F I N A N S U G E N 29. august 2014, uge 35 Redaktion Økonomisk sekretariat Chefanalytiker Bjarne Kogut bjarne.kogut@al-bank.dk Direkte: 38 48 45 52 UGENS FINANSMARKED Aktier 7 dage Niveau S&P500 + 0,2% 1.997 Nikkei -1,0% 15.425 C20cap + 0,3% 799 S30-0,1% 1.383 FTSE + 0,4% 6.806 DAX + 0,6% 9.463 Euro 50 + 1,3% 3.164 BRIC -0,3% 301 VIX + 2,5% 12 Valuta 7 dage Niveau EUR/USD - 0,9% 1,3166 EUR/DKK - 0,0% 7,4519 USD/DKK +0,8% 5,6601 SEK/DKK - 0,3% 0,8119 NOK/DKK +0,2% 0,9148 GBP/DKK +0,8% 9,3890 CHF/DKK +0,4% 6,1803 JPY/DKK +0,8% 5,4534 Forventning om at ECB griber ind Vækstudsigterne er blevet dårligere i eurozonen, og kravene om lempeligere finanspolitik vinder frem. ECB s præsident, Mario Draghi, satte dagsordenen denne uge, da han signalerede, at situationen er blevet forværret, og at pengepolitikken derfor kan blive lempet yderligere (se side 2). Desuden efterlyste han en mere aktiv finanspolitik. Resultatet blev rentefald og svækkelse af euro. I næste uge: ECB-rentemøde og arbejdsløshedstal fra USA I eurozonen holder ECB sit månedlige rentemøde på torsdag, og udmeldingerne ventes holdt i bekymrede toner efter den seneste tids skuffende udvikling i økonomien. Mødet bliver ekstra vigtigt af to grunde: For det første fordi ECB præsenterer sin nye prognose for eurozonens økonomi. Det er sandsynligt, at de nedjusterer vækstskønnene (lyder p.t. på 1,0% i 2014 og 1,7% i 2015). Hertil kommer en sandsynlig nedjustering af deres inflationsprognose, som p.t. lyder på 0,7% for 2014 et niveau som inflationen ikke har haft siden februar. For det andet vil der være stor markedsfokus på, om ECB introducerer obligationsopkøb i stor stil (et QE-program ). Draghi signalerede sidste weekend, at det overvejes på grund af den meget lave inflation. Vi mener dog, at ECB vil vente nogle måneder med at træffe så stor en beslutning. Andre vigtige begivenheder i eurozonen bliver juli-tal for detailomsætningen, hvor nedgang kan frygtes efter nogle måneder med overraskende styrke i privatforbruget. De seneste tal for forbrugertilliden viser nedgang, og det kan være signal om, at den negative nyhedsstrøm er ved at spolere den spirende optimisme blandt forbrugerne. Slutteligt kommer der juli-tal for ordreindgang og industriproduktion i Tyskland, som ventes at vise nedgang vurderet ud fra de vigende industribarometre. Ugens vigtigste begivenhed i USA bliver arbejdsmarkedsrapporten for august. Den ventes endnu en gang at blive stærk med en jobvækst på over 200.000 og nedgang i arbejdsløshedsprocenten. Jobvæksten lå i 2013 på knap 200.000 nye arbejdspladser pr. måned i gennemsnit, men er accelereret i år til 230.000 i snit pr. måned. En stærk arbejdsmarkedsrapport vil bekræfte markedsforventningerne om forhøjelse af den pengepolitiske rente i USA indenfor et års horisont. Renter 7 dage Niveau US 2Y +0,03 0,50% US 10Y -0,08 2,33% Tysk 10Y -0,12 0,87% Dansk 10Y -0,17 1,19% Råvarer 7 dage Niveau Guld +1,0% 1.290 Olie (WTI) - 1,6% 95 Metaller - 0,6% 3.259 Opdateret per: 29. august Side 1 af 6
Indhold Draghi leverede overraskelsen på Jackson Hole konferencen... 2 Hvad sker der, hvis ECB begynder at købe obligationer i stor stil?... 3 Er finansmarkedet ved at blive usundt?... 4 Draghi leverede overraskelsen på Jackson Hole konferencen Jackson Hole er synonymet for en årlig konference, som afholdes i ferieområdet af samme navn i Wyoming i det centrale USA. Den amerikanske centralbank er arrangør af konferencen, og deltagerne er verdens førende centralbanker og økonomer. Finansmarkedet følger konferencen meget opmærksomt, fordi deltagerne ofte benytter lejligheden til at sige noget nyt. Inflationsforventningerne skrider I år blev det ECB s præsident, Mario Draghi, som leverede overraskelsen. Han sagde, at ikke blot er den faktiske inflation meget lav, men nu er også inflationsforventningerne blandt borgere og virksomheder i eurozonen begyndt at falde. Tidligere har ECB sagt, at inflationsforventningerne var stabile, trods den lave faktiske inflation. Hvorfor er det det så vigtigt? Svaret er, at eurozonen kan blive fastlåst i økonomisk stagnation, hvis inflationsforventningerne falder. Borgerne vil vente med større indkøb ud fra en viden om, at varerne er billigere i morgen end i dag. Virksomhederne vil vente med at investere i nye maskiner og nye arbejdspladser, hvis de er usikre på, om investeringen kan tjene sig hjem. Deflation kan blive resultatet. Japan er skrækeksemplet på et land med deflation og to årtiers økonomisk stagnation. Markedet tolker det som signal om endnu lempeligere pengepolitik Finansmarkedet tolkede da også Draghis udtalelser som et signal om, at ECB kan være tæt på at annoncere et QE-program, altså omfattende obligationsopkøb for at pumpe endnu mere likviditet ud i pengekredsløbet. Annonceringen kan komme så tidligt som på næste pengepolitiske møde, torsdag d. 4. september. Markedsreaktionen var yderligere fald i renterne på europæiske statsobligationer, ligesom euroen blev svækket. 10-årig tysk obligationsrente på under 0,9 % Side 2 af 6
Renten på en 10-årig tysk statsobligation er faldet til under 0,9 % ny bundrekord. Et så lavt renteniveau har de fleste vurderet som utænkeligt indtil for nylig. Den lave rente er et sygdomstegn Draghi efterlyste mere handling fra politikernes side Den lave rente er grundlæggende et sygdomstegn, jævnfør igen Japan, hvor den tilsvarende rente ikke har været over 1 % de seneste to år. Det er tegn på for lav efterspørgsel i økonomien og dermed for lidt økonomisk vækst. Vi tvivler på, om det hjælper særligt meget, hvis ECB introducerer storstilede opkøb af obligationer. Renten er allerede rekord lav, og endnu lavere rente vil næppe hjælpe stort på lysten hos borgerne og virksomhederne til at låne penge. Alternativet er, at EU s politikere begynder at slække på finanspolitikken. I sin tale på konferencen efterlyste Draghi en mere aktiv finanspolitik, fordi pengepolitikken ikke alene kan trække eurozonens økonomi i gang. Konkret havde Draghi fire ønsker til finanspolitikken: Draghi s fire ønsker til finanspolitikken 1) At politikerne udnytter den fleksibilitet, der allerede nu er indenfor budgetreglerne, til at skabe mere vækst [Tyskland er et af de lande, der har plads til en mere ekspansiv finanspolitik]. 2) At finanspolitikken bliver mere vækst-venlig, eksempelvis ved at sænke skatterne indenfor budgetreglerne. 3) Mere koordinering af finanspolitikken mellem eurozonens 18 lande. 4) Flere offentlige investeringer. Draghi spiller hermed bolden over på politikernes banehalvdel, og det er ikke utænkeligt, at de vil lytte. Problemet er bare, at det tager meget lang tid at nå frem til en fælles holdning og endnu længere tid, inden eksempelvis øgede offentlige investeringer i nye skoler og nye motorveje begynder at virke på økonomien. Ønsket om mere aktiv finanspolitik deles af andre Ønsket om flere offentlige investeringer lyder flere steder fra. EU s kommende kommissionsformand, Jean-Claude Juncker, har foreslået et offentligt-privat investeringsprogram på 300 mia. euro. Hertil kommer, at Det Europæiske Råd (EU s stats- og regeringschefer) i juli pålagde Kommissionen at fremlægge konkrete forslag til, hvordan EU-landene kan øge deres offentlige investeringer uden at bryde de budgetregler, der blev vedtaget for at knække statsgældskrisen. Forslagene skal fremlægges på EUtopmødet 14. december. Hvad sker der, hvis ECB begynder at købe obligationer i stor stil? En af den kommende uges højdepunkter (for finansmarkederne) bliver ECB s pengepolitiske møde, torsdag d. 4. september. Som nævnt på side 2 signalerede Draghi sidste weekend, at ECB er åben for at iværksætte obligationsopkøb i stor stil. Drager paralleller til de amerikanske QEprogrammer Det er populært blevet døbt et europæisk QE-program, fordi den amerikanske centralbank fra 2008 til 2012 iværksatte fire runder af obligationsopkøb, som de kaldte Quantitative Easing (kvantitativ lempelse). Amerikansk økonomi er kommet på fode igen efter krisen, og Fed s resolutte handlinger, herunder QE-programmerne, har utvivlsomt en del af æren herfor. Side 3 af 6
Nu er den 10-årige tyske statsrente faldet til under 0,9% i forventning om, at ECB påbegynder massive obligationsopkøb. Men: Hvad var egentlig markedsreaktionen på den 10-årige amerikanske statsrente, da Fed annoncerede sine QE-programmer? I USA steg obligationsrenten efter at et QEprogram blev annonceret Det bemærkelsesværdige er, at renten begyndte at stige, efter at QE-programmet var annonceret. Grafen nedenfor viser udviklingen i den 10-årige statsrente i USA sammenholdt med Fed s annoncering af et opkøbsprogram (de grå søjler). Renten steg markant efter annoncering af de to første opkøbsprogrammer (QE1 november 2008 og QE2 november 2010). De lød hver især på opkøb for USD 600 mia. Markedsreaktionen var mere behersket, da QE3 blev annonceret i september 2012, men programmet var også relativt mindre, da det lød på opkøb for USD 40 mia. pr. måned uden fast overgrænse. QE4 kom i december 2012, hvor de 40 mia. blev hævet til 85 mia./måned. I øvrigt det program, der ventes helt udfaset på Feds rentemøde i oktober. Renten stiger i forventning, om at væksten tager til Taler for stigende tysk rente, hvis ECB annoncerer et europæisk QE i næste uge Logikken bag rentestigning i kølvandet på annoncering af et QE-program er, at finansmarkedet forventer, at programmet virker, og at vækst og inflation derfor tager til fremadrettet. Den forventning holder så ikke nødvendigvis stik i alle tilfælde. Men erfaringen fra USA er, at forventningens glæde ser ud til at have været den største. Spørgsmålet er derfor, om de europæiske obligationsrenter vil begynde at stige, hvis ECB annoncerer et opkøbsprogram på torsdag. De amerikanske erfaringer siger ja. Når det er sagt, skal tilføjes, at vi ikke venter, at ECB vil søsætte et opkøbsprogram på torsdag, bl.a. fordi deres målrettede pengemarkedslån til pengeinstitutterne slet ikke er blevet udbudt endnu. Det sker 11. september og igen 11. december med en anslået beløbsramme på op mod 1.000 mia. euro. Er finansmarkedet ved at blive usundt? Nyhedsstrømmen fra eurozonens økonomi er dårlig, og en 10-årig tysk statsrente på under 0,9 % er grundlæggende et sygdomstegn, som nævnt ovenfor. Alligevel er kur- Side 4 af 6
serne på aktier i eurozonen steget på det seneste. Hvordan kan stigende aktiekurser hænge sammen med dårlige signaler fra samfundsøkonomien? Aktiekurserne kan være pumpet op af rigelig likviditet Det kan kun lade sig gøre, fordi likviditeten i pengekredsløbet er vældig stor i eurozonen en konsekvens af den meget lempelige pengepolitik, som ECB fører. Pengerigeligheden er stor hos institutionelle investorer som banker og forsikringsselskaber, og i den udstrækning, at likviditeten ikke kan komme ud at arbejde som eksempelvis udlån, bliver den investeret på værdipapirmarkedet. Med en rente på under 1 % på en 10-årig tysk statsobligation er investorerne tvunget ud i stadig mere risikable aktivtyper i jagten på afkast. Det har medvirket til den seneste tids kursstigninger på aktier fra eurozonen. 4 % på eurozone-aktier i år Det kan ende med et usundt marked Grafen viser, at aktier i eurozonen, målt med EuroStoxx50-indekset, er steget 4 % i år, og at indekset har rettet sig efter et fald i starten af august. Endvidere ses, at aktier fra emerging markets er steget lige så meget som amerikanske aktier, hvilket tyder på, at en del af den rigelige likviditet også søger til de nyindustrialiserede lande. Risikoen er, at finansmarkedet ender med at blive usundt i den forstand, at kurserne stiger til urealistiske højder med deraf følgende risiko for en stor korrektion på et senere tidspunkt. Indtil nu har de høje aktiekurser generelt kunnet forsvares af stor indtjening i selskaberne og af udsigt til samfundsøkonomisk fremgang den sidste forudsætning synes dog i stadig mindre grad opfyldt i eurozonen. Lav rente og høje aktiekurser er godt for virksomhederne, der får billig finansiering af deres investeringer i maskiner og produktionsanlæg. Men det skaber et stadig mere risikabelt klima for investorer i værdipapirer. Side 5 af 6
Nøgletal og begivenheder i perioden 01.09.14 til 05.09.14 Land A rt o g o ffentliggø relsestidspunkt P erio de Enhed F o rventet i markedet F o rrige perio de M andag USD Helligdag (Labor Day) 01-09-2014 Kina PM I-industri (03.00) august indeks 51 51,7 JPY PM I-industri (endeige tal, 01.30) august indeks prelim: 52,4 Kina HSBC industri-pm I (endelige tal, 04:30) august indeks 50,3 prelim: 50,3 DEU BNP-tal (reviderede tal, 8:00) 2. kvt. 2014 % kvt./kvt. og år/år -0,2 / 0,8 prelim: -0,2 / 0,8 EUR PM I-industri (10.00) august indeks 50,8 prelim: 50,8 ITA M ånedstal for statsfinanserne (19.00) august mia.eur Tirsdag CHF BNP-tal (07.45) 2. kvt. 2014 % kvt/kvt og år/år 0,5 / 1,8 0,5 / 2,0 02-09-2014 SPA Arbejdsløshed (09.00) august ændring, antal -29.800 SEK betalingsbalance (09.30) 2. kvt. 2014 mia.sek 61,4 EUR PPI (11.00) juli % m/m og år/år 0,1 / -0,8 USD M arkit PM I (endelige tal, 15.45) august indeks prelim: 58,0 USD ISM -industri (16.00) august indeks 57 57,1 USD Construction spending (16.00) juli % m/m 0,8-1,8 DKK Valutareserven (16.00) august ændring / ialt, mia.kr. 2,7 / 440,9 Onsdag Kina PM I-service (04.30) august indeks 54,2 03-09-2014 Kina HSBC service-pm I (03:45) august indeks 50,0 EUR PM I-service (10.00) august indeks prelim:53,5 EUR PM I-Composite (10.00) august indeks prelim:52,8 EUR Detailomsætning (11:00) juli % m/m og år/år 0,4 / 2,4 EUR BNP-tal (reviderede, 11.00) 2. kvt. 2014 % kv/kv og år/år 0,0 / 0,7 prelim: 0,0 / 0,7 USD Factory orders (16.00) juli % m/m 11 1,1 USD Beige Book (20.00) USD Bilsalg (23.00) august mill. annualiseret 16,5 16,4 Torsdag JPY Rentemøde (05.00) ledende rente, % 0,10 0,10 04-09-2014 DEU Industriens ordreindgang (08.00) juli % m/m og år/år 1,5 / -3,2 / -2,4 NL inflation (09.30) august % m/m og år/år 0,3 / 0,3 SEK Rentemøde i Riksbanken (09.30) ledende rente % 0,25 0,25 EUR PM I-detailhandel (10.10) august indeks 47,6 SPA Spanien sælger statsobligationer (10.30) UK Pengepolitisk møde (13.00) repo rate, % 0,5 0,5 EUR Pengepolitisk møde i ECB (medd 13.45, tale 14.30) refi rente, % 0,15 0,15 EUR ECBs kvartalsprognose off.gøres USD ADP-beskæftigelsestal (14.15) august antal nye jobs 215k 218k USD Handelsbalance (14.30) juli mia. USD -42-41,5 USD Enhedslønomkostninger (revideret, 14:30) 2. kvt. 2013 % kvt/kvt ann. 0,6 prelim: 0,6 USD Produktivitet (revideret, 14.30) 2. kvt. 2013 % kvt/kvt ann. 2,5 prelim: 2,5 USD Jobless claims (14.30) ugetal 1000 pers. USD M arkit PM I-service (endelige tal, 15.45) august indeks prelim:58,5 USD M arkit PM I-Composite (endelige tal, 15.45) august indeks prelim:58,8 USD ISM -service (16.00) august indeks 57,5 58,7 Fredag DEU Industriproduktion (08.00) juli % m/m og år/år 0,5 / 0,3 / -0,5 05-09-2014 FRA Forbrugertillid (08.45) august indeks 86 DKK Industriproduktion (09.00) juli % m/m og år/år 5,3 SEK Industriproduktion (09.30) juli % m/m og år/år 1,0 / -1,1 NOK Industriproduktion (10.00) juli % m/m og år/år 1,7 / 3,1 USD Beskæftigelse (nonfarm payrolls, 14.30) august ændring, 1000 jobs 220k 209k USD Beskæftigelse (private sektor, 14.30) august ændring, 1000 jobs 205k 198k USD Arbejdsløshed (14.30) august % 6,1 6,2 USD Gns. timeløn (14.30) august % m/m 0,2 0,0 USD Participation rate (14.30) august % 62,9 Udarbejdet af chefanalytiker Bjarne Kim Kogut, Økonomisk Sekretariat. Tlf. 38 48 45 52. E-mail: econ@al-bank.dk. Dette materiale er udarbejdet af Arbejdernes Landsbank, som generel information til personlig brug. Anbefalinger skal ikke opfattes som hverken tilbud om eller opfordring til køb eller salg af de pågældende papirer, tjenesteydelser mv. Materialet er alene udarbejdet på basis af offentligt tilgængeligt materiale. Banken har omhyggeligt søgt at sikre sig, at materialet er korrekt og retvisende. Banken påtager sig intet ansvar for materialets nøjagtighed eller fuldkommenhed. De oplysninger, der er anført, kan have ændret sig i forhold til produktionstidspunktet, ligesom informationen ikke tager udgangspunkt i eller er tilpasset nogen kunders personlige forhold. Derfor opfordrer vi dig til at indhente yderligere og/eller opdateret information i banken. Arbejdernes Landsbank samt medarbejdere i banken kan have positioner i eller foretage køb eller salg mv. af i de værdipapirer, som er omtalt. Side 6 af 6