Danske Bank House View Q2 2018 En æra lakker mod enden men aktieopturen består Efter en historisk lang periode med faldende renter skal vi formentlig vænne os til en ny økonomisk virkelighed.
2 Danske Bank, House View Q2 2018 Jerome Powell blev i februar svoret ind som ny amerikansk centralbankchef (foto på forsiden), og Donald Trumps udkårne Fed-chef får en vanskelig opgave med at navigere økonomien i USA gennem en serie af renteforhøjelser. Nye tider i global økonomi men ingen grund til panik Frygten for højere inflation og renter har vundet fodfæste på de finansielle markeder, og selv om pilen fortsat peger opad for aktierne, ser vi to mulige scenarier udspille sig på de finansielle markeder i det kommende kvartal det positive og det negative. Efter mere end 30 år med faldende renter tyder meget på, at vi skal til at vænne os til et økonomisk regime skifte og korrektionen på aktiemarkedet i februar var formentlig en markering af denne nye virkelighed. Korrektionen kan i vores optik ses som et udtryk for, at investorerne begynder at forberede sig Inden vi lader tiltagende inflation og stigende renter jage en skræk i livet på os, er det værd at huske på, at et moderat inflationspres faktisk er gavnligt for alle. på et fremtidigt investeringsmiljø, hvor vi bevæger os væk fra de senere års ultralempelige pengepolitik, historisk lave renter, rigelige globale likviditet og ikke-eksisterende inflationspres, som alt i alt har givet gunstige tider og lav volatilitet på aktiemarkedet. Vi vurderer, at 1. kvartal 2018 vil skrive sig ind i historiebøgerne som kvartalet, hvor rentepilen endegyldigt vendte efter årtiers fald men det betyder ikke, at vi forlader aktiemarkedet i panik. For rentestigninger eller ej forventer vi, at det globale økonomiske opsving fortsætter i 2018, og vi fastholder derfor vores overvægt af aktier på 10 pct., mens vi har en tilsvarende undervægt i obligationer. Aktiemarkedet er fortsat dér, hvor vi ser det mest attraktive afkastpotentiale. Samtidig er det også værd at huske på, at et økonomisk og finansielt regimeskifte ikke finder sted fra den ene dag til den anden, ligesom udviklingen ikke vil ske i en lige linje. Det er en langvarig proces med fremgang og tilbagefald, og ligesom vi har været overraskede over, at renterne blev ved med at falde år efter år, lige så overraskede House View af Tine Choi, chefstrateg i Danske Bank. Forventet afkast fra globale aktier på 10-12% de kommende 12 måneder målt i lokal valuta. i aktier i obligationer
3 Danske Bank, House View Q2 2018 kan vi potentielt blive over, hvor længe den overordnede trend for renterne nu vil pege opad. Men det er altså ikke ensbetydende med dramatiske rentestigninger fra det ene øjeblik til det næste. Hellere lidt inflation end ingen Data for de amerikanske lønninger blev gnisten, der i begyndelsen af februar antændte aktiekorrektionen. Lønningerne steg mere end ventet og udløste en frygt for, at højere inflationsforventninger ville få den amerikanske centralbank, Fed, til til at hæve renterne markant mere og hurtigere end forventet. Det kan potentielt ramme den økonomiske vækst og virksomhedernes indtjening negativt. Verden set som langsigtet investor Vækst og inflation er de to afgørende faktorer for, hvordan de finansielle markeder trives. Kombinationen af vækst og inflation definerer, hvor vi befinder os i det økonomiske konjunkturforløb, og hvilke aktivklasser der kan forventes at klare sig bedst. De seneste årtier har grundlæggende været disinflationære, dvs. at inflationen har været nedadgående eller i perioder ligefrem negativ. Ser vi alene på de seneste år, har vi befundet os i et disinflationært boom (se figur nedenfor) med solid økonomisk vækst og lav inflation ofte betegnet Guldlok-scenariet som typisk giver attraktive afkast for investorer. Man kan dog ikke sammensætte sine investeringer alene på baggrund af data for vækst og inflation. Andre faktorer som aktivernes prisfastsættelse, virksomhedernes indtjening, likviditet m.v. spiller også ind. Det store spørgsmål er naturligvis, hvilken fase vi er på vej ind i nu, hvor vi forventer stigende renter. Vores forventning er, at det økonomiske opsving vil fortsætte, og at inflationen blot vil være svagt til moderat stigende. Vi forventer dermed intet større inflationært pres foreløbig og selv hvis det inflationære pres tager til, er det ikke nødvendigvis et problem for aktierne, så længe væksten er høj. Når væksten er høj, har inflation historisk set først udgjort et problem for aktiemarkedet, når den nåede op på 5-6 pct. om året. Overordnet er vores vurdering altså, at vi endnu er langt fra det punkt, hvor man skal begynde at tilpasse sine investeringer til lav vækst eller høj inflation. Konkret fastholder vi derfor vores aktuelle overvægt i aktier, og ser vi på sektorer, har vi en overvægt i IT, råvarer og sundhed. 1,82% lå kerneinflationen på i USA ultimo januar 2018 under Fed s mål på 2%. Fire faser i økonomien Inflation INFLATIONÆR NEDTUR Aftagende vækst, tiltagende inflation Negativt for både obligationer og risikofyldte aktiver som aktier. INFLATIONÆRT BOOM Tiltagende vækst og inflation + Positivt for risikofyldte aktiver som aktier. Negativt for lange obligationer. DISINFLATIONÆR NEDTUR Aftagende vækst og inflation + Positivt for de mest sikre statsobligationer. Negativt for alle andre aktiver. DISINFLATIONÆRT BOOM Tiltagende vækst, aftagende inflation + Positivt for både obligationer og risikofyldte aktiver som aktier. Økonomisk vækst Her er vi i dag Kilde: Gavekal og Danske Bank.
4 Danske Bank, House View Q2 2018 Den tyske økonomi har været en bærende drivkraft for væksten i europæisk økonomi de seneste år, og der er fortsat udsigt til en attraktiv kombination af solid vækst og lav inflation i Europa populært betegnet Guldlok-scenariet hvilket understøtter aktierne. Selv om vi ser positivt på den fundamentale udvikling i økonomien, kan aktiemarkedet på kortere sigt være drevet af markedsstemninger og tekniske faktorer, der er frakoblet den fundamentale udvikling. Men inden vi lader tiltagende inflation og stigende renter jage en skræk i livet på os, er det værd at huske på, at et moderat inflationspres faktisk er gavnligt for alle, og at udviklingen i USA blot er, som Fed hele tiden har varslet. I de senere år har deflation, dvs. faldende priser, faktisk været det største skrækscenarie blandt investorer, fordi deflation lammer væksten. Og både Den Europæiske Centralbank, ECB, og Fed har i perioder haft meget svært ved at nå deres mål om en inflation i omegnen af 2 pct. om året. Nu er vores forventning, at den amerikanske inflation stille og roligt vil krybe op mod Fed s inflationsmål på 2 pct., mens inflationen i Europa fortsat holdes i ave af, at der er rigelig med plads til fremgang på arbejdsmarkedet uden for Tyskland, før der for alvor kommer pres på lønningerne. Overordnet forventer vi altså, at inflationspresset fortsat vil være yderst moderat, og vi forventer ikke, at stigende inflation og renteforhøjelser vil slå det økonomiske opsving ud af kurs. Vi nyder fortsat godt af en robust økonomisk vækst, der understøtter virksomhedernes indtjening. To mulige scenarier for 2. kvartal Men én ting er vores syn på den økonomiske udvikling for de kommende 12-24 måneder, noget andet er de kommende par måneders udvikling i kølvandet på aktiekorrektionen i februar. Selv om vi ser positivt på den fundamentale udvikling i økonomien, kan aktiemarkedet på kortere sigt være drevet af markedsstemninger og tekniske faktorer, der er frakoblet den fundamentale udvikling, og konkret ser vi to mulige scenarier udfolde sig i årets 2. kvartal: DET POSITIVE SCENARIE: De amerikanske tal for inflation udvikler sig som forventet, herunder også data for lønstigninger ved jobrapporten i USA den 9. marts. Fed med den nye centralbankchef Jerome Powell i spidsen forhøjer som ventet renten ved næste rentemøde den 21. marts og signalerer ingen ændringer i synet på antallet af renteforhøjelser i 2018 dvs. at Fed fortsat forventer tre renteforhøjelser i alt i løbet af året. Aktiemarkedet falder til ro, og det nuværende bullmarked fortsætter, om end med lidt større kursudsving end i 2017. DET NEGATIVE SCENARIE: Inflationen og lønstigningerne fortsætter med at overraske i opadgående retning i USA. Fed forhøjer som ventet renten ved næste rentemøde den 21. marts, og det tiltagende inflationspres får Fed til at udtrykke forventninger om en ekstra renteforhøjelse i 2018 dvs. fire renteforhøjelser i løbet af året i stedet for tre. Usikkerheden om stigende inflation og renter og deres effekt på realøkonomien tager til og giver ny næring til korrektionen på aktiemarkedet, så vi oplever en ny bølge af kursfald. Inflation vs. deflation: Den svære balancegang Både høj inflation og deflation (negativ inflation) giver usikkerhed og er dårligt for den økonomiske vækst. Inflationen er noget af det allermest styrende for pengepolitikken i de udviklede økonomier. Både ECB og Fed har et erklæret mål om, at inflationen skal ligge på cirka 2 pct., som vurderes at være et gunstigt niveau for den langsigtede økonomiske vækst. Hvis inflationen er for høj, skaber det usikkerhed om, hvad ens penge er værd i fremtiden, og det er gift for den økonomiske aktivitet og væksten i samfundet. Ved høj inflation vil långivere forlange en høj rente for at låne penge ud, så de bliver kompenseret for, at inflationen udhuler værdien af pengene. Ved deflation holder forbrugerne potentielt igen med at bruge penge, da de i princippet vil være mere værd i morgen end i dag, og lønningerne falder. Det fører hurtigt til en negativ spiral for hele økonomien. Renten er et centralt pengepolitisk redskab for centralbankerne til at styre inflationen, og der er som regel en tæt sammenhæng mellem udviklingen i renten og inflationen.
5 Danske Bank, House View Q2 2018 Worst case er ingen katastrofe Vi betragter det positive scenarie som det mest sandsynlige, men selv om det negative scenarie indfinder sig, ser vi p.t. ingen tegn på, at en økonomisk recession er under opsejling. Selv om de økonomiske tillidsindikatorer vil dykke, forventer vi ikke, at udviklingen på de finansielle markeder vil forplante sig negativt til realøkonomien. De stærke arbejdsmarkeder, stigende lønninger samt selskabernes positive indtjeningsudsigter lægger efter vores vurdering en solid bund under privatforbruget og selskabernes investeringsaktivitet. På trods af de pengepolitiske stramninger i år er den globale pengepolitik også fortsat lempelig og understøtter økonomien. Kort sagt forventer vi, at når tilpasningen til nye tider har raset ud, og investorerne har fundet sig til rette med, at æraen med faldende renter er slut, så vil investorernes fokus atter samle sig om de faktorer, der på længere sigt udstikker kursen for aktiernes udvikling; det overordnede makroøkonomiske billede, selskabernes indtjening og aktiernes prisfastsættelse. Og her vurderer vi fortsat, at der er mere at komme efter som aktieinvestor. Faserne i økonomien siden 1960 De senere år har vi befundet os i et disinflationært boom med høj vækst og lav inflation en attraktiv kombination set med investorøjne. Under recessionerne i 2001 og 2008-2009, hvor væksten var negativ, befandt økonomien sig i disinflationær nedtur, som er gift for aktiemarkederne. Grafen er baseret på amerikansk økonomi og viser, hvilken fase økonomien løbende har befundet sig i fra 1960 og frem til i dag (se beskrivelse af faserne på side 3). Kerneinflation i USA 1 Inflationær nedtur Inflationær boom Disinflationær nedtur Disinflationær boom To økonomiske æraer i nyere tid 1960-1980: Inflation gjorde livet surt for obligationer Perioden fra 1960 til 1980 var i lange perioder præget af et inflationært miljø. Med stigende inflation fulgte stigende renter, der gav kursfald på lange statsobligationer. Ser vi på aktier, steg kurserne generelt i perioder, hvor den stigende inflation gik hånd i hånd med stigende økonomisk vækst, mens aktiemarkedet faldt i perioder med aftagende vækst. 1980-2018: Gode tider med nedture undervejs Siden 1980 har vi hovedsageligt befundet os i et disinflationært miljø med faldende renter og stigende obligationskurser, og det har givet attraktive afkast fra lange statsobligationer. Aktiekurserne har været ramt af flere recessioner undervejs, men lange perioder med solid økonomisk vækst og lav inflation (det såkaldte Guldlok-scenarie) har til gengæld kastet høje afkast af sig. Kilde: Gavekal, baseret på data for perioden 01.01.1960-31.01.2018. 1 Inflationen udgør blot én variabel i beregningen af, om vi overordnet befinder os i et inflationært eller disinflationært økonomisk miljø.
6 Danske Bank, House View Q2 2018 Asien oplever et forbrugsboom med en hastigt stigende købe dygtig middelklasse, og blandt andet derfor overvægter vi Kina og Indien inden for emerging markets. Vores aktuelle allokering Danske Bank forventer, at de overvægtede aktiver vil klare sig bedre end markedet generelt, og de undervægtede aktiver dårligere. Ved overvægt har vi derfor aktuelt en højere andel af det pågældende aktiv i vores portefølje, end vi forventer at have på lang sigt, og ved undervægt en lavere andel. OVERORDNET ALLOKERING Allokering på aktivklasser AKTIER - EMERGING MARKETS Landeallokering inden for regionen emerging markets Aktier Brasilien Obligationer Indien Kontanter Rusland Kina OBLIGATIONER Allokering inden for aktivklassen obligationer AKTIER - SEKTORER Sektorallokering inden for aktivklassen aktier Lokale obligationer vægt Cyklisk forbrug Investment grade Energi High yield Finans/ejendomme Emerging markets-obligationer vægt Forsyning Industri AKTIER - REGIONER Regional allokering inden for aktivklassen aktier IT Råvarer USA Europa Emerging markets vægt Stabilt forbrug Sundhed Telekom Japan Danmark Kilde: Danske Bank
Husk altid risikoen som investor: Udgangspunktet for denne publikation er Danske Banks forventninger til makroøkonomien og de finansielle markeder. Hvis udviklingen afviger fra vores forventninger, kan det potentielt påvirke afkastet på eventuelle investeringer negativt og give tab. Danske Bank har alene udarbejdet dette materiale til orientering, og det udgør ikke investeringsrådgivning. Tal altid med en rådgiver, hvis du overvejer at foretage en investering på baggrund af dette materiale, og få afdækket, om en given investering passer til din investeringsprofil, herunder din risikovillighed, tidshorisont og tabsevne. Danske Bank A/S Holmens Kanal 2-12 1092 København K Tlf. 33 44 00 00 CVR-nr. 611262 28-København danskebank.com