Oktober 2015 S V Æ R E M A R K E D S F O R H O L D Der er i øjeblikket to temaer, der dominerer de finansielle markeder. Det ene er, hvor kraftigt kinesisk økonomi er ved at bremse op, og hvordan de kinesiske myndigheder vil agere. Det andet er, hvornår den amerikanske centralbank, Fed, forhøjer renten for første gang efter finanskrisen, og hvordan markederne vil reagere på det. Sidst Fed forhøjede renten var i 2004. Begge temaer er af afgørende betydning for investeringsmulighederne fremadrettet, og gør ikke de i forvejen vanskelige markedsforhold nemmere at navigere i. L A V E R E I N V E S T E R I N G S A F K A S T FREMOV E R Vi har udsigt til en årrække med relativ lav økonomisk vækst, historisk lave renter og skrøbelige finansmarkeder. IMF og OECD skønner således, at de langsigtede vækstmuligheder i euroområdet er faldet til godt 1%, mens den i USA er faldet til ca. 2% 1. Den offentlige gæld er steget til mere end 90% af BNP i Euroområdet og 100% af BNP i USA, og gælden har dermed nået så høje niveauer, at det vil dæmpe den økonomiske vækst mange år fremover 2. Pengepolitikken i USA, Europa og Japan er rykket langt ud på rentekurven som følge af finanskrisen, og det er langt fra sikkert, at de får mulighed for at give slip igen inden for de næste mange år 3. Centralbankerne lægger et betydeligt nedadrettet tryk på de lange renter, og det forplanter sig til lavere forventede afkast på det øvrige investeringsmarked. Den risikofrie rente ligger således nu i intervallet 0,5-1,0% mod 3,5-4,0% for fem år siden 4. Det betyder groft sagt, at vi skal indstille os på lavere investeringsafkast i den kommende årrække, end vi har oplevet i de forgangne år. H Ø J V O L A T I L I T E T Efter et flot afkast i første kvartal, især som følge af ECB s lancering af opkøb af statsobligationer, har andet og tredje kvartal båret præg af kursfald på aktiemarkederne i USA og Europa, kursfald på traditionelle obligationer og udvidelse af kreditspændene i både investment grade-segmentet og i high yield-segmentet på 1 Potentiel vækst. Den potentielle vækst i BNP er den langsigtede trendvækst. Et gennemsnit af de internationale institutioner IMF, OECD og EU-Kommissionen vurderer, at den potentielle BNP-vækst er faldet til godt 1% i euroområdet og ca. 2% i USA. Det er markant lavere end i 00 erne (knap 2,0% for euroområdet og 2,5% for USA) og i 1990 erne (ca. 2,5% for euroområdet og 3,0% for USA). Congressional Budget Office skønner, at den potentielle BNP-vækst i USA er faldet til 2,0%. 2 Reinhart og Rogoff har i Growth in a Time of Debt American Economic Review, påvist, at hvis den offentlige gæld overstiger 90% af BNP vil der være en tilbøjelighed til lavere økonomiske vækst. Den offentlige gæld i Euroområdet var i 2014 på 94,0% af BNP. 3 Før Finanskrisen opererede de ledende centralbanker (Fed, BoE, ECB og BoJ) primært i den helt korte ende af rentekurven, dvs. 1-90 dage. Nu opererer de med opkøbsprogrammer ud til minimum 10 år. 4 Som mål for den risikofrie rente bruges renten på de 10-årige statsobligationer i Danmark og Tyskland. 1
de europæiske kreditmarkeder. Itraxx Main er således steget fra 55 i midten af marts til 78 i slutningen af september, mens Itraxx X-over er steget fra 260 til 362 5. Særligt har tvivl om robustheden i det amerikanske opsving tidligere på året, samt forhandlingerne omkring Grækenlands gæld hen over sommeren, reduceret investorernes appetit på risiko. Det har givet kursfald og rentestigninger i 2. kvartal, men disse to forhold synes imidlertid at være under kontrol nu. Til gengæld har de kinesiske myndigheder nu bragt sig i markedernes søgelys med den overraskende devaluering i starten af august. Sammen med den bristede boble på det kinesiske aktiemarked i første halvår samt det faktum, at kinesisk økonomi har været på vej ned i gear i adskillige måneder, var det tilstrækkeligt til, at volatiliteten på de ledende amerikanske og europæiske aktieindeks i august steg til de højeste niveauer siden den europæiske gældskrise i 2011-2012 6. Markedet frygter, at det ser værre ud i Kina end først antaget, samt at myndighedernes reaktion vil skabe endnu større usikkerhed og højere risikoaversion. Aktiemarkederne i USA og Europa oplevede i august således de største daglige fald siden finanskrisen i 2008. På en enkelt dag, den 24/8, faldt det amerikanske aktieindeks S&P500 således med 3,9%, mens vores benchmark for europæiske aktier, MSCI Europe (ekskl. DK), faldt 5,4%. Der var ligeledes betydelige reaktioner i såvel kredit-, valuta- som obligationsmarkedet. K I N A E R I G A N G M E D E N B L Ø D L A N D I N G Der er to forhold, der skaber øget uro omkring Kina. Det første er, at det står værre til med kinesisk økonomi end hidtil antaget, og at de offentlige statistikker giver et for pænt billede af virkeligheden. Det har imidlertid længe været konsensus i markedet, at væksten i Kinas BNP i øjeblikket snarere vokser med 4-5% end de 6-7%, som myndighederne postulerer. De seneste nøgletal peger på, at i hvert fald den industrielle sektor taber fart, og tallene for udenrigshandlen peger også på lidt lavere væksttempo, men uden at være alarmerende. PMI (indikator for erhvervstillid) for fremstillingsindustrien er således faldet fra 50,7 i starten af året til nu 47. De seneste tal for udenrigshandlen viser, at værdien af eksporten nu er 6% lavere end august sidste år, mens importen ligger 14% lavere. Faldet skyldes delvist lavere energi- og råvarepriser, men samlet set giver nettoeksporten stadig et positivt vækstbidrag til økonomien. Til gengæld vokser detailomsætningen fortsat med 10,8% om året, og PMI for servicesektoren ligger med 51,5 fortsat over tærskelværdien 50, der markerer forskellen mellem vækst og tilbagegang. Kinas økonomi er i gang med en strukturel omstilling på flere fronter. Servicesektoren fylder stadig mere på bekostning af den traditionelle fremstillingsindustri. Samtidig udgør den indenlandske efterspørgsel, som følge af øget privat forbrug, en større og større andel af den samlede efterspørgsel. Det indebærer, at de traditionelt vigtigste vækstimpulser til økonomien fra den 5 Itraxx Main udgøres af de 125 mest handlede CDS er inden for investment grade, mens Itraxx X-over udgøres af de 75 mest handlede CDS er inden for high yield. Aktuelt er brugt serie 23. 6 Vix, der måler volatiliteten på det amerikanske aktieindeks S&P500 steg til 40, hvilket er det højeste siden september 2011. V2X, der måler volatiliteten på det europæiske EUR STOXX60 aktieindeks steg til 41, hvilket er det højeste siden november 2011. 1. oktober 2015 2
eksportorienterede fremstillingsindustri gradvis afløses af nye, fx fra servicesektoren og detailsalget, som er langt mere orienteret mod den indenlandske økonomi. Det ændrer dog ikke ved, at der fortsat er usikkerhedsfaktorer, der især er knyttet til den voldsomme kreditgivning og et ejendomsmarked, der kan være overophedet. Men med den finanspolitiske hjælpepakke fra foråret viser myndighederne, at de er fuldt ud opmærksomme på, at økonomien skal stimuleres. Vi forventer derfor, at de kommende måneder vil vise, at den finanspolitiske stimulans bidrager til at løfte væksten i Kina og dermed øge sandsynligheden for en blød landing. Samtidig er den pengepolitiske rente for 1-årige udlån sat ned fra 6,0% i slutningen af 2014 til nu 4,6%, hvilket også vil støtte den økonomiske vækst. IMF E R P Å V E J T I L A T A N E R K E N D E K I N A S V A L U T A Det andet forhold, der skaber usikkerhed er, hvordan de kinesiske myndigheder vil reagere på en forværring af økonomien. Devalueringerne i starten af august 7 kom som en stor overraskelse for markederne. Det er i det lys, at man skal se markedets forventning om, at der kommer flere devalueringer inden for de næste måneder. Hvis myndighederne tager dette værktøj i brug for at holde hånden under økonomien, vil det øge frygten for en mere åbenlys valutakrig mellem de store centralbanker, som uundgåeligt vil skade den globale økonomiske vækst. Vi forventer imidlertid ikke, at der kommer flere devalueringer i den kommende tid. Det skyldes, at myndighederne i Kina er i gang med at transformere økonomien i retning af en mere åben markedsøkonomi. En afgørende milepæl i den proces er at fastholde dialogen med den internationale valutafond, IMF, om at inddrage den kinesiske valuta i SDR 8 (global fælles reservevaluta). IMF kræver i den sammenhæng for det første, at den markedsbaserede (off shore) kinesiske valuta, CNH, i højere grad skal matche den af myndighederne fastsatte fixing på den indenlandske (on shore) valuta, CNY (RMB) for at bane vejen for kun én valuta. Men ligeså vigtigt kræver IMF, at den kinesiske valuta er fair prissat på de globale markeder. Det er ganske komplekst at afgøre, hvornår en valuta er fair prissat i forhold til en eller anden langsigtet model. Men faktum er, at IMF tidligere på året har vurderet, at CNY er tæt på en fair værdi. Det er politisk og økonomisk meget vigtigt for Kina. Flere devalueringer vil skabe tvivl hos IMF, om hvorvidt de kinesiske myndigheder har viljen til at fastholde den aktuelle valutakurs. Derfor mener vi, at de kinesiske myndigheder ikke vil risikere at sætte det gode forhold til IMF over styr. Vores vurdering understøttes desuden af, at den aktuelle kapitalstrøm ud af Kina bliver imødegået med massiv intervention fra de kinesiske myndigheder. I august solgte den kinesiske centralbank således udenlandsk valuta for i alt USD 93,9 mia. for at styrke CNY. Det er det største fald i den astronomiske kinesiske valutareserve på i alt USD 3.550 mia. i nyere tid, og i vores øjne er det et tydeligt tegn på, at myndighederne ønsker at undgå yderligere devalueringer. Derfor mener vi, at markedets frygt for flere devalueringer er overgjort. 7 Myndighederne devaluerede den kinesiske valuta over for USD med i alt 3,8% i dagene 10-12 august. 8 SDR er en forkortelse for Special Drawing Rights, og er en regneenhed, der benyttes af Den Internationale Valutafond (IMF) og centralbankerne til at udligne mellemværender mellem valutafonden og medlemslandene. SDR defineres som en valutakurv, og består pt af U.S. dollar (44%), euro (34%), japanske yen (11%) og engelske pund (11%). Det er planlagt, at SDR skal have nye vægte i slutningen af 2015. 1. oktober 2015 3
F Ø R S T E F O R S I G T I G E R E N T E F O R H Ø J E L S E E R P Å V E J I USA Den seneste udvikling i Kina har medvirket til, at Fed endnu ikke har sat renten op. Det er nu ca. syv år siden, at Lehman Brothers gik konkurs, og den største økonomiske og finansielle krise siden 1930 erne begyndte. Men amerikansk økonomi er kommet godt efter det, og har for praktiske formål igen opnået fuld beskæftigelse. Økonomien vokser lige nu med 2-2½% om året, inflationsmålet på 2% er inden for rækkevidde, og ledigheden er faldet fra 10,0% i oktober 2009 til 5,1% i august 2015 9. Set i det lys er det bemærkelsesværdigt, at Fed fortsat holder styringsrenten uændret på 0% og endnu ikke for alvor har bevæget sig væk fra den ekstremt lempelige pengepolitik, den har ført siden 2008. Godt nok er det seneste QE-program blevet afsluttet i slutningen af 2014, men Fed reinvesterer fortsat rente- og afdragsbetalinger på sin USD 3.500 mia. store beholdning af amerikanske stats- og realkreditobligationer fra de i alt 3 QE-programmer. Centralbankchef Janet Yellen har imidlertid i en tale i Massachusetts den 24. september, i klare vendinger givet udtryk for, at renten vil blive forhøjet inden årets udgang, formentlig til december: Most of my colleagues and I anticipate that it will likely be appropriate to raise the target range for the federal funds rate sometime later this year. Meget tydeligere signal fra en centralbankchef får man ikke. Det er derfor også fortsat vores vurdering, at den amerikanske centralbank forhøjer renten på mødet til december, men at der er lagt op til et væsentlig mere gradvist stramningsforløb, end vi har været vant til fra tidligere. Selve timingen er dog ikke afgørende i vores øjne. Det er klart, at der kan komme øget volatilitet, når Fed hæver første gang efter en periode med pengepolitisk stimulans uden historisk sidestykke. Men uanset, hvornår det bliver, er det store billede, at de pengepolitiske renter vil stige gradvist i USA de kommende par år, fordi økonomien er i god vækst, og sandsynligheden for accelererende løn- og prisstigninger dermed vokser. De seneste nøgletal for det amerikanske arbejdsmarked viser, at der blev skabt 173.000 flere arbejdspladser i august. Samtidig er de seneste tal for nye jobopslag på det højeste niveau siden 2001, og de gennemsnitlige timelønninger stiger med 2,2% på årsbasis. Samlet set er vi derfor komfortable med, at USA s økonomi er i solid fremgang. E U R O O M R Å D E T O P L E V E R R I M E L I G V Æ K S T Højere korte amerikanske renter vil forplante sig til de lange amerikanske renter, og vil som følge af den stærke integration med kapitalmarkedet i Europa, også få effekt på de lange renter her. I første omgang vil effekten dog være begrænset, fordi den Europæiske Centralbank, ECB, med sit opkøbsprogram effektivt holder de lange europæiske renter nede på et historisk lavt niveau 10. Økonomien i euroområdet vil efter vores vurdering vokse med 1½-2 % om året de kommende par år som følge af positive stimuli fra lavere energi- og råvarepriser, en 9 Core-PCE, som er det inflationsmål, som Fed styrer efter, viste en stigning på 1,9% i 2. kvartal. BNP er vokset med 2,25% i gennemsnit i første og andet kvartal 2015. 10 Eksempelvis er hele den statslige rentekurve for såvel Tyskland som Frankrig i negativt territorium ud til de 5-årige løbetider, mens de 10-årige tyske og franske statsrenter fortsat er lavere end 1,0%. 1. oktober 2015 4
stærkere global konkurrenceevne som følge af svækkelsen af euroen, samt historisk lave renter, der stimulerer långivningen. Men strukturelt har Europa stadig store udfordringer, og det vil lægge loft over væksten fremadrettet, blandt andet fordi de højere gældsniveauer vil lægge en dæmper på den økonomiske vækst. Derfor vil fremgangen i de kommende par år ikke være tilstrækkelig til, at ECB kan udfase sit kvantitative opkøbsprogram allerede i 2016. Alt tyder derfor på, at likviditeten vil være særdeles lempelig i de kommende år, hvilket vil understøtte kreditmarkedet i bred forstand. K R E D I T M A R K E D E T I EURO P A E R F O R T S A T A T T R A K T I V T Vi er af den opfattelse, at USA s økonomi er inde i et selvbærende opsving. Hvis Kinas økonomi får en blød landing, og fortsætter transformationen mod en mere markedsorienteret økonomi, er der belæg for behersket optimisme for det globale vækstbillede i de kommende år. Men det vil efter alt at dømme blive lavere BNPvækstrater, end vi har været vant til i de seneste 10-20 år, hvilket understøttes af beregninger fra blandt andet OECD, IMF og EU-Kommissionen 1. Det er vores vurdering, at den globale makroøkonomiske situation indebærer, at renteniveauet fremover enten vil være på niveau med i dag eller højere. Potentialet for kursgevinster i porteføljer med danske stats- eller realkreditobligationer er derfor udtømt, og de relativ store kursgevinster, som disse porteføljer har opnået de senere år, kan ikke forventes fremadrettet. Aktiemarkedet vil som følge af udsigt til uændrede eller højere renter, samt en i historisk sammenhæng lavere økonomiske vækst fremover, ligeledes være forbundet med lavere forventede afkast, end vi har været vant til historisk. Lavere økonomisk vækst vil før eller siden forplante sig til virksomhedernes indtjening og dermed aktiekurs. Det skyldes, at indtjeningen i virksomhederne på den lange bane er tæt korreleret med den globale makroøkonomiske udvikling. Aktier i Europa handles på P/E niveauer omkring 17 lige nu 11, men i vores øjne er kurspotentialet fra de globale QE-programmer høstet med de aktuelle kurser. Kreditmarkedet i Europa tilbyder imidlertid attraktive egenskaber i et sådan marked med relativt lave BNP-vækstrater. Det skyldes, at mange kreditobligationer er bedre beskyttet mod tab i virksomhederne, end aktier er. Samtidig er der udsigt til, at likviditeten i Europa, og dermed mulighederne for at rejse kapital for virksomhederne i de kommende år vil være rigelig. Der er derfor i vores øjne en fornuftig mulighed for at opnå en god balance mellem forventet afkast og risici i kreditmarkedet i de kommende år, når økonomien i en årrække vil være præget af relativ lave vækstrater. 11 P/E for EUR STOXX 50 er pt. 17 for 2015 og handles til 12,50 for 2016. 1. oktober 2015 5