udarbejde et budget, for efterfølgende at beregne en værdi over B&O. Rentabilitetsanalysen har givet et billede af niveauet for de nuværende værdidrivere, hvor budgettering kan give en gisning om, hvordan den fremtidige rentabilitet vil blive ud fra det nuværende niveau. De finansielle og ikke-finansielle drivere blev identificeret ved regnskabsanalysen og den strategiske analyse og vil danne grundlag for budgetanalysen. Ved værdiansættelsen anvendes som nævnt DCF-modellen, hvor værdien er baseret på en tilbagediskontering af uendelige pengestrømme. Dette vil kræve uendelige beregninger, hvilket ikke er muligt i praksis, hvorfor der udarbejdes et budget med en begrænset budgetperiode (Sørensen 2012 s. 252). En tommelfingerregel siger, at hvis virksomheden ikke har langsigtet konkurrencemæssige fordele og væksten i branchen ikke er betydeligt, så bør der kun udarbejdes et budget på en 5-årig periode (Sørensen 2012, s. 252). Ved den strategiske analyse blev det konkluderet, at B&O tilnærmelsesvist ikke har nogen konkurrencemæssige fordele, og dem de har, må siges at være på kort sigt. Dette skyldes de udfordringer B&O har ved, at konkurrenterne er blevet hurtigere til at udvikle deres produkter, samt den hurtige udvikling i branchen. I afsnit 3.4, hvor Porters Five Forces blev gennemgået, kunne det konkluderes, at den branche B&O befinder sig i, ikke har betydelig vækst. Det vurderes på baggrund af denne information, at en budgetperiode på 5 år er passende for B&O. Som det ses i de forrige afsnit, har B&O s omsætning, omkostning og nøgletal svinget en del de seneste år. Der vil derfor blive udarbejdet tre forskellige scenarier af budgettet, henholdsvis en Base-, Best- og Worst-case. Forstået således, at base-case er det mest sandsynlige for B&O s vækst i fremtiden, dette er basisscenariet, hvor bestcase er set med optimistiske øjne for B&O s fremtidige vækst og worst-case er set med pessimistiske øjne. 55

64 6.1 Budgettering af salgsvæksten Formålet med salgsvæksten er at budgettere fremtidige salg og derfor ikke at forklare det fortidige salg. Her er det vigtigt at overveje, hvad der forventes af udviklingen på B&O s markeder i fremtiden, samt hvordan købetendenserne udvikler sig. Under den strategiske analyse blev det gennemgået, at B&O s største markeder er i vækst og at Europa-kommissionen som minimum forventer en vækst på 2 pct. i disse lande. Den strategiske analyse fandt endvidere, at forbrugernes købevaner er mere kritiske over for B&O s produkter, hvilket skyldes, at de ikke i samme grad efterspørger et dyrt tv, som kan holde i mange år, da det hurtigt blive teknologisk forældet. Ved base-case vurderes det, at B&O i fremtiden stadig vil have konkurrencemæssige fordele i deres kernekompetencer, som er deres design og høje teknologiske udvikling. Som nævnt under den strategiske analyse, er B&O midtvejs i en implementeret strategi, som de startede tilbage i 2011/12, L-S-F, som udføres i en 6 årig periode. Målet med denne strategi var at realisere B&O s fulde potentiale, som de vurderede til at være en omsætning på kr mia. og en EBIT på 12 pct. om 6 år (Børsen, 2012). På baggrund af de informationer fra den strategiske- og regnskabsmæssige analyse, vurderes det til at være urealistisk for B&O at opnå denne vækst til 2017/18. B&O har i tidligere år oplevet tilbagegang på deres traditionelle markeder, Nordamerika og Europa, mens der har været vækst i BRIK-landene. I år har de haft vækst på alle markeder, hvor der på det europæiske marked har været ca. 6 pct. vækst, 3 pct. i Nordamerika og ca. 1 pct. i BRIK-landene. Denne udvikling har bevirket, at B&O det seneste år har oplevet en vækst i omsætningen på 9 pct., hvor sammenligningstallene for 2013/14 er korrigeret for den afhændede aktivitet. B&O forventer selv en vækst i omsætningen på ca. 10 pct. for det kommende år, hvor det bliver B&O PLAY, som den primære vækstdriver (Årsrapport 2014/15, s. 31). Dette vurderes dog stadig at være for højt, hvorimod salgsvæksten i tabel 10 nedenfor, vurderes at være mere realistisk for B&O. Ved best-case scenariet forventes, at B&O opnår en bedre salgsvækst end ved basecase. Som nævnt ovenfor implementerede B&O, L-S-F, hvor der forventes, at B&O vil 56

65 få en omsætning på kr mia. i Dette vil betyde, at de samlet set skal have en vækst på over 300 pct. hvilket stadig er urealistisk højt, selv med optimistiske øjne. I stedet vurderes det, at væksten som de har oplevet på det europæiske marked i år, ligeledes er passende som en fast salgsvækst for fremtiden, hvorved salgsvæksten i best-case bliver som vist i tabel 10. Ved worst-case scenariet forventes der ikke meget af B&O, her vælges der at tage en mellemting mellem udviklingen i B&O s historiske tal og deres base-case salgsvækst. Ses der på B&O s omsætning de seneste år har der ikke været meget vækst, tværtimod det modsatte de fleste år. Dog er der en fin vækst i 2014/15, hvis der ses på de regulerede tal, hvorved det vurderes at B&O s salgsvækst i worst-case, kommer til at se ud, som vist nedenfor i tabel 10. Tabel 10: Budgetteret salgsvækst i pct. År 2015/ / / / / / /22 Base-case salgsvækst Best-case salgsvækst Worst-case salgsvækst Kilde: Egen tilvirkning 2, ,5 4 4,5 4, ,5 1, Budgettering af OG EBIT-margin Det er nødvendigt at budgettere OG før skat, da dette bruges til at beregne driftsoverskuddet efter skat. OG er en nøgletal, som bliver påvirket både af B&O s omsætning og omkostninger. Omkostninger er meget vanskelige at opgøre en fremtidig estimering over, da det er sjældent, en virksomhed oplyser deres omkostningsforhold i regnskabet. Derfor er det kun muligt at budgettere omkostningen som en samlet post, via EBIT-margin (Sørensen 2012, s. 258). B&O lancerede med deres strategi L-S-F, at de ville have en EBIT-margin på 12 pct. efter 6 år. Dette vurderes igen til at være urealistisk højt, hvis der ses i forhold til den regnskabsmæssige analyse. Deres seneste regnskabstal indikerer, at B&O ikke formår at tilpasse deres driftsomkostninger til deres omsætning, hvorved de har haft en 57

66 negativ EBIT de seneste år, som historisk set er gået fra 2,3 pct. til -34,2 pct. i analyseperioden. Ved base-case vurderes det, at de har fået bedre kontrol over deres driftsomkostninger, hvilket også kan bekræftes, hvis der ses på nøgletallene for 2013/14, som ikke er redigeret, hvor B&O s EBIT-margin er på lige over 0 pct. Deres L- S-F strategi arbejder også på, at der skal være færre, men mere effektive butikker (Årsrapport 2014/15, s. 13), hvilket vil mindske driftsomkostningerne. Ydermere må de øgede nedskrivninger på immaterielle aktiver antages ikke at være lige så høje de kommende år. B&O har ligeledes sat fokus på salget af produktgruppen B&O PLAY, som sælges via internettet, hvilket alt andet lige også må sænke driftsomkostningerne. Derved vurderes det, at B&O kan nedbringe deres omkostninger med 1 2 pct. pr. år, hvorved B&O s EBIT-margin får følgende udvikling, som kan ses i tabel 11. Ved best-case vurderes det, at B&O de første år kan forbedre deres EBIT-margin med 3 pct. pr. år, herefter 2 pct., da de gennem deres strategi har fokus på at minimere deres driftsudgifter. Dette ses bl.a. ved, at de lukker de tabsgivende butikker, som ikke kan generer overskud og i stedet åbner nye butikker, som forventes at være mere lønsomme. Samtidig har de implementeret salg via internettet, mens de har et større fokus på at tilpasse deres driftsomkostninger til omsætningen. Derved vil de skabe et bedre EBIT-margin end de tidligere år, hvilket ses i tabel 11. Worst-case vurderes på samme måde som salgsvæksten, hvor der analyseres på basecase kontra den historiske udvikling. Den historiske udvikling indikerer tydeligt, at strategien L-S-F ikke har haft den effekt som B&O håbede, da lukningen af butikkerne ikke har givet det fald i driftsomkostningerne som ønsket. Udviklingen indikerer tydeligt, at B&O har haft store vanskeligheder ved at kombinere deres driftsomkostninger til omsætningen, hvilket ikke bliver lettere i fremtiden, grundet den hurtige udvikling i branchen, som kræver øget udviklingsomkostninger. B&O s EBITmargin vurderes derfor til at få følgende udviklingen som vist nedenfor i tabel

67 Tabel 11: Budgetteret EBIT-margin i pct. År 2015/ / / / / / /22 Base-case EBITmargin Best-case EBITmargin Worst-case EBITmargin Kilde: Egen tilvirkning 1,5 3, ,5 0,1 0,5 1 1,5 1,5 6.3 Budgettering af AOH Ligesom udviklingen af salgsvæksten og EBIT-margin, er AOH et vigtigt tal at analysere ved budgettering, da dette nøgletal fortæller om B&O s kapitaltilpasningsevne. AOH fortæller, hvor hurtig en virksomhed formår at omsætte sine aktiver, set i forhold til omsætningen. Hvis aktivernes omsætningshastighed fastholdes, eller stiger i perioder med faldende omsætning, er dette oftest et tegn på, at der er en god ledelse. Terminalværdien af AHO har en stor vægtning i forhold til den samlede værdiansættelse, da den er en indikation for binding af kapital i forhold til omsætningen. Terminalværdien er den værdi, nøgletallene har i terminalperioden, som beskrives nede i afsnit 6.6. For virksomheder er der vigtigt ikke at binde unødig kapital til balancen, da dette forringer virksomhedens værdi. B&O har i den seneste regnskabsperiode nedskrevet større summer på deres udviklingsprojekter og derigennem stort set halveret deres immaterielle aktiver. På samme tid har de sænket deres tilgodehavender fra salg og deres varelager, hvilket indikerer en højere AOH i fremtiden. Som nævnt tidligere, har B&O også outsourcet større dele af deres produktion til underleverandører, hvorved de selv skal investere mindre i produktionsmaskiner. Alt i alt virker udviklingen af B&O s AOH fornuftig for fremtiden, hvilket ses ved base-case i bilag 8. Ved best-case vurderes det, at B&O for et bedre og tættere forhold til deres leverandører, hvorved de kan hæve deres AOH og samtidig reducere deres produkters liggetid på lageret. Endvidere har B&O meldt ud, at der ikke skal investeres i nyt produktionsudstyr, da de har tilstrækkelig kapacitet til den planlagte vækst i 59

68 nuværende produktudstyr. Ligeledes vil der stadig løbende være afskrivningen på deres nuværende materielle aktiver, hvilket alt andet lige vil hæve deres AOH, hvilket ses i bilag 9. Ved worst-case vurderes det, at det er urealistisk, at B&O s immaterielle aktiver ikke vil stige i fremtiden, da de ellers ikke kan overleve i branchen, hvis de ikke løbende investere i ny produktudvikling eller patenter. Dette vil have en negativ effekt på udviklingen af AOH, hvilket ses i bilag Budgettering af andet driftsoverskud Da B&O kun opererer inden for deres kerneområde, er der ved budgetteringen af andet driftsoverskud kun indregnet den 20-årige licensaftale, som de har lavet med Harman International med start i år 2017/18, hvor B&O modtager en årlig minimumsbetaling på 12,7 mio. (Lesanner, 2015). Disse kr. 12,7 mio. er medregnet i værdiansættelsen fra dette år og fremad, dog uden vækst ved alle tre scenarier. 6.5 Budgettering af effektiv skatteprocent Selskabsskatten er i analyseperioden gået fra 25 pct. til 23,5 pct. og fra år 2016 og fremadrettet vil den udgøre 22 pct. (revisor, 2013). B&O s effektive skatteprocent har lagt på 20 pct. til 25 pct. og har således afveget lidt fra den danske selskabsskatteprocent. Ved udarbejdelse af budgetteringen vil der i alle scenarier blive beregnet med en effektiv skatteprocent på 22 pct., da dette er selskabsskatteprocenten i Danmark i budgetperioden. 6.6 Terminalperioden Budgetperioden er en femårig periode, hvorefter terminalperioden kommer, hvilket er regnskabsåret 2020/21. Terminalperioden er den periode, hvor der forventes at salgsvækstraten, indtjeningsmarginer, omsætningshastigheder og den finansielle gearing vil nå deres konstante steady-state niveau (Sørensen 2012, s. 39). Niveauet for disse finansielle værdidriver, vil have en relativ stor indvirkning på værdiestimatet at virksomheden. Estimeringen af de scenariers terminalperiode kan ses i ovenstående tabeller og i bilag

69 7.0 Værdiansættelse Som opfølgning på ovenstående udvikling og indtjening i base-, best- og worst-case scenariet, vil der i det efterfølgende blive beregnet en værdi af B&O ved alle tre scenarier. Dette gøres for at analysere, hvor meget værdien varierer ved de tre fremtidige scenarier. Til værdiansættelsen anvendes DCF-modellen til at beregne B&O s teoretiske værdi, da denne model tilbagediskonterer B&O s cash flows i budgetperioden og ikke de regnskabsmæssige tal, hvilket giver et mere retvisende billede af de reelle flows. Ved DCF-modellen tilbagediskonteres pengestrømmene med en diskonteringsrente, WACC, over budgetperioden. WACC er beregnet i kapitel 5 og afspejler långiverens og ejerens risiko ved den fremtidig indtjening. Herefter bliver værdien af B&O s fremtidig indtjening estimeret, hvilket gøres på baggrund af væksten, driftsoverskuddet, ROIC efter skat og r wacc. Disse værdier er fundet i ovenstående kapitler og summen af budget- og terminalperioden vil give B&O s samlede værdi. Herefter fratrækkes nettogælden og minoritetsinteresser fra denne markedsværdi, for at finde den samlede værdi for ejerne. I kapital 4 blev den reformulerede balance gennemgået, hvor det kunne konstateres, at B&O s netto finansielle forpligtelser var negativ med kr mio. for regnskabsåret 2014/15. Dette skyldes salget af deres afhændede aktivitet, som gav dem en meget stor kontant betaling. Dette er der reguleret for ved alle tre scenarier i værdiansættelsen, da en så høj negativ netto finansielle forpligtelser vurderes at give B&O en urealistisk høj værdi, fordi et sådan kapitalindskud ikke kommer hvert år. I stedet anvendes netto finansielle forpligtelser fra budget år 1 for alle scenarier, da dette vurderes at være mere realistisk. Der vil senere blive udarbejdet en analyse over, hvor væsentlig denne antagelse er for B&O s værdi. Efter at nettogælden er fratrukket markedsværdien, har man den samlede værdi for ejerne. Denne værdi opdeles med antal aktier, for at finde de tre scenariers aktiekursværdi. Udregningen via DCF-modellen for de tre scenarier er vist i bilag 10. Nedenfor i figur 9 er de tre aktiekurser samt en vægtet gennemsnits kurs illustreret. 61

70 Figur 9: Aktiekurser Worst Case 5,89 kr. Aktiekurs Base Case 50,09 kr. Best Case 138,4 kr. Gennemsnit 64,79 kr. Kilde: Egen tilvirkning jf. bilag 10. Ovenfor i figur 9 ses det, at det variere meget i kursmålet for B&O s aktiepris alt afhængig af, hvilket scenarie der ses på. Hvis det går som der forventes, base-case, vil kursen på B&O s aktie være kr. 50,09 pr. stk. Går det bedre end forventet, best-case, vil kursen være kr. 138,4 pr. stk., hvorimod hvis det går værre end forventet, worstcase, vil kursen være kr. 5,89 pr. stk. For at tage højde for afvigelser ved de beregnede estimeringer samt de analyserede forudsigelser i de tidligere kapitler, er der også beregnet et gennemsnit over de tre scenaries kurser, hvor den gennemsnitlige aktiekurs er kr. 64,79 pr. stk. Denne gennemsnitskurs fortæller altså, at afvigelser i de fastsatte forudsætninger for fremtiden, kan bidrage med en forøget aktiekurs for B&O. 62

71 8.0 Følsomhedsanalyse Ovenfor er der foretaget en værdiansættelse af B&O ud fra tre forskellige scenarier til fremtiden. Disse værdiansættelser er baseret på en række forudsætninger og skønsmæssige vurderinger på baggrund af analyserne, der er foretaget i de tidligere kapitler. Det kan som nævnt være svært at forudsige, hvordan B&O s fremtid bliver, hvorfor værdiansættelsen blev beregnet på tre forskellige scenarier til fremtiden. Disse tre scenarier fortæller, hvor følsom værdiansættelsen af B&O er på udsving i deres økonomiske udvikling i fremtiden. DCF-modellen indebærer en lang række estimeret forudsætninger, hvilket også betyder, at der kan være store udsving i værdiansættelsen, hvis der ændres på disse estimeringer. Ved anvendelse af DCF-modellen er WACC en den helt store faktor, da det er renten på de tilbagediskonterede cash flows. Derfor er det nærliggende at lave en følsomhedsanalyse over, hvor følsom værdiansættelsen er for ændringer i WACC en. Dette gøres ved at kigge på de underliggende komponenter, som er betaværdien, risikotillæg og den risikofrie rente. Følsomhedsanalysen vil tage udgangspunkt i base-case, da dette er basisscenariet og vurderes at være mest sandsynligt. 8.1 Ændringer i beta-værdien Den anvendte betaværdi er fundet på to hjemmesider, jf. afsnit 5.1.3, som begge beregner B&O s betaværdi til at være 1,01. En højere betaværdi betyder, at aktien er mere risikofyldt, vice versa (Sørensen, 2012, s. 45). Nedenfor i tabel 12 undersøges, hvor følsom WACC en og derved aktiekursen er over for ændringer med +/- 0,5 i betaværdien. Tabel 12: Ændring af beta-værdi -0,5-0,25 Aktuel 0,25 0,5 Beta værdi 0,51 0,76 1,01 1,26 1,51 Egenkapitalomkostninger (pct.) 6,42 7,54 8,67 9,79 10,92 WACC (pct.) 6,41 7,38 8,3 9,31 10,28 Aktiepris pr. stk. DKK , ,69 29,85 Procentvisændring Kilde: Egen tilvirkning 63

72 Det ses tydeligt, at der er meget stor variation ved både WACC en og kursen ved ændringer i betaværdien, hvilket er meget forståeligt, da beta fortæller om risikoen ved aktien. Det ses, at ved et fald på 0,5 i betaværdien, vil værdien af B&O stige med 142 pct. Hvorimod, hvis betaværdien øges med 0,5, skaber det en værdiforringelse af B&O med 40 pct. 8.2 Ændringer i risikotillæg Det anvendte risikotillæg er som nævnt fundet ved at se, hvor meget B&O giver i rente for deres nuværende gæld. Dette er ikke en helt optimal måde at finde risikotillægget på, hvorved det kunne være spændende at se, hvor meget det påvirker WACC en og virksomhedens værdi, at tillægget ændres med +/- 2 pct., hvilket kan ses nedenfor i tabel 13. Tabel 13: Ændring af risikotillæg -2% -1% Aktuel +1% +2% Risikotillæg (pct.) 2,10 3,10 4,10 5,10 6,10 Fremmedkapitalomk. (pct.) 4,85 5,63 6,41 7,19 7,97 WACC (pct.) 8,13 8,24 8,3 8,46 8,57 Aktiepris pr. stk ,51 Procentvisændring Kilde: Egen tilvirkning I tabel 13 ses det, at ændringer i risikotillægget ikke har stor indflydelse på WACC en eller virksomhedens værdi. Ved et fald i tillægget på 2 pct., falder værdien af B&O med 6 pct. og ved en stigning på 2 pct., stiger værdien med 7 pct. 8.3 Ændringer i den risikofrie rente Den anvendte risikofrie rente er fundet ved at tage et vægtet gennemsnit på udviklingen af den 10-årige statsobligation. Renten på denne har de seneste år vist, at den hurtig kan ændres og er lige nu på et historisk lavt niveau. Nedenfor i tabel 14 er undersøgt, hvordan en ændring med +/- 2 pct. i denne rente, påvirker WACC en og værdien af B&O. 64

73 Tabel 14: Ændring af den risikofrie rente -2% -1% Aktuel +1% +2% Risikofrie rente (pct.) 2,12 3,12 4,12 5,12 6,12 Egenkapitalomkostninger (pct.) 6,67 7,67 8,67 9,67 10,67 Fremmedkapitalomk. (pct.) 4,85 5,63 6,41 7,19 7,97 WACC (pct.) 6,41 7,38 8,3 9,32 10,29 Aktiepris pr. stk ,14 Procentvisændring Kilde: Egen tilvirkning Her ses det ligeledes tydeligt, at en ændring i den risikofrie rente, har en stor indflydelse på WACC en og derved værdiansættelsen af B&O. En stigning på 2 pct. i den risikofrie rente, vil medføre en værdiforringelse af B&O på 34 pct., hvor et fald i den risikofrie rente på 2 pct., vil betyde en værdiforøgelse på 96 pct. for B&O. Som nævnt er den risikofrie rente på et historisk lavt niveau, så det vurderes, at det ikke er urealistisk, at den vil stige i fremtiden, hvilket kan have stor betydning for B&O s fremtidige værdi. Derfor er der ved værdiansættelsen anvendt en risikofrie rentesats på 4,12 pct., i stedet for de 1,3 pct., som reelt er renten på en 10-årig statsobligation i 2014 jf. figur 8, da dette vurderes mere realistisk for fremtiden. Ved de ovenstående værdiansættelser er der som nævnt taget højde for indtjeningen ved salget af den afhændede aktivitet, det kunne derfor være nærliggende at undersøge, hvor stor betydning denne reduktion har for værdiansættelsen og derved B&O s aktie. I bilag 11 ses udregningen i DCF-modellen for værdiansættelsen af B&O, hvor der ikke er taget højde for den ekstra indtjening på likviderne. Her kan det ses, at B&O s aktiekurs vil være på kr. 61,69, hvis der ikke korrigeres for indtjeningen. Det vil sige en værdistigning på 23 pct. i forhold til base-case, hvor aktiekursen er kr. 50,09, hvilket fortæller, at det er særdeles væsentligt, at der tages højde for sådanne enkeltstående aktiviteter, da B&O s værdi ellers ville blive estimeret alt for højt. Det havde været mere verificerende også at udføre en alternativ værdiansættelse ved brug af en relativ metode. Men som nævnt under den strategiske analyse, differentierer B&O sig en del fra deres konkurrenter, hvorfor det ikke har været muligt at lave en peer gruppe inden for B&O s branche, som kunne anvendes ved P/E metoden (Sørensen, 2012, s. 31). 65

74 8.4 Delkonklusion på værdiansættelse og følsomhedsanalyse Værdiansættelsen af B&O er gjort ud fra tre forskellige scenarier til fremtiden, hvor den højeste værdi giver B&O en aktiekurs på kr. 138,4, mens den mindste giver en aktiekurs på kr. 5,89. Basisscenariet giver B&O en aktiekurs på kr. 50,09, hvilket er det scenarie, der tillægges størst sandsynlighed for hvad der sker i fremtiden. Ses der på gennemsnittet af de tre kurser, fås der en aktiekurs på kr. 64,79, hvilket betyder, at sker der eventuelle afvigelser fra basisscenariet, vil det sandsynligvis medføre en forøget værdi af B&O. For at afdække, hvor følsom den estimerede aktiekurs er på ændringer i parametrene, samt hvilke parameters ændringer, der har den største betydning for kursen, blev der foretaget en følsomhedsanalyse. I analysen, er der analyseret på effekten ved ændringer i beta-værdien, risikotillæg og den risikofrie rente. Her kunne det konkluderes, at B&O s aktiekurs er relativ følsom over for ændringer i beta-værdien og det risikofrie rentetillæg, hvilket også er forståeligt, da disse hver er udtryk for risiko. Både ved beta-værdien og den risikofrie rente skal der kun en mindre ændring til at påvirke kursen kraftigt for B&O, derfor er dette to faktorer, der skal holdes øje med. Ligeledes konkluderes det, at det har en væsentlig betydning for B&O s aktiekurs, om værdien af den afhændede aktivitet medregnes eller ej i værdiansættelsen. 66

75 9.0 Konklusion Formålet med denne rapport var at beregne en teoretisk værdiansættelse af B&O, for derefter at sammenligne den med den officielle aktiekurs for at kunne vurdere, om kursen var over- eller undervurderet den 13. august 2015, hvor B&O offentliggjorde deres årsrapport for 2014/15. Først blev der analyseret, hvilke interne og eksterne forhold, der har indflydelse på B&O s fremtidig indtjening. Her kunne det konkluderes, at B&O s største konkurrencemæssige fordel er, at de er kendt verdenen over for den bedste teknologi med høj kvalitet og flot design, hvilket gør, at de har et meget stærkt brand. B&O s kernekompetencer ligger inden for produktion og teknologiudvikling, hvor de hvert år lancerer en masse nye produkter inden for deres eksisterende markeder, hvilket indikerer, at de fører en produktudviklingsstrategi. Ved den udførte PEST-analyse er der ingen tvivl om, at B&O er berørt af alle elementerne i analysen, hvor hvert af disse eksterne elementer har haft, og stadig har en stor betydning og indflydelse på tv- og audio branchen. Den hurtige teknologiske udvikling i tv- og audio branchen, har givet B&O store problemer i de seneste år. Som nævnt ovenfor, er en af B&O s kernekompetencer deres produkter i høj kvalitet, der medvirker til en lang levetid. Dette er ikke længere en stor fordel, da disse produkter rent teknologisk forældes meget hurtigere end tidligere. B&O er en meget konjunkturfølsom virksomhed, som er bekræftet både via den strategiske og finansielle analyse, hvilket de har forsøgt at udligne ved at lancere produktgruppen B&O PLAY. Finanskrisen har sat sine spor i B&O s omsætningsvækst, hvorfor de har ændret strategi og satset mere på BRIK-landende, primært Kina, hvilket har været en stor succes. Samtidig har B&O i det seneste regnskabsår haft vækst på deres andre større markeder, som er Europa og Nordamerika. Dette er en positiv udvikling for B&O, men sammenholdes dette med, at konkurrenterne er blevet bedre design- og teknologimæssigst, så kan fremtiden byde på store udfordringer, hvor der er risiko for, at B&O kan have svært ved at følge med den teknologiske udvikling. Ydermere har 67

76 B&O i den seneste regnskabsperiode frasolgt deres Automotive aktivitet, for at kunne fokusere mere på deres kernekompetencer. Dette gav dem en stor kontant betaling, som de har valgt at anvende til deres fremtidige drift samtidig med, at de har fået en løbende licensaftale med Harman International på 20 år, som sikre dem en årligt minimumsbetaling på kr. 12,7 mio. B&O befinder sig som nævnt i tv- og audio branchen, som samlet set vurderes at være en profitabel branche for de eksisterende udbydere. B&O opererer på to markeder; et for deres high-end produkter og et for B&O PLAY, hvor der vurderes at være en hård og intens konkurrence, hvor B&O må kæmpe for markedsandelene og kunderne. B&O investerer i deres nøgleleverandører, hvorved de gør sig afhængig af dem, hvilket kan blive et stort problem for B&O i fremtiden. Både fordi det kan kræve store ressourcer at udskifte dem, men også fordi, at nogle af dem er direkte konkurrenter til B&O. Denne hårde konkurrence gør, at B&O hele tiden skal være opmærksomme på, hvad kunderne forespørger, så deres produkter ikke bliver forældet, og de derved mister kunder. Den strategiske analyse blev afslutningsvist opsamlet i en SWOT-analyse, hvor det kunne konkluderes, at B&O s styrker er deres unikke produkter og deres stærke brand. Ydermere vil de i fremtiden fokusere mere på deres kernekompetencer. At B&O afhængiggører sig af sine nøgleleverandører, er klart en stor svaghed. Men den største er nok, at deres produkter muligvis er for dyre, set i forhold til, at teknologien forældes så hurtigt. Det er en stor mulighed og ekstremt vigtigt, at B&O kan følge med den teknologiske udvikling og prøve at være first-mover på markedet, da dette kan tilføre nye markedsandele og øget vækst. B&O lancerede for nogle år tilbage B&O PLAY, som er deres billige produktgruppe, der går efter et lidt bredere publikum. Disse produkter kan, som de eneste ved B&O, også købes via internettet, hvilket giver store fremtidige vækstmuligheder for B&O. Hvis B&O ikke kan følge med den teknologiske udvikling i branchen, er dette også en stor trussel for dem, da det er et ultimatum for deres produkter og brand, at de ikke bliver teknologisk forældet. 68

77 For at analysere B&O s økonomiske udvikling gennem de seneste fem år, blev der udført en regnskabsanalyse. Ved analysen blev B&O s balance og resultatopgørelse reformuleret og der blev foretaget en rentabilitets analyse, hvor ROE blev dekomponeret. På baggrund af denne analyse konkluderes, at B&O gennem hele analyseperioden, og til dels stadig, er meget udfordret, da udviklingen af de enkelte nøgletal ikke har lagt på et tilfredsstillende niveau. Især EBITDA har lagt på et meget utilfredsstillende niveau de seneste år, da den har været negativ, hvilket betyder, at B&O taber penge på deres drift. Dog viser dekomponeringen af ROE, at B&O umiddelbart går en lysere fremtid i møde, da de fleste af nøgletallene er blevet forbedret de seneste år. Det er især regnskabsåret 2012/13, som har haft en negativ indflydelse for rentabilitetens udvikling i analyseperioden, hvor alle nøgletallene styrtdykkede og B&O kunne i det år fremvise et underskud på kr. 166 mio. Nøgletallene for det seneste regnskabsår er påvirket af, at B&O har ændret strategi og frasolgt deres Automotive aktivitet. Dette har ved reguleringen af regnskabstallene haft en positiv effekt på de fleste nøgletal. Samlet set indikerer analysen dog stadig, at B&O er vækstmæssigt udfordret samtidig med, at de ikke kan få deres driftsomkostninger til at passe med deres omsætning. For at værdiansætte B&O blev der udarbejdet tre budgetter på baggrund af tre scenarier for fremtiden, henholdsvis base-case, som er basisscenariet, worst-case og best-case, hvor der ses med hhv. optimistiske og pessimistiske øjne. Til selve værdiansættelsen blev DCF-modellen anvendt, hvor der kunne ses, at B&O s aktiekurs lå mellem kr. 5,89 og 138,4, alt afhængig af hvilket scenarie, der blev anvendt. Det konkluderes dog, at base-case, basisscenariet, er det mest realistiske for fremtiden, hvor værdien af B&O s aktiekurs blev kr. 50,09. Det vægtede gennemsnit af disse tre kurser er kr. 64,79, hvilket indikerer, at eventuelle afvigelser fra basisscenariet vil medføre en forøgelse til B&O s værdi. Der blev endvidere udført en følsomhedsanalyse på basisscenariet, for at afdække, hvor følsom den beregnede aktiekurs er for ændringer. Her kunne det konkluderes, at den beregnede aktiekurs er meget følsom over for udsving i WACC en, herunder 69

78 ændringer i beta-værdien og den risikofrie rente. Ved disse to variabler skal der kun en mindre ændring til, for at påvirke værdiansættelsen kraftigt, både negativt og positivt. Dette er derfor vigtig at have in mente i forhold til den teoretiske værdiansættelse af B&O, hvor WACC en anvendes. Ydermere blev der udarbejdet en beregning over B&O s aktiekurs, hvor der ikke reguleres for indtjeningen ved den afhændede aktivitet. Her kunne det tydeligt ses, at det har en stor betydning for værdiansættelsen, om der reguleres for sådanne enkeltstående indtjeninger, da B&O s værdiansættelse i dette tilfælde ellers ville være ca. 23 pct. højere. Samlet set kan det konkluderes, at B&O s aktiekurs den 13. august 2015, er overvurderet med kr. 2,41, da B&O s markedskurs pr. aktie denne dag var kr. 52,5, og den beregnede aktiekurs på B&O i base-case lyder på kr. 50,09. 70

79 Bibliografi Bøger Finn m.fl. (2007). Rolighed Andersen, Finn m.fl.: International Markedsføring. 3. udg. Trojka, (Bog) Sørensen, O. (2012). Regnskabsanalyse og Værdiansættelse en praktisk tilgang (Årg. 4. udgave). Gjellerup. (Bog) Langberg og Aaskov (2014). Det strategiske arbejde, En praktisk grundbog i strategi og strategisk ledelse. (Udgave til studerende på HD efteråret 2015). (Bog) PWC regnskabshåndbog: Overblik Inspiration Viden, Regnskabshåndbog (Bog) Kotler, P, K. L. (2009). Marketing Management. Pearson. (Bog) Andersen, T, m.fl. (2014) Beskrivende dansk økonomi. 4. udgave. HandelsVidenskab Bogforlaget. (Bog) Artikler Thomas N. Madsen. (31. marts 2015). B&O sælger ét af tre forretningsben for milliardbeløb. Børsen. Hentet 6. november 2015 fra _milliardbeloeb.html B&O: "Vores produkter skal opleves". (12. februar 2014). Finans. Hentet 23. oktober 2015 fra Børsen. (5. januar 2006). B&O-aktiekurs kan ramme 1000 kr. Børsen. Hentet 5. oktober 2015 fra Børsen: Børsen. (16. august 2012). Fakta "Leaner, Faster, Stronger. Børsen. Hentet 11. november 2015 fra Christian V. Petersen. (Januar 2004). Værdiansættelse af virksomheder. Børsen. Ledelse. Hentet 9. november 2015 fra FAKTA Betaværdi. (15. januar 2015). Børsen. Hentet 11. november 2015 fra Finans, R. (19. juni 2014). B&O udbyder op til 3,9 mio. nye aktier. Hentet 11. november 2015 fra Børsen Investor: Friis, L. (26. januar 2015). Store teknologiske spring plager B&O. Hentet 26. oktober 2015 fra

80 Lesanner, K. (1. april 2015). Hentet 15. november 2015 fra B&O sælger bilaktiviteterne til amerikanske Harman: arman#.vkhvadkfoul Pedersen, P. (8. august 2011). B&O klar med fremtidsplan. Hentet 15. oktober 2015 fra Rasmussen, J. E. (21. april 2015). Hård opbremsning i eksport til BRIK-lande. Jyllands-Posten Finans. Hentet 23. oktober 2015 fra Reuters. (2015). Reuters - B&O's Beta. Hentet 11. november 2015 fra Revisor, D. (8. maj 2013). Nedsættelse af selskabsskatteprocenten. Hentet 15. november 2015 fra Ritzau. (31. marts 2015). B&O sælger ét af tre forretningsben for milliardbeløb. Børsen. Hentet 15. oktober 2015 fra _milliardbeloeb.html Ritzau. (20. januar 2015). Kinas økonomiske vækst aftog i Børsen. Hentet 23. oktober 2015 fra l Ruskov, J. (26. februar 2015). B&O-aktiekurs kan ramme 1000 kr. Berlinske Business. Hentet 5. oktober 2015 fra B&O-aktiekurs kan ramme 1000 kr: Skovgaard, L. E. (11. december 2014). Se listen: Gæt hvem der har verdens største skattetryk. Berlingske Business. Hentet 23. oktober 2015 fra Universitet, A. (2015). B&O Hentet 9. oktober 2015 fra Internetsidder B&O. (2015). Hentet 5. oktober 2015 fra Bang & Olufsen historie: B&O aktiekurs. (2015). B&O s aktiekurs 13 august Hentet 12. oktober 2015 fra Euroinvestor: B&O vision og mission. (2015). Hentet 9. oktober 2015 fra

81 Udvikling (2015). Hentet 23. oktober 2015 fra Danmark statistik: Bisnode. (12. oktober 2015). Koncernoversigt Bang & Olufsen. Hentet 24 oktober 2015 fra Effektiv rente af statsobligationer efter land. (u.d.). Hentet 3. november 2015 fra Danmarks Statistik: Euroinvester. (29. maj 2015). B&O aktiekurs 29 maj. Hentet 11. november 2015 fra Euroinvester: Invest, N. (2015). Nordea. Hentet 23. oktober 2015 fra Loewe. (2015). Loewe. Hentet 18. oktober 2015 fra Markets. (2015). Markets - B&O's Beta. Hentet 11. november 2015 fra Nasdaqomxnordic. (2015). Besøgt d Hentet 5. oktober 2015 fra Nasdaqomxnordic: Nationalbank, D. (2015). Hentet 8. november 2015 fra 10-årige statsobligation: Selskabsskattesatser i EU-landene. (17. december 2014). Hentet 23. oktober 2015 fra Skatteministeriet: Skat.dk. (15. januar 2013). SKAT. Hentet 11. november 2015 fra Skattetrykket i Danmark (30. april 2015). Hentet 23. oktober 2015 fra Skatteministeriet: USD. (2015). Hentet 23. oktober 2015 fra Valutakurser: Vækst i BNP. (2015). Hentet 23. oktober 2015 fra EU-oplysning: Årsrapporter Årsrapport 2014/15. B&O: Årsrapport 2014/15 (English). Udgivet af B&O. Internetadresse: Årsrapport 2013/14. B&O: Årsrapport 2013/14. Udgivet af B&O. Internetadresse: Årsrapport 2012/13. B&O: Årsrapport 2012/13. Udgivet af B&O. Internetadresse:

82 Årsrapport 2011/12. B&O: Årsrapport 2011/12. Udgivet af B&O. Internetadresse: Årsrapport 2010/11. B&O: Årsrapport 2010/11. Udgivet af B&O. Internetadresse: Olufsen, B. &. (2009). Fortegningsretsemission Udgivet af B&O. Internetadresse: Programmer Ole Sørensen værdiansættelse: Værdiansættelsesprogram udarbejdet af Ole Sørensen. FAVM, Financial Analysis and Valuation Model, et Excel-baseret model, ledsager lærebogen Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang 4. udgave.

83 Bilag 1: B&O s fulde organisation (Bisnode, Bisnode, 2015)