OW BUNKER - Solid stigning i markedsandel og finansiel kontrol Tegn op til DKK 130 per aktie Fornuftigt yderligere potentiale En massiv vækst i volumen på 32 % i 2013 placerer OW Bunker en smule foran nr. 2 i markedet af globale leverandører af skibsbrændstof. Markedet vokser 2 % årligt, men OWB nyder godt af at 1) olieselskaber outsourcer detaildistributionen til kreditværdige partnere og 2) med stigende bunkerregninger flytter rederierne deres indkøb fra lokale leverandører til større spillere med global rækkevidde. Denne proces kan løbe mange år endnu. Selskabets anlægsaktiver på USD 144 mio. i 2013 er små, inkl. en flåde på 10 ejede tankere. OWBs arbejdskapital er noget bedre på USD 568 mio. I 2013 håndterede man produkter for USD 16 mia. med en egenkapital på blot USD 222 mio. Med svingende produktpriser er udfordringen klart at få de finansielle strømme til matche så godt som muligt. På imponerende vis har OWB formået at holde bruttoresultatet pr. ton stort set uændret og arbejdskapitalen i % af omsætningen er faktisk faldet gradvist de seneste år. Vi baserer vores forventninger på 1) OWB's estimater om +10 % volumen i 2014 der falder til 5 % årligt fremadrettet, og - vigtigst - på 2) en stabil arbejdskapital i % af omsætningen. Med 10x EBIT (på linje med World Fuel Services) vil prisen blive DKK 130 pr. aktie. Accounting figures and key figures (USDm) 2013R 2014E 2015E 2016E Sales 16.987 19.246 20.208 21.219 Operating profit 102 126 131 136 Results before taxes 83 106 110 114 EBIT margin 0,6% 0,7% 0,6% 0,6% ROE 37,9% 33,0% 26,8% 22,9% ROIC 17,5% 18,9% 18,1% 17,8% EPS 1,8 2,3 2,4 2,5 P/E - - - - EV/EBITAA - - - - P/BV - - - - Dividend - 0,3 0,3 0,3 --------------------------------------- Jyske Markets, Vestergade 8-16 8600 Silkeborg Senior aktieanalytiker, Frans Høyer +45 89 89 70 33 - frans.hoyer@jyskebank.dk ----------------------------------- Denne investeringsanalyse er kun til professionelle investorer. Vigtig information til investorer: Se venligst den sidste side. 1
En kæmpe virksomhed I 2013 solgte OW Bunker 29 mio. (22) ton brændstof (svarende til fire gange Danmarks samlede årlige energiforbrug) hovedsageligt i Europa og Asien. Det gav et bruttoresultat på USD 219 mio. (156) i 2013, hvoraf USD 83,5 mio. (50) - eller 38 % (32) - gik igennem til resultatet før skat. Med en markedsandel på 7% indtager selskabet en global position som nr. 1-2 (sammen med World Fuels Services der er børsnoteret på NYSE) på sit nicheområde, som desuden tæller en håndfuld større uafhængige peers med global rækkevidde, et stort antal af meget mindre lokale aktører og et mindre antal brændstofsafdelinger hos store olieselskaber. Selskabet planlægger en børsnotering på Københavns fondsbørs og har udbudsperiode fra den 20/3 til den 1/4; denne kan dog lukke allerede den 26/3 kl. 17.00. Tegningskursen er DKK 120-150. Første handelsdag forventes at være den 2/4. Moderat markedsvækst Den underliggende markedsvækst er på ca. 2 % pr. år og det niveau forventes at fortsætte. Sigtbarheden for nybygninger på vej ind på markedet er god for de næste mange år. Slow-steamingen, som mange skibsfartselskaber har implementeret for at spare brændstof og omkostninger, har gået sin gang og forventes ikke at dæmpe markedsvæksten yderligere fremadrettet. Når det er sagt, så indikerer det faktum, at nye større skibe er betydeligt mere brændstofeffektive pr. TEU end de skibe de erstatter, at væksten vil blive lavere end volumenvæksten i det globale containermarked. Ny krav om lavt svovlindhold i brændstof og fremkomsten af NLGdrevne skibe kan give yderligere CAPEX-behov for bunkerdistributørerne, men det ser ikke ud til, at det vil udgøre en trussel for handlen. Faktisk forventer OW Bunker, at den yderligere kompleksitet ifm. at handle med disse produkter vil være en fordel for større aktører ift. de mindre. 2
Høj strukturel vækst for store uafhængige peers OW Bunker og deres globale peers (f.eks. Aegean, Chemoil og World Fuel Services) vinder frem med nu ca. 34 % af markedet mod 23 % i 2009. Drivkræfterne bag deres øgede markedsandele er: 1) den tredoblede oliepris, har øget kundernes fokus på bunkeranskaffelse, og større beslutninger ang. indkøb af bunker flyttes i stigende grad op til et højere ledelsesniveau. Det betyder at i stedet for at købe lokalt, centraliserer skibsfartselskaberne nu i højere grad deres indkøb og foretager forhandlinger i et globalt perspektiv. Det er til fordel for de få distributører med 1) global rækkevidde og til ulempe for lokale operatører, og med 2) tilbud om kredit, risikostyring, ekspertise indenfor brændstofteknologi og effektiv planlægning af bunkering mht. til tid og sted. Markedsandelen for lokale aktører er faldet fra 48 % i 2009 til 43 % i dag. 2) Større olieselskaber trækker sig fra distribution af bunker for at fokusere på efterforskning, udvikling, produktion og raffinering. De ser en fordel i at komme af med distributionsomkostningerne og debitorrisikoen til gengæld for den lidt lavere men konkurrencedygtige pris de får fra selskaber som OW Bunker. Markedsandelen for de store olieselskaber er skrumpet fra 29 % i 2009 til 23 % i dag. Selskabet vurderer også, at deres store kreditværdighed ift. mange skibsfartsselskaber er en faktor, der gør dem til en attraktivt partner. De opnår bedre priser from større olieselskaber end skibsfartsselskaberne typisk er i stand til. Bankerne har reduceret deres involvering mht. udlån til skibsfartsselskaber. Med svingende oliepriser og fragtrater og bunkerindkøb til en værdi af ikke mindre end USD 16,7 mia. (13,9) i 2013 er risikokontrollen yderst vigtig, hvis OW Bunker skal undgå at blive "blæst ud" når den næste politiske uro rammer vigtige dele af olieuniverset. Selskabet anvender et omfattende brug af finansiel afledte taktikker for at opveje risikoen ved fysiske flows. Effektiviteten af risikokontrolapparatet kan ses af det stabile bruttoresultat pr. ton i mange år nu på trods af betydelige udsving i de seneste 5 år. 3
Forretningsoversigt Change YoY 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Volume 0,0% 16,3% 32,1% 10,0% 5,0% 5,0% Gross profit / Tonne 0,0% 3,3% -10,7% 3,0% 0,0% 0,0% Gross profit 0,0% 0,5% 34,0% 8,9% 3,9% 3,9% Avg. headcount 0,0% 14,3% 19,5% 5,0% 2,5% 2,5% Avg. wage 0,0% 11,3% 19,6% 3,0% 3,0% 3,0% % of Gross profit I Vessel costs -39,0% -34,6% -31,5% -30,6% -30,3% -30,0% Staff -16,6% -21,0% -22,4% -22,2% -22,6% -22,9% Other external -13,9% -12,7% -10,8% -10,3% -10,3% -10,3% Special items 0,0% -2,0% -0,9% -0,6% -0,6% -0,5% Net financial items -5,7% -6,0% -5,8% -5,7% -5,8% -5,9% Pretax income 30,5% 31,7% 35,3% 36,9% 36,9% 36,8% P&L Revenue 11.750 14.123 16.667 18.884 19.828 20.820 Gross profit I 237 238 320 348 362 376 Costs Vessels -93-83 -101-106 -110-113 Staff -39-50 -72-77 -82-86 Other external -33-30 -35-36 -37-39 Special items - -5-3 -2-2 -2 EBIT 72 71 110 126 131 136 Net financial items -14-14 -19-20 -21-22 Pretax income 59 57 91 106 110 114 Tax -13-8 -20-25 -26-27 Net income 45 49 71 81 84 87 4
OW Bunker servicerer 2.900 kunder rundt om i verdenen og har 600 ansatte inklusive 200 forhandlere. Ingen kunde udgør mere end 3 % af omsætningen. Kunderne er i grove træk spredt ud på fire kategorier: containerselskaber, tank, tørlast og andre. Selskabet har en mere udadvendt tilgang til markedsføring og kundeservice end hvad der er typisk for den mere traditionelle handel. I de seneste fem år er OW Bunkers volumen vokset med 20 % pr. år, deres bruttoresultat pr. ton har været mere eller mindre flad og deres resultat før skat er steget 30 % pr. år pga. gearingen af faste omkostninger. Det meste af OW Bunkers fysiske distribution udføres af deres flåde på 10 selvejede tankskibe og 20 lejede skibe - denne del af forretningen kaldes den fysiske afdeling. Resten er bortforpagtet til tredjeparter og kaldes videresalgsafdelingen, som til enhver tid optager en flåde på 30-40 'tripcharterede' skibe. Sidstnævnte komplementerer den førstnævnte godt mht. 1) at være en udsvingsleverandør af transportkapacitet og 2) at opveje risiko, da - med rigeligt udbud af skibskapacitet i markedet - man kan balancere de lange oliepositioner, som typisk findes i den fysiske afdeling. Denne symbiose giver en naturlig risikoafdækning. Ca. 90 % af OWB s varedebitorer på USD 1,35 mia. (1,17) konverteres til kontanter næsten straks ved faktureringen ved brug af 'Letters of Assignment', som så handles til pengeinstitutter for et mindre gebyr. Mht. varekreditorer, som nogle gange inkluderer mindre og/eller meget finansielt-gearede skibsfartsselskaber, er selskabet i stand til at belægge skibe med arrest i havne overalt i verden indtil det forfaldne beløb er modtaget. 5
Bruttoresultat pr. ton 2011-2016E Arbejdskapitalelementer vs. omsætning 7,75 7,50 D S7,25 U 7,00 10 8 6 4 2 0 3,5 3,4 3,3 3,2 3,1 3,0 6,75 Kilde: Selskabsdata Inventories/sales Payables/sales NWC%Sales (RHS) Receivables/sales Customer advances/sales Derudover har de en forsikring på 70-75 % på alle deres varedebitorer som en ekstra sikkerhed - en tilsyneladende overflødig foranstaltning, men en der i leverandørernes øjne løfter OW Bunkers troværdighed som en forretningspartner ud over enhver tvivl. OW Bunker udnytter deres kompetencer indenfor finansiel risikokontrol. OW Bunker tilbyder kunderne faste bunkerpriser, hvilket gør det muligt for kunderne at indgå længere totalkontrakter med skibslastselskaber uden at skulle bære risikoen for den fremtidige udsving i olieprisen. 6
Værdifastsættelse Vi baserer vores værdiansættelse af OW Bunker på en sammenligning med konkurrenten World Fuel Service, der er børsnoteret på NYSE, og som handler på 10x den forventede 2014 EBITDA. På den baggrund bør OW Bunker værdiansættes til omkring DKK 4,5-5,0 mia. eller DKK 130 pr. aktie. DCF model YoY grow th '11-'13 '14-'16 '16-'23 Term inal Revenues 15.8% 7.8% 3.0% 2.0% EBIT/Sales 0.55% 0.62% 0.60% 0.60% Taxes Paid on EBIT 17.0% 19.7% 20.0% 20.0% Depreciation/Sales 0.1% 0.04% 0.04% 0.04% Working Capital/Sales -8.4% -3.1% -3.1% -3.1% Capex/Sales 0.25% -0.04% -0.04% -0.04% FCF margin 1.7% 0.9% 0.8% 0.7% WACC 8.6% NPV estimate 140 Med baggrund i DCF modellering, som tyder på at NPV er omkring DKK 140 retter vi nu gårsdagens research note til med anbefaling af tegning op til DKK 130 pr. aktie. Cash flow-analyse 300 200 100 0-100 -200 CASH EARNINGS Chg in working capital Investment in fixed assets NET CASH FLOW Givet de høje vækstomkostninger ifm. den bundne kapital i lagrene og varegælden ser netto cash flowet ud til at komme under pres i 2014, men det burde forbedres når væksten normaliseres i 2015. 7
Overblik OW Bunker Selskabsprofil OW Bunker er verdens nummer 1-2 blandt uafhængige distributører af marine bunker brændstof. Den fysiske distribution sker dels med egne tankskibe og gennem eksterne distributører. Leverandørerne er store olieselskaber. I 2013 distribuerede selskabet 29m ton svarende til fire gange Danmarks totale olieforbrug. Ejerstruktur Executive Management Board of 1% Directors 0% Altor Fund II 99% Omsætningsvækst og rentabilitet Omsætningsfordeling 25% 20% 15% 10% 5% 0% 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Sales growth EBIT-margin (RHS) 0,008 0,007 0,006 0,005 0,004 0,003 0,002 0,001 0 Smaller independen t distributors 43% Major oil companies 23% Leading independen t distributors 34% Fundamental vurdering Investeringscase En sammenligning til konkurrenter antyder, at en EV/EBIT OW Bunker oplever hurtigt ekspansion da store olierating på 10x 2014 er passende. Dette giver en pris på DKK 130 pr. aktie. selskaber trækker sig fra distributionsmarkedet. DCF-modellering skal dog reflektere den massive kapital som selskabet binder i arbejdskapital gennem dets vækst. Endvidere mister mindre operatører konkurrenceevne når olieprisen stiger og kunderne løfter beslutninger om indkøb af bunker til højere ledelsesniveauer og flytter deres indkøb fra mange små lokale til få globale leverandører. Takket være stram kontrol af fysiske og financielle strømme lykkes OWB med at holde marginer og arbejdskapital under kontrol. Kurstriggere Risikofaktorer Krav til lavt svovl indhold i brændstof kan øge værdien af produktet, Volatilitet i produktpriser omsætningen og muligvis også bruttoprofitten pr. ton. Likviditet i de financial futures markeder OWB anvender til at Gearing af den faste omkostningsbase sætte risiko af i. Reduktion af arbejdskapitalen kan hjælpe på cash flowet Vækst i andre marine-brændstoffer end bunker 8
Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må aktieanalytikere i Jyske Bank ikke handle i de aktier, hvor de har ansvaret for udarbejdelse af analyser. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretningsrejser o.l. så må denne ikke handle den pågældende aktie på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan dog have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til det selskab, der analyseres. Analysen er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo. Jyske Banks aktieanbefalinger - aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for danske aktier (antal) Fordeling af anbefaling for alle aktier (antal) 14 12 10 8 6 4 2 20 15 10 5 0 Stærkt Køb Køb Reducer Sælg 0 Stærkt Køb Køb Reducer Sælg Kilde: Jyske Bank Finansielle modeller Jyske Bank anvender en eller flere af følgende modeller: Discounted cash flow (fri likviditet), Economic Value Added og dividendemodel til bestemmelse af selskabets fundamentale værdi. Den fundamentale værdi sammenholdes med en relativ værdiansættelse ud fra nøgletal såsom P/E og EV/EBITA. Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Jyske Bank tager højde for den forventede udvikling i aktiemarkedet, sektorer samt selskabsforhold i anbefalingerne. Risiko Investering i denne aktie er behæftet med risiko. Bevægelser i aktiemarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen i aktien. Se analysens forside for vores syn på risikoen for aktien. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles aktien i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Er der tale om ADR e.l., er valutarisikoen forbundet med den valuta, som moderselskabet handles i. Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Der ud over kan der udarbejdes temaanalyser specifikt for selskabet eller i sammenhænge, hvor selskabet indgår i temaanalysen. Disse analyser udgives på ad hoc basis. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. 9
Anbefaling Risikojusteret afkast Stærkt Køb >20% Køb 10-20% Reducer 0-10% Sælg <0% Kilde: Jyske Bank Aktieanbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast indenfor de kommende 12 mdr. Det forventede afkast er forskellen mellem den aktuelle kurs og vores 12 mdr.'s kursmål (kursmålet indeholder det forventede udbytte). Aktiemarkedet har historisk givet et afkast på omkring 10% (eksempelvis har det amerikanske aktiemarked givet et afkast på 10 % i perioden fra 1902 til 2011). Når vi bestemmer anbefalingen på en aktie bruger vi de 10% som estimat for afkastet på aktiemarkedet. Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede, er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er potentialet også angivet absolut via vores kursmål. Det skal dog understreges, at det er anbefalingen, som er ankeret. En Køb-anbefaling er altså en Køb-anbefaling, indtil anbefalingen er ændret, også selvom kursstigninger har bragt kursen "for tæt" på kursmålet. De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger, da afkast efter omkostninger, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at aktien vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. For uddybning af vores anbefalingsbegreber henviser vi til https://www.jyskebank.dk/_jb/commoninc/bin.asp?id=306063&src=anbefalingskategori.pdf. Kontaktpersoner for institutionelle kunder Kim Sejdelin Christensen Klaus Andersen Leder, Kim Sejdelin Kunderådgivning Christensen i Aktier Senior Klaus Account Andersen Manager +45 Manager, 87 57 Sales 82 81 Desk, Equities +45 Senior 87 57 Account 82 89 Manager sejdelin@jyskebank.dk +45 87 57 82 81 klaus.andersen@jyskebank.dk +45 87 57 82 89 sejdelin@jyskebank.dk klaus.andersen@jyskebank.dk Jens Johansen Martin Munk Senior Jens Johansen Account Manager Senior Martin Account Munk Manager +45 Senior 87 Account 57 82 88 Manager +45 Senior 87 57 Account 82 84 Manager jens.johansen@jyskebank.dk +45 87 57 82 88 Martin.munk@jyskebank.dk +45 87 57 82 84 jens.johansen@jyskebank.dk US Clients US Clients Auerbach Grayson Auerbach Grayson Charlie Charlie Gushee Gushee Managing Director Managing Director Tel. +1-212-453-3511 cgushee@agco.com Tel. +1-212-453-3511 Martin.munk@jyskebank.dk Anders Isager Senior Per Pagaard Account Christensen Manager +45 Senior 87 57 Sales 82 90 Manager anders.isager@jyskebank.dk +45 87 57 82 90 per.christensen@jyskebank.dk cgushee@agco.com 10