Værdiansættelse af DSV

Transkript

1 Værdiansættelse af DSV HD. 2 (FR) Udarbejdet af: Camilla Francke Christensen & Vejleder: Palle Nierhoff Afleveringsdato: 11. maj 2015

2 Indholdsfortegnelse 1.0 Introduktion Indledning Problemformulering Afgrænsning Metode og disponering Virksomhedsbeskrivelse Forretningsområder Strategisk analyse Eksterne analyser: PEST- Analysen Politiske og lovgivningsmæssige forhold Økonomiske forhold Sociale og kulturelle forhold Miljømæssige forhold og Teknologiske forhold Delkonklusion på PEST-analyse Porters Five Forces Rivaliseringen i branchen Potentielle nye udbydere Substituerende produkter Leverandørernes forhandlingsstyrke Kundernes forhandlingsstyrke Delkonklusion på Porters Five forces

3 2.2 Intern Analyse værdikæden i DSV A/S Strategisk kapabilitet Delkonklusion Strategisk Kapabilitet Vrio-analyse Analyse af DSVs konkurrence- og vækststrategi Analyse af DSVs konkurrencestrategier ( Generiske strategier) Analyse af DSVs vækststrategi Opsamling på analysen af DSVs konkurrence- og vækststrategier SWOT-analyse Boston Modellen Delkonklusion af den strategiske analyse Regnskabsanalyse Reformulering af årsregnskabet Reformulering af egenkapitalen Reformulering af resultatopgørelsen Reformulering af balance Rentabilitetsanalyse Finansiel gearing Delkonklusion af rentabilitetsanalysen Budgettering Fastlæggelse af egenkapitalomkostningerne Estimering af beta

4 4.3 Estimering af den risikofrie rente Estimering af markedsrisikopræmien Finansielle omkostninger efter skat Beregning af WACC (weighted average cost of capital) Værdiansættelse - DCF og RIDO - Base-Case scenarie Følsomhedsanalyse Best-Case scenarie Worst-Case scenarie Opsummering af scenarier Følsomhedsanalyse ved Monte Carlo Simulation Konklusion Litteraturliste

5 1.0 Introduktion 1.1 Indledning DSV er en Danmarks største speditionsvirksomheder og noteret på NASDAQ OMX Copenhagen. Virksomheden tilbyder globale logistik- og transportmuligheder i mere end 75 lande. DSV opererer inden for tre forskellige forretningsområder. DSV har igennem årene vokset til at være Europas 3. største virksomhed inden for logistik og transport. Væksten er især sket igennem opkøb af konkurrerende virksomheder. Især opkøbet i 2006 af hollandske Frans Mass og belgiske ABX Logistics i 2008 har bidraget til DSV s vækst. Finanskrisen, som ramte store dele af verden i efteråret 2008, havde store konsekvenser for mange danske og globale virksomheder. Dette betød at mange virksomheder oplevede en kraftig nedgang i deres omsætning, da konjunkturen skiftede fra høj - til lavkonjunktur. Derfor var mange virksomheder nødsaget til at tilpasse deres omkostningsstruktur i forhold til et marked, som nu var i lavkonjunktur efter manges års højkonjunktur. Netop i denne periode har det været en fordel for DSV, at deres forretningsstrategi er baseret på Asset Light, hvilket har gjort, at DSV har klaret sig bedre andre virksomheder inden for transportsektoren, som er følsom over for udviklingen i konjunkturen. Vi synes derfor, det kunne være spændende at se nærmere på virksomheden og undersøge om DSV er over- eller undervurderet i forhold til den nuværende aktiekurs. For at undersøge dette vil vi lave en værdiansættelse af DSV. Værdiansættelsen vil være baseret på dels en stategisk og regnskabsmæssig analyse. Den strategiske analyse har til formål at belyse, hvilke interne og eksterne faktorer der påvirker DSV konkurrencemæssige position, og derved er værdiskabende for virksomheden. Den regnskabsmæssige analyse anvendes til at skabe en forståelse af de historiske regnskabstal, som kan anvendes til en fremtidig budgettering. 4

6 1.2 Problemformulering Fokus i denne opgave vil være på at lave en værdiansættelse af DSV for at beregne den fundamentale værdi af DSV A/S aktie pr. 29. april 2015, og følsomhedsanalyse ved anvendelse Monte Carlo Simulation. Ovenstående problemformulering afklares ved følgende hovedspørgsmål Hvad er den fundamentale værdi af DSV A/S s aktie pr. 1. april 2015 med særlig henblik på en analyse af følsomheden over for en række centrale valuedrivers. For at kunne besvare ovenstående hovedspørgsmål besvares følgende underspørgsmål Strategisk analyse Hvilke strategiske udfordringer står DSV overfor på kort- og lang sigt? Hvordan er DSV s strategisk position i forhold til deres konkurrenter? Hvilke muligheder har DSV i forhold til deres strategi på kort og lang sigt? Regnskabsanalyse Hvilke nøgletal er valuedrivers for DSV? Hvordan har disse nøgletal historisk udviklet sig gennem de sidste 7 år? Værdiansættelse Hvad bør de gennemsnitlige vægtede kapitalomkostninger (WACC) estimeres til for DSV? Hvordan forventes DSV s fremtidig indtjening at udvikle sig? Hvad er DSV s teoretisk markedsværdi på baggrund af værdiansættelsen. Hvor følsom er aktiekursen over for ændring i anvendte valuedrivers som analyses ved hjælp af Monte Carlo Simulation? 5

7 1.3 Afgrænsning Vi har valgt at sætte en skæringsdato d. 29. april 2015 for indsamling af finansielle informationer herunder nyheder, fondsbørsmeddelelser og aktiekurs. Det vil være nødvendigt i forbindelse med udarbejdelsen af denne opgave at foretage nogle afgrænsninger og kommentere på, hvordan modeller og teori anvendes i opgaven. Rapporten vil tage udgangspunkt i DSV offentliggjorte årsregnskaber, som indhentes fra DSV hjemmeside. Vi har valgt, at regnskabsanalysen belyses over en periode fra 2006 til og med DSV årsregnskab for 2014 blev offentliggjort den og vil primært blive anvendt til udarbejdelse af opgaven. Da vi er bekendt med en kommende nedsættelse af selskabsskatten fra 24,5 % til 22 % i 2016, er der taget højde for dette i opgaven. Til udarbejdelse af opgaven vil der alene kun benyttes offentligt tilgængeligt materiale og eksterne kilder. Avisartikler, materiale fra databasen Marketline og aktieanalyser fra Danske Markets vil blive anvendt i rapporten. Vi vil forholde os kritisk til det benyttede materiale og anvende et bredt materiale til udarbejdelsen af opgaven for at sikre det mest realistiske billede af virksomheden. Teorien, som danner grundlag for modeller og analyser, vil ikke blive uddybet yderligere, da hensigten med denne opgave er anvendelsen af modellerne og analyserne og begrundelsen for, hvorfor netop disse er valgt. Det må forventes, at læseren af denne opgave er bekendt med de anvendte modeller, analyser og den grundlæggende teori, som danner grundlag for værdiansættelsen. Kerneområderne i DSV Air & Sea, Road og Solutions vil danne grundlag for værdiansættelsen, hvor den strategiske analyse behandler og går i dybden med hvert af kerneområderne. Vi har valgt at vores budgetperiode har en længde af 10 år. En længere periode vil være behæftet med større usikkerhed og udsving og vil ikke være retvisende. Vi vil foretage en estimering af wacc en, som anvendes i DCF-modellen, da diskonteringsrenten har en stor betydning for selve værdiansættelsen. 6

8 DCF-modellen er omdrejningspunktet for værdiansættelsen af DSV, og vi vil benytte RIDOmodellen som kontrolværktøj, da de skal resultere i samme resultat som i DCF-modellen. Begrundelsen for, hvorfor vi har valgt DCF-modellen, vil blive beskrevet senere i opgaven. 1.4 Metode og disponering Opgavens disponering og valg af modeller og metoder, som anvendes i opgaven, vil nedenfor blive gennemgået. Strategisk analyse af DSV Den strategiske analyse benyttes for at kunne besvare problemformuleringen. Eksterne og interne analyser anvendes til at vurdere og belyse virksomhedens strategiske position. PEST- analysen og Porters five forces benyttes til at analysere de eksterne forhold. De makroøkonomiske forhold, som påvirker virksomheden, bliver analyseret ved at anvende PESTanalysen. Branchen og konkurrencesituationen forklares ved hjælp af Porters Fives Forces. Vi vil også benytte modellen Strategisk Kapabilitet. Modellen beskriver de interne forhold, som omhandler virksomhedens kompetencer og ressourcer og er vigtige at få belyst. Modellen er med til at skabe et overblik over de faktorer, som er værdiskabende for virksomheden ved at holde kompetencer og ressourcer op imod de andre konkurrenter i branchen. Vrio modellen anvender vi til at vurdere de faktorer, som er unikke og medfører en konkurrencemæssig fordel for virksomheden. SWOT- analysen opsamler resultaterne fra de anvendte modeller og skaber et overblik over de vigtigste faktorer, som er værdiskabende for virksomheden, men også de faktorer, som kan påvirke negativt. Den sidste model, vi vil anvende til udarbejdelsen af den strategiske analyse, er Boston-modellen. Modellen er med til at skabe overblik over virksomhedens produkter set i forhold til vækst og 7

9 markedsandele. I forhold til budgetteringen og værdiansættelsen af DSV er det vigtigt at få et overblik over virksomhedens sammensætning af forretningsområderne. Regnskabsanalyse Regnskabsanalysen har til formål at skabe en forståelse af de historiske valuedrivere, der sammen med de ikke finansielle valuedrivere fra den strategiske analyse kan anvendes til den fremtidige budgettering. Regnskabsanalysen indeholder en reformulering af de historiske resultatopgørelser og balancer og egenkapitalopgørelse for perioden , en rentabilitetsanalyse samt en trendog common size analyse af resultatopgørelsen. Værdiansættelsen laves på baggrund af budgetteringen. Der samles op på den strategiske analyse og regnskabsanalysen i budgetteringen som består af de fremadrettede cash flows der er beregnet ud fra valgte valuedrivers. Vi vil foretage en estimering af de gennemsnitlige vejede kapitalomkostninger også kendt som wacc og er defineret ved at være det samlede afkast til lånegiver og ejere. Som tidligere nævnt anvendes wacc en som diskonteringsrenten i DCF-modellen. CAPM anvendes til estimering af wacc en og beregnes på baggrund af følgende faktorer, risikofri rente, beta, markedsrisikopræmie, ejernes afkastkrav og forventet afkast. Efterfølgende vil vi foretage en følsomhedsanalyse som tester ændringer af de bagvedliggende parameter. Der udarbejdes også en scenarieanalyse. 8

10 Introduktion Indledning Metode og disponering Afgrænsning Virksomhedsprofil Strategisk analyse Intern og ekstern analyse SWOT- analyse Vrio-modellen Regnskabsanalyse Reformulering af regnskaber Dupont- pyramiden Værdiansættelse af DSV Budgettering Estimering af wacc Følsomhedsanalyse Worst- og bestcase analyse Konklusion Figur 1. Egen tilpasning. Opgaven vil følge strukturen som vist ovenfor. Der vil undervejs blive lavet delkonklusionen som samler op på de forskellige afsnit. Diverse figur og tabeller vil løbende blive brugt ligesom der vil være henvisninger til bilag og vedlagte excel regneark. 9

11 1.5 Virksomhedsbeskrivelse DSV blev stiftet tilbage i 1976 af 10 selvstændige vognmænd og 11 år senere i 1987 blev DSV noteret på den københavnske fondsbørs. DSV er i dag en global transportvirksomhed som tilbyder logistik- og transportydelser. DSV har medarbejdere som er repræsenteret i 75 lande verden over med egne selskaber, og den resterende del af verden afdækkes ved samarbejdspartnere og agenter. DSV er den 6. største speditionsvirksomhed målt på deres omsætning, og DSV havde en nettoomsætning i 2014 på 48,5 mia. kr. DSV s vækst og netværk er primært skabt ved en større række virksomhedsopkøb af mindre og større virksomheder, som er blevet integreret i DSV. DSV har et mål om at fortsætte med virksomhedsopkøb, såfremt det skaber værdi for DSV. Fokus ligger i høj grad på virksomheder uden for Europa. DSV- aktiens gennemsnitlige daglige omsætning udgjorde aktier i 2014 og er en stigning på 2 % i forhold til Aktien sluttede i 2014 med en kurs på 188,2 kr. og er en stigning på 5,8 % i I regnskabsåret 2014 foretog DSV opkøb af egne aktier for 6,8 mio. kr. Formålet med opkøbet af egne aktier er sket på baggrund af at tilpasse kapitalstrukturen i forhold til de finansielle målsætninger, DSV har samt at afdække incitamentsprogrammer. Ejerstrukturen i DSV består af de 25 største navnenoterede aktionærer, som ejer 39 % af den samlede aktiekapital, og de navnenoterede aktionærer består af ca. 15 % private og 85 % institutionelle investorer Forretningsområder DSV har opdelt i 3 forskellige divisioner Air & Sea, Road og Solutions. Air & Sea Division DSV Air & Sea yder fragtservice med fly og skibe og er repræsenteret i mere end 70 lande med egne kontorer suppleret med et netværk af agenter og beskæftiger ca medarbejder. Divisionen er de seneste år vokset dels via opkøb og gennem organisk vækst. Air & Sea er den anden største af divisionerne, og nettoomsætningen udgjorde 42 % af den samlede omsætning i 2014, mens den bidrog til 58 % af det samlede driftsresultat. Air & Sea er den division, som har udviklet sig bedst i 2014, hvor driftsresultatet steg med 10,8 %. Dette skyldes dels stigende markedsandele, hvor man 10

12 både inden for Air & Sea opnåede en vækst på henholdsvis 11 % og 8 %, mens begge markeder generelt voksede 3-5 %, samt effektiv omkostningsstyring. Road Division DSV Road yder vejtransport og er den 3. største udbyder i Europa med netværk af 200 terminaler og beskæftiger medarbejder. DSV står ikke selv for transporten, men køber denne hos eksterne vognmænd, men de står så for alle de andre aspekter omkring transporten. Divisionen er den største målt på omsætning, hvor den udgjorde 47 % af den samlede omsætning i 2014, mens bidraget til det samlede driftsresultat var på 32 %. DSV Road har siden finanskrisen været presset, da man kun opererer i Europa, og derfor pga. den svage økonomiske udvikling ikke har haft ret gode vækstvilkår, da det generelle marked ikke er vokset ret meget. Det er dog alligevel lykkedes at opnå en vækst på 5 % i antal sendinger, mens markedet voksede med 1-2 %. Men pga. hård konkurrencesituation har indtjening pr. sending været faldende, hvilket har betydet at driftsresultatet er faldet med 11,1 %. Solution Division DSV Solution håndterer logistikløsninger, som afdækker alle aspekter, som virksomheder kan have behov for i forbindelse med transport f.eks. fragtstyring, oplagring, tolddeklaration mm. Divisionen beskæftiger medarbejdere og er repræsenteret i både Europa, Asien og USA. DSV Solution er den mindste af divisionerne, hvor nettoomsætningen i 2014 udgør 11 %,mens bidraget til driftsresultatet er på 10 %. Det er lykkedes at nå en vækst, som er større end markedet, da man har haft en stigning i antallet af ordrelinjer på 5 %, hvor markedet voksede med 1-2 %. Det primære markedsområde er i Europa, men pga. stigende efterspørgsel fra kunderne, som ønsker betjening uden for Europa, har man udvidet til Asien og USA. Det især inden for branchespecifikke løsninger, at man har oplevet vækst. Men netop i en periode med lavkonjunktur kommer det DSV til gode, at de gør brug af asset light, hvor de køber selve transporten af eksterne vognmænd, mens de så selv står for alle de andre aspekter omkring transporten. DSV Road opnåede faktisk en vækst på 5 % Strategi. 11

13 DSV s forretningsstrategi består af nøglestrategier, vækst, kundefokus, forretningsprocesser, organisation og HR. Disse nøglestrategier bygger på et sæt værdier og politikker. Se nedenstående figur. Figur 2 1 DSV har et mål om øget vækst, hvor de skal øge deres markedsandele og vokse mere end markedsvæksten på de markeder, hvor de opererer. Det skal dels ske gennem organisk vækst og via strategiske opkøb. DSV har tidligere haft stor succes med at kunne få integreret de opkøbte virksomheder. Det er primært inden for Air og Sea Divisionen og i markeder uden for Europa, at DVS i fremtiden vil være på udkig efter egnede virksomheder at opkøbe, samt bolt-on opkøb. Igennem kundefokus vil DSV skabe værdi for deres kunder ved at levere ydelser af høj kvalitet til konkurrencedygtige vilkår, både når det gælder standardprodukter og individuelle løsninger. Det er især inden for segmentet små og mellemstore virksomheder, at DSV har en stærk position. Dog er der øget fokus på at styrke positionen og øge markedsandelen blandt store globale virksomheder. Forretningsprocesser er et andet vigtigt fokusområde, hvor DSV via deres Operational Excellence fokuserer på at optimere de forskellige processer, så man får udbredt best practic i hele organisationen. Det er nemlig en afgørende forudsætning for at kunne opnå en tilfredsstillende indtjening i et konkurrencepræget marked. Især IT-området er i fokus, da det er meget afgørende inden for transport- og logistikbranchen at have driftsikre systemer for at kunne levere den service, som kunderne forventer. 1 DSV årsrapport

14 Organisationsstrukturen i DSV er opdelt i de 3 forskellige divisioner Air & Sea, Road og Solutions. DSV har valgt at have en decentral organisationsstruktur, hvor ledelsen i de enkelte lande er ansvarlig for drift og administration med baggrund i en overordnet strategi fra henholdsvis divisions- og koncernledelsen. Dette har man valgt, da det giver plads til, at man tager hensyn til de forskellige forhold som markedsforhold, kultur og sprog, ligeledes den lokale ledelse tæt på kunderne og kan træffe beslutninger hurtigt. Koncernledelsen fastsætter den overordnede strategi og sikrer, at forskellige divisioner drives, så det giver størst udbytte samlet for koncernen. DSV har nogle share service funktioner som referer til koncernledelsen. Disse er f.eks. Global Accounts, it, centralt indkøb, økonomi og compliance, salg, marketing og kommunikation. Disse er vokset de seneste år, og denne udvikling forventes at fortsætte. HR er den sidste vigtige forretningsstrategi for DSV. Virksomheden har i høj grad fokus på deres medarbejdere og deres udvikling. Det er vigtigt at medarbejderne har den rigtige kompetence til at kunne afhjælpe kundernes efterspørgsler af DSV s produkter på en hurtig og effektiv måde. Virksomheden imødekommer dette ved at uddanne og videreudvikle deres medarbejdere gennem uddannelsesforløb, så de har den rette viden og kompetence i det pågældende land, hvor de opererer, samt attraktive vilkår og godt arbejdsmiljø. Dette er også en motivationsfaktor for de pågældende DSV medarbejdere. 2.0 Strategisk analyse 2.1 Eksterne analyser: Formålet med den strategiske analyse er at identificere de ikke finansielle value-drivers både eksterne og interne, som har betydning for den fremtidige værdiskabelse i DSV. Dette hjælper med til at opnå et større kendskab til DSV, så man får et solidt grundlag til at kunne analyse den historiske udvikling, samt kunne give et kvalificeret bud via budgettering af de fremtidige cash flow, som jo til sidst bruges til selve værdiansættelsen PEST- Analysen 13

15 PEST-analysen omhandler en analyse af den omverden, som DSV befinder sig i og bliver påvirket af på makroniveau. Analysen belyser følgende forhold: politiske, økonomiske, sociale, teknologiske lovgivningsmæssige og miljømæssige forhold. Alle de forhold har stor betydning for DSV s mulighed for fremtidig værdiskabelse. Modellen har både fordele og ulemper, som kort vil blive gennemgået. Fordelen ved modellen er, at den er simpel og nemt er med til at give et overblik over de vigtigste makroøkonomiske forhold, som her og i fremtiden vil påvirke DSV, mens en ulempe er, at modellen ikke er så fremadrettet, da man ofte vil se, hvordan ovenstående forhold tidligere har påvirket DSV. Derfor kan det også være en udfordring, at når man skal vurdere, hvordan forholdene vil påvirke DSV i fremtiden, at det i høj grad vil være præget af skøn Politiske og lovgivningsmæssige forhold DSV A/S er en virksomhed, der befinder sig i cyklisk branche, hvis omsætningsmuligheder i nogen grad er afhængige af, at konjunkturerne i samfundet har en gunstig udvikling. Derfor er det også meget vigtigt for DSV, at regeringerne på de markeder, hvor DSV er til stede, udviser en ansvarlig økonomisk politik, og at der ikke er ustabilitet i landet. Finanskrisen viste, hvor vigtigt det er, at regeringerne er parate til at gribe ind for at sikre, at tilliden til hele den finansielle sektor ikke brød totalt sammen, hvilket ville have haft katastrofale følger for DSV. Udviklingen efter finanskrisen i 2008 er netop et eksempel på, hvordan politiske forhold har haft indflydelse. I sommeren og efteråret 2008 udbrød der krise i den finansielle sektor i USA og Europa, da mange banker havde store udlån til ejendomssektoren, der var under pres pga. den økonomiske afmatning og faldende boligpriser. Krisen var så alvorlig, at bankene ikke ville låne penge ud til hinanden mere. Det betød, at hele banksystemet var ved at bryde sammen. For at forhindre dette vedtog regeringerne i USA og Europa hjælpepakker, som skulle hjælpe bankerne og få stabiliseret sektoren igen. Efterfølgende har man forsøgt at få gang i væksten igen. Dette er blandet andet sket ved at Federal Reserve i USA i 2008 igangsatte et opkøbsprogram af obligationer QE1 som er blevet efterfulgt af QE2 og QE3. I Europa har den Europæiske Centralbank også igangsat opkøbsprogrammer af obligationer. Formålet med dette har været at øge efterspørgslen på obligationerne, så renterne har været holdt nede, så virksomheder og private forbrugere kunne få billigere lån, hvilket skulle hjælpe med til at få gang i økonomien igen. 14

16 Den aktuelle krise mellem Rusland og Ukraine, som brød ud i slutningen af 2013 og eskalerede i løbet af foråret 2014 og kulminerede med Ruslands annektering af Krim halvøen, er et eksempel på en geopolitisk konflikt som har haft betydning for transportbranchen. På grund af konflikten har USA og EU-landene indført sanktioner imod Rusland, som gradvist er blevet optrappet. Det har haft den konsekvens, at eksporten til Rusland er faldet meget kraftigt. I DSV årsregnskab 2014 oplyser de, at dette formentligt har påvirket væksten i specielt Europa i andet halvår Ovenstående er eksempel på, hvordan politiske forhold kan have betydning for udviklingen i økonomien og dermed på samhandlen på de markeder, hvor DSV befinder sig. Så derfor vil evt. fremtidige konflikter imellem f.eks. USA og Iran, USA og Nordkorea, samt yderligere eskalering af konflikten mellem Ukraine og Rusland, eller ustabilitet i Sydamerika eller Afrika have stor påvirkning for DSV og transportbranchen. I Danmark vedtog Folketinget i 2012 Skattereform 2012, som skulle give danskerne skattelettelser, hvilket skulle sætte gang i væksten via et øget forbrug. For en virksomhed som DSV vil et øget forbrug ofte betyde øget efterspørgsel i transportvolumen. Et andet politisk tiltag i 2013, som har haft stor betydning for DSV, var afskaffelsen af den lastbilafgift VK- regeringen havde vedtaget i 2009 som en del af forårspakken 2.0. Afgiften skulle være indført i 2015 og ville have påvirket DSV negativt, da lastbiler skulle betale 1,50 kr. pr. kilometer. Nedsættelsen af selskabsskatten, som blev vedtaget i 2013, er et andet eksempel på politiske tiltag, som påvirker DSV positivt. Nedsættelsen vil ske gradvist fra 25 % til 22 i Transportbranchens mange restriktioner som f.eks. transport- og brandstofafgifter, køre- hviletider, modulvogntog, akseltryk og totalvægt er alle lovgivningsmæssige regler og reguleringer, som påvirker branchens aktivitetsniveau. Øgede afgifter på transport og brændstof, som pålægges virksomhederne i branchen, vil i første omgang forsøges videresendt til kunderne, men pga. øget konkurrence på pris og effektivitet kan det kun ske indtil et vist niveau. 2 DSV årsregnskab 2014 og

17 Et andet område, som har været meget debatteret, er lovgivningen omkring carbotagekørsel. Lovgivningen er reguleret af EU Kommissionen Carbotagekørsel giver transportvirksomhederne mulighed for at reducere deres udgifter, da chauffører fra f.eks. Bulgarien efter en international kørsel til et andet EU-land har mulighed for at køre 3 ture i det andet EU-land inden for 7 dage på hjemlige løn - og arbejdsvilkår. Ordning var oprindeligt tiltænkt at mindske transportvirksomhederne miljøbelastning, så man undgik at køre med tomme lastbiler. Mange mener dog, at carbotagekørsel bliver misbrugt til at skaffe billig udenlandsk arbejdskraft fra især østeuropæiske lande, hvor løn- og arbejdsvilkår er markant lavere end i Nordeuropa og de mere velstillede lande i EU. EU Kommissionen har igennem længere tid ønsket at liberalisere reglerne, hvilket vil medføre en øget stigning i brugen af udenlandsk arbejdskraft i lande med dyr arbejdskraft. Denne liberalisering er dog blevet sat i bero efter pres fra flere vesteuropæiske transportministre Økonomiske forhold Ser man på det økonomiske område, så er det et meget vigtigt område for DSV, da deres omsætning og indtjening i høj grad er bestemt af de økonomiske konjunkturer. Vi har derfor valgt at analysere de forskellige økonomiske faktorer, som vi mener, der har størst betydning: BNP-væksten i udvalgte lande, olieprisernes udvikling, udviklingen i de 4 brancher, hvor DSV står stærk. Figur EU-28-4,4 2,1 1,7-0,5 0 1,3 1,4 1,7 Danmark -5,1 1,6 1,2-0,7-0,5 1 1,3 1,7 Sverige -5,2 6 2,7-0,3 1,3 2,1 2,6 2,8 Norge -1,6 0,6 1 2,7 0,7 2,2 1,3 2 Finland -8,3 3 2,6-1,4-1,3-0,1 0,6 1,4 Tyskland -5,6 4,1 3,6 0,4 0,1 1,6 1,5 1,9 Italien -5,5 1,7 0,6-2,8-1,7-0,4 0,6 1,1 Spanien -3,6 0-0,6-2,1-1,2 1,4 2,4 2,

18 Frankrig -2,9 2 2,1 0,3 0,3 0,4 1,0 1,5 Portugal -3 1,9-1,8-0,4-1,6 0,9 1,5 1,7 USA -2,8 2,5 1,6 2,3 2,2 2,4 3,1 2,9 Brasilien -0,31 7,55 2,74 1,03 2,49 0,32-0,7 1,3 Argentina 0,05 9,14 8,56 0,95 2,94-1,7-0,3 2,1 Kina 9,21 10,45 9,3 7,65 7,67 7,26 7,0 6,8 Egen tilpasning BPN-vækst tal fra eurostat, worldbank, Dansk Industri Den største del af DSV nettoomsætning kommer fra Norden, Sydeuropa, samt resten af Europa og Afrika og Mellemøsten, som bidrager med henholdsvis 27 %, 16 % og 40 % i alt 83 %. Som det ses af ovenstående, så er DSV ret afhængig af udviklingen på disse markeder. Dog har DVS med købet af ABX Logistics i 2008 fået øget markedsandel i Sydamerika, hvorfor det også er relevant at se på udviklingen der. Vi har valgt at se på udviklingen I BNP væksten i den største og tredjestørste økonomi i Sydamerika, som er hhv. Brasilien og Argentina. I 2015 og 2016 forventes væksten i Argentina -0,3 % og 2,1 %, 5 mens væksten i Brasilien forventes af være henholdvis-0,7 og 1,3 % i 2015 og I USA har man hurtigere end i Europa fået vendt udviklingen efter finanskrisen, så her forventer man vækst i BNP på 3,1 % og 2,9 % i 2015 og USA vil i fremtiden være et endnu mere vigtigt marked for DVS, da væksten forventes at være højere end i Europa. DSV har både i deres årsregnskab og i en artikel i børsen meddelt, at de satser mere og mere på USA og Sydamerika i fremtiden 7 Ser man på væksten i hele Europa så er der udsigt til en lille stigning på 1,4 og 1, 7 % i 2015 og Opdeler man Europa i nord og syd, så ses det, at det i højere grad er Norden og Tyskland, som har udsigt til at vokse mest i 2015 og Mens Sydeuropa bestående af Spanien, Italien, Frankrig og Portugal har udsigt til lavere vækst. Afrika er et markedsområde, som har udsigt til højere økonomisk vækst, hvor man i gennemsnit regner med en årlig vækst på ca. 5,5 % frem til Det vil være med til at øge eksport og import DSV årsregnskab og 2hlbnRlIHbma3N0O3bma3N0O2hlbnRlO3ZpbCBoZW50ZTtEU1Ygdmls 17

19 af varer, da flere og flere afrikanere vil få en øget levestandard og dermed efterspørge varer fra Europa, USA og Asien. Samtidigt vil der også fortsat være efterspørgsel på de råvarer, som det afrikanske kontinent indeholder, da både økonomierne i Indien og Kina vil have en stigende efterspørgsel. 8. Derfor er Afrika et markedsområde, som DSV bør satse endnu mere på i fremtiden, da udsigterne til vækst ser meget bedre ud end i Europa. Når man ser på det Asiatiske marked, hvor Kina er den største økonomi, så har væksten i BNP i perioden 2009 til 2014 været på 8,6 % om året, hvilket jo er væsentlig højere end væksten i den vestlige verden. Dog er væksten aftagende, og man forventer i 2015 den laveste vækst i 15 år 7,0 % og 6,8 % DSV har været til stede på det kinesiske marked siden 2001, hvor man indgik jointventure med et kinesisk statsselskab, som de dog købte ud i På sigt forventer DSV yderligere vækst fra denne del af deres marked, især på transport mellem de forskellige lande i Asien, da transporten fra Europa til Asien har været aftagende i perioden efter den finansielle krise, hvor Europa har haft lav vækst. I dag kommer 9 % af nettoomsætning i DSV fra Asien. 9 En anden vigtig faktor for en virksomhed som DSV er udviklingen i olieprisen, da det medfører større omkostninger til transport i form af stigende priser på diesel; dog rammer det ikke DSV direkte, men indirekte, da DSV jo ikke selv står for selv transporten, men køber denne hos vognmænd, rederier og flyselskaber. Dette betyder dog, at DSV f.eks. ved stigende oliepriser skal betale dem en højere pris og så evt. sende denne prisstigning videre til deres kunder, hvis dette er muligt. Dog skal man være opmærksom på, at både stigninger og fald ikke slår igennem på kort sigt, da man typisk har forhandlet priserne med dem, så de er gældende i en bestemt periode. Et eksempel på dette så man i forbindelse med det kraftige prisfald på olie i andet halvår i 2014, hvor DSV ikke med det samme fik genvist ved det kraftige prisfald nsk%20site%202014/grafer%20fra%20afrika%20under%20forvandling.pdf 9 &

20 Nedenfor ses figur 4, som viser prisudviklingen på Brent råolie de seneste 3 år. Figur 4 Det ses af grafen, at der er sket er kraftigt i prisfald i andet halvår 2015, hvor bunden blev nået den 13. januar, hvor prisen var nede på 45,64 $, men siden bunden blev nået, er der sket en stigning, så prisen 16. april er omkring 63 $. Ser man på, hvilke forventninger man har til olieprisen i fremtiden, så forventer Danske Bank, at prisen skal fortsætte med at stige og komme op omkring 76$ i løbet af 2015, da produktionen bliver tilpasset, og der kommer mere gang i verdensøkonomi 11. DSV har en stærk position i kundesegmentet for små og mellemstore virksomheder, men har siden 2011 valgt også at satse mere på større globale kunder. Især har man valgt at målrette indsatsen inden for nogle udvalgte brancher, hvor DSV har vurderet, at de har stærke kompetencer og stor indsigt i kundernes behov. Disse brancher er bil -, fly -, vindmølle- og medicinalindustrien. Derfor er det relevant at se på, hvordan man forventer udviklingen vil være inden for disse brancher i fremtiden. Ser man på udviklingen inden for bilindustrien, viser nedenstående figur udviklingen i markedsvolumen i antal stk. samt årlig vækst. I perioden fra 2014 til 2019 vil væksten i gennemsnit 11 _ny_aarsrekord_en_realitet.html?hl=b2xpzxbyaxm7t2xpzxbyaxm 19

21 være på 2,8 %. hvilket til komme DSV til gode, hvis de fortsat i fremtiden vil være konkurrencedygtige og vil vinde markedsandel inden for det område. Figur 5: globale nye biler markedsvolumen: prognose millioner enheder Figur 6 globale vindmølleindustri volumen prognose: GWh

22 Ovenstående figur viser den forventede udvikling i Gigawatt timer og den procentvise stigning. I perioden fra 2013 til 2018 forventes en gennemsnitlig årlig vækst på 19,4 % pr. år. Det må siges at være en meget kraftig stigning, så det er virkelig et markedsområde med stort potentiale, hvor det er meget vigtigt for DSV at være konkurrencedygtig og vinde markedsandel. Figur 7 Globale lægemidler, bioteknologi, biovidenskab industri værdi prognose $ milliarder Ovenstående figur viser udviklingen i værdien af medicinalindustrien, hvor man forventer en vækst på henholdsvis 6, 9 % og 5, 6 % i 2015 og hvilket viser en lidt nedadgående trend, men dog stadigvæk et marked i vækst. Den sidste branche er flyindustrien, hvor nedenstående figur viser den fremtidige udvikling i antal producerede fly. Som det ses af figuren, forventer man at vækst på henholdsvis 2,3 % og 5,0 % i 2015 og Figur 8. Antal produceret fly prognose 2015 til

23 Kilde: Deloitte 2015 global aerospace and defence industry outlook Samlet set viser gennemgangen af udviklingen i de 4 brancher, at der i fremtiden er udsigt til vækst, hvilket giver DSV en konkurrencemæssig fordel. Et andet forhold, som har betydning for en international virksomhed, er udviklingen i valutakurserne, hvor DSV specielt er eksponeret, hvorfor udviklingen i USD, SEK, CNY, HKD. DSV oplyser, at de forsøger at begrænse den risiko ved afdækning med valutaterminsforretninger i central i deres finansafdeling. Der fortages ikke afdækning af EUR pga. den danske fastkurspolitik. Det er dog klart, at hvis der sker meget store udsving i ovennævnte kurser, så vil det påvirke DSV enten positivt eller negativt. Et aktuelt eksempel på dette er den kraftige stigning, man har set i USD over for DKK, som har påvirket positivt på resultater for danske virksomheder, som har en stor del af deres indtægter i USD. Neden for ses udviklingen i USD over for DKK. 22

24 Figur 9. Kilde: Sociale og kulturelle forhold Når man ser på sociale og kulturelle forhold som påvirker DSV, så har den økonomiske udvikling en direkte afsmittende effekt på, hvor meget samhandel der er imellem de forskellige kontinenter i verden, ligesom udviklingen i uddannelsesniveau, levestandard, demografi og forbrugsvaner påvirker den internationale samhandel. Derfor er det som tidligere nævnt vigtigt, at man er til stede på mange forskellige markeder, da udviklingen inden for overnævnte områder udvikler sig forskelligt i verden. Den stigende velstand i Kina, Afrika og Sydamerika betyder, at middelklassen vil vokse yderligere i fremtiden, hvilket vil øge efterspørgsel og dermed behovet for transport og logistiske løsninger. Da DSV er en international virksomhed, men med dansk baggrund, er det meget vigtigt, at man husker at tage hensyn til de forskelle, der er kulturelt både i forhold til medarbejderne og 23

25 forretningskulturen i de forskellige lande. Dette gælder specielt på nogle af de markeder, hvor kulturen er meget forskellig fra den vestlige verden som i Afrika, Asien og Sydamerika, hvor man er vant til gøre tingene på en anderledes måde. Et andet område, som via Corporate Social Responsibility er i fokus, er bekæmpelse af korruption, hvor det på nogle markeder er kutyme, at man er nødt til at bruge facilitation payments, som benyttes for at få forretninger til at køre lidt nemmere. DSV gør i deres årsregnskab opmærksom på, at de forsøger at nedbringe brugen af dette Miljømæssige forhold og Teknologiske forhold Et andet aspekt er den øgede fokus på Corporate Social Responsibility. Hvor specielt fokus på miljø og klima gør, at mange virksomheder som er kunde hos DSV har ekstra fokus på at få nedbragt udledningen af CO 2. Derfor er det et meget vigtigt konkurrenceparameter i branchen, hvor det er rigtigt vigtigt at man hele tiden effektiviserer og bruger den nyeste teknologi til at optimere på dette område. Konkret har DSV udbygget deres rapportering af CO 2 udledning, så kunder som efterspørger dette kan få en detaljeret beregning på, hvor meget CO 2, der er blevet udledt på den enkelte transport. Derfor har DSV også sat mål op for, hvor meget de skal få forbedret energieffektivitet med, hvor de siden 2010 har opnået en forbedring på 33 %. 13. Teknologi er andet vigtigt område, da det har stor betydning for hvor effektive logistikløsninger, man kan levere til lavest mulige omkostninger. Derfor satser DSV på at udvikle IT-systemer, der understøtter udvikling i distributionsteknologi, som minimerer omkostningerne, ligesom fokus er at optimere inden for det miljømæssige område som beskrevet oven for Delkonklusion på PEST-analyse. Den ovenstående PESTEL-analyse har belyst de vigtigste forhold i omverdenen, som betyder noget for DSV. Inden for det politiske og lovgivningsmæssige område har det stor betydning for DSV, at der hersker politisk stabilitet på de markeder, hvor DSV befinder sig, og at der ikke i fremtiden sker opblusninger i geopolitiske konflikter, da det kan få negativ indflydelse på økonomien og dermed 12 DSV årsregnskab DSV årsregnskab

26 behovet for transport. DSV er også afhængige af hvilke tiltag, der kommer fra centralbanker for at forsøge at få sat gang i væksten efter finanskrisen, hvor man både i Europa og USA har lavet opkøbsprogrammer af obligationer for at få gang i væksten. Ligeledes påvirkes de af, hvilken lovgivning og regulering, de bliver udsat for i forhold til miljø, skat og anden regulering f.eks cabotagekørsel. Øgede afgifter på transport og brændstof vil påvirke negativt, mens nedsættelse af selskabsskat vil påvirke positivt ligesom adgang til minimering af udgifter, da underleverandører får øget adgang til billig arbejdskraft via regler om cabotagekørsel. Inden for økonomiske forhold vil DSV især være afhængighed af at få del i den vækst, der vil være på de nye markeder, da man ikke kan regne samme vækst i Europa som før finanskrisen. Dette har DSV da også opmærksomme på, hvorfor de igennem opkøb har styrket deres position uden for Europa, og ved fremtidige opkøb vil fokus også være uden for Europa. Udsving i valutakurser og oliepriser har også stor betydning, hvor især den stigende USD har påvirket positivt, mens oliepriserne faldt kraftigt i andet halvår I fremtiden forventes stigninger i takt med, at der kommer mere gang i verdensøkonomien. Det øgede fokus på miljø og CSR kan både betragtes som fordel og ulempe, da det giver øget udgifter, men også kan være et konkurrenceparameter, da flere virksomheder vil have fokus på at nedbringe udledningen af CO 2. Teknologisk udvikling kan være en fordel, hvis man som virksomhed forstå at udnytte mulighederne for at effektivisere, hvilket vil minimere omkostningerne Porters Five Forces Michael Porter har udviklet en model, der kan være med til at analysere konkurrencesituationen i en branche. De 5 forskellige markedsforhold som påvirker konkurrence i branchen er leverandørernes forhandlingsstyrke, kundernes forhandlingsstyrke, trussel fra nye udbydere, konkurrence fra substituerende produkter, og rivaliseringen mellem eksisterende udbydere International markedsføring 3 udgave, Trojka 25

27 Første skridt er at definere branchen, som DSV befinder sig i. Her vælger vi at definere branchen for transport- og logistikydelser, og da DSV er en international virksomhed, ses der på det globale marked Rivaliseringen i branchen Figur Når man ser på DSV A/S konkurrenter i transportbranchen, finder man to store tyskejede virksomheder, DHL og Schenker samt to sweiziske virksomheder, Kuehne & Nagel og Panalpina.. Ovennævnte virksomheder har til sammen en markedsandel på 23,1 % i branchen og er alle aktører på det globale transportmarked. Ligesom DSV er konkurrenterne også repræsenteret i hele verden og tilbyder søfarts -, luftfarts- og vejtransportydelser. DHL er til stede i over 220 lande og har en markedsandel på 10,4 %. Nærmeste konkurrent til DHL er sweiziske Kuehne & Nagel som har over kontorer fordelt på 100 lande og besidder 5,9 % af transport- og logistikmarkedet. Der er i branchen de seneste år sket en konsolidering, hvor flere virksomheder har opkøbt konkurrenter for at opnå større markedsandele, og rivaliseringen i branchen vurderes til at være stærk

28 Potentielle nye udbydere Når man ser på potentielle udbydere, må man først og fremmest se på, om der er adgangsbarrierer i forbindelse med indtrængning på markedet f.eks. kapitalkrav, stordriftsfordele, adgang til distributionskanaler og image. Vi vurderer, at den branche DSV befinder sig i, er en mellemsvær branche at trænge ind i som ny udbyder, dog ses en del mindre og lokale udbydere. DSV har eksisteret i mange år og allerede skabt sig et godt image som udbyder af transport- og logistikydelser. Samtidigt har DSV opnået stordriftsfordele, da de har aftaler med gode samarbejdspartnere og agenter verden over. Det vil også kræve, at den ny udbyder har en vis størrelse for at kunne ses som en potentiel udbyder og have en chance for at minimere sine omkostninger. DSV vil i fremtiden satse mere på deres kunderelationer, da kunderne i højere grad vælger nogle, de har tillid til Substituerende produkter Transportbranchen består som tidligere nævnt af et stort antal udbydere, hvor konkurrencen er høj. Det produkt, som tilbydes, er ret ens. Der er tale om godstransport fra a til b, hvor man benytter enten vej-, sø - og lufttransport afhængig af, hvilke behov kunderne har. En substitut kunne være jernbanetransport, som dog er ret afhængig af, hvordan infrastrukturen er på de enkelte markeder. Men det er en tendens, at flere vil benytte sig af jernbanetransport, som man regner med vil vokse, da forbindelsen til Kina er blevet bedre. Derfor har DSV også valgt at satse mere på det område i fremtiden. Dog vil det typisk være kunder som fokuserer på transporttiden frem for prisen,, som vil vælge denne løsning. Hvor transporttiden med jernbane er mellem 14 dage til 3 uger, vil transport ad søvejen tage dage. Prisen er så også billigere. I en analyse udført af analysehuset SeaIntel Maritime Analysis, hvor man har spurgt verdens 10 største speditører, regner man med stor stigning i transporten med jernbane fra Asien til Europa. I dag udgør jernbanetransport kun en mindre andel af det samlede marked, hvor vej- sø og lufttransport er størst DSV A/S Årsrapport

29 Leverandørernes forhandlingsstyrke DSV A/S gør som tidligere nævnt meget ud af Supply Chain Management, hvor man netop samarbejder med få udvalgte leverandører samt agenter. Ved at være blandt de største og profitable transport- og logistikvirksomheder er det ofte en mindre lokale transportchauffører, der agerer som leverandører, hvilket må siges at sætte DSV i en bedre forhandlingssituation end leverandøren og agenten Kundernes forhandlingsstyrke Kunderne i transport- og logistikbranchen er virksomheder, som skal have fragtet deres varer fra A til B. Kunderne fokuserer meget på prisen, men lægger også vægt på den samlede logistikløsning, som DSV kan tilbyde. Kunderne kan relativt nemt vælge at skifte udbyder, da der findes flere store udbydere samt mange mindre udbydere. Dog afhænger det selvfølgelig af, hvor store de enkelte firmaer er, da større virksomheder jo har en bedre forhandlingsposition end mindre virksomheder. Omkostninger ved at skifte udbyder er heller ikke store, så generelt vurderes det, at kunderne er i en god position, når det kommer til forhandlingsstyrke Delkonklusion på Porters Five forces Når de analyserede forhold er samlet, så mener vi, at der er hård konkurrence i branchen. Truslen fra nye udbydere vurderes ikke som værende stor, det det kræver ret meget at etablere sig og kunne få erobret markedsandel. Over for leverandørerne vurderes det, at DSV i kraft af sin størrelse har en god position. Ses der på kundernes mulighed for at vælge substituerende produkter, så er jernbanetransport umiddelbart den eneste oplagte substitut og et område som forventes at vokse i fremtiden. Som konsekvens af dette satser DSV også mere på det område. Kunder har en stærk forhandlingsposition, da det er nemt for dem at skifte til andre udbydere og da der konkurreres på pris. 28

30 Rivaliseringen i branchen er ret høj, og igennem de seneste år er der sket en konsolidering i branchen, hvor de større virksomheder er vokset via opkøb. 2.2 Intern Analyse Formålet med at foretage en intern analyse er at belyse interne forhold i DSV. Derved sættes der fokus på de styrker og svagheder, som DSV har. Dette gøres ved anvendelse af følgende modeller: værdikædeanalyse, Strategisk Kapabilitet, Vrio, Boston model samt Porters konkurrence- og vækststrategi. På måde sættes der fokus på hvilke kompetencer DSV har til at skabe vedvarende konkurrencemæssige fordele, da dette har betydning for, om DSV vil være i stand til på længere sigt at opnå en vækst, som overstiger den generelle markedsvækst værdikæden i DSV A/S Værdikæden kan opdeles i støtteaktiviteter, der omfatter virksomhedens struktur, menneskelige ressourcer, teknologi og indkøb. Primæraktiviteterne består af indgående logistik, fremstillingsprocesser, udgående logistik, markedsføring og salg, service. 18 Værdikæden er lidt anderledes i en servicevirksomhed i forhold til en produktionsvirksomhed. En servicevirksomhed leverer en serviceydelse, hvilket som oftest ikke er en fysisk genstand og dermed ikke gennemgår de samme processer som i en produktionsvirksomheds værdikæde. I DSV består den indgående logistik i modtagelse, lagring og håndtering af kundernes gods, hvor DSV er bindeled mellem kunden og transportvirksomheden, der fragter godset fra A til B. Fremstillingsprocessen er en del af Up - stream aktiviteterne, der hvor det handler om at få ordren fra A til B. Denne del har DSV valgt at outsource. Koncernen har et mål om, at maksimalt 5 % af volumen produceres i eget regi. Størstedelen af DSV s produktion kommer fra underleverandører som f.eks. selvstændige rederier, flyselskaber og vognmænd. DSV er repræsenteret i stor del af verden. DSV består af tre forretningsområder: 18 International markedsføring 3 udgave, Trojka 29

31 Road division tilbyder dig direkte landtransport fra dør til dør og stykgodsdistribution i hele Europa. Road division fungerer som underleverandør til de to andre forretningsområder mht. distribution og terminal i de europæiske lande. Air og Sea divisionen, som fragter ordrer til søfarten og luftfarten. Opbygget omkring egne operationer og i samarbejde med agenter i de lande, hvor de endnu ikke er repræsenteret. Med købet af ABX Logistics er divisionens størrelse fordoblet. Solutions division er leverandør til en total logistikløsning. Deriblandt outsourcing af distribution, lager og en række af kundens værdikæder. DSV må siges at være godt repræsenteret inden for transport og logistik. Med 3 valgmuligheder for den enkelte kunde er DSV med til at fremme kundens proces. Med kontorer i Europa, Amerika, Asien og Australien er DSV fleksible i forhold til deres kunder. DSV gør meget ud af Supply Chain Management, hvor man samarbejder med få udvalgte leverandører, som er med til at indfri leverings kvalitets miljø - og omkostningskrav 19. Et andet punkt i værdikæden er markedsføring og salg. Som nævnt tidligere har DSV siden 2001 bestået af tre divisioner, Road division, Air & Sea division og Solution division. Disse tre forretningsområder kan anvendes hver for sig og kan supplere hinanden. Et af DSV største aktiver, da de er en servicevirksomhed, er de menneskelige ressourcer. DSV s medarbejdere motiveres gennem de kurser og uddannelser, som tilbydes medarbejderen bl.a. personlig og faglig udvikling. Ligeledes bruger DSV meget energi på kompetenceudvikling af deres medarbejdere i hele verden, hvilket er kommet til udtryk i, at man i HR- afdelingen har afholdt kurser og salgs- og lederudviklingskurser. Det ses også af DSV årsrapport, at deres medarbejderes sygefravær er faldet, hvilket må betyde, at arbejdsmiljøet er tilfredsstillende for medarbejderne 20. Ser man på, hvordan medarbejderne i DSV bliver motiveret, kan man bruge Maslow og Herzberg teorier. Ser man på Maslow s behovspyramide, så er det i høj grad i den øverste halvdel, at DSV medarbejdere finder motivation, da de får dækket både egobehov og selvrealisering. Når man ser på 19 årsrapport & årsrapport. 30

32 Herzsbergs 2 faktorteorien, der består af vedligeholdelsesfaktorerne og motivationsfaktorerne, så er det motivationsfaktorerne, som DSV bruger for at motivere medarbejderne. DSV motiverer ved at give medarbejderne mulighed for at udvikle sig personligt i form af uddannelse, uddelegering af ansvar, udfordringer, anerkendelse. 21 Hvis man skal give en karakteristik af, hvilken type ledere Jens Bjørn Andersen og Jens H. Lund er, så skal man starte med at se på, hvilke ledelsesbegreber de mest benytter sig af. Jeg vurderer, at de bruger coaching og leadership, hvor man leder gennem motivation, dialog, medarbejderudvikling og anerkendelse 22. Når det kommer til menneskesyn, har ledelsen i DSV et y- menneskesyn, hvor de mener, at medarbejdere skal motiveres igennem de øverste behov i behovspyramiden og motivationsfaktorerne i 2 faktorteorien. Ledelsesformen er demokratisk, da man arbejder ud fra de fælles definerede kerneværdier, men hvor man klarer opgaverne decentralt i organisationen. Fordelen ved at have en decentral struktur i DSV er, at de har mulighed for nemt at tilpasse sig de lokale markedsforhold som kultur og sprog. På denne måde opnår DSV en tættere kontakt med kunderne 23. DSV s direktion består af administrerende direktør Jens Bjørn Andersen og finansdirektør Jens H. Lund. Jens Bjørn Andersen har før sin tid i DSV A/S fungeret som afdelingsleder fra i Samson Transport Co. A/S Jens Bjørn Andersen har bl.a. prøvet kræfter som Branch Manager, som administrerende direktør i Samson Transport Co. A/S, som administrerende direktør i DFDS i England, og i 2007 blev han administrerende direktør i DSV Road Holding A/S Administrerende direktør Jens Bjørn Andersen er født 1966, ansat i DSV A/S som koncerndirektør i august Jens H. lund har siden 2002 været ansat som CFO i DSV A/S. Jens H. Lund er uddannet revisor og har tidligere været ansat i Danske Bank i deres Corporate Finance afdeling, hvor han var rådgiver 21 Organisation, 4 udg., af Hebrik Kjær mfl., forlag; Trojka 22 S%20Transport/Integrated%20Internet/External%20Web%20Site%20Repository/DK/DK/Om%20Os/Job/a0340e63-6b1c c7b43868f128.xml & Årsrapport

33 for virksomheder i forbindelse med salg og opkøb. På den måde har han fået kompetencer, som han i høj grad har haft brug i sit job i DSV. Alene på baggrund af Jens Bjørn Andersens og Jens H, Lunds nuværende og tidligere beskæftigelser kan de begge siges at være kompetente til at sidde som topledere, hvilket også understreges af deres evne til at gennemføre den strategi, de lagde for virksomheden om at fastholde og udbygge deres position. Det vil de opnå via organisk vækst, hvor de vil bruge markedspenetrering og markedsudvikling 24. At en virksomhed har en dygtig bestyrelse og ledelse vil også vise sig at have en positiv effekt på aktien. Bestyrelsesformand Kurt K. Larsen har siden fusionen mellem DSV A/S og Borup Auto Transport siddet som direktør i DSV A/S. Kurt K. Larsen har gennem sit arbejde son direktør været med til opkøb og fusioner i DSV A/S og er i 2007 blevet hædret med en æresmedalje i guld og Dronningens Ridderkors. Ud fra ovenstående må det siges at være en kompetent direktion og bestyrelse, som agerer i DSV. En vigtig støtteaktivitet er IT, som er med til at supporte på tværs af alle landegrænserne med hensyn til logistik, salg og økonomi. DSV har implementeret et CRM- system i virksomheden, der skal styrke salgsarbejdet. For en virksomhed som DSV er det meget vigtigt at have gode IT systemer for at opnå en effektiv logistik. Som noget nyt har DSV implementeret et booking-system som skal sikre kunden høj kvalitet og skabe værdi for kunden, idet processen er forenklet 25. For at samle op på værdikædeanalysen, så kan det konkluderes, at DSV A/S har sine kernekompetencer inden for service, ind - og udgående logistik, HRM og SCM. Inden for disse områder opnår DSV at tilføre værdi til kunderne Strategisk kapabilitet Modellen strategisk kapabilitet anvendes til at analysere virksomhedens ressourcer og kompetencer, som sammenlignes med de konkurrerende virksomheder. Man ser på 3 forskellige niveauer: hvor Årsrapport 25 Årsrapport

34 man er dårligere end konkurrenterne, på samme niveau og hvor man er bedre end konkurrenterne. Det er selvfølgelig vigtigt for en virksomhed at have områder, hvor man er bedre end konkurrenterne, ligesom man bør have fokus på de områder, hvor man er dårligere og se på, om det evt. er områder, som man på sigt kan forbedre sig på. Ser man på de ressourcer og kompetencer, hvor DSV er bedre end deres konkurrenter, så er det især deres asset light strategi, da DSV ikke selv ejer deres transportmidler, men bruger underleverandører og derfor bedre kan tilpasse sig skift i de økonomiske konjunkturer. Det betyder også, at DSV kan bruge kapital på andre ting som f.eks. på køb af virksomheder. DSV har også stærke kompetencer inden for opkøb af virksomheder via de mange opkøb, ligesom de har bevist, at de har fået integreret de opkøbte virksomheder med succes. DSV har ligeledes været opmærksom på, at miljø bliver et konkurrenceparameter for nogle virksomheder og har sat ekstra fokus på at kunne levere et detaljeret CO 2 regnskab til de virksomheder, som efterspørger dette. DVS har også via deres opkøb fået etableret sig på de nye markeder som Sydamerika og Afrika, hvor væksten kommer til at være i fremtiden. DSV har også igennem flere år formået at erobre markedsandele og vokse mere end markedet. Når det kommer til menneskelige ressourcer vurderes det endvidere, at DSV har en fordel, da deres daglige ledelse og bestyrelse er meget kompetent, som beskrevet i værdikædeanalysen. Ser man på de områder, hvor man er på samme niveau som konkurrenterne, så det at DSV i kraft af sin størrelse tilbyder mange former for transport ligesom man via solution satser på bestemte brancher, hvilket flere af deres andre konkurrenter også satser på. Stordriftsfordel er også noget DSV og deres nærmeste konkurrenter drager fordel af i forhold til mindre konkurrenter specielt, når man tager hensyn til den konsolidering, der har præget branchen de seneste år. Et område hvor DSV ikke står lige så stærkt som sine nærmeste konkurrenter er jernbanetransport, hvor både tyske DHL og schweiziske Kuehne og Nagel tilbyder dette i meget større udstrækning end DSV. F.eks har Kuehne og Nagel i 2014 indgået en joint venture sammen med VTG som betyder, at de nu er Europas største inden for jernbanetransport. 26 Det vil dog kræve ret store investeringer for DSV, hvis de skal være lige så store deres konkurrenter på det område. Men DSV

35 har dog alligevel valgt at opprioritere området efter en opgradering af jernbaneforbindelsen mellem Europa og Asien Delkonklusion Strategisk Kapabilitet. Ovenstående analyse har haft til formål at belyse, hvordan DSV står i forhold til deres konkurrenter. De områder, hvor DSV har en konkurrencemæssig fordel, er deres asset light strategi, erfaring og succes med opkøb af virksomheder og integration af disse, samt evne til at tage markedsandele,da de er vokset mere end markedet. DSV's ledelse og bestyrelse vurderes også som værende meget kompetente. Det vurderes dog, at man er på samme niveau, når det kommer til den samlede løsning, som de tilbyder kunderne, da alle konkurrenterne tilbyder transport inden for sø -, luft- og vejtransport. I kraft af deres størrelse har DSV stordriftsfordele. Det område, hvor man står svagere end konkurrenterne, er på jernbanetransportområdet, men det er dog et område, som man satser mere på i fremtiden Vrio-analyse Vrio- modellen anvendes til, at se om virksomheden på længere sigt stadig er i vækst samt om den vinder markedsandele. Viro- modellen består af fire konkrete spørgsmål som til sammen resulterer i, om virksomhedens faktorer er værdiskabende. Value Vrio - Modellen Rare Value, er den første indikator som belyses i forhold til om det er en kompetence eller ressource for DSV. Value fortæller om den er medvirkende til at skabe værdi for DSV Rare, fortæller om virksomhedens ressourcer er sjælende

36 Imitability Organisationen Er det svært for andre konkurrenter, at efterligne? Organisationen i DSV. Er strukturen dannet på baggrund af virksomhedens kompetencer og ressourcer og dermed udnyttet? Figur 11. Egen tilpassning af Vrio-modellen. Vi vurderer, at DSVs forretningsmodel Asset Light er en værdiskabende faktorer for DSV. Ved ikke at eje deres egne materielle anlægsaktiver med undtagelse af nogle få aktiver har DSV formået at skabe værdi i forhold til ikke at have opbundet for mange af deres likvide midler i anlægsaktiverne. Mange af deres konkurrenter i branchen ejer selv deres anlægsaktiver og har derfor en stor del af deres midler bundet i deres driftsmidler. Omkostningerne ved at eje egne drifts midler kan være høje set i forhold til at skulle skille sig af med dem på et senere tidspunkt og dermed påføre store tab for virksomheden på længere sigt. Det er ikke en forretningsmodel, der er udpræget benyttet i transportbranchen, og den er derfor en sjældenhed, som vurderes unik for DSV. Strukturen i DSVs organisation er tilpasset efter forretningsmodellen, og derfor har DSV også succes ved opkøb. DSV har formået at vokse både gennem organisk vækst og ved opkøb af konkurrenter. DSV har haft succes ved integration af de opkøbte virksomheder og tillagt sig en masse erfaringer i de forbindelser. Disse opkøb har gjort, at de er repræsenteret ikke kun i Europa, men også globalt på de nye markeder, hvor man i fremtiden forventer højere vækst end i Europa. For de konkurrenter, som ikke er repræsenteret globalt, vil det være omkostningskrævende at efterligne, ligesom det vil kræve en kompetent organisation at foretage opkøb med succes. Ovenstående kompetencer er nu analyseret, og vi vurderer, at de giver DSV en konkurrencemæssig fordel, som også kan fastholdes på længere sigt. 2.3 Analyse af DSVs konkurrence- og vækststrategi Vi har valgt at anvende Michael Porters konkurrencestrategimodel til at analysere DSVs konkurrencestrategier. Porters konkurrencestrategi kaldes også generiske strategier. Porters model 35

37 består af fire forskellige generiske strategier, og som Porter påpeger, er det vejen frem til, at en virksomhed opnår succes Analyse af DSVs konkurrencestrategier ( Generiske strategier) Figur Målsætningen for DSV er at styrke virksomhedens position indenfor transportbranchen. Dette skal opnås ved, at DSV vinder markedsandele både på nuværende markeder og nye markeder. Ved at styrke DSVs position i transportbranchen f.eks. ved opkøb af konkurrenter kan virksomheden opnå stordriftsfordele og på denne måde opnå lavere omkostninger, som vil bidrage positivt til en højere overskudsgrad. I transportbranchen finder man mange udbydere af transportydelser, og derfor har en virksomhed som DSV rigtig mange konkurrenter. DSV er målt på omsætningen jf. DSV årsrapport 2014 verdens sjettestørste speditionsvirksomhed, som tilbyder logistikydelser. Ydelserne, som virksomhederne tilbyder, er dog meget homogene, da det for de fleste aftagere handler om at få transporteret deres gods fra A til B, og derfor er det også en branche, hvor det er svært at differentiere sig i forhold til sine produkter og kunder. Dette kan selvfølgelig have en stor indflydelse på, hvem kunderne vælger, når de skal indgå kontrakter med en transportvirksomhed omkring levering af deres varer. DSV besidder dog den kvalitet, at de tilbyder en fuld palet indenfor transport og logistikløsninger i form af deres tre divisioner. DSV har selvfølgelig også faste kontrakter med mange af deres kunder, som er bevidste omkring den høje kvalitet og de logistikløsninger DSV tilbyder. 28 International markedsføring 3.udgave. Trojka s

38 Det er dog stadig en vigtig faktor for virksomhederne i transportbranchen, at de er bevidste omkring deres omkostningsniveau og har fokus på det, så de kan levere en tilfredsstillende overskudsgrad. DSV er bevidst omkring dette og det kom til udtryk for deres konkurrenter i branchen tilbage i 2012, hvor DSV nedjusterede deres vognmænds fragtomkostninger 29 med 2,3 % grundet den daværende finansielle situation på transportmarkedet, og dermed udviste DSV konkurrencestrategien omkostningsleder. Dette vurderes til at have været værdiskabende for DSV både internt og eksternt. DSV benytter sig desuden af den forretningsmodel, som hedder Asset light model, som betyder, at DSV ikke selv ejer deres transportmidler, men at de varetages af eksterne fly -, vogn- og rederiselskaber. Dette har virksomheden valgt at gøre for på denne måde at nedbringe sine pengebindinger i materielle anlægsaktiver. Forretningsmodellen Asset light viste sig også tilbage under finanskrisen at være den rigtige strategi, idet DSV ikke blev ramt lige så hårdt økonomisk i forhold til deres konkurrenter, som selv ejer de fleste af deres anlægsaktiver. Samtidig bidrager forretningsmodellen til, at DSV selv kan tilpasse deres produktaktivitet alt efter, hvor stor efterspørgslen er. Forretningsmodellen Asset light medvirker derfor til, at DSV nedbringer omkostningerne og holder deres fokus på kerneaktiviteten, transport og logistikydelser Analyse af DSVs vækststrategi Det er vigtigt for en virksomhed som DSV, at have en målsætning i forhold til deres vækststrategi, da det må vurderes, at vækst er værdiskabende for en virksomhed og dermed en valuedriver. Til vurdering af DSV's vækststrategi og om den er værdiskabende, har vi valgt at anvende Ansoffs vækstmatrix 30. DSV anvender i praksis det, der hedder organisk vækst- herunder markedspenetrering og markedsudvikling. Dvs. at DSV gennem markedspenetrering øger deres markedsandel på nuværende marked og derved øger forbruget hos deres nuværende kunder. Virksomheden prøver altså at sikre øget salg af eksisterende produkter/ydelser på de markeder, hvor de er repræsenteret International markedsføring 3. udgave. Trojka. S

39 Dette har de bl.a. gjort gennem opkøb af konkurrenter. DSV vil også gennem markedspenetrering forsøge at få flere fra deres målgruppe til at benytte sig af deres produkt- og logistikydelser. Det har de gjort ved at være endnu mere fleksible ved valg af transportløsning. DSV benytter sig os i det daglige af markedsudvikling, som omfatter en vækststrategi, hvor man søger at øge salget af sine nuværende produkter/ydelser til nye markeder 31. Ved opkøb af konkurrenter og få udvalgte samarbejdspartnere har DSV formået at ekspandere geografisk og er nu repræsenteret i bl.a. Europa, Australien, USA og Asien. Ved hjælp af horisontal integration sikrer man virksomheden gennem opkøb eller fusion den ønskede vækst. DVS opkøbte i år 2008 ABX Logistic og udbyggede sin position som førende logistik- og transportvirksomhed 32. Dog er det ikke altid, at en fusion medfører større markedsandel, hvilket DSV måtte sande ved fusionen af DSV og TNT Logistics Holding, da de ikke har overlappende aktiviteter og derved ikke udbygger deres markedsandel 33. DSV's seneste opkøb var tilbage i 2013, hvor virksomheden købte logistikvirksomheden Seatainers Group 34. Opkøbet af logistikvirksomheden styrker alle tre forretningsområder i DSV, da de i forvejen befinder sig på de samme markeder som DSV og fastslår endnu engang DSV's vækststrategi om, at de foretager opkøb, når det er med til at skabe værdi for virksomheden jf. DSV årsrapport Opkøb af konkurrenter skal være med til at skabe yderligere vækst i DSVs divisioner. 31 Et marked kan opfattes som en kundegruppe eller en geografisk region International markedsføring 3 udgave, Trojka

40 Opsamling på analysen af DSVs konkurrence- og vækststrategier. DSV formår at være omkostningsleder i transportbranchen, idet de jf. artiklen fra 2012, hvor de nedjusterer fragtomkostningerne over for deres leverandører og derved fastslår, at DSV interne strategi understøtter konkurrencestrategien. Endvidere understøttes strategien af DSVs forretningsmodel Asset light.da modellen er medvirkende til, at DSV kan holde deres omkostninger nede på et relativt fornuftigt niveau. og yderligere bidrager forretningsmodellen til, at DSV ikke oplever en overkapacitet i forhold til transportmidler, som i nedgangsperioder holder stille grundet manglende efterspørgelse af transportydelser og derfor ikke bidrager positivt til driften i DSV. Ved at være omkostningsleder i branchen og turde nedjustere fragtpriserne overfor deres underleverandører er DSVs måde at forsøge at skabe tillid til deres kunder. Vi vurderer, at konkurrencestrategien er med til at skabe værdi for DSV og påvirke virksomhedens driftsaktiviteter positivt. Vækststrategien i DSV har en positiv indflydelse på konkurrencestrategien, som kommer til udtryk i afkastet. DSV formår at øge deres omsætning ved også at være fokuseret på omkostningerne. Især ved opkøb er det vigtigt, at DSV opnår stordriftsfordele, som er medvirkende til at holde omkostningerne nede på et fornuftigt niveau, så de kan forblive omkostningsledere i transportbranchen. DSV's position overfor deres underleverandører forbedres samt relationerne til deres nuværende kunder, men også i forhold til nye kunder ved indtrædelse på nye markeder. DSV's vækststrategi har i forhold til 2013 været stabil, da de opretholder væksten i omsætningsniveauet i de lande, hvor de er repræsenteret. DSV Road divisionen er den tredje største aktør i Europa og Air & Sea divisionen har gennem 2014 øget deres markedsandel markant jf. DSV årsrapport 2014, hvor opkøbte virksomheder har bidraget positivt hertil som er et resultat af organisk vækst. Vi kan konkludere, at DSV er en konkurrencedygtig speditionsvirksomhed både i Europa og globalt. Branchen er påvirket af mange transportudbydere, og konkurrencen på markederne 39

41 vurderes til at være høj. DSV har potentiale til at vokse yderligere ved at fastholde deres konkurrence- og vækststrategier. Ved at have fokus på omkostningerne, og holde dem på et relativt fornuftigt niveau og vokse gennem organisk vækst samt opkøb, når det er fordelagtigt for DSV, vil virksomheden vinde markedsandele ikke bare på nuværende markeder, men også på nye markeder, som i sidste ende vil have positiv indflydelse på DSV. 2.4 SWOT-analyse Formålet med SWOT-analysen er at opsummere på de interne og eksterne analyser, som er foretaget, og på den baggrund give et overblik over de vigtige konklusioner, som viser, hvordan DSV markedsposition er. Styrke og svagheder kommer fra de interne analyser, mens muligheder og trusler kommer fra de eksterne analyser. Det er vigtigt, at man bruger modellen, så den hjælper med til at styrke virksomhedens strategi. Dette gøres ved, at man på baggrund af SWOT- analysen får identificeret de strategiske udfordringer, og har forslag til, hvordan disse skal løses. Stærke sider: Svage sider: Muligheder: Stærk CSR profil Succes med opkøb og integrering af konkurrenter. Stærk historik med høj organisk vækst Asset Light Kompetent ledelse og bestyrelse Virksomhedens vækststrategi Decentral organisation Manglende jernbarnetransport Afhængig af udviklingen i Europa Højere indtjening på de markeder, hvor de ikke har så høj markedsandel Solution divisionens omsætning kommer primært fra Europa Øget vækst på nye markeder, 40

42 Flere opkøb og succes med integration Teknologisk udvikling som kan nedbringe omkostningerne Øget krav om fra kunderne om specialisering i bestemte brancher Udnyttelse af CO 2 nedbringelse som konkurrenceparameter Trusler: Øget konkurrence og prispres Øget miljøafgifter og regulering fra politisk side Stigende brandstofpriser Opblusning i geopolitiske konflikter eller politisk uro på nye markeder. Væksten i Europa kommer ikke rigtigt i gang. Stærke konkurrenter som også har netværk globalt Konklusion på SWOT analysen Vi har her i konklusionen valgt at fremhæve de vigtigste elementer fra SWOT- analysen. Styrker: Som tidligere beskrevet i opgaven kan vi konkludere, at DSVs forretningsmodel asset light er en stor styrke for DSV, som også er værdiskabende for virksomheden. DSV har gennem deres opkøb haft stor succes med integration af de opkøbte virksomheder samt deres CSR profil. Endvidere finder vi ledelsen og bestyrelsen kompetente og vurderes derfor også som stor styrke for virksomheden. Svagheder: DSV er først her i 2015 indtrådt på jernbanemarkedet, hvilket flere af deres konkurrenter har været i længere tid, og derfor vurderer vi, at dette er en svaghed, idet konkurrencen om at erobre markedsandele må antages at tage tid for DSV. En anden svaghed er, at DSV er meget afhængig af den økonomiske udvikling i Europa, da størstedelen af deres omsætning kommer fra det europæiske marked. Muligheder: 41

43 Indtræden på nye markeder vurderes som en stor mulighed for DSV og jf. udtalelse fra administrerende direktør Jens Bjørn Andersen, så vil DSV foretage opkøb såfremt, at virksomheden vurderer, at dette vil medføre værdi og er fordelagtigt for DSV på længere sigt. En anden mulighed for DSV er at vokse organisk på nuværende markeder. DSV er repræsenteret verden over, og vi vurderer, at det er en stor mulighed for virksomheden at opnå større markedsandele på disse markeder. Trusler: Afhængighed af den økonomiske udvikling på det europæiske marked vurderer vi også som en trussel for DSV, da vi efter finanskrisen har set et stillestående europæisk marked, hvor væksten har været lille. Opblusning af geopolitiske konflikter kan bremse væksten på de markeder, hvor DSV er til stede. 2.5 Boston Modellen Boston modellen anvendes til at afdække, hvordan virksomhedens ressourcer udnyttes bedst muligt på virksomhedens produkter for at opnå den højst mulige indtjening. 42

44 Modellen er bygget op omkring 4 kategorier, malkeko, stjerne, spørgsmålstegn og hund. Figur Malkeko Befinder en virksomheds produkt sig i kategorien malkeko, så vil virksomheden som ofte være på et marked med lav markedsvækst, men virksomheden vil have en relativ høj markedsandel. Virksomheder, der har en malkeko, bør sørge for at få mest muligt ud af deres produkt, da det er med til at øge virksomhedens omsætning, hvilket er positivt. Stjerne 35 International markedsføring s. 71, 3.udgave. Trojka 43

45 Virksomhedens stjerne produkt vil som normalt befinde sig i en proces, hvor virksomheden har en høj markedsvækst samt en høj markedsandel. Spørgsmålstegn Et produkt i kategorien spørgsmålstegn defineres ved at virksomheden har en høj vækst, men en forholdsvis lille markedsandel. Produktet er ofte et nyt produkt, som er introduceret på markedet. Hund Har virksomheden et produkt, som befinder sig i kategorien hund, så vil virksomheden have en lille markedsandel, og produktet vil have en lille markedsvækst. Virksomheden bør derfor nøje overveje, om produktet stadig bidrager positivt til dækningsbidraget, eller om produktet eventuelt bør fjernes fra markedet. Vi har valgt at tage udgangspunkt i hver division og indsætte dem i Boston modellen. Den enkelte division vil blive placeret i en af de 4 kategorier, og placeringen af divisionen vurderes ud fra DSVs samlede omsætning samt EBITA(overskudsgrad i %) i divisionen. Air & Sea Omsætning Overskudsgrad 6,6 6,3 7,2 7,1 6,9 7 Figur 14. Egen tilpasning af tabel Det ses af ovenstående tabel, at i 2014 formåede Air & Sea divisionen at udgøre 42 % af DSVs nettoomsætning og er siden 2009 steget med 3 %, hvor divisionen udgjorde 39 % af nettoomsætningen. Det vurderes, at Air & Sea divisionen er voksende og en stabil division for DSV. Kigger man på overskudsgraden, er denne også stabil i divisionen. I 2009 var overskudsgraden i divisionen på 6,6 % og i 2014 på 7 %. DSVs forventning til det globale luft- og søfragtsmarkedet er, at det i 2015 vil vokse med 3-5 % jf. DVS årsrapport Det vurderes, at DSV Air & Sea divisionen placeres i Boston-modellens stjernekategori, da der ses fremgang, og det forventes, at der kan opnås yderligere indtjening og vækst i divisionen. 44

46 Road Omsætning Overskudsgra d 3,1 3,7 3,7 4,1 4,1 3,5 Figur 15. Egen tilpasning af tabel Nettoomsætningen i DSV Road divisionen udgjorde i % af DSVs samlede nettoomsætning og er faldet 4 % siden 2009, hvor divisionens omsætning udgjorde 51 %. Større aktivitet samt global markedstilstedeværelse i Air & Sea divisionen har medvirket til, at Road ikke bidrager helt så meget til DSVs samlede nettoomsætning, men Road divisionen vurderes stadig til at være et vigtigt forretningsområde for DSV. Overskudgraden har været nogenlunde stabil i perioden fra 2009 til 2014, hvor den er på 3,5 % mod 3,1 % i Overskudgraden er dog faldet fra 2012 og 2013 fra 4,1 % til de 3,5 % et fald på 0,6 %. I 2015 forventer DSV jf. DSV årsrapport 2014, at markedet i Europa for vejtransport vil opnå en vækst på 1-2 %. Vi vurderer, at DSV Road divisionen bør placeres i Boston-modellens kategori som malkeko. Solutions Omsætning Overskudsgra d 4,8 5,5 5,6 4,8 4,7 4,8 Figur 16. Egen tilpasning af tabel. Nettoomsætningen i DSV Solution udgjorde i % af DSVs samlede nettoomsætning. Omsætningen i divisionen har været stigende siden 2009, dog udgjorde solutions divisionen en større andel af DSV samlede nettoomsætning i 2009, hvor den bidrog med 16 % og er altså faldet med 5 %. Også her skal det bemærkes, at det er DSV Air & Sea, som har medført, at solution divisionen ikke har en lige så stor andel af DSV samlede nettoomsætning som tilbage i

47 Overskudsgraden i divisionen har ligget stabilt siden 2009, hvor den lå på 4,8 %. hvilket den tilsvarende også gjorde i Jf. DSV årsrapport 2014, så forventer DSV i 2015, at markedet for logistikløsninger vækster 1-2 % i Europa. DSV forventer at kunne vinde markedsandele samt bedre kapacitetsudnyttelse. DSV solution divisionen placeres i Boston-modellens kategori spørgsmålstegn. Begrundelsen for placeringen af divisionen skal findes i, at DSV jf. DSV årsrapport 2014 forventer øget efterspørgsel på deres e-handelløsning, samt at opnå vækst på nye markeder,samt aktiviteter i Opsamling på placeringen af DSV divisioner i Boston-modellen. De tre forretningsområder i DSV er placeret i Boston-modellens kategorier som spørgsmålstegn, stjerne og malkeko. Dette vurderer vi til at være godt for DSV og en fornuftig og fordelagtig fordeling. Solution divisionen, som er placeret som spørgsmålstegnet, vil på sigt kunne udvikle sig til at være en kommende malkeko eller stjerne, da divisionen har potentialet for dette. Omvendt vil solution divisionen også kunne ende med at udvikle sig til en hund, såfremt divisionen ikke formår at vækst i nettoomsætningen, eller at overskudsgraden ikke forbedres i årene fremadrettet. Air & Sea divisionen er placeret som stjerne i modellen grundet høj vækst samt høj markedsandele. Divisionen er i fremgang og er til stede globalt, hvor der stadig er potentiale for yderligere aktiviteter samt mulighed for at vinde markedsandele. DSV Road divisionen har vi valgt at placere i Boston-modellen som malkeko. DSV Road er Europas tredjestørste udbyder af vejtransport, og divisionen bidrager positivt til, at der er muligheder for at udvikle de andre forretningsområder i forhold til finansiering heraf. Ulempen ved anvendelse af Boston modellen er, at den kun fokuserer på to variable, markedsvækst og markedsandel. Dette kan medføre, at ledelsen muligvis kan overse andre vigtige ting i forbindelse med planlægningen. Modellen tilsiger også, at produkter med lav markedsvægt og/eller lav markedsandel bør høstes eller udfases, og dette er nødvendigvis ikke altid løsningen. Såfremt et 46

48 produkt bidrager positivt til dækningsbidraget og kapaciteten er til stede, så bør virksomheden beholde produktet i porteføljen. Endvidere tager Boston modellen heller ikke højde for synergieffekten mellem produkterne. Det kan være nødvendigt for en virksomhed at beholde et produkt i kategorien hund for at sikre, at et produkt i stjerne vil forblive på markedet Delkonklusion af den strategiske analyse Vi har nu fået identificeret DSV s strategiske position på baggrund af anvendte analyseværktøjer i den strategiske analyse. Porters Five Forces har belyst DSV s konkurrencemæssige position. Det kan på den baggrund konkluderes, at der er meget hård konkurrence mellem de forskellige udbydere, ligesom kunder har stor forhandlingsstyrke. Ser man på de andre parametre, så vurderes det, at DSV står i en gunstig position. Vi får også igennem PEST-analysen set på, hvordan de eksterne forhold forventes at påvirke DSV. DSV er dog selv opmærksom på, at man forventer mere vækst på de nye markeder, og derfor har de også udvidet deres forretningsområder via opkøb, så de er repræsenteret der, hvor man forventer vækst og ikke vil være så afhængige af, hvordan væksten er i Europa. De stigende miljøkrav kan både være en fordel og ulempe, da det givet øget omkostning, men kan også være konkurrencemæssigt parameter, da nogle virksomheder har meget fokus på at nedbringe udledningen af CO 2, hvilket DSV har stort fokus på at nedbringe På baggrund af den strategiske analyse har vi set på muligheder og trusler samt stærke og svage sider, som vi har opsamlet i en SWOT- analyse, ligesom vi har set på, hvilke strategiske muligheder DSV har i fremtiden, hvor vi vurderer, at de står godt rustet til den fremtidige konkurrence, hvor de især har en fordel via deres Asset light strategi. 3.0 Regnskabsanalyse 36 International markedsføring s. 77, 3. udgave. Trojka 47

49 Regnskabsanalysen har til formål at skabe en forståelse af de historiske valuedrivere, der sammen med de ikke finansielle valuedrivere fra den strategiske analyse kan anvendes til den fremtidige budgettering. Regnskabsanalysen indeholder en reformulering af de historiske resultatopgørelser (bilag 1) og balancer (bilag 2) og egenkapitalopgørelse for perioden , en rentabilitetsanalyse (bilag 3) samt en trend-og common size analyse af resultatopgørelsen (bilag 4). For at kunne foretage en regnskabsanalyse som er brugbar, er det nødvendigt at vurdere regnskabskvaliteten i DSV s regnskaber og finde ud af, om der er regnskabsmæssig støj eller andre såkaldte røde flag. Efter gennemgang af DSV s årsregnskaber vurderes det, at regnskaberne ikke indeholder regnskabsmæssig støj og er aflagt efter IFRS, som er nogle internationale regnskabsstandarder. Selskabets revisorer har i alle årene påtegnet årsregnskaberne uden nogle former for anmærkninger, ligesom der ikke sket nogen større ændringer i den anvendte regnskabspraksis. Der er dog nogle områder, som kræver korrektion, men disse vil blive uddybet ved reformuleringen af resultatopgørelsen og balancen. 3.1 Reformulering af årsregnskabet Reformulering af balance og resultatopgørelse foretages for at fjerne/mindske eventuel regnskabsmæssig støj for at klarlægge DSV s underliggende økonomiske aktiviteter og performance. Regnskabsposterne klassificeres overordnet set i henholdsvis drift og finansiering. Den reformulerede balance og resultatopgørelse skal anvendes i de efterfølgende nøgletalsanalyser af rentabilitet og vækst Reformulering af egenkapitalen Reformulering af egenkapitalen laves for at kunne identificere anden totalindkomst også kaldet Dirty Surplus, som er poster, der jf. dansk regnskabspraksis opstår, da det er muligt at bogføre visse poster på balancen eller egenkapitalen, uden at det påvirker resultatopgørelsen. Neden for ses den opsummering af reformuleret egenkapitalopgørelse, hele reformulering ses i bilag 5 48

50 Figur 17. Ovenstående viser alle de transaktioner, der har været på egenkapitalen fra primo til ultimo i de forskellige regnskabsår. Udviklingen fra primo til ultimo består af egenkapitalens primo plus totalindkomst i alt fratrukket transaktioner med ejerne. Anden totalindkomst/ Dirty Surplus findes ved at fratrække Totalindkomst med årets resultat. Det opføres senere til resultatopgørelsen når denne reformuleres Reformulering af resultatopgørelsen Formålet med at reformulere den officielle resultatopgørelse er at få opdelt det samlede overskud/ totalindkomst. Dette sker ved at den opdeles i driftsoverskud og netto finansielle omkostninger. Den samlede totalindkomst består af nettooverskuddet fra resultatopgørelsen samt anden totalindkomst, hvor sidstnævnte dækker over posteringer direkte på egenkapitalen. Derfor er der behov for at bringe posteringerne fra anden totalindkomst ind i den reformulerede resultatopgørelse, så der ikke ses bort fra værdier og derved sikres en clean-surplus accounting. Dette er nødvendigt for, at man kan analysere de historiske regnskaber i forbindelse den senere rentabilitetsanalyse. I forbindelse med reformuleringen vil det samlede overskud blive opdelt i driftsoverskud fra salg, andet driftsoverskud, usædvanlige poster og netto finansielle omkostninger. Man laver denne opdeling, for at man kan få et overblik for bedre at kunne vurdere, hvilke dele af overskuddet, som kommer henholdsvis fra drift eller finansiering, samt hvilke dele som ikke kommer fra virksomhedens primærdrift samt poster af udsædvanlige karakter. 49

51 I det følgende vil vi redegøre for, hvordan vi har valgt at reformulere resultatopgørelsen og senere balancen samt kommentere på de korrektioner, vi mener, er nødvendige at foretage jf. praksis 37 DSV har som konsekvens af deres Asset Ligt strategi en del operationel leasing. Dette betyder, at der må foretages korrektion for, at man bedre kan sammenligne DSV med andre virksomheder, som ikke anvender operationel leasing. DSV har i den analyserede periode haft en andel på mellem 20,0 % og 30,1 % af den samlede balance som operationel leasing. De operationelle leasingforpligtigelser er driftsmateriel, grunde, bygninger og anlæg, driftsmateriel og inventar Oplysningerne til at foretage korrektion findes i DSV årsregnskaber og tilhørende noter. Korrektionen sker på baggrund af den metode, der normalt anvendes 38. Først udregnes den kapitaliserede leasingværdi. For at kunne udregne denne bruges de oplyste leasingomkostninger, den gennemsnitlige leasingaftales varighed samt renteomkostninger, som beregnes som den gennemsnitlige låneomkostning, DSV har haft i den analyserede periode. Denne udregnes ud fra ud fra nedenstående formel. Kapitaliserede leasing værdi t-1 = Denne gennemsnitlige leasingaftales varighed er 4,5 år og er beregnet ud fra oplysningerne i regnskabet, hvor de oplyses til at være henholdsvis 4 år og 5 år for grunde og bygninger og andre anlæg, driftsmateriel og inventar. Renteomkostningerne er udregnet til 3,1 % svarende til de gennemsnitlige låneomkostninger i perioden 2006 til Der udregnes implicitte leasingomkostninger, der beregnes ved at gange den kapitaliserede leasing værdi med den udregnede renteomkostning på 3,1 %. Den implicitte leasingomkostning fratrækkes de direkte omkostninger og tillægges i stedet for til de finansielle omkostninger i den reformulerede resultatopgørelse. Den resterende del af de leasingomkostninger, som var indregnet i resultatopgørelsen er afskrivninger på de leasede aktiver, men da afskrivningerne ikke er en del af 37 Valuation 5. udgave, Tim Koller, Marc Godhart, David Wessels, MckKinsey & Company Regnskabsanalyse og værdiansættelse -en praktisk tilgang 4 udgave, Ole Sørensen Gjellerup/Gads Forlag 38 Valuation 5. udgave, Tim Koller, Marc Godhart, David Wessels, MckKinsey & Company 50

52 kapitalstrukturen, beholdes disse under direkte omkostninger. 39 Hele beregningen vedr. operationel leasing ses i bilag 3. DSV har i deres årsregnskaber jf. den anvendte regnskabspraksis indregnet forventet afkast på pension under finansielle indtægter, ligesom de har indregnet rente vedrørende pensionsforpligtigelser under finansielle omkostninger. Dette betyder, at der må foretages korrektion, da rente vedr. pensionsforpligtigelsen er udskydelsen af løn, derfor skal det placeres som en driftsomkostning under personaleomkostning og fratrækkes finansielle omkostninger, mens forventet afkast må fratrækkes finansielle indtægter og placeres under andet driftsoverskud, da det er en indtægt, men den kommer ikke fra primærdrift. Korrektion af nettoavancer ved salg af aktiver og kapitalandel i associeret virksomhed og særlige poster. Disse tre poster har ikke noget med den primære drift at gøre og placeres derfor under andet driftsoverskud, dog skal netto avancerne fratrækkes afskrivningerne. Anden totalindkomst/dirty surplus, som består af valutakursregulering i udenlandske virksomheder, værdiregulering af sikringsinstrument, værdiregulering af sikringsinstrument overført til finansielle omkostninger, aktuarmæssige reguleringer samt den tilhørende skat, er ikke en del DSV s permanente overskud, og derfor skal det ikke være en del af den primærdrift. Vi mener i stedet for, at posterne bør placeres under usædvanligt driftsoverskud. Den sidste korrektion, som nu skal foretages vedr. resultatopgørelsen er skatteallokeringen, hvor den rapporterede skatteomkostning placeres under skat på driftsoverskud. Foruden denne skat udregnes skatten, som er tilhørende andet driftsoverskud og usædvanlige poster og netto finansielle omkostninger. For at udregne ovenstående poster udregnes skatteskjoldet ved at gange selskabsskatteskatteprocenten med andet driftsoverskud og usædvanlige poster og netto finansielle omkostninger. PÅ den baggrund kan det den effektive skatteprocent udregnes ved at dividere den samlede skattepåvirkning med driftsoverskud fra salg før skat (EBIT ). Hele det reformulerede resultat ses i bilag 5 39 Valuation 5. udgave, Tim Koller, Marc Godhart, David Wessels, MckKinsey & Company 51

53 3.1.3 Reformulering af balance I reformuleringen af balancen vælger man at se bort fra den officielle inddeling af aktiver og forpligtelser i kort-og langfristede. Man vælger i stedet at fokusere på identifikation af kilderne til rentabilitet, nemlig driftsaktiver og finansieringsaktiver. For at afdække DSV s evne til at skabe overskud adskilles finansieringsaktiviteterne fra driftsaktiviteterne. Derfor opdeles de rapporterede aktiver i driftsaktiver og finansielle aktiver, og de rapporterede forpligtelser i driftsforpligtelser og finansielle forpligtelser. Denne opdeling sker ud fra samme kriterier, som med den reformulerede resultatopgørelse, hvor driftsaktiver og driftsforpligtigelser er poster, som er afledt af salg af de ydelser, DSV tilbyder, mens finansielle aktiver og finansielle forpligtigelser er poster, som er afledt af DSV finansaktiviteter og sket på kapitalmarkedet. Driftsaktiver fratrukket driftsforpligtigelser giver nettodriftsaktiver og viser hvor meget, der er investeret i DSV af investorerne til at skabe omsætning. Nettodriftsaktiverne opdeles i henholdsvis arbejdskapital og anlægskapital. Arbejdskapitalen består af kortfristede driftsaktiver fratrukket kortfristede driftsforpligtigelser også kaldet net working capital, mens anlægskapitalen består af immaterielle og materielle driftsaktiver og andre langfristede driftsaktiver fratrukket andre langfristede driftsforpligtigelser. Nettodriftsaktiverne finansieres ved hjælp af ordinær egenkapital, minoritetsinteresser, nettofinansielle forpligtigelser ( finansielle aktiver fratrukket finansielle forpligtigelser) Som kontrol af den reformulerede balance ser man på om følgende ligning går op EK=NDA-NFF- MIN ligesom der skulle fortages korrektioner til den reformulerede resultatopgørelse, sker der også til den reformulerede balance, ligesom vi vil redegøre for placeringerne af de forskellige poster, som kræver nærmere forklaring. Der laves korrektion for den operationelle leasing, som DSV benytter sig af. Den kapitaliserede leasing, som blev udregnet tidligere, tillægges materielle aktiver og finansielle forpligtigelser. Dette sker for at DSV s samlede nettodriftsaktiver og nettofinansielle forpligtigelser ikke skal blive undervurderet pga. den operationelle leasing. 52

54 Vi har skønnet en driftslikviditet på 0,5 % af nettoomsætningen under kortfristede driftsaktiver, hvilket skal sikre, at DSV kan imødekomme deres daglige betalinger. Den resterende del af den likvide beholdning er sat under finansielle aktiver. Aktiver bestemt for salg placeres under driftsforpligtigelser, mens kapitalandele i associeret virksomhed placeres som andre langfristede aktiver. Udskudte skatteaktiver og skatteforpligtelser opstår næsten altid fra forskelle i beregningen af driftsoverskuddet i den skattepligtige indkomst og det officielle regnskabsmæssige overskud. Derfor er disse poster driftsaktiver eller driftsforpligtelser. Gruppen har derfor valgt at sætte udskudt skat og andre langfristede forpligtelser, driftsforpligtelser og udskudt skatteaktiv under andre langfristede aktiver. Reformulering af balancen ses i bilag Rentabilitetsanalyse Rentabilitetsanalysen har til formål at afdække, hvad der driver den nuværende driftsrentabilitet ud fra betragtningen, at værdi skabes af økonomiske faktorer. Det kræver derfor en analyse af rentabiliteten for at øge kendskabet til virksomheden og identificere DSV s valuedrivere til brug for den senere budgettering. Rentabilitetsanalysen er foretaget på baggrund af den udvidede DuPontmodel, hvor man starter på det øverste niveau og efterfølgende bevæger sig ned igennem de 3 niveauer. Rentabilitetsanalysen fremgår af bilag 7 53

55 Egenkapitalforrentning Afkast på driftsaktivitetter Afkast på finansieringsaktivitetter Afkast på netto driftsaktiver Finasiel gearing Overskudsgrad Aktivernes omsætningshastighed Finansiel gearing x spread EBITDA-margin og omkostningsdrivere Individuelle omsætningshastigheder Individuelle netto låneomkostningsdrivere Figur 18. Egen tilpasning med inspiration fra Ole Sørensen, Regnskabsanalyse og værdiansættelse. Rentabilitetsanalysen starter med analyse af egenkapitalforrentning også kaldet ROE. ROE beregnes via nedenstående formel og måler forretningen af de værdier, ejerne har investeret i virksomheden. Som det ses af formlen, beregnes ROE via forholdet mellem totalindkomsten til ordinære aktionærer og den gennemsnitlige egenkapital. 54

56 Den første nedbrydning af ROE adskiller driftsaktiviteter og finansieringsaktiviteter, der begge berører egenkapitalen. Udviklingen i ROE sker på baggrund af udviklingen i ROIC afkastet på driftsaktiverne og FGEAR afkastet på finansieringsaktiverne. Dette viser nedenstående forme l Udviklingen af ROE ses neden for Figur 19. Det ses, at den i perioden er steget fra 17,5 % og til 27,5 % mens den i sidste år er faldet til 17,0 %. Udviklingen skyldes de to ovennævnte faktorer. Og i det efterfølgende ses der på, hvordan udviklingen i ROIC og FGEAR påvirker ROE. Afkastet på nettodriftsaktiverne ROIC er et udtryk for DSV s rentabilitet på de samlede investerede driftsaktiver. Formlen for udregning af ROIC ses nedenfor og beregnes som samlet driftsoverskud divideret gennemsnitlige nettodriftsaktiver. = Overskudsgrad x aktivers omsætningshastighed Det ses af ovenstående formel, at ROIC kan nedbrydes til overskudsgraden og aktivernes omsætningshastighed. Af figur 19 og 20 ses da også, at udviklingen i ROE og ROIC følges ad. I løbet af den analyserede periode sker der en stigning i ROIC fra 7,06 % til 10,18 %, mens der i 2014 sker et fald til 7,30 % hvilket har medvirket til faldet i ROE i samme år. Det ses af nedenstående figur, hvor ROIC er opdelt, at den positive udvikling primært kommer fra ROIC core, mens det især ROIC usædvanlige poster i 2014 påvirker det samlede ROIC negativ i

57 Figur 20. Som nævnt ovenfor kan udviklingen i ROIC forklares på baggrund af udviklingen i OG overskudgranden og AOH aktivernes omsætningshastighed, som vil blive gennemgået neden for. Overskudsgraden måler DSV s evne til at tjene penge, da den viser, hvor meget overskud der er tilbage fra 1 krones nettoomsætning, når alle udgifter er fratrukket. Overskudsgraden beregnes som det samlede driftsoverskud divideret med nettoomsætningen. Figur 21. Det ses af ovenstående, at den samlede overskudsgrad er vokset fra 2,81 % til 4,27 % fra 2013 til Det ses endvidere af ovenstående udvikling, at hvis man opdeler OG i OG fra salg og OG efter andet driftsoverskud og usædvanlige poster, så er det udviklingen i de usædvanlige poster, som påvirker den samlede OG negativt i Det ses af commensize og trendanalyse se bilag 17, at det især er faldet i andre eksterne omkostninger, som har bidraget til den stigende overskudgrad, det ses nemlig, at direkte omkostninger og personaleomkostninger følger udviklingen i nettoomsætningen. For at kunne forbedre overskudgraden vil det være nødvendigt med effektivisering af omkostningerne. 56

58 Aktivernes omsætningshastighed er den anden del, der påvirker udviklingen af ROIC. AOH måler salget pr. krone investeret i netto driftsaktiver. AOH beregnes som nettoomsætning divideret med de gennemsnitlige nettodriftsaktiver. Nedenfor ses udviklingen i AOH i perioden 2007 til Figur 22. Det ses, at AOH fra 2007 til 2009 har været faldende. Dette skyldes en stigning i anlægskapitalen i forbindelse med opkøbet af ABX Logistics Dog er det efterfølgende lykkedes at forbedre AOH i perioden 2009 til 2014, da man har nedbragt de materielle aktiver, hvilket passer med den Asset Light strategi, som DSV har. Samlet set betyder den forbedrede AOH, at man har været i stand til at øge nettoomsætningen mere end nettodriftsaktiverne er steget. Ser man på arbejdskapitalen, ses det, at den har udviklet sig nogenlunde stabilt i perioden Finansiel gearing Finansiel gearing, som er afkastet på finansieringsaktiviteterne, er den anden del, som påvirker ROE. Det er nettofinansielle forpligtelser og egenkapital, som finansier nettodriftsaktiverne. Forholdet mellem nettofinansielle forpligtelser og egenkapitalen er udtrykt ved den finansielle gearing. Den finansielle gearing beregnes som gennemsnitlige netto finansielle forpligtelser divideret med gennemsnitlig ordinær egenkapital. Det ses af nedenstående formel at FGEAR påvirker ROE. Udviklingen i den finansielle gearing er ses i figur 57

59 Figur 23. Det ses af ovenstående, at FGEAR er faldet fra 2,71 til 2,19 fra 2007 til Dette viser, at DSV i perioden har fået nedbragt de finansielle forpligtelser, ligesom egenkapitalen i perioden har været stigende. R som er den gennemsnitlige lånerente beregnes som nettofinansielle forpligtigelser divideret med gennemsnitlige netto finansielle forpligtigelser. Spreadet er forskellen mellem ROIC og r. Hvis dette er positivt, så kan det fortolkes sådan, at det vil være en fordel for DSV at øge gearingen, da det vil have en positiv effekt på ROE, mens det modsatte vil være tilfældet, hvis spreadet er negativt. Det ses af ovenstående, at r i perioden har været faldende, hvilket har bidraget til stigningen i spreadet, som igen har påvirket ROE positivt. 3.3 Delkonklusion af rentabilitetsanalysen Formålet med rentabilitetsanalysen har været at få analyseret hvilke faktorer, som påvirker ROE. Vi har set på, hvordan ROE påvirkes af ROIC og FGEAR samt deres underliggende faktorer. DSV har i den analyserede periode oplevet en stigning i ROE fra 17,7 til 27,7 i 2013, mens den falder til 17,0 % i Denne stigning har været påvirket af en forbedret ROIC, som skyldes dels en stigning i overskudsgraden og en forbedring i aktivernes omsætningshastighed, som er steget fra 1,91 i 2009 til 2,47 i Det især et fald i anlægsaktiverne, som bidrager til stigningen i AOH, hvilket passer med Asset Light strategien, som DSV følger. Det ses, at overskudgraden påvirkes negativt af usædvanlige poster, hvilket forklarer faldet i Foruden ovenstående faktorer har 58

60 den FGEAR også haft en positiv påvirkning på ROE, da Spreadet har været positivt, da r i perioden har været faldende fra 3,0 % til 2,87 %. Samlet set vurderer vi, at DSV har haft en positiv udvikling i perioden, dog med et fald i 2009 som følge af påvirkningen fra finanskrisen og opkøbet af ABX Logistics i 2008, som har påvirket negativt i regnskabet, men som det ses af udviklingen, så har man fået udbytte af opkøbet efterfølgende. 4.0 Budgettering Budgetteringen fremgår af bilag 19. Budgetteringen er bygget op omkring en række valuedrivers, som alle er relateret til den forventede udvikling i nettoomsætningen, som dermed er den primære driver for budgetperioden. De enkelte valuedrivers gennemgås i det følgende i forhold til, hvilke tanker der ligger bag valget af parametrene i budgetperioden. Efter købet af ABX Logistics, er selskabet blevet styrket og har forøget sin værdi, omsætning og driftsoverskud. Vi har i forbindelse med den fremtidige budgettering valgt at se på, hvordan de forskellige poster har udviklet sig i perioden 2011 til 2014 og udregnet et gennemsnit for perioden. Derudover benytter vi common size, trend- og rentabilitetsanalysen til vurdering og estimering af virksomhedens valuedrivere. Valuedrivers: 1. Nettoomsætning 2. EBITDA-margin 3. Af- og nedskrivninger sat i forhold til immaterielle og materielle aktiver 4. EBIT-margin 5. Skattesats 6. Immaterielle og materielle aktiver sat i forhold til nettoomsætningen 7. Net working capital sat i forhold til nettoomsætning Nettoomsætning På baggrund af den strategiske analyse og regnskabsanalysen mener vi, at der er gode fremtidige vækstmuligheder for DSV, da vi forventer, at DSV i fremtiden vil kunne vokse, da virksomheden 59

61 har været opmærksom på, at få udvidet deres markedsområder, så de på sigt ikke vil være så afhængige af den økonomiske udvikling i Europa. Vi har valgt at have en budgetperiode på 10 år, som inddeles i en periode med vækst, som omfatter år 1 til år 7, hvor vi vurderer, at DSV vil kunne oprette de konkurrencemæssige fordele, som vi har beskrevet i den strategiske analyse, hvorefter der sker nedtrapning i år 8 til år 10, efterfulgt af terminalperioden, hvor vi i alle scenarierne regner med en langsigtet vækst på 2 %. Væksten i terminalperiode bør ligge på niveau med den langsigtede vækst i samfundsøkonomien og er derfor sat til 2 %. Vi har valgt at regne med en vækst i nettoomsætningen på 3,5 % i perioden fra år 1 til år 7, hvorefter væksten falder til 3,0 % i år 8 til 10, efterfulgt af vækst i terminalperioden på 2 %. Vi har valgt ovenstående på baggrund af den strategiske analyse, hvor vi har set på de forskellige eksterne og interne forhold, som vi forventer vil påvirke DSV i fremtiden. Vi mener, at DSV står godt rustet til de kommende år, da virksomheden er til stede på de nye markeder. hvor man i fremtiden forventer en højere vækst end i Europa, ligesom DSV også har en konkurrencemæssig fordel, da de benytter sig af deres Asset Light strategi, som betyder, at de ikke er lige så følsomme over ændringer i konjunkturerne som nogle af deres konkurrenter. DSV kan via deres solution division tilbyde samlede logistikløsninger, som er meget branche specifik og står stærkt inden for nogle brancher, hvor man forventer vækst i fremtiden. Budgetteringen er foretaget med fordeling på DSV s 3 forretningsområder, og de overordnede overvejelser er som følger: Air & Sea Den primære produktvækst vurderes at være indenfor Air & Sea området, som vi tror vil udgøre en stigende andel af omsætningen, hvilket stemmer overens med DSV egne forventninger, ligesom det er det område, hvor DSV har den største indtjening målt på indtjening. Divisionen er blevet styrket med de forskellige opkøb, DSV har foretaget. Air & Sea udgør 42 % af deres omsætning og 58 % af det samlede EBIT før særlige poster. Vi antager på baggrund heraf, at Air og Sea i fremtiden vil udgøre en stigende andel af nettoomsætningen i budget perioden og er derfor sat til 56% i 2014/2015 stigende til 59,9, hvorefter vi vurderer at ramme steady state for udviklingen. Det forventes, at den generelle markedsvækst på området vil være på 3-5 %. 60

62 Road Det fremgår af årsregnskaberne, at Road har udgjort ca. 46,6 % af omsætningen i de seneste 3 år. Vi forventer at området i fremtiden vil udgøre 47 % i hele perioden inkl. terminalperioden. Vi har i vores strategiske analyse i Boston modellen valgt, at kategoriserer det som værende en cash cow. Indtjeningen mål ved EBIT før særlige poster udgør 32 % af samlede EBIT. Solution Solutiondivisionen har i gennemsnit de seneste år udgjort 10,9 % af omsætningen, vi forventer, at omsætningen i fremtiden vil være på 9,0 % i år 1 til år 7 hvorefter den 8 %. Divisionen udgør 10 % af EBIT før særlige poster. Figur 24. EBITDA-margin Som primær valuedriver for overskudsgraden har vi valgt at budgettere EBITDA-marginen i stedet for blot overskudsgraden. DSV har de seneste år haft svagt stigende direkteomkostninger, der er steget fra 77 % til knap 78 % af nettoomsætningen. Vi vurderer dog, at i takt med at nettoomsætningen vokser, vil de gradvist falde som følge af flere stordriftsfordele og fuld implementering af Operationel Excellence. Vi har derfor i budgetteringens første 7 år valgt at sætte de direkteomkostninger til 75 % af nettoomsætningen, hvorefter det vurderes, at man ikke længe vil kunne opnå yderligere effektiviseringer, hvilket gør, at de stiger til 76 % resten af perioden inkl. terminalperioden. Andre eksterne omkostninger og personaleomkostninger sættes til henholdsvis 4,5 % og 11 % af nettoomsætningen i de første 7 år svarende til det gennemsnitlige niveau de seneste 3 år. Hvor efter det stiger til 5 % og 12 % i resten af perioden. 61

63 EBITDA marginen vil derfor i perioden være på 9,5 % fra år 1 til år 7 hvorefter den faldet til 7,0 % i resterende del budgetperioden. Figur 25. Af - og nedskrivninger Af - og nedskrivninger er opdelt på immaterielle og materielle aktiver. Af - og nedskrivninger sættes til 2,8 % af nettoomsætningen, hvilket svarer til det gennemsnitlige niveau for de seneste 3 år. Vi har ikke kunnet identificere fremtidige ændringer i afskrivningerne, hvorfor disse er sat til at være konstante i budgetperioden. Figur 26. EBIT-margin DSV har i deres vækstplan en målsætning om at nå en EBIT-margin på 7 % vi mener dog, at DSV vil være i stand til at forbedre EBIT margin til 8,3 % i fra år 1 til år 7 hvorefter den falder til 5,8 %. Figur 27. Skattesats. Med vedtagelsen af vækstplan DK juni 2013 sænkes den danske selskabsskat i de kommende år. I 2014 sænkes selskabsskatten således, at den er 24,5 % i 2015 til 23,5 % og fra og med 2016 er selskabsskattesatsen i Danmark på 22 %. 40 Vi har dog valgt at tage udgangspunkt i den effektive

64 skattesats, som DSV historisk har betalt og sat denne til 25 %. Der tages forbehold for fremtidige ændringer i de danske selskabsskattesatser. Immaterielle og materielle aktiver. I forbindelse med opkøbet af ABX Logistics har de immaterielle aktiver været stigende. Tendensen har dog været faldende de seneste 3 år fra 45 % og 42 %., hvilket passer med DSV Asset ligt strategi. Vi har valgt at regne med 43,3 % i hele perioden. Figur 28. Net working capital (NWC). Ifølge vores reformulering er NWC i pct. af nettoomsætningen steget fra -1,5 % af i 2011 til -1,0 % i Forbedringen i NWC er primært drevet af to forhold: en relativ nedgang i tilgodehavender fra salg i pct. af nettoomsætningen fra 16,3 % i 2011 til 15,8 % i 2014 og et fald i anden gæld i pct. af nettoomsætningen fra -9,8 % % i 2010/2011 til 4,7 % De øvrige områder i NWC har ikke ændret sig væsentligt i perioden. Derfor vil det mest realistiske bud på den fremadrettede NWC være at tage udgangspunkt i 2014 som basis. Derfor har vi estimeret en NWC på -0,8, % som vi regner med i hele budgetperioden og terminalperioden NWC, dækker over følgende ligning: "igangværende service" + "Tilgodehavender fra salg" + "Andre tilgodehavender" - "Leverandørgæld" - "Anden gæld". "Andre kortfristede driftsaktiver" og "Andre kortfristede driftsforpligtelser" Figur

65 4.1 Fastlæggelse af egenkapitalomkostningerne Egenkapitalværdien beregnes ved at diskontere ejernes pengestrømme med egenkapitalomkostningerne, som er ejernes afkastkrav ved en alternativ investering med samme risiko. Vi har valgt at bruge den udvidede CAPM ud fra følgende ligning: De anvendte værdier i CAPM fremgår af de følgende afsnit. 4.2 Estimering af beta Der findes flere forskellige metoder til estimering af betaværdien, f.eks. kan den beregnes på grundlag af den historiske samvariation mellem den enkelte akties afkast og afkastet på aktiemarkedet. Problemet ved denne metode er, at denne beta er baseret på historiske tal, og da DSV de seneste år har gennemgået en markant udvikling, giver historiske data ikke et retvisende billede af virksomhedens beta. Beta kan også estimeres ud fra en common sense metode, ved en kvalitativ vurdering af virksomhedens samlede driftsmæssige og finansielle risiko, eller beta kan estimeres ud fra en regressionsmodel med udgangspunkt i den historiske samvariation og fundamentale karakteristika på tværs af virksomheder. Vi har undersøgt via forskellige kilder, hvilke betaværdier der opereres med for DSV på de finansielle markeder. Danske Markets har valgt at bruge en beta på 1,0 41 Dog er der også andre kilder, som viser en beta på 0,83; 0,8256 og 1,44 42 Kilderne nævner ikke, om beta er beregnet ud fra historiske tal, common sense metode eller ved regressionsanalyse. 41 Aktieanalyse fra Danske Markets se bilag og & 64

66 Vi har dog valgt at bruge beta, som er udregnet ud fra nedenstående formel, som er opjusteret beta. Vi har valgt at opjustere ud fra 1,023 som er et gennemsnit af de 4 ovenstående beta værdier. følgende formel: Beta= 1,0239*2/3+1*1/3 = 1,0159 Opjusteringen er foretaget på baggrund af virksomhedens forøgelse og dermed eksponering overfor aktiemarkedet og under antagelsen, at beta på langsigt har tendens til at bevæge sig mod Estimering af den risikofrie rente Der findes flere forskellige metoder til at estimere den risikofrie rente. Det anbefales dog, at man anvender den effektive rente på den toneangivende 10-årige statsobligation som estimat for den risikofrie rente. Den 10-årige statsobligation har et nuværende niveau på 0,15 % 44 Der kan dog også vælges andre tilgange. F.eks. har Danske Markets estimeret deres Rf til 2,1 %, Der kunne være anvendt et gennemsnit af den historiske rente for en 10-årig statsobligation, hvilket ville give en gennemsnitlig rente på 2,82 % 45, som er udregnet som aritmetisk gennemsnit af rentesatser på månedsbasis for de seneste 10 år. Vi har valgt at bruge den samme risiko frie rente som Danske Markets, da vi mener, den giver en mere realistisk Wacc end, hvis man bruger en risikofri rente på 0,15 %, som er unaturlig lav. 4.4 Estimering af markedsrisikopræmien (E(rm)-rf) = Markedsrisikopræmien kan estimeres til 5,4 % jf. en undersøgelse fra 2011 som et udtryk for en række investorers gennemsnitlige skøn på det danske marked for Danske Markets aktieanalyse estimerer deres markedsrisikopræmie til 4,5 % 47 Da dette tal er af nyere dato, vælger vi at estimere markedsrisikopræmien til 4,5 %. 43 Investments 10. Udgave McGrawHill Bodie, Kane and Marcus. 44 Se bilag x udregnet via data fra 45 Se bilag x udregnet via data fra 46 Regnskabsanalyse og værdiansættelse -en praktisk tilgang 4 udgave, Ole Sørensen Gjellerup/Gads 47 Aktieanalyse fra Danske Markets se bilag 21 65

67 4.5 Finansielle omkostninger efter skat De finansielle omkostninger efter skat beregnes med baggrund i nedenstående formel: Selskabsspecifikt risikotillæg. Det selskabsspecifikke risikotillæg bestemmes ud fra virksomhedens kredit-rating, men det har imidlertid ikke været muligt at finde en kredit-rating for DSV, derfor har vi valgt at se på DSV seneste låntagning, hvor DSV i 1. kvartal 2014 har udstedelse af erhvervsobligationer med et provenu på 750 mio. kr.. Obligationerne er stående lån med en løbetid på 8 år, fast rente på 3,5 % inkl. et credit spread på 1,75 %. Normalt vil man fratrække den risikofrie rente for en tilsvarende løbetid for at få risikotillægget, men der vil her opstå et misforhold i løbetiden, da den risikofrie rente er baseret på en 10-årig statsobligation, og de udstedte erhvervsobligationer løber i 8 år. Derfor har vi valgt obligationens effektive rente, som et udtryk for den markedsrente, virksomheden kan låne til i dag. Den finansielle omkostning efter skat, kan således beregnes til: 4.6 Beregning af WACC (weighted average cost of capital) Med baggrund i de fastlagte variable i formlen, kan WACC i vores base case beregnes til: Ejernes afkastkrav og de finansielle omkostninger efter skat indgår herefter som faste bestanddele af ligningen. Såfremt de øvrige forudsætninger for værdiansættelsen ændres, og markedsværdien af 66

68 egenkapitalen og virksomhedsværdien således også ændres, vil det have indflydelse på WACC, hvilket er årsagen til, at WACC'en ændres i det positive og negative scenarie, jf. figur 30. Figur Værdiansættelse - DCF og RIDO - Base-Case scenarie På baggrund af den foregående reformulering og analyse, når vi frem til følgende værdiansættelse i vores base case scenarie. Aktiens værdi er både beregnet på baggrund af FCF- og RIDO-modellen, og det fremgår, at begge modeller giver samme kurs som kontrolmål. Af særlige forhold skal nævnes, at antallet af udstedte aktier består af stk. af 1 kr. DSV har jf. regnskabet egne aktier, som derfor er fratrukket de udstedte aktier. Det samlede antal aktier til værdiansættelsesberegningen er derfor stk. På baggrund af vores base case scenarie kommer vi frem til en værdi af virksomheden på mia. og en aktiekurs på 249. Se nedenstående figur. 67

69 Figur 31. Figur

70 7.0 Følsomhedsanalyse Værdien af selskabet og dermed værdien af aktierne i DSV bestemmes ved at tilbagediskontere de fremtidige betalinger med de vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger. For at fastlægge hvilke faktorer, der har stor indflydelse på værdiansættelsen, har vi foretaget en følsomhedsanalyse på nogle af de grundlæggende valuedrivers: EBITDA-margin, omsætning, Net Working Capital (NWC) og WACC. Den samlede følsomhedsanalyse fremgår af bilag 16. Figur faktor model Det ses af figur 33, at det i høj grad er ændringer i deres EBITDA-margin og WACC, der har indflydelse på værdiansættelsen og dermed også på aktiekursen. Såfremt deres EBITDA-margin falder med 1% i forhold til de opstillede budgetforudsætninger i vores base case, vil det betyde et fald i aktiekursen til 183 kr., svarende til et fald på 26,5%. I ovenstående tabel er der alene redegjort for, hvad ændringer af en enkelt faktor betyder for aktiens værdi. Såfremt flere variabler ændres samtidigt, vil påvirkningen være anderledes. Derfor har vi lavet en 2- faktor analyse over ændringer i netop de variabler, som illustrerer skrøbeligheden i budgetforudsætningerne, såfremt de ikke kan realiseres. Af figur 33, 2-faktor modellen ses, at såfremt EBITDA-marginen falder med 1% og WACC samtidigt også stiger med 1% i hele budgetperioden, vil aktiekursen falde til 130, hvilket svarer til et fald på 47,8%. Selv små ændringer i forudsætningerne vil resultere i meget forskellige konklusioner omkring selskabets værdi, hvilket understreger vigtigheden af en grundig analyse. Det øger sandsynligheden for, at de grundlæggende valuedrivers bliver så retvisende som muligt, ud fra de omstændigheder virksomheden befinder sig i på værdiansættelsestidspunktet. 69

71 Figur faktor model. 7.1 Best-Case scenarie 1. Nettoomsætning - Vi budgetterer en nettoomsætningen 0,5 % højere end i base case scenariet i perioden 2015 til 2021 Figur EBIT-margin - Budgetteres 1,5 % højere end i base case scenariet i hele perioden Figur 36. DSV vil i dette positive scenarie opleve en vækst, der overstiger vores base case forventninger, ligesom de forbedrer driften og optimerer EBIT. Dette scenarie medfører, at aktiekursen pr. aktie beregnes til 335 i stedet for 249 kr. i base case dvs. et spread på 86 kurspoint, svarende til en kursstigning på 34,54 %. WACC stiger i dette scenarie til 5,907 %. 7.2 Worst-Case scenarie 1. Nettoomsætning - Vi budgetterer med 1 % lavere nettoomsætning i perioden 2015 frem til terminalperioden end i base case scenariet. 70

72 Figur EBIT margin budgetters at falder med 1 % i forhold til base case i hele perioden. Faldet skyldes øgede miljøkrav og reguleringer. Figur 38. DSV vil i dette negative scenarie opleve en lavere vækst end i base case, ligesom det ikke i samme grad som i base case lykkedes at forbedre driften, da omkostningerne følger øgede miljøkrav og reguleringer. Dette scenarie medfører, at aktiekursen pr. aktie beregnes til 185 i stedet for 249 fra base case dvs. et spread på 64 kurspoint svarende til et kursfald på 25,70 %. WACC falder i dette scenarie til 5,478 % 7.3 Opsummering af scenarier Sammenfattes de 3 analyserede scenarier til en vægtet kurs med udgangspunkt i, at alle scenarier er lige sandsynlige, kommer vi frem til en aktiekurs på 256 pr. aktie. Aktiekursen i markedet er ,00 pr. aktie 48, hvorfor vi på baggrund af værdiansættelsen af DSV vurderer, at kursen pt. er undervurderet i markedet. Figur

73 8.0 Følsomhedsanalyse ved Monte Carlo Simulation Når man bruge de normale værdiansættelsesmetoder som DFC modellen, så afhænger den fundne værdi i meget høj grad af de forskellige parametre som der bruges som input. Derfor har vi valgt også at supplere den traditionelle værdiansættelse og følsomhedsanalyse, hvor man kun ser på ændringen i en variabel af gangen eller højest to ved at bruge Monte Carlo Simulation, hvor man kan simulere ændringer af alle variable på engang. Man kan laver Monte Carlo simulation i Excel ved hjælp af programmet Crystal Ball. Vi har udvalgt de variable input fra vores DCF-model, som påvirker værdiansættelsen mest muligt. For at kunne foretage disse beregninger er det nødvendigt at beslutte hvad for nogle sandsynlighedsfordelinger der skal bruges til hver enkelt variabel. Vi har udvalgt følgende variabler til at indgå i vores Monte Carlo Simulation. Vi begrunder efterfølgende valget af de forskellige parametre. Den risikofrie rente: Vi har valgt den RF skal indgå, da den indgår i beregningen af Wacc. Den har indflydelse på både ejernes afkastkrav og lånegivernes afkastkrav. Vi har valgt at bruge en triangulær fordeling med minimum på 0,5 %, middelværdi på 2,10 og maksimum på 6,0 % Markedsrisikopræmien: Vi har også valgt at bruge markedsrisikopræmie, der har betydning for ejernes afkastkrav som indgår i beregningen af Wacc. Vi har også her valgt at bruge en triangulær fordeling med middelværdi på 4,5 % minimum på 4 % og maksimum på 6 %, Dette er valgt da risikopræmien normalt ligger i dette spænd jf. 49 Beta: 49 Regnskabsanalyse og værdiansættelse, En praktisk tilgang. Ole Sørensen, Gjellerup. 4. udgave, 2.oplag

74 Beta er udvalgt på samme baggrund som ovenstående. Vi har ligeledes valgt at bruge en triangulær fordeling med middelværdi på 1,0159 % som vi også har brugt i opgaven, minimum på 0,83 % og maksimum på 1,44 %, hvilket er valgt fra spredningen som kilderne havde beregnet beta til. Ebit-magin i terminaleperioden: Ebit-margin antages også at følge en triangulær fordeling med middelværdi 5,80 % min. 4,80 % og maks. 7,8 %. Vækst i terminalperioden følger også vi bruger en middelværdi på 2 % som i vores base-case, som min. 1 % og 3 % som maks. Vi har ved hjælp af Crystal Ball lavet MS simulation som har kørt gange og fået neden stående resultater som viser den gennemsnitlige aktiekurs er 212 kr. og median på 200 kr. Det ses af nedenstående figur at aktieprisen med 95 % sandsynlighed ligger mellem 69 kr. og 732 kr. Figur 40 73

75 Vi har også lavet en sensitivitetsanalyse som viser, hvordan de forskellige parametre påvirker aktiekursen. Figur 41 Det ses at det er den risiko frie rente og beta samt markedets risikopræmie som vil påvirker aktie mest. Ovenstående viser at en stigning i parametrene vil betyde faldende aktiekurs. Dette er som man ville forvente, da disse indgår både budgetperioden og terminalperioden, mens EIBIT og væksten i terminalperioden kun påvirker terminalperioden og derfor ikke får samme effekt. Ovenstående viser at man bør være forholde sig kritisk over for de traditionelle værdiansættelsesmodeller, da disse især er meget afhængige af de forskellige parametre som indgår. 74