28. maj 2008 29. maj 2008 Credit flash - investering investeringsanalyse Mulig fusion er positivt for obligationer udstedt af NXP Af Senioranalytiker Thomas Storgaard, tsto@nykredit.dk, 4455 1897 Fusion vurderes som positivt for NXP-obligationer Begge selskaber opnår kritisk masse Infineon har lav gældsandel, hvilket kan nedbringe den samlede gearing i forhold til NXP's nuværende niveau. Ifølge flere tyske aviser er der intensive forhandlinger mellem Infineon (ikke ratet) og kapitalfonden KKR, som er hovedaktionær i NXP (B+/negativ, B1/negativ). Der planlægges tilsyneladende en fusion af driftsaktiviteterne i Infineon og NXP, med Infineon som det fortsættende selskab. Hvis fusionen gennemføres, vurderer vi det som positivt for de udstedte obligationer i NXP: Opnår kritisk masse med en omsætning på niveau med STMicroelectronics og Texas Instruments. Begge selskaber er p.t. udsat for indtjeningspres, men Infineon har markant lavere gearing end NXP. Infineons mest cykliske forretningsområde (memory chips i Qimonda AG) vil ikke indgå i fusionen. Tidligere tiltag understøtter tter fusion Både Infineon og NXP afviser fusionsrygterne, men ifølge "Die Welt" er forhandlingerne så fremskredne, at der er udsigt til en aftale inden for de kommende otte uger. Afvisningen af fusionsrygterne er forventelig, og vi hæfter os mere ved tidligere tiltag, som gør fusionen sandsynlig. Infineon meddelte den 26. maj efter markedets lukning, at topchefen Ziebart fratræder den 1. juni pga. uenighed om den fremtidige strategi. Uenigheden kan skyldes, at Ziebart har argumentet imod fusionen pga. NXP's høje gældsætning, mens den fortsættende bestyrelsesformand Max Dietrich Kley har været fortaler for en fusion med NXP. Kapitalfonden KKR meddelte den 29. februar 2008, at man havde nedskrevet værdien af NXP-ejerandelen med 25%. Nedskrivningen giver en mere realistisk værdiansættelse af NXP, der har haft store tab det seneste år. Nedskrivningen kan gøre det lettere at fastsætte en markedskurs til ombytningsforholdet for aktierne, idet kapitalfondene allerede har bogført et kurstab på sin ejerandel i NXP. Udskillelsen af mobil-aktiviteterne vil frigøre betydelig likviditet. Det vil reducere NXP's ekstremt høje gearing, som ellers kunne være en forhindring for at gennemføre fusionen, jf. tidligere udtalelser fra Infineons afgående CEO. Infineon har udskilt den lavprofitable og stærkt cykliske produktion af memory chips i et børsnoteret selskab Qimonda AG, som ikke indgår i fusionen. Bortset fra NXP's tabsgivende "Home-division" vil der således blive fokuseret på de to selskabers mest lønsomme aktiviteter. Selskabet skønnes at få en samlet omsætning på omkring EUR 8 mia., hvilket er på niveau med de største konkurrenter (STMicroelectronics og Texas Instruments). Især på "Automotive" vil selskabet få en stærk markedsposition. Infineon har lavere gearing end NXP Både NXP og Infineon har pt. en presset indtjening som følge af den cykliske nedgang i efterspørgslen efter semiconductors. Infineon har imidlertid en betydelig lavere gældsætning end NXP, der ved kapitalfondenes overtagelse optimerede kapitalstrukturen med en høj finansiel gearing. En mulig fusion med Infineon kan derfor nedbringe gearingen markant i forhold til det nuværende niveau i NXP. Det vil i givet fald være stærkt positivt for NXP's obligationer, da det nuværende høje spænd bl.a. afspejler NXP's høje gearing i forhold til konkurrenterne. Tabel 1: : Sammenligning af udvalgte nøgletal fra NXP og Infineons kvartalsregnskab for perioden jan-marts 2008 (USD mio.) NXP Infineon Omsætning 1.519 1.658 EBITDA 182 483 EBIT -167 47 Nettogæld 5.723 835 Nettorenteudgifter -114-16 Kilde: Kvartalsregnskaber fra NXP og Infineon NXP og Infineon er r tilpasset kommende fusion NXP har tidligere annonceret, at de mobil-relaterede aktiviteter vil blive udskilt i et joint venture med STMicroelectronics. I praksis er der tale om et frasalg til STMicroelectronics, idet NXP kun får en ejerandel på 20%, og desuden har put-option på disse aktier på tre års sigt. (jf. Credit flash pr. 11. april 2008). side 1
Tabel 2: Nøgletal for NXP 1. kvartal (USD mio.) 1. kvt. 2007 1. kvt. 2008 Ændring Omsætning 1.461 1.519 4% EBITDA (ex. restruk.) 182 183 0% Margin 12,5% 12,0% -50bp EBIT -291-167 neg. Nettoresultat (rapporteret) -348-78 neg. - Heraf valutagevinster 25 178 612% - Heraf skatteindtægter 41 46 12% Cash flow Funds From Operations 183 146-20% Arbejdskapital -89-300 neg. Nettorenteudgifter -110-114 neg. Cash Flow from operations -16-268 neg. Capex -381-198 neg. Frit Cash Flow -397-466 neg. Dec-07 Mar-08 Nettogæld (rentebærende) 5.037 5.723 13% EBITDA ex. rest. (12M) 1.031 1.032 0% Nettogæld/EBITDA 4,9x 5.5x - Kilde: Quarterly report of the NXP Group March 31,2008 Kommentarer til NXP's regnskab for 1. kvartal 2008 NXP offentliggjorde tidligere på måneden regnskab for 1. kvartal 2008. Det er første gang NXP benytter USD som regnskabsvaluta frem for EUR. Overgangen til USD har løftet omsætningsvæksten relativt til, hvis regnskabet var aflagt i EUR. EBITDA-marginen er faldet, mens nettoresultatet er forbedret med et kraftigt faldende underskud. Forbedringen skal dog ses i lyset af, at der er bogført valutagevinster for USD 178 mio. samt en stigende skatteindtægt. har bidraget til en kraftig stigning i nettogælden siden årsskiftet. Der er udsigt til, at det høje cash burn og den negative gældsudvikling vender i 2. halvår 2008, idet arbejdskapitalen normal topper i 1. halvår, for derefter at blive nedbragt i 2. halvår. Dertil kommer, at NXP har besluttet at købe selskabet Conexant for USD 145 mio. hvoraf hovedparten forfalder i 2. kvartal 2008, mens kontantbetalingen på USD 1,5 mia. fra STMicroelectronics først forfalder i 3. kvartal 2008. Vurdering og anbefaling a Vi vurderer, at kapitalfondene har demonstreret god evne til at restrukturere NXP og til løbende at tilpasse produktionskapaciteten til den cykliske nedgang i efterspørgslen efter semiconductors. Kapacitetsudnyttelsen er således forbedret til 87% i 1. kvartal 2008 mod kun 69% i samme kvartal sidste år. På trods af den stigende kapacitetsudnyttelse og de gennemførte omkostningsreduktioner er det dog ikke lykkedes at skabe et turn-around i de tabsgivende divisioner. Vi hæfter os fortsat ved, at en stor andel af aktiverne består af immaterielle aktiver og goodwill, hvilket indebærer risiko for en lav sikkerhed ved konkurs. Vi foretrækker derfor den variabelt forrentede euro obligation, som er en foranstillet udstedelse med sikkerhed i de materielle aktiver. Obligationen handles p.t. omkring kurs 89 svarende til et spænd på 550bp over pengemarkedsrenten. Vi fastholder vores anbefaling af denne obligation, som vi satte på køb den 30. januar 2008 på kurs 82. Til sammenligning handles NXPs fastforrentede euro obligation med udløb i 2015 omkring kurs 87 svarende til et spænd på 750bp over stat. Denne obligation har større kursfølsomhed og vil give et større kurspotentiale ved en vellykket fusion af NXP og Infineon. Den fastforrentede obligation er dog i praksis efterstillet den øvrige gæld, og er derfor mere risikofyldt, hvis fusionen ikke gennemføres, og NXP fortsætter som standalone selskab med en høj gearing. Vi anbefaler derfor fortsat at ombytte til den variabelt forrentede udstedelse med udløb i 2013. Det skal bemærkes, at begge obligationer er relativt illikvide med en meget volatil kursudvikling. De bogførte valutagevinster og aktiverede skatteunderskud påvirker ikke cash flow, som fortsat er svagt. Dertil kommer, at der er bundet betydeligt mere arbejdskapital i perioden, hvilket side 2
Oversigt over ratingkategorier Moody's S&P Bemærkninger Investment grade: Non-investment grade: Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C Default AAA AA A BBB BB B CCC CC C Default Fordringer ratet Aaa vurderes at være af højeste kvalitet med minimal kreditrisiko Fordringer ratet Aa vurderes at være af høj kvalitet og er forbundet med meget lav kreditrisiko Fordringer ratet A anses for at være upper medium-grade og er forbundet med lav kreditrisiko Fordringer ratet Baa er forbundet med moderat kreditrisiko. De anses for at være medium-grade og kan således have visse spekulative træk Fordringer ratet Ba vurderes at have spekulative elementer og er forbundet med betydelig kreditrisiko Fordringer ratet B anses for at være spekulative og er forbundet med høj kreditrisiko Fordringer ratet Caa vurderes at være af lav kvalitet og er forbundet med meget høj kreditrisiko Fordringer ratet Ca er yderst spekulative og er sandsynligvis eller er meget tæt på at være i default med nogen udsigt til inddrivelse af hovedstol og rente Fordringer ratet C er den lavest ratede obligationsklasse og er typisk i default med ringe udsigt til inddrivelse af hovedstol og rente Note: Moody s bruger underinddelingen 1, 2 og 3 af hver enkelt ratingkategori fra Aa til Caa. Underinddelingen 1 indikerer, at fordringen er i den høje ende af kategorien. Underinddelingen 2 indikerer, at fordringen er i midten af kategorien. Underinddelingen 3 indikerer, at fordringen er i den lave ende af kategorien. S&P bruger ligeledes en underinddeling af ratingkategorierne fra Aa til Caa, hvor + svarer til 1 og svarer til 3. Oversigt over prioritetsrækkefølge Gæld stiftet mod sikkerhed Foranstillet gæld Lower Tier 2 (LT2) Upper Tier 2 (UT2) Tier 1 Præferenceaktier Aktiekapital side 3
Disclosure Anbefalings falings- og risikovurderingsstruktur af kreditobligationer: Obligationsanbefaling: Køb, hold, sælg: KØB: Vi vurderer, at obligationsudstedelsen er for billigt prisfastsat, og at afkastet, i form af udviklingen i rentespænd til den relevante sammenlignelige statsobligation, samt carry, vil være større end peer group inden for de næste seks måneder. HOLD: Vi vurderer, at obligationsudstedelsen er fair prisfastsat, og at afkastet, i form af udviklingen i rentespænd til den relevante sammenlignelige statsobligation, samt carry, vil være på niveau med peer group inden for de næste seks måneder. SÆLG: Vi vurderer, at obligationsudstedelsen er for dyrt prisfastsat, og at afkastet, i form af udviklingen i rentespænd til den relevante sammenlignelige statsobligation, samt carry, vil være lavere end peer group inden for de næste seks måneder. Generelt: Vore anbefalinger er relative og udtrykkes i forhold til rentespændet til statsobligationsmarkedet, swapmarkedet eller en peer group. Sektoranbefaling: Overvægt, neutral, undervægt: Overvægt: Vi vurderer, at afkastet for sektoren målt over de kommende seks måneder vil være større end for det samlede kreditmarked Neutral: Vi vurderer, at afkastet for sektoren målt over de kommende seks måneder vil være på niveau med det samlede kreditmarked Undervægt: Vi vurderer, at afkastet for sektoren målt over de kommende seks måneder vil være på mindre end for det samlede kreditmarked Kreditrisikoklassificering: Spekulativ, høj, mellem, lav: SPEKULATIV: Udstedelser med rating fra Moody s fra Caa til C. Udstedelser med rating fra S&P s fra CCC til C. HØJ: Udstedelser med rating fra Moody s fra Ba1 til B3. Udstedelser med rating fra S&P s fra BB+ til B-. MELLEM: Udstedelser med rating fra Moody s fra Baa1 til Baa3. Udstedelser med rating fra S&P s fra BBB+ til BBB-. LAV: Udstedelser med rating fra Moody s fra Aaa til A3. Udstedelser med rating fra S&P s fra AAA til A-. Generelt: Risikovurderingen af ikke-ratede selskaber foretages på baggrund af individuelle analyser og afspejler derfor Nykredit Markets' subjektive holdning til det enkelte selskab/den enkelte obligationsudstedelse. Kreditrisiko-vurderingen for selskaber, som er ratet af enten Moody s eller S&P's, afspejler ratingen. Anbefalingsfordeling: Fordelingen af Nykredit Markets investeringsanbefalinger, inden for det seneste kvartal, er repræsenteret nedenfor. Nykredit Markets foretager kontinuerlig dækning af et på forhånd defineret obligationsunivers, men fokuserer analyseindsatsen på at identificere konkrete attraktive investeringsmuligheder. Derfor vil hovedparten af de udsendte anbefalinger være købsanbefalinger, jf. figur nedenfor. Andelen af udstedere indenfor hver kategori af investeringsanbefalinger som Nykredit Bank har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder er ligeledes repræsenteret nedenfor. Fordeling af investeringsanbefalinger Sælg 0% Investeringsbanktransaktioner af Køb 0% af Hold 0% af Sælg 0% Køb 89% Hold 11% side 4
Oplysninger om Nykredit Denne publikation er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank. Nykredit Bank er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter omtalt i denne publikation. Nykredit Markets er ikke market maker eller likviditetsstiller i værdipapirer udstedt af selskabet/selskaberne omtalt i denne publikation. Nykredit Markets investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til sikring af effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er blevet pålagt at overgive enhver henvendelse, der kan påvirke analysens objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen tillige med compliancefunktionen. Analytikere ansat i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Banks overordnede resultater, men modtager ikke bonus eller anden aflønning tilknyttet specifikke corporate finance eller debt capital transaktioner. Anvendte finansielle modeller og metoder Vurderinger og eventuelle anbefalinger i denne publikation er baseret på branchekendskab, peer group-analyser samt selskabsrelaterede og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker virksomhedens økonomiske såvel som driftsmæssige profil). Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i denne publikation. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i publikationen. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentlige tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende værdipapirer, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast eller simulerede tidligere afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast, ligesom oplysninger i materialet om fremtidige afkast ikke kan anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i værdipapirer omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involveret i corporate finance aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredits analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredits analysefunktioner behandles som markedsføringsmateriale. Materialet vil klart være identificeret som markedsføringsmateriale og kan ikke anses for at være en investeringsanalyse, hvorfor der ikke gælder et forbud mod at handle finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Nykredit - Kalvebod Brygge 1-31 - 1780 København V - Tlf. 44551800 - Fax 44551801 side 5