Rapport for Adresse: Tingshøj Allé 2 5750 Ringe Denmark Nordea Investment Management 15. januar 2014
Indholdsfortegnelse Portefølje- og markedsbeskrivelse Afkastopgørelse... 1 Markedsudvikling... 2 Performance... 5 Danske obligationer... 5 Nordea Invest European High Yield... 7 NIE Internationale Aktier... 7 NIE Absolute Return Equities II... 8 Nordea Invest Emerging Markets Aktier... 8 Status og vurdering af fulgt investeringsstrategi Status og vurdering af fulgt investeringsstrategi... 9 Porteføljerisiko og -struktur Danske obligationer... 10 Nordea Invest European High Yield... 11 Nordea Invest Højrentelande... 12 NIE Internationale Aktier... 12 NIE Absolute Return Equities II... 15 Nordea Invest Emerging Markets Aktier... 16 Investeringsstrategi Investeringsstrategi... 17 Bilag Oversigtsliste beholdninger... 19 Beholdningsliste... 21 Transaktionsliste... 26 Benchmark sammensætning... 29 Nordea Investment Management
Portefølje- og markedsbeskrivelse Afkastopgørelse Som det fremgår af tabellen opnåedes i kvartalet et samlet afkast før gebyr på 1,67% mod et benchmarkafkast på 1,27%. Porteføljens outperformance var således på 0,40 procentpoint. Portefølje- og benchmarkafkast År til dato Portefølje Benchmark Portefølje Benchmark 1000 DKK % % 1000 DKK % % Danske obligationer 528 0,61 0,73 500 0,58 0,73 Danske obligationer i alt 528 0,61 0,73 500 0,58 0,73 EUR og DKK obligationer i alt 528 0,61 0,73 500 0,58 0,73 Obligationer i alt 528 0,61 0,73 500 0,58 0,73 Nordea Invest European High Yield 628 4,28 3,96 441 4,28 3,96 High Yield obligationer i alt 628 4,28 3,96 441 4,28 3,96 Nordea Invest Højrentelande 11 0,49-1,82 11 0,49-1,82 SYDINVEST Engros -Emerging Markets LOC -31-0,06-3,24-31 -0,06-3,24 Emerging Markets Bonds i alt -21 0,43-3,24-21 0,43-3,24 NIE Internationale Aktier 661 5,88 6,13 642 5,88 6,13 NIE Absolute Return Equities II 230 5,27 6,13 221 5,27 6,13 Globale aktier i alt 891 5,71 6,13 863 5,71 6,13 Nordea Invest Emerging Markets 43 2,33 0,07 35 2,33 0,07 Emerging market aktier i alt 43 2,33 0,07 35 2,33 0,07 Internationale aktier i alt 934 5,35 6,13 898 5,35 6,13 Aktier i alt 934 5,35 6,13 898 5,35 6,13 Pengemarkedskonto 12 5 Kontant i alt 12 5 Porteføljeafkast før PM-gebyr 2.081 1,67 1,27 1.765 1,43 1,27 Porteføljeafkast efter PM-gebyr 2.081 1,67 1,27 1.765 1,43 1,27 Taktisk Asset Allocation Performance (aktiv udvælgelse/taktisk asset allocation) Generelt positive afkast i 4. kvartal Det forgangne kvartal var præget af Feds ændrede retorik omkring den lempelige pengepolitik i september måned, som førte til, at renterne (især de korte og mellemlange) også over hele 4. kvartal faldt yderligere og hermed understøttede investorernes risikoappetit. Dette betød, at stort set alle risikofyldte aktivklasser leverede positive afkast. De danske obligationsporteføljer kom over en bred kam ud af kvartalet med afkast i størrelsesordenen 0,6%. Specielt de korte og mellemlange obligationer nød godt af udmeldingen fra Fed, hvilket sikrede et samlet positivt afkast i 4. kvartal trods de stigende renter hen mod årsafslutningen. Det globale aktiemarked viste i 4. kvartal en stigning på ca. 6% og hermed var det akkumulerede afkast for 2013 på godt 20%. Udviklingen på aktiemarkederne viste også i 4. kvartal store forskelle med stigninger på 0-2% i Asien og Emerging Markets, mens markederne i Europa og USA belønnede investorene med 5-8%. De stabile aktier klarede sig også relativt godt i 4. kvartal og leverede i 2013 som helhed et afkast på 22% og således et merafkast på 1-2%-point i forhold til det globale marked. Med udgangspunkt i afkast på danske obligationer i størrelsesordenen 0,61% har porteføljeafkastet været positivt påvirket af den moderate overvægt af aktier gennem hele kvartalet. Den næsten maksimale udnyttelse af rammen for kreditobligationer har ligeledes bidraget positivt til den samlede performance, idet kreditobligationer generelt klarede sig markant bedre end de danske obligationer. Igen var undtagelsen højrenteobligationer i lokal valuta. Denne aktivklasse er fortsat ramt af den generelt negative stemning overfor emerging markets. Nordea Investment Management Side 1
Portefølje- og markedsbeskrivelse Markedsudvikling Centralbankerne i førersædet 2013 kom på mange måder til at stå i centralbankernes tegn. De tre store centralbanker fra henholdsvis USA (Fed), Europa (ECB) og Japan (BoJ) fører alle en lempelig pengepolitik, og det har medvirket til at øge tiltroen til den globale økonomi og understøttet aktiemarkederne. Tilliden til eurosamarbejdet er kommet stærkt igen, efter at ECB-chef Mario Draghi tilbage i 2012 udtalte, at man kan og vil gøre, hvad der skal til, for at holde sammen på euroen. Rentespændet mellem periferilandene og Tyskland er siden da indsnævret betydeligt. Inflationen er på et lavt niveau i euroområdet, og det har givet plads til to rentenedsættelser fra ECB i henholdsvis maj og november. Danmarks Nationalbank fulgte kun rentenedsættelsen i maj og er dermed ved at normalisere renteforskellen til euroområdet. Størst fokus har der dog været på den amerikanske centralbank (Fed). Banken har gennem en længere periode opkøbt stats- og realkreditobligationer i markedet for at holde renterne lave og dermed understøtte den amerikanske økonomi. Det har haft en positiv effekt: Boligpriserne er steget, arbejdsmarkedet er i bedring og BNPvæksten var på hele 4,1% annualiseret i 3. kvartal. Derfor begyndte Fed tidligt på året at varme op til en langsom nedtrapning af obligationsopkøbene. Det sendte obligationsrenterne op både i USA og Europa, og med udsigt til aftagende likviditet i markedet blev mange spekulative positioner lukket ned. Det gik hårdt ud over Emerging Markets-landene. Modsat forventningen i markedet undlod Fed at påbegynde nedtrapningen i september, hvilket beroligede markederne lidt. På rentemødet i december kom så meldingen om, at nedtrapningen vil blive påbegyndt i januar. Det sendte obligationsrenterne i vejret dog mest i USA og primært de lange renter. De korte renter er forblevet på et lavt niveau på løftet om, at styringsrenten vil blive holdt lav længe. Realkreditobligationer slog statsobligationer både i 4. kvartal og 2013 som helhed Renten på den 2-årige danske statsobligation faldt i 4. kvartal med 15bp til 0,09%, mens renten på den 10-årige danske statsobligation steg med 2bp til 1,99%. Korte obligationer blev understøttet af en fortsat lempelig pengepolitik, mens renten på lange obligationer blev trukket op af stigende risikoappetit samt udsigt til mindre obligationskøb fra den amerikanske centralbank. Mens ECB noget overraskende sænkede udlånsrenten fra 50bp til 25bp i november, så valgte Nationalbanken at holde sine renter uændret på +20bp ved udlån og -10bp ved indlån. Danske statsobligationer klarede sig dog bedre end de tyske, hvilket bl.a. skyldes, at pengemarkedsrenterne faldt mere i Danmark end i Eurozonen. Den altoverskyggende begivenhed i 4. kvartal var regeringens forslag til regulering af refinansieringsrisiko på det danske realkreditmarked. Lovforslaget fik investorerne til at hamstre de gamle rentetilpasningsobligationer, og auktionerne i slutningen af november gik på relativt høje priser. Konverterbare realkreditobligationer nød også godt af den stigende købsinteresse, og de var det realkreditsegment, som klarede sig bedst i 4. kvartal med et merafkast på 100-200bp i forhold til sammenlignelige statsobligationer. Efter mange år med flotte afkast blev 2013 dog et sløjt år for danske obligationer, da obligationsrenterne generelt er steget i kølvandet på stigende amerikanske renter. Det er især de lange renter, der er steget, mens rentenedsættelser og løfter om lave styringsrenter i lang tid har været med til at holde renterne på korte obligationer nede. Det betyder, at obligationer med lang løbetid har haft det sværest i 2013, og især de lange statsobligationer har givet negative afkast. Danske realkreditobligationer har klaret sig betydeligt bedre end statsobligationer og har nydt godt af en indsnævring af merrenten, hvilket har resulteret i positive afkast på de fleste realkreditobligationer. De højtforrentede konverterbare realkreditobligationer har haft en fornuftig udvikling og har nydt godt af, at antallet af låneomlægninger har været begrænset, og dermed har der ikke været så mange ekstraordinære indfrielser. Kreditobligationer løftet af stigende risikoappetit Nordea Investment Management Side 2
Portefølje- og markedsbeskrivelse Trods stigende renter i Europa og USA har virksomhedsobligationer klaret sig godt i 2013, herunder også i 4. kvartal, hvor både Investment Grade obligationer og de mere spekulative High Yield obligationer gav pæne positive afkast. Globale high yield obligationer gav i 4. kvartal således et afkast på 3,4%, hvilket igen medførte et afkast for hele 2013 på 6,8%, målt ved Merrill Lynchs globale indeks. Endnu bedre er det gået for de europæiske high yield obligationer, der isoleret set er steget 4,0% i 4. kvartal og 10,2% for året som helhed. Interessen for kreditobligationer har været stabil og virksomhederne har haft succes med at konsolidere sig efter krisen. Dette betyder også, at andelen af konkurstruede virksomheder er historisk lav, og dermed er investorernes krav til risikopræmie blevet reduceret. Hårdt år for Emerging Markets obligationer Obligationer fra Emerging Markets har trods et mindre positivt afkast i 4. kvartal på 1,4% målt ved J.P. Morgans EMBI-indeks, haft et svært år. Facit for 2013 blev således et negativt afkast på 5,8%. Den negative udvikling skyldes i høj grad faldende investorinteresse i kølvandet på globalt stigende renter, usikkerhed om den kinesiske vækst og svækkede valutaer. Startskuddet til både faldende valutakurser og stigende renter kom, da USA i maj begyndte at lufte tanken om en mindre lempelig pengepolitik. Det gav frygt for aftagende likviditet og sendte obligationsrenterne op i USA, hvilket mindskede interessen for højrenteplaceringer. Valutaer fra lande, som har store underskud på betalingsbalancen og dermed er afhængige af udenlandsk finansiering, er svækket mest. Det gælder bl.a. den sydafrikanske rand og den tyrkiske lira, hvor politisk uro tillige har spillet ind. Samtidig har bekymring over lidt lavere vækst i Kina bidraget til faldende råvarepriser, og det er gået ud over de traditionelle råvarevalutaer som den australske dollar og den brasilianske real. Generelt er der ikke mange valutaer, der er styrket over for den danske krone i 2013, hvilket kan tilskrives en stærk euro. Trods rentenedsættelser har euroen nydt godt af mindre likviditet i takt med, at de europæiske banker har tilbagebetalt lån til ECB. Den seneste udvikling i Feds signaler samt diverse tiltag fra de berørte landes centralbanker har dog formået at bremse svækkelsen. 2013 blev et stærkt aktieår Trods usikkerhed om den globale vækst ved indgangen til 2013 har det været et stærkt år for aktiemarkedet. Udviklingen var dog noget uensartet. Året startede med fremgang som følge af øget risikovillighed, en bedring i udsigterne for flere af økonomierne og det lave afkastpotentiale på obligationsmarkederne, som fik investorerne til at flytte deres midler til mere risikobetonede aktiver med større afkastpotentiale. I juni 2013 aftog risikovilligheden imidlertid på grund af udsigten til en nedtrapning af den ekspansive pengepolitik i USA og usikkerhed omkring den økonomiske vækst i Kina. I efteråret 2013 blev nedtrapningen imidlertid udskudt, og den positive udvikling fra foråret 2013 fortsatte. Først ved udgangen af året blev nedtrapningen en realitet, men markedsreaktionen blev relativt afdæmpet, da markederne havde haft tid at forberede sig. 4. kvartal blev dermed endnu et positivt kvartal for aktieinvestorerne og MSCI s Verdensindeks steg 6,1%, målt i DKK, hvilket bragte afkastet for 2013 op på 21,2%. USA Det amerikanske aktiemarked opnåede trods en særdeles volatil udvikling og udfordringer i budgetforhandlingerne sidst på året et afkast på 7,8% i 4. kvartal, set fra en dansk investors synspunkt, dvs. målt i DKK. Afkastet havde dog været lidt højere, såfremt det havde været en amerikansk investor, idet USD i kvartalet blev svækket med 1,7% overfor DKK. Set for hele 2013 er resultatet et positivt afkast på hele 24,0%, målt ved MSCI Nordamerika i DKK. Europa De europæiske aktiemarkeder klarede sig med et afkast på 6,0% også godt i 4. kvartal. Stigningen var bredt funderet og sikrede et afkast for Europa for 2013 på 19,8%, målt ved MSCI Europa. De europæiske markeder blev gennem året påvirket positivt af en aftagende risiko i forbindelse med statsgældskrisen og udsigten til en svagt tiltagende vækst i flere af landene. I 1. halvår 2013 var markederne dog i perioder præget af usikkerhed i forbindelse med det kaotiske forløb efter det italienske parlamentsvalg og redningen af den cypriotiske banksektor. Blandt de toneangivende aktiemarkeder gav det tyske marked det højeste afkast som følge af en positiv udvikling i økonomien. Markederne i flere af de kriseramte lande gav Nordea Investment Management Side 3
Portefølje- og markedsbeskrivelse desuden høje afkast som følge af aftagende usikkerhed omkring deres gældssituation. Japan De japanske aktier opnåede i 4. kvartal et beskedent positivt afkast på 0,5% målt ved MSCI Japan i DKK. Dette dækker imidlertid over en yderligere svækkelse af JPY overfor DKK på 8,3%. For året som helhed er stigningen på det japanske aktiemarked 21,7%, målt ved MSCI Japan i DKK. For en lokal japansk investor har året været endnu bedre, idet man ikke - som en dansk investor - er blevet ramt af den kraftigt faldende JPY (-21,3% overfor DKK). I Japan har centralbanken gennem 2013 ført en ultra lempelig pengepolitik med det formål at skabe vækst og få inflationen i vejret efter 15 år med deflation. Det har ført til den markante svækkelse af den japanske yen og de markante stigninger på det japanske aktiemarked nævnt ovenfor. Specielt udviste aktierne fra store japanske eksportvirksomheder som Toyota, Nissan og Sony betydelige stigninger. Aktierne fra de japanske jernbaneselskaber, som ejer store landområder, udviste ligeledes pæne stigninger på grund af stigende ejendomspriser. Selskaber, som er eksponeret mod den indenlandske efterspørgsel, havde en mere moderat kursudvikling, eftersom effekten af regeringens reformer, der skal stimulere det indenlandske forbrug, slår igennem ved en vis forsinkelse. Emerging markets MSCI s Emerging Market indeks opnåede i 4. kvartal et marginalt positivt afkast på 0,1%, hvilket medførte, at 2013 endte med et negativt afkast på 6,8%. Den svage udvikling i både 4. kvartal og i de foregående kvartaler kan bl.a. henføres til svækket investorinteresse, som følge af aftagende økonomisk vækst i regionen og en vigende eksport til USA og Europa. I Kina gav aktiemarkedet et svagt positivt afkast, men blev gennem året påvirket negativt af usikkerhed omkring den økonomiske vækst, mens den kinesiske regerings nye reformprogram påvirkede markedet positivt i slutningen af året. På Taiwan og i Sydkorea blev elektronikvirksomhederne påvirket negativt af en øget konkurrence fra de store japanske elektronikselskaber, som nød godt af svækkelsen af JPY. I Indien faldt aktiemarkedet på grund af svag vækst, høj inflation og et stort offentligt underskud. I Thailand faldt markedet på grund de politiske uroligheder i landet. En svækkelse af flere af valutaerne i regionen trak desuden afkastet yderligere ned, set fra en dansk investor. Danmark Det brede danske aktieindeks, OMX Copenhagen (Gross) steg 6,4% i 4. kvartal, og fulgte dermed stort set udviklingen i de europæiske indeks. Dette kunne dog ikke ændre på, at danske aktier samlet for 2013 har opnået et afkast på hele 27,3%, målt ved det brede danske indeks. Det smallere C20-indeks har til sammenligning givet et afkast på 21,3% i 2013. Det lavere afkast skyldes i al væsentlighed udviklingen i Novo Nordisk, der modsat tidligere år har klaret sig svagere end markedsgennemsnittet. Det danske aktiemarked var i 2013 blandt de markeder, som på globalt plan gav det højeste afkast. Den positive udvikling kan henføres til flere forhold. For det første er Danmark ikke med i eurozonen og dermed mindre eksponeret mod risikoen i forbindelse med statsgældskrisen. For det andet er den danske økonomi relativt stabil sammenlignet med flere af de øvrige europæiske lande. For det tredje blev markedet påvirket positivt af meget kraftige kursstigninger for flere enkeltaktier. Således blev værdien af vindmølleproducenten Vestas Wind Systems mere end tredoblet på grund af en øget ordreindgang og fortsatte rationaliseringer. Faldende guld- og sølvpriser var ligeledes medvirkende til, at værdien af smykkeproducenten Pandora blev mere end fordoblet. Årets C20-taber FLSmidth fik en stor cementordre i december, men det ændrede ikke ved, at ingeniørselskabet endte som det eneste C20-selskab med kursfald for året. Nordea Investment Management Side 4
Portefølje- og markedsbeskrivelse Performance Danske obligationer Porteføljen gav i 4. kvartal et afkast på 0,61% mod et benchmarkafkast på 0,73% på danske obligationer. Renten på den 2-årige danske statsobligation faldt med 15bp til 0,09%, mens renten på den 10-årige danske statsobligation steg med 2bp til 1,99%. Korte obligationer blev understøttet af en fortsat lempelig pengepolitik, mens renten på lange obligationer blev trukket op af stigende risikoappetit samt udsigt til mindre obligationskøb fra den amerikanske Centralbank. Mens ECB noget overraskende sænkede udlånsrenten fra 50bp til 25bp i november, så valgte Nationalbanken at holde sine renter uændret på +20bp ved udlån og -10bp ved indlån. Danske statsobligationer klarede sig dog bedre end de tyske, hvilket bl.a. skyldes, at pengemarkedsrenterne faldt mere i Danmark end i Eurozonen. Den altoverskyggende begivenhed i 4. kvartal var regeringens forslag til regulering af refinansieringsrisiko på det danske realkreditmarked. Forslaget indebærer en mulighed for at forlænge løbetiden på obligationer, hvor løbetiden på de bagvedliggende realkreditlån er længere end obligationen. Ved fejlslagen refinansieringsauktion forlænges løbetiden med 1 år ad gangen, indtil der er aftagere til alle de nødvendige obligationer. På obligationer med op til 37 måneders løbetid vil løbetiden også blive forlænget med 1 år, hvis renten stiger med mere end 500bp på ét år, men denne forlængelse vil dog kun ske én gang. Er udsteder under afvikling bliver obligationen konverterbar med en løbetid, der matcher det længste underliggende lån. I alle tilfælde forhøjes renten med 500bp i forhold til den effektive rente. Loven forventes at træde i kraft fra 1. april 2014 for obligationer med en løbetid på op til 14 måneder, mens længere obligationer først omfattes fra 1. januar 2015. Sandsynligheden for, at en obligation bliver løbetidsforlænget, vurderes at være meget lille, og teoretisk set bør det ikke påvirke prisfastsættelsen ret meget. I praksis Nordea Investment Management Side 5
Portefølje- og markedsbeskrivelse er det dog umuligt at afdække risikoen, og spørgsmålet er, om det vil afholde nogle investorer fra at købe de nye rentetilpasningsobligationer, og om det vil resultere i en noget højere præmie, end der teoretisk er belæg for. Loven vil alt andet lige mindske presset på realkreditinstitutterne for at flytte låntagerne fra kort til længere refinansiering. Finanstilsynet har dog varslet, at de i starten af 2014 vil komme med en tilsynsdiamant for realkreditinstitutter, som bl.a. vil regulere refinansieringsrisiko og brugen af afdragsfrie lån. Meget tyder derfor på, at der fortsat vil være et pres for at få låntagerne til at vælge lang refinansiering. Lovforslaget fik investorerne til at hamstre de gamle rentetilpasningsobligationer, og auktionerne i slutningen af november gik på relativt høje priser. Særligt de 5- årige RTL-obligationer klarede sig godt, og set over hele kvartalet blev rentespændet til statsobligationer indsnævret fra 69bp til 50bp. I de 1- til 3-årige løbetider blev rentespændet kun indsnævret med omkring 4bp. RTL-obligationer blev også understøttet af, at en del låntagere i specielt RD valgte at omlægge deres RTL-lån til det nye produkt Kort rente. Den variable rente på obligationerne fra Kort Rente bliver hvert halve år sat til den faste rente i en 6 måneders CITA swap plus et tillæg. Både RD og Nordea Kredit har justeret deres bidragssatser og kursskæringer ved refinansieringerne, så Kort Rente fremstår som et billigere alternativ end F1 lånet både målt på omkostninger og startydelse. I produktet Kort Rente er det instituttet og ikke låntager, som vælger længden af refinansieringen. I starten har RD og Nordea Kredit valgt at udstede obligationer med en løbetid på knapt 3 år, men når de skal refinansieres, kan instituttet frit vælge en ny løbetid på mellem 1 og 10 år. RD holdt den 20. december auktion over 7,5 mia. kr. CITA floaters med udløb 1. juli 2016, og de blev solgt 2-3bp billigere end en tilsvarende RTL-obligation. Den aktive forvaltning har i perioden givet følgende bidrag til performance: Allokering: Den samlede overvægt af realkreditobligationer på bekostning af statsobligationer bidrog positivt til performance. Udvælgelse: Overvægten af realkreditobligationer var koncentreret i lavtforrentede konverterbare obligationer, 4- og 5-årige RTL-obligationer og lange capped floaters, hvilket samlet set bidrog positivt til performance. Renterisiko: Porteføljen var eksponeret mod en fladere rentekurve fra 2 til 10 år, hvilket bidrog negativt til performance. Konverterbare realkreditobligationer nød også godt af den stigende købsinteresse, og de var det realkreditsegment, som klarede sig bedst i 4. kvartal med et merafkast på 100-200bp i forhold til sammenlignelige statsobligationer. 5-årige RTLobligationer og lange capped floaters gav et merafkast på omkring 75bp, mens merafkastet i de kortere løbetider var mere beskedent. Nordea Investment Management Side 6
Portefølje- og markedsbeskrivelse Nordea Invest European High Yield Porteføljen gav et afkast på 4,28%, mens benchmarkafkastet gav 3,96%. I 4. kvartal kom de positive bidrag især fra overvægten i HSH Nordbank, Royal Bank of Scotland og Commerzbank samt undervægten i HeidelbergCement, Renault og PagesJaunes. De negative bidrag kom hovedsageligt fra overvægten i Breeze, Europcar og Towergate samt undervægten i Co-Operative Bank, Groupama og Portugal Telecom. I 4. kvartal var de positive og negative bidrag til resultatudviklingen fra enkeltstående selskaber relativt små med nogle få afvigelser. Dog gjorde to selskaber sig bemærket, nemlig Royal Bank of Scotland og HSH Nordbank, der begge offentliggjorde tilfredsstillende kvartalsresultater. Stemningen omkring HSH Nordbanks eksponering til shippingmarkedet samt forventningerne til den kommende gennemgang af aktivkvaliteten og til stresstesten er blevet mere positiv. RBS obligationer klarede sig også godt i kraft af den britiske regerings beslutning om ikke at etablere en skattefinansieret bad bank, da det fjernede risikoen for en opsplitning og gav obligationsejere af efterstillet gæld et pusterum. NIE Internationale Aktier Med et afkast på 5,88% mod benchmarks 6,13% klarede porteføljen sig lidt dårligere end benchmark i fjerde kvartal. Eksponeringen til Emerging Markets gav stort set et nul afkast, mens de udviklede markeder gav et afkast på over 5%. Emerging Markets led under bekymringer om den fremtidige vækst i lyset af, at den amerikanske nationalbank er på vej til at stramme pengepolitikken, hvilket må forventes at medføre stigende renter. Også politisk uro i flere lande, eksempelvis Tyrkiet, medvirkede til den svage udvikling for Emerging Markets. Porteføljens investeringer i relativt stabile aktier bidrog negativt, idet mere volatile aktier klarede sig bedre i et kvartal præget af kraftige kursstigninger. På positiv siden bidrog investeringcasen rettet mod europæiske biler, især hjulpet af VW og Continental, som nød godt af stærke regnskabsresultater og stigende forventninger til bilsalget, ikke mindst i Europa. Også eksponeringen mod europæisk forsikring bidrog positivt, ligesom undervægten af Canada og Australien efter fortsat svag udvikling i efterspørgslen efter råvarer fra disse lande. Nordea Investment Management Side 7
Portefølje- og markedsbeskrivelse NIE Absolute Return Equities II Porteføljen gav i 4. kvartal et afkast på 5,27% mod et benchmarkafkast på 6,13% på Stabile Aktier. De primære aktiemarkeder havde et positivt afkast i fjerde kvartal. Informationsteknologi, Telekommunikation og Industri var de sektorer, som generelt havde det bedste afkast i fjerde kvartal. Det dårligste afkast kom fra sektorerne Forsyningsvirksomhed, Materials og Consumer Staples. Det absolutte afkast for Stabile Aktier var i fjerde kvartal lidt lavere end det generelle marked (dvs. målt i forhold til MSCI World Index). De primære negative bidrag til kvartalets samlede afkast kom fra porteføljens valg af selskaber, mens den implicitte allokering til sektorer havde et marginalt negativt bidrag. Valg af selskaber relateret til Sundhed og Finans stod for de primære negative performancebidrag. De største positive selskabsspecifikke bidrag i fjerde kvartal kom fra KDDI, Google og Global Payments. China Mobile, Laboratory Corporation of America og Tokyo Gas var blandt de selskaber, som havde de største negative bidrag til porteføljens samlede afkast. Nordea Invest Emerging Markets Aktier Porteføljen gav i 4. kvartal et afkast på 2,33% mod et benchmarkafkast på 0,07%, dvs. en outperformance på 2,26%-point. Merafkastet kan primært henføres til investeringerne i Sydkorea, hvor aktiemarkedet klarede sig relativt godt sammenlignet med aktiemarkederne i de øvrige emerging markets-lande. Især gav investeringerne i bilproducenten Hyundai Motors og elektronikproducenten Samsung Electronic relativt høje afkast, til trods for en øget konkurrence fra japanske selskaber. Afkastet blev desuden påvirket positivt af investeringerne i præference aktier (aktier, der giver ret til et større udbytte end almindelige aktier), som historisk bliver handlet til en rabat på grund af deres lavere likviditet. Den positive udvikling på det sydkoreanske aktiemarked betød, at prisfastsættelsen af aktier fra en række banker og stålselskaber blev relativt høj, og afdelingens eksponering mod disse selskaber blev reduceret. Omvendt blev afdelingen påvirket negativt af investeringerne i Brasilien, hvor energiselskabet Petrobras faldt på grund af en lav oliepris og regeringens politik omkring prisfastsættelsen af benzin, mens Vale, et af verdens største stålselskaber, faldt på grund af faldende stålpriser og en ekstraordinær skattesag. Ved udgangen af 2013 handlede Stabile Aktier-porteføljen fortsat til et lavere P/Eniveau end MSCI World Index. Desuden var udbytteprocenten for porteføljen fortsat højere i forhold til det generelle marked. Nordea Investment Management Side 8
Status og vurdering af fulgt investeringsstrategi Status og vurdering af fulgt investeringsstrategi Porteføljeudvikling 30.09.2013 31.12.2013 Markedsværdi Indskud/udtræk Afkast Markedsværdi 1000 DKK 1000 DKK 1000 DKK 1000 DKK Danske obligationer 87.688 515 528 88.730 Danske obligationer i alt 87.688 515 528 88.730 EUR og DKK obligationer i alt 87.688 515 528 88.730 Obligationer i alt 87.688 515 528 88.730 Nordea Invest European High Yield 14.998-626 628 15.000 High Yield obligationer i alt 14.998-626 628 15.000 Nordea Invest Højrentelande 0 3.875 11 3.885 Emerging Markets Bonds i alt 0 3.906-21 3.885 NIE Internationale Aktier 11.249 0 661 11.910 NIE Absolute Return Equities II 4.357 0 230 4.587 Globale aktier i alt 15.606 0 891 16.497 Nordea Invest Emerging Markets 1.862 0 43 1.905 Emerging market aktier i alt 1.862 0 43 1.905 Internationale aktier i alt 17.468 0 934 18.402 Aktier i alt 17.468 0 934 18.402 Pengemarkedskonto 4.310-3.795 12 527 Kontant i alt 4.310-3.795 12 527 Portefølje 124.464 0 2.081 126.545 Aktivfordeling Portefølje Benchmark Investeringsrammer 31.12.2013 31.12.2013 30.09.2013 31.12.2013 31.12.2013 31.12.2013 1.000 DKK % % % Min. Max. Danske obligationer i alt 88.730 70,12 70,45 90,00 EUR og DKK obligationer i alt 88.730 70,12 70,45 90,00 Obligationer i alt 88.730 70,12 70,45 90,00 70,00 100,00 High Yield obligationer i alt 15.000 11,85 12,05 0,00 0,00 20,00 Emerging Markets Bonds i alt 3.885 3,07 0,00 0,00 0,00 20,00 Globale aktier i alt 16.497 13,04 12,54 10,00 Emerging market aktier i alt 1.905 1,51 1,50 0,00 Internationale aktier i alt 18.402 14,54 14,03 10,00 Aktier i alt 18.402 14,54 14,03 10,00 0,00 20,00 Kontant i alt 527 0,42 3,46 0,00 0,00 2,00 Total 126.545 100,00 100,00 100,00 Sammensætning og ændringer TAA Aktieovervægten opjusteret marginalt i 4. kvartal Porteføljens overordnede positive aktieeksponering er stort set blevet fastholdt i det forgangne kvartal. Ændringer har alene været af marginal karakter og været til fordel for aktier mod salg af primært danske obligationer. Udmeldingen fra Federal Reserve medio september afstedkom et stemningsskifte, og resulterede i en lidt højere risikoappetit, som har været intakt i 4. kvartal. Baggrunden for fortsat at fastholde en moderat overvægt i aktier har været, at aktier trods generelle kursstigninger - i det nuværende økonomiske klima fortsat vurderes attraktive. Dette selvom prisfastsættelsen er blevet mindre attraktiv i forhold til tidligere. En risikopræmie på 4-5% på globale aktier i forhold til obligationer taler således for en overvægt af aktier mod obligationer. Uændret stor eksponering mod kreditobligationer Porteføljens positive eksponering mod kreditobligationer er blevet fastholdt. Krediteksponeringen vurderes i det nuværende marked stadig at være attraktiv. Regnskabsmeddelelserne i løbet af kvartalet har ikke givet anledning til en ændring af vores forventninger om et fortsat lavt niveau for defaults. Indenfor specielt High Yield er markedet dels begyndt at fokusere på en mindre stigning i default rates, og dels om der en boble i aktivklassen. Derfor har en nedbringelse af porteføljens eksponering mod aktivklassen ikke været nærliggende. Nordea Investment Management Side 9
Porteføljerisiko og -struktur Porteføljerisiko og -struktur Danske obligationer Markedsværdi og benchmark Markedsværdi Danske obligationer 88.729.858 Benchmark 10% CMI 2 Gov 90% CMI 3 Mortgage Eksponering 31.12.2013 Portefølje Benchmark Eksponering Ændring i eksp. Aktivfordeling Statsobligationer 0,00 10,00-10,00-10,00 Konverterbare realkreditobligationer 35,17 33,78 1,39-31,77 Andre inkonverterbare obligationer 64,60 56,22 8,37-2,78 Kontant allokering 0,23 0,00 0,23-55,45 Obligationer inkl. kontantallokering 100,00 100,00 0,00-100,00 Modificeret korrigeret varighed Statsobligationer 0,00 0,20-0,20-0,20 Konverterbare realkreditobligationer 1,54 1,43 0,11-1,17 Andre inkonverterbare obligationer 1,37 1,39-0,03-0,05 Obligationer inkl. kontantallokering 2,91 3,03-0,12-1,42 Nøglerenterisiko 2 år 1,14 1,30-0,16-0,38 5 år 0,77 0,76 0,01-0,28 10 år 0,60 0,70-0,10-0,58 30 år 0,42 0,34 0,08-0,25 Andre nøgletal Konveksitet -0,48-0,85 0,38 0,84 OAS 0,12 0,25-0,14-0,38 Risiko Porteføljens aktive risiko (tracking error) ligger ultimo 4. kvartal på lidt lavere niveau sammenlignet med primo 4. kvartal. Porteføljens samlede risiko er også faldet lidt i perioden. Renterisiko Porteføljen har en overvægt i de 5- til 20-årige løbetider på bekostning af kortere og længere løbetider. Dermed er porteføljen eksponeret til en mere flad rentekurve fra 2 til 20 år samt en stejlere rentekurve fra 20 til 30 år. Porteføljens samlede varighed er på niveau med benchmark. Allokering Porteføljens største eksponering kommer fra overvægten af danske realkreditobligationer og undervægt af danske statsobligationer. Realkrediteksponeringen er fordelt på inkonverterbare RTL-obligationer, capped floaters og konverterbare obligationer. I kvartalet er allokeringen øget til korte inkonverterbare RTL obligationer Udvælgelse Inden for fastforrentede konverterbare realkreditobligationer er overvægten koncentreret i lange obligationer med en kupon på 3½%. Det vurderes, at konverterbare obligationer med højere kupon er mere anstrengt prisfastsat og tilbyder lavere risk/reward. Overvægten i capped floaters er bibeholdt på trods af relativt dyr prisfastsættelse. Særligt de afdragsfri serier ventes at drage fordel af løbende låntager tilbagekøb. Nordea Investment Management Side 10
Porteføljerisiko og -struktur Nordea Invest European High Yield Markedsværdi og benchmark Markedsværdi Nordea Invest European High Yield 15.000.001 Benchmark Merrill Lynch European Currency HY constr. Hedged Rating allokering, ultimo Industry-allokering, ultimo 31. December 2013 Portfolio Benchmark Nordea Invest EU High Yield CASH 4,9 0,4 Automotive 1,6 10,1 Banks 14,2 21,3 Basic Industry 4,2 13,2 Capital Goods 4,7 7,3 Consumer Cyclical 0,0 3,5 Consumer Non-Cyclical 2,2 2,9 Energy 7,9 0,9 Financial Services 4,6 1,0 Healthcare 7,4 3,4 Insurance 4,5 2,8 Media 2,6 7,4 Real Estate 0,4 0,5 Services 26,5 9,4 Technology & Electronics 1,6 0,9 Telecommunications 7,2 10,2 Utility 5,4 4,7 Total 100,0 100,0 Nordea Investment Management Side 11
Porteføljerisiko og -struktur Nordea Invest Højrentelande Markedsværdi og benchmark Markedsværdi Nordea Invest Højrentelande 3.885.244 Benchmark 50%JPM EMBI Glo Div hdg dk, 50%JPM GBI-EM Glo Div NIE Internationale Aktier Markedsværdi og benchmark Markedsværdi NIE Internationale Aktier 11.909.768 Benchmark MSCI World (NDR) Performance (aktiv udvælgelse/taktisk asset allocation) QTD Undervægt Overvægt Afkast Aktiv vægt Afkast Aktiv vægt Bidrag Global bet USA Utilities - All equity 0,66-0,77 0,04 MSCI US Consumer Stables 6,58-1,04 0,00 Global asset allocation bet Australien -2,75-1,70 0,17 Industrials / Global Equities 7,32-2,71-0,03 Global asset allocation bet Canada 2,19-2,96 0,13 Consumer discretionary / Global Equities 6,29-3,00-0,01 USA / Global Equities 8,03-7,09-0,32 Global bet Global equities - All equity 6,08-21,60 0,00 MSCI US Finans 7,96 11,36 0,20 Global asset allocation bet China (HSCEI) 3,05 4,24-0,13 Global asset allocation bet European cars and supp 9,89 3,80 0,14 Global asset allocation bet MSCI Japan CD -0,63 2,98-0,31 Global bet US health care - all equity 7,98 2,85 0,05 Global asset allocation bet MSCI Europe Insurance 12,70 2,35 0,13 Global asset allocation bet Russia -1,41 2,33-0,19 MSCI US Information Tech 10,65 2,26 0,10 Japan / Global Equities -7,40 2,22 0,30 Global bet european equities - All equity -2,64 2,21 0,04 All Equity US Energy 6,37 1,99 0,00 Emerging markets / Global Equities 0,10 1,47-0,07 Global asset allocation bet Korea 2,22 1,37-0,06 Global asset allocation bet MSCI Europe Energy 3,92 1,02-0,03 Global asset allocation bet MSCI Sweeden 0,00 0,00 0,00 Global asset allocation bet MSCI UK (NDR) 0,00 0,00 0,00 Global asset allocation bet Netherland 0,00 0,00 0,00 Global asset allocation bet Gemany 0,00 0,00 0,00 AE Global MSCI World Telecom. Services Ex USA 0,00 0,00 0,00 All Equity Global portfolio - Finans Far East 0 0,00 0,00 Total bidrag fra asset allocation 0,15 Nordea Investment Management Side 12
Porteføljerisiko og -struktur Performance (aktiv udvælgelse/taktisk asset allocation) YTD Undervægt Overvægt Afkast Aktiv vægt Afkast Aktiv vægt Bidrag Global bet USA Utilities - All equity 7,44-0,77 0,12 MSCI US Consumer Stables 20,01-1,04 0,01 Global asset allocation bet Australien -0,51-1,70 0,51 Industrials / Global Equities 26,28-2,71-0,13 Global asset allocation bet Canada 1,05-2,96 0,90 Consumer discretionary / Global Equities 32,97-3,00-0,37 USA / Global Equities 25,86-7,09-0,70 Global bet Global equities - All equity 21,87-21,60 0,00 MSCI US Finans 27,10 11,36 0,29 Global asset allocation bet China (HSCEI) -9,70 4,24-1,54 Global asset allocation bet European cars and supp 40,84 3,80 0,59 Global asset allocation bet MSCI Japan CD 14,47 2,98-0,11 Global bet US health care - all equity 35,02 2,85 0,38 Global asset allocation bet MSCI Europe Insurance 30,67 2,35 0,27 Global asset allocation bet Russia -3,69 2,33-0,70 MSCI US Information Tech 23,56 2,26 0,05 Japan / Global Equities 12,42 2,22-0,10 Global bet european equities - All equity 9,14 2,21-0,12 All Equity US Energy 19,57 1,99-0,06 Emerging markets / Global Equities 2,59 1,47-0,15 Global asset allocation bet Korea -0,07 1,37-0,35 Global asset allocation bet MSCI Europe Energy 6,24 1,02-0,40 Global asset allocation bet MSCI Sweeden 0,00 0,00 0,00 Global asset allocation bet MSCI UK (NDR) 0,00 0,00 0,00 Global asset allocation bet Netherland 0,00 0,00 0,00 Global asset allocation bet Gemany 0,00 0,00 0,00 AE Global MSCI World Telecom. Services Ex USA 0,00 0,00 0,00 All Equity Global portfolio - Finans Far East 0,00 0,00 0,00 Total bidrag fra asset allocation -1,61 Performance (aktiv udvælgelse/stock selection) QTD Overvægt Afkast Aktiv vægt Bidrag Global core - All equity 6,63 0,41 All Equity European Consumer Stables 0,00 0,00 0,00 All Equity Global - European finance 0,00 0,00 0,00 IT equities / Global Equities 0,00 0,00 0,00 Far East / Global Equities 0,00 0,00 0,00 Energy / Global Equities 0,00 0,00 0,00 Global asset allocation bet STOXX EU 600 Basic Res 0,00 0,00 0,00 Global asset allocation bet India 0,00 0,00 0,00 Global stock selection bet China exposure (world) 4,16 20,42-0,41 GL European Capitalstructur bet 2 3,72 10,52-0,24 Global US CapitalStructure 5,18 5,95-0,18 Global stockselection bet Europe china exposure 0,09 0,01 0,00 Msci USA china exposure 0,00 0,00 0,00 All Equity Global Margin Bet 0,00 0,00 0,00 Global stock selection bet Japan 0,00 0,00 0,00 Global bet Danish stock selection - All equity -0,02 0,00 0,00 Total bidrag fra stock selection -0,42 Nordea Investment Management Side 13
Porteføljerisiko og -struktur Performance (aktiv udvælgelse/stock selection) YTD Overvægt Afkast Aktiv vægt Bidrag Global core - All equity 20,49-1,69 All Equity European Consumer Stables 0,00 0,00 0,00 All Equity Global - European finance 0,00 0,00 0,00 IT equities / Global Equities 0,00 0,00 0,00 Far East / Global Equities 0,00 0,00 0,00 Energy / Global Equities 0,00 0,00 0,00 Global asset allocation bet STOXX EU 600 Basic Res -28,19 0,00 0,02 Global asset allocation bet India 0,00 0,00 0,00 Global stock selection bet China exposure (world) 14,13 20,42-1,52 GL European Capitalstructur bet 2 15,91 10,52-0,41 Global US CapitalStructure 21,96 5,95-0,26 Global stockselection bet Europe china exposure -0,80 0,01 0,00 Msci USA china exposure 0,00 0,00 0,00 All Equity Global Margin Bet 0,00 0,00 0,00 Global stock selection bet Japan 0,00 0,00 0,00 Global bet Danish stock selection - All equity -0,66 0,00 0,00 Total bidrag fra stock selection -3,86 Risikonøgletal Primo Ultimo Globale aktier Diverse nøgletal Tracking Error (%-point) 2,59 2,32 Beta 1,03 1,00 Antal aktier 190 187 Standard afvigelse - Globale aktier 15,00 13,78 Standard afvigelse - benchmark 14,33 13,55 Aktiv risiko Aktieudvælgelse (i %) 20,74 26,42 Andre faktorer (i %) 79,26 73,58 Styles Exp Size 0,518 (0%) 0,512 (70%) Exp Value 0,324 (0%) 0,294 (62%) Exp Volatility -0,078 (0%) -0,087 (47%) Exp Momentum -0,147 (0%) -0,112 (46%) Nordea Investment Management Side 14
Porteføljerisiko og -struktur NIE Absolute Return Equities II Markedsværdi og benchmark Markedsværdi NIE Absolute Return Equities II 4.587.276 Benchmark MSCI World (NDR) Risikonøgletal 31.12.2013 Equities Global Absolute Return Diverse nøgletal Tracking error 11,26 Predicted Beta 0,00 Antal aktier 89 Aktiv risiko Aktieudvælgelse (i %) 2,03 Andre faktorer (i %) 97,97 Styles Exp Size 0,299 (62%) Exp Value 0,024 (51%) Exp Momentum -0,297 (38%) Exp Volatility -0,411 (34%) 31.12.2013 % Equities Global Absolute Return NO THEME 71,54 No Theme 71,54 Data Masters 3,82 Universal Access 3,42 Innovators 3,27 Største sektorer og afvigelser 31-12-2013 31-12-2013 Største sektor % Største sektorafvigelser % Health Care 22,34 Health Care 22,34 Info Tech. 14,61 Info Tech. 14,61 Utilities 12,51 Utilities 12,51 Consum Stap. 12,49 Consum Stap. 12,49 Financials 10,66 Financials 10,66 Største positioner 31.12.2013 % International Business Machines 3,05 Wal-Mart Stores 2,97 Vinci 2,47 Total 2,35 Aflac 2,32 5 største tema eksponeringer Nordea Investment Management Side 15
Porteføljerisiko og -struktur Vægt pr. 31-12-2013 Nordea Invest Emerging Markets Aktier Europa Nordamerika Japan Resten af verden Total Equities Global Absolute Return Energy 3,04 3,92 0,00 0,00 6,96 Materials 0,00 0,44 0,00 0,00 0,44 Industrials 2,97 0,00 1,36 0,00 4,33 Consumer Discretionary 0,00 5,71 0,53 0,00 6,24 Consumer Staples 4,58 7,68 0,23 0,00 12,49 Health Care 5,01 16,45 0,00 0,88 22,34 Financials 2,97 5,36 0,91 1,42 10,66 Information Technology 1,03 12,93 0,00 0,65 14,61 Telecommunication Services 0,90 0,72 2,66 1,53 5,80 Utilities 5,81 4,08 1,55 1,08 12,51 Cash 2,74 0,21 0,61 0,06 3,62 Funds 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 FX Forwards 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Total 29,05 57,50 7,84 5,61 100,00 Markedsværdi og benchmark Markedsværdi Nordea Invest Emerging Markets 1.905.375 Benchmark MSCI EM World (NDR) Risikonøgletal Primo Ultimo All equity Emerging Markets core Diverse nøgletal Tracking Error (%-point) 3,98 3,98 Beta 1,03 1,02 Antal aktier 181 185 Standard afvigelse - All equity Emerging Markets core 18,83 17,65 Standard afvigelse - benchmark 17,79 16,89 Aktiv risiko Aktieudvælgelse (i %) 60,56 61,85 Andre faktorer (i %) 39,44 38,15 Styles Exp Value 0,543 (0%) 0,529 (70%) Exp Size 0,360 (0%) 0,355 (64%) Exp Momentum -0,046 (0%) 0,046 (52%) Exp Volatility -0,046 (0%) -0,025 (49%) Nordea Investment Management Side 16
Investeringsstrategi Investeringsstrategi Globalt opsving fortsætter som ventet i moderat tempo Efteråret 2013 har ikke budt på de store overraskelser på den økonomiske front. Det globale opsving ser ud til at fortsætte i et moderat tempo og udvikler sig dermed mere eller mindre på linje med forventningerne blandt økonomer og markedsdeltagere. De makroøkonomiske nøgletal er fortsat en pose blandede bolsjer, hvor især erhvervstillidsindikatorerne er kommet op på pæne niveauer, mens de hårdere nøgletal for produktion, detailomsætning m.m. ikke rigtig har taget fart. Det geografiske billede af opsvinget er ligeledes uændret med den amerikanske økonomi klart i front skarpt efterfulgt af Japan, mens Europa halter noget efter. Emerging Markets fortsætter med at skuffe. Det økonomiske opsvings styrke er fortsat et væsentligt omdrejningspunkt i de finansielle markeder og i tilrettelæggelsen af den økonomiske politik. Indtil videre er vækstraterne i alle regioner i bedste fald kun nået op på et niveau, som betragtes som det naturlige, langsigtede vækstniveau. Det indebærer, at der fortsat er et betragteligt produktionsefterslæb, der skal indhentes før konjunktursituationen igen kan kaldes normal. hvormed FED går til værks i denne udfasning, skal utvivlsomt ses i lyset af dilemmaet med tiltagende vækst og samtidigt produktionsefterslæb/disinflation. For 2014 forventes opsvinget gradvist at tage til i styrke, hvilket vil anspore FED til at fortsætte tilbagerulningen af det kvantitative lempelsesprogram og formentlig akkompagneret af markedsunderstøttende retorik om at fastholde et meget lavt renteniveau i flere år fremover. Den svage europæiske økonomi har også afholdt ECB fra at gå aggressivt til værks trods kraftigt aftagende inflationspres, voksende arbejdsløshed og en accelererende kreditkontraktion. ECB har således i 2013 som den eneste af de store centralbanker slanket sin balance ved at lade LTRO erne (de langsigtede likviditetstildelinger) udfase uden at indføre nye tiltag af lignende karakter. ECB har godt nok reduceret den ledende (refi)rente med to gange 0,25 pct., men dette har mere haft symbolsk effekt, da pengemarkedsrenterne allerede ved årets indgang var tæt på ECB s deponeringsrente på nul procent. Givet trægheden i det europæiske opsving synes det oplagt, at ECB i 2014 vil komme med nye tiltag til at lempe de monetære forhold, eksempelvis form af en ny LTRO eller en sænkning af deponeringsrenten (til under nul). Uændret globalt disinflationært pres Dette kommer tydeligst til udtryk ved meget høje ledighedsprocenter næsten overalt i Europa på over 12 procent og et stærkt disinflationært pres på både priser og lønninger. Inflationsraterne i både Europa og USA har således fortsat været faldende og kommer dermed stadig længere væk fra centralbankernes målsætninger om to procents inflation. Kombinationen af et spirende opsving på den ene side og for høj arbejdsløshed / for lav inflation på den anden side har været et udfordrende miljø for centralbankerne, som forståeligt nok har haft svært ved at holde en entydig kurs i den monetære politik og kommunikationen heraf. Federal Reserve har påbegyndt udfasningen af kvantitative lempelser Federal Reserve (FED) har i nogen tid haft et ønske om at nedtrappe det kvantitative opkøbsprogram for stats- og realkreditobligationer, og den 18. december tog banken det første spæde skridt med en marginal reduktion af opkøbene. Forsigtigheden, Overordnet optimisme omkring global vækst i 2014 Overordnet set er vi stadig optimistiske på udsigterne for den globale økonomi, og vi vurderer, at risikoen for en ny økonomisk nedtur i 2014 er begrænset. Omvendt mener vi også, at risikoen for en overophedning og/eller stigende inflation er tilsvarende lav. Det er tillige vores opfattelse, at centralbankerne efter at have befundet sig i en eller anden form for krisestyringsberedskab i snart seks år hellere vil gå galt i byen ved at være for lempelige (skabe for megen vækst/inflation) frem for at stimulere økonomien for lidt. Ny realkreditlovgivning vil præge obligationsmarkedet Det helt store tema i det danske obligationsmarked op mod årsskiftet var den nye realkreditlovgivning, som indebærer mulighed for løbetidsforlængelse på obligationer med underligende refinansieringsrisiko. Ved fejlslagen refinansieringsauktion forlænges løbetiden med et år ad gangen, indtil der er Nordea Investment Management Side 17
Investeringsstrategi aftagere til alle de nødvendige obligationer. Loven forventes at træde i kraft fra 1. april 2014 for obligationer med en løbetid på op til 14 måneder, mens længere obligationer først omfattes fra 1. januar 2015. Lovændringen har primært betydning for rentetilpasningsobligationer (RTL-obligationer) med kort løbetid. Særligt 1-årige RTL-obligationer har i obligationsmarkedet været særdeles populære pga. deres simplicitet kombineret med ekstrem høj likviditet. Når man betragter prisfastsættelsen af danske realkreditobligationer er det svært at se tegn på manglende investorappetit. Ved indgangen til 2014 ligger realkreditspændene til statsobligationer således lavt. Som et pejlemærke handles 5- årige RTL-obligationer med en merrente til danske statsobligationer på ca. 50bp, hvilket er det laveste niveau i flere år. Konverterbare obligationer har også klaret sig godt relativt til statsobligationer. Især lange konverterbare obligationer med høj kupon fx 5% 2038 forekommer dyrt prisfastsat drevet af forventning om fortsat lavt konverteringsomfang. Den største risikofaktor for højtforrentede konverterbare obligationer er i mindre grad konverteringer men derimod kursfald drevet af negativ konveksitet ved en rentestigning. Overvægt i aktier og i High Yield kreditobligationer Opturen for globale aktier og virksomhedsobligationer vurderes at kunne fortsætte i 2014, så længe virksomhederne kan fastholde indtjeningen og centralbankerne fastholder den lempelige pengepolitik. På trods af de seneste stigninger vurderes der stadig at være langsigtet værdi i mange aktier og kreditobligationer. Ikke mindst fordi, at alternativet er forventede beskedne afkast på de traditionelle stats- og realkreditobligationer. Den aktuelle opfattelse er, at den økonomiske udvikling i endnu en periode må forventes at være svag til moderat og vigtigst af alt ikke recession og samtidig ikke inflationsskabende. Det er vurderingen på tværs af aktivklasserne, at der stadig er god værdi i aktier og High Yield obligationer. Investment Grade obligationer blev kun marginalt ramt af uroen medio 2013 og derfor vurderes de aktuelle beskedne kreditspænd ikke specielt attraktive. trods generelle kursstigninger - i det nuværende økonomiske klima fortsat attraktive. Dette selvom prisfastsættelsen er blevet mindre attraktiv i forhold til tidligere. På kort sigt er den største udfordring, at mange investorer har så positive forventninger til væksten, at der ikke er plads til skuffelser. Mere langsigtet er bekymringen, at gældsætningen efter finanskrisen stadig er så høj, at råderummet for centralbanker og regeringer er yderst begrænset såfremt væksten skulle svigte. No defaults High Yield obligationerne ser stadig attraktive ud om end mulighederne for en spændindsnævring efterhånden er yderst begrænset. Omvendt vil de aktuelle økonomiske rammer med svag til moderat vækst og lav inflation være den vigtigste forudsætning for at fastholde en stor eksponering mod HY. Så længe der er udsigt til, at virksomhederne ikke har problemer med at tilbagebetale gælden, lige så længe vil denne aktivklasse være interessant qua den løbende merrente samt en default rate på historisk lavt niveau tæt på nul. Blandet billede for EMB obligationer For Emerging Markets obligationer ser billedet overordnet interessant ud og renteniveauet vurderes attraktivt, men investortilliden er fortsat anstrengt og de løbende udmeldinger fra FED påvirker aktivklassen med stor volatilitet. For obligationer i lokal valuta vurderes renterne attraktive, og der er indbygget en forventning om valutarisk styrkelse, men fortsat volatile valutaer er en udfordring for aktivklassen på kort og mellemlang sigt. Givet den aktuelle markedssituation foretrækkes en taktisk allokering med moderat overvægt på aktier og en uændret stor overvægt af HY-obligationer. Aktier vurderes Nordea Investment Management Side 18