DIRF Seminar Valuation i praksis 5 November 2008 Michael Clemens Senior Portfolio Manager, BankInvest E-mail: michael.clemens@yahoo.dk 1
Agenda Oversigt over valuation-modeller DCF i praksis Diskonteringssats Brug of misbrug af multiple Eksempler fra praksis 2
Oversigt over valuation-modeller 3
Typer af valuation modeller I praksis skelnes mellem relative og absolutte valuation modeller. Relative modeller er baseret på pris- eller EV-baserede nøgletal, fx P/E eller EV/EBITDA. Brug af peer group mulitple siger noget om hvad en aktie bør handle til ( fair price ) og ikke nødvendigvis noget om hvad den er værd ( fair value ). Såfremt resultatet af en relativ model (peer group multiple) skal tolkes som en fair value på linie med fx fair value fra en DCF model, kræves at peer group er prisfastsat til fair value. SOTP modeller baseret på peer group multiple er afhængig af markedspsykologien. Det er dog relativ let at udregne fundamentale target multiple, men ses alt for sjældent. Absolutte modeller er oftest af typen DCF estimerer værdien af en aktie, uden hensyntagen til prisfastsættelsen af andre (lignende) aktier. Denne værdi vil være mere stabil og uafhængig af markedspsykologi (under forudsætning af at WACC er langsigtet ). Relative modeller er derfor mere kortsigtede mens DCF og andre absolutte værdiansættelsesmodeller er mere langsigtede i deres anvendelse. 4
Absolutte valuation modeller Typer af betalinger Fuld stokastisk struktur af betalinger Forventede betalinger Originalt sandsynlighedsmål Beslutningstræ-modeller DCF modeller Equity Value: Dividend Discount Model Residual Income DCF (FCFE) (Cost of Equity) Enterprise Value: DCF (FCFF) EVA CFROI (WACC) Risikojusteret sandsynlighedsmål Optionsmodeller Mest udbredt er DCF, især i Free Cash Flow to Firm udgaven (FCFF) Residual income modellen er noget undervurderet i praksis, mens den i akademiske kredse ofte anses for mere forventninsret end DCF. RI modellen er god til selskaber som vurderes på balancen og mindre god til selskaber som har megen ikke-balanceført intangible value. Mer-værdi som oftes ses i real optionsmodeller antager implicit en fuld rationel ledelse. Er det realistisk? Mit bud er at real-optionsmodeller ofte overvurderer værdien af fleksibiliteten. Ud over valuationmodeller baseret på betalinger (cash flow/indtjening) findes også asset based valuationmodeller (fx liquidation value, replacement value etc) 5
DCF beregningsramme DCF-modellen bygger på separationsprincippet Aktiver og passiver betragtes hver for sig Driftsrelaterede og ikke-driftsrelaterede aktiver betragtes hver for sig Diskontering er en generel tilgang til værdiansættelse I den typiske udgave af DCF beregnes først værdien af hele virksomheden (M&M tilgang), hvorfra trækkes netto-gæld, minoriteter m.v. og værdien af egenkapitalen opstår som et residual Standard DCF analyse Netto driftsrelaterede aktiver (Invested Capital) Associerede selskaber Ikke-driftsrelaterede aktiver Off-balance Værdi af driftsaktiver (Enterprise Value) + Værdi af associerede selskaber + Værdi af ikke-driftsrelaterede aktiver - Nettorentebærende gæld - Værdi af minoriteter +/- Off-balance poster = Værdi af egenkapital Egenkapital Netto rentebærende gæld * Minoriteter Off-balance * Inklusiv eventuel netto-pensionsgæld (defined benefit obligations). 6
DCF value drivers Følgende seks variable kaldes value drivers, idet ændringer heri vil ændre nutidsværdien af det frie cash flow. Sales growth EBITA margin EBITA cash tax rate NWC/sales Capex/sales WACC EV = FCFF WACC - g = = = = NOPLAT x (1-g/ROIC) WACC - g EBIT x (1-t) x (1-g/ROIC) WACC - g Sales x EBIT margin x (1-t) x (1-g/ROIC) (CoE x We + CoD x Wd) - g Sales x EBIT margin x (1-t) x (1-g/ROIC) ((Rf + B x Rp) x We + (Rf + Spread) x (1-t) x Wd)) - g Drivers: Sales, margins, tax rate, cash conversion, interest rates, risk, growth De fem øverste variable bestemmer tilsammen udviklingen i ROIC, der sammenlignet med WACC bestemmer hvorvidt der skabes merværdi eller ej. Det frie cash flow udregnes på følgende måde: NOPLAT = EBITA Cash EBITA taxes FCFF = NOPLAT+ Depreciation Capex NWC + Provisions 7
Eksempel: WDH - 1 WDH er en af verdens førende producenter af høreapparater og har haft en fantastisk økonomisk udvikling lige side midten af 1990 erne. I 2007/08 er der dog kommet noget grus i maskineriet både selvforskyldt og forårsaget af markedet. På sigt synes vækstmulighederne dog meget gode ( baby boomers ). Historiske trends i value drivers kan give et finger-peg om fremtiden. En forståelse af branchen og dens dynamik er dog endnu mere vigtig. 30,0% 7,0% 25,0% 6,0% WDH: Operating margin 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% WDH: (Capex - Depr. )/ sales, % 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 0,0% -1,0% 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006-2,0% Operating margin 5Y MAV Historical Average Net capex / sales 5Y MAV 15Y MAV 8
Eksempel: WDH - 2 Tabellen nedenfor viser en DCF for WDH. Det er nødvendigt med en lang forecast periode pga specielle demografiske forhold i høreapparatbranchen. DKK million 5Y Avg. Tot. Avg. 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 TP VALUE DRIVERS Organic sales growth 10,5% n.a. 7,8% Total sales growth 7,0% 17,0% 7,9% 0,0% 4,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 5,0% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,0% Depreciation / sales 3,0% 2,9% 3,1% Operating margin 23,1% 15,9% 23,1% 21,0% 20,5% 21,5% 22,0% 23,0% 24,0% 25,0% 26,0% 26,0% 25,0% 25,0% 24,0% 24,0% 22,0% 22,0% 20,0% 20,0% 18,0% 18,0% 16,0% Capex / sales 6,3% 4,8% 5,1% Net capex / sales 3,4% 1,9% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,2% Tax rate 24,3% 24,3% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% NWC / sales 19,3% 19,9% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% WACC 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% CHECK POINTS Sales / capital invested, x 2,47 2,36 2,30 2,28 2,26 2,23 2,19 2,16 2,13 2,10 2,07 2,05 2,03 2,01 1,99 1,98 1,96 1,95 1,94 1,93 1,92 5Y CAGR, % -2% -1% -1% -1% -1% -1% -1% -1% -1% -1% -1% -1% -1% -1% -1% -1% OPEX growth 2,7% 4,7% 6,6% 6,3% 4,6% 3,6% 3,6% 3,1% 4,5% 5,9% 4,5% 5,4% 4,0% 6,7% 4,0% 6,2% 3,5% 6,1% 3,5% 3,0% ROIC, % 39% 38% 41% 41% 42% 43% 44% 45% 44% 42% 41% 39% 39% 35% 35% 31% 31% 28% 27% 24% EV / NOPLAT, x 19,1 16,8 15,5 FREE CASH FLOW Sales 5.488 5.488 5.708 6.164 6.596 6.991 7.341 7.708 8.055 8.417 8.796 9.192 9.560 9.942 10.340 10.753 11.130 11.519 11.923 12.340 12.710 OPEX 4.223 4.336 4.538 4.839 5.145 5.383 5.579 5.781 5.961 6.229 6.597 6.894 7.265 7.556 8.065 8.388 8.904 9.215 9.776 10.119 10.676 Operating profit 1.266 1.153 1.170 1.325 1.451 1.608 1.762 1.927 2.094 2.189 2.199 2.298 2.294 2.386 2.275 2.366 2.226 2.304 2.146 2.221 2.034 NOPLAT 962 876 889 1.007 1.103 1.222 1.339 1.465 1.592 1.663 1.671 1.746 1.744 1.813 1.729 1.798 1.692 1.751 1.631 1.688 1.546 Change in NWC 0 43 89 84 77 68 72 68 71 74 77 72 75 78 81 73 76 79 81 74 Net capex 110 114 123 132 140 147 154 145 152 158 165 153 159 165 172 156 161 167 173 153 Free Cash Flow to Firm 766 732 795 887 1.005 1.124 1.239 1.379 1.441 1.439 1.504 1.519 1.580 1.486 1.545 1.463 1.514 1.385 1.434 1.319 Time, t 0,5 1,5 2,5 3,5 4,5 5,5 6,5 7,5 8,5 9,5 10,5 11,5 12,5 13,5 14,5 15,5 16,5 17,5 18,5 PV (FCFF-t) 703 703 723 755 779 791 811 782 719 693 645 618 536 514 448 427 361 344 292 Terminal Value, t = T 23.976 EV - Forecast Period 11.644 EV - Terminal Period 5.301 Enterprise Value 16.945 Net debt, YE-2008 (est.) -1.800 Other non-operating assets 0 Minorities 0 Equity Value as of 1 Jan 2009 15.145 # of shares, m 56,0 Fair Value DKK / share 270 WDH: Sales growth 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 WDH: Operating margin 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 WDH: ROIC 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 9
DCF i praksis 10
Praktiske issues med DCF Anvendelser af DCF Timing af betalinger Primo opgørelse af værdi ROIC fade Pensioner Antagelser i terminalperioden Sanity check Minoriteter og associerede selskaber Sæson i NWC Ex-dividend date Følsomheder Følsomhedsanalyse vs Scenarie-analyser Problemer med DCF 11
Anvendelser af DCF DCF (og lignende modeller) kan i princippet bruges på tre måder: Til udregning af en absolut værdi af et aktiv (aktie). Som værktøj i scenarie-analyser. Som reverse engineering værktøj til at estimere hvilke antagelser om vækst, marginer og afkastkrav, som den nuværende aktiekurs tilsiger. En tilbundsgående værdiansættelse har mindst to af disse tre punkter dækket. Ofte ses DCF brugt til alt-andet-lige partielle (ofte hjernedøde) følsomhedsananalyser. Eftersom alt-andet aldrig er lige, er anvendeligheden af sådanne analyser sjældent god. 12
Timing af betalinger I lærebøgerne falder betalingerne altid ultimo perioden, således at man tilbagediskonterer med t = 1, 2, 3 osv. I praksis falder betalingerne i gennemsnit midt i perioden, således at man bør tilbagediskontere med 0,5, 1,5, 2,5 osv. Terminal-perioden tilbagediskonteres med samme t som sidste periode i forecastperioden (uendelige annuitets-formel opgør nutidsværdien én periode før første betaling). Forskel in NPV WACC/2. TEORI Betalinger t 1 2 3 4 5 6 7 PRAKSIS Betalinger t 0,5 1,5 2,5 3,5 4,5 5,5 6,5 13
Primo opgørelse af værdi Tilbagediskonteringsmodeller opgør værdien af det tilbagediskonterede cash flows primo perioden. Såfremt dagen for værdiansættelse ikke lige er 1. januar, bør der selvfølgelig korrigeres herfor. Det nemmeste vil være at fremdiskontere den estimerede equity value med cost of equity for den andel af året som er gået. Husk at justere for eventuelt udbetalte dividender mellem primo og dato for værdiansættelse. 14
ROIC fade ROIC and WACC fade towards market average If ROIC and/or WACC is above market average, then economic theory predicts that these will fade down towards the market average If ROIC and/or WACC is below market average, then economic theory predicts that these will fade up towards the market average Market average: ROIC = WACC Time Fade in ROIC means fade in margins and/or asset turnover For some companies, ROIC may not fade to (equal) WACC Issues that determine degree and speed of fade: CAP Competitive Advantage Period (patents etc.) Industry structure Monopoly or fully competitive market Nature of invested capital - PPE or non-capitalized intangibles? In theory, WACC also fades toward market average I usually assume a gradual fade of (asset) beta towards 1.0 15
Pensioner Pensionsordninger hvor virksomheden hæfter (tilsagnsordninger, defined benefit ) bør have speciel opmærksomhed i værdiansættelsen. Asymmetrisk værdiansættelse af pensions-underskud og overskud? (netto)-underskud betragtes som gæld. (netto)-overskud tilhører i princippet pensions-tagerne og bør derfor ikke umiddelbart medtages som et aktiv. Herom er dog ikke enighed i praksis. Følgende forhold bør tjekkes og eventuel justeres: Diskonteringssatsen - kan medføre justeringer i pensionsforpligtelserne (DBO) og dermed netto-over/underskud. Expected return on plan assets - er der urealistiske forventninger til afkast - givet asset allocation. Brutto-beløb af plan assets og især asset allocation til aktier - kan give anledning til justering af plan asset og dermed nettogæld pr. værdiansættelses-dato en. Justering af net pension deficit hvordan? Opstil betalingsrække over 30-40 år. Anvend selskabets diskonteringsrente og brug en iterativ proces til at finde årlige betalinger på PV bliver lig med DBO. Juster herefter DBO ifht eget skøn over diskonteringsrente. Hvis der har været større kursændringer i kapitalmarkederne siden ultimo, bør værdi af pensionsaktiverne (plan assets) også justeres. 16
Antagelser i TP: g På lang sigt kan ingen virksomhed vokse hurtigere end samfudsøkonomien. På lang sigt vil store selskaber sandsynligvis vokse langsommere end samfundsøknomien. Er der grænser for absolut vækst, som gør at store virksomheder ikke kan opretholde en høj %-vækst? Megen innovation skabes nedefra af entreprenører. Sådanne selskaber er typisk ikke børsnoterede. Dette er Schumpeters berømte creative destruction argument, som tilsiger at kapitalisme fremmer innovation som ødelægger eksisterende virksomheder og skaber nye. Akademiske konklusioner: Den forventede vækstrate vil være lavere end BNP væksten (Real) EPS vækst følger mere BNP/capita end BNP Antages 2% BNP vækst og 2% inflation, bør omsætningsvæksten i TP ikke overstige 4%. Hvis pessimistiske antagelser ikke kan presse g under 4%, så er forecastperioden for kort. Historisk har der været forksel på inflation : service inflation > manufacturing inflation. 17
Antagelser i TP: margin Antagelser om overskudsgrad i TP bør tage to (mindst) forhold i betragtning: Gennemsnitlig overskudsgrad over en hel konjunktur-cyklus alt for ofte ser man kun historiske tal 3-5 år tilbage, hvilket slet ikke er nok i mange tilfælde til at omfatte en hel konjunktur-cyklus ROIC fade mod WACC og dermed også fade i overskudsgrad og asset turnover 18
Antagelser i TP: netto-investeringer Følgende formel beskriver forholdet mellem de nødvendige investeringer ifht. afskrivningerne i terminalperioden: n x π Capex / Depreciation = (1 - (1+π) -n ) x (1+½π) π = Growth in capex (= growth in sales assumig constant capex/sales) n = Average asset life Eksempel: π = 3% pa, n = 10 år. Capex / Depr = (10x0,03) / ((1-(1+0,03) -10 ) x (1+½x0,03)) = 1,15. Altså skal capex være 15% højere end afskrivningerne i TP i dette eksempel. Hjælpe-tabel : Capex/Depr, x Asset life = Years 10 20 30 40 1,0% 1,05 1,10 1,16 1,21 Growth 2,0% 1,10 1,21 1,33 1,45 p.a. 3,0% 1,15 1,32 1,51 1,70 4,0% 1,21 1,44 1,70 1,98 19
Sanity check(s) For ikke at falde i GIGO -fælden, bør enhver budgettering og værdiansættelse holdes op mod en række sanity checks. Det første sanity check er udviklingen i ROIC og komponenter heri (sales/capital invested, EBITA margin, tax rate). Dette kræver at der laves fuld budgettering for P&L, balance og cash flows. Såfremt ROIC ikke følger en fade udviklingen, er antagelserne enten urealistiske eller er forecastperioden for kort. Det andet sanity check er output valuation multiple, altså en sammenligning af fair value med budgetterde tal for resultat, balance og cash flows. Dette bør gøres for såvel modellen i sin helhed og for terminalperioden for sig selv. Herved sikres at, værdiansættelsen ikke resulterer i urimelige niveauer for EV- og kurs-baserede multipler. 20
Minoriteter og associerede Udgangspunkt: Fair value = EV Min. + Ass. sel. Net debt EV udregnes via DCF Net debt er oftest til book values (aktieanalytikere, mens kreditanalytikere bruger market values) Men hvad med Minoriteter og associerede selskaber? Skal det være til book value, (evt.) market value eller til estimeret fair value? Forskellen kan være meget stor. Praktisk tilgangsvinkel: Brug gennemsnit af P/BV, P/E og evt. div.yield værdiansættelse af minoriteter og associerede selskaber. Mangel på info. begrænser ofte en detaljeret DCF analyse af associerede/minoriteter. 21
Sæson i NWC Historisk har mange selskaber valgt at afslutte regnskabsåret der hvor (netto)-arbejdskapitalen var mindst og dermed hvor (netto)-kassebeholdningen størst. Dette gav størst kreditværdighed hos bankerne. Det frie cash flow (som bruges i DCF) er det cash flow som kan udbetales til aktionærerne uden at dette går ud over driften. I en DCF analyse bør man derfor være opmærksom på hvorvidt det frie cash flow beregnes med en for lav NWC/sales ratio. Det er teoretisk den højeste NWC/sales ratio gennemåret som bør benyttes i DCF analysen, uanset om dette er ved års-afslutningen eller ej. Alternativet er, som ofte ses i amerikanske lærebøger at indføre en operating cash linie, til at dække sådanne udsving i NWC og som derfor ikke er til rådighed for aktionærerne i en going concern. 22
Ex-dividend date Når selskabet har udbetalt udbytte stiger nettogælden og værdien af aktien falder. Hvis YE-net debt anvendes fra året før skal der korrigeres herfor i DCF analysen på anden måde. Det nemmeste er at lave en selvstændig linie i DCF anlysen (på linie med net debt, minoriteter, associerede selskaber mv) og sætte værdien til nul før dividende ubetalingen og sætte værdien lig dividende beløbet på ex-dividend date. 23
Følsomheder Indirekte estimering af egenkapitalens værdi (FCFF) er ekstra følsom i følgende situationer: Stor nettogæld ifht samlet værdi (EV) Store associerede selskaber/minoriteter, hvor info er begrænset Høj vækst Lav WACC Kombinationer heraf er naturligvis endnu mere følsomme. Måske vil en metode som direkte værdiansætter egenkapitalen et bedre alternativ i disse situationer (læs: RI)? 24
Følsomhedsanalyse vs Scenarieanlayse Alt for ofte ser man en tanke-tom følsomhedsanalyse hvor fair value udregnes ved alternative antagelser for WACC og terminalvækst. En sådan tabel giver ikke megen brugbar info. Det er meget mere interessant at se på integrerede scenarie-analyser, som faktisk er rimeligt lette at lave brug dummy variable på value drivers og opstil så worst case ved at ændre på dummy variable (ikke 0-1, men skalerbar dummies). Eksempel: Hvis omsætningsvæksten sættes lavere end i base case, så vil en lavere margin og en højere capex/sales være naturlige følgevirkninger. Hvis NWC er budgetteret udfra sales, så ændres denne automatisk når sales forecast ændres. I dette tilfælde bør WACC holdes uændret. WACC (eller rettere CoE) følsomhed bør udregnes på base case. Husk worst case er langt mere interessant end best case. Selv om vi normalt er meget dårlige til at opstille konfidensintervaller (conservatism, anchoring), så prøv alligevel. I en almindelig DCF er worst case sjældent mindre end 30% lavere end base case, bl.a. fordi den underliggende usikkerhed i selve DCF estimatet er omkring 25-30% (kilde: Mramor et al (2003): How uncertain is firm valuation ). I princippet er worst case jo nul, men den kræver jo ikke nogen særlig analyse. 25
Problemer med estimater Vores evne til at estimere på både kort og lang sigt er mildt sagt miserabel især over-optimism og representativeness gør sig gældende. Husk, at det gælder også virksomhedens budgettering og dermed guidance. GIGO er allestedsnærværende. Uden sanity checks løber DCF løbsk bliver til hockeystick budgetter. Partielle løsninger: Modeller med anchor Residual Income, Liqudation value m.fl. Modeller med høj vægt på historiske resultater (= normaliseret indtjening). Reverse DCF hvad er inddiskonteret i dagens kurs. 26
Diskonteringssats 27
Kapitalstruktur-teori Cost of capital / WACC Trade-off theory M&M (1958) and Miller (1977) Debt tax shield, M&M (1963) Agency costs, Jensen & Meckling (1976) Cost of financial distress, Baxter (1977) Non-debt tax shield, De-Angelo and Masulis (1980) M&M (1963) Net cash Net debt Debt / Equity ratio Hvor megen mer-værdi skaber gæld egentlig? De fleste udregninger jeg har set om mer-værdi skabt at gæld bygger på alt-andet-lige antagelser (beta og spread), hvilket hverken støttes af teori eller praksis. 28
WACC Normalt tages udgangspunkt i WACC og CAPM: WACC = We x CoE + Wd x CoD CoE = Rf + B x Rp CoD = (Rf + spread) x (1-tax rate) Man kan sagtens justere for andre risikoforhold end lige netop beta. Nogen gange ses small cap justering og andre gange emergent market justering af CoE. 29
CAPM er blot et værktøj Estimering af WACC og dermed CoE er ofte årsag til mange diskussioner. Der findes ingen rigtig måde at udregne WACC/CoE. CAPM er blot en værktøj som kan hjælpe med at strukturere ens tanker. De teoretiske forudsætninger bag CAPM holder ikke i virkelighedens verden og de empiriske test af beta viser tydeligt at beta ikke er et fuldstændigt risikomål i hvert fald ikke beta estimeret vha historiske afkast og korrelationer. Fakta er, at CAPM anvendes bredt og er et godt værktøj til at strukturere sine tanker omkring risiko. 30
Beta Hvis man selv estimerer beta, så husk lige: Lang estimations-periode (helst 4-5 år). Beta estimeret over korte perioder er meget volatile. Ugentlige observationer, ikke daglige. Mean-reversion justering (Blume el. Vasicek). Sanity check (beta fra andre kilder, estimering af beta for peers). Brug et globalt benchmark den marginale investor er ikke dansk. Man kunne jo også bare bruge sin fornuft: Hvad er branchens asset beta (gns = 1,00). Er selskabet mere eller mindre risikabel end branchen generelt? (gns = 1,00). Branche asset beta x Relativ risiko = Selskabs asset beta. Udregn equity beta via flere formler og ikke kun én. Brug target kapitalstruktur. Husk at gæld også har en beta 0. Hvis man bruger et spread i udregning af cost of debt, så antager man implicit at gæld har en beta 0. Anvend evt. mean-reversion i asset beta over forecast-perioden. 31
Risikopræmie Risikopræmien er det langsigtede mer-afkast man får ved at investere i aktier frem for det risikofrie alternativ. Hvis den risikofrie rente er renten på 10-årige statsobligationer, så skal risikopræmien være udregnet ifht dette alternativ og ikke ifht korte renter. Ved brug af ex-post estimater: Brug så lang periode som muligt. Brug en global risikopræmie. Dimson et al s årlige opgørelse er efterhånden blevet benchmark (London Business School, ABN AMRO/RBS). Ved brug af ex-ante estimater: Brug gennemsnit af ex-ante estimater over en lang periode som muligt (siden 1979 for USA, kortere periode for Europa). Øjebliks estimat af risikopræmien leder til cirkel-slutninger og udregner mere prisen for aktien frem for værdien af aktien. 32
Risikofri rente Valg af risikofri rente skal helst matche varigheden af cash flow et. Dette taler for en relativ lang rente, fx 10 år. Eftersom de fleste ex post opgørelser af risikopræmien er lavet med enten 10-årige statsobligationer eller korte renter, er valget oftest let: Brug en 10-årig rente. Om man bruger nul-kupon renter eller bare en 10-årig rente har mere akademisk interesse. Forskellen er oftest mininal. Hvis man bruger en global risikopræmie vil en global rente nok være at foretrække. Brug gennemsnit af EURO, GBP og USD rente. Lokale nationale renter kan være påvirket af lokale forhold. Brug ikke en øjebliksrente, aktier følger ikke renten slavisk på kort sigt. Jeg anbefaler at man bruger en 5Y MAV risikofri rente. 33
Cost of debt Valg af spread bør være normaliseret og ikke et øjebliksbillede. Brug evt. fade i spread (jvf nuværende ekstreme spreads). Såfremt selskabet ikke er rated af S&P eller Moodys kan man enten udregne en rating automatisk (kræver omfattende kreditanalyse, men kan gøres). Man kan også vælge en nem, men konsistent løsning: spread = A x equity beta, hvor A 0. Dette sikrer, at: Risikable selskaber (høj beta) opnår et høj spread og at mindre risikable selskaber (lav beta) får et lavt spread. Ændringer i kapitalstruktur som medfører ændringer i equity beta automatisk også ændrer lånespread. 34
Brug og misbrug af multipler If you think I m crazy, you should see the guy who lives across the hall, Jerry Seinfeldt about Kramer 35
P&L Balance Cash flow Oversigt over multiple Price Must be based on P&L items after net financials (and taxes). EPS Must be based on balance items that belong to shareholders. Equity Beware of minorities. FCFE is often to shareholders and minorities. Hence, include minoirites in Price in this case. FCFE yield Dividend yield Enterprise Value Must be based on P&L items excluding net financials and associates. Sales, EBITDA, EBITA, EBIT, NOPLAT Must be based on balance items that belong to all contributors of capital. Invested Capital (with and without goodwill) FCFF yield Other nmf Very crude measurers of value. EV/pop, EV/sub, EV/ton, EV/hl, EV/MW, osv. 36
At forstå multiple P/E multiple er afhængig af kapitalstruktur. Jo mere (netto)-gæld, jo lavere P/E (givet renteniveauer, hvor P/E på gæld (= 1/rente efter skat) er over EV/NOPLAT). EV-multiple er i princippet uafhængig af kapitalstruktur. EV-multiple baseret på før-skat P&L items varierer med skattesats. Lav skattesats Høj multipel og vice versa. Kan giver problemer med sammenligning mellem lande. Kun EV/NOPLAT er uafhængig af både kapitalstruktur og skattesatser. Store forskelle i pay-out (dividender + share buy-backs) kan give forskelle i valuation-multiple, som ikke er reele (især for estimat-år som ligger 2-3 år ude i fremtiden). Da cash flow i princippet bestemmer værdien af et selskab, er simple multiple er i realiteten afledte variable. Derfor, forhold som indvirker på cash flows vil også indvirke på størrelsen af multiple. Høj NWC/sales Lave multiple og vice versa. Høje investeringer Lave multiple og vice versa. 37
Quality of earnings The amount of earnings attributable to higher sales or lower costs rather than artificial profits created by accounting anomalies such as inflation of inventory. Comment: Quality of earnings is considered poor during times of high inflation. Also, earnings that are calculated conservatively are considered to have higher quality than those calculated by aggressive accounting policies. Udover ovenstående, er cash conversion ratio og cash flow control også vigtige elementer af quality of earnings. Cash conversion har primært noget at gøre med NWC/sales og capex/sales jo mindre behov, jo højere P/E (fx), alt-andet-lige. Dette gælder især for højvækst selskaber. Er væksten lav/moderat, er dette problem ikke så vigtigt. Cash flow control drejer sig om, i hvilket omfang nettoresultatet i moderselskabet er genereret af 100% ejede selskaber. Jo mere minoriteter og især associerede selskaber fylder i P&L, jo lavere cash flow control og jo lavere quality of earnings. Complexity of a company may simply be measured by the number of pages in the 10-K and 10-Q reports. Many pages = High complexity and vice versa. Is high complexity = low quality? 38
At justere EPS I gamle dage justerede man nettoresultatet for goodwill-afskrivninger. Eftersom goodwill ikke længere afskrives er dette ikke længere et problem. I dag bruger man purchase price allocation, herunder bl.a. erhvervede kunderelationer som amortiseres over en given tidsperiode. Peer group sammenligninger bør justeres herfor, både mht EBIT og EPS. 39
At udregne EV EBITDA 4.000 4.250 4.500 4.750 EBITDA 4.000 4.250 4.500 4.750 Year 2008 2009 2010 2011 Year 2008 2009 2010 2011 Share price 100 100 100 100 Share price 100 100 100 100 # shares 200 200 200 200 # shares 200 200 200 200 Market cap. 20.000 20.000 20.000 20.000 Market cap. 20.000 20.000 20.000 20.000 + Net debt 5.000 4.750 4.500 4.250 + Net debt 5.000 3.750 2.500 1.250 + MV of minorities 500 500 500 500 + MV of minorities 500 500 500 500 - MV of associates -250-250 -250-250 - MV of associates -250-250 -250-250 - MV of other non-operating assets -750-750 -750-750 - MV of other non-operating assets -750-750 -750-750 = Enterprise Value 24.500 24.250 24.000 23.750 = Enterprise Value 24.500 23.250 22.000 20.750 - Accumulated dividends 0-1.000-2.000-3.000 - Accumulated dividends 0 0 0 0-2008 0-2008 0-2009 1.000-2009 0-2010 1.000-2010 0-2011 1.000-2011 0-2012 - 2012 = Adj. Enterprise Value 24.500 23.250 22.000 20.750 = Adj. Enterprise Value 24.500 23.250 22.000 20.750 EV/EBITDA, x 6,13 5,71 5,33 5,00 EV/EBITDA, x 6,13 5,47 4,89 4,37 Adj. EV/EBITDA, x 6,13 5,47 4,89 4,37 Adj. EV/EBITDA, x 6,13 5,47 4,89 4,37 Difference, % 0% 4% 9% 14% Difference, % 0% 0% 0% 0% Selskaber med høj udbytte-betaling bliver straffet ved brug af den normale metode til udregning af EV/EBITDA og P/E multiple. Der bør ikke skelnes mellem udbytte-betaling og aktie-tilbagekøb. 40
Eksempler fra praksis 41
Vurdering af pensioner i E.ON Pensionsforpligtelserne er underfundet Beløb medtages som gæld. Anvendt diskonteringssats lidt over historisk gennemsnit Er gælden (=DBO) undervurderet? Juster eventuel gælden. Absolut størrelse af plan assets og aktier i denne er lille ifht. EK Lille indirekte aktie-risiko. I fx BT er pensioner et kæmpe problem og skaber store udsving i aktiekursen. 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2003 2004 2005 2006 2007 Funded, % 2006: EUR 5,1bn contribution to plan assets Funded, %, incl. other funds not part of plan 50.000 50% 7,5% 40.000 40% 7,0% 6,5% 30.000 30% 6,0% 6,25% 20.000 10.000 0 2004 2005 2006 2007 20% 10% 0% 5,5% 5,0% 4,5% 4,0% 3,5% 5,75%5,75% 5,50% 4,75% 4,00% 4,50% 5,50% 5,18% Fair value of plan assets, EURm Equities in plan assets, EURm Shareholders Equity, EURm Equityshare of plan assets, % Equities in plan assets / Shareholders Equity, % 3,0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 1H08 AVG US Germany UK Discount rate, Average 42
Udregning af beta i praksis Calculation of common sense beta: Step 1: Market Asset Beta x Industry Relative to Market x Company Relative to Industry = Company Asset Beta Example: 1,00 x 0,90 1,20 1,08 Market average is 1,00 Industry risk < Market average Company risk > Industry average Step 2: Company Asset Beta x Leverage Factor = Company Equity Beta Example: 1,08 x 1,25 1,35 Company asset beta The company has net debt Company equity beta Note: Note, there are more than just one "beta leverage" formula. 43
Marginer i terminalperioden Ofte ses regnskabsanalyser som har fem års historiske data. Fem år er alt for kort til at sige noget fornuftigt om gennemsnitsmarginer, som anbefales i TP. 25,0% 14,0% Rockwool: EBIT margin 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% B&O: EBIT margin, % 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 0,0% -2,0% 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006-4,0% EBIT margin, % Full period average 5Y average EBIT margin, % Full period average 5Y MAV 44
Eksempel på sanity check(s) 25,0% 20,0% 14,0 12,0 12,2 10,7 12,7 11,2 15,0% 10,0 8,0 10,0% 6,0 5,7 6,1 5,0% 4,0 0,0% 2,0 ROIC after tax (excl. GW) ROIC after tax (incl. GW) WACC 0,0 Total M odel Terminal Period EV/EBITDA, x EV/NOPLAT, x P/E Sanity checks should be made on the consistency of DCF inputs and on the reasonability of DCF outputs. Consistency of inputs (sales growth, margins, tax rates, capex etc) boils down into the trend in after-tax ROIC. Whether output (ie fair value estimate) is reasonable or not boils down to what earnings multiple the value implies. This should be measured both for the whole model and for the terminal period alone. 45