Institut!for!Økonomi!

Transkript

1 VÆRDIANSÆTTELSE,AF,DSV,A/S InstitutforØkonomi Eksamensnummer: Navn: KlausStenildHansted Vejleder: PalleNierhoff Dato: 1.Maj2013 HAAlmen6.semester Anslag:

2 Abstract ThepurposeofthethesisisavaluationofDSVA/S,underagoingKconcernassumption. Thevaluationsprocessinvolvesastrategicanalysis;financialanalysisandaforecastof theessentialvaluedriversofdsv.theestimatedstockpricewillbevalidatedthrough sensitivity analysis; scenario analysis and through a multiple analysis in comparison withpeergroupandindustryaverages. DSVwasestablishedin1976asanassociationofnumerousindependenttruckers.The originalbusinessmodelofdsvwasfreightforwardingusingexternaltruckersprimarily atthedanishislandzealand.duringtheyearsdsvevolvedthrough organic growth supplied by frequent acquisitions and thereby becoming an international company. In the21 st centurywithoperationsworldwideandproductofferingswithinfreighttransk portationatland;sea;railandairaswellaslogistics,dsvhasbecomealistedcompany withrevenuesatalmostdkk45billion. StrategicallyDSVisplacedwithinahighlyfragmentedmarkedoffreighttransportation. The industry is influenced by fluctuations in the macroeconomics and the high degree for regulations imposing fees on the freight transportation industry due to pollution. Theindustryisatamaturitystage,implyingincreasingcompetition,whereDSVhasto relyonitscompetitiveadvantagesandmarkedsharetoperform.theenduringcompetik tiveadvantagesofdsvarethecompetenceswithinm&aaswellasanassetlightbusik nessmodelwithfewfixedcosts. ThefinancialvaluedrivesofDSVisuncoveredthroughareorganizationofthefinancial statementstoseparatetheearningsfromcoreoperations;nonkcoreoperations;unusual operationsandfinancialearnings.thereorganizingofespeciallyoperationalleasingis requiredtoshowacleanpictureofthecompany,sinceoperationalleasingaccountsfor about25%oftheassetsofdsv.thefinancialperformanceofdsv sreturnoninvested capital is analysed through a growth and profitability analysis, as above the required weightedaveragecostofcapitalbutishardlyattheleveloftheindustry. I

3 ThevaluationofDSVusingadiscountedcashflowmodelandaneconomicKprofitmodel, estimatesastockpriceofdsvatdkk157,8.theestimateisfoundedonaforecastofthe corefinancialvaluedriversofdsv:revenuegrowth;operatingmarginfromsales,operk ating margin from other operations and the turnover rate of assets. Scenario analysis revisestheestimatetodkk159,9,usingweightedworstandbestcasescenariosbased onchangesinthenonkfinancialdrivers.sensitivityanalysisestimatesthemostsensitive components of the results as being the estimation of weighted average cost of capital andtheforecastofoperatingmarginfromsales.multipleanalysiscomparisonwithpeer groupandindustryaverages,calculatesastockpricerangeofdkk110,6 155,6. ComparedtotheactuallyclosingpriceoftheDSVstockat28 th ofmarch2013beingdkk 140,5,DSVseemstobeundervaluedbythemarked. II

4 Indholdsfortegnelse 1.0INDLEDNING INTRODUKTION PROBLEMFORMULERING METODE STRUKTUR AFGRÆNSNING TEORIKSTRATEGISKANALYSE TEORI REGNSKABSANALYSE TEORIKVÆRDIANSÆTTELSE VIDENSKABSTEORI VIRKSOMHEDSPROFIL VIRKSOMHEDSBESKRIVELSE BRANCHEBESKRIVELSE KURSUDVIKLING VALGAFPEERGROUP STRATEGISKANALYSE EKSTERNANALYSE $PEST$...$ $Porters$five$forces$...$18 4.2INTERNANALYSE $Værdikædeanalyse$...$ $VRIN$...$24 4.3STRATEGISKANALYSE SWOT REGNSKABSANALYSE REFORMULERINGAFÅRSREGNSKABET RENTABILITETSANALYSE VÆKSTANALYSE LIKVIDITET ESTIMERINGAFWACC OMKOSTNINGERNEVEDEGENKAPITAL OMKOSTNINGERNEVEDGÆLD KAPITALSTRUKTUR BEREGNINGAFWACC BUDGETTERING OMSÆTNINGSVÆKST OVERSKUDSGRADEN AKTIVERNESOMSÆTNINGSHASTIGHED VÆRDIANSÆTTELSE ABSOLUTVÆRDIANSÆTTELSE SCENARIEANALYSE FØLSOMHEDSANALYSE RELATIVVÆRDIANSÆTTELSE KONKLUSION LITTERATURLISTE BILAG...I III

5 Bilagsoversigt: Bilag1:Opkøbshistorik(ikkeelektronisk) Bilag2:Reformuleredeårsregnskab Bilag3:Leasingkorrektion Bilag4:DuPontKpyramidendekomponering Bilag5:ROIC Bilag6:Vækstanalyse Bilag7:Risikofrirente Bilag8:Marketriskpremium Bilag9:Betaestimering Bilag10:Omkostningervedgæld Bilag11:D/Vmålsat Bilag12:BeregningafWACC Bilag13:Absolutværdiansættelse Bilag14:Scenarieanalyse Bilag15:Følsomhedsanalyse Bilag16:Multipelanalyse Bilag17:Orbisbranchepeergroupvirksomhederne(kunelektronisk) IV

6 Figuroversigt: Figur1:Branchestørrelseogudvikling Figur2:DSVaktiekursudvikling Figur3:PESTanalyse Figur4:P5Fanalyse Figur5:Værdikædeanalyse Figur6:VRINanalyse Figur7:SWOTanalyse Figur8:ROICniveau Figur9:IndekseredeudviklingafnøgletalforDSV Figur10:Dansk10Kårigstatsobligation Figur11:MSCIEuropeafkast Figur12:Betaregressioner Figur13:WACCberegning Figur14:Makroøkonomiskeprocentvisudvikling V

7 Tabeloversigt: Tabel1:Indirekteabsolutteværdiansættelsesmodeller Tabel2:Currentratio Tabel3:Creditratings Tabel4:Absolutværdiansættelseberegning Tabel5:Estimeringafvægtedeaktiekurs Tabel6:TradeKoffanalyse Tabel7:Relativværdiansættelseberegning VI

8 Forkortelseranvendtiafhandlingen: AOH:Aktivernesomsætningshastighed CAGR:Compoundedannualgrowth CAPM:Capitalassetpricingmodel D:Debt DCF:Discountedcashflow DO:Driftsoverskud EBIT:Earningsbeforeinterestandtaxes EBITDA:Earningsbeforeinterest,taxes,depreciationsandamortizations Eq:Equityvalue EV:Enterprisevalue MRP:Marketriskpremium MSCI:MorganStanleyCapitalInternational M&A:Mergers&Acquisitions OG:Overskudsgrad OP:Operationelleasing PV:Presentvalue P5F:Portersfiveforces r(d):omkostningernevedgæld r(e):omkostningernevedegenkapital RIDO:Residualdriftsoverskud T:Skattesats TEU:TwentyKfootequivalentunits måleenhedforskibscontainere TV:Terminalvalue WACC:Weightedaveragecostofcapital 20XXE:Estimation eksempel:2014e,eretestimatforåret2014 VII

9 Værdiansættelse,af,DSV 1.0$Indledning$ 1.1$Introduktion$ DSV har som virksomhed siden 1976(dengang: De Sammensluttede Vognmænd af 13. Juli 1976 A/S) vokset fra ingenting til en plads iblandt nogle af verdens største transk portvirksomheder.dennevækstbyggerpåenvirksomhedplaceretienbranchepræget afmangeopkøboghyppigkonsolidering,hvordsvsuccesfuldtharfulgtdenneudvikling medflerestoreopkøb.dsvharopbyggetenevnetilatudnyttesynergiernetildetfulde, samthurtigindkøringafprocesserveddissesammenlægninger.dennevækstharledttil envirksomhedafrelevanspådetinternationalegodstransportmarkedmedenomsætk ningpånæstendkk45mia.,ogenbørsnoteringpånasdaqomxkøbenhavn(årsregnk skab, 2012) 1. Igennem finanskrisen og efterfølgende gældskrise, har DSV leveret ank stændigeresultaterisærtakketværdderesassetlightfilosofi.assetlightnessgivermuk lighedforenunikfleksibilitet,såledesatderved lavkonjunkturer let kan nedjusteres fordiderundgåsmassivefasteomkostninger. Investorer stiller store krav til en børsnoteret virksomhed, hvorfor yderligere vækst igennemopkøbforventesafdsv.tvivlsomtvilinvestorerneblivetilfredsstilletigennem småopkøbogorganiskvækst,hvorforetstørreopkøbmedenvirksomhedafmærkbar størrelse må forventes at være i søgelyset for DSV, hvis ikke de selv skal ende med at bliveetopkøbsemne.netopiforbindelsenmedopkøberdetinteressantatkendedsv s sandeværdi,hvorforafhandlingensformålvilbliveprægetafdette. 1HenvisningtilÅrsregnskab,betyderDSV'sårsregnskab.HenvisningertilårsregnskabertilandrevirkK somhedervilværehenvistmedvirksomhedstitel 1

10 1.2$Problemformulering$ DSVbetragtesudfraengoingKconcernforudsætningienundersøgelseafdestrategiske ogregnskabsmæssigeforholdforvirksomheden.detteskalledetilenværdiansættelse af DSV, hvor der igennem analysen har været fokus på netop DSV s M&A erfaring og fremtidens forventninger til vækst igennem opkøb. Afhandlingen problemformulering vilsåledeslyde: Ud#fra#en#going,concern#forudsætningen#ønskes#værdien#af#DSV#A/S#undersøgt,#for# derigennem#at#kunne#vurdere#prisen#på#dsv#aktien.# Følgende research questions skal afhjælpe besvarelsen samt afdække de ønskede unk dersøgelsesområdertilstrækkeligt: Hvilke eksterne og interne ikkekfinansielle værdidrivere har betydning for værdi og værdiskabelsehosdsv? HvilkeregnskabskorrektionermåforetagesforatgiveetretvisendebilledeafDSV s finansielleperformance? HvorledesharudviklingenogniveauetværetforDSV sfinansiellenøgletal? HvadbørkapitalomkostningerneforDSVestimerestil? HvorledesserfremtidigudviklingidefinansiellenøglefaktorerudforDSV? Hvorfølsomteraktiekursestimatet? Hvilkenpåvirkningkanforventesafetworstellerbestcasescenarie? Hvilken værdi tager DSV aktiekursenudfraabsolutteogrelativeværdiansættelser kontradenhandledeprispåaktien? 2

11 2.0$Metode$ 2.1$Struktur$ AfhandlingenvilblivebyggetopudfradenanbefaledetrefaseopdelingafværdiansætK telser,enstrukturafsørensen(2011).derintrodukseresmedafhandlingensformålog metode. Efterfølgende præsenteres DSV i afsnit$ 3.0$ Virksomhedsprofil. Virksomheden bliverpræsenteretmedhenblikgivelæserenetindblikkursudviklingen,divisionsopdek lingen,branchedefinitionsamtenpræsentationafpeergroup,hvilketfungerersomen overgang til første fase af værdiansættelsen. Den første fase indebærer en strategisk analyse, korrektioner af regnskabet samt en analyse af historisk udvikling. Den anden fase byder på beregninger af kapitalomkostningerne for DSV, budgettering samt udark bejdelsenafproformafinansielleopgørelser.dettebaserespåarbejdetudførtidenførk stefase,hvorforenrødtrådmednetopvirksomhedensspecifikketiltagogkarakteristik ka skal påvirke hvorledes fremtiden spås. Den tredje fase er selve værdiansættelsen, som vil inkludere en beregning med de udvalgte værdiansættelsesmodeller, samt valik deringafdetfundneresultatigennemscenariekogfølsomhedsanalyse. 2.2$Afgrænsning$ Iafhandlingenvilderløbendebliveforetagetantagelser,mensderoverordnetforetages en negativ afgrænsning ud fra tre parametre: tidsmæssigt, aktørmæssigt og metodek mæssigt. Tidsmæssigt afgrænses til anvendelsenafårsregnskaberne2006k2012. Med DSV's fik nansielle kalender er årsregnskabet for år 2012 den nyeste finansielle udgivelse, som udkom d. 20. februar Anvendte aktiekurser afgrænses til datoen d. 28. marts Det gælder eksempelvis aktiekurser til estimering af beta, markedets risikopræk miesamtdenafsluttendesammenligningafafhandlingensresultatogdenreelleaktiek kurs.nyhederogfondsbørsmeddelelserafgrænsestidsmæssigtligeledestild.28.marts 2013.DetidsmæssigeafgrænsningerernødvendigeforatopnåenkontinuerligskriveK proces. 3

12 Aktørmæssigt afgrænses afhandlingen til at blive foretaget på koncern niveau, hvorfor enværdiansættelseafdetkonsoliderederegnskabanvendes.somaktørafgrænsesdsv tilatbefindesigigodstransportbranchen,dennedefineresiafsnittet3.2$branchebeskrif velse.$ MetodemæssigtafgrænsestilenanvendelseafabsolutteindirektemetodersamtenreK lativværdiansættelsemedmultiple.afgrænsningentilindirektemodellerskerudfraen forudsætningomatdriftsaktivitetenerdenenesteværdidriver,mensfinansieringenigk noreressomværdidriverogblotanskuessomenmetodetilatfordeledriftsoverskuddet imellem långivere og ejere (Sørensen, 2011). Fordi der forudsættes en goingkconcern betragtningfravælgeseksempelvisenlikvidationsmodel,idetdennefindesmindrerelek vantunderdengivneforudsætning. 2.3$Teori$=$Strategisk$analyse$ DenstrategiskeanalyseafDSVvilblivebyggetopomkringenSWOTanalyse.UdarbejK delsenafderespektivekomponentertilbådeinterneogeksterneaspekteriswotanak lysenviltilstedekommesvedanvendelsenafdestrategiskeanalyseværktøjersomfindes relevante.disseanalyseværktøjervilblivepræsenteretunderafhandlingensstrategiske analyseafsnitforatundgågentagendebeskrivelser. FormåletmeddenstrategiskeanalyseerenafdækningafdeikkeKfinansielleværdidriveK re,somharbetydningforværdiskabelsenogsompåvirkerdsv'sfinansielleværdidrivek re.denneafdækningienstrategiskeanalyseforetagessåledesmedhenblikpåindsigti fremtidigperformancehosdsv,ogerderforessentieltilenvelbegrundetbudgettering (Sørensen,2011). 2.4$Teori$ $Regnskabsanalyse$ Regnskabsanalysensformålerengranskningafdehistoriskeregnskaberiafdækningen afdefinansielleværdidrivere.forudforanalysenforetagesenopdelingafdriftskogfik nansieringsaktivitetergrundetantagelsenom,atværdifordsvskabesigennemdriften (Sørensen,2011).OpdelingenimellemdriftsKogfinansieringsaktiviteterbevirkerenopK deling afresultatopgørelsenidriftsoverskuddetfrasalg,driftsoverskuddetfraanden drifts, usædvanlige poster samt netto finansielle poster. På balancen opdeles kernek 4

13 driftsaktiver,ikkekkernedriftsaktiver,driftsforpligtigelser, finansielle aktiviteter,finank sielleforpligtigelser,minoritetsinteressersamtegenkapital(sørensen,2011). ForudenopdelingenafdriftogfinansieringiresultatopgørelsenkorrigeresderfordirtyK surplusposteringer,såledesattotalindkomstenforkoncernenmålesinklusivandentok talindkomst. OvenståendekorrektionerafdehistoriskeregnskabervildannegrundlagforudarbejK delsenaffinansielledrivere,hvilkesammenfatterdsv'shistoriskeperformance. 2.5$Teori$=$Værdiansættelse$ AfhandlingenstilgangtilværdiansættelsenskerudfraenskildringimellemrelativemoK deller og absolutte modeller. Begge typer af modeller vil anvendes for derigennem at opnåvalideringafresultatet. Værdiansættelse ud fra de absolutte modellers tilgang kan inddeles i to kategorier; de direkteogdeindirekte.endirektetilgangvurdererselveegenkapitalen,mensdeindik rekte modeller vurderer virksomhedsværdien. Jf. afhandlingens afgrænsninger anvenk des kun de indirekte metoder. Fravalget er foretaget ud fra modellernes kompleksitet medinkorporeringafdriftsresultaterogkapitalstrukturicashflow,hvilketofteledertil fejlvurderinger(kollereral.,2010). Tabel1:Indirekteabsolutteværdiansættelsesmodeller Egenkapitalenvurderesindirektesom: = "# "" Cashflow = " " "## "## 1 + "" "## Hvor" = " "# Residualoverskud = "# + Kilde:Sørensen(2011) "#$ "#$ "## "## 1 + "" "## Hvor"#$ = " ( "## "# ) 5

14 AnvendelsenafdeabsolutteværdiansættelserskerpåbaggrundafentilbagediskonteK ring af enten cash flow eller residualoverskud. De budgetterede cash flow og residuak loverskudestimerespåbaggrundaffundamentetskabtidenstrategiskeogregnskabsk mæssigeanalyse(sørensen,2011).vedkorrektudregningvilbådedcfogridomodelk lengivedetsammeresultatforværdienafegenkapitalen(sørensen,2011). Cash%flow% Den indirekte model med tilbagediskontering af cash flow er især velegnet til større virksomhedermedflereforretningsområder,somønskeratholdeenjævnogkontrollek retkapitalstruktur(kollereral.,2010).modellenerofteforetrukketgrundetdetsfokus påpengestrømmeudogindafvirksomheden,fremforenværdiansættelseudfraregnk skabsmæssigeforhold.dcfmodellenhardogensvaghed,denkanikkeforklare,hvork vidtetlavtcashflowskyldesetårmeddårligydeevneellerblot,atderetårergeninvek steretmegetivirksomheden(kollereral.,2010).vurderingenafvirksomhedsværdien skerudfrakapitalværdienafdetfriecashflowtilejereognettolångivere,altsådetfrie cashflowtofirm(sørensen,2011).detfriecashflowerligdriftsoverskuddetfradriften efterskatminuspengestrømmefrainvesteringsaktiviteten;måltsomændringeninetto driftsaktiver. Denne værdi tilbagediskonteres med de vejede gennemsnitslige kapitalk omkostninger(wacc).terminalværdienberegnesigennemgordonsvækstformelsamt tilbagediskonteresligeledesmedwacc(sørensen,2011). Anvendelsen af DCF modellen til at værdiansætte forudsætter,at overskudslikviditet bliverudbetaltiformafdividenderelleratdetblivergeninvesteretivirksomhedentil ennetpresentvaluepånul(petersen&plenborg,2012).opfyldesdenneforudsætning ikke, eksempelvis ved geninvestering med et andet afkast WACC, vil modellen lede til fejlestimeringafværdien.fordsvharderhistorisksetbådeforeliggetaktietilbagekøb ogdividendeudbetaling,mensgeninvesteringertileksempelvism&aaktivitetforventes somminimumforetagettilennetpresentvaluelignul(årsregnskab,2012).samletset antagesforudsætningenopfyldt. Residualoverskud% Tilbagediskonteringen af residualoverskud vurderer virksomhedsværdien på basis af bogført værdi af netto driftsaktiverne adderet med residualoverskud fra driften. DCF modellens svaghed med at skelne imellem dårlig ydeevne og geninvesteringer overk kommer RIDO modellen i beregningen af virksomhedsværdien ved at anvende driftsk 6

15 overskud minus normaloverskud fra driften, svarende til netto driftsaktiverne ganget medwacc(sørensen,2011).denneværditilbagediskonteresmedwacc,adderesmed nettodriftsaktiverneogdentilbagediskonteredeterminalværdi,somigenberegnesmed Gordonsvækstformel(Sørensen,2011). Residualoverskudtilbagediskonteringenbyggerpåkongruensprincippet,hvorfornettoK overskuddetmåforekommepåtotalindkomstbasis.eneksistensafdirtyksurplusaccouk nting kan forekomme efter dansk regnskabspraksis, hvorfor reformuleringen af resulk tatopgørelsenernødvendigforatkorrigererherfor(petersen&plenborg,2012). Multiple% Anvendelsen af relativ værdiansættelsesmodeller vil i afhandlingen basere sig på en komparativanalysemedmultipler.medmultiplergøresikkebrugafbudgettering,men derimodsammenligningmedpeergroupogbranchen(kollereral..2010).peergroup beståraffåudvalgtevirksomheder,somgørsigegnettilsammenligningen,grundetens forretningsmodel og risikoprofil. Fundamentet for den komparative analyse er loven omenpris (Sørensen,2011). DSVvurderesudfrafleremultiplerfor,såledesatestimerepåflereendblotétparameK ter.detmultipelsompåtværsafvirksomhederneibranchengivermindstvariation,og dermeddetbedsteestimat,erev/ebitda,dogkandettevarierefrabranchetilbranche (Baker & Ruback, 1990). De valgte multipler for afhandlingen inkluderer derfor både EV/EBIT,EV/EBITDA,EV/revogaktiekurs/EPS.Samtligeberegningerafgennemsnitfor multiplerne foretages som harmonic mean, grundet dets præcision i ratioberegninger kontraalternativearitmetiskegennemsnit,medianellervægtedegennemsnit(baker& Ruback, 1990). Udvælgelsen af peer group foretages på baggrund af opstillede udvælk gelseskriterieriafsnittet3.4$valg$af$peer$group. 2.6$Videnskabsteori$ Afhandlingens videnskabsteoretiske tilgang forklares ud fra ontologiske, epistemologik skesamtmetodologiskeovervejelser.dettekansammenfattesigennemvidenskabelige paradigmer,hvorgenerelleprincippertagerstillingtildeovennævntetregrundspørgsk målfordenvidenskabsteoretisketilgang(guba,1990). 7

16 Afhandlingenviltageudgangspunktidetpostpositivistiskparadigme.DetpostpositiviK stiskeparadigmeinddrageraspekterfrapositivismen,menkritisererogudfordrersamk tidigdenstrengerealisttilgangtilontologisamtdenrendyrkedeobjektivitet.denontok logiske tilgang for afhandlingen baseres på en antagelse om, at en faktisk verden eksik sterer, men at den ikke er 100% forståelig for undersøger, fordi vores menneskelige egenskaber ikke gør os i stand til en ren objektiv tilgang og derigennem sand indsigt. Somforfattererdetnødvendigtatforsøgeatforholdesigsåobjektivsommuligt,mens hvor det ikke er muligt må der foretages en selvkritisk vurdering, således at der kan korrigeres for subjektivitet. Postpositivismen ser således objektiviteten som et ideal snarereendenabsolutnødvendighed(guba,1990).grundetdenneuundgåeligepåvirkk ning af subjektivitet er det under det postpositivistiske paradigme nødvendigt med en holistisktilgang,hvorformanmindskerrisikoenforfejltolkningogfordomme.iafhandk lingenanvendes en holistisk tilgang med flere overlappende teorier samt metoder for beregningafselveværdiansættelsen.ligeledesanvendesdeefterfølgendescenariek,følk somhedskogmultipelanalysenetopsometkorrigerendeværktøjimoddetsandebillede afprisenpåendsvaktie. Afhandlingenvilhaveendeduktivtilgang,hvorsandvidenbaserespålogikogfornuft (Eriksson & Kovalainen, 2008). Deduktionen slutter konklusioner fra det generelleog anvenderdetpåsærtilfældet,hvilketerpassendeforafhandlingens værdiansættelse, hvorkendtlitteraturogteorianvendespåenspecifikvirksomhed.dsvviliafhandlink genbliveudsatfordybdegående,tykbeskrivelseigennemtrianguleringiudarbejdelsen afenholistiskanalyse,somskaldannegrundlagforbudgetteringogværdiansættelse. DetempiriskegrundlagforafhandlingenviltageudgangspunktiDSV segneudgivelseri formafårsrapporterogfondsbørsmeddelelser.dissekildervilihøjgradværeudsatfor subjektivitet, hvorfor der suppleres med databaser, nyhedsartikler, publikationer samt enbogomdsvskrevetaftouafhængigeerhvervsjournalistermedtransportsomspeciak le.derforsøgesatopnåsenbredempiriskbasesomunderstøttelseafpåstande,samten selvreflekterende og kritisk tilgang til værdiansættelsen for derigennem at estimere DSV ssandeværdi. 8

17 3.0$Virksomhedsprofil$ 3.1$Virksomhedsbeskrivelse$ DSVblevdannetsomenkonsolideringafuafhængigevognmænd,derafdetoprindelige navn; De$ Sammensluttede$ Vognmænd$ af$ 13F7F1976$ A/S. Virksomheden har med dets sjællandskeafsætoplevetfremgangogvundetmarkedsandelepådetdanskesamtglok balemarked.idagerdernæsten22.000ansatteidsv,ogdeharenomsætningtætpå DKK45mia.(Årsregnskab,2012). DSVudbyderløsningerpåmarkedetindenfortransportoglogistikimereend70lande. Koncernenansesderforsomenaktørafglobalkarakter.DSVeropdeltitredivisioner; DSVRoad,DSVAir&SeaogDSVSolutions. DSV%Road% RoaddivisionenharhistorisksetværetkernekompetencenforDSV.Divisionentilbyder godstransportilastbilviaetkompletnetværkieuropa,hvorlastbiltransportenservicek res via mere end 200 DSV terminaler med ca DSV medarbejdere. Selve transk porten køber DSV primært hos eksterne vognmænd, mens DSV formidler speditionsk ydelsen,pakning,opbevaringoglignende.dsvroaderiblandtdetrestørstetransportk virksomheder i Europa (Årsregnskab, 2012).Fragtvolumen har igennem 2011K2012 væretsvag,hvilketisærskyldesdivisionensgeografiskeeksponeringmodetstagnerenk deeuropæiskmarked(årsregnskab,2012). DSV%Air%&%Sea% Air&Seadivisionenyderspeditionindenforgodstransporttilvandsogiluften,ogbygK ger på langvarige samarbejder med luftfragtselskaber og rederier( 2013). DivisionenerisærvoksetigennemM&AaktivitetforsåledesathavekøbtsigtildetgloK balenetværkfordeltpå70lande,somdivisionentilbyderdendagidag(rasmussen& Aagaard,2012).Senesteopkøbi2012erSwiftFreightsamtresterendeaktierafDSVKGL jointventure,hvilketharstyrketdivisionenspositionpådetafrikanskeogdetsydamek rikanskekontinent.faldendeimportieuropahargrundetdivisionenseksponeringmed 40%afomsætningenpåAsienKEuroparuterneprægetsenesteårsresultater(ÅrsregnK skab,2012).tiltrodsfordetgenerellefaldifragtvolumenhardivisionendogformåetat vindemarkedsandeleogderigennemundgåetnegativvækst(årsregnskab,2012).fremk 9

18 tidenspåsmerepositivforisærdennedivision,hvorforkoncernledelsenforventeryderk ligereopkøbtilair&seailøbetaf2013(årsregnskabwebcast,2012). DSV%Solutions% Solutions divisionen tilbyder en bred vifte af logistikløsninger, som hos kunden kan strækkesigoverheleforsyningskæden.medca.5.000ansattetilbydesløsningerinden foreksempelvisoplagring,distribution,elektroniskforretningssupport,tolddeklaration og informationsstyring. DSV Solutions tilbyder disse løsningertildeteuropæiske mark ked(årsregnskab, 2012). Ud af den samlede koncern udgør Solutions divisionen, målt påomsætningkunca.11%,mensdsvroadogdsvair&seadækkerrespektive47%og 42%(Årsregnskab,2012). DSVforenerpåtværsafdivisionernedeforskelligetransportformer,hvilketgør,atder kan tilbydes et verdensomspændende netværk af transportløsninger til kunden (ÅrsK regnskab, 2012). Udvidelsen fra at være en ren speditionsvirksomhed med eksterne vognmænd, er sket igennem blandt andet større opkøb af DFDS Dan Transport, Frans MaasogABXLogisticsiårrækken2000K2008hvormeddererblevetudvidetindenfor skibsfragt,luftfragtoglogistikydelser.dsvbefindersigigodstransportsektoren,hvorde især har deres styrke i lastbiltransporten, men ligeledes tilbyder de en bred palet af transportformeroglogistikydelserjf.divisionsbeskrivelserne.dsverkarakteristiskved dets asset light struktur. Asset light filosofien har eksisteret siden virksomhedens opk rindelse,hvordsvikkeselvejededetslastbiler.dsvhyredederimoduafhængigevognk mænd til kørsel, de samme vognmænd som dengang var ejere i DSV (Rasmussen & Aagaard, 2012). Denne struktur med få faste omkostninger har især vist sig effektiv i nyere tid, hvor virksomheden har lettere ved at tilpasse dets omkostninger til markek detsaktivitetsniveau( Opkøbharligesiden1976væretenstordenafDSV'sidentitet,hvilketkantilskrivesat de opererer på et yderst fragmenteret marked (Årsregnskab, 2012). Supplementet til denorganiskevækstharrustetvirksomhedenmedstorerfaringindenforhurtigogefk fektivintegration(årsregnskab,2012).sidendsv setableringerdetblevettilover70 opkøbserfaringerfordelt,isærdesenesteår,overheleverdenen(bilag1). 10

19 3.2$Branchebeskrivelse$ DSVoperereridenglobalegodstransportbrancheforbusinessKtoKbusiness.Branchener prægetafstorfragmentering,hvilketunderstregesafmarkedsandelenesstørrelse,hvor de10størsteaktørerpåmarkedetbesiddersamletsetkunca.33%afmarkedet,måltpå omsætning. DSV s markedsandel estimeres til at være 2% (Årsregnskab, 2012). I afk handlingen vil godstransportsektoren være defineret som transport af alle typer gods; ligefrastykgods,fullkogpartloadsilastbiler,overtilgodstransportmedtog,flyogskib samtspeditionskoglogistikydelser. Figur1:Branchensstørrelseogudvikling Kilde:Datamonitor(2012) Markedsværdienafglobaletransportservices,måltpåomsætning,estimeresenvækstK ratepå5,5%iårligtgennemsnit(datamonitor,2012) 2.Figur1viser,hvorledesdengloK bale markedsværdi for transportservices markedet i 2010 er EUR1.966 mio., samt en geografiskfordeling.detfremgåratbrikklandeneestimeresstorvækst,hvorimodstagk nationen på det europæiske marked præger CAGR fra E til blot at være 1,4%. RangeretefterstørrelsenafomsætningenerDSV'snærmestekonkurrenter;DHL,KuehK ne+nagel,dbschenker,cevalogistics,c.h.robinson,panalpina,sncfgeodis,expedik torsogupssupplychain(årsregnskab,2012). Globalt1.966 CAGR2007]2016E 58 AfricaKMiddleEast 4,7% 355 WesternEurope 1,4% 79 3,5% (EURmio.) EasternEurope AsiaKPaciwic SouthAmerica NorthAmerica ,5% 4,6% 6,6% 2 Transportservicesdefineressomgodstransporttillands,jernbane,vandsogiluften. 11

20 3.3$Kursudvikling$ DSVblevi1987enbørsnoteretvirksomhedpåNASDAQOMXKøbenhavn,ogindgårsom endelafprisindeksetforde20mestomsatteaktier,c20kcap. KursudviklingenafDSVbevidner om finanskrisens indhug i godstransportbranchen, hvilket kommer til udtryk ved det store kursfald i løbet af især år I løbet af år 2008faldtDSVaktiekursenfraDKK111,75med49%,hvormarkedetiløbetafåretfaldt 47% (Årsregnskab, 2008). Faldet skete til trods for markedets positivereaktioniden førstehalvdelafår2008medopkøbsrygterneomabxlogistics(rasmussen&aagaard, 2012). Ultimo år 2012 er den samlede børsværdi af DSV oppe på DKK 27,4 mia., hvor aktiekurseniløbetafåreterstegetmed41,5%tilkursdkk145,7(årsregnskab,2012). Veddentidsmæssigeafgrænsningforafhandlingen,d.28.marts2013,varaktiekursen vedlukdkk140,5( SåvelsomvedopkøbetafABXLogisticsoplevedeDSVenlignendepositivmodtagelseto årtidligerevedfondsbørsmeddelelsenomopkøbetafhollandskefransmaas.udsvinget sesikurseniførstehalvåraf2006,hvormarkedetreageredemedenaktiekursstigning. Frans Maas blev opkøbt til ca. DKK 3,25 mia., mens kursgevinsten var på knap DKK 6 mia. Denne reaktion på Frans Maas opkøbet bevidner om investorernes store tiltro til DSV'sudnyttelseafsynergiersamteffektivoghurtigintegration(Rasmussen&Aagaard, 2012). Figur2:DSVkursudvikling DKK Kilde: 12

21 3.4$Valg$af$peer$group$ Valgetafpeergroupvurderesudfrafølgendesammenlignelighedskriterier(Kolleretal., 2010):Udbudteprodukter,forretningsmodel,risikoprofil,effektivselskabsskat,ROICog vækst.søgenefterpeergrouptogudgangspunktidsv'snærmestekonkurrenter,nævnt iårsregnskabet2012.fradisseblevkonglomeratersåsomdhl,dbogupssorteretfra. AfresterendevirksomhederblevKuehne+NagelogPanalpinapåbaggrundafsammenK lignelighedskriteriernevalgtsombedstefitsompeergroup. Kuehne%+%Nagel% Kuehne + Nagel er en af de største virksomheder i brank chen for godstransport. Den tysk grundlagte virksomhed harsiden1890opnåetenstærkpositionindenforisærspeditionafskibsfragtoglogik stikydelser. Omsætningsmæssigt er Kuehne + Nagel ca. 2,5 gange større end DSV s.til trodsforstørrelsesforskelerkuehne+nagelendirektekonkurrenttildsv,ogopleveri højgraddesammeeksternetruslerogmulighedersomdsvgrundetderesensforretk ningsmodelogprimæremarkedieuropa( Panalpina% SchweiziskePanalpinablev en uafhængig virksomhed i 1954, og oplevede i følgende år stor vækst på det nordamerikanske kontinent.panalpinasstyrkererisærluftkogskibsfragt,suppleretmedlogistikløsninger. Virksomhedenerca.sammestørrelsesomDSV,måltpåomsætning,ogoperererligeleK des globalt, med et europæisk fokus. Ca. 50% af omsætningen er genereret i Europa ( Forretningsmodellen og risikoprofil gør derfor virksomheden sammenligneligogegnettilpeergroup. $ 13

22 4.0$Strategisk$analyse$ AfhandlingensværdiansættelsedrivesafdesenereanalyseredefinansielleværdidriveK re.dissefinansielleværdidriveremålerstørrelsenafdenværdiderskabes,menhvorlek desværdienerskabtanalyseresviadeikkekfinansielleværdidrivere(sørensen,2011). Den strategiske analyse skal klarlægge de ikkekfinansielle faktorer og hjælpe med at kunne give et realistisk bud på DSV's fremtidige udvikling og derigennem en mere rok bustværdiansættelse (Sørensen, 2011). De analyserede strategiske forhold er således udvalgtmedhenblikpåatkunnegiveetindblikidsv'sfremtidigedrift. Afhandlingens strategiske afsnit vil blive opbygget med en udefrakogkind tilgang. Først analyseres omverdens faktorer på makroniveau, dernæst undersøges brancheniveauet ogtilsidstdetvirksomhedsspecifikkeniveaumedinternefaktorerfordsv. 4.1$Ekstern$analyse$ DeneksterneanalysetagerudgangspunktienPESTanalyseafdemakroøkonomiske faktorer,sompåvirkergodstransportbranchen.framakroniveausluttestilbranchenik veaumedanalyseudfraetportersfiveforcesframework $PEST$ PEST analysen anvendes til at belyse de makroøkonomiske forhold som kan påvirke DSV.Dettegøresigennem en vurdering af følgende fire faktorer; politisk& lovgivning, økonomisk, socialt& kulturelt, teknologisk& miljø(johnson et al., 2011). Fokusset for analysenvilværedetdanskemarkedidetdetteerdetprimæremarkedfordsv,dogkan flereaffaktorerneligeledesværerelevantepåeuropæiskkogverdensplan.analysener baseretpåetstatiskbilledeafomverdenen,hvilketdermedikkealtiderrepræsentativt for den fremtidige situation. I praksis er de makroøkonomiske forhold komplekse og dynamiske,hvorfor der kan opstå mange uforudsete hændelser(johnson et al., 2011). Dette afhjælpes i analysen igennem en diskussion af parametrenes påvirkning af DSV samtvedatanvendeforskelligescenariersindflydelsepådsvigennemfølsomhedsanak lysen. 14

23 P% %Politisk%og%lovgivning% PåvirkningenfrapolitikoglovgivningpågodstransportbranchenvurderesudfrapolitiK skeemnersomkunnetænkesatpåvirkebranchenifremtidensamtnuværenderegulek ringer. Danskselskabsskaterigennemførstekvartalaf2013blevetpolitiskdebatteretsomet lediregeringensforeslåedevækstplan: Vækstplan$DK$ $Stærke$virksomheder,$flere$job. Vækstplanen indeholder fordelagtige tiltag for erhvervslivet i form af fremtidig selk skabsskattelettelseogafgiftsreduceringer.konkretetiltagiforslageterengradvisnedk sættelseafselskabsskattenfra25%til22%,annulleringaftidligereforeslåedekørselsk afgifterogstatsstøttetiljernbanegodstransporten(finansministeriet,2013). KøreKhviletider, modulvogntog, totalvægt og akseltryk er eksempler på restriktionerne fortransportvirksomhederne,somudgørenbegrænsningpåaktivitetsniveauetforden enkelte chaufførs effektivitet og omkostningsgenererende lovgivning ( AfgifterpåbrændstofogtransportafgifterpålæggervirksomhederindenforgodstransK portsektorenbetydeligeomkostningervedudførelsenafderesarbejde.tilbrændstoffet tillæggesbl.a.energiafgift,co2kafgiftognaturligvismoms,hvilketforårsagermereend en fordobling af producentprisen ( 2012).Transportafgifterharværetet politiskemneinyeretidiformafroadpricing/kmkafgift,betalingsringenoglastbilfrizok ner,hvilketdogtidligereerblevetdroppetsamtjf.tidligereomtaltevækstplanikkefork ventesatbliveaktualisereti2013( RestriktionerogafgiftererofteeuropæisketiltagigennemEUdirektiver,baseretpåden Europæiske Kommissions principper om user pays / poluter pays ( 2013). LiberaliseringenafcarbotagekørselKhvordermedcarbotagekørselforståskørsel,hvor chaufføren efter en international kørsel på vejen hjem foretager returkørsler i andre landeendsiteget.carbotagekørselerreguleretafeukommissionen,somigennemrek gulationecno1072/2009artikel8,tilladeroptiltrecarbotagekørslerindenforensyv dagesperiodefraaflæsningafdeninternationalelast(eurklex.europa.eu2009).euplank læggerpr.januar2014fuldkommenliberaliseringafcarbotagekørsel,hviketvilåbneop 15

24 foranvendelseafbilligerearbejdskrafttilkørslerilandemeddyrarbejdskraft.liberalik seringen forsøges modkæmpet i de nordiske brancheorganisationer, med frygt for skævvridningafmarkedet( E% %Økonomisk% Konjunkturerispeditionsbranchenersometspejlbilledeafdegenerellekonjunktureri samfundet, grundet den store korrelation imellem konjunkturer, handel og godstransk portbranchensaktivitetsniveau(deloitte,2012).økonomisknedganggrundetfinanskrik senogefterfølgendegældskriseharsænketforbrugogdermednedgangidetgennerelle aktivitetsniveaupåmarkedet( lerderforstorekravtilvirksomhedernesomstillingsevnesamtudbredelsepåfleremark keder. En sådan geografisk diversificering kan afhjælpe imod nedgang i aktiviteten på eksempelvis et hårdt ramt sydeuropæisk marked. Verdenshandlen som indikator for branchens vækst antages derfor som fornuftig. Målt som volumen af vareeksport på verdensplanharderfra1990k2011sketentredoblingafverdenshandlen(wto,2012). RåstofomkostningerneforbundetmedtransportbranchenafhængerihøjgradafbrændK stofpriserne. Udsving på dieselk og motorolie priser resulterer således i en større omk kostningsbase. Omkostningen kan ikke nødvendigvis overføres direkte til højere fragtk priserhoskunden,grundetbranchenstransparensiprisniveauetogkonkurrenceintenk siteten,hvorfordetvilpåvirkevirksomhedernesresultat(årsregnskab,2012). FragtraternesvolatilitetforisærruterneimellemEuropaogAsienharidensenestetid budtpålaverater( påvirkevirksomhedernesperformance,grundetdenoftestoreeksponeringimodnetop disse ruter (Årsregnskab, 2012). Fragtrateindekset Shanghai Containerized Freight Indexmålerfragtraterneforshippingtransporterimellemasiatiskeognordeuropæiske havne, hvor der i perioden 2010K2012 har været et gennemsnit på $ pr. TEU. I denneperiodeharudsvinggivetetminimumpå$589pr.teuogetmaksimumpånæk sten$2.200pr.teu,hvilketbevidnervolatiliteten( S% %Socialt%og%kulturelt% Ensociokulturelændringharidesenesteårøgetforbrugernes,regeringensogdermed ogsåvirksomhedernessynpåmiljøvenligdrift.holdningeniblandtforbrugerneviseren øgetmiljøbevidsthed(viden.jp.dk2011).denneøgedemiljøbevidsthederikkegåetvirkk 16

25 somhederne forbi, hvorfor disse ligeledes lægger højerevægt på formulering og efterk levningafcsrprincipperne( gangenblevetenkonkurrenceparameterforvirksomhederne.virksomhedernebrander sigselvsommiljøbevidste,hvilketligeledeshardenfordelatværepåforkantift.evenk tueltkommendelovgivning. T% %Teknologisk%og%miljømæssigt% TransportståriDanmarkforca.entredjedelafdetsamledeenergiforbrug,ogermeden stigningpåca.32%densektor,dersiden1990haroplevetstørstvækstienergiforbruk get ( 2012). Det store dilemma består i den positive korrelation imellem øgettransport,aktivitetsniveaupådetgenerellemarked,vækstmendermedogsåøget forurening.euharopstilletstrengemålsætningerforreduktionenafco2kudledningfor branchen,hvilketlæggerstortprespåanvendelsenafalletilgængeligetiltagindenfor vedvarende energikilder( 2012). For at efterleve de øgede krav ogmiljømålsætningererdetnødvendigtibranchen,atsamtligetransporterereffektive, bådehvadangåroptimeringafruterneoglastrumsudnyttelse. PESTanalysensammenfattesforoverblikketsskyldifigur3,hvordevæsentligeomverK densfaktorererfremhævet.analysentegneretbilledeafenbranchemedtungregulek ring og afgifter, hvor konjunkturerne i den generelle økonomi er gode indikatorer for branchensperformance. Figur3:PESTanalyse P S Kilde:Egentilvirkning Restriktioner Afgifter Selskabsskat Miljøfokus E T Konjunkturer Råstofomkostninger Fragtrater Finansiellerisici Energiforbrug Effektiviseringer Miljørestriktioner 17

26 4.1.2$Porters$five$forces$ P5Fanalysenforetagesforatundersøgebrancheattraktiviteten.DenneanalyseafDSV s eksternemiljøskalgiveetindbliki,hvorinteressantbranchenersamtdenkonkurrenk ceintensitet der eksisterer på baggrund af de fem faktorer: Leverandørernes forhandk lingsstyrke,købernesforhandlingsstyrke,truslenfranyeindtrængere,truslenfrasubstik tuerendeprodukterogrivaliseringibranchen(porter,1979).branchenpåvirkerihøj graddsv'smulighederforatskabeaktionærværdi,ogerderforinteressantfordenstrak tegiskeanalyse(sørensen,2011).efterathaveanalyseretdefemfaktorerhverforsig vildensamledeattraktivitetforbranchenblivevurderet.p5fanalysenharetstatisksyn påbrancheforholdenesamtetmanglendehensyntagentil,atdermuligvisopstårsamark bejde imellem virksomhederne, leverandører eller kunder via strategiske grupper (Johnsonetal.,2011).KritikkenafP5Fvilderbliveforsøgtattagehøjdeforvedbevidst atreflektereovermodellenssvaghederogbelysningafområder,hvordereksempelvis kanopståsamarbejder. Leverandørernes%forhandlingsstyrke% Leverandørerne for branchen er de enkelte vognmænd, rederierne og flyselskaberne. Godstransportvirksomhederne står overfor leverandørerne af vidt forskellig karakter. Leverandørerne af lastbiltransport er ofte præget af stor fragmentering iblandt indivik duelle vognmænd, som hyres til opgaven. Størrelsesforskellen giver anledning til et magtforhold,hvordeoftestørregodstransportvirksomhederkanpressevognmændene på pris og vilkår, eksempelvis fordelagtige kredittider ( 2012).IndenforsøKoglufttransportenermagtforholdetdogofteentenmerejævnteller direkte modsat. De kapitaltungerederierogluftfragtselskaber kan i samspil med udk bud/efterspørgselpåvirkefragtraterne,hvilkeeressentielleforbranchensperformance ( Godstransportvirksomhedernesmulighedforselvatopretteenlastbilflådeelleropkøb afegenadgangtilflyogskibeviabagudrettedeintegration,giverdemetmodstykketil leverandørernesforhandlingsstyrke(johnsonetal.,2011).ofteeksistererderlangsigtek desamarbejdertilleverandørerne,somskalsikreetfornuftigtprisgrundlag.dettekan eksempelvisværemedtilatmodvirkevolatilitetenifragtraterne(årsregnskab,2012). Samletsetvurderesleverandørernesforhandlingsstyrkesommiddel. 18

27 Købernes%forhandlingsstyrke% KøberneafdeleveredeydelseribranchenantagesatværeforbundetmednoglerelatioK nertilgodstransportvirksomheden,somgørdetsværtatforetageskiftimellemudbydek re(ledelse&erhvervsøkonomi,1995).detteermedtilatmindskekøbernesforhandk lingsstyrke.isærdevirksomhedersomgørbrugaflogistikydelsertilheleforsyningskæk den er forbundet med en høj grad af bindende omkostninger. Købernes størrelse kan antages at øge forhandlingsstyrken. Modsat vil den øgede størrelse antage at øge afk hængigheden af ens distributionssamarbejdspartner, hvorved omkostningerne forbunk detmedatskiftetransportudbyderøges. Produktet tilbudt i branchen antages relativt udifferentieret,hvilket gavner forhandk lingsstyrkenhoskøberen. Samletsetvurdereskøbernesforhandlingsstyrkesommiddel. Truslen%fra%nye%indtrængere% Indtrængenibranchenopdelesisimpelogavanceretindtrængen.Ensimpelindtrængen i form af en mindre lastbilflåde er som udgangspunkt relativt simpelt. Markedet er jf. markedsdefinitionen fragmenteret, hvilket danner grundlag for, at små virksomheder kanklaresig.modsatantydesetfuldtafdækketmarkedetogenmodningsfasepåinduk strylifecycleforbranchen,somuddybessenere.dennesimpleindtrængenpåmarkek detansesikkeforvanskelig,mentruslenforbundetmeddennetypeindtrædenvurderes forsvindendelille. Den avancerede markeds indtrængen i form af kompletløsningen inden for samtlige transportformeroglogiskermarkantsværereforennyspillerpåmarkedet.oprettelse afegenflyk,skibkoglastbilflådeerekstremtkapitalintensivt.somkontrasteroutsourk cingafselvetransportenogudbydelseafdemeretraditionellespeditionsydelsermindre kapitalkrævende.dennetypespeditionsydelserstillerstorekravtildistributionsaftaler, samarbejdspartnereogkundekartoteker.branchenbyderpåmangestordriftskogerfak ringsfordele grundet besparelserne, som kan opnås igennem optimering af ruteplank lægning,såsomkundertilreturkørsel,carbotagekørsel,indkøbsaftaler,lastrumsudnytk telse samt muligheden for bindeled og kombination imellem landk, vandk og lufttransk port(ledelse&erhvervsøkonomi,1995). Med kombinationen af enten store krav til kapitalintensiteten, branchens modning, stordriftsk og erfaringsfordelene vurderes branchens trussel fra nye indtrængere som lav. 19

28 Truslen%fra%substituerende%produkter% AnvendelsenafgodstransporterenessentieldelafproduktdistributionenforerhvervsK livet.alternativertilbranchensudbudteservicesvilværeinsourcing.grundetomkostk ningernevedselvatvaretagedetteelementafværdikæden,hvilketofteliggerfjerntfra virksomhedernes kernekompetencer, har outsourcing til logistikvirksomheder vundet fremsometmiddeltilatøgekonkurrenceevnen(ledelse&erhvervsøkonomi,1995). Truslenfrasubstituerendeprodukteranskuesderforsomlav. Rivalisering% Branchen har til trods for fragmenteringen stadig flere større virksomheder, som ank vendersammeforretningsmodel,udenathaveetmærkbartdifferentieretprodukt.pået marked som oplever moderat vækst, giverdet anledning til rivalisering iblandt virkk somhederne. Kunderelationerne opbygger en form for lockkin, grundet deres omkostk ningerforbundetmedatskiftedistributionssamarbejdspartner.gradenaffasteomkostk ningerkontravariableomkostningerkanvarierefravirksomhedtilvirksomhedaltefter om der ejes egen transportflåde, om der leases eller om der anvendes eksterne transk portører.vedmangefasteomkostningervildetligeledesudgøreenstærkexitbarriere, somgiveranledningtiløgetrivalisering. Samletsetvurderesrivaliseringeniindustriensommiddelhøj. Branchens%rentabilitet% På baggrund af de fem markedskræfter kan branchens attraktivitet vurderes, hvilket sammenfattesforoverblikketsskyldifigur4. Figur4:Portersfiveforcesanalyse Leverandørernes* forhandlingsstyrke* Købernes* forhandlingsstyrke* Truslen*fra*nye* indtrængere* Størrelsen*af*leverandørerne* Muligheden*for*bagudre6et*integra7on* Langsigtede*samarbejder* Udifferen7eret*produkter* Størrelsen*af*køberne* Kræver*erfaringsfordele* Kapitalintensivt*eller*netværkintensivt* Insourcing*er*omkostningsfyldt* Truslen*fra*subs7tuerende* Ingen*andre*reelle*alterna7ver* produkter* Rivalisering* Udifferen7eret*produkt* Exitbarrierer*ved*store*faste*omkostninger* Truslen*fra*nye* indtrængere* Branchens*a6rak7vitet* Middelhøj* Lav* Købernes* forhandlingsstyrke* * Rivalisering* * * Middelhøj* * * * * * * Lav* Middel* Truslen*fra* subs7tueren de*produkter* Leverandørernes* forhandlingsstyrke* Kilde:Egentilvirkning 20

29 Kombinationenafvarierendestyrkefordefemmarkedskræfterledertilenvurderingaf middelrentabilitetforbranchen.dennekonklusionerisærprægetafbranchensrelativt udifferentieretproduktdogopvejetafenlockkineffektafdereskunder,grundetstore skifteomkostninger.dereribrancheningenreellesubstitutterognyeindtrængerestår overforenudfordringmedstorekravtilstordriftskogerfaringsfordele.rivaliseringeni branchenermiddelhøj,grundetovenståendeårsagersamttilstedeværelsenafexitbarrik erer,hvilketsamletsetbetyderenmiddelrentabilitetibranchen. BetragtetudfraetIndustryLifeCycleperspektivtyderdennelavevækst,eksistensenaf exitbarrierer samt nødvendigheden af at anvende stordriftsk og erfaringsfordele på en branchederbefindersigimodningsfasen.markedsandeleneogomkostningsfokusseter essentieltforvirksomhederundermodningsfasen,hvorrivaliseringenerøgetogstreng forhandlingmedleverandørerogkunderernødvendig(klepper,1997). 4.2$Intern$analyse$ Den interne analyse tager udgangspunkt i en værdikædeanalyse. Værdikædeanalysen anvendestilanalyseafdsvfraetvaluebasedview,hvilketskalgiveindbliki,hvorderi DSV skabes værdi. Med en opdeling af primære aktiviteter og supportaktiviteter giver værdikædeanalysenmulighedforengeneriskvurderingafværdiskabelsenogspecifikak tionaf,hvorvirksomhedenkanopnåkonkurrencemæssigefordele(porter,1996).vurk deringen af DSV's mulige konkurrencemæssige fordele identificeret i værdikædeanalyk senuddybesyderligereviaenressourcebasedviewmetodeigennemenvrinkanalyse (Johnsonetal.,2011). 21

30 4.2.1$Værdikædeanalyse$ Værdikædeanalysemodellenerprimærtudviklettilproduktionsvirksomheder,menfinK des stadig relevant for DSV igennem blot få modifikationer, jf. figur 5 (Johnson et al., 2011). Figur5:Værdikædeanalyse Infrastruktur:$Assetlight, Operationalexcellence,M&A,koncernstruktur Support aktiviteter Primære aktiviteter HR:Incitamentsordning Teknologisk:$IT,miljøfokus Indkøb:Stordrift Ordrehåndtering$og$salg:$ Incitamentsordninger Kilde:Johnsonet.al(2011)samtegentilvirkning Ordreudførsel:$ Stordrift Netværk $ Services:$ Forsikringer Tracking Primære%aktiviteter% Denorganiskevækst,somDSVskalopnå,skabesigennemdeprimæreaktiviteter.Dette læggerstortprespåøgetsalg,nårderidsveksistererenmålsætningom,atdenorganik skevækstskalovergåmarkedsvæksten(årsregnskab,2012).idsvharincitamentsordk ninger banet vejen for tiltrækningen afnye kunder. Et eksempel herpå er det svenske initiativ GetCuster.Med GetCuster belønnesansatte,eksternesamarbejdspartereelk ler kunder med ferie og lignende, hvis der givestips om potentielle fremtidige kunder (Moves2,2009). UdførslenafdeindgåedeordretildelesværdiforkundenigennemdemuligestordriftsK fordeleogdetenormenetværkdsvanvender.ydelsesprisernekanafdsvholdesnede grundetdissefordele.desudenudbyderdsvbådetransportpåland,tilvandsogiluften, hvilket for kunden ofte er attraktivt, idet én virksomhed således kan varetage hele dik stributionen(ledelse&erhvervsøkonomi,1995). Supportaktiviteter% SupportaktiviteterneyderstøttetilopretholdelsenafnoglesuccesfuldeprimæreaktiviK teter.denopbyggedeinfrastrukturkanihøjgradtilskrivesværdiigennemdetsprocesk 22

31 optimeringogstrammeomkostningsstyring.senestelancereterfra2012tiltaget OpeK rational excellence, hvor en engangsinvestering på DKK 250 mio. medfører årlige bek sparelser på DKK 120 mio.( 2012). Dette fokus på processer ogomkostningerstemmerihøjgradoverensmeddsv'sassetlightfilosofi.ibranchener tilgangentilminimeringenaffasteomkostningerikkefremmede,mendetsrendyrkede formafassetlightidsverunik(rasmussen&aagaard,2012).dsvformårpåkoncernk niveaunæstenårligtdetsmålsætningommaksimaltselvateje5%afanlægsaktiverne (Årsregnskaber,2006K2012). HistorisksetharDSVanvendtM&Asomsupplementtildenorganiskevækst.Gentagne opkøbharudvikletenerfaringmedeffektivoghurtigintegrationsproces,hvilketgiver grundlagforudbygningafdetalleredestoredsvnetværk.dsv'sevnetilatopnåsynergi vedm&aersåledesmedtilatgivevirksomhedenværdiiformaføgedestordriftsfordele ogstørrenetværk. DSV'stredivisionererkendetegnetvedenfladogdecentralorganisationsstruktur,hvor ledelsenihver enkelt division selv er ansvarlig for drift og administration. KoncernleK delsengiverdivisionerneretningslinjerfordriftogadministration,menstrukturentilk laderdivisionerneatkunnetilpassesigdespecifikkemarkedsforhold,kulturerogsprog. Koncernenvaretagerdesåkaldte SharedservicesKfunktioner ;centraltindkøb,økonomi, IT, salg og marketing (Årsregnskab, 2012). Denne centrale indkøbsfunktion giver DSV stordriftsfordeleogforhandlingskræftimodleverandører,hvilketstemmergodtoverens med brancheanalysens krav til de enkelte virksomheder for en branche i modningsfak sen.indtil2012foregikdisseindkøbpr.land,hvorgrupperingenigennem SharedserK vices harudløstbesparelserpåopimodflerehundredemillionereuro(moves1,2012). ITKsystemetstøttersamtligeprimæreaktiviteter.OrdrehåndteringenigennemDSV sitk systemergiveradgangtilenattraktivfleksibilitetforkunden.ordrenekaneksempelvis foretagesonline,redigeresogfragtenkanfølgestimefortimeunderudførslen(årsregnk skab,2012).strømligningenigennemdenstærkesupportfraetveletableretitksystem dannersåledesgrundlagfordeudbudteekstraservices,somdsvtilbyder.underselve fragtenerdsvvedatimplementereavanceredeitksystemersomikontaktmedgpsenk hederpåsamtligelastbilerskalforbedreeffektivitetenogvirkeomkostningsbesparende ( 23

32 IoverensstemmelsemedomverdenanalysensidentifikationafetstigendefokuspåmilK jøetogøgetprespåtransportsektorenhardsvindledtgrønneinitiativerigennemdets CSR.DSVanvendeseksempelvispådelangetransporter,fradetøstligeSpanientilLuK xenborg,tog(moves2,2012).anvendelsenaftogerenmindrefleksibeltransportform, men kunderne, som anvender DSV, har ligeledes et øget miljøfokus,ogkræverat DSV foretagerenminimeringafforurening.togtransporteneromkostningsreducerendepå vissedistancer,mindreluftforurenendeogudvikleretlavereco2kudslip(transportmik nisteriet,2011). Value based view analysen af DSV's værdikæde viser en virksomhed med stærke supk portaktiviteter,somnetopgørdetmuligtfordsvatopnåeffektiveprimæreaktiviteter tiltrodsfordeneksternepåvirkningibranchen.isærfremhævesdetharmoniskesamk menspilimellemdsv serfaringogevnerindenform&aaktivitet,ogenkoncernstruktur dertilladereffektivudnyttelseafstordriftsfordele.forudendennehåndteringafvækst, formårdsvmedeteffektivtitksystematbetjenedetskundermedhøjkvalitetogsamtik digbevareenfleksibelvirksomhed,derkantilpassesdeøkonomiskekonjunkturer,som kanpåvirkemarkedet $VRIN$ DeiværdikædeanalysenfremhævedekompetenceranalyserespåanbefalingafJohnson et.al(2011)ietvrinkframeworkforatvurderederesstyrke.kompetencerneundersøk gesmedhenblikpåatklarlæggedenkonkurrencemæssigeeffekt,ogdermeddsv'smuk lighedforatperformebedreendbranchen.kompetencernevurderesudfradefirepak rametre;valuable?,rare?,inimitability?ognonksubstitutability?. DSV's ITKsystemet vurderes som værdiskabende for DSV, og forbinder i høj grad kunk dernemedletadgangogstorfleksibilitetibestilling,underfragtenogvedafregning.de flereårsopbygningharresulteretiprimærtinterntudvikledeitksoftwaresomeraktik veret på balancen med en regnskabsmæssig værdi for DKK 396 mio. (Årsregnskab, 2012).Transportbranchenerikkekendetegnetvedanvendelseafhøjteknologiskudstyr, 24

33 hvorforprocessenerløbende,ogstadigflereeffektiviseringerkanforventesvedyderlik gereudnyttelseafitksystemerfordsv( Tiltrodsfordeforetagneinvesteringerogsystemetskompleksitetvurderesdetdogikke umuligt for konkurrenter med tiden at kunne opbygge lignende effektive ITKsystem, hvorforitksystemernefordsvvurderesenmidlertidigfordel. DSV'sstørrelseudgøretsolidtgrundlagfornetværksKogstordriftsfordele.DennekomK petence vurderes særdeles værdifuld for DSV (Moves 1, 2012). Dog er netværksk og stordriftsfordele,jf.brancheanalysenikkesjældentognærmereennødvendighedforat være konkurrencedygtig. Derfor vurderes kompetencen som en konkurrencemæssig paritet. DSV's asset light forretningsmodel vurderes værdiskabende, især ved lav konjunktur, grundetvirksomhedensgodeevnetilattilpassesigdetgenerellemarkedsaktivitetsnik veau(årsregnskab,2006k2012).strukturenmedfåfasteomkostningerermeddetsrenk dyrkede 5%Kregel i DSV en unik egenskab og svær at efterligne (Rasmussen & Aagaard, 2012). Begrundet opfyldelsen afv,r og I samt ingen oplagt substituering af kompetencenerassetlightfilosofienenvedvarendekonkurrencemæssigfordelfordsv. DSV's M&A erfaring er opbygget igennem 37 år på markedet,indeholdendeadskillige opkøb.erfaringeneryderstværdifuldtagetbranchensmodningogøgetkonsolideringi betragtning.dsv'sopkøbafvirksomhederafnæstensammestørrelsesomdemselvhar givetenerfaring,somersjældentsetogsværefterligne(rasmussen&aagaard,2012). Enpotentielsubstituttildenneerfaringvilværeeksterntkøbafkonsulenter.DetteanK tages meget omkostningsfyldt, mens den branchespecifik viden og handskon erfaring somdsvkombinerermedm&aerfaringen,gørdetunikt.derforvurderesdenlangehik storikmedm&aerfaringenvedvarendekonkurrencemæssigfordelfordsv. Sharedservices erværdifuldefordsv,meningensjældenkompetence.vurderetudfra branchensmodningerfordelagtigekøbsaftalersnarerenkonkurrencemæssignødvenk dighedogvurderessåledesenkonkurrencemæssigparitet. 25

34 Ifigur6sammenfattesdeanalyseredeparametreiVRINanalysen.EssentielleforDSVer detsassetlightogm&aerfaringsomgiverenvedvarendekonkurrencemæssigfordel.på korteresigtopleverdsvenkonkurrencemæssigfordelafdetsitksystem,mensenfælles indkøbsfunktion, stordriftsk og netværksfordele vurderes en konkurrencemæssig parik tet. Figur6:VRINanalyse Kompetence: ITKsystem StordriftsK& netværksfordele Assetlight M&Aerfaring 'Sharedservices' V R I N Konkurrence effekt: Midlertidigfordel Paritet Vedvarendefordel Vedvarendefordel Paritet Kilde:Egentilvirkning 26

35 4.3$Strategisk$analyse$ $SWOT$ StrategiskanalyseafdeinterneforholdforDSVsamtomverdenenogbranchenspåvirkK ning af virksomheden giver mulighed for konstruktionen af et SWOTKframework til sammenfatningafdenstrategiskeanalyseifigur7: Figur7:SWOTanalyse Styrker: Assetlight M&Aerfaring Stordriftsfordele Erfaringsfordele Stortnetværk ITKsystem Svagheder: Geografiskkoncentration Udifferentieretprodukter O Muligheder Verdenshandeleruundgåelig Vækstplan Konsolideringibranchen T]Trusler StagneredeEuropa Øgedeafgifter Stigenderåstofpriser Brancherivalisering Volatilefragtrater Kilde:Egentilvirkning Styrker og svagheder hos DSV vurderes ud fra en værdikædeanalyse og VRINK frameworket.dsv sstyrkerstillervirksomhedenstærktoverfordeforeliggendetrusler. Virksomhedens asset light struktur giver en fleksibilitet ift. et stagnerende Europa, imens M&A erfaringen ruster virksomheden til ekspansion imod mere attraktive mark keder.forudenanvendelsenaferfaringenimodnyemarkedererbranchensmodningsk fase og konsolidering grundlag for M&A aktivitet på eksisterende markeder. DSV kan såledesanvendedetsvedvarendekonkurrencemæssigefordelkm&aerfaringkbådeiift. omverdenenstruslerogmuligheder. Truslen for øgede afgifter og omkostninger skal DSV forsøge at overkomme igennem virksomhedensomkostningsbesparendetiltag Operationalexcellence samtvedifremk tiden at opnå endnu mere fordelagtige aftaler og udnyttelse af stordriftsfordele.brank chensrivaliseringmåimødekommesvedforsatatydekvalitetsydelserviahøjteknologik 27

36 skeitksystemerogigennemkonkurrencedygtigepriser,afledtafenstærkomkostningsk styring. DSV sinterneforholdantyderensvaghedoverforderesstoregeografiskeeksponering imod det europæiske marked. Svagheden kulminerer med truslen fra et vedvarende stagneredeeuropa,hvormarkedeterpåvirketaflavkonjunktur.dennekulminationkan aflede trænge forretningsforhold for DSV, hvorfor de må anvende deres styrker bedst muligtforatkompensereoverfordetsvækkedemarked. DSV'sudbydelseafetrelativtudifferentieretproduktgiverensvækketmulighedforat udføreopgavenunikt.eteffektivtitksystem som kan yde support og services bliver dermedendifferentieringsparameteribranchen. DenstrategiskeanalysesammenfatterDSV'sikkeKfinansielleværdidriveremedhenblik deres kontribution til forklaring af de finansielle værdidrivere, samt udarbejdelsen af budgettet. $ 28

37 5.0$Regnskabsanalyse$ Regnskabsanalysen anvendes til klarlæggelse af de finansielle værdidrivere for DSV. Væsentlige finansielle værdidrivere for DSV som fremhæves igennem regnskabsanalyk senersalgetsvækstrate,overskudsgraderogkernenettodriftsaktiver.derervalgten syvårigperiodefra2006tilogmed2012forregnskabsanalysen.grundetdesenesteårs turbulenteøkonomisamtdsv sstoreopkøbafabxlogisticsiår2008erdervalgten syv årig periode for analysen, kontra den anbefalede fem årig periode (Koller er al., 2010).Denhistoriskeanalysevilsåledeskunneindfangeeffektenafregnskabstalfrafør finanskrisensamteffektenafopkøbet. EssentieltforanvendelsenafdehistoriskeværdiertildannelseafforventningertilfremK tidenerensartederegnskabsstandarderpåtværsafårene,rensningafregnskabet,stabil risikoprofilsamtm&aaktiviteterspåvirkningafdefinansielledrivere(petersen&plenk borg,2012).rensningenafårsregnskabetvilblivebehandletifølgendeunderkapitaler medreformuleringafårsregnskabet,mensøvrigeproblematikkerkortvilkommenteres nedenfor: M&A aktiviteter: M&AaktiviteterspåvirkningafdefinansielledrivereviliafhandlinK gen bevidst inkluderes i vurderingen af historiske niveauer og udvikling. M&A har, jf. virksomhedsbeskrivelsen og den strategiske analyse, en massiv indflydelse på DSV's identitet,ogviltilmedifølgeledelsenforsatkunneforventesifremtidensometsupplek menttildenorganiskevækst.såledesønskeseffekternefram&aikkeatekskluderes,da forecastsgerneskalindeholdeværdienskabtfrafremtidigeopkøb.grundetdsv'shistok rie med opkøb antages det ligeledes, at markedet forventer disse opkøb i fremtiden, hvorforenværdiansættelse,somserbortfram&aaktiviteter,villedetilfejlagtigekonk klusioner. Risikoprofil: RisikoprofilenforDSVantagesstabil.DSVharingenproduktudviklingaf revolutionerende karakter, som kan ændre risikoprofilen. DSV's geografiske udvidelse vil af natur afføde risici, men med M&A aktivitet som en del af virksomhedens DNA, antagesdsvistandtilathåndtereogkompenseredetnødvendigeforrisiciforbundet medvæksten. 29

38 Regnskabsstandarder: DSVrapportereringenvæsentligeændringeriregnskabsprakK sisår2006k2012(årsregnskab,2006k2012).isamtligeåranvendesinternationaleregnk skabsstandarder, IFRS. Den ensartede anvendte regnskabspraksis samt efterlevelse af internationale standarder er fordelagtige ift. den regnskabsmæssige analyses formål, grundetkonsistensogdermedbedresporingaftrends(petersen&plenborg,2012). 5.1$Reformulering$af$årsregnskabet$ EnsolidværdiansættelsekræverklarskelnenimellemdriftsogfinansieringsaktiviteterK ne(kollereral.,2010).vedatreformulereårsregnskabetbliverdetmuligtforanalytik kerenatvisedetrenebilledeafværdiskabelseigennemdriftenuafhængigtaf,hvorledes de nødvendige nettodriftsaktivererfinansieret. Foruden denne opdeling vil der blive inddelt i DSV's primære aktiviteter inden for drift, anden drift og usædvanlige poster. DenneyderligereinddelinggørdetmuligtatfrasortereusædvanligeposterfrabudgetK teringen. Denne frasortering skyldesderes usædvanlige karakter, hvorfor de ikke fork ventesatgentagesigellerbloterumuligeatforudsigeogdermedatbudgettere(sørenk sen, 2011). Opdelingen imellem kerne og anden drift er for at kunne vurdere DSV på detskerneaktiviteter,bådemedogudenpåvirkningenfraandendrift. Essentiellekorrektionerfremhævesiafhandlingensfølgendesider,mensdemereåbenK lyse opdelinger imellem drift og finansiering kan beskues i de reformulerede årsregnk skaber(bilag2). Korrektion%af%likvider% DSV'sofficielleregnskabkorrigeresforposteringenaflikvideroglikvidereserver.KorK rektionen sker på anbefaling af Sørensen (2011), hvor likvider opdeles på balancen i driftslikvider(drift) og overskudslikvider(finansiering). Den samlede postering af likvik deroglikvidereservererfordsviår2012pådkk552mio.,hvilketansesforunødvenk digt stort beløb for at opretholde kernedriften. Det resterende må klassificeres som overskuds likviditet. En passende tommelfingerregel for beregningen af driftslikviditek ten er 1% af omsætningen, mens likvide midler udover dette beløb må anskues som overskudslikviditet(kollereral.,2010).fordsviår2012giverdetendriftslikviditets posteringunderdriftsaktivernepådkk449mio.,mensderesterendedkk103mio.pok steressomoverskudslikviditetunderfinansieringsaktiver. 3 3Driftslikviditet=omsætning*1%=DKK44.912mio.*1%=DKK449mio. 30

39 Korrektion%af%operationel%leasing% I godstransportbranchen anvendesenhøjgradafleasing(årsregnskab, 2012). AnvenK delsenafoperationelleasingkrævervissekorrektionerift.anvendteregnskabsstandark der.vedoperationelleasingervirksomhedenikkeforpligtigettilatregistrereetaktivog en tilhørende forpligtelse, derimod er det tilstrækkeligt at postere leasingomkostnink gernesomendriftsomkostningogblotkommentereleasingaftalensforløbiårsregnskak betsnoter(kollereral.,2010).foratopnåetmereretvisendebilledeift.aktivmassen hos DSV, kapitaliseres leasingomkostningerne. Således kan DSV vurderes på lige fod med andre virksomheder uanset deres leasing politik og regnskabsstandarder, samt udennogetkunstigt boost afdefinansiellenøgletal(kollereral.,2010). Korrektionen sker på baggrunden af årsregnskabets note om leasing, hvor omkostnink gernetiloperationelleasingerspecificeret.værdienafdeforetagendeleasingerestimek res ud fra de påløbne leasingomkostninger, gennemsnitslevetidfordeleasedeaktiver samt ud fra et estimat om låneomkostningerne, såfremt et alternativtkøbafaktiverne varblevetfinansieretigennemeksempelvisetbanklån: "#$%&"# "#$%"&$'()(*"#$%&'æ"# = 1 "#$""#. + "#. "#"$%& Denoperationelleleasingiårene2006K2012låimellem20K26%afdensamledeaktivK masse,hvilketunderstregernødvendighedenforenkorrektionireformuleringen(bilag 3). VærdienafleasingaktivernekapitaliseressometdriftsaktivpåbalancensamtentilsvaK rende modpostering i finansielle forpligtelser. Den kapitaliserede værdi beregnes, jf. ovenstående formel, med en gennemsnitslig levetid for de leasede aktiver på 10,9 år, anbefaletafkollereral.(2010)medhenvisningtilartiklenoperating$leases$and$credit$ AssessmentsafLynneetal.(2008).RenteomkostningerneantageslighistoriskegennemK snitsligeomkostningervedgældpå5,9%(bilag10).indregnedeomkostningeriresulk tatopgørelsentiloperationelleasingforår2013erestimeretudfraengennemsnitslig vækstrateforposteniårene2006k2012. Overskudslikviditet=DKK552mio. DKK449mio.=DDK103mio. 31

40 I resultatopgørelsen elimineres de implicitte leasing omkostningerne fra direkte omk kostningerogtilføjessomfinansielomkostning,fordiværdienafaktiverneerblevetkak pitaliseret. De implicitte leasing omkostninger beregnes på grundlag afden kapitalisek redeleasingsværdigangetmedlåneomkostningerneforbundetmedetalternativtbankk lån. Differencen imellem de implicitte leasing omkostninger og det beløb som, jf. ÅrsK regnskabets noter, var inkluderet i resultatopgørelsen dækker over den estimerede værdi for afskrivninger på de leasede aktiver(kollereral., 2010). Værdien af afskrivk ningerpådeleasedeaktivertrækkesfradirekteomkostningerogtilføjesistedettilafk skrivningerpåmaterielleaktiver. ForDSVerdersåledesiår2012blevetkapitaliseretleasedeaktiverforenværdiafDDK mio.,medenforøgelseafbruttoavancenpåDDK722mio.vedelimineringenaf implicitteleasingomkostningerogenforøgelseideprecieringernepåddk958mio.bek regningerneforkorrektionenafoperationelleasingkansesibilag3. Korrektion%af%pensionsforpligtelser% I Danmark anvendes bidragsbaserede pensionsordninger. Forpligtelser i forbindelse medpensionbliverderforindbetaltsometfastbidragsomenvisprocentandelaflønk nen (Sørensen, 2011). I visse andre lande anvendes en ydelsesbaserede pensionsordk ning. Ved ydelsesbaserede ordninger skal DSV tilsidesætte et beløb, som skal dække pensionsforpligtigelserne,nårdeopstår.grundetatpengeneførstskalværetilgængelik genårpensionsforpligtigelsenopstårvilhensættelsenafpengeneværeudsatforrente oginflationsrisiko,mensmængdenafopståedepensionsforpligtigelservilværepåvirk ket af dødelighed samt invaliditet (Sørensen, 2011). DSV anvender ydelsesbaserede pensionsordningeristorbritannien,holland,belgien,tyskland,sverigeogitalien(årsk regnskab,2012). Isamtligeårfra2006K2012harDSV sydelsesbaseredepensionsordningsforpligtigelser, hvilketbørkorrigeresforvedreformuleringenafårsregnskabet.dsvindregneripersok naleomkostningerneforår2012åretsbidragsbaseredepensionsomkostningersamtde ydelsesbaseredepensionsomkostningerpåhenholdsvisdkk259mio.ogdkk45mio., hvilket fremgår af årsregnskabets noter om pensioner og lignende forpligtelser. OvenK stående postering er et retvisende billede af pensioner som en driftsrelateret omkostk ning(sørensen, 2011). Foruden deaktualiserede ydelsesbaserede pensionsomkostnink ger, korrigeres renteomkostningerne til pensionsforpligtigelserne. De kalkulerede renk teomkostninger på de ydelsesbaserede ordninger er en driftsrelateret personaleomk 32

41 kostningpådkk104mio.,somidenrapporteredeopgørelsenfigureredeunderfinank sielleomkostninger,hvorfordenelimineresinettofinansielleomkostningerogtilføjes som en kerne drifts omkostning(sørensen, 2011). Det forventede afkast påpensionsk ordningerne korrigeres i reformuleringen til anden drift, grundet at indtægten ikke er relaterettildsv'sprimæredrift(sørensen,2011).idenrapporteredeopgørelsevardet forventedeafkastindregnetsomenfinansielindtægtpådkk66mio.,hvilketmisvisenk devistepensionsafkastsomenfinansieringsaktivitet. Aktuarmæssige og sociale omkostninger vedrørende aktuarmæssige tab indregnes dik rektepåandentotalindkomsten,hvilketpåkorrektvisklassificererposternesomusædk vanligeiresultatopgørelsen(sørensen,2011). For at opretholde en overensstemmelse imellem den reformulerede resultatopgørelse ogbalancen,placerespensionsaktiverneunderikkekkernedriftsaktiver,menspensionsk forpligtigelserneplaceressomdriftsforpligtigelser. Korrektion%af%skat%og%udskudt%skat% DSV's årsregnskab beretter blot om posteringen selskabsskat, udskudt skatteaktiv og udskudtskatteforpligtelse.reformuleringenafdisseposterforetagesunderantagelsen, at DSV afholder dets finansielle omkostninger i Danmark. Denne antagelse baseres på virksomhedens danske oprindelse samt den relativt høje danske selskabsskattesats, hvilketgivermulighedforstørstmuligtskatteskjold.reformuleringensformålomopdek lingafdriftskogfinansieringsaktiviteterpåvirkerligeledesskatten.derskelnesimellem skat til finansieringsaktiviteter og skat tildriftsaktiviteterved at tageudgangspunkti den rapporterede skat. Via topkdown allokering adderes den rapporterede skat med skatteskjoldet, beregnet som netto finansielle omkostninger ganget med dansk selk skabsskatpå25%(sørensen,2011).skatteskjoldetudgjordefordsviår2012dkk201 mio.,hvilketgavnettofinansielleomkostningerefterskatpådkk603mio.denrappork terede skat adderet med skatteskjoldet udgjorde DKK 790 mio., som skal allokeres ud imellemskatafsalg,skatafandendriftogskatafusædvanligeposter.skattilusædvank lige poster rapporteres i totalindkomstopgørelsen, mens skatteeffekten af anden drift beregnes som driftsoverskuddet af anden drift før skat ganget med den danske selk skabsskat. Skatteeffekten fra anden drift udgør en skattefordel, idet driftsoverskuddet fraandendriftisamtligeår2006k2012ernegativ.meddkk38mio.allokerettilusædk vanlige poster og en skatteeffekt fra anden drift på DKK 136 mio., betaler DSV i 2012 DKK888mio.iskatpådetskernedriftsaktiviteter. 33

42 Deudskudteskatteaktiverogudskudteskatteforpligtigelseropdeles,jf.årsregnskabets noter,ift.deresrelationtildriftellerfinansiering.pådenreformuleredebalancefordsv blevdersåledesi år2012placeretnettodrifts udskudteskatteforpligtigelser for DKK 435 mio. under driftsforpligtigelser, og netto finansielle udskudte skatteforpligtigelser fordkkk189mio.underfinansielleforpligtigelser.skatteværdienaffremførbareunderk skudposterespåanbefalingafkolleretal.(2010)sometikkekkernedriftsaktiv. Korrektion%af%dirtyMsurplus% IårsregnskabetkorrigeresresultatopgørelsenfordesåkaldtedirtyKsurplusposteringer. DirtyKsurplusposteringerneforekommer,nårDSVpostererdirektepåegenkapitalopgøK relsenogikkeiresultatopgørelse(sørensen,2011).korrektionenforetagesiafhandlink genmedformåletatopnåcleanksurplus. DSV posterer omkostninger fra valutakursregulering, værdireguleringer af sikringsink strumenter,aktuarmæssigereguleringeroglignende,direktepåegenkapitalen.detank tages,atsamtligeposteringerafdenneandentotalindkomstrelaterersigtildriftensom usædvanligeposter,medundtagelseafværdireguleringerafsikringsinstrumenter,hvor der overføres et beløb til finansielle omkostninger, jf. årsregnskabets noter (ÅrsregnK skab, 2012). Således indgår anden totalindkomst ikke som en del af det permanente driftsoverskud, grundet deres transitoriske karakter samt kompleksitet i at forudsige udviklingenidisseposterifremtiden.årsregnskabetgøretsvagtarbejdeiuddybende noterforandentotalindkomst,hvorforantagelsenernødvendig. DSVudsteder,sometledideresincitamentsprogram,aktieoptionertildetsmedarbejK dere. Indregningen foregår til dagsværdien på tildelingstidspunktet i resultatopgørelk senspersonaleomkostningeroverperioden,hvorrettentiloptionerneopnås(årsregnk skab,2012).modpostentildenaktiebaseredevederlæggelseskerdirektepåegenkapik talopgørelsen.ireformuleringentilføjesdenaktiebaseredevederlæggelsemodpostering tildriftsoverskuddetførsalgfrakernedriften,grundetkildentilomkostningensompt. erplaceretsompersonaleomkostning.flytningenafmodposteringenfraegenkapitalopk gørelsentilresultatopgørelsenforetagesmedhenblikpåopfyldelsenafcleanksurplus. Korrektion%af%salg%af%aktiver% IndtægterfrasalgafmaterielleaktivererikkeendelafDSV'sprimæredrift.Derforer detnødvendigtireformuleringenatrenseomsætningenfradenneslagsindtægtogkork rigereposteringentilenandendriftsindtægt(sørensen,2011).iår2012havdedsvsåk 34

43 ledesenandendriftsindtægtvednettogevinstenpåsalgafmaterielleaktiverpådkk38 mio.påbalancenplaceresaktiverbestemtforsalgligeledessomikkekkernedriftsaktiv. Korrektion%af%kapitalandele%i%associerede%virksomheder% DSV ejer kapitalandele i associerede virksomheder med ejerandele på 20K50% (ÅrsK regnskab,2012). 4 De24associeredevirksomhedersresultatharingendirekterelation tildsv'skernedriftsomsætning,hvorfordeiresultatopgørelsenklassificeressomanden driftogpåbalancenposteressomikkekkernedriftsaktiver(sørensen,2011). Korrektion%af%særlige%poster% Særligeposterantagessomandendriftsindtægtidenreformulerederesultatopgørelse. AntagelsenbyggerpåDSV'sforretningsmodelmedfokuspåassetlightnessogM&AakK tivitet.vedgranskningafnoternefremgårdet,atsærligeposterindeholderomstruktuk reringsomkostninger ved effektiviseringer af koncernens forretningsprocesser, tilpask ningafomkostningsbasen,restruktureringeriforbindelsemedopkøboglignende(årsk regnskab,2006k2012).såledesforventeslignendesærligeposteratforekommeifremk tiden.iår2012bestodsærligeposterafomkostningerfordkk275mio.,primærtindek holdendeomkostningersometledi OperationalExcellence programmet(årsregnskab, 2012). 5.2$Rentabilitetsanalyse$ FormåletmedrentabilitetsanalysenerenklarlæggelseafdefinansielledrivereogenatK traktivitetsvurdering deraf. Rentabilitetsanalysen indgår som et led i regnskabsanalyk sensvurderingafdsv'sperformance,hvilketsenerevildannegrundlagforbudgetterink gen(sørensen,2011).strukturenforrentabilitetsanalysenogdensenerevækstanalyse vilværedrevetafendekomponeringafroeudfradupontkpyramiden,hvortalleneer baseredepådereformulerederegnskabermedbalanceposternesomgennemsnitsværk dier(petersen&plenborg,2012).denbagvedliggendeanalysefordupontkmodellenkan findesibilag4. 4 MedundtagelseafDDTBrokerageInc.,hvordereksisterer100%ejerskabmenbestemmendeindflydelK seerafgivettiltredjepart(årsregnskab,2012) 35

44 DekomponeringenafDSV'segenkapitalforrentning(ROE)skerforårrækken2007K2012. ROEniveauogtrendpåvirkesafdriftensrentabilitet(ROIC),nettorenteomkostninger efter skat (r(nfo)) og den finansielle gearing (FGEAR) (Petersen & Plenborg, 2012). I rentabilitetsanalysen af ROIC vurderes driftens rentabilitetsniveau samt udviklingen overtid.niveauetafroicersammenligningmedenwaccpå7,2%,attraktivtifemud afseksår.vedbenchmarkingmedbranchegennemsnittetforroicpå11,4%(damodark an) 5 performerdsvsvagereendbranchenisamtligeåreneillustreretifigur8. Figur8:ROICniveau WACC ROIC Branchegns. 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 8,4% 8,3% 5,2% Kilde:Damodaran,Årsregnskaber(2006K2012)samtegentilvirkning 9,3% 8,9% 8,4% UdviklingenovertidafROICvurderesimplicitudframarkedetsforventninger,vedomK skrivningafevakmodellen.(petersen&plenborg,2012): "#$ = "#$%&'(æ"#"" "#$ø"æ"#"" "## æ"# "##$"#$%&'(%#)*" + "## Medår2012Ktalermarkedsværdienafegenkapitalenpåca.DDK22,9mia.,bogførtværK diafegenkapitalenca.ddk5,4mia.ognettodriftsaktiverpåca.ddk25mia.deimplik citteforventningerafmarkedetvurderesudfraenvækstpå2,0k4,0%samtenwaccpå 6,0K7,0%tilatliggeirækkevidden7,4K10,2%,jf.bilag5,.OpretholdesdisseforventninK ger med den historiske ROIC forventer markedet en ca. det samme niveau i fremtiden fordsv'sroic. 5IndustrigennemsniterberegnetfrakildensdatasometgennemsnitaflastbilK,jernebaneK,maritimK,luftK transportsamtpackaging&cointainerindustrierne 36

45 Niveauet for r(nfo) har i hele perioden haftet jævnt niveau omkring de 3,5%, mens FGEARharvistnoglemindreudsving.FremtidigtniveauforFGEARuddybesiafsnittet kapitalstruktur,hvorderberegnesenmålsatkapitalstrukturmedfgearpå3,46(bilag 11). 5.3$Vækstanalyse$ Vækstanalysen skal klarlægge drivkræfterne bag den historiske vækst. I forening med rentabilitetsanalysen vil dette danne et solidt grundlag for budgettering (Sørensen, 2011). Vækstanalysen gennemgår udviklingen i nøgletal for DSV, med udgangspunkt i egenkapitalen,roe,roicogomsætning.denbagvedliggendeanalysefordenkommenk teredeudviklingkanfindesibilag6. Egenkapitaludviklingenerdesenestetreårblevethæmmetafdennegativeudviklingi aktivernesomsætningshastighed,mensudviklingenisalgetharbidragetpositivt.desek nestetoårsfalderdesudenblevetforstærketafenstigningidenfinansiellegearing.ved opfyldelse af ledelsesberetningens målsatte kapitalstruktur 6 må sænkningen af den fik nansiellegearingantagesatbefordreenfremtidigstigningiegenkapitalen. Figur9:Indekseredenøgletalsudvikling oms ROIC ROEførMIN EK Kilde:Årsregnskaber(2006K2012)samtegentilvirkning Residualoverskud er foruden størrelsen af egenkapitalen drevet af forrentningen deri (Sørensen, 2011). Historisk set var år 2009 et svagt år, hvor ROE mere end halveres. 6 Yderligereinformationommålsatkapitalstrukturomtalesiafsnittetkapitalstruktur 37

46 DrivkraftenbagkanigennemDuPontKpyramidensporestiletfaldiROIC,hvordetbåde direkteiroeberegningenpåvirkerfaldet,menligeledesindirekteviaroicsindflydelse påspreadet.roickfaldetkanviadekomponeringensporestiletfaldioverskudsgraden af anden drift. Årsregnskabets noter afslører en stor stigning i særlige poster grundet kapacitetstilpasning,fratrædelsesgodtgørelseogopsagteleasingkontrakteriforbindelse medopkøbetafabxlogistics(årsregnskab,2009).desudensesetfaldioverskudsgrak den for kerneaktiviteterne, hvilket drives af et svagt fald i omsætningen kombineret meddårligikkekdirekteomkostningsstyring.dsvydersvagstyringafderesikkekdirekte omkostninger, eksempelvis personaleomkostninger i år Omsætningen oplevede et svagt fald, hvilket antages at skyldesfinanskrisen, men de direkte omkostninger tilk passessuccesfuldt,hvilketantagesenvelfungerendeassetlightforretningsmodel.komk binationenafdissefaktorerledertiletfaldioverskudsgraden,såledesatoverskuddet forenkronessalgiår2009ernedepå3,5%.detteeretlavtniveautagetgennemsnittet fordenøvrigeperiodeibetragtningpå4,7%. 7 Sidenfaldetiår2009harDSVførstiår 2012 reetableret et førkårk2009 niveau. Reetableringen har været drevet afet hurtigt tilbagevendendestigningafroiciår2010,hvilketharpåvirketdenpositiveudviklingi ROE. Den finansielle gearing, med undtagelse af år 2010, har bidraget med den restek rendepositivepåvirkningafroe.etforventetfremtidigtfaldidenfinansiellegearingvil hæveegenkapitalenogvil,ceterisparibus,påvirkeegenkapitalforrentningennegativt. Udviklingeniomsætningeneranalyseretmedhenblikpåatsporeeffekterfraorganisk vækstiomsætningenkontram&aaktiviteterogvalutakurseffekterspåvirkning.ibilag6 kan ses hvorledes faldet i den organiske vækst i år 2009 blev kompenseret for ved en stigningim&apåvirkningenafvæksten.faldetpå24,4%idenorganiskevækstantages drevetaffinanskrisen,mensstigningenfram&apåvirkningenvar23,2%.valutakursefk fektenpåomsætningsudviklingenvurderesudfratabellensomværendejævntsvingenk deudennogenessentieleffekt.udsvingeneskyldesdsv sinternationalekarakter,hvor omsætningenfraaktiviteteriudlandetberettesiandrevalutaenhederenddendanske krone. 7Gennemsnitsberegning:4,3%(2007),4,6%(2008),5,1%(2010),4,8%(2011)og4,6%(2012) 38

47 5.4$Likviditet$ DSV slikviditetanalyseresmedhenblikpåatanskuevirksomhedensevnetilatimødegå de kortk og langsigtede likvide risici. I opretholdelsen af driften er det nødvendigt, at DSV kan opfylde kortsigtede samt langsigtede forpligtigelser (Petersen & Plenborg, 2012). Kortsigtedeforpligtigelseranalyseresmedcurrentratio.RatioenmålerDSV'sevnetilat dækkedekortfristedeforpligtigelsermeddetskortfristedeaktiver: "##$%&""#$" "##$%&"#$% = "##$%&"#$""%"&' Baseret på historiske værdier er current ratio ikke velegnet til vurdering af fremtidig likviditet,menkanderimodbenchmarkesmedpeergroup(petersen&plenborg,2012). Tabel2:Currentratio Kilde:Orbis Petersen&Plenborg(2012)foreslårentommelfingerregel,hvorcurrentratiounder2,0 indikererhøjlikviditetsrisiko,menvarslerligeledesomreglensanvendelsepåtværsaf industrier.dsv'skapitallettestrukturmedkarakteristikaafenservicevirksomhedkan retfærdiggøre en lavere current ratio. Sammenligningen med peer group antyder dog ligeledesensvagcurrentratiofordsv,hvorfordenkortsigtedelikviditetsrisikovurdek resmiddelhøj. $ 2006$ 2007$ 2008$ 2009$ 2010$ 2011$ 2012$ DSV$ 1,07 1,01 0,88 0,98 0,98 0,95 0,99 Panalpina$ 1,75 1,73 1,75 1,72 1,68 1,63 1,49 Kuehne$+$Nagel$ 1,08 1,24 1,21 1,16 1,31 1,24 1,26 39

48 DenlangsigtedelikviditetiDSVvurderesudfraenindirektecreditratingafDSVpåbagK grundafratiosfraregnskabet(petersen&plenborg,2012). Tabel3:Creditratings $ 2006$ 2007$ 2008$ 2009$ 2010$ 2011$ 2012$ Gns.$ Rating$ EBIT$interest$cover$ 4,1 5,0 3,9 1,4 3,4 4,4 5,7 4,0 BBB EBITDA$interest$cover$ 6,1 5,7 4,5 3,0 4,2 5,3 7,8 5,2 BB FCF/total$debt$ 9,1% 10,8% 10,0% 6,6% 12,0% 12,4% 11,2% 10,3% BBB Operating$income/rev$ 21,6% 22,1% 21,8% 24,7% 21,9% 22,5% 22,4% 22,4% AA Total$debt/capital$ 53,6% 55,3% 58,4% 54,2% 48,8% 52,6% 53,9% 53,8% BB Kilde:Årsregnskaber(2006K2012),Petersen&Plenborg(2012) Beregningerneitabel3visercreditratingratiosforDSV,somigennemsnitfordensyv årigeperiodeplacererdemsomenbbbrating.ensådanratingbetyderlavrisikoforink solvens,hvorfordsv,kontradårligereratedevirksomheder,kanopnåbedreaftalerved gældsfinansiering. Den middelhøje kortsigtede likviditets risiko samt en fornuftig langsigtede likviditets risiko kan påvirke DSV's handlefrihed og muligheder for at udnytte profitable forretk ningsmuligheder(petersen&plenborg,2012).ovenståenderisiciforøgedelånomkostk ninger,hæmmedehandlefrihed,tvungnedisinvesteringerogiværstetilfældeinsolvens, vurderesikkeenkritiskrisikofordsv. 40

49 6.0$Estimering$af$WACC$ IværdiansættelsesmodellenanvendestilbagediskonteringenafdetfriecashflowogreK sidualoverskudfradriften,hvilkettilbagediskonteresmeddevægtedegennemsnitslige kapitalomkostninger.waccerbyggetopomkringfølgendekomponenter: "## = 1 + EstimeringenafWACCundersøgesientredeltproces;førstomkostningernevedegenK kapital,omkostningernevedgældogsidstkapitalstrukturenfordsv. 6.1$Omkostningerne$ved$egenkapital$ EstimeringenafomkostningernevedegenkapitalbaserespåCAPM.Vedanvendelsenaf CAPMvurderesaktivetsrisikoirelationtilmarkedet,hvordetforventedeafkasterlig denrisikofrirenteplusbetaværdiengangetmedmarkedetsrisikopræmie(kollereral., 2010): () = + ( ) Den%risikofri%rente% IteorienbørdersomrisikofrirenteanvendesennulKkuponobligation,hvorderhverken errisikoforkonkursellerreinvestering.dennenulkkuponobligationbørhaveenløbetid der matcher tidshorisonten på det års cash flow som tilbagediskonteres (Sørensen, 2011).Dettevilledetilmangeforskelligeværdierafdenrisikofrirentesomanvendes, hvilketderforipraksisforenklesigennemétestimat. I praksis anbefales det at anvende den10kårige danske statsobligations rente. AnbefaK lingendiktereranvendelsen af den danske statsobligation, grundet årsregnskabets ank vendelseafdanskvaluta,hvorveddervilværekonsistensimellemcashflowdiskontek ringenogrentenspåvirkningafinflationen(kollereral.,2010).figur10viserdendank ske 10Kårige statsobligations udvikling over de seneste otte år, hvor år 2012Kniveauet antyderenrisikofrirentepå1,2%(bilag7).desenesteårsfaldirentengrundetfinank sielustabilitetogderforstørreefterspørgselpåstatsobligationer,harresulteretietmisk visendelavtniveau(sørensen,2011).dettelaveniveauantagesikkesomrepræsentativt forfremtiden,hvorforgennemsnittetfordenotteårigeperiodeanvendes.såledesestik meresdenrisikofrirentetilatvære3,21%. 41

50 Figur10:10]årigdanskstatsobligation 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% Kilde:Statistikbanken Markedets%risikopræmie% Markedetsrisikopræmieerdifferencenimellemmarkedetsforventedeafkastminusden risikofrirente.risikopræmienersåledesdetekstraafkast,sominvestorerneforventerat få,foratvillepåtagesigdenyderligererisiko,someninvesteringiaktiemarkedetharift. en investering til den risikofri rente, antaget en 10Kårig statsobligation (Koller er al., 2010).Sidendenrisikofrirenteerblevetestimeretundersøgesnudetforventedeafkast for markedet, hvilket anbefales håndteret ud fra følgende fire metoder: Ekstrapolering afhistoriskafkast,estimeringigennemenregressionsanalyseafnuværendemarkedsvak riable,dcfværdiansættelsemedomvendtkonstruktionudfraenkendtaktiekurseller estimeringviagennemsnitsberegningpårundspørgeniblandtenstorgruppeinvestorer (Sørensen,2011).Enkorrektforudsigelsesmetodeafmarkedetsafkastervidtdiskuteret indenforfinansieringensverdenen,hvorforenfyldestgørenderedegørelseafmetoderk neerudenforafhandlingensformål.foratopnådetbedstmuligeestimatvilderblive anvendtenkombinationafinvestorernesforudsigelsersamthistoriskdata.investorerk nes forventninger anses som fordelagtige grundet deres meget direkte relation til risik kopræmien.historiskdatakanvisesigretvisende,såfremtdenforventederisikopræmie historisksetikkeharændretsigift.nutidenssamtatdenaktueltopnåederisikopræmie vardensammesominvestorernedengangforventede(sørensen,2011). Investorernes forventninger blev iår 2012 undersøgt i artiklen Market$ Risk$ Premium$ used$ in$ 82$ countries$ in$ 2012:$ a$ survey$ with$ 7,192$ answers afpablofernandez et al. 42

51 (2013).Igennemsnitanvendesderenforventedemarkedsrisikopræmieafanalytikere, professorerogvirksomhederfradeeuropæiskelande 8 på6,2%(fernandezetal.,2013). Dethistoriskeafkastframarkedeterihøjgradpåvirketaføkonomiskebetingelsersamt investorernesændringeririsikoaversion(sørensen,2011).iestimeringenafmarkedets afkastigennemekstrapolationafdethistoriskeafkastfølgeskollereral.(2010)anbefak linger; anvend så lang en historisk periode som muligt, anvend aritmetisk gennemsnit over10årsperioderistedetforårligestimering. Figur11:MSCIEuropeafkast Kilde: MarkedsafkastetantagesafspejletigennemMorganStanleyCapitalInternationalEurope indekset,hvilketindeholderafkasteti16europæiskelandepåtværsafstørrelseogsekk torer( ets aritmetiske gennemsnit for de årlige afkast fra år Årti gennemsnitsk værdierneerrespektive2,3%,16,4%,7,5%og8,6%,hvilketledertilengennemsnitlig estimeringaffremtidigtmarkedsafkastpå8,7%. DenfremtidigeværdiafmarkedetsrisikopræmieestimeresviaekstrapoleringtilatvæK redetfremtidigemarkedsafkastminusdetforventedefremtidigeafkastpåenrisikofri investering.markedetsrisikopræmiebliversåledes8,7%k3,2%=5,5%(bilag8). 80,00% 60,00% 40,00% 20,00% 0,00% 1973 K20,00% K40,00% Estimeringen af markedets risikopræmie med ekstrapolation af den historiske risikok præmie sammenholdes med investorernes forventninger til den fremtidige markedsrik sikopræmie.tilafhandlingensværdiansættelsevildersåledesanvendesetgennemsnit afforventedemarkedsrisikopræmiepå5,85%. 8 MarkedetsforventedeafkastestimeresudfraforventningerneideeuropæiskelandegrundetDSV's primæregeografiskeeksponeringimodeuropa 43

52 Estimering%af%beta% Betaværdieneretrelativtrisikomålforaktienirelationtilenmarkedsportefølje,ogkan derforanvendestilatestimeredetforventedeafkast(sørensen,2011). Figur12:Betaregressioner 20,0% DSV Panalpina Kuenhe+Nagel 25,0% 10,0% 0,0% K15,0% 0,0% 15,0% K10,0% y=0,6732x+0,0033 R²=0, ,0% 10,0% Kilde: Ifigur12 er det månedlige afkast for DSV samt for den antagende markedsportefølje MSCIEuropeplottetfraår2006K2013.Figurenmålespåmånedligeafkastforatundgå densystematiskebiasderrisikeresvedanvendelsenugentligeellerdagligeafkast(kolk ler, 2010). Ved månedlige afkast opnås flere end 60 afkasts (84 afkasts for figur 12), hvilket er nødvendig ved denne rå form for regression(koller er al., 2010). Ved dette initialeskønafenhistoriskregressionpåenbetaværdifordsverdetjf.trendlinjenen værdi på 0,673. Dette vil betyde, at DSV er mindre risikofyldt en markedsporteføljen. GrundetregressionensråtilgangmedblotenR 2 værdipå25,2%,vilderigennemkork rektionerforsøgesatestimereenmeresikkerogvelbegrundedebetaværdi. Korrektionerafdenrågearedebetaværdiblivertilpassetigennemberegningenafden ugearedebetafordsvsamtpeergroup.gennemsnittetafdeugearedebetaersammenk lignesmedbranchenogtilpassesderefterdsv'smålsattekapitalstruktur.beregningen afgearingspåvirkningpåbetaværdienskerviamarkedsværdierforgældogegenkapital medfølgendeformel(kollereral.,2010) 9 : K15,0% K5,0% 0,0% 15,0% K20,0% K35,0% y=0,7989x+0,0056 R²=0,20351 "#$"#$" = "#$"#$%#&(1 + " ) 15,0% 5,0% K15,0% K5,0% 0,0% 15,0% K15,0% y=0,5937x+0,0064 R²=0, Bogførteværdiafgældenantagessometretvisendeestimatforgældensmarkedsværdi 44

53 SammenligningenmedpeergroupogbranchenskyldesdeensartedeoperationellerisiK ci,sompåvirkerdenugearedebetaværdi.efterfølgendetilpasningtildsv'smålsattekak pitalstrukturinkludererdefinansiellerisici.estimeringenafdenugearedebetaværdifor peergroupogbranchenerhenholdsvis0,394og0,560.medenmålsatd/eqpå0,80,gik verdetfordsvetgearedebetaestimatpå0,860,beregnetpåbaggrundafgennemsnitsk værdienforbranchenogpeergroupsugearedebetaestimat(bilag9). 6.2$Omkostningerne$ved$gæld$ DSV'somkostningervedrentebærendegældfremgårikkeeksplicitafårsregnskaberne. RentenestimeresderforigennemDSV'shistoriskerenteomkostningersamtigennemen indirekte tilgang, hvor DSV's kreditvurdering anvendes. I afsnittet 5.4$ Likviditet blev kreditvurderingenpåbbbvurderetfordsv.detbetyderatdsvvurdereseninvestment graderating,hvorenbbbratingharetgennemsnitsligtcreditspreadpå3,0%(petersen &Plenborg,2012s.291).Adderetmeddenrisikofrirentepå3,21%giverenomkostning vedgældpå6,21%%(bilag10).dsvvurderesafbloombergendefaultriskpå0,0005%k 0,0037%,hvilketbekræfterDSVsomeninvestmentgraderating(Bloomberg). Historisk har DSV betalt renter, der over et syv års gennemsnit var på 5,9%, beregnet somdefinansielleomkostningerførskatdivideretmedsummeredefinansielleforpligtik gelser(bilag10). Udfraovenståendetoestimeringeranvendesetgennemsnitpå6,06%somomkostninK gernevedgældførskat.jf.tidligereantagelseomanvendelseafdanskselskabsskatsamt på anbefaling af Petersen& Plenborg(2012), giver det ved 25% selskabsskat omkostk ningervedgældefterskatpå4,55%. 6.3$Kapitalstruktur$ TilestimeringenafdenfremtidigekapitalstrukturanvendesentretrinsfremgangsmåK de. Først vurderes den nuværende kapitalstruktur, denne sammenligenes med peer groupvirksomhederneskapitalstrukturerfortilsidstatanvendeledelsesberetningeni årsregnskabetforatvurderemålsætningenafdenfremtidigekapitalstruktur(kollerer al.,2010).udledningenafkapitalstrukturenbørskeudframarkedsværdienogikkebogk førte værdier. Bogførte værdier afgælden antages dog som et fair estimat, mens mark 45

54 kedsværdien af egenkapitalen beregnes som udestående aktier ganget med gennemk snitskurseniår2012(kollereral.,2010). DSVhariperioden2007K2012haftengennemsnitsligD/Vratiopå47%.Sammenlignet medpeergrouphargennemsnittetforkuehne+nagelogpanalpinaværethenholdsvis 37% og 42%(Bilag 11). D/V beregningen for peer group er korrigeret for operationel leasing,fordidenoperationelleleasingibranchenantagesafmassivkarakter.korrektik onenersåledesnødvendigforatudarbejdeetretvisendesammenligningsgrundlag. DSV ledelsen har målsat kapitalstrukturen til en D/V på 44% (Bilag 11). Baseret på sammenligningmedpeergroup,vurderesdetsandsynligtfordsvatefterlevedetsmålk sattekapitalstrukturpå44%.detvurderesudfrabranchenslignendekapitalstruktur,at DSVindenforennærmerefremtidkanfårebalanceret,hvilketligeledesbekræftesafkaK pitalallokationsrangeringenhosdsv:1.prioritet;afdragpånettorentebærendegæld,2. Prioritet; finansiering af virksomhedsopkøb, 3. Prioritet; udlodning (Årsregnskab, 2012).SåledesanvendesdertilberegningenenkapitalstrukturmedD/V0,44ogD/Eq på0,56. 46

55 6.4$Beregning$af$WACC$ Beregningen af WACC tager udgangspunkt i ovenstående estimater for de indeholdte komponenter.figur13viserennedbrydningafdeindeholdtekomponenterogsamtidig denendeligeberegningsomgiverenwaccpå6,62%.sammenlignetmedbranchener derigennemsnitblevetestimeretenwaccpå6,42%(bilag12). Figur13:WACCberegning Førskatomk.ved gæld Efterskatomk. vedgæld 6,06% Vægtedeomk.ved gæld 2,00% Kilde:Egentilvirkning $ 4,55% (1Kskattesats) 75% "## = (1 ) + x WACC 6,62% x D/V Omk.vedEK x 0,44 + Risikofrirente 3,21% + Beta Vægtedeomk.ved EK 8,24% 4,62% Virksomheds risikopræmie 0,860 x 5,03% Markedets forventedeawkast Markedsrisiko præmie 9,06% E/V K 0,56 5,85% Risikofrirente 3,21% 47

56 7.0$Budgettering$ Budgetteringenforetagessometforecastafdereformulerederegnskaber.Detbørikke væreenekstrapoleringafhistoriskvækst,menderimodbaseretpåforventningernetil fremtiden(sørensen,2011).defremtidigeforventningerbliverestimeretudfraforegåk ende kapitlers strategiskek og regnskabsmæssige vurderinger af DSV. Den strategiske analyse skal ud fra dets ikkekfinansielle drivere inden for eksterne og interne faktorer belyse DSV s strategiske muligheder i fremtiden. De finansielle drivere frembragt af regnskabsanalysenbelyserdenhistoriskeudviklingogniveaufordsv. Budgetperiodens%længde% Budgetperiodenslængdefastsættesudfrafirebetingelser.Betingelserne er et stabilt niveauindenterminalperiodenforfølgendefaktorer;vækstenisalget,overskudsgraden, omsætningshastighedenogdenfinansiellegearing.vedopfyldelseafdefirebetingelser kandersomterminalværdiberegnesensamletværdiforværdikomponenternefriecash flow og residualoverskud. Vurderingen af hvornår dette steady state nås, vurderes ud fra den konkurrencemæssige fordelsperiode. På anbefaling af Sørensen(2011) anvenk des en 10Kårig budgetperiode, grundet kombinationen af branchens modning og DSV's konkurrencemæssigefordele.vedanvendelseaflængerebudgetperioderbliverspecifik kationen af de enkelte vækstkomponenter vanskelige, mens en kortere budgetperiode risikerer ikke at indfange effekten af DSV's konkurrencemæssige fordele (Koller al.,2010). Budgetperioden opdeles i en fem årig vækstperiode, som overgår til en fem årignedtrapningsperiode.denneopdelingvilfangeeffektenafdsv skonkurrencemæsk sigefordeleidenførsteperiode,mensandenperiodeskalsikreopfyldelseafbetingelk serneomstabilitet. 7.1$Omsætningsvækst$ Væksten i omsætningen er den primære indikator for udviklingen i DSV. Det antages somtidligere,atdriftenerdetsomskaberværdienivirksomheden,hvilketskalunderk støtteomsætningsvækstensvigtighednårderbudgetteres(kollereral.,2010).omsætk ningenvurderesudfraentopkdownprincip,hvorfremtidigvækstfordsvførstsesirek lationtilmakroøkonomiskudviklingen,dernæstbrancheniveauetogtilsidstedetvirkk somhedsspecifikke(sørensen,2011). 48

57 Makroøkonomisk%udvikling% I den strategiske analyse af det makroøkonomiske miljø blev der antydet korrelation imellemdegenerelleøkonomiskeforholdoggodstransportbranchen. Figur13:Makroøkonomiskprocentvisudvikling 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% K5,0% K10,0% K15,0% K20,0% K25,0% BNP Eksport Import TransportservicesEuropa E 2014E Kilde:EuropeanCommission(2013),Datamonitor(2012),Årsregnskaber(2007K2012) Den historiske vækst i den europæiske transportservicebranches værdi kan i figur 13 sammenlignes med økonomiske nøgletal for Europa. 10 Branchens værdi vækster 2,8% årligtigennemsnitiperioden2007k2012inklusivestimaterneforperioden2013k2014 (Datamonitor,2012).Sammenlignetmeddefremhævedenøgletalforøkonomientegnes etbilledeafenbranchestærktramtafnedgangivæksteniår2009.trendenviserbrank chensreetableringafvækstentilførår2009niveau,haltendeefterift.defremhævede nøgletal for den generelle økonomi. Den Europæiske Kommission estimerer en samlet moderatbedringdekommendeårfordeeuropæiskelande,hvorgennemsnitsberegnink genihøjgraderdrevetafacceleration i østeuropæiske lande(european Commission, 2013).Branchenvurderesistandtilsomminimumatkunnefølgedenfremtidigevækst idengenerelleøkonomi,mensandsynligvisopnåvækstpånæsten6,4%,hvorligeledes deøsteuropæiskelandeerprimærdriverafdennevækst(datamonitor,2012). Branchens%udvikling% Vurderet over en seks årig periode er DSV s CAGR fra år 2007K2010 højere end brank chen,doghardsvdesenestetoårharliggetunderbrancheniveauetforvækstenmed 10Transportservicebranchensværdivækstantages,ligesomvæksteniDSV,atværedrevetafomsætninK gen,hvorforsammenligningenkanretfærdiggøres 49

58 ca.3%kpoint.variationerneantagesprimærtforårsagetafdsv'ssvageorganiskevækst iårene,mensforskelleidefinitionerafbrancherdogligeledeskanpåvirkevækstsamk menligningen. Transportservicebranchen defineres, jf. Datamonitor, som dækkende overgodstransporttilvands,jernebane,landsogiluften,såledesingenlogistikydelser, hvilketerinkluderetiafhandlingensdefinition(datamonitor,2012).dsv sstørrevækst end branchen i årene 2007K2010 kan, jf.vækstanalyseafsnittet, tilskrives en omsætk ningsvækstforårsagetafm&aaktiviteter,isæriåret2009ogefterfølgendeudnyttelseaf synergier. DSV's konkurrencemæssige fordel af M&A erfaring har således historisk set påvirketvirksomhedentilatopnåvækststørreendbranchen. DSV's%udvikling% Den organiske vækst forventes øget, jf. fremgang i nøgletallene for den generelle økok nomiogbranchen.m&adrevetomsætningsvækstforventesforårsagetafnyligtopkøbte virksomheder og fremtidige opkøb. Købet af Seatainers forventer i løbet af år 2013 at forøge DSV s omsætning med ca. DKK 1 mia(børsen TV, 2013). For år 2013 vurderer DSVselvenstigningiomsætningenpå4,4%(BørsenTV,2013). Set ud fra DSV's historik er et opkøb af en mellemstor virksomhed fra branchen ikke usandsynligt,hvorforderpåmellemlangsigtindarbejdesenvækstperiodemedomsætk ningsvækstdrevetafm&a.dsvestimeressåledesenvækstpåniveaumedbranchensca. 6%.DennevækstersåledesdrevetafDSV'skonkurrencemæssigestyrkemedM&AerfaK ring,ogvækstperiodenvilmundeudienstabiliseringafomsætningsvæksten,såledesat den inden terminalperioden ligger stabilt på niveau med omverdenen, antaget 3% på anbefalingafsørensen(2011). 7.2$Overskudsgraden$ VærdiansættelsenbaserespådetpermanenteDO,hvilketbestårafDOsalgogDOanden drift.denneopdelingafføderligeledesopdelingeniogsalgogogandendrift.vækstfok recasts baseres på en separat vurdering af udviklingen i de indeholdte komponenter; bruttoavancen,personale omkostninger, deprecieringer og skat, for OG salg, mens OG andendriftvurderessamlet. 50

59 Overskudsgraden%fra%anden%drift% OGandendriftantagesstabilmedundtagelseafpåvirkningafM&Aaktivitet.M&AvurK deresatkunnepåvirkemedoptil1%kpointfaldioganden.primæreindflydelseafdisse ændringeriogandendriftvilværefrasærligeposter.indeholdtisærligepostererrek struktureringsomkostninger og tilpasning ved M&A aktivitet. Niveauet for OG anden driftforventesderforatvariereitaktmeddsv sforventedefremtidigeopkøb.derestik meresiførsteårrækkeafbudgetperiodenetlavtniveaupåk1%,efterfulgtafenhalvek ringtilk0,5%idenefterfølgendestabiliseringsperiodeogterminalperiode. Bruttoavancen% Bruttoavancen består af forholdet imellem de direkte omkostninger og omsætningen. Udviklingenibruttoavancenvurderesitættilknytningtildenstrategiskeanalyse,hvor isærfragtraternesogråstofomkostningernesvolatilitetsamtafgiftervurderesindflydelk sesrige.fragtraterneogråstofomkostningernesvolatileudviklingenantagesudjævneti budgetperioden, hvorfor indflydelsen herfra ignoreres. Ændringer i reguleringer for godstransportbranchen vurderes en stigende omkostning i fremtiden, grundet øget fok kus på miljørigtig produktion. Modsat forventes effekten af DSV's Operational excelk lence oglignendeomkostningsstyringatkunneindbringeforbedretbruttoavance(årsk regnskab, 2012). Foruden omkostningsstyring kan effektivisering med forbedrede ITK systemer eller forslåede liberaliseringen af carbotagekørsel forbedre OG salg. Udover effektiviseringer på kørsler vil en liberalisering kunne sænke de generelle niveau for fragtratervedlastbiltransportgrundetanvendelseafchaufførersomkørertilentiendek delafdanskchaufførløn( avancendekommendeårforbudgetperiodensomkanpåvirkeogsalgpositivtmed2k 3%Kpoint.Efterdennevækstibudgetperiodenvilderkonvergeresimoddetvurderede brancheniveaupå5%. Personaleomkostninger% PersonaleomkostningerneantagesatvariereitaktmedDSV sforventedefremtidigeopk køb.personaleomkostningernekansåledesforventesatdriveetfaldiogsalgpåoptil 2%Kpoint i en midlertidig periode forbundet med M&A. I stabiliseringsfasen vil denne stigningipersonaleomkostningerneforventeatbliveudjævnetsomfølgeaftilpasningi medarbejderstaben. Størrelsen af faldet er vurderes ud fra den lignende negative påk virkningafogsalgsomforekomvedopkøbetafabxlogistics(bilag4). 51

60 Deprecieringer% Udviklingenideprecieringerharhistorisksetliggetpåetstabiltniveau.Budgetteringen afdenfremtidigeudviklingkanantagesatkorreleremeddenfremtidigeudviklingimak terielleaktiver.vurderetudfradenhistoriskeudviklingforventesdeprecieringeringen betydeligindflydelsepåudviklingeniogsalg. Skat% Den effektive skatteprocent for DSV har været antaget lig den danske selskabsskat.jf. PESTanalysenerselskabsskattenetpolitiskemne,hvorforensænkningtil22%ifremK tidenvilkunneændredsv'sskatteomkostninger.iskrivendestunderdenpolitiskefork handlingblotpåtegnebrættet,hvorforingenændringiskatindarbejdesibudgetterink gen. 11 OGsalgvurderessåledesensamletforbedringpåkortsigtpå1,0K1,5%.Udviklingener drevet af forbedringer i enkelte komponenter i bruttoavancen, mens øgede personalek omkostningerforventesenmidlertidignegativeffekt. 7.3$Aktivernes$omsætningshastighed$ AktivernesomsætningshastighedberegnesudfrakomponenterneinettodriftsaktiverK ne.væksteniaktivernesomsætningshastighedvurderestilprimærtatafhængeafdsv's assetlighttilgangsamtfremtidigeopkøb.detvurderesatfremtidenvilbydepåyderlik gere,ogistørreomfang,anvendelseafeksternetransportører,hvorforaktivernesomk sætningshastighed vil stige. Stigningenvurderesindenforenkortereårrækkeatnået førkfinanskrisenniveau,hvordsvbrugteca.dkk0,5påatskabeénkronessalg(aoh= 2,0). M&Aaktiviteterspåvirkningafomsætningshastighedenpåaktivernevurderespositivt. Forøgelsenafaktivervilvedopkøbforventesatstigeproportioneltmedden opkøbte forøgelseiomsætningen.ikølvandetafopkøbetforventessynergierdogatmindskebek hovet for samme mængde aktiver, hvorfor der i forbindelse med opkøb forventes et bedringiomsætningshastighedenafaktiverne. 11 Politiskenighedomvækstplanenmedsænkningafselskabsskattenblevoffentliggjortd.25.april2013, hvilketfalderudenfordentidsmæssigeafgrænsningfornyheder.fordidetharværetsåtætpåaflevek ringsdato,hardetikkeværetmuligtatnåatkorrigereberegningernefordennenyhed. 52

61 Pålængeresigtforventesniveauetatforblivepå2,0,tiltrodsforbranchensAOHniveau på1,7(sørensen,2011).antagelsenomenlangsigtedehøjereomsætningshastighedfor aktivernebaserespådsv'sinkarneredeassetlightfilosofi.denneantagesatforbliveen vigtig del af virksomheden samt en antagelse om forsatte forventninger til yderligere M&AaktivitethosDSV. Budgetteringenafomsætningsvæksten,overskudsgraderneogomsætningshastigheden på aktiverne vil danne grundlag forproforma finansielle opgørelser for DSV, som kan sesibilag13.påbaggrundafbudgetteringenvildsvindenfordenæstefemåropnåen driftsrentabilitet med en ROIC på 9,6K12,3%. Stigningen vil betyde en ROIC større end branchens historiske gennemsnit jf. rentabilitetsanalysen. På sigt vil effekten af DSV's konkurrencemæssige fordele stabiliseres imod en terminalperiode med en ROIC på 9,1%(Bilag13). $ 53

62 8.0$Værdiansættelse$ 8.1$Absolut$værdiansættelse$ På baggrund afovenståendebudgettering er det muligt via RIDO og DCF modellen at værdiansætte DSV. Begge modeller leder til det samme estimat af aktieprisen grundet deresfundamentisammebudgettering,seberegningeribilag13. Tabel4:Absolutværdiansættelseberegning $ DCF$ RIDO$ Nutidsværdi$BP$ Nutidsværdi$TP$ NDA$ Midt$års$justering$ Virksomhedsværdi$ $ NFF$ MIN$ Egenkapitalværdi$ $ Antal$aktier$(mio.$stk.)$ 183,97 183,97 Værdi$pr.$aktie$(DKK)$ 157,8$ 157,8$ Kilde:Bilag13 Virksomhedsværdien beregnes med DCF modellen som summen af nutidsværdien af budgetperioden,nutidsværdienafterminalperiodensamtenmidtårsjustering.forrik DOmodellenberegnesvirksomhedsværdiensomsummenafsummenafnutidsværdien af budgetperioden, nutidsværdien af terminalperioden, netto drifts aktiverne samt en midtårsjustering. Midtårsjusteringenforetages,fordidetantages,atDSVskaberderesomsætningssymK metriskomkringmidtenafåretogikkepr.31/1220xx.tilføjelsenskervedenberegk ningafvirksomhedsværdienførjustering,somdiskonteresethalvtårfremmedværdik enafwacc. 12 MedenvirksomhedsværdiforDSVpåDKK48.073mio.udgøregenkapitalensmarkedsK værdi DKK mio. Med nuværende aktiemængde giver det en aktiekurs på DKK 157,8pr.aktie.LighedeniestimaterneforhenholdsvisRIDOogDCFmodellenbevidner 12Midtårsjustering=EVførjustering*(1+WACC)^0,5KEVførjustering NutidsværdiTP NutidsværdiBP 69% 61% 31% 39% DCF RIDO 54

63 omkorrekteberegningeriselveværdiansættelsen,menbekræfterintetomvaliditeteni bagvedliggendeantagelser,analyser,reformuleringerogbudgetteringer.dettevilforsøk gesoverkommetigennemefterfølgendescenarieanalyse,følsomhedsanalysesamttriank guleringmeddenrelativeværdiansættelsesmetode. 8.2$Scenarieanalyse$ Scenarieanalysenbyggerpåovenståendeværdiansættelsesombasecasescenarie,hvorK fra der udvides med et best case og et worst case scenarie. Udarbejdelsen af best og worstcasescenariernetagerudgangspunktidenstrategiskeanalyse,hvorudfaldetaf denfremtidigeudviklingenidsvanskuesfraethenholdsvisoptimistiskogpessimistisk synspunkt.iudviklingenafetvalidtestimatforværdiansættelsensommuligt,beregnes aktiekursenfordsvpåbaggrundafenvægtningimellembase,bestogworstcasescenak rierne(kollereral.,2010).vægtningenvurdererbasecasesommestsandsynligmeden vægtpå50%,mensensymmetrisktildelingpå25%tildealternativescenarier.bagvedk liggendetalforberegningerneafscenariernekansesibilag14. Best%case%scenarie% BestcasescenariettagerudgangspunktienoptimistiskfremtidforDSV.Indlejringenaf forventningerne til et fremtidigt opkøb af en større konkurrent fremskyndes, således væksten drives af boost fra M&A aktiviteter suppleret med organiskvækst grundet fremgangidengenerelleøkonomi.skattelempelserogsubsidertiltransportsektorenvil forbedredsv'sforretningsvilkårpådetdanskemarked,samtliberaliseringenafcarbok tagekørselieuropavilkunnekontribueretil en større effektivisering og bedre overk skudsgraderfrasalg. Worst%case%scenarie% UdgangspunktetforworstcasescenarieterenpessimistiskfremtidforDSV,hvorforsat stagnationpådeteuropæiskemarkedsvækkerdenorganiskevækst.vækstforårsagetaf M&Aaktiviteterbegrænsettilnoglesmåopkøbudensignifikantkarakter,grundetmanK gel på reelle opkøbsemner. Afgifter tiltager i takt med øget fokus på miljøet for transk portsektoren,hvilketpresseroverskudsgraderne.modningenibranchenspidsertilog konkurrencenomkundernebliverintens,hvilketforårsagerpriskrig,somvilyderligere hæmmeindtjeningsevnen.tilpasningentildetforsatlaveaktivitetsniveaupådeteurok 55

64 pæiskemarked,formåsikkesuccesfuldt,hvorforomsætningshastighedenselvpålængek resigtikkerammeretførk2009kniveau. Estimering%af%vægtede%aktiekurs% Påbaggrundafdeudarbejdedescenarierberegnesderudfradetreværdiansættelseren vægtedeaktiekurs.beregningernepræsenteresinedenståendetabel,hvordenvægtede aktiekurserdkk159,9.indregningenafvægtenegiversåledesenlillestigningiaktiek kursensetiforholdtildenberegnedekursibasecasescenarietalene. Tabel5:Estimeringafvægtedeaktiekurs Kilde:Bilag14 UdviklingenidriftensrentabilitetervedworstcasescenarietpåetjævntniveauigenK nemvækstbudgetperioden.iefterfølgendestabiliseringsænkesdenimodetterminalpek riodeniveaupåroiclig9,3%,hvilketerunderbranchensgennemsnit,mentrodsalthøk jereenwacc.ibestcasescenarietoplevesstorpositivfremgangidriftensrentabilitet tiletniveauoverbranchensmedenroicpå18%.efterfølgendenedtrapningkonvergek rerroicimodetlangsigtedeniveaupå10,1%forterminalperioden. $ Worst$ Base$ Best$ Sandsynlighed$ 25% 50% 25% $ Nutidsværdi$BP$ Nutidsværdi$TP$ Midt$års$justering$ Virksomhedsværdi$ $ NFF$ MIN$ Egenkapitalværdi$ $ Aktiekurs$ 119,1$ 157,8$ 205,0$ $ $ Vægtede$aktiekurs$ 159,9$ 8.3$Følsomhedsanalyse$ VærdiansættelsenafDSVmedDCFogRIDOmodellernebaseretpåenrækkeestimater afnøglefaktoreriforbindelsemedudledningenafaktiekursestimatet.følsomhedsanalyk sen vil forsøge at klarlægge denne afhængighed og dermed give et essentielt indblik i, 56

65 hvorledes påvirkningen af specifikke nøglefaktorer kan influere resultatet. Første led i følsomhedsanalysenberegnerfølsomhedenafnøglefaktorerneenkeltvis,hvilketgiveret isoleretudtrykforfølsomheden.ipraksisernøglefaktorernedogsjældentpåvirketenk keltstående,hvorforandenledifølsomhedsanalysenvilværeentradekoffanalyse.trak dekoffanalysenernødvendig,fordidesummeredeeffekterafenkeltståendeændringer ikke nødvendigvis er lig effekten af en kombineret ændring (Kollereral.,2010).UdK gangspunktetforfølsomhedsanalysenvilværebasecasescenariet. Beregningenafnøglefaktorerneenkeltvisviserværdiestimatetsfølsomhedoverforisær ændringeriwaccogioverskudsgradenfrasalg.en20%fald/stigningiwaccvilføre tilenændringafværdiestimatetforaktiekursenpåhenholdsvisdkk+143,9ogdkk 67,1.Overskudsgradenfrasalgvilveden20%fald/stigning,isamtligeårafbudgetperiK oden samt terminalperioden, lede til en ændring i værdiestimatet for aktiekursen på henholdsvis DKK K87,1 og DKK 87,1. Følsomhedsanalysen viser således WACC og OG salg som værende mest følsomme grundet den største procentvise ændring, sammenk lignetmedbeta,marketriskpremium,oganden,omsætningsvækstogaoh(bilag15). VurderetsomdemestinteressanteenkeltståendenøglefaktorerforetagestradeKoffanaK lysenpåwaccversusogsalg.resultateterillustreretitabel6oggiverettydeligtindk blikietekstremtfølsomtestimat. Tabel6:Trade]offanalyse 10%$ 123,3 156,3 177,0 201,4 230,7 266,5 369,0 5%$ 107,0 137,7 156,9 179,6 206,8 240,1 335,4 0%$ 90,7 119,1 136,8 157,8 182,9 213,7 301,7 =5%$ 74,5 100,5 116,8 136,0 159,1 184,0 268,1 =10%$ 58,2 81,9 96,8 114,2 135,3 161,0 234,5 =20%$ 25,7 44,7 56,6 70,7 87,6 108,2 167,3 Kilde:Bilag15 ItilfældeafenmålrettetindsatsimodenforbedringafOGsalgsamtidigmedatWACC mindskes,kandetgiveensamvariationsomhæveraktiekursenmarkant. OG$salg$ændring$i$%$ WACC$ændring$i$%$$ 20%$ 10%$ 5%$ 0%$ =5%$ =10%$ =20%$ 20%$ 155,8 193,5 217,1 244,9 278,4 319,3 436,2 57

66 8.4$Relativ$værdiansættelse$ DenrelativeværdiansættelsefortagesiforlængelseafscenarieKogfølsomhedsanalyserK ne som et yderligere led i valideringen af den estimerede aktiekurs på baggrund af de absolutte værdiansættelses analyser. Beregningerne for den relative værdiansættelse vises i bilag 16. I denne komparative analyse vil DSV blive sammenlignet med peer group, branchetal fra Damodaran samt harmonic mean værdierne fra en sammensat virksomhedsportefølje udvalgt fra Orbis Database. Peer group er til sammenligningen gennemgåetenoverfladiskreformulering,hvordererblevetkorrigeretforoperationel leasing. 13 DatafraDamodaranbestårafharmonicmeanafhansberegningerpåmultiK plerneforbrancherne;airtransportation,maritim,packaging&containers,railroadog trucking.virksomhedsporteføljenfraorbiserudvalgtvedoprettelseafenbredbranche peer group 14 samt krav om regnskabsdata fra samtlige år 2007K2012 med EV, EBIT, EBITDA,omsætning,aktiekursogEPS,hvilketgav75virksomhedertilsammenligningen (Bilag17 kunelektronisk). Udarbejdelsenafmultiplernebørværebaseretpåforecastsfremforhistoriskbaserede multipler (Koller er al., 2010). Et forecast af samtlige virksomheder i branche peer group, eller blot for Panalpina og Kuehne + Nagel, vurderes uden for afhandlingens rammer.denrelativeværdiansættelsebaseressåledespåhistoriskbaseredemultipler, somharmonicmeanafberegnedemultiplerforhvertenkeltåriperioden2007k Korrektionforoperationelleasingvurderessomensignifikantfaktor,grundetbranchenshyppigeanK vendelse 14Branchepeergroup:Freightrailtransport,freighttransportbyroad,seaandcoastalfreightwater transport,inlandfreightwatertransport,freightairtransport,warehousingandstorageogcargohandling 58

67 Tabel7visereberegningernefradenrelativeværdiansættelse. Tabel7:Relativværdiansættelseberegning $ EV/EBIT$ EV/EBITDA$ EV/rev$ Aktiekurs/EPS$ Panalpina$ 13,8 8,5 0,56 25,00 Kuehne$+$Nagel$ 15,5 12,8 0,99 22,20 Orbis$ 22,5 8,9 1,13 14,6 Damodaran$ 7,9 11,9 1,22 21,3 Harmonic$mean$ 13,0 10,2 0,89 19,9 $ DSV$(EBIT/EBITDA/rev/EPS)$ ,81 #aktier$(mio.$stk.)$ 183,971 $ EV$ NFF$ MIN$ Eq$ Aktiekurs$(DKK)$ 122,0$ 151,4$ 110,6$ 155,6$ $ Afvigelse$fra$vægtede$DCF$ R23,7% R5,3% R30,9% R2,7% Kilde:Bilag16 Beregninger i den relative værdiansættelse estimerer aktiekursen med EV/EBITDA og Aktiekurs/EPStætpådenvægtedeaktiekursfraDCFmodellenmedafvigelserpåhenK holdsvisk5,3%ogk2,7%.estimatetmedev/ebitogev/revberegnesmedstørreafvik gelseogfindesmindreretvisendeforkonklusionen.afvigelseantyderenoverestimering meddeabsolutteværdiansættelsesmodellerpåca.20k30%.samletsetgiverdenrelative værdiansættelsederforetværdiintervalpådkk110,6 155,6forDSVaktien.Kollerer al.(2010)omtalervariationpåoptil15%iestimeredeværdiintervalsomengængsafk vigelse,hvorfordeforeliggendeestimateransesfortilfredsstillendesammenlignetmed lukkekursend.28marts2013pådkk140,5. $ 59

68 9.0$Konklusion$ AfhandlingenharbetragtetDSVudfraengoingKconcernforudsætningiforsøgetpåen validværdiansættelsebaseretpånyesteårsregnskaber,fondsbørsmeddelelserognyhek deromvirksomheden,branchenogomverdenen. DenstrategiskeanalyseafDSVklarlagdeikkeKfinansielleværdidrivereafenvirksomhed medtoessentiellekonkurrencemæssigefordeleiformafdetsassetlightstruktursamt værdifuldem&aerfaringer,sombeggeerdybtindarbejdetivirksomheden.dissekomk petencer,samtøvrigekonkurrencemæssigepariteter,gørdsvistandtilatoperereien rivaliserende branche, som oplever modning og dermed kamp om markedsandele og konsolidering. DSV's finansielle værdidrivere er med den nødvendige korrektion af regnskabet analyseret og budgetteret ud fra omsætningsvæksten, overskudsgrader og aktivernesomsætningshastighed.budgetteringenhartagetudgangspunktidenhistorik skevækstanalyseretidenregnskabsmæssigeanalyse,ogkanmeddsv'sikkekfinansielle værdidrivere estimeres ude i fremtiden. Med passende estimering af de vægtede kapik talomkostningerberegnedesderviadcfogridomodellenentilbagediskonteretvirkk somhedsværdi. DenestimeredevirksomhedsværdiforDSVkanomregnestilenaktiekurspåDKK157,8. Scenarieanalysen med worst og best case scenarie med lige vægtning omkring dette basescenariegavenvægtedeaktiekurspådkk159,9,mensmultipelanalysenresultek redeienrækkeviddeforaktiekursenpådkk110,6 155,6.FølsomhedenafdisseestiK mater vurderes især påvirket af beregningerne for de vægtede kapitalomkostninger samtforecastetafoverskudsgradenforsalg. Sammenlignes afhandlingens resultater med aktiekursen for DSV ved luk d. 28. marts 2013 som var DKK 140,5, antydesaktiekursen undervurderet af markedet. Højeste nik veaufordsvaktieniår2013harværetdkk148,3,menslavesteharværetdkk132,4. PåbaggrundafovenståendeanalyseogmedforbeholdfordepræsenteredeusikkerheK deriestimatetkandetsåledeskonkluderes,atdsverenattraktivaktieatkøbe. 60

69 10.0$Litteraturliste$ Bøger: Eriksson,Päivi&Kovalainen,Anne(2008).QualitativeMethodsinBusinessResearch.Sage Publications Guba,EgonG.(1990).TheParadigmDialog.SagePublications Johnson,Gerry;Whittington,Richard&Scholes,Kevan(2011).ExploringStrategy.9.Udgave. FinancialTimesPrenticeHall Koller,Tim;Goedhart,Marc&Wessels,David(2010).Valuation MeasuringandManaging thevalueofcompanies.5.udgave.mckinsey&company Plenborg,Thomas&Petersen,ChristianV.(2012).FinancialStatementAnalysis.Pearson CustomPublishing Rasmussen,LorentsB.&Aagaard,John(2012).TransportGIGANTEN HistorienomDSV. ForlagetRasmussen&Aagaard Sørensen,Ole(2011).Regnskabsanalyseogværdiansættelse enpraktisktilgang.3.udgave, 2.Opslag.Gjellerup Databaser: Orbis; Damodaran; Statistikbanken; Bloomberg; Bloombergterminalpåbiblioteket Publikationer: BørsenTV(2013).DSVKbossharstærktropåaktietilbagekøbiår Datamonitor(2012).TransportationServices2012.Marketline Deloitte(2012).Danskespeditører:Denøkonomiskeudvikling2011/12 EuropeanCommission(2013).EuropeanEconomicForecast Winter2013 Finansministeriet(2013).VækstplanDK stærkerevirksomheder,flerejob Ledelse&Erhvervsøkonomi(1995).TredjepartsKlogistik etmiddeltiløget Moves2(2009).GetCuster; Moves1(2012).EconomiesofScaleWorthMillions; Moves2(2012).DSVRoadTakesthetrain; Transportministeriet(2011).Etgrønneretransportsystem 61

70 WTO(2012).WorldTradeRapport2012 konkurrenceevne? Videnskabeligeartikler Baker,Malcolm&Ruback,Richard,S.(1990).EstimatingIndustryMultiples.HarvardBusiK nessschooldivisionofreasearch Fernandez,Pablo;Aguirreamalloa,Javier&Corres,Luis(2013).MarketRiskPremiumusedin 82countriesin2012:asurveywith7,192answers.IESEBusinessSchool Klepper,Steven(1997).IndustryLifeCycles.OxfordUniversityPress Porter,MichaelE.(1979).Howcompetitiveforcesshapestrategy.HarvardBusinessReview Porter,MichaelE.(1996).OperationalEffectivenessIsNotStrategy.HarvardBusinessReK view Webkilder: Carbotage;serd.28.marts Stadigbedsteiklassen;setd.28.marts eurklex.europa.eu(2009);regulation(ec)no1072/2009;setd.28.marts marts shareprice;setd.28.marts ThePanalpinashare;setd.28.marts

71 28.marts Forum AftaleromfragtratererfortiK dige;setd.28.marts marts2013 viden.jp.dk(2011);forbrugereermiljøbevidste hvisprisenerlav;setd.28.marts Årsregnskaber: DSV;Årsregnskab; DSV;ÅrsregnskabWebcast;2012 Panalpina;Årsregnskab;2006K2012 Kuehne+Nagel;Årsregnskab;2006K

72 11.0$Bilag$ Bilag1:Opkøbshistorik År Etablering Køb Frasalg Lukning 1976 DeSammenK sluttedevognk mændaf13. Juli1976A/S 1986 DSVAnlæg, Teknik&Miljø A/S DSVKranløft A/S 1987 DanskJordrens A/S 1988 RenovadansSværgodsKogblokvognsafdl. (DK) 1989 DSVBusA/S BorupAutotransportA/S(DK) JohnMajA/S(50%)(DK) NielsLarsenTransportA/S(DK) EndothermIndustri(DK) 1990 DSVSverigeAB A/SHornbækTransport(DK) DSVDeutK schlandgmbh 1992 DSVBus 1993 BrødreneA.&B.AndersenA/S(DK) Endotherm Industri 1994 JohnMajA/S (50%) 1995 DSVPolen DanskGrusindustriA/S(DK) 1997 SamsonTransportCo.A/S(DK) 1999 SvexGroupAB(SE) DSVKranløft 2000 MiljøteamA/S DSVParcelA/S BKTransportA/S(DK) DFDSDanTransportGroupA/S(DK) RolandMunch(DK) Spetra(DK) TollpostGlobeAS(NO) SWEKParcelAB(SE) K.KMiljøteknikA/S(DK) EKbilerne(DK) 2001 DPDA/S(DK) NymølleStenindustrierA/S(DK) BiotekniskJordrensA/S(DK)(Soilrem) HerningGodstransport(DK) 2002 JointKVenture vedr.logistik medtntlok gistics DSVParcel DPD TollpostGloK be(50%) BrødreneA. &B.AnderK sena/s 2004 OvertagelseafjointKventuremedTNTLogisK tics(nl) BoesSpedition(D) TredjepartsLogistikNordenAS(NO) Systemtransporter(SE) HelsinginRekkaterminaali(FI) RMGInternational(GB) DSVMiljø A/S I

73 2005 J.H.BachmannGmbH(D) HäringAircargo(D) VictoriaLogisticsSystem(D) TransitasInternationaleSpediteure(D) ErwinSteinleInt.Spedition(D) J.Rudolph&Söhne(D) JosefKonz(D) BTAInternational(GB) SeaWingServices(GB) Eurosped2001(SL) UudenmaanPikakuljetus(FI) RustransService(RUS) UrmasMustTransport(EST) MaksiAir/Sea(NO) FiskerCargoService(CDN) DFDSTransportIndonesia(IND) HKSHolding(DK) 2006 DSVIndien FransMaas(NL) Frigoscandia(DK) ArneJensensVognmandsforretning(DK) VognmandBentChristensenA/S(DK) TransForce(TW) CDSKFransMaas(HK) 2007 CempbellFreightAgencies(IRL) ActiveFreightManagement(UAE) LeaderContainerLine(NZ) 2008 ABXLogistics(EU) RoadferryTransport(GB) WaaganTransportGroup(NO) Unicargo(NO) Termoline(FI) Airlift/sealift(GB) 2009 JointKVenture medlosink KASKgruppen: DSVKGL ElanTransport(MA) NorfolklineAB(SE) Vectra(BG) TollpostGloK be(resterenk de50%) 2010 TransmeditForwarding(ZA) IAT(køleaktiviteter)(DK) 2011 WasaLogistics(FI) 2012 CechofrachtAWT(CZ) SwiftFreight(CH) DSVKGL(resterendeaktier) 2013 Seatainers*(DK) *Annonceret Kilide:Rasmussen&Aagaard(2012)samtegentilvirkning II

74 Reformulerede*resultatopgørelse: (DKK$mio.) Noter: Bilag2:Reformuleredeårsregnskab Salg: Nettoomsætning $$$$$ $ $$$$$ $ $$$$$ $ $$$ $ $$$$$ $ $$$$$$$$ $ $$$$$$$$ $ Direkte$omkostninger =$$$$$ $ =$$$$$ $ =$$$$$ $ =$$$ $ =$$$$$ $ =$$$$$$$$ $ =$$$$$$$$ $ *Elimineret$for$depresieringen$på$leasing$aktiver$og$implicitte$leasing$omkostninger Andre$eksterne$omkostninger =$$$$$$$ 1.737$ =$$$$$$$ 1.862$ =$$$$$$$ 1.843$ =$$$$$$ 1.988$ =$$$$$$$ 1.955$ =$$$$$$$$$$ 2.092$ =$$$$$$$$$$ 2.116$ Personaleomkostninger =$$$$$$$ 3.333$ =$$$$$$$ 3.716$ =$$$$$$$ 3.994$ =$$$$$$ 4.671$ =$$$$$$$ 4.644$ =$$$$$$$$$$ 4.752$ =$$$$$$$$$$ 4.864$ Aktiebaseret$vederlæggelse$(eliminering) $$$$$$$$$$$$$$$ 6$ $$$$$$$$$$$$$ 16$ $$$$$$$$$$$$$ 16$ $$$$$$$$$$$ 30$ $$$$$$$$$$$$$ 40$ $$$$$$$$$$$$$$$ 34$ $$$$$$$$$$$$$$$ 40$ *Elimineres$jf.$korrektioner$omtalt$i$afhandlingen Pensionsrenteomkostninger$(tilføjelse) =$$$$$$$$$$$$$ 62$ =$$$$$$$$$$$$$ 73$ =$$$$$$$$$$$$$ 78$ =$$$$$$$$$$$ 94$ =$$$$$$$$$$ 103$ =$$$$$$$$$$$$$ 104$ =$$$$$$$$$$$$$ 104$ *Tilføjes$driftsomkostningen$i$stedet$for$finansiel$omk.$(Sørensen,$2011) Nettogevinst$ved$salg$af$materielle$aktiver(eliminering) =$$$$$$$$$$ 142$ =$$$$$$$$$$$$$ 40$ =$$$$$$$$$$$$$ 47$ =$$$$$$$$$ 194$ =$$$$$$$$$$$$$ 58$ =$$$$$$$$$$$$$$$ 16$ =$$$$$$$$$$$$$$$ 38$ *Elimineres$idet$DSV$ikke$er$på$markedet$for$at$sælge$materielle$aktiver Afskrivninger$på$materielle$aktiver$(depresiering) =$$$$$$$$$$ 697$ =$$$$$$$$$$ 963$ =$$$$$$$$$$ 950$ =$$$$$$ 1.093$ =$$$$$$$ 1.151$ =$$$$$$$$$$ 1.060$ =$$$$$$$$$$ 1.168$ *Opdelt$jf.$Note$6$og$adderes$med$depresieringerne$fra$leasing$aktiver DO*før*skat,*salg*(EBITA) $$$$$$$ 1.923$ $$$$$$$ 2.336$ $$$$$$$ 2.599$ $$$$$$ 2.370$ $$$$$$$ 2.980$ $$$$$$$$$$ 3.337$ $$$$$$$$$$ 3.484$ Rapporteret$skat $$$$$$$$$$ 295$ $$$$$$$$$$ 472$ $$$$$$$$$$ 377$ $$$$$$$$$ 269$ $$$$$$$$$$ 466$ $$$$$$$$$$$$$ 546$ $$$$$$$$$$$$$ 589$ Skatteskjold$af$nfo $$$$$$$$$$ 149$ $$$$$$$$$$ 162$ $$$$$$$$$$ 211$ $$$$$$$$$ 250$ $$$$$$$$$$ 241$ $$$$$$$$$$$$$ 231$ $$$$$$$$$$$$$ 201$ Skat$allokeret$til$anden$drift $$$$$$$$$$$$$ 72$ $$$$$$$$$$$$$ 39$ $$$$$$$$$$$$$ 15$ $$$$$$$$$ 183$ $$$$$$$$$$$$$ 53$ $$$$$$$$$$$$$$$ 68$ $$$$$$$$$$$$$ 136$ Skat$allokeret$til$usædvanelige$poster =$$$$$$$$$$$$$ 42$ =$$$$$$$$$$$$$$$ 9$ =$$$$$$$$$$$$$ 60$ =$$$$$$$$$$$ 86$ $$$$$$$$$$$$$ 54$ $$$$$$$$$$$$$$$ 16$ =$$$$$$$$$$$$$$$ 38$ Skat$DO,$salg $$$$$$$$$$ 473$ $$$$$$$$$$ 664$ $$$$$$$$$$ 543$ $$$$$$$$$ 616$ $$$$$$$$$$ 814$ $$$$$$$$$$$$$ 861$ $$$$$$$$$$$$$ 888$ DO*efter*skat,*salg $$$$$$$ 1.450$ $$$$$$$ 1.672$ $$$$$$$ 2.056$ $$$$$$ 1.755$ $$$$$$$ 2.166$ $$$$$$$$$$ 2.476$ $$$$$$$$$$ 2.596$ Anden*drift: Forventede$afkast$på$pensionsordninger$(tilføjelse) =$$$$$$$$$$$$$ 48$ =$$$$$$$$$$$$$ 57$ =$$$$$$$$$$$$$ 58$ =$$$$$$$$$$$ 52$ =$$$$$$$$$$$$$ 62$ =$$$$$$$$$$$$$$$ 67$ =$$$$$$$$$$$$$$$ 66$ *Tilføjes$grundet$driftsmæssig$relation,$men$ikke$er$en$kerne$indtægt$(Sørensen,$2011) $$$$$$$$$$$$$$$ $$$$$$$$$$$$$$$ 38$ *Tilføjes$jf.$balancens$postering$af$materielle$aktivers$salg$som$ikke=kerne$driftsaktiv $$$$$$$$$$$$$ $$$$$$$$$ 194$ $$$$$$$$$$$$$ 58$ 16$ Nettogevinst$ved$salg$af$materielle$aktiver(tilføjelse) $$$$$$$$$$ 142$ $$$$$$$$$$$$$ 40$ 47$ Særlige$poster =$$$$$$$$$$ 283$ =$$$$$$$$$$$$$ 28$ $$$$$$$$$$$$$ 78$ =$$$$$$$$$ 688$ =$$$$$$$$$$$$$$$ 5$ $$$$$$$$$$$$$$ = $ =$$$$$$$$$$$$$ 275$ *Restrukturerings$omk.$Samt$tilpasning$ved$M&A,$forventes$i$fremtiden$(note$7) Afskrivninger$på$immaterielle$aktiver$(amortisering) =$$$$$$$$$$$$$ 98$ =$$$$$$$$$$ 110$ =$$$$$$$$$$ 127$ =$$$$$$$$$ 184$ =$$$$$$$$$$ 204$ =$$$$$$$$$$$$$ 219$ =$$$$$$$$$$$$$ 240$ *Opdeles$jf.$Note$6 Anden$drift,$før$skat =$$$$$$$$$$ 287$ =$$$$$$$$$$ 155$ =$$$$$$$$$$$$$ 60$ =$$$$$$$$$ 730$ =$$$$$$$$$$ 213$ =$$$$$$$$$$$$$ 270$ =$$$$$$$$$$$$$ 543$ Skat$anden$drift $$$$$$$$$$$$$ 72$ $$$$$$$$$$$$$ 39$ $$$$$$$$$$$$$ 15$ $$$$$$$$$ 183$ $$$$$$$$$$$$$ 53$ $$$$$$$$$$$$$$$ 68$ $$$$$$$$$$$$$ 136$ *Beregnet$via$danskselskabsskat$ Andel$af$resultat$efter$skat$i$associerede$virksomheder $$$$$$$$$$$ = $ =$$$$$$$$$$$$$$$ 7$ =$$$$$$$$$$$$$$$ 3$ =$$$$$$$$$$$$$ 8$ $$$$$$$$$$$$$$$ 1$ $$$$$$$$$$$$$$$$$ 7$ $$$$$$$$$$$$$$$$$ 7$ *Jf.$Balance$klassificering$hvor$kapitalandelene$i$ass.$virksomheder$er$ikke=kerne$drift DO*efter*skat,*anden =$$$$$$$$$$ 215$ =$$$$$$$$$$ 123$ =$$$$$$$$$$$$$ 48$ =$$$$$$$$$ 556$ =$$$$$$$$$$ 159$ =$$$$$$$$$$$$$ 196$ =$$$$$$$$$$$$$ 400$ Permanent*DO*efter*skat $$$$$$$ 1.235$ $$$$$$$ 1.549$ $$$$$$$ 2.008$ $$$$$$ 1.199$ $$$$$$$ 2.007$ $$$$$$$$$$ 2.280$ $$$$$$$$$$ 2.195$ Usædvanelige*poster: Valutakursregulering,$udlandske$virksomheder =$$$$$$$$$$$$$ 34$ =$$$$$$$$$$$$$ 70$ =$$$$$$$$$$$$$ 44$ $$$$$$$$$ 104$ $$$$$$$$$$$$$ 97$ =$$$$$$$$$$$$$$$$$ 8$ =$$$$$$$$$$$$$$$ 42$ Værdiregulering$af$sikringsinstrumenter $$$$$$$$$$$$$ 26$ $$$$$$$$$$$$$ 20$ =$$$$$$$$$$ 202$ =$$$$$$$$$ 245$ =$$$$$$$$$$$$$ 29$ =$$$$$$$$$$$$$$$ 61$ =$$$$$$$$$$$$$$$ 85$ $$$$$$$$$$ $$$$$$$$$$$$$$$ 62$ $$$$$$$$$$$$$$$ 61$ =$$$$$$$$$$$$$ $$$$$$$$$ 207$ 138$ =$$$$$$$$$$$$$ =$$$$$$$$$$$$$ 115$ $$$$$$$$$$$$$ 171$ =$$$$$$$$$$$$$$$$$ $=$$$$$ =$$$$$$$$$$$$$ =$$$$$$$$$ 103$ 27$ Værdireg.$af$sikringinstrumenter$overført$(eliminering) =$$$$$$$$$$$$$$$ 4$ =$$$$$$$$$$$$$$$ 5$ 41$ Aktuarmæssige$reguleringer =$$$$$$$$$$$$$ 25$ =$$$$$$$$$$$$$ 11$ 42$ Andre$reguleringer $$$$$$$$$$$$$$$ 1$ $$$$$$$$$$$$$$$ 3$ $=$$$$$ $=$$$$$ =$$$$$$$$$$$$$$$ 3$ 1$ Udsædvanelige$poster$før$skat =$$$$$$$$$$$$$ 36$ =$$$$$$$$$$$$$ 63$ =$$$$$$$$$$ 329$ =$$$$$$$$$$$ 37$ $$$$$$$$$$ 230$ =$$$$$$$$$$$$$ 179$ =$$$$$$$$$$$$$ 181$ =$$$$$$$$$$$$$$$ $$$$$$$$$$$$$$$ 38$ $$$$$$$$$$$ =$$$$$$$$$$$$$ 54$ 16$ $$$$$$$$$$$$$ $$$$$$$$$$$$$$$ 9$ $$$$$$$$$$$$$ 60$ 86$ =$$$$$$$$$$$$$ =$$$$$$$$$$$$$ 143$ *Det$antages$at$samtlige$anden$totalindkomst$posteringer$relaterer$sig$til$driften $$$$$$$$$$$ $$$$$$$$$$ 176$ 195$ $$$$$$$$$$$$$$$ =$$$$$$$$$$$$$ 54$ =$$$$$$$$$$ 269$ 49$ Skat$af$usædvanelige$poster 42$ Usædvanelige$poster$efter$skat 6$ III Samlet*DO*efter*skat $$$$$$$ 1.241$ $$$$$$$ 1.495$ $$$$$$$ 1.739$ $$$$$$ 1.248$ $$$$$$$ 2.183$ $$$$$$$$$$ 2.085$ $$$$$$$$$$ 2.052$ Netto*finansielle*omkostninger Finansielle$omkostninger =$$$$$$$$$$ 798$ =$$$$$$$$$$ 887$ =$$$$$$$ 1.102$ =$$$$$$ 1.348$ =$$$$$$$ 1.244$ =$$$$$$$$$$ 1.215$ =$$$$$$$$$$ 1.116$ *Rapporterede$finansielle$omk.$Plus$implicitte$leasing$omk.$V.$Kapitalisering Pensionsrenteomkostninger$(eliminering) $$$$$$$$$$$$$ 62$ $$$$$$$$$$$$$ 73$ $$$$$$$$$$$$$ 78$ $$$$$$$$$$$ 94$ $$$$$$$$$$ 103$ $$$$$$$$$$$$$ 104$ $$$$$$$$$$$$$ 104$ *Elimineres$grundet$deres$tilknytning$til$driften$(Sørensen,$2011) Finansielle$indtægter $$$$$$$$$$$$$ 94$ $$$$$$$$$$ 109$ $$$$$$$$$$ 121$ $$$$$$$$$ 202$ $$$$$$$$$$ 116$ $$$$$$$$$$$$$ 119$ $$$$$$$$$$$$$ 141$ Forventede$afkast$på$pensionsordninger$(eliminering) $$$$$$$$$$$$$ 48$ $$$$$$$$$$$$$ 57$ $$$$$$$$$$$$$ 58$ $$$$$$$$$$$ 52$ $$$$$$$$$$$$$ 62$ $$$$$$$$$$$$$$$ 67$ $$$$$$$$$$$$$$$ 66$ *Elimineres$grundet$deres$tilknytning$til$anden$drift$(Sørensen,$2011) Netto$finansielle$omkostninger,$før$skat =$$$$$$$$$$ 594$ =$$$$$$$$$$ 648$ =$$$$$$$$$$ 845$ =$$$$$$ 1.000$ =$$$$$$$$$$ 963$ =$$$$$$$$$$$$$ 925$ =$$$$$$$$$$$$$ 805$ Skatteskjold $$$$$$$$$$ 149$ $$$$$$$$$$ 162$ $$$$$$$$$$ 211$ $$$$$$$$$ 250$ $$$$$$$$$$ 241$ $$$$$$$$$$$$$ 231$ $$$$$$$$$$$$$ 201$ *Skatteskjold$beregnet$med$dansk$selskabsskat Netto$finansielle$omkostninger,$efter$skat =$$$$$$$$$$ 446$ =$$$$$$$$$$ 486$ =$$$$$$$$$$ 634$ =$$$$$$$$$ 750$ =$$$$$$$$$$ 722$ =$$$$$$$$$$$$$ 693$ =$$$$$$$$$$$$$ 603$ Totalindkomst$for$koncern $$$$$$$$$$ 795$ $$$$$$$ 1.009$ $$$$$$$ 1.105$ $$$$$$$$$ 498$ $$$$$$$ 1.461$ $$$$$$$$$$ 1.392$ $$$$$$$$$$ 1.449$ Minoritetsinteresser $$$$$$$$$$$$$ 33$ $$$$$$$$$$$$$ 49$ $$$$$$$$$$$$$$$ 2$ $$$$$$$$$$$$$ 5$ $$$$$$$$$$$$$ 10$ $$$$$$$$$$$$$$$$$ 9$ $$$$$$$$$$$$$$$$$ 3$ Totalindkomst $$$$$$$$$$ 762$ $$$$$$$$$$ 960$ $$$$$$$ 1.103$ $$$$$$$$$ 493$ $$$$$$$ 1.451$ $$$$$$$$$$ 1.383$ $$$$$$$$$$ 1.446$ OBS:$Henvisninger$til$noter$referer$til$DSV's$årsregnskab.$Noten$er$muligvis$forskellige$fra$år$til$år,$men$der$tages$udgangspunkt$i$Årsregnskabet$for$år$2012$når$der$henvises

75 Reformulerede*balance:(DKK$mio.) Noter: AKTIVER Kerne%driftsaktiver Immaterielle$aktiver $$$$$ 4.936$ $$$$$ 5.114$ $$$$$ 8.436$ $$$$$ 8.721$ $$$$$ 8.772$ $$$$$$$$$ 8.683$ $$$$$$$$$ 8.723$ Materielle$aktiver $$$$$ 3.747$ $$$$$ 3.795$ $$$$$ 5.093$ $$$$$ 4.975$ $$$$$ 4.782$ $$$$$$$$$ 4.503$ $$$$$$$$$ 4.261$ Kapitaliseret$værdi$af$leasing $$$$$ 8.425$ $$$$$ 8.757$ $$$$$ 9.831$ $$$ $ $$$ $ $$$$$$$ $ $$$$$$$ $ *Se$leasing$ark Tilgodehavender $$$$$ 6.420$ $$$$$ 6.438$ $$$$$ 9.185$ $$$$$ 7.399$ $$$$$ 8.405$ $$$$$$$$$ 8.565$ $$$$$$$$$ 8.658$ Driftlikviditet $$$$$$$$$ 320$ $$$$$$$$$ 349$ $$$$$$$$$ 374$ $$$$$$$$$ 361$ $$$$$$$$$ 363$ $$$$$$$$$$$$$ 367$ $$$$$$$$$$$$$ 449$ Kerne*driftsaktiver,*sum $$$ $ $$$ $ $$$ $ $$$ $ $$$ $ $$$$$$$ $ $$$$$$$ $ Ikke/kerne%driftsaktiver Kapitalandele$i$associerede$virksomheder $$$$$$$$$$$ 15$ $$$$$$$$$$$$$ 7$ $$$$$$$$$$$$$ 7$ $$$$$$$$$$$$$ 9$ $$$$$$$$$$$ 19$ $$$$$$$$$$$$$$$ 26$ $$$$$$$$$$$$$$$ 17$ *Adskilles$fra$kernedrift$(Koller$er$al.,$2010) Aktiver$bestemt$for$salg $$$$$$$$$ 142$ $$$$$$$$$ 121$ $$$$$$$$$$$ 82$ $$$$$$$$$ 211$ $$$$$$$$$ 174$ $$$$$$$$$$$$$$$ 16$ $$$$$$$$$$$$$$$ 38$ Pensions$aktiver $$$$$ 1.079$ $$$$$ 1.073$ $$$$$$$$$ 975$ $$$$$ 1.047$ $$$$$ 1.177$ $$$$$$$$$ 1.253$ $$$$$$$$$ 1.528$ Skatteværdien$af$fremførbare$underskud $$$$$$$$$ 134$ $$$$$$$$$ 179$ $$$$$$$$$ 250$ $$$$$$$$$ 384$ $$$$$$$$$ 326$ $$$$$$$$$$$$$ 267$ $$$$$$$$$$$$$ 244$ *Skatteværdi$af$fremførbare$underskud$fra$udskudt$skat$er$finansielt$aktiv$(Koller$er$al.,$2010) IkkeDkernedriftsaktiver,*sum $$$$$ 1.370$ $$$$$ 1.380$ $$$$$ 1.314$ $$$$$ 1.651$ $$$$$ 1.696$ $$$$$$$$$ 1.562$ $$$$$$$$$ 1.827$ Andre$værdipapirer$og$tilgodehavender $$$$$$$$$ 133$ $$$$$$$$$ 118$ $$$$$$$$$ 149$ $$$$$$$$$$$ 96$ $$$$$$$$$ 121$ $$$$$$$$$$$$$ 144$ $$$$$$$$$$$$$ 136$ *Posteres$finansielt$aktiv$jf.$note$15 Overskuds$likviditet $$$$$$$$$$$ 87$ $$$$$$$$$$$ 34$ $$$$$$$$$ 142$ $$$$$$$$$$$$$ 6$ $$$$$$$$$$ Q $ $$$$$$$$$$$$$ Q $ $$$$$$$$$$$$$ 103$ *Beregner$1%$af$oms.$som$driftslikviditet,$resten$er$overskudslikviditet$(Sørensen,$2011) Finansielle*aktiver,*sum $$$$$$$$$ 220$ $$$$$$$$$ 152$ $$$$$$$$$ 291$ $$$$$$$$$ 102$ $$$$$$$$$ 121$ $$$$$$$$$$$$$ 144$ $$$$$$$$$$$$$ 239$ Aktiver%sum: *** * *** * *** * *** * *** * ******* * ******* * PASSIVER Pensions$forpligtelser $$$$$ 1.638$ $$$$$ 1.478$ $$$$$ 1.785$ $$$$$ 1.931$ $$$$$ 2.048$ $$$$$$$$$ 2.228$ $$$$$$$$$ 2.606$ Leverandørgæld$og$andre$forpligtelser $$$$$ 5.757$ $$$$$ 5.857$ $$$$$ 7.802$ $$$$$ 7.108$ $$$$$ 7.833$ $$$$$$$$$ 7.938$ $$$$$$$$$ 7.917$ Selskabsskat $$$$$$$$$$$$$ 2$ $$$$$$$$$ 183$ $$$$$$$$$$$ 68$ Q$$$$$$$$$$$ 23$ $$$$$$$$$ 228$ $$$$$$$$$$$$$ 427$ $$$$$$$$$$$$$ 197$ *Beregnet$som$nette$selskabsskat,$idet$der$i$2009$er$et$aktiv$fra$selskabsskat Netto$udskudt$skatte$forpligtelse$(drift) $$$$$$$$$ 354$ $$$$$$$$$ 286$ $$$$$$$$$ 545$ $$$$$$$$$ 634$ $$$$$$$$$ 661$ $$$$$$$$$$$$$ 526$ $$$$$$$$$$$$$ 435$ *Den$udskudte$skat$opdeles$jf.$Note$16$ud$fra$drift$eller$finansierings$aktivitet Driftsforpligtelser,*sum $$$$$ 7.751$ $$$$$ 7.804$ $$$ $ $$$$$ 9.650$ $$$ $ $$$$$$$ $ $$$$$$$ $ Finansielle$forpligtelser $$$$$ 5.242$ $$$$$ 5.504$ $$$ $ $$$$$ 7.257$ $$$$$ 6.235$ $$$$$$$$$ 6.952$ $$$$$$$$$ 7.113$ Forpligtelser$vedr.$aktiver$bestemt$for$salg $$$$$$$$$$ Q $ $$$$$$$$$$$ 81$ $$$$$$$$$$$ 35$ $$$$$$$$$$$ 17$ $$$$$$$$$ 116$ $$$$$$$$$$$$$ Q $ $$$$$$$$$$$$$ Q $ Forpligtelser$til$leasing$kapitalisering $$$$$ 8.425$ $$$$$ 8.757$ $$$$$ 9.831$ $$$ $ $$$ $ $$$$$$$ $ $$$$$$$ $ *Se$leasing$ark Hensatte$forpligtelser $$$$$$$$$ 350$ $$$$$$$$$ 325$ $$$$$$$$$ 667$ $$$$$$$$$ 935$ $$$$$$$$$ 641$ $$$$$$$$$$$$$ 606$ $$$$$$$$$$$$$ 693$ *Ingen$korrektion$idet$note$20$ikke$beretter$om$noget$renteelement$for$disse$forpligtelser Netto$udskudt$skatte$forpligtelse$(finansiering) Q$$$$$$$$$ 174$ Q$$$$$$$$$ 135$ Q$$$$$$$$$ 123$ Q$$$$$$$$$ 180$ Q$$$$$$$$$ 208$ Q$$$$$$$$$$$$$ 162$ Q$$$$$$$$$$$$$ 189$ *Den$udskudte$skat$opdeles$jf.$Note$16$ud$fra$drift$eller$finansierings$aktivitet Finansielle*forpligtelser,*sum $$$ $ $$$ $ $$$ $ $$$ $ $$$ $ $$$$$$$ $ $$$$$$$ $ Minoritetsauktionærer $$$$$$$$$ 145$ $$$$$$$$$ 192$ $$$$$$$$$$$ 49$ $$$$$$$$$$$ 29$ $$$$$$$$$$$ 36$ $$$$$$$$$$$$$$$ 30$ $$$$$$$$$$$$$$$ 37$ Egenkapital $$$$$ 3.844$ $$$$$ 3.649$ $$$$$ 3.857$ $$$$$ 5.530$ $$$$$ 6.585$ $$$$$$$$$ 5.309$ $$$$$$$$$ 5.385$ IV Passiver%sum: *** * *** * *** * *** * *** * ******* * ******* * NDA $$$ $ $$$ $ $$$ $ $$$ $ $$$ $ $$$$$$$ $ $$$$$$$ $ NFF $$$ $ $$$ $ $$$ $ $$$ $ $$$ $ $$$$$$$ $ $$$$$$$ $ EK $$$$$ 3.699$ $$$$$ 3.457$ $$$$$ 3.808$ $$$$$ 5.501$ $$$$$ 6.549$ $$$$$$$$$ 5.279$ $$$$$$$$$ 5.348$ MIN $$$$$$$$$ 145$ $$$$$$$$$ 192$ $$$$$$$$$$$ 49$ $$$$$$$$$$$ 29$ $$$$$$$$$$$ 36$ $$$$$$$$$$$$$$$ 30$ $$$$$$$$$$$$$$$ 37$ Kontrol: Sum*(*NDA*=*NFF*+*EK*+*MIN) $$$ $ $$$ $ $$$ $ $$$ $ $$$ $ $$$$$$$ $ $$$$$$$ $ OBS:$Henvisninger$til$noter$referer$til$DSV's$årsregnskab.$Noten$er$muligvis$forskellige$fra$år$til$år,$men$der$tages$udgangspunkt$i$Årsregnskabet$for$år$2012$når$der$henvises

76 Reformulerede*egenkapitalopgørelse: (DKK$mio.) Primosaldo:*Egenkapital*pr.*1/1/20XX $$$$$$$ 3.323$ $$$$$$$ 3.844$ $$$$$$$ 3.649$ $$$$$$$$ 3.857$ $$$$$$$ 5.530$ $$$$$$$$ 6.585$ $$$$$$$ 5.309$ Transaktioner*med*ejerne Udloddet$udbytte ;$$$$$$$$$$$$$ 55$ ;$$$$$$$$$$$$$ 52$ ;$$$$$$$$$$$$$ 52$ ;$$$$$$$$$$$$$ 52$ ;$$$$$$$$$$$ 110$ ;$$$$$$$$$$ 190$ Køb$og$salg$af$egne$aktier,$netto ;$$$$$$$$$$ 163$ ;$$$$$$$ 1.222$ ;$$$$$$$$$$ 581$ $$$$$$$$$$$ 376$ ;$$$$$$$$$$ 297$ ;$$$$$$$$ 2.418$ ;$$$$$$$ 1.084$ Andre$reguleringer* $$$$$$$$$$$$$$$ 4$ $$$$$$$$$$$$$$$ 2$ ;$$$$$$$$$$ 143$ $$$$$$$$ 1.027$ ;$$$$$$$$$$$$$$$ 6$ ;$$$$$$$$$$$$$ 26$ $$$$$$$$$$$$$$$ 4$ Skat$af$transaktioner$med$ejere $$$$$$$$$$$ ; $ $$$$$$$$$$$ ; $ $$$$$$$$$$$ ; $ $$$$$$$$$$$$ ; $ $$$$$$$$$$$ ; $ ;$$$$$$$$$$$$$ 14$ $$$$$$$$$$$$$ 16$ Udbytte$af$egne$aktier $$$$$$$$$$$$$$$ 4$ $$$$$$$$$$$$$$$ 1$ $$$$$$$$$$$$$$$ 4$ $$$$$$$$$$$$ ; $ $$$$$$$$$$$ ; $ $$$$$$$$$$$$$$$ 4$ $$$$$$$$$$$$$$$ 3$ ;$$$$$$$$$$ 210$ ;$$$$$$$ 1.271$ ;$$$$$$$$$$ 772$ $$$$$$$$ 1.403$ ;$$$$$$$$$$ 355$ ;$$$$$$$$ 2.564$ ;$$$$$$$ 1.251$ Anden*totalindkomst Valutakursregulering,$udlandske$virksomheder ;$$$$$$$$$$$$$ 34$ ;$$$$$$$$$$$$$ 70$ ;$$$$$$$$$$$$$ 44$ $$$$$$$$$$$ 104$ $$$$$$$$$$$$$ 97$ ;$$$$$$$$$$$$$$$ 8$ ;$$$$$$$$$$$$$ 42$ Værdiregulering$af$sikringsinstrumenter $$$$$$$$$$$$$ 26$ $$$$$$$$$$$$$ 20$ ;$$$$$$$$$$ 202$ ;$$$$$$$$$$$ 245$ ;$$$$$$$$$$$$$ 29$ ;$$$$$$$$$$$$$ 61$ ;$$$$$$$$$$$$$ 85$ Eliminering$af$værdireg.$af$sikringinstrumenter$overført** ;$$$$$$$$$$$$$$$ 4$ ;$$$$$$$$$$$$$$$ 5$ ;$$$$$$$$$$$$$ 41$ $$$$$$$$$$$ 207$ $$$$$$$$$$ 138$ $$$$$$$$$$$$$ 62$ $$$$$$$$$$$$$ 61$ Aktuarmæssige$reguleringer ;$$$$$$$$$$$$$ 25$ ;$$$$$$$$$$$$$ 11$ ;$$$$$$$$$$$$$ 42$ ;$$$$$$$$$$$ 103$ $$$$$$$$$$$$$ 27$ ;$$$$$$$$$$$ 171$ ;$$$$$$$$$$ 115$ Andre$reguleringer $$$$$$$$$$$$$$$ 1$ $$$$$$$$$$$$$$$ 3$ $$$$$$$$$$$ ; $ $$$$$$$$$$$$ ; $ ;$$$$$$$$$$$$$$$ 3$ ;$$$$$$$$$$$$$$$ 1$ $$$$$$$$$$$ ; $ Skat$af$andentotalindkomst $$$$$$$$$$$$$ 42$ $$$$$$$$$$$$$$$ 9$ $$$$$$$$$$$$$ 60$ $$$$$$$$$$$$$ 86$ ;$$$$$$$$$$$$$ 54$ ;$$$$$$$$$$$$$ 16$ $$$$$$$$$$$$$ 38$ $$$$$$$$$$$$$$$ 6$ ;$$$$$$$$$$$$$ 54$ ;$$$$$$$$$$ 269$ $$$$$$$$$$$$$ 49$ $$$$$$$$$$ 176$ ;$$$$$$$$$$$ 195$ ;$$$$$$$$$$ 143$ Totalindkomst Aktiebaseret$vederlæggelse $$$$$$$$$$$$$$$ 6$ $$$$$$$$$$$$$ 16$ $$$$$$$$$$$$$ 16$ $$$$$$$$$$$$$ 30$ $$$$$$$$$$$$$ 40$ $$$$$$$$$$$$$ 34$ $$$$$$$$$$$$$ 40$ Årets$resultat$rapporteret$ $$$$$$$$$$ 719$ $$$$$$$ 1.114$ $$$$$$$ 1.233$ $$$$$$$$$$$ 191$ $$$$$$$ 1.194$ $$$$$$$$ 1.449$ $$$$$$$ 1.430$ Anden$totalindkomst $$$$$$$$$$$$$$$ 6$ ;$$$$$$$$$$$$$ 54$ ;$$$$$$$$$$ 269$ $$$$$$$$$$$$$ 49$ $$$$$$$$$$ 176$ ;$$$$$$$$$$$ 195$ ;$$$$$$$$$$ 143$ $$$$$$$$$$ 731$ $$$$$$$ 1.076$ $$$$$$$$$$ 980$ $$$$$$$$$$$ 270$ $$$$$$$ 1.410$ $$$$$$$$ 1.288$ $$$$$$$ 1.327$ Ultimosalde:*Egenkapital*31/12/20XX $$$$$$$ 3.844$ $$$$$$$ 3.649$ $$$$$$$ 3.857$ $$$$$$$$ 5.530$ $$$$$$$ 6.585$ $$$$$$$$ 5.309$ $$$$$$$ 5.385$ Rapporteret$ultimo$EK $$$$$$$ 3.844$ $$$$$$$ 3.649$ $$$$$$$ 3.857$ $$$$$$$$ 5.530$ $$$$$$$ 6.585$ $$$$$$$$ 5.309$ $$$$$$$ 5.385$ Noter: *Andre$reguleringer$som$vedrører$transaktioner$med$ejerne,$eksempelvis$køb/afgang$af$minioritetsinteresser,$kapitalforhøjelse$osv. **Sikringsinstrumenterne$overført$vedrører$DSV's$finansieringsaktivitet,$hvorfor$reguleringen$overføres$til$finansielle$omkostninger V

77 Bilag3:Leasingkorrektion Rapporterede)operationel)leasing)(OP): (DKK$mio.) OP)forpligtigelser)på)grunde)og)bygninger)(inkl.)Terminaler))forfalder: Inden$for$1$år $$$$$$$$$$$$$ 486$ $$$$$$$$$$$$$ 546$ $$$$$$$$$$ 767$ $$$$$$$$$$ 782$ $$$$$$$$$$$ 791$ $$$$$$$$$$ 883$ $$$$$$$$$$$ 928$ Mellem$1<5$år $$$$$$$$$$ 1.282$ $$$$$$$$$$ 1.505$ $$$$$$$ 1.858$ $$$$$$$ 1.624$ $$$$$$$$ 2.105$ $$$$$$$ 2.170$ $$$$$$$$ 2.263$ Efter$5$år $$$$$$$$$$ 1.097$ $$$$$$$$$$$$$ 989$ $$$$$$$ 1.466$ $$$$$$$ 1.295$ $$$$$$$$ 1.133$ $$$$$$$ 1.341$ $$$$$$$$ 1.716$ I$alt $$$$$$$$$$ 2.865$ $$$$$$$$$$ 3.040$ $$$$$$$ 4.091$ $$$$$$$ 3.701$ $$$$$$$$ 4.029$ $$$$$$$ 4.394$ $$$$$$$$ 4.907$ OP)forpligtigelser)på)driftsmaterial)forfalder: Inden$for$1$år $$$$$$$$$$$$$ 393$ $$$$$$$$$$$$$ 429$ $$$$$$$$$$ 374$ $$$$$$$$$$ 352$ $$$$$$$$$$$ 332$ $$$$$$$$$$ 337$ $$$$$$$$$$$ 381$ Mellem$1<5$år $$$$$$$$$$$$$ 383$ $$$$$$$$$$$$$ 394$ $$$$$$$$$$ 442$ $$$$$$$$$$ 386$ $$$$$$$$$$$ 320$ $$$$$$$$$$ 370$ $$$$$$$$$$$ 512$ Efter$5$år $$$$$$$$$$$$$$$ 24$ $$$$$$$$$$$$$$$ 16$ $$$$$$$$$$$$$$$ 3$ $$$$$$$$$$$$$$$ 1$ $$$$$$$$$$$$$$$ 1$ $$$$$$$$$$$$$$$ 1$ $$$$$$$$$$$$$$$ 9$ I$alt $$$$$$$$$$$$$ 800$ $$$$$$$$$$$$$ 839$ $$$$$$$$$$ 819$ $$$$$$$$$$ 739$ $$$$$$$$$$$ 653$ $$$$$$$$$$ 708$ $$$$$$$$$$$ 902$ Samlet $$$$$$$$$$ 3.665$ $$$$$$$$$$ 3.879$ $$$$$$$ 4.910$ $$$$$$$ 4.440$ $$$$$$$$ 4.682$ $$$$$$$ 5.102$ $$$$$$$$ 5.809$ Aktiver$i$alt $$$$$$$$ $ $$$$$$$$ $ $$$$$ $ $$$$$ $ $$$$$ $ $$$$$ $ $$$$$ $ %leasing 22,8% 23,8% 20,7% 20,0% 20,3% 22,4% 25,5% Korrektion)for)operationel)leasing: (DKK$$mio.) E* I)resultatopgørelsen)indregnet: Operationel$leasing$af$ejendomme $$$$$$$$$$$$$ 566$ $$$$$$$$$$$$$ 712$ $$$$$$$$$$ 811$ $$$$$$$$$$ 943$ $$$$$$$$ 1.024$ $$$$$$$$$$ 994$ $$$$$$$$ 1.116$ Operationel$leasing$af$driftsmateriel $$$$$$$$$$$$$ 418$ $$$$$$$$$$$$$ 558$ $$$$$$$$$$ 509$ $$$$$$$$$$ 539$ $$$$$$$$$$$ 507$ $$$$$$$$$$ 514$ $$$$$$$$$$$ 564$ I$alt $$$$$$$$$$$$$ 984$ $$$$$$$$$$ 1.270$ $$$$$$$ 1.320$ $$$$$$$ 1.482$ $$$$$$$$ 1.531$ $$$$$$$ 1.508$ $$$$$$$$ 1.680$ $$$$$ 1.844$ Gns.$varighed$af$leasingsperioder$(år) 10,9 ** Gns.$Gældsomkostninger$for$DSV 5,9% *** Kapitaliseret$værdi $$$$$$$$$$ 8.425$ $$$$$$$$$$ 8.757$ $$$$$$$ 9.831$ $$$$$ $ $$$$$ $ $$$$$ $ $$$$$ $ Estimering: Implicit$leasing$omkostninger**** $$$$$$$$$$$$$ 497$ $$$$$$$$$$$$$ 517$ $$$$$$$$$$ 580$ $$$$$$$$$$ 599$ $$$$$$$$$$$ 590$ $$$$$$$$$$ 658$ $$$$$$$$$$$ 722$ Leasing$aktivernes$afskrivninger***** $$$$$$$$$$$$$ 487$ $$$$$$$$$$$$$ 753$ $$$$$$$$$$ 740$ $$$$$$$$$$ 883$ $$$$$$$$$$$ 941$ $$$$$$$$$$ 850$ $$$$$$$$$$$ 958$ Noter: *Estimeret$ved$ekstrapolation$ud$fra$gennemsnitslig$vækst$i$år$2006<2012 **Koller$er$al.$(2010) ***Historiske$låneomkostninger$for$DSV$(Bilag$10) ****Beregnet$som$gældsomkostningerne$ganget$den$kapitaliserede$værdi$af$leasing$aktiverne *****Beregnet$som$indregnede$beløb$i$resultatopgørelsen$for$OP$minus$den$implicitte$leasing$renteomk. VI

78 Bilag4:DuPont]pyramidendekomponering Niveau-1 ROE =TI/EKgns 26,8% 30,4% 10,6% 24,1% 23,4% 27,2% Korrektion<for<minoriteter<(kor.): MIA< =(TI<moderselskab/TI<koncern)/(EKgns/EKgns+MINgns)) 0, , , , , ,00422 ROE<før<MIN =ROIC<+<NFFgns/EKgns*(ROICRr(nfo)) 27,8% 30,1% 10,7% 24,2% 23,5% 27,2% ROE<kor.< =(ROIC<+<NFFgns/(Ekgns+MINgns)*(ROICRr(nfo)))*MIA 26,8% 30,4% 10,6% 24,1% 23,4% 27,2% Niveau-2 ROIC =DO<efter<skat</<NDAgns 8,42% 8,27% 5,24% 9,32% 8,88% 8,43% ROIC =OG*AOH 8,42% 8,27% 5,24% 9,32% 8,88% 8,43% FGEAR< =NFFgns/EKgns 3,91 4,76 4,11 2,88 2,96 3,58 Spread< =ROIC<R<r(nfo) 5,0% 4,6% 1,3% 5,2% 4,9% 5,3% r(nfo) =NFO/NFFgns 3,5% 3,7% 3,9% 4,2% 4,0% 3,2% Niveau-3 OG =DO<efter<skat/oms 4,3% 4,6% 3,5% 5,1% 4,8% 4,6% AOH =oms/ndagns <<<<<<<<<<<< 1,97< <<<<<<<<<<<< 1,78< <<<<<<<<<<<< 1,51< <<<<<<<<<<<< 1,82< <<<<<<<<<<<< 1,86< <<<<<<<<<<<< 1,84< Niveau-4 ROIC<salg 9,4% 9,8% 7,4% 9,2% 10,5% 10,7% ROIC<anden R0,7% R0,2% R2,3% R0,7% R0,8% R1,6% ROIC<up R0,3% R1,3% 0,2% 0,8% R0,8% R0,6% ROIC 8,42% 8,27% 5,24% 9,32% 8,88% 8,43% OG<salg 4,8% 5,5% 4,9% 5,1% 5,7% 5,8% OG<anden R0,4% R0,1% R1,5% R0,4% R0,4% R0,9% OG<up R0,15% R0,72% 0,14% 0,41% R0,45% R0,32% OG 4,3% 4,6% 3,5% 5,1% 4,8% 4,6% 1/AOH<salg <<<<<<<<< 0,469< <<<<<<<<<< 0,526< <<<<<<<<<< 0,619< <<<<<<<<<< 0,511< <<<<<<<<<< 0,500< <<<<<<<<<< 0,504< 1/AOH<anden <<<<<<<<< 0,039< <<<<<<<<<< 0,036< <<<<<<<<<< 0,041< <<<<<<<<<< 0,039< <<<<<<<<<< 0,037< <<<<<<<<<< 0,038< 1/AOH <<<<<<<<< 0,509< <<<<<<<<<< 0,562< <<<<<<<<<< 0,660< <<<<<<<<<< 0,551< <<<<<<<<<< 0,537< <<<<<<<<<< 0,542< Niveau-5 OG,$salg$)$drivere$(%) Bruttoavance 25,7% 25,4% 28,8% 25,5% 25,9% 26,1% Personale<omk. R10,6% R10,7% R12,9% R10,9% R10,9% R10,8% Afskrininger R2,8% R2,5% R3,0% R2,7% R2,4% R2,6% Skat<salg R1,9% R1,5% R1,7% R1,9% R2,0% R2,0% Øvrige R5,6% R5,2% R6,2% R4,9% R5,0% R4,9% 4,8% 5,5% 4,9% 5,1% 5,7% 5,8% OG,$anden$)$drivere$(%) Særlige<poster R0,1% 0,2% R1,9% 0,0% 0,0% R0,6% Amortisering R0,3% R0,3% R0,5% R0,5% R0,5% R0,5% Resultat<ass.<Virk. 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Salg<af<aktiver 0,1% 0,1% 0,5% 0,1% 0,0% 0,1% Forventede<pensionsordning<afkast R0,2% R0,2% R0,1% R0,1% R0,2% R0,1% Skat<anden 0,1% 0,0% 0,5% 0,1% 0,2% 0,3% R0,4% R0,1% R1,5% R0,4% R0,4% R0,9% OG,$usædvanelige$poster$(%) Valutakursregulering,<udlandske<virksomheder R0,20% R0,12% 0,29% 0,23% R0,02% R0,09% Værdiregulering<af<sikringsinstrumenter 0,06% R0,54% R0,68% R0,07% R0,14% R0,19% Eli.<af<værdireg.<af<sikringinstrumenter<overført R0,01% R0,11% 0,57% 0,32% 0,14% 0,14% Aktuarmæssige<reguleringer R0,03% R0,11% R0,29% 0,06% R0,39% R0,26% Andre<reguleringer 0,01% 0,00% 0,00% R0,01% 0,00% 0,00% Skat<af<usædvanelige<poster 0,03% 0,16% 0,24% R0,13% R0,04% 0,08% R0,15% R0,72% 0,14% 0,41% R0,45% R0,32% AOH,$salg$drivere$(inverse) Immaterielle<aktiver <<<<<<<<< 0,144< <<<<<<<<<< 0,181< <<<<<<<<<< 0,238< <<<<<<<<<< 0,206< <<<<<<<<<< 0,200< <<<<<<<<<< 0,194< Materielle<aktiver <<<<<<<<< 0,108< <<<<<<<<<< 0,119< <<<<<<<<<< 0,140< <<<<<<<<<< 0,115< <<<<<<<<<< 0,106< <<<<<<<<<< 0,098< Kapitaliseret<værdi<af<leasing <<<<<<<<< 0,246< <<<<<<<<<< 0,248< <<<<<<<<<< 0,277< <<<<<<<<<< 0,237< <<<<<<<<<< 0,242< <<<<<<<<<< 0,260< Tilgodehavender <<<<<<<<< 0,184< <<<<<<<<<< 0,209< <<<<<<<<<< 0,230< <<<<<<<<<< 0,186< <<<<<<<<<< 0,194< <<<<<<<<<< 0,192< Driftlikviditet <<<<<<<<< 0,010< <<<<<<<<<< 0,010< <<<<<<<<<< 0,010< <<<<<<<<<< 0,009< <<<<<<<<<< 0,008< <<<<<<<<<< 0,009< Pensionsforpligtigelser R<<<<<<<<< 0,045< R<<<<<<<<<< 0,044< R<<<<<<<<<< 0,051< R<<<<<<<<<< 0,047< R<<<<<<<<<< 0,049< R<<<<<<<<<< 0,054< Leverandørgæld<og<andre<forpligtelser R<<<<<<<<< 0,166< R<<<<<<<<<< 0,182< R<<<<<<<<<< 0,207< R<<<<<<<<<< 0,176< R<<<<<<<<<< 0,180< R<<<<<<<<<< 0,177< Selskabsskat R<<<<<<<<< 0,003< R<<<<<<<<<< 0,003< R<<<<<<<<<< 0,001< R<<<<<<<<<< 0,002< R<<<<<<<<<< 0,007< R<<<<<<<<<< 0,007< Udskudt<skatte<forpligtigelse<(drift) R<<<<<<<<< 0,009< R<<<<<<<<<< 0,011< R<<<<<<<<<< 0,016< R<<<<<<<<<< 0,015< R<<<<<<<<<< 0,014< R<<<<<<<<<< 0,011< <<<<<<<<< 0,469< <<<<<<<<<< 0,526< <<<<<<<<<< 0,619< <<<<<<<<<< 0,511< <<<<<<<<<< 0,500< <<<<<<<<<< 0,504< AOH,$anden$drivere$(inverse) Kapitalandele<i<associerede<virksomheder <<<<<<<<< 0,000< <<<<<<<<<< 0,000< <<<<<<<<<< 0,000< <<<<<<<<<< 0,000< <<<<<<<<<< 0,001< <<<<<<<<<< 0,000< Aktiver<bestemt<for<salg <<<<<<<<< 0,004< <<<<<<<<<< 0,003< <<<<<<<<<< 0,004< <<<<<<<<<< 0,005< <<<<<<<<<< 0,002< <<<<<<<<<< 0,001< Pensions<aktiver <<<<<<<<< 0,031< <<<<<<<<<< 0,027< <<<<<<<<<< 0,028< <<<<<<<<<< 0,026< <<<<<<<<<< 0,028< <<<<<<<<<< 0,031< Skatteværdien<af<fremførbare<underskud <<<<<<<<< 0,004< <<<<<<<<<< 0,006< <<<<<<<<<< 0,009< <<<<<<<<<< 0,008< <<<<<<<<<< 0,007< <<<<<<<<<< 0,006< <<<<<<<<< 0,039< <<<<<<<<<< 0,036< <<<<<<<<<< 0,041< <<<<<<<<<< 0,039< <<<<<<<<<< 0,037< <<<<<<<<<< 0,038< VII

79 ROE$ 40,0%$ 20,0%$ 0,0%$ 2007$ 2008$ 2009$ 2010$ 2011$ 2012$ ROIC$ FGEAR$ 5,00$ 10,00%$ 0,00%$ 0,00$ 2007$ 2008$ 2009$ 2010$ 2011$ 2012$ 2007$ 2008$ 2009$ 2010$ 2011$ 2012$ OG$ AOH$ SPREAD$ r(nfo)$ 5,0%$ 4,0%$ 3,0%$ 2,0%$ 1,0%$ 0,0%$ 2007$ 2008$ 2009$ 2010$ 2011$ 2012$ 6,0%$ 5,0%$ 4,0%$ 3,0%$ 2,0%$ 1,0%$ 2007$2008$2009$2010$2011$2012$ 0,0%$ $2,50$$$$$ $2,00$$$$$ $1,50$$$$$ $1,00$$$$$ $0,50$$$$$ $.$$$$$$$ 2012$ 2011$ 2010$ 2009$ 2008$ 2007$ 6,0%$ 5,0%$ 4,0%$ 3,0%$ 2,0%$ 1,0%$ 0,0%$ 2007$2008$2009$2010$2011$2012$ 1/AOH$anden$ OG$salg$ OG$anden$ 1/AOH$salg$ $0,045$$$$$ $0,040$$$$$ $0,035$$$$$ $0,030$$$$$ 2007$ 2008$ 2009$ 2010$ 2011$ 2012$ $0,800$$$$$ $0,600$$$$$ $0,400$$$$$ $0,200$$$$$ $.$$$$$$$ 2007$2008$2009$2010$2011$2012$ 0,0%$ 2007$ 2008$ 2009$ 2010$ 2011$ 2012$.0,5%$.1,0%$.1,5%$.2,0%$ 8,0%$ 6,0%$ 4,0%$ 2,0%$ 0,0%$ 2007$ 2008$ 2009$ 2010$ 2011$ 2012$ VIII

80 Bilag5:ROICforventetafmarkedet ROIC%forventet%af%markedet: ROIC%beregning: Market'value'of'equity Book'value'of'equity Invested'capital ''' ' ''''' 5.385' ''' ' ROIC'= ((Market'value'of'equity'D'book'value'of'equity)'x'(WACC'D'growth))/(invested'capital)'+'WACC (Petersen'&'Plenborg,'2012's.'98) Implicitte%markedsforventninger%til%ROIC: WACC 6,0% 6,5% 7,0% 2% 8,8% 9,6% 10,5% 3% 8,1% 8,9% 9,8% 4% 7,4% 8,2% 9,1% Note: Vækst'intervallet'er'valgt'på'baggrund'af'afhandlingens'anvendelse'af'3%'vækst'i'TP,'hvorfor'+/D'1%'skal'give'et'realistisk'interval WACC'intervallet'er'valgt'på'baggrund'af'estimerede'WACC'værdi,'hvorfor'intervallet'afspejler'realistiske'afvigelser'deraf ROIC%niveau: WACC 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% ROIC 8,4% 8,3% 5,2% 9,3% 8,9% 8,4% Branche'gns. 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% Branche%ROIC: Branche ROIC Air'Transport 17,97% Maritime 3,54% Packaging'&'Container 11,11% Trucking 11,97% Railroad 12,37% Gns. 11,4% Kilde:'Damodaran Note:'Data'fra'1999D ,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% Vækst 8,4% 8,3% WACC ROIC Branchegns. 5,2% 9,3% 8,9% 8,4% IX

81 Bilag6:Vækstanalyse Omsætning)udvikling Omsætning)(t+1) ))) ) ))) ) ))) ) ))) ) ))) ) ))) ) Valutakurseffekt +))))))))) 182) +))))))))) 690) +))))))))) 918) ))))) 1.180) ))))))))))) 24) ))))))))) 772) Køb)og)salg)af)virksomheder ))))) 2.025) ))))) 1.771) ))))) 8.694) +))))))))) 133) ))))))))) 208) ))))))))) 209) Organisk)vækst ))))) 1.083) ))))) 1.455) +))))) 9.126) ))))) 5.430) ))))))))) 916) ))))))))) 221) Omsætning)(t) ))) ) ))) ) ))) ) ))) ) ))) ) ))) ) %)organisk)vækst 3,4% 4,2% +24,4% 15,0% 2,2% 0,5% %)M&A)aktivitet 6,3% 5,1% 23,2% +0,4% 0,5% 0,5% %)valutakurseffekt +0,6% +2,0% +2,5% 3,3% 0,1% 1,8% 9,15% 7,27% +3,61% 17,95% 2,70% 2,75% ROIC)udvikling ΔROIC =(ΔOG)salg(t))*)AOH(t+1))+(ΔAOH(t)*OG)salg(t))+Δ(DO)andet)/)NDA))+)Δ(up/NDA) ΔOG)salg(t))*)AOH)(t+1) 1,38% +1,12% 0,34% 1,04% 0,21% ΔAOH(t))*)OG)salg(t) +1,02% +1,29% 1,54% 0,26% +0,10% Δ(DO)andet/NDA) 0,47% +2,10% 1,65% +0,16% +0,81% Δ(up/NDA) +0,97% 1,48% 0,55% +1,58% 0,24% ΔROIC)= +0,15% +3,03% 4,08% +0,44% +0,45% ROE)før)MIN)udvikling ΔROE) =ΔROIC)+)(Δspread)*)FGEAR(t+1)))+)(ΔFGEAR)*)spread(t)) ΔROIC +0,15% +3,03% 4,08% +0,44% +0,45% Δspread*FGEAR(t+1) +1,38% +15,61% 15,79% +0,67% 0,97% ΔFGEAR)*)spread)(t) 3,88% +0,85% +6,33% 0,40% 3,21% ΔROE)= 2,34% +19,49% 13,54% +0,71% 3,73% EK)udvikling ΔEK) =)Δoms*)1/AOH(t+1))+)Δ1/AOH*oms)+)ΔNFF)+)ΔMIN Δoms*1/AOH(t+1) ))))) 1.290) +))))))))) 758) ))))) 4.276) ))))))))) 632) ))))))))) 646) Δ1/AOH*oms ))))) 1.994) ))))) 3.551) +))))) 4.667) +))))))))) 586) ))))))))) 226) ΔNFF ))))) 3.277) ))))) 1.852) +))))) 1.755) ))))))))) 157) ))))) 1.471) ΔMIN +))))))))))) 48) +))))))))))) 82) +))))))))))))) 7) ))))))))))))) 1) ))))))))))))) 1) ΔEK)= )))))))) 54,5) )) 1.022,0) )) 1.370,5) +))))) 111,0) +))))) 600,5) Indeksering oms ))))))))) 100) ))))))))) 107) ))))))))) 103) ))))))))) 122) ))))))))) 125) ))))))))) 129) ROIC ))))))))) 100) ))))))))))) 98) ))))))))))) 62) ))))))))) 111) ))))))))) 105) ))))))))) 100) ROE)før)MIN ))))))))) 100) ))))))))) 108) ))))))))))) 38) ))))))))))) 87) ))))))))))) 84) ))))))))))) 98) EK ))))))))) 100) ))))))))) 100) ))))))))) 125) ))))))))) 162) ))))))))) 159) ))))))))) 143) Branche)sammenligning OG AOH 1/AOH Transport 8,3% 0,6 1,67 Kommercielle)services 3,5% 3 0,33 DSV 4,6% 0,56 1,79 Forbrugsgoder 3,8% 2,2 0,45 Industrivarer 3,4% 2,6 0,38 Sundhedsartikler 5,9% 2,2 0,45 Medicinal)og)biotek 7,9% 1,4 0,71 Føde+)og)drikkevarer 3,2% 1,8 0,56 Materialer 4,3% 1,8 0,56 )180))))) )160))))) )140))))) )120))))) )100))))) )80))))) )60))))) )40))))) oms) ROIC) ROE)før)MIN) EK) 2007) 2008) 2009) 2010) 2011) 2012) X

82 Bilag7:Risikofrirente Danmarks(Nationalbanks(rentesatser,(pengemarkedsrentesatser(samt obligationsrentegennemsnit(ultimo((pct(p.a.)( Gennemsnit: 3,21% Dato: Rente: Dato: Rente: Dato: Rente: 2006M01 3,45% 2008M06 # 5 4,79% 2010M11 2,85% 2006M02 3,54% 2008M07 # 5 4,73% 2010M12 3,02% 2006M03 3,84% 2008M08 # 4 4,40% 2011M01 3,17% 2006M04 4,07% 2008M09 # 4 4,28% 2011M02 3,21% 2006M05 3,97% 2008M10 # 5 4,56% 2011M03 3,39% 2006M06 4,13% 2008M11 # 4 3,72% 2011M04 3,27% 2006M07 3,98% 2008M12 # 3 3,25% 2011M05 3,03% 2006M08 3,80% 2009M01 # 4 3,70% 2011M06 3,00% 2006M09 3,67% 2009M02 # 3 3,46% 2011M07 2,80% 2006M10 3,71% 2009M03 # 3 3,40% 2011M08 2,35% 2006M11 3,67% 2009M04 # 3 3,46% 2011M09 2,06% 2006M12 3,89% 2009M05 # 4 3,77% 2011M10 2,33% 2007M01 4,04% 2009M06 # 4 3,62% 2011M11 2,04% 2007M02 3,92% 2009M07 # 4 3,66% 2011M12 1,58% 2007M03 4,03% 2009M08 # 4 3,54% 2012M01 1,75% 2007M04 4,19% 2009M09 # 4 3,53% 2012M02 1,78% 2007M05 4,43% 2009M10 # 4 3,65% 2012M03 1,82% 2007M06 4,58% 2009M11 # 4 3,53% 2012M04 1,63% 2007M07 4,39% 2009M12 # 4 3,62% 2012M05 1,08% 2007M08 4,31% 2010M01 # 4 3,54% 2012M06 1,46% 2007M09 4,38% 2010M02 # 3 3,42% 2012M07 1,09% 2007M10 4,26% 2010M03 # 3 3,37% 2012M08 1,11% 2007M11 4,12% 2010M04 # 3 3,21% 2012M09 1,23% 2007M12 4,38% 2010M05 # 3 2,69% 2012M10 1,23% 2008M01 3,94% 2010M06 # 3 2,68% 2012M11 1,05% 2008M02 3,88% 2010M07 # 3 2,76% 2012M12 1,03% 2008M03 4,05% 2010M08 # 2 2,17% 2013M01 1,44% 2008M04 4,32% 2010M09 # 2 2,37% 2013M02 1,21% 2008M05 4,64% 2010M10 # 3 2,63% 6,0%( 5,0%( 4,0%( 3,0%( 2,0%( 1,0%( 0,0%( 2005( 2006( 2007( 2008( 2009( 2010( 2011( 2012( 2013( XI

83 Bilag8:Marketriskpremium Index&Level&: Currency&: Price USD Gennemsnit: 8,70% Market&risk&premium&=&afkast&gns.&=&risikofri&rente&= 5,5% Investorernes&forventninger&= 6,2% Kilde:5Fernandez5et.5al5(2013) 5,85% Date MSCI& EUROPE& Afkast 10=årigt& gns.&afkast Date MSCI&EUROPE& Afkast 10=årigt& gns.&afkast 29/12/72 119,526 31/12/93 616,274 26,36% 7,51% 31/12/73 106,272 C11,09% 2,33% 30/12/94 617,002 0,12% 7,51% 31/12/74 77,731 C26,86% 2,33% 29/12/95 733,448 18,87% 7,51% 31/12/75 106,254 36,69% 2,33% 31/12/96 869,129 18,50% 7,51% 31/12/76 94,726 C10,85% 2,33% 31/12/ ,662 21,58% 7,51% 30/12/77 111,438 17,64% 2,33% 31/12/ ,970 26,53% 7,51% 29/12/78 131,098 17,64% 2,33% 31/12/ ,772 14,12% 7,51% 31/12/79 142,095 8,39% 2,33% 29/12/ ,396 C9,66% 7,51% 31/12/80 152,798 7,53% 2,33% 31/12/ ,759 C21,23% 7,51% 31/12/81 128,672 C15,79% 2,33% 31/12/02 867,447 C20,11% 7,51% 31/12/82 128,701 0,02% 2,33% 31/12/ ,243 34,79% 8,58% 30/12/83 150,996 17,32% 16,38% 31/12/ ,946 17,85% 8,58% 31/12/84 146,816 C2,77% 16,38% 30/12/ ,091 6,54% 8,58% 31/12/85 254,450 73,31% 16,38% 29/12/ ,788 30,22% 8,58% 31/12/86 356,905 40,27% 16,38% 31/12/ ,265 10,96% 8,58% 31/12/87 361,993 1,43% 16,38% 31/12/ ,839 C48,20% 8,58% 30/12/88 408,086 12,73% 16,38% 31/12/ ,124 31,24% 8,58% 29/12/89 511,749 25,40% 16,38% 31/12/ ,830 1,02% 8,58% 31/12/90 478,687 C6,46% 16,38% 30/12/ ,535 C13,82% 8,58% 31/12/91 526,399 9,97% 16,38% 31/12/ ,760 15,15% 8,58% 31/12/92 487,708 C7,35% 16,38% 80,00%5 60,00%5 40,00%5 20,00%5 0,00% C20,00%5 C40,00%5 XII

84 Bilag9:Betaestimering Peer$group: Gearet&beta R^2&værdi D/Eq Ugearet&beta&estimeret DSV 0,673 0,252 80,3% 0,373 Panalpina 0,799 0,204 86,7% 0,428 Kuehne&+&Nagel 0,594 0,302 56,6% 0,379 Peer&group&gns. 0,394 Branche&gns. 0,560 DSV&D/Eq&target 80,3% Gns. 0,477 DSV&beta&estimat 0,860 Branche: Ugearet&beta Tranportation 0,67 Trucking 0,51 Railroad 0,45 Packaging & Container 0,60 Air Transport 0,52 Shipbuilding & Marine 0,61 Gns. &&&&& 0,560& Kilde: Damodaran Note: Data fra DSV$ak'ens$månedlige$a1ast$ Panalpinas$månedlige$ a1ast$ 22,0%" 18,0%" 14,0%" 10,0%" 6,0%" 2,0%" 12,0%" 16,0%" DSV$beta$es'mat$ y"="0,6732x"+"0,0033" R²"="0,25188" 110,0%" 125,0%" 115,0%" 15,0%" 5,0%" 15,0%" 25,0%" MSCI$Europe$månedligt$a1ast$ Kuehne$+$Ngael$ månedlige$a1ast$ Panalpina$beta$es'mat$ 40,0%" 20,0%" 120,0%" 140,0%" MSCI$Europe$månedligt$a1ast$ y"="0,7989x"+"0,0056" R²"="0,20351" 0,0%" 125,0%" 120,0%" 115,0%" 110,0%" 15,0%" 0,0%" 5,0%" 10,0%" 15,0%" Kuenhe$+$Nagel$beta$es'mat$ 30,0%" 20,0%" 10,0%" y"="0,5937x"+"0,0064" R²"="0,30153" 0,0%" 125,0%" 120,0%" 115,0%" 110,0%" 15,0%" 0,0%" 5,0%" 10,0%" 15,0%" 110,0%" 120,0%" MSCI$Europe$månedlige$a1ast$ XIII

85 Panalpina' Panalpina' Date DSV'(DKK) DSV afkast (CHF) afkast KN'(CHF) KN'afkast MSCI Europe (USD) MSCI Europe afkast 31/01/06 85,4 98,7 71, ,1 28/02/06 84,1.1,5% 107,5 8,9% 79,2 10,4% 1.562,3 0,0% 31/03/06 82,0.2,5% 121,0 12,6% 84,5 6,7% 1.616,9 3,5% 28/04/06 96,8 18,0% 124,0 2,5% 90,0 6,4% 1.693,6 4,7% 31/05/06 95,6.1,2% 122,6.1,1% 91,0 1,1% 1.635,4.3,4% 30/06/06 97,5 2,0% 113,7.7,3% 89,0.2,1% 1.636,6 0,1% 31/07/06 93,9.3,7% 114,9 1,1% 82,0.7,9% 1.659,9 1,4% 31/08/06 94,4 0,5% 127,2 10,7% 86,6 5,5% 1.707,1 2,8% 29/09/06 102,8 8,9% 134,5 5,7% 86,5.0,1% 1.720,6 0,8% 31/10/06 107,9 5,0% 148,5 10,4% 85,5.1,2% 1.793,4 4,2% 30/11/06 99,5.7,8% 150,4 1,3% 86,7 1,4% 1.852,9 3,3% 29/12/06 103,2 3,7% 166,2 10,5% 88,7 2,2% 1.911,8 3,2% 31/01/07 98,5.4,6% 183,5 10,4% 96,0 8,3% 1.922,0 0,5% 28/02/07 97,3.1,2% 189,9 3,5% 93,0.3,1% 1.912,9.0,5% 30/03/07 97,8 0,5% 203,0 6,9% 100,0 7,5% 1.975,2 3,3% 30/04/07 113,2 15,7% 210,7 3,8% 110,9 11,0% 2.093,3 6,0% 31/05/07 113,0.0,2% 239,5 13,7% 112,5 1,4% 2.116,1 1,1% 29/06/07 108,3.4,2% 259,0 8,1% 112,8 0,3% 2.111,2.0,2% 31/07/07 123,5 14,1% 237,1.8,5% 118,3 4,9% 2.064,7.2,2% 31/08/07 124,5 0,8% 215,0.9,3% 113,2.4,3% 2.036,3.1,4% 28/09/07 123,3.1,0% 194,0.9,8% 114,6 1,2% 2.138,1 5,0% 31/10/07 136,0 10,3% 218,2 12,5% 124,2 8,4% 2.235,4 4,6% 30/11/07 119,0.12,5% 205,1.6,0% 116,4.6,3% 2.159,8.3,4% 31/12/07 111,8.6,1% 196,3.4,3% 108,5.6,8% 2.121,3.1,8% 31/01/08 94,8.15,2% 165,6.15,6% 98,0.9,7% 1.898,6.10,5% 29/02/08 97,0 2,4% 175,6 6,0% 101,6 3,7% 1.925,8 1,4% 31/03/08 103,3 6,4% 121,5.30,8% 99,4.2,2% 1.926,5 0,0% 30/04/08 118,3 14,5% 132,0 8,6% 111,6 12,3% 1.991,8 3,4% 30/05/08 122,8 3,8% 128,0.3,0% 111,5.0,1% 1.815,4.8,9% 30/06/08 113,5.7,5% 108,7.15,1% 97,1.13,0% 1.761,5.3,0% 31/07/08 103,0.9,3% 86,6.20,3% 88,0.9,3% 1.687,5.4,2% 29/08/08 98,5.4,4% 87,9 1,5% 87,5.0,6% 1.431,2.15,2% 30/09/08 82,8.16,0% 74,0.15,8% 73,7.15,8% 1.126,1.21,3% 31/10/08 70,0.15,4% 52,5.29,1% 69,9.5,2% 1.044,7.7,2% 28/11/08 63,5.9,3% 57,9 10,3% 73,8 5,6% 1.098,8 5,2% 31/12/08 56,5.11,0% 59,0 1,9% 67,6.8,4% 976,2.11,2% 30/01/09 57,8 2,2% 57,8.2,1% 64,0.5,3% 873,9.10,5% 27/02/09 44,5.22,9% 42,0.27,3% 56,5.11,7% 932,1 6,7% 31/03/09 41,1.7,6% 55,9 33,1% 66,5 17,6% 1.054,7 13,2% 29/05/09 65,3 1,6% 73,7 31,8% 83,0 24,8% 1.172,0 11,1% 30/06/09 65,8 0,8% 79,0 7,2% 85,1 2,6% 1.146,1.2,2% 31/07/09 72,0 9,5% 82,0 3,9% 89,0 4,6% 1.265,1 10,4% 31/08/09 80,3 11,5% 84,0 2,4% 84,1.5,5% 1.341,5 6,0% 30/09/09 90,7 13,0% 85,6 1,9% 90,1 7,1% 1.402,7 4,6% 30/10/09 79,3.12,6% 72,0.15,9% 93,2 3,5% 1.385,6.1,2% 30/11/09 88,3 11,3% 64,5.10,4% 97,0 4,1% 1.421,8 2,6% 31/12/09 94,0 6,5% 65,8 2,0% 100,5 3,6% 1.442,1 1,4% 29/01/10 96,3 2,4% 74,2 12,7% 103,1 2,6% 1.356,2.6,0% 26/02/10 85,1.11,7% 72,0.2,9% 97,5.5,5% 1.326,5.2,2% 31/03/10 98,5 15,8% 89,6 24,4% 106,7 9,5% 1.408,5 6,2% 30/04/10 100,7 2,2% 97,6 9,0% 113,3 6,2% 1.364,9.3,1% 31/05/10 90,0.10,7% 85,6.12,3% 108,6.4,1% 1.188,1.13,0% 30/06/10 88,4.1,8% 85,6 0,1% 111,8 2,9% 1.177,0.0,9% 30/07/10 102,0 15,4% 94,0 9,8% 111,7.0,1% 1.312,8 11,5% 31/08/10 93,1.8,7% 98,0 4,3% 105,9.5,2% 1.261,7.3,9% 30/09/10 111,6 19,9% 108,0 10,2% 118,0 11,4% 1.399,2 10,9% 29/10/10 109,8.1,6% 122,9 13,8% 121,7 3,1% 1.458,6 4,2% 30/11/10 113,1 3,0% 115,3.6,2% 128,7 5,8% 1.344,7.7,8% 31/12/10 123,3 9,0% 120,5 4,5% 130,0 1,0% 1.456,8 8,3% 31/01/11 113,7.7,8% 120,4.0,1% 122,1.6,1% 1.512,9 3,8% 28/02/11 124,9 9,9% 120,3.0,1% 124,9 2,3% 1.559,6 3,1% 31/03/11 129,9 4,0% 114,6.4,7% 128,5 2,9% 1.542,5.1,1% 29/04/11 131,6 1,3% 117,0 2,1% 138,2 7,5% 1.657,0 7,4% 31/05/11 129,6.1,5% 120,1 2,6% 133,9.3,1% 1.588,3.4,1% 30/06/11 123,3.4,9% 115,5.3,8% 127,6.4,7% 1.554,6.2,1% 29/07/11 115,2.6,6% 94,9.17,8% 110,4.13,5% 1.500,7.3,5% 31/08/11 108,7.5,6% 94,9.0,1% 112,4 1,8% 1.346,7.10,3% 30/09/11 100,8.7,3% 78,1.17,7% 102,8.8,5% 1.197,1.11,1% 31/10/11 108,7 7,8% 87,4 11,9% 109,3 6,3% 1.341,1 12,0% 30/11/11 107,5.1,1% 90,4 3,5% 110,9 1,5% 1.276,0.4,9% 30/12/11 103,0.4,2% 96,2 6,4% 105,5.4,9% 1.255,5.1,6% 31/01/12 116,1 12,7% 98,9 2,8% 115,7 9,7% 1.312,8 4,6% 29/02/12 130,0 12,0% 109,5 10,8% 119,1 2,9% 1.392,2 6,0% 30/03/12 126,5.2,7% 96,5.11,9% 122,1 2,5% 1.379,7.0,9% 30/04/12 128,0 1,2% 88,5.8,2% 110,3.9,7% 1.339,2.2,9% 31/05/12 116,7.8,8% 92,4 4,4% 103,2.6,4% 1.164,8.13,0% 29/06/12 116,1.0,5% 85,0.8,0% 100,2.2,9% 1.254,0 7,7% 31/07/12 129,9 11,9% 93,9 10,5% 111,3 11,1% 1.266,9 1,0% 31/08/12 128,9.0,8% 89,8.4,4% 108,7.2,3% 1.319,0 4,1% 28/09/12 130,4 1,2% 89,9 0,1% 106,2.2,3% 1.355,9 2,8% 31/10/12 129,4.0,8% 88,0.2,1% 108,7 2,4% 1.374,2 1,3% 30/11/12 135,4 4,6% 84,6.3,8% 111,6 2,7% 1.407,3 2,4% 31/12/12 145,7 7,6% 92,9 9,8% 110,0.1,4% 1.445,8 2,7% 31/01/13 141,0.3,2% 91,8.1,2% 106,9.2,8% 1.528,6 5,7% 28/02/13 140,3.0,5% 98,9 7,8% 107,8 0,8% 1.483,2.3,0% Kilde: XIV

86 Bilag10:Omkostningernevedgæld Credit'ratings: AAA AA A BBB BB B EBIT%interest%cover 21,4 10,1 6,1 3,7 2,1 0,8 EBITDA%interest%cover 26,5 12,9 9,1 5,8 3,4 1,8 FCF/total%debt 84,2% 25,2% 15,0% 8,5% 2,6% D3,2% Operating%income/revenue 27,0% 22,1% 18,6% 15,4% 15,9% 11,9% Total%debt/capital 22,9% 37,7% 42,5% 48,2% 62,6% 74,8% Credit'spread High 1,9% 2,4% 3,6% 4,7% 11,2% 13,1% Low 0,6% 0,7% 0,8% 1,3% 2,6% 3,2% Average 1,3% 1,6% 2,2% 3,0% 6,9% 8,2% DSV Betalte%renter%før%skat 5,3% 5,7% 5,9% 6,5% 6,5% 6,3% 5,3% Gns. 5,9% Kilde:%Petersen%&%Plenborg%(2012)%s.%291 DSV':'Credit'rating: Gns. Rating EBIT%interest%cover 4,1 5,0 3,9 1,4 3,4 4,4 5,7 4,0 BBB EBITDA%interest%cover 6,1 5,7 4,5 3,0 4,2 5,3 7,8 5,2 BB FCF/total%debt 9,1% 10,8% 10,0% 6,6% 12,0% 12,4% 11,2% 10,3% BBB Operating%income/revenue 21,6% 22,1% 21,8% 24,7% 21,9% 22,5% 22,4% 22,4% AA Total%debt/capital 53,6% 55,3% 58,4% 54,2% 48,8% 52,6% 53,9% 53,8% BB BBB Credit%spread 3,0% Risikofri%rente 3,2% Indirekte%estimat 6,2% Direkte%estimat 5,9% Gns. 6,06% XV

87 Bilag11:D/Vmålsat D/V$nuværende: (DKK) Aktiekurs-primo , , , , , ,0- Aktiekurs-ultimo , , , , , ,7- Gns , , , , , ,4- #aktier-(mio.) -197, , , , , ,971- Markedsværdi-EK-(mio.) nff-(bogført-værdi)(mio.) D/V 40% 56% 54% 42% 45% 46% Gennemsnit 47% ** D/V$target: Jf.-Årsregnskabet-(2012)-er-målsat-kapitalstruktur-baseret-på-EBITDA/NIBD-=- 2,0 (DDK-mio.) EBITDA-officiel NIBD-v.-Opfyldt-target Operationel-leasing* D/V-target 38% 48% 49% 40% 43% 45% Gennemsnit 44% D/V$target 44% ** D/Eq$target $$$$$ 0,80$ ** FGEAR$target $$$$$ 3,46$ Noter: *Der-korrigeres-for-OP-grundet-dets-store-indflydelse-på-gælden **Beregnet-på-bogført-værdi-af-gæld,-men-markedsværdi-af-egenkapital Peer$group$D/V: Gns. DSV 40% 56% 54% 42% 45% 46% 47% Kuehne-+-Nagel 36% 45% 37% 34% 36% 36% 37% Panalpina 24% 47% 52% 38% 43% 46% 42% Kilde:-Årsregnskaber-for-DSV-(2007_2012),-årsregnskaber-for-Kuehne-+-Nagel-(2007_2012)-samt-årsregnskaber-for-Panalpina-(2007_2012) XVI

88 Bilag12:BeregningafWACC Risikofri(rente 3,21% Markedets(forventede(afkast 9,06% *Beregnet(implicit(fra(risikopræmien(plus(risikofri(rente Markedets(risiko(præmie 5,85% Beta 0,860 DSV's(risiko(præmie 5,03% Risiko(fri(rente 3,21% Omkostninger,ved,EK 8,24% Omkostninger(ved(gæld(før(skat 6,06% Selskabsskat 25% Omkostninger,ved,gæld,efter,skat 4,55% D/V ((((((( 0,44( E/V ((((((( 0,56( Vægtede(omk.(Ved(EK 4,62% Vægtede(omk.(Ved(gæld(efter(skat 2,00% WACC 6,62% Branche,WACC: Air(Transport 5,81% Maritime 5,68% Railroad 7,99% Packaging(&(Container 6,35% Trucking 6,28% Gns. 6,42% Kilde:(Damodaran Note:(Data(fra(1999X2012 XVII

89 Bilag13:Absolutværdiansættelse (DKK$mio.) Historisk Budgetperiode8vækst Budgetperiode8nedtrapning Terminalperiode Omsætning $$$$$ $ $$$$$ $ $$$$ $ $$$$ $ $$$$ $ $$$$ $ $$$$ $ $$$$ $ $$$$ $ $$$$ $ $$$$ $ $$$$ $ $$$ $ Omsætningsvækst 2,7% 4,4% 5,0% 5% 6% 6% 5% 4% 4% 3% 3% 3% OG$salg 5,7% 5,8% 6,0% 6,0% 7,0% 7,0% 7,0% 6,0% 6,0% 6,0% 5,0% 5,0% 5,0% OG$anden C0,4% C0,9% C1,0% C1,0% C1,0% C1,0% C1,0% C0,5% C0,5% C0,5% C0,5% C0,5% C0,5% DO$salg,$efter$skat $$$$$$$ 2.476$ $$$$$$$ 2.596$ $$$$$$ 2.813$ $$$$$$ 2.954$ $$$$$$ 3.619$ $$$$$$ 3.836$ $$$$$$ 4.066$ $$$$$$ 3.659$ $$$$$$ 3.806$ $$$$$$ 3.958$ $$$$$$ 3.397$ $$$$$$ 3.499$ $$$$$ 3.604$ DO$anden,$efter$skat C$$$$$$$$$$ 196$ C$$$$$$$$$$ 400$ C$$$$$$$$$ 469$ C$$$$$$$$$ 492$ C$$$$$$$$$ 517$ C$$$$$$$$$ 548$ C$$$$$$$$$ 581$ C$$$$$$$$$ 305$ C$$$$$$$$$ 317$ C$$$$$$$$$ 330$ C$$$$$$$$$ 340$ C$$$$$$$$$ 350$ C$$$$$$$$ 360$ DO$up,$efter$skat C$$$$$$$$$$ 195$ C$$$$$$$$$$ 143$ DO$samlet,$efter$skat $$$$$$$ 2.085$ $$$$$$$ 2.052$ $$$$$$ 2.344$ $$$$$$ 2.462$ $$$$$$ 3.102$ $$$$$$ 3.288$ $$$$$$ 3.485$ $$$$$$ 3.354$ $$$$$$ 3.488$ $$$$$$ 3.628$ $$$$$$ 3.057$ $$$$$$ 3.149$ $$$$$ 3.244$ AOH 1,86 1,84 1,90 1,90 1,90 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 NDA $$$$$ $ $$$$$ $ $$$$ $ $$$$ $ $$$$ $ $$$$ $ $$$$ $ $$$$ $ $$$$ $ $$$$ $ $$$$ $ $$$$ $ $$$ $ Årlig$tilvækst$(ΔNDA) $$$$$$$$$$ 871$ $$$$$$$$$ 328$ $$$$$$ 1.234$ $$$$$$ 1.296$ $$$$$$$$$ 190$ $$$$$$ 1.644$ $$$$$$ 1.452$ $$$$$$ 1.220$ $$$$$$ 1.269$ $$$$$$$$$ 989$ $$$$$$ 1.019$ $$$$$ 1.050$ NFF $$$$$ $ FCFF8=8DO8<8ΔNDA $$$$$$$ 1.181$ $$$$$$ 2.016$ $$$$$$ 1.228$ $$$$$$ 1.806$ $$$$$$ 3.097$ $$$$$$ 1.841$ $$$$$$ 1.902$ $$$$$$ 2.269$ $$$$$$ 2.359$ $$$$$$ 2.068$ $$$$$$ 2.130$ $$$$$ 2.194$ ROIC$(DO$salg) 10,9% 11,5% 11,7% 13,6% 14,0% 14,4% 12,3% 12,2% 12,2% 10,1% 10,1% 10,1% ROIC$(DO$anden) C1,7% C1,9% C1,9% C1,9% C2,0% C2,1% C1,0% C1,0% C1,0% C1,0% C1,0% C1,0% ROIC 9,2% 9,6% 9,7% 11,7% 12,0% 12,3% 11,3% 11,2% 11,2% 9,1% 9,1% 9,1% WACC 6,62% RIDO8=8DO8<8(NDA(t<1)*WACC) $$$$$$$$$$ 498$ $$$$$$$$$ 732$ $$$$$$$$$ 828$ $$$$$$ 1.386$ $$$$$$ 1.487$ $$$$$$ 1.671$ $$$$$$ 1.432$ $$$$$$ 1.470$ $$$$$$ 1.529$ $$$$$$$$$ 874$ $$$$$$$$$ 900$ $$$$$$$$ 927$ Tilbagediskonteringsfaktor 1,000 $$$$$$ 0,938$ $$$$$$ 0,880$ $$$$$$ 0,825$ $$$$$$ 0,774$ $$$$$$ 0,726$ $$$$$$ 0,681$ $$$$$$ 0,638$ $$$$$$ 0,599$ $$$$$$ 0,562$ $$$$$$ 0,527$ FCFF$tilbagedisk. $$$$$$ 1.891$ $$$$$$ 1.080$ $$$$$$ 1.490$ $$$$$$ 2.397$ $$$$$$ 1.336$ $$$$$$ 1.295$ $$$$$$ 1.448$ $$$$$$ 1.413$ $$$$$$ 1.161$ $$$$$$ 1.122$ RIDO$tilbagedisk. $$$$$$$$$ 687$ $$$$$$$$$ 728$ $$$$$$ 1.144$ $$$$$$ 1.150$ $$$$$$ 1.213$ $$$$$$$$$ 975$ $$$$$$$$$ 938$ $$$$$$$$$ 915$ $$$$$$$$$ 491$ $$$$$$$$$ 474$ XVIII

90 DCF RIDO Nutidsværdi*BP * * **** 8.716* 31% 39% Nutidsværdi*TP * * * * 69% 61% NDA * * Midt*års*justering **** 1.516* **** 1.516* Virksomhedsværdi * * * * Fordeling,på,budgetperiode, og,terminalperiode, NuSdsværdi*BP* NuSdsværdi*TP* NFF * * * * MIN ********* 37* ********* 37* Egenkapitalværdi * * * * 69%* 61%* Antal*aktier*(mio.*stk.) * 183,97* * 183,97* Værdi,pr.,aktie,(DKK) 157,8,, 157,8,, 31%* DCF* 39%* RIDO* XIX

91 Bilag14:Scenarieanalyse Base%case: TP Omsætningsvækst 2,7% 4,4% 5,0% 5,0% 6,0% 6,0% 5,0% 4,0% 4,0% 3,0% 3,0% 3,0% OG5salg 5,7% 5,8% 6,0% 6,0% 7,0% 7,0% 7,0% 6,0% 6,0% 6,0% 5,0% 5,0% 5,0% OG5anden ;0,4% ;0,9% ;1,0% ;1,0% ;1,0% ;1,0% ;1,0% ;0,5% ;0,5% ;0,5% ;0,5% ;0,5% ;0,5% AOH , , , , , , , , , , , , ,005 Worst%case: TP Omsætnignsvækst 2,7% 3,0% 3,0% 4,0% 4,0% 4,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% OG5salg 5,7% 5,8% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% OG5anden5 ;0,4% ;0,9% ;0,5% ;0,5% ;0,5% ;0,5% ;0,5% ;0,5% ;0,5% ;0,5% ;0,5% ;0,5% ;0,5% AOH , , , , , , , , , , , , ,845 Best%case: TP Omsætnignsvækst 2,7% 5,0% 6,0% 7,0% 8,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 3,0% OG5salg 5,7% 5,8% 6,0% 8,0% 10,0% 10,0% 10,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 5,0% 5,0% OG5anden5 ;0,4% ;0,9% ;1,0% ;1,0% ;1,5% ;1,5% ;1,5% ;1,0% ;0,5% ;0,5% ;0,5% ;0,5% ;0,5% AOH , , , , , , , , , , , , ,005 Worst&case: DCF RIDO Nutidsværdi*BP *** * ***** 5.925* Nutidsværdi*TP *** * ***** 9.377* NDA *** * Midt*års*justering ***** 1.291* ***** 1.291* Virksomhedsværdi *** * *** * NuSdsværdi*BP* *27.165***** NuSdsværdi*TP* *9.377***** NFF *** * *** * MIN *********** 37* *********** 37* Egenkapitalværdi *** * *** * *12.488***** *5.925***** Antal*aktier*(mio.*stk.) *** 183,97* *** 183,97* Værdi*pr.*aktie*(DKK) && 119,1& && 119,1& Best%case: DCF RIDO Nutidsværdi*BP *** * *** * Nutidsværdi*TP *** * *** * NDA *** * Midt*års*justering ***** 1.790* ***** 1.790* Virksomhedsværdi *** * *** * DCF* NuSdsværdi*BP* *36.306***** RIDO* NuSdsværdi*TP* *15.345***** NFF *** * *** * MIN *********** 37* *********** 37* Egenkapitalværdi *** * *** * *18.652***** *15.263***** Antal*aktier*(mio.*stk.) *** 183,97* *** 183,97* Værdi*pr.*aktie*(DKK) %% 205,0% %% 205,0% DCF* RIDO* XX

92 Bilag15:Følsomhedsanalyse %%vis)ændring)i: Nutidsværdi*BP **************** * WACC 0% Nutidsværdi*TP **************** * Beta 0% Midt*års*justering ****************** 1.516* OG*salg 0% Virksomhedsværdi **************** * OG*anden 0% MRP 0% NFF **************** * Oms.*Vækst 0% MIN ************************ 37* AOH 0% Egenkapitalværdi **************** * Antal*aktier*(mio.*stk.) **************** 183,97* Base*case*værdi ***************** 157,8* Værdi*pr.*aktie*(kr.) ****************** 157,8* Difference )))))))))))))))) % ) Følsomheder: WACC Beta Aktiekursændring %5ændring Aktiekursændring %5ændring +20% * 67,1 643% * 33,5 621% +10% * 38,7 625% * 18,0 611% +5% * 21,0 613% * 9,3 66% *5% 25,1 16% 10,1 6% *10% 55,9 35% 21,0 13% *20% 143,9 91% 46,7 30% Market5risk5premium Omsætningsvækst Aktiekursændring %5ændring Aktiekursændring %5ændring +20% * 33,5 621% 28,4 18% +10% * 18,0 618% 12,9 8% +5% * 9,3 66% 6,2 4% *5% 10,1 6% * 5,7 64% *10% 21,0 13% * 11,0 67% *20% 46,7 30% * 20,4 613% OG5salg OG5anden Aktiekursændring %5ændring Aktiekursændring %5ændring +20% 87,1 55% * 9,4 *6% +10% 43,6 28% * 4,7 *3% +5% 21,8 14% * 2,3 *1% *5% * 21,8 614% 2,3 1% *10% * 43,6 628% 4,7 3% *20% * 87,1 655% 9,4 6% DCF AOH Aktiekursændring %5ændring +20% 42,6 27% +10% 23,2 15% +5% 12,2 8% *5% * 13,5 69% *10% * 28,4 618% *20% * 63,9 640% Trade&off*analyse: OG*salg*ændring*i*% WACC*ændring*i*% 20% 10% 5% 0% &5% &10% &20% 20% %%%%%%%%% 155,8% %%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%% 193,5% %%%%%%%%%%%%%%%%%% 217,1% %%%%%%%%% 244,9% %%%%%%%%% 278,4% %%%%%%%%%%%%%%% 319,3% %%%%%%%%% 436,2% 10% %%%%%%%%% 123,3% %%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%% 156,3% %%%%%%%%%%%%%%%%%% 177,0% %%%%%%%%% 201,4% %%%%%%%%% 230,7% %%%%%%%%%%%%%%% 266,5% %%%%%%%%% 369,0% 5% %%%%%%%%% 107,0% %%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%% 137,7% %%%%%%%%%%%%%%%%%% 156,9% %%%%%%%%% 179,6% %%%%%%%%% 206,8% %%%%%%%%%%%%%%% 240,1% %%%%%%%%% 335,4% 0% %%%%%%%%%%%% 90,7% %%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%% 119,1% %%%%%%%%%%%%%%%%%% 136,8% %%%%%%%%% 157,8% %%%%%%%%% 182,9% %%%%%%%%%%%%%%% 213,7% %%%%%%%%% 301,7% &5% %%%%%%%%%%%% 74,5% %%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%% 100,5% %%%%%%%%%%%%%%%%%% 116,8% %%%%%%%%% 136,0% %%%%%%%%% 159,1% %%%%%%%%%%%%%%% 184,0% %%%%%%%%% 268,1% &10% %%%%%%%%%%%% 58,2% %%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%% 81,9% %%%%%%%%%%%%%%%%%%%%% 96,8% %%%%%%%%% 114,2% %%%%%%%%% 135,3% %%%%%%%%%%%%%%% 161,0% %%%%%%%%% 234,5% &20% %%%%%%%%%%%% 25,7% %%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%% 44,7% %%%%%%%%%%%%%%%%%%%%% 56,6% %%%%%%%%%%%% 70,7% %%%%%%%%%%%% 87,6% %%%%%%%%%%%%%%% 108,2% %%%%%%%%% 167,3% XXI

93 Bilag16:Multipelanalyse (DKK$mio.) EV/EBIT EV/EBITDA EV/rev Aktiekurs/EPS Panalpina $$$$$$$$$$$$$ 13,8$ $$$$$$$$$$$$$$ 8,5$ $$$$$$$$$$$$$ 0,56$ $$$$$$$$$$$ 25,00$ Kuehne$+$Nagel $$$$$$$$$$$$$ 15,5$ $$$$$$$$$$$$$ 12,8$ $$$$$$$$$$$$$ 0,99$ $$$$$$$$$$$ 22,20$ Orbis $$$$$$$$$$$$$ 22,5$ $$$$$$$$$$$$$$ 8,9$ $$$$$$$$$$$$$ 1,13$ $$$$$$$$$$$$$ 14,6$ Damodaran $$$$$$$$$$$$$$ 7,9$ $$$$$$$$$$$$$ 11,9$ $$$$$$$$$$$$$ 1,22$ $$$$$$$$$$$$$ 21,3$ Harmonic$mean $$$$$$$$$$$$$ 13,0$ $$$$$$$$$$$$$ 10,2$ $$$$$$$$$$$$$ 0,89$ $$$$$$$$$$$$$ 19,9$ DSV$(EBIT/EBITDA/rev/EPS) $$$$$$$$$$$ 3.244$ $$$$$$$$$$$ 4.652$ $$$$$$$$$ $ $$$$$$$$$$$$$ 7,81$ #aktier$(mio.$stk.) $$$$$$$$ 183,971$ EV $$$$$$$$$ $ $$$$$$$$$ $ $$$$$$$$$ $ NFF $$$$$$$$$ $ $$$$$$$$$ $ $$$$$$$$$ $ MIN $$$$$$$$$$$$$$$ 37$ $$$$$$$$$$$$$$$ 37$ $$$$$$$$$$$$$$$ 37$ Eq $$$$$$$$$ $ $$$$$$$$$ $ $$$$$$$$$ $ Aktiekurs3(DKK) , ,43 110, ,63 Afvigelse$fra$vægtede$DCF Y23,7% Y5,3% Y30,9% Y2,7% Branche3multiple3E3Damodaran: Branche EV/EBITDA EV/EBIT EV/sales Aktiekurs/EPS Air$Transport $$$$$$$$$$$ 6,70$ $$$$$$$$$$$ 9,32$ $$$$$$$$$$$ 0,78$ $$$$$$$$ 20,26$ Maritime $$$$$$$$ 10,36$ $$$$$$$$ 21,66$ $$$$$$$$$$$ 2,64$ $$$$$$$$ 14,26$ Trucking $$$$$$$$$$$ 6,89$ $$$$$$$$ 10,96$ $$$$$$$$$$$ 0,82$ $$$$$$$$ 32,32$ Railroad $$$$$$$$$$$ 9,13$ $$$$$$$$ 11,81$ $$$$$$$$$$$ 3,32$ $$$$$$$$ 41,86$ Packaging$&$Container $$$$$$$$$$$ 7,57$ $$$$$$$$ 11,20$ $$$$$$$$$$$ 1,08$ $$$$$$$$ 16,46$ Harmonic$mean $$$$$$$$$$$ 7,90$ $$$$$$$$ 11,94$ $$$$$$$$$$$ 1,22$ $$$$$$$$ 21,27$ Kilde:$Damodaran Note:$Data$fra$1999Y2012 XXII

94 Peer$group$multiple: Kuehne$+$Nagel: Kilde:'Kuehne'+'Nagel'Årsregnskab'( ) (CHF'mio.) Markedsværdi'EK ''''''''' ' ''''''''''' 8.106' ''''''''' ' ''''''''' ' ''''''''' ' ''''''''' ' Operationel'leasing'i'resultatopg. '''''''''''''' 504' '''''''''''''' 523' '''''''''''''' 557' '''''''''''''' 551' '''''''''''''' 548' '''''''''''''' 585' Kapitaliseret'operationel'leasing Debt'(bogført)'m.'Leasing ''''''''''' 3.111' ''''''''''' 7.182' ''''''''''' 3.228' ''''''''''' 6.710' ''''''''''' 3.438' ''''''''''' 7.081' ''''''''''' 3.401' ''''''''''' 6.964' ''''''''''' 3.383' ''''''''''' 7.119' ''''''''''' 3.611' ''''''''''' 7.465' D/V 36% 45% 37% 34% 36% 36% D/Eq 56,6% EV/EBIT: EBIT '''''''''''''' 693' '''''''''''''' 736' '''''''''''''' 594' '''''''''''''' 765' '''''''''''''' 750' '''''''''''''' 634' EBIT'justeret'for'OP ''''''''''' 1.197' EV/EBIT ''''''''''''' 16,9' Harmonic'mean $$$$$$$$$$ 15,5$ ''''''''''' 1.259' ''''''''''''' 11,8' ''''''''''' 1.151' ''''''''''''' 16,6' ''''''''''' 1.316' ''''''''''''' 15,6' ''''''''''' 1.298' ''''''''''''' 15,2' ''''''''''' 1.219' ''''''''''''' 17,0' EV/EBITDA: EBITDA EBITDA'justeret'for'OP ''''''''''' 1.019' ''''''''''' 1.523' EV/EBITDA ''''''''''''' 13,3' Harmonic'mean $$$$$$$$$$ 12,8$ ''''''''''' 1.020' '''''''''''''' 885' ''''''''''' 1.543' '''''''''''''' 9,6' ''''''''''' 1.442' ''''''''''''' 13,3' ''''''''''' 1.004' '''''''''''''' 978' '''''''''''''' 856' ''''''''''' 1.555' ''''''''''''' 13,2' ''''''''''' 1.526' ''''''''''''' 13,0' ''''''''''' 1.441' ''''''''''''' 14,3' EV/rev: EV/rev ''''''''''''' 0,96' Harmonic'mean $$$$$$$$$$ 0,99$ ''''''''''''' 0,76' ''''''''''''' 1,17' ''''''''''''' 1,01' ''''''''''''' 1,01' ''''''''''''' 1,05' Aktiekurs/EPS: EPS Aktiekurs'ultimo Aktiekurs'gns. '''''''''''''' 4,5' ''''''''''' 107,3' ''''''''''''' 97,3' '''''''''''''' 5,0' ''''''''''''' 67,6' ''''''''''''' 87,4' '''''''''''''' 4,0' ''''''''''' 100,5' ''''''''''''' 84,0' '''''''''''''' 5,1' ''''''''''' 130,0' ''''''''''' 115,3' '''''''''''''' 5,0' ''''''''''' 105,5' ''''''''''' 117,8' '''''''''''''' 4,1' ''''''''''' 110,0' ''''''''''' 107,8' Aktiekurs/EPS ''''''''''''''' 22' ''''''''''''''' 18' ''''''''''''''' 21' ''''''''''''''' 23' ''''''''''''''' 23' ''''''''''''''' 27' Harmonic'mean $$$$$$$$$$ 22,2$ Panalpina: Kilde:'Panalpina'Årsregnskab'( ) (CHF'mio.) Markedsværdi'EK ''''''''''' 5.108' ''''''''''' 1.975' ''''''''''' 1.746' ''''''''''' 3.213' ''''''''''' 2.605' ''''''''''' 2.205' Operationel'leasing'i'resultatopg. '''''''''''''' 214' '''''''''''''' 218' '''''''''''''' 218' '''''''''''''' 224' '''''''''''''' 224' '''''''''''''' 246' Kapitaliseret'operationel'leasing ''''''''''' 1.321' ''''''''''' 1.344' ''''''''''' 1.348' ''''''''''' 1.382' ''''''''''' 1.381' ''''''''''' 1.521' NIBD '''''''''''''' 325' '''''''''''''' 381' '''''''''''''' 535' '''''''''''''' 546' '''''''''''''' 591' '''''''''''''' 391' Debt'(bogført)'m.'Leasing ''''''''''' 1.646' ''''''''''' 1.725' ''''''''''' 1.883' ''''''''''' 1.928' ''''''''''' 1.972' ''''''''''' 1.912' D/V 24% 47% 52% 38% 43% 46% D/Eq 86,7% EV/EBIT: EBIT '''''''''''''' 299' '''''''''''''' 193' ''''''''''''''' 30' ''''''''''''''' 15' '''''''''''''' 174' ''''''''''''''' 78' EBIT'justeret'for'OP '''''''''''''' 513' '''''''''''''' 411' '''''''''''''' 248' '''''''''''''' 239' '''''''''''''' 398' '''''''''''''' 324' EV/EBIT ''''''''''''''' 13' ''''''''''''''''' 9' ''''''''''''''' 15' ''''''''''''''' 22' ''''''''''''''' 12' ''''''''''''''' 13' Harmonic'mean $$$$$$$$$$ 13,8$ ''''''''''''''' 13' EV/EBITDA: EBITDA ''''''''''' 360,8' ''''''''''' 240,7' ''''''''''''' 79,7' ''''''''''''' 62,4' ''''''''''' 212,1' ''''''''''''' 94,0' EBITDA'justeret'for'OP '''''''''''''' 575' '''''''''''''' 459' '''''''''''''' 298' '''''''''''''' 286' '''''''''''''' 436' '''''''''''''' 340' EV/EBITDA ''''''''''''''''' 9' ''''''''''''''''' 5' ''''''''''''''''' 8' ''''''''''''''' 13' ''''''''''''''''' 7' ''''''''''''''''' 8' Harmonic'mean $$$$$$$$$$$$ 8,5$ EV/rev: EV/rev ''''''''''''' 0,64' Harmonic'mean $$$$$$$$$$ 0,56$ ''''''''''''' 0,56' ''''''''''''' 0,49' ''''''''''''' 0,59' ''''''''''''' 0,58' ''''''''''''' 0,51' EPS Aktiekurs'ultimo Aktiekurs'gns '''''''''''''' 8,6' ''''''''''' 196,3' ''''''''''' 181,3' '''''''''''''' 4,7' ''''''''''''' 59,0' ''''''''''' 127,7' '''''''''''''' 0,4' ''''''''''''' 65,8' ''''''''''''' 62,4' 8'''''''''''''' 1,2' ''''''''''' 120,5' ''''''''''''' 93,2' '''''''''''''' 5,3' ''''''''''''' 96,2' ''''''''''' 108,4' '''''''''''''' 3,0' ''''''''''''' 92,9' ''''''''''''' 94,5' Aktiekurs/EPS Harmonic'mean $$$$$$$$$$ 32,2$ XXIII

95 Bilag17:Orbisbranchepeergroupvirksomhederne Bilagetkanfindespåvedlagtelektroniskebilag MultipleudledtfraOrbisbranchepeergroup: EV/EBIT EV/EBITDA EV/rev Aktiekurs/EPS Harmonic9mean 22,47 8,88 1,13 14,57 XXIV