NOTAT OM GEARING OG RISIKO I FORMUEPLEJE PENTA A/S Dette notat er skrevet på opfordring af Formuepleje A/S. Baggrunden er at Formupleje A/S er uenige i konklusionerne i to artikler i Børsen den 1. april 2011 under overskrifterne Investorer klemt i farlig gambling og Formuepleje øger risiko trods milliardtab. Det omhandlede selskab er det børsnoterede Formuepleje Penta A/S. Hovedsynspunkterne i Børsens artikler kan sammenfattes således: Formuepleje Penta A/S har øget risikoen gennem tårnhøj gearing. Dette er sket i modstrid med prospektet og anbefalinger fra flere eksperter. Den øgede gearing er sket i et forsøg på at indhente tab i Formuepleje Penta A/S under finanskrisen. Formuepleje Penta A/S er udover gearingen også kraftigt eksponeret med en høj aktieandel. I forhold til disse påstande gør Formuepleje A/S i Børsen den 1. april 2011 gældende at Bestyrelsen i 2009 reducerede risikoen på finansieringssiden ved at reducere anvendelsen af CHF fra 80% til 50% og i sommeren 2010 helt at fjerne valutarisikoen på finansieringssiden. Formuepleje A/S har bedt mig kommentere ovenstående og specifikt besvare følgende spørgsmål: Har Formuepleje Penta A/S siden finanskrisen samlet set øget, sænket eller holdt en uændret risiko? 1
SELSKABETS INVESTERINGSPOLITIK Formuepleje Penta A/S må ifølge vedtægterne 1 1. investere i aktier med en værdi på købstidspunktet svarer til 130% af egenkapitalen, 2. optage lån (gearing). Selskabets soliditet skal på låneoptagelsestidspunktet være mindst 20% svarende til en maksimal gearing på 400%. 3. anvende alle relevante finansielle instrumenter. Bestyrelsen har således ret vide rammer til at fastlægge investeringspolitikken. FORBEHOLD De fleste oplysninger og selskabsdata anvendt i dette notat er leveret af Formuepleje A/S. Markedsdata stammer fra Bloomberg og er leveret af Formuepleje A/S. Jeg vurderer at de leverede data er valide og at oplysningerne er korrekte. Flere steder har jeg for at reducere kompleksiteten anvendt forsimplende antagelser. Disse antagelser har efter min mening ikke konsekvenser for det overordnede billede og de generelle konklusioner. Jeg kan ikke foretage en juridisk vurdering af om Formuepleje Penta A/S overholder og/eller historisk har overholdt alle bestemmelser i vedtægter og børsprospekt. Jeg kan heller ikke vurdere om der er en modstrid mellem prospekt og vedtægter. Dog har jeg nedenfor vurderet at Formuepleje Penta A/S har overholdt de specielle punkter i vedtægterne, der angår investeringspolitikken. 2 Omkring et selskab som Formuepleje Penta A/S, der ledes med vide rammer for investeringspolitikken, vil der altid kunne opstå diskussioner om den førte investeringspolitik. Mit notat kan ikke læses som et bidrag til en sådan diskussion. Jeg har alene haft til opgave at vurdere selskabets risiko henover finanskrisen. 1 Formuepleje Penta A/S, vedtægter, 12. marts 2010 (1.2, 2.6.1, 2.6.2). 2 Som beskrevet i vedtægter af 12. marts 2010. 2
OPSUMMERING For så vidt angår bestemmelserne om investeringspolitik i vedtægterne er det min vurdering at disse er meget bredt formulerede og at den førte politik ligger indenfor rammerne. Hvad angår påstanden om at selskabet kraftigt har øget risikoen gennem gearing, så mener jeg ikke at der er baggrund for denne påstand. Gearingen er ikke systematisk forøget efter finanskrisen. Gearingen kom i efteråret 2008 kortvarigt op over 400%. Dette skete fordi bl.a. aktierne og i et vist omfang obligationerne - under finanskrisen faldt kraftigt i værdi. Når aktiverne falder i værdi stiger gearingen automatisk. Det er ikke nødvendigvis et udtryk for at investeringsrammerne ikke er overholdte. I vedtægterne forudsættes en maksimal gearing på 400% på investeringstidspunktet; men der er ikke noget krav om at gearingen skal nedbringes gennem salg af risikable aktiver. En sådan reduktion i gearing kunne efter min vurdering kun ske ved realisering af store tab på investeringerne. Den ringe markedslikviditet var i efteråret 2008 årsag til at aktier ikke kunne sælges uden at realisere væsentlige tab. Gearingen er kun en blandt flere parametre i vurderingen af selskabets risiko. Andre komponenter er risiko på aktiver og risiko på gæld. Det er min vurdering at selskabet henover den sidste del af finanskrisen (efter efteåret 2008) har reduceret den samlede risiko gennem en kraftig reduktion i eksponeringen over for valutarisici (CHF) og i mindre grad ved at reducere aktieandelen. Medio 2010 sås en kortvarig forøgelse af risikoen udløst af en forøget gearing. Den samlede risiko forblev dog betydeligt under niveauet fra første del af finanskrisen. Og den samlede risiko på selskabet er i dag til trods for gearingen på niveau med et ugearet aktieindeks. Endelig er det min vurdering at en forøget gearing af en aktie/obligationsportefølje og en samtidig reduktion af valutarisikoen er mindre spekulativ selv om den samlede risiko - målt på egenkapitalen - skulle være den samme. 3
DOKUMENTATION Når der her tales om risiko på egenkapitalen er det ligegyldigt om man mener hele selskabets egenkapital eller udregnet pr. aktie. Og med et vist forbehold må man også sige at det for aktionærerne er ligegyldigt om risikoen stammer fra aktivsiden eller gælden. Den samlede risiko består forsimplet af to komponenter hvoraf selskabet kun kontrollerer den ene. Den ene er markedsrisici, dvs. risikoen på de finansielle aktiver, her aktier og obligationer, som selskabet investerer i samt valutarisici ved finansiering i fremmed valuta. Den anden faktor er selskabets beslutninger om gearing, aktieandel og finansiering i fremmed valuta. Et regneeksempel Under forsimplende men robuste antagelser vil der gælde at målt på egenkapitalen kan risikoen udregnes (approksimativt) som RISIKOEgenkapital (1+L) RISIKOAktiver + L RISIKOGæld, hvor L er selskabets gearing (defineret som L = Gæld/Egenkapital) og RISIKOX er risikoen på X. Selskabets soliditet, S, er defineret som S=1/(1+L). Det ses at risikoen vokser med gearingen og at en forøgelse af gearingen på flere måder kan modvirkes via en reduktion i risikoen på aktiver og gæld. 3 Det skal bemærkes at alt er forudsat målt på regnskabsdata. Hvis der anvendes markedsværdier kan eksempelvis risikoen på selskabets aktier afvige fra ovenstående. Beregningen forudsætter også at gæld og aktiver ikke er korrelerede. Korrelation 3 Ovenstående approksimative formel bruges kun til illustrative formål. I beregningerne nedenfor er lavet en eksakt beregning. 4
mellem aktiver og gæld kan efter omstændighederne have en risikodæmpende eller risikoforøgende effekt. 4 Et taleksempel kan illustrere effekten af gearing, aktieandel og valutarisiko. Volatiliteten (årlig standard afvigelse) på aktier sættes til 18%, på obligationer til 3% og korrelationen mellem aktier og obligationer sættes til -8%. Disse tal svarer nogenlunde til gennemsnitsværdier i perioden 2006 til 2011. Volatiliteten på valuta (CHF/DKK) sættes i eksemplet til to forskellige værdier. I første eksempel til 10% (lidt over det historiske i perioden) og i andet eksempelt til 5% (lidt under det historiske gennemsnit i perioden). Endelig regnes med en gearing på 400% (soliditet 20%). Andel af gældsfinansiering i valuta Volatilitet på valuta 10% 5% 100% 103% 83% 75% 93% 78% 50% 83% 73% 25% 73% 68% 0% 63% 63% Tabel 1: Tabellen viser risiko (volatilitet) på egenkapital og aktiekurs ved ændringer i valutaeksponering. Der antages en gearing på 4 x egenkapitalen. Volatiliteter er målt i årlige standard afvigelser. Tabel 1 viser for dette eksempel risikoen målt på egenkapitalen (som årlige standard afvigelser) ved valutaeksponeringer faldende fra 100% til 0%. Ikke overraskende ses at risikoen falder med andelen af finansiering i valuta og at risikoen reduceres mest når volatiliten på CHF/DKK er høj i forhold til aktiers volatilitet. 4 Nedenfor undersøges den historiske korrelation mellem aktiver og valutakursen. Den historiske korrelation viser sig ikke at bidrage væsentligt til vurderingen af den samlede risiko. 5
Historiske volatiliteter og korrelationer i markedet Markedsrisici (her målt som volatiliteter og korrelationer) er uden for selskabets kontrol. Og sådanne momenter kan variere betragteligt over tid. Figur 2 viser udviklingen i volatiliteten på aktier, obligationer og valuta (CHF/DKK). Den betragtede periode er 1. kvartal 2007 til 4. kvartal 2010. Det vil sige den periode der normalt omtales som finanskrisen. 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% Aktier Obligationer CHF/DKK 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 29-Dec-06 17-Jul-07 2-Feb-08 20-Aug-08 8-Mar-09 24-Sep-09 12-Apr-10 29-Oct-10 Figur 1: Figuren viser udviklingen over finanskrisen i volatiliteten på aktier (MSCI World), obligationer (Nykredit obligationsindeks) og CHF/DKK valutakursen. Beregnet som annualiserede standard afvigelser over rullende overlappende vinduer. Datoer refererer til begyndelsen af det rullende vindue. Kilde: Formuepleje A/S og Bloomberg. Alle volatiliteter svinger kraftigt over tid og der ses specielt i aktier en kraftig stigning i volatiliten i den kritiske del (efteråret 2008) af finanskrisen. En stigning der - isoleret set - modsvarede noget der ligner en 4-5 dobling af gearingen i et normalt 6
marked. Efter finanskrisen er alle volatiliteter faldet væsentligt tilbage. Dog er volatiliten i CHF/DKK på det seneste steget så den ved slutningen af perioden er på højde med volatiliteten i aktiemarkedet. 0.4 0.3 0.2 AKT-OBL AKT-CHF 0.1 0 29-Dec-06 17-Jul-07 2-Feb-08 20-Aug-08 8-Mar-09 24-Sep-09 12-Apr-10 29-Oct-10-0.1-0.2-0.3-0.4 Figur 2: Figuren viser udviklingen i korrelationen mellem aktier (MSCI World) og obligationer (Nykredit obligationsindeks) og mellem aktier og CHF/DKK valutakursen. Korrelationer er beregnet over et rullende vindue. Datoer refererer til begyndelsen af det rullende vindue. Kilde: Formuepleje A/S og Bloomberg. En anden komponent i beregningen af risiko er korrelationer. Figur 2 viser overlappende rullende vinduer af korrelationer mellem aktier, obligationer og CHF/DKK valutakursen. Der ses ikke nogen væsentlig systematik i korrelationerne. Korrelationerne svinger omkring 0-niveauet med ca. +/- 0.2-0.3. Sådanne estimerede korrelationer kan være behæftet med betydelig beregningsusikkerhed og udsvingene kan derfor ligeså godt være støj som sand korrelation. Da det gennemsnitlige niveau 7
for korrelationerne synes at være tæt på 0 er det fundet mest rigtigt at se bort fra korrelationer mellem aktiver og gæld. 5 Gearing, aktieandel, valutaeksponering og samlet risiko Selskabet kan ikke kontrollere markedsrisiko (dvs. udsving i aktie-, obligations- og valutakurser). De risikokomponenter selskabet kan kontrollere med sin investeringspolitik er gearing, aktieandel og eksponering over for valutarisici. Tabel 2 viser udviklingen i valutaeksponering for Formuepleje Penta A/S i den betragtede periode. Selskabet var i begyndelsen af perioden 100% gældsfinansieret i CHF. Fra marts 2009 påbegyndte selskabet en politik med en gradvis reduktion i valutaeksponering således at denne pr. 5. august 2010 var 0%. Dato GÆLDSANDEL CHF EUR/DKK 1. januar 2007 100% 0% 20. marts 2009 60% 40% 11. august 2009 45% 55% 1. august 2010 50% 50% 7. juni 2010 45% 55% 15. juni 2010 40% 60% 28. juli 2010 25% 75% 5. august 2010 0% 100% Tabel 2: Andel af fremmedfinansiering i CHF, DKK og EUR. Kilde: Formuepleje A/S Desuden var der i perioden fra 5. maj 2010 til 5. august 2010 købt yderligere risikoafdækning i form af optioner (beskyttelse mod appreciering af CHF/DKK). 6 Hvor meget risikoreduktion dette giver anledning til afhænger af volatiliteten på CHF kursen samt risikoen på aktiverne. 5 På basis af en konsekvensberegning (ikke dokumenteret her) vurderes det at antagelsen ingen betydning har for de kvalitative konklusioner. 6 Kilde Formuepleje A/S. 8
Som diskuteret ovenfor slår udsving i valutakursen direkte ind på egenkapitalen på en måde der afhænger af selskabets gearing og af risikoen på selskabets aktiver i forhold til risikoen på valutakursen. For at beregne (ex-ante) selskabets risiko på et givet tidspunkt er det derfor nødvendigt at indregne tidsvariationen i alle komponenter, dvs. markedsrisici, gearing, aktieandel og valutaeksponering. 600% 500% 400% AKTIEANDEL CHF ANDEL GEARING RISIKO EGENKAPITAL 120.00% 100.00% 80.00% 300% 60.00% 200% 40.00% 100% 20.00% 0% 31.12.06 31.12.07 31.12.08 31.12.09 31.12.10 0.00% Figur 3: Beregnet risiko (egenkapital), gearing, aktieandel og valuta andel (CHF) Formuepleje Penta A/S. Gearing og ratioer måles på venstre Y-akse, risiko på højre Y- akse. Kilde til data er Bloomberg og Formuepleje A/S. Figur 3 illustrerer en sådan beregning over finanskrisen 2007-2011. Det ses at i den første del af finanskrisen bestemmes risikoen primært af gearingen. De to kurver følges tæt ad (bemærk dog at de to kurver måles på hver sin skala). Men i takt med at valutarisikoen reduceres falder risikoen mere end gearingen. Reduktionen i valutarisiko giver et klart bidrag. Men et mindre bidrag kommer også fra et fald i aktieandelen fra i 1. kvartal 2009 på 81% til 75% i 1. kvartal 2011. Der ses en stigning 9
i gearingen frem mod 4. kvartal 2008. Men gearingen falder igen fra foråret 2009 og med den samtidige reduktion i valutaeksponering falder den samlede risiko fra ca. 105% til ca. 22% omkring årsskiftet 2010/11. I figur 4 ses en anden beregning af selskabets risiko baseret på standardafvigelsen på ændringer i selskabets indre værdier. Denne beregning sammenholdes med risikoen på to markedsindeks (MSCI World og OMXC20). 90.0% 80.0% 70.0% Penta MSCI OMX C20 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 16-Feb-07 16-Oct-07 16-Jun-08 16-Feb-09 16-Oct-09 16-Jun-10 16-Feb-11 Figur 4: Risiko målt som annualiserede standardafvigelser over rullende overlappende vinduer. Datoer refererer til begyndelsen af det rullende vindue. Risikoen vises for Formuepleje Penta A/S (indre værdi), et aktieindeks (verden) og et aktieindeks for Danmark (OMXC20). Kilde: Bloomberg og Formuepleje A/S. Der ses et dramatisk skift henover finanskrisen i volatiliteten på aktiemarkederne målt på både MSCI indekset og OMXC20. Og med en kraftig gearing i selskabet omkring årsskiftet 2008/9 ses ikke overraskende en endnu højere volatilitet på Formuepleje Penta A/S. Efter toppen i efteråret 2008 falder volatiliteten på markederne. Og med den reducerede valutaeksponering (og fald i aktieandel) falder risikoen i Formuepleje 10
Penta A/S endnu kraftigere. Fra at være mere end dobbelt så stor er risikoen på selskabet nu i samme størrelsesorden som risikoen på et ugearet aktieindeks. Bemærk at beregningerne i figur 3 og 4 er væsensforskellige. Beregningerne bag figur 3 bygger på en simpel model for risikoen baseret på markedsdata, gearing og aktivsammensætning og markedsrisici. I figur 4 bruges direkte regnskabs- og markedsdata udglattet over et rullende vindue. Det betyder at beregningen i figur 4 i visse tilfælde må forventes at underestimere risikoen. Denne antagelse bekræftes ved at den maksimale volatilitet i figur 4 under finanskrisen i foråret 2008 er beregnet til ca. 82% (annualiseret standard afvigelse) mens den i figur 3 er estimeret til ca. 105%. I perioder med mere konstant volatilitet (begyndelsen og slutningen af perioden) er volatiliteterne i de to figurer i meget bedre overensstemmelse. 11