18. maj 2006 18. maj 2006 Kommentar Finansfokus Stigende global risikoaversion understøtter CHF Vi fastholder CHF-prognosen på 4,85 på et års sigt Fast DKK/variabel CHF-swap attraktivt i kølvandet på de stigende renter Vi anbefaler at lukke EUR-finansiering ned og øge andelen af CHF fra 20% til 40% i låneporteføljen Af Troels Søndergaard Nielsen, tsni@nykredit.dk, 33 42 11 55 Styrket CHF efter stigende risikoaversion USD-fald, stigende volatilitet på de finansielle markeder, tumult på råvaremarkedet med markante fald i priserne til følge og store fald på de globale aktiemarkeder er et udtryk for stigende risikoaversion. Det er ikke unaturligt at se en styrkelse i CHF i "safe haven"-scenarier, og som Figur 1 illustrerer, er CHF/DKK også blevet styrket i den seneste uge. Figur 1: CHF/DKK-styrkelse i maj I vores optik er sandsynligheden for en renteforhøjelse fra SNB på 50bp blevet mindre efter CHF-styrkelsen, idet SNB eksplicit gjorde det klart, at stramningsforløbet ville blive endnu mere nødvendigt, hvis den faldende trend i CHF-kursen i marts og april fortsatte. Efter den seneste CHF-styrkelse er SNB's bekymring næppe aktuel, og det understøtter forventningen om et stramningsscenario med renteforhøjelser på 25bp på de tre resterende SNB-møder i 2006. Vi hæver vores 3-måneders prognose til 4,80 fra 4,78 og fastholder vores 1- års prognose på henholdsvis 4,85. 4.85 4.8 4.75 CHF/DKK 4.7 4.65 Jan-06 Mar-06 May-06 Tabel 1: Prognose Aktuelt Tre mdrs. sigt Et års sigt CHF/DKK 4,81 4,80 4,85 3-måneders Cibor 2,97% 3,40% 3,60% 3-måneders Libor 1,41% 1,50% 2,00% På kort sigt er det vores holdning, at CHF/DKK-styrkelsen kan fortsætte. CHF/DKK styrkelse i kølvandet på stigende global risikoaversion. CHF/DKK er steget fra 4,77-niveauet til det aktuelle niveau på 4,81 i kølvandet på den stigende globale risikoaversion, men styrkelsen afspejler i vores optik ikke en ændring i de fundamentale parametre. Vi fastholder 1-års prognosen på 4,85 På baggrund af vores forventning om et uforandret billede af den fundamentale økonomi vurderer vi, at det aktuelle CHF/DKK-niveau på 4,81 er attraktivt for låntagere. Fast DKK/variabel CHF-swaps er attraktivt Simultant med CHF-styrkelsen har vi oplevet stigninger på rentemarkederne, og vi vurderer, at kombinationen af en stærkere CHF og et højere renteniveau danner et godt udgangspunkt for fastrente-swaps i CHF. Vi vurderer, at vi har set det værste af rentestigningerne, hvilket understøtter en fast DKK/variabel CHF swap. Vi anbefaler aktuelt at indgå en fastrente-swap, hvor rentespændet mellem en 2-3-årig DKK fastrente og 3-måneders CHF-Libor aktuelt er 230-245bp. Med udgangspunkt i det
aktuelle rentespænd og vores forventning til CHF/DKK-kursen er fast DKK/variabel CHF-swaps attraktive. Vi lukker EUR-finansieringen ned I kølvandet på den selvstændige renteforhøjelse fra Nationalbanken anbefalede vi EUR-finansiering den 17. februar, hvor EUR/DKK-kursen var på 746,5. DKK er siden februar blevet styrket, og den aktuelle kurs på 745,3 er under centralkursen på 746,038. På den baggrund vurderer vi, at potentialet er begrænset i EUR-finansiering, og vi lukker således EURfinansieringen ned. På grund af den gunstige CHF/DKK-kurs øger vi til gengæld CHF-andelen i låneporteføljen til 40% (20%). side 2
Anbefalinger på passivsiden Anbefalinger på aktivsiden Figur 1: Stigende korte renter på 3 og 12 måneders sigt Tabel 2: Aktie- og obligationsanbefalinger 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 12 mdr. 3 mdr. Aktuelt Repo 2 år 5 år 10 år 20 år 30 år Obligationer Aktier Erhvervsoblig. 2% RTL 2007 DSV Fiat 5,875% 11 2% RTL 2009 Danske Bank Roskilde 5,31% 14 2,96% RM 16 Simcorp Ford 4,875% 07 3,26% RM 38 Tryg-Vesta DONG 5,5% call 15 5% real 2035 Group4Securicor Hannover RE 5,75% 14 Varighed 3,1 år Defensiv Vi anbefaler defensive erhvervsobligationerobligationer. Vi venter yderligere tre renteforhøjelser fra ECB på 25bp i 2006. Figur 3: Valutaprognose - 3 og 12 måneders horisont Tabel 1: Låneportefølje grønt lys for CHF-finansiering JPY EUR CHF DKK Andele 0% 0% 40% 60% 8% 4% 3 mdr. valutaprognose 1 års valutaprognose JPY EUR CHF DKK 0% -4% Rentebesparelse I den taktiske portefølje har vi lukket EUR-finansieringen ned og øget CHF-andelen til 40%. -8% CHF USD JPY NOK SEK Aktuelt niveau: 4,82 5,84 5,25 0,95 0,80 Forventet udvikling og rentebesparelse i forhold til DKK. Figur 2: Strategisk CHF-låntagning %-point 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 Grønt lys for strategisk CHF-låntagning med en 2 årig horisont Aktuelt niveau 0.00 4.75 CHF/DKK 4.90 For en låntager med en relativ lang horisont står rentebesparelsen godt mål med et forventet CHF/DKK-niveau på 4,90 på to års sigt. side 1
Tabel 3: Stats- og realkreditobligationsportefølje Obligation Vægt Varighed Forv. afkast* 2% RTL 2007 20% 0,6 3,2% 2% RTL 2009 15% 2,5 3,0% 2,96% RM 16 20% 2,4 4,2% 3,26% RM 38 20% 3,3 3,9% 5% real 2035 25% 5,9 4,0% Portefølje 100% 3,1 3,7% Porteføljevarigheden er 3,1 år, og det forventede annualiserede horisontafkast på 3,7% er beregnet på baggrund af vores 6- måneders prognose. * De forventede afkast er annualiserede. Tabel 6: Opfølgning på aktieanbefalinger Anbefaling Div. Købskurs Dagskurs** Risiko Danske Bank 4,4% 229 228 Lav Coloplast 0,9% 303 442 Mellem DSV 0,3% 821 960 Middel Group4Securicor 1,1% 20 19 Middel Genmab 0% 115 190 Høj Danisco 1,6% 334 475 Mellem Novo Nordisk 1,5% 291 365 Mellem Simcorp 2,4% 988 885 Høj 8,0 15% 7,69% TrygVesta 5,8% 361 Middel Codan 1,7% 302 390 Lav Tabel 4: Opfølgning på erhvervsobligationer Anbefaling Rating/forvent n. Eff. rente /spænd Afkast* Han. RE 5,75% c. 14 A/pos 4,84/90-1,44% Ahold 5,875% 2012 BB/stable 5,01/127 0,05% DONG 5,5% c. 15 BBB-/stabil 5,84/182-0,25% Roskilde 5,31% 14 Ikke rated 5,87/180 3,89% W. Kluwer 5,125% 14 BBB+/stable 4,84/95 1,77% Vattenfall 5,25% c. 15 BBB-/stable 5,63/162 0,26% Fiat 5,875% 11 BB-/stable 5,62/197 1,12% Ford 4,875% 07 BB-/neg 5,75/276 8,25% Metso 5,125% 11 BB/stabil 4,76/59 0,87% Spænd udtrykker merrenten til en statsobligation i samme valuta og med samme varighed. *Perioden, der danner grundlag for afkastet, er følgende:, Ford pr. 9/5/05 (Euro), Roskilde Bank pr. 20/12/04, DONG pr. 25/08/05. Wolters Kluwer pr. 26/01/06, Hannover Re pr. 17/02/06 (Euro), Fiat pr. 17/2/06, Metso pr. 23/02/06, Ahold 16/5/06, Vattenfall 25/4/06. Tabel 5: Rente- og valutaprognose investorvinkel Aktuelt 3 mdr. 6 mdr. 12 mdr. Repo 2,75% 3,00% 3,20% 3,45% 2-årig 3,45% 3,65% 3,85% 3,75% 5-årig 3,68% 3,75% 3,85% 3,80% 10-årig 4,06% 4,00% 4,00% 3,95% 20-årig 4,35% 4,25% 4,20% 4,20% * Dagskursen afspejler korrektion efter dividendeudbetaling.** 18. maj. Købskursen angiver kursen på anbefalingstidspunktet. Tabel 7: Vigtigste begivenheder de kommende uger Dato Land Nøgletal Forventning 28-29. jun USA Feds rentemøde 5,00% (5,00%) 8. jun EUR ECB-møde 2,5% (2,75%) Note: Tallene i parentes repræsenterer nøgletallet fra perioden før. Tabel 8: Rente- og valutaprognose låntagervinkel Aktuelt 3 mdr. 6 mdr. 12 mdr. Repo 2,75% 3,00% 3,20% 3,45% 6M Cibor 3,17% 3,55% 3,65% 3,70% 12M Cibor 3,42% 3,75% 3,80% 3,85% 5-årig swap 3,97% 4,05% 4,15% 4,15% CHF/DKK 481 480 481 484 USD/DKK 584 587 582 573 Tabellen viser nogle af de meste relevante renter for erhvervslåntageren samt prognosen for CHF/DKK og USD/DKK. Tabellen viser den aktuelle og forventede rente på statsobligationer. side 2
DISCLOSURE Denne publikation er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank. Nykredit Bank er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer. Nykredit Markets investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til sikring af effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er blevet pålagt at overgive enhver henvendelse, der kan påvirke analysens objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen tillige med compliance-funktionen. Analytikere ansat i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingerne Debt Capital Markets og Corporate Finance og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Banks overordnede resultater, men modtager ikke bonus eller anden aflønning tilknyttet specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Denne publikation blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i denne publikation. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse med de relevante forudsætninger, er angivet i publikationen. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende værdipapirer, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i værdipapirer omtalt i materialet samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involveret i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Cheføkonom John Madsen Nykredit - Kalvebod Brygge 1-3 - 1780 København V - Tlf. +45 33 42 18 00 - Fax +45 33 42 18 01