11. december 2015, uge 50 F I N A N S U G E N Redaktion Børsområdet Chefanalytiker Bjarne Kogut bjk@al-bank.dk Direkte: 38 48 45 52 UGENS FINANSMARKED Aktier 7 dage Niveau S&P500 + 0,1% 2.052 Nikkei -3,6% 19.230 C20cap -2,4% 1.018 S30-4,6% 1.433 FTSE -3,0% 6.088 DAX -1,8% 10.599 Euro 50-2,2% 3.270 BRIC -3,0% 222 VIX + 6,8% 19 Valuta 7 dage Niveau EUR/USD +0,4% 1,0951 EUR/DKK +0,0% 7,4609 USD/DKK - 0,4% 6,8132 SEK/DKK - 0,5% 0,8012 NOK/DKK - 2,2% 0,7876 GBP/DKK - 0,1% 10,3240 CHF/DKK +0,6% 6,8982 JPY/DKK +0,3% 5,5894 Fed hæver renten på onsdag Sidste uge stod i ECB s tegn, og den kommende uge vil stå i Fed s tegn. De følgende sider fortæller derfor om baggrunden for den forventelige renteforhøjelse og dens konsekvenser for finansmarkedet og for ECB. Ellers har ugen været præget af nye prisfald på olie, efter at OPEC-landene F I N A N S U G E N ikke kunne enes om produktionsbegrænsning. Verden svømmer i olie, lagrene er stigende, og råolieprisen er den laveste siden kriseåret 2008. Udviklingen har overrasket eksperterne, der for et år siden spåede stigende oliepriser henover 2015. Prisfaldet giver et boost til især europæisk økonomi. Næste uge: Rentemøde i USA, aktivitetsbarometre fra eurozonen I USA afholder centralbanken (Fed) pengepolitisk møde tirsdag-onsdag, en begivenhed som finansmarkedet har set hen til gennem flere uger. På mødet ventes Fed at beslutte den første forhøjelse af den pengepolitiske rente i næsten 10 år. Markedseffekten af renteforhøjelsen bliver formentlig lille, da renteforhøjelsen er forventet og derfor må formodes allerede at være indregnet i børskurserne. Der er tale om et stort rentemøde, idet der ikke blot udsendes pressemeddelelse, men derudover også ny prognose for økonomien, nyt punktdiagram for rådsmedlemmernes renteforventninger, og sluttelig er der pressekonference med Fed s chef Janet Yellen. Her vil finansmarkedet fokusere på eventuelle signaler fra Yellen om, hvornår den næste renteforhøjelse kan forventes. De fleste markedsdeltagere venter et forsigtigt stramningsforløb med renteforhøjelse på 3-4 af næste års i alt 8 rentemøder, således at den pengepolitiske rente om et år er oppe i 1,00-1,25%. Fra USA kommer desuden nye tal for boligbyggeriet samt de første regionale industribarometre vedrørende december. De ventes at vise fremgang i forhold til november. Vigtigst fra eurozonen bliver PMI-erhvervsbarometrene for december på onsdag. De ventes at vise fortsat pæn fremgang i aktiviteten. Renter 7 dage Niveau US 2Y +0,00 0,95% US 10Y -0,09 2,23% Tysk 10Y -0,09 0,57% Dansk 10Y -0,04 0,80% Råvarer 7 dage Niveau Guld +0,9% 1.071 Olie (WTI) - 8,0% 37 Metaller +0,5% 2.149 Opdateret per: 11. december Side 1 af 6
Indhold Fed hæver renten i næste uge... 2 Fed ændrer normalt rente 4-17 måneder før ECB... 4 Den ledende rente ventes hævet med 25 bp Fed hæver renten i næste uge Den amerikanske centralbank holder pengepolitisk møde tirsdag-onsdag i næste uge. Onsdag d. 16/12 kl. 20.00 dansk tid udsender de deres rentebeslutning, som stort set alle venter at blive en forhøjelse af deres ledende pengepolitiske rente ( Fed Funds renten ) på 25 bp. til intervallet 0,25-0,50%. Det vil i så fald være den første renteforhøjelse siden 2006, og renteforhøjelsen er udtryk for, at helbredelsen af økonomien efter finanskrisen nu er så fremskreden, at det er på tide at træde lidt på den økonomske bremsepedal. Seks års BNP-vækst omkring normalvækstraten I den anledning kan det være passende at tage en tur i helikopteren og se på nogle udtryk for helingen af amerikansk økonomi. Efterhånden langvarigt opsving i økonomien Grafen over BNP-væksten pr. kvartal har to budskaber. De seneste års BNPvækstrate ligger tæt på den potentielle vækstrate For det første er økonomien i gennemsnit vokset med 2,1% p.a. pr. kvartal, siden økonomien kom ud af den dybe recession, der fulgte i finanskrisens kølvand. De 2,1 % svarer præcist til, hvad USA s potentielle BNP-vækstrate er, ifølge Kongressens Økonomiske vismænd. Potentiel vækstrate er det BNP-væksttempo, som er optimalt for økonomien, og hvor inflationen er konstant. Man kan også kalde det for normalvækstraten. Sagt med andre ord: USA s økonomi er de seneste seks år vokset i et tempo omkring det normale. For det andet viser grafen også, at USA s økonomi er en typisk stop-and-go økonomi, hvor der er store udsving i væksttempoet de enkelte kvartaler imellem. Det giver tit anledning til støj på finansmarkedet, især når BNP-tallene skuffer i en periode, og markedsdeltagerne tror, at økonomien er vedvarende på vej ned i væksttempo. Side 2 af 6
Arbejdsløsheden er faldet til det normale Udover at den økonomiske aktivitet er blevet helet efter finanskrisen, er også arbejdsmarkedets heling godt fremskredet. I kølvandet på finanskrisen forsvandt knap 9 millioner arbejdspladser på kort tid, og arbejdsløsheden steg til 10%. Jobvæksten vendte tilbage i 2009, da økonomien bundede, og allerede i 2014 var de 9 millioner tabte jobs vundet hjem. Siden er det gået yderligere frem, og aktuelt ligger beskæftigelsen mere end 3 millioner arbejdspladser højere end den gamle top fra før finanskrisen. Arbejdsløsheden er blevet halveret, siden krisen sluttede Arbejdsløsheden er i samme tidsrum halveret fra 10% til aktuelt 5,0%, og det er indenfor det, som den amerikanske centralbank (Fed) vurderer som den naturlige ledighed ( NAIRU ). Falder arbejdsløsheden yderligere, så den bliver lavere end det naturlige, vokser sandsynligheden for stigende lønpres på grund af konkurrence om den ledige arbejdskraft. Stigende lønpres vil før eller siden føre til stigende inflation, fordi virksomhederne hæver salgspriserne for at kompensere for de øgede lønomkostninger. Det kan så småt være ved at begynde nu. De seneste tal viser, at lønstigningstakten aktuelt er den højeste siden 2009: Konkurrence om arbejdskraften begynder at presse lønstigningstakten op Både lønstigningstakt og inflation er fortsat meget moderat i USA, men da det øko- Side 3 af 6
nomiske opsving ventes at fortsætte de kommende år, vil ledigheden falde yderligere og lønstigningstakten sandsynligvis tage yderligere til. Flere renteforhøjelser ventes gennem 2016, men pengepolitikken vil stadig være lempelig Pengepolitikken giver fortsat massiv støtte til økonomien Det er i dette lys, at Fed vil begynde at træde blidt på den økonomiske bremsepedal i næste uge. Der vil stadig være tale om en yderst lempelig pengepolitik, hvis den pengepolitiske som ventet hæves til 0,25-0,50% i næste uge. Lempelig pengepolitik er ensbetydende med, at økonomien fortsat støttes massivt. Fremadrettet ventes Fed at hæve den ledende rente i et meget moderat tempo, som efter AL-banks vurdering er en renteforhøjelse med 25 bp på 3 af de 8 pengepolitiske møder i 2016, således at den ledende rente om et år ligger i intervallet 1,00-1,25 %. Stramningstempoet vil dog afhænge af udviklingen i USA s økonomi gennem 2016. Hvornår er den pengepolitiske rente neutral for økonomien? Man kan afslutningsvist spørge, hvad den pengepolitiske rente skal hæves til, før den er neutral for økonomien, dvs. ikke længere stimulerer væksten? 3½ % er et godt bud Hvad betyder det for ECB, at Fed nu hæver renten? Ifølge Feds egne skøn vil en pengepolitisk rente på 3½ % være neutral, men de tilføjer, at den kan ændre sig over tid afhængig af fremtidens økonomiske udvikling. Under alle omstændigheder er den neutrale pengepolitiske rente lavere nu end før finanskrisen. Fed ændrer normalt rente 4-17 måneder før ECB Et andet spørgsmål er, hvilken betydning den kommende amerikanske rentestigning kan have for ECB s pengepolitik. På det korte sigt er svaret: Ingenting. ECB er i gang med at lempe pengepolitikken yderligere, som det senest blev besluttet på ECB s pengepolitiske møde i sidste uge. Pengepolitikken i Fed og ECB vil gå hver sin vej mindst frem til foråret 2017 givet de nuværende udsigter for økonomien i USA kontra eurozonen. Hvornår ECB så vælger at følge i Feds fodspor og stramme pengepolitikken, er der mange bud på. AL-Bank anser 2018 som et realistisk bud, da inflationen til den tid ventes at nærme sig ECB s 2%-target. Side 4 af 6
Hvad fortæller historien os? En anden mulighed er at gå tilbage i statistikkerne og se, hvad historien fortæller os om pengepolitikken i eurozonen kontra USA s. Grafen på foregående side viser de seneste 25 års ledende pengepolitiske rente i ECB (før 1999 Bundesbank) og i Fed. Det ses, at der meget sjældent har været tale om et synkront forløb, så der er altså ikke noget usædvanligt i den nuværende situation med pengepolitik hver sin vej. Historisk er ECB fulgt i Fed s fodspor med 4-17 måneders forsinkelse Desuden viser de seneste 25 år, at Fed som udgangspunkt har ændret pengepolitik før ECB. Tabellen nedenunder viser starttidspunktet for de seneste års overordnede skift i pengepolitikken, og Fed har hævet sin ledende rente mellem 4 og 17 måneder, før ECB fulgte efter. Fed ECB faseforskydning første renteforhøjelse 30. juni 1999 5. nov. 1999 4 mdr. første rentenedsættelse 3. januar 2001 11. maj 2001 4½ md. første renteforhøjelse 30. juni 2004 6. dec. 2005 1 år 5 mdr. første rentenedsættelse 18. sept.2007 15. okt. 2008 1 år 1 md. Man kan også se på, hvordan den 10-årige statsrente har ændret sig op til og efter de amerikanske renteforhøjelser i 1999 og 2004. Her er signalerne blandede. Fælles er, at den 10-årige rente steg i månederne op til første forhøjelse af den pengepolitiske rente. I 1999 fortsatte obligationsrenten opad i månederne derefter, mens de faldt i 2004 desuagtet, at den pengepolitiske rente blev hævet mere aggressivt end i 1999. AL-Bank mener, at der kan gå helt op mod 2½ år denne gang Hvorfor skal det være anderledes denne gang? I vores hovedscenarie går der ca. 2½ år mellem den første renteforhøjelse i USA og ECB s første, hvilket er meget lang tid vurderet ud fra de seneste 25 års historie. Den væsentligste begrundelse er, at USA i den nuværende situation er langt foran eurozonen i konjunkturerne, idet eurozonens vækst stadig kæmper med eftervirkningerne af statsgældskrisen. Men overraskelsen kan selvfølgelig blive, at ECB strammer pengepolitikken tidligere end i vores hovedscenario. Side 5 af 6
Nøgletal og begivenheder i perioden 14.12.15 til 18.12.15 Land A rt o g o ffentliggø relsestidspunkt P erio de Enhed Forventet i markedet Forrige periode M andag Kina industriproduktion (03:00) november % år/år 6,1 5,6 14-12-2015 Kina detailomsætning, 03.00) november % år/år 11,1 11,0 JPY Tankan-rapport (industri/service, 00:50) 4.kvt.2015 Indeks 11 / 23 12 / 25 JPY Tankan - outlook (industri/service, 00:50) 1.kvt.2016 Indeks 11 / 22 JPY Industriproduktion (endelige tal, 06.30) oktober % m/m og år/år prelim: 1,4 / -1,4 ITA inflation (endelige tal, 10.00) november % m/m og år/år prelim: / 0,1 EUR industriproduktion (11.00) oktober % m/m og år/år 0,2 / 1,2-0,3 / 1,7 Tirsdag EUR nyregistrerede biler (08.00) november % år/år 2,9 15-12-2015 SPA inflation (endelige tal, 09.00) november % m/m og år/år prelim: 0,2 / -0,4 SEK Riksbankens rentemøde (09.30) ledende rente, % -0,35 SPA sælger skatkammerbeviser (10.30) UK inflation (i alt/kerne, 10.30) november % år/år 0,0 / 1,1-0,1/ 1,1 EUR beskæftigelse (11.00) 3. kvt. 2015 % kvt/kvt og år/år 0,3 / 0,8 DEU ZEW-indekset (11.00) december indeks 15 10,4 USD Empire State M anufacturing Survey (14.30) december indeks -6-10,74 USD inflation (i alt/kerne, 14.30) november % m/m 0,0 / 0,2 0,2 / 0,2 USD NAHB's Housing M arket Index (16.00) december indeks 63 62 USD udlandets køb af US-værdipapirer (15.00) oktober mia. USD USD pengepolitisk møde begynder slutter i morgen Onsdag FRA PM I-industri (09.00) december indeks 50,6 16-12-2015 FRA PM I-service (09.00) december indeks 51,0 DEU PM I-industri (09.30) december indeks 52,5 52,9 DEU PM I-service (09.30) december indeks 55,3 55,6 EUR PM I-industri (10.00) december indeks 52,5 52,8 EUR PM I-service (10.00) december indeks 54,0 54,2 EUR PM I-Composite (10.00) december indeks 54,2 54,2 UK arbejdsløshed (10.30) november %/ ændring 1000 5,3 / 2k 5,3 / 3,3k EUR handelsbalance (11.00) oktober mia. EUR 20,1 EUR inflation (i alt / kerne, 11.00) november % m/m og år/år 0,1 / 0,9 prelim: 0,1 / 0,9 Portugal sælger skatkammerbeviser (11.30) USD Byggetilladelser (14.30) oktober 1000 1.150k 1.161k USD Påbegyndt byggeri (14.30) oktober 1000 1,140k 1.060k USD industriproduktion (15.15) november % m/m og år/år -0,1-0,2 USD PM I-industri (15.45) december indeks 52,8 52,8 USD pengepolitisk møde (rentebeslutning, 20.00) rentebeslutning Fed Funds, % 0,25-0,50 0,00-0,25 USD Fed udsender ny økonomisk prognose (20.00) USD Yellen holder pressemøde (20.30) Torsdag JPY handelsbalance (00.50) november mia.jpy -205 202,3 17-12-2015 JPY eksport (00.50) november % år/år -1,6-2,2 JPY import (00.50) november % år/år -7,5-13,4 SPA lønomkostninger (09.00) 3.kvt.2015 % år/år 0,4 NOK Rentemøde i Norges Bank (10.00) ledende rente % 0,75 DEU IFO-indikator (10.00) november indeks 109 109,0 DEU IFO-indikator, current (10.00) november indeks 113,4 113,4 DEU IFO-indikator, expectations (10.00) november indeks 105,1 104,7 UK Detailomsætning (10.30) november % m/m og år/år 0,5 / 3,0-0,6 / 3,8 SPA sælger statsobligationer (10.30) EUR byggeri og anlæg (11.00) oktober % m/m og år/år -0,4 / 1,8 EUR Labour Cost Index (10.00) 3.kvt.2015 % år/år 1,6 USD Betalingsbalance (14.30) 3.kvt.2015 mia.usd -123 109,7 USD Philadelphia Fed-indekset (14.30) december indeks 1,5 1,9 USD jobless claims (14.30) ugetal 1000 pers. 282k USD leading indicators (Conf. Board, 16.00) november % m/m 0,1 0,6 EUR EU-topmøde begynder kl 18.45 Fredag JPY rentemøde i Bank of Japan (01.30) ledende rente % 0,10 0,10 18-12-2015 FRA INSEE-erhvervsbarometret (08.45) december indeks 102 EUR EU-topmøde genoptages kl 11.00 FRA producentpriser (08.45) november % m/m og år/år 0,2 / -2,5 EUR betalingsbalance (10.00) oktober / sum 12 mia. m EUR 29,4 ITA Betalingsbalance (11.00) oktober mia. EUR 1,431 USD PM I-service (15.45) december Indeks 56,1 USD PM I-Composite (15.45) december Indeks 55,9 Udarbejdet af chefanalytiker Bjarne Kim Kogut, Børsområdet. Tlf. 38 48 45 52. E-mail: bjk@al-bank.dk. Dette materiale er udarbejdet af Arbejdernes Landsbank, som generel information til personlig brug. Anbefalinger skal ikke opfattes som hverken tilbud om eller opfordring til køb eller salg af de pågældende papirer, tjenesteydelser mv. Materialet er alene udarbejdet på basis af offentligt tilgængeligt materiale. Banken har omhyggeligt søgt at sikre sig, at materialet er korrekt og retvisende. Banken påtager sig intet ansvar for materialets nøjagtighed eller fuldkommenhed. De oplysninger, der er anført, kan have ændret sig i forhold til produktionstidspunktet, ligesom informationen ikke tager udgangspunkt i eller er tilpasset nogen kunders personlige forhold. Derfor opfordrer vi dig til at indhente yderligere og/eller opdateret information i banken. Arbejdernes Landsbank samt medarbejdere i banken kan have positioner i eller foretage køb eller salg mv. af i de værdipapirer, som er omtalt. Side 6 af 6