11. april 2014, uge 15 FIN A N S U G E N Næste udgave af Finansugen udkommer fredag d. 25. april. God påske. Redaktion Økonomisk sekretariat Chefanalytiker Bjarne Kogut bjarne.kogut@al-bank.dk Direkte: 38 48 45 52 UGENS FINANSMARKED Aktier 7 dage Niveau S&P500-2,9% 1.833 Nikkei -7,4% 13.960 C20cap -2,1% 749 S30-1,0% 1.355 FTSE -0,1% 6.642 DAX -1,8% 9.455 Euro 50-1,7% 3.153 BRIC + 1,9% 277 VIX + 18,8% 16 Valuta 7 dage Niveau EUR/USD +1,2% 1,3891 EUR/DKK +0,0% 7,4662 USD/DKK - 1,2% 5,3747 SEK/DKK - 1,1% 0,8231 NOK/DKK +0,0% 0,9071 GBP/DKK - 0,1% 9,0177 CHF/DKK +0,5% 6,1320 JPY/DKK +0,9% 5,2805 Centralbankerne førte til lavere obligationsrenter Først på ugen kom det frem, at ECB er langt fremme med planlægningen af et storstilet opkøbsprogram af statsobligationer fra eurozonelandene på i alt op mod 1.000 mia. euro (se side 2). Sidst på ugen fremgik det af den amerikanske centralbanks mødereferat, at pengepolitikken i USA måske vil blive strammet F I N A N S U G E N mindre aggressivt, end de fleste har ventet (se side 5). Tilsammen førte det til fald i obligationsrenterne. På aktiemarkedet forsvandt forårsstemningen som sneslud på en aprildag, da investorerne valgte at hjemtage gevinster. I næste uge: Mange tal op til påske Den kommende uge holder mange formentlig fri op til påsken, men på nøgletalsfronten er der ingen påskestilhed. Der kommer mange vigtige tal, og vurderet under ét ventes de at pege i retning af fortsat tiltagende vækst i USA og Europa. Fra eurozonen kommer tal for industriproduktionen i februar, der ventes at være steget med omkring ¼ procent, bedømt ud fra PMI-barometret og det allerede offentliggjorte tyske industriproduktionstal. Holder det stik, vil det styrke troen på en BNP-vækst i eurozonen i første kvartal på 0,3%, hvor økonomien voksede 0,2% kvartalet før. Fra USA kommer tal for detailomsætningen i marts, der ventes at være steget ganske pænt, efter at den usædvanlig lange og hårde vinter er sluttet, og forbrugerne igen uhindret kan komme ud at shoppe. Desuden får vi det første indblik i økonomiens udvikling i april via to regionale industribarometre, der begge ventes at være steget i forhold til marts. Signalerne fra boligmarkedet ventes ligeledes at pege på fremgang, dels i form af NAHBaktivitetsbarometret for byggefirmaerne, dels fra friske tal for nybyggeriet. Til sidst udsender den amerikanske centralbank (Fed) sin Beige Book, som er en statusrapport over amerikansk økonomi til brug for det kommende pengepolitiske møde 29-30. april. Fokus vil ligge på Fed s vurdering af økonomien: Skyldes den seneste tids lidt skuffende nøgletal vejret, som Fed hidtil har ment, eller skifter de holdning? Det kan få stor betydning for obligationsrenterne. Renter 7 dage Niveau US 2Y -0,10 0,35% US 10Y -0,15 2,65% Tysk 10Y -0,07 1,53% Dansk 10Y -0,09 1,54% Råvarer 7 dage Niveau Guld +2,6% 1.320 Olie (WTI) +3,8% 103 Metaller +1,7% 3.072 Opdateret per: 11. april Side 1 af 6
Indhold Kommer ECB med et stort opkøbsprogram?... 2 Forårsfarver på det amerikanske arbejdsmarked... 3 Tro ikke på prikkerne... 5 Sættes i værk, hvis inflationen falder uventet Opkøb for 1.000 mia. euro I USA har man gjort det længe Skal presse lånerenterne yderligere ned ECB venter at inflationen hæves med 0,2-0,8 procentpoint Tvivlsom kobling til bankernes udlånsrenter Kommer ECB med et stort opkøbsprogram? Ifølge førende tyske aviser (Handelsblatt og Frankfurter Allgemeine Zeitung) er den Europæiske Centralbank, ECB, langt fremme med planlægningen af et storstilet opkøbsprogram af statsobligationer. Det vil sandsynligvis kun blive sat i værk, hvis inflationen skulle falde yderligere, hvilket der ikke umiddelbart er udsigt til efter vores vurdering. ECB s overvejelser skulle gå i retning af at opkøbe for EUR 1.000 mia. statsobligationer (4½ gange Danmarks bruttonationalprodukt!) fra alle eurozonelandene over 12 måneder, dvs. med EUR 80 mia. pr. måned. Draghi, ECB s præsident, nævnte efter sidste uges pengepolitiske møde, at et opkøbsprogram havde været diskuteret på mødet. Hidtil har ECB holdt sig tilbage med obligationsopkøb i større stil i modsætning til den amerikanske centralbank, der har haft flere opkøbsprogrammer de seneste år (kaldet QE, Quantitative Easing). Den amerikanske centralbank har købt både stats- og realkreditobligationer for at pumpe likviditet ud i pengekredsløbet og for at sikre lave lånerenter. ECB, derimod, har begrænset sig til støtteopkøb af statsobligationer fra især de sydeuropæiske lande for godt 200 mia. euro i 2010-2011, da statsgældskrisen rasede på sit højeste. Usikker virkning Hvis ECB beslutter sig for nye obligationskøb i stor stil, skulle det være ud fra en hensigt om at presse inflationen op i eurozonen. Mekanismen er, at den massive likviditetstilførsel vil presse lånerenterne ned og dermed stimulere borgernes og virksomhedernes lyst til at optage lån. Det kommer der ekstra efterspørgsel ud af, som skaber øget vækst i økonomien samt i sidste ende højere inflation. Imidlertid er det usikkert, hvor meget et opkøbsprogram vil hjælpe. De tyske aviser nævner, at ECB har gennemført flere beregninger under forskellige antagelser, og disse beregninger når frem til, at inflationen bliver løftet med mellem 0,2 og 0,8 procentpoint. Altså alt lige fra stort set ingen virkning til et meningsfuldt løfte i inflationen. Virkningen afhænger helt og aldeles af, hvordan borgerne og virksomhederne reagerer. Dertil kommer, at obligationsopkøbsprogrammer formentlig fungerer dårligere i Europa end i USA. Det skyldes, at europæiske virksomheder er mere tilbøjelige til at låne penge i bankerne til investeringer i nye maskiner, hvor de amerikanske virksomheder i højere grad finansierer sig via salg af kreditobligationer. I USA virker centralbankens obligationsopkøb godt, fordi også renten på kreditobligationerne presses ned. I Europa, derimod, vil bankernes udlånsrenter kun i lille grad være påvirket af renten på statsobligationer. Side 2 af 6
Vi venter ingen QE i det nuværende scenario Finansmarkedet tror på en QE fra ECB vi tvivler Den seneste tid er rentespændet mellem 10-årige statsobligationer i de sydeuropæiske lande og en tilsvarende tysk statsobligation blevet indsnævret mærkbart. Det afspejler finansmarkedets tro på, at ECB vil komme med et storstilet opkøbsprogram. Imidlertid er der stor sandsynlighed for, at markedet bliver skuffet, og at der derfor kan komme en korrektion på markedet. Det skyldes: Udsigt til højere inflation i april Bedre alternativer 1) Inflationen kan have ramt bunden i marts med 0,5%.I april er der udsigt til en stigning til 0,8-0,9% grundet påsken, der altid giver højere priser på en række varer som eksempelvis rejser. 2) Effekten af obligationsopkøb er usikker. 3) Der findes bedre alternativer. Et alternativ til obligationsopkøb kunne være, at ECB tilbyder bankerne i eurozonen nye lån, som er øremærket til videreudlån til virksomhederne. Det har Bank of England gjort med succes med deres Funding for Lending Scheme (FLS), hvor bankernes lånemuligheder i centralbanken er gjort afhængigt af deres udlån til kunderne. Konkluderende venter vi IKKE, at ECB beslutter sig for storstilede obligationsopkøb, væsentligst fordi vores scenario for eurozonens økonomi er, at væksten er tiltagende, og at det gradvist vil give lidt højere inflation. Forårsfarver på det amerikanske arbejdsmarked Arbejdsmarkedsrapporten for marts var skuffende på nogle punkter, men lyspunkterne var der flest af, så grundlæggende tyder den på et robust amerikansk arbejdsmarked ved indgangen til foråret. Kunne have ventet højere jobvækst i marts Jobvæksten blev i marts på 192.000, hvilket var tæt på det forventede på finansmarkedet. Alligevel er tallet moderat skuffende, for man kunne have forestillet sig en kraftigere jobvækst i marts, hvor en usædvanlig lang og hård vinter omsider slap sit greb om USA. I stedet for et kraftigt rebound lå jobvæksten tæt på sidste årsgennemsnitsniveau, hvilket også er fint. Side 3 af 6
Samlede beskæftigelse tæt på før-krise niveauet Andre detaljer i arbejdsmarkedsrapporten var dog opløftende. For det første er den samlede beskæftigelse nu næsten tilbage på niveauet fra før krisen satte ind i 2008. Der mangler kun omkring en halv million flere i beskæftigelse for at nå dertil. Ses alene på den private sektor, passerede beskæftigelsen i marts den gamle top. Den private beskæftigelse udgør 83% af den samlede beskæftigelse. En velkommen stigning i erhvervsfrekvensen Desuden bemærkes, at erhvervsfrekvensen steg, og det er en god nyhed. Erhvervsfrekvensen fortæller, hvor stor en andel af befolkningen i den arbejdsdygtige alder, der rent faktisk er i job, eller som er jobsøgende. Erhvervsfrekvensen er steget på det seneste Af grafen nedenfor fremgår, at tallet har været faldende gennem mange år, og at nedgangen har været ekstra kraftig under den økonomiske krise. Nedgangen skyldes flere ting, eksempelvis at flere unge vælger at uddanne sig fremfor at tage et job, eller at langtidsledige opgiver at finde et arbejde og forsøger sig på anden vis. Den faldende erhvervsfrekvens har givet nogen usikkerhed om, hvor stor en arbejdskraftreserve, der egentlig er, set i lyset af, at USA sandsynligvis står foran nogle år med kraftig fremgang i økonomien. Erhvervsfrekvensen er steget 0,4 procentpoint over de seneste tre måneder. Det kan være en tilfældig stigning, men det kan også udtrykke, at flere nu melder sig som aktivt jobsøgende igen, fordi troen på fremtiden og et nyt job er stigende. Hvis er- Side 4 af 6
hvervsfrekvensen virkelig er i fremgang, er det et godt signal, fordi et opsving i økonomien så kan vare i længere tid end ellers, uden at det fører til overophedning. Antal præsterede arbejdstimer steg Vi venter stærke arbejdsmarkedstal de kommende måneder Til sidst bemærkes endvidere, at antallet af præsterede timer pr. person steg i marts. Det vil sige hver enkelt amerikaner måtte arbejde mere, og det kan være et forvarsel om, at virksomhederne vil øge beskæftigelsen de kommende måneder. Vi mener derfor, at de kommende måneder vil byde på stærke arbejdsmarkedstal fra USA, og det vil medvirke til at presse de amerikanske obligationsrenter op. Samtidig vil det trække i retning af, at Fed vil begynde at hæve den pengepolitiske rente i en overskuelig fremtid. Vi mener, at den første renteforhøjelse kommer i midten af 2015. Diagrammet overdriver de kommende pengepolitiske stramninger Tro ikke på prikkerne Det var det vigtigste signal i mødereferatet fra det pengepolitiske møde i USA s centralbank 18-19. marts. Flere mødedeltagere sagde, at Feds punktdiagram over den ledende rente ultimo 2015 og ultimo 2016 overdriver de pengepolitiske stramninger. Diagrammet udsendes en gang i kvartalet og viser de stemmeberettigede mødedeltageres mening om, hvad den ledende pengepolitiske rente bør være på sigt. Flertallet af rådsmedlemmerne mente på marts-mødet, at den ledende rente bør være 1,00% ultimo 2015. På det foregående rentemøde sidst i januar lå flertallet på 0,75%. Men rådsmedlemmerne er klar over, at punktdiagrammet kan give finansmarkedet de forkerte forventninger til udviklingen i Feds ledende rente. Finansmarkedet venter nu en mindre aggressiv centralbank Finansmarkedet reagerede på mødereferatet med rentefald, fordi centralbanken øjensynlig vil være mindre aggressiv i de kommende stramninger af pengepolitikken end hidtil forventet. Mødereferatet ændrer dog ikke på forventningen om, at Fed hæver renten første gang cirka 6 måneder efter, at støtteopkøbene af obligationer er faset ud. De er senest faset ud i forbindelse med rentemødet i december, og den første renteforhøjelse forventes derfor at komme i midten af 2015. Men ca. 6 måneder efter kan være alt fra 3 til 9 måneder afhængig af, hvordan økonomien udvikler sig. Kommunikation er en svær ting Tilbage står, at det er vanskeligt for en centralbank at styre markedsforventningerne. Fed droppede i marts sit ledighedsmål på 6½%, og spørgsmålet er nu, om punktdiagrammet ovenfor bliver det næste, som droppes. For meget information kan virke uhensigtsmæssigt på markedsforventningerne og give uønskede udsving i aktie- og obligationskurser. Side 5 af 6
Nøgletal og begivenheder i perioden 14.04.14 til 18.04.14 Land A rt o g o ffentliggø relsestidspunkt P erio de Enhed F o rventet i markedet F o rrige perio de M andag EUR industriproduktion (11.00) februar % m/m og år/år 0,2 / 1,6-0,1 / 2,2 14-04-2014 USD detailomsætning (i alt/excl. biler, 14.30) marts % m/m 0,8 / 0,4 0,3 / 0,3 USD business inventories (16.00) marts % m/m 0,5 0,4 Tirsdag UK inflation (i alt/kerne, 10.30) marts % år/år 1,6 / 1,6 1,7 / 1,7 15-04-2014 DEU ZEW-indekset (11.00) april indeks 46,0 46,6 EUR handelsbalance (11.00) februar mia. EUR 14 USD Empire State M anufacturing Survey (14.30) april indeks 8 5,61 USD inflation (i alt/kerne, 14.30) marts % m/m 0,1 / 0,1 0,1 / 0,1 USD udlandets køb af US-værdipapirer (15.00) februar mia. USD 7,3 USD NAHB's Housing M arket Index (16.00) april indeks 50 47 Onsdag Kina industriproduktion (04.00) marts % år/år 9 7,7 16-04-2014 Kina detailomsætning (04.00) marts % år/år 12 8,6 Kina BNP-tal (04.00) 1.kvt.2014 % år/år 7,3 7,7 JPY Industriproduktion (06:30) marts % m/m og år/år prelim: -2,3 / 6,9 UK arbejdsløshed (10.30) marts ændring / % -30.000 / 7,1-34.600 / 7,2 EUR inflation (i alt / kerne, 11.00) marts % år/år 0,5 / 0,8 prelim: 0,5 / 0,8 ITA betalingsbalance (11.00) februar mia. EUR -1,255 USD påbegyndt byggeri (14.30) marts 1000 970k 907k USD byggetilladelser (14.30) marts 1000 1000k 1014k USD industriproduktion (15.15) marts % m/m og år/år 0,5 0,6 USD Beige Book (20.00) Torsdag DEU PPI (08.00) marts % m/m og år/år 0,0 / -0,7 0,0 / -0,9 17-04-2014 EUR nyregistrerede biler (08.00) marts % år/år 8,0 EUR betalingsbalance (10.00) februar mia. EUR 25,3 GRE betalingsbalance (11.00) februar mia. EUR -0,2-0,3 USD jobless claims (14.30) ugetal 1000 pers. 315k 300k USD Philadelphia Fed-indekset (16.00) april indeks 9,5 9,0 Fredag 18-04-2014 Udarbejdet af chefanalytiker Bjarne Kim Kogut, Økonomisk Sekretariat. Tlf. 38 48 45 52. E-mail: econ@al-bank.dk. Dette materiale er udarbejdet af Arbejdernes Landsbank, som generel information til personlig brug. Anbefalinger skal ikke opfattes som hverken tilbud om eller opfordring til køb eller salg af de pågældende papirer, tjenesteydelser mv. Materialet er alene udarbejdet på basis af offentligt tilgængeligt materiale. Banken har omhyggeligt søgt at sikre sig, at materialet er korrekt og retvisende. Banken påtager sig intet ansvar for materialets nøjagtighed eller fuldkommenhed. De oplysninger, der er anført, kan have ændret sig i forhold til produktionstidspunktet, ligesom informationen ikke tager udgangspunkt i eller er tilpasset nogen kunders personlige forhold. Derfor opfordrer vi dig til at indhente yderligere og/eller opdateret information i banken. Arbejdernes Landsbank samt medarbejdere i banken kan have positioner i eller foretage køb eller salg mv. af i de værdipapirer, som er omtalt. Side 6 af 6