Aktietema Danske aktier 4-2 med udsigt til intens 2. halvleg! Den danske regnskabssæson er i fuld gang. Med store stigninger i de danske aktier igen i år har forventningerne til regnskaberne på forhånd været tårnhøje. Godt halvejs i regnskaberne fra C20-virksomhederne er det tid til en kort halvlegsstatus. Med cifrene 4-2 fører opjusteringer over nedjusteringer i C20. Især opjusteringerne fra Pandora og Danske Bank lyser op, mens nedjusteringerne fra Coloplast og Novozymes tog investorerne på sengen. Det har givet anledning til store kursudsving de seneste uger. Samlet vidner sæsonen om, at det fortsat er udfordrende at vokse toplinjen, mens fremdriften på bundlinjen skyldes fortsat omkostningsefficiens, valutamedvind, lave råvarepriser og lave renteniveauer. Anden halvdel af sæsonen bliver ikke mindre spændende og nervepirrende for investorerne, når A. P. Møller-Mærsk lægger fra land med sit regnskab i morgen. Kinas devalueringer for at løbe økonomien i gang minder selv den sidste investor om, at der er grus i motoren på EM-markederne og i Kina i særdeleshed. Ikke overraskende set i lyset af råvareprisfald på op mod 30 procent i år og de seneste måneders svage nøgletal fra mange EM-økonomier. De vækstmæssige udfordringer vil tynge mange virksomhedernes toplinje året ud og nødvendiggøre at holde et højt fokus på omkostninger og kapitalbinding. Trods udfordringerne bekræfter sæsonen, at mange virksomheder er på vej mod en ny rekordindtjening og en forbedret udlodningsevne. Forhold, som i det nuværende lavvækst og lavrentemiljø bør understøtte aktiekurserne i mange danske virksomheder. Vi ser således C20 Cap-indekset handle i niveauet 985-1.085 de næste tre måneder. Bundlinjen løber stærkere end toplinjen Halvvejs i regnskabssæsonen løber bundlinjen langt stærkere end toplinjen i de regnskabsaktuelle virksomheder. jf. nedenstående tabel. Lønsomheden har fået et løft i mange virksomheder. Valutamedvind, omkostningsefficens og lavere nedskrivninger er blandt bidrageyderne i de virksomheder, som har aflagt regnskaber ind til videre. Omsætningen viser en fremgang på 10,3 procent på årsbasis - især begunstiget af den stærke salgsudvikling i Pandora og Novo Nordisk. Overskudsgraden er løftet med 3,4 procentpoint til 37 procent, hvilket dels vidner om, at flere af de defensive selskaber, som har aflagt regnskaber, har en toptrimmet og særdeles velindtjenende forretningsmodel, mens de mere cykliske virksomheder efterhånden har sporet deres forretningsmodeller ind på et mere lønsomt spor. Et bedre konjunkturbillede i Danmark og Europa på årsbasis bidrager også til, at virksomheder som Danske Bank, Nordea og DSV kan melde om større fremdrift på resultatet før skat. Resultaterne fra de regnskabsaktuelle C20 virksomheder Fælles for alle virksomheder, som har aflagt regnskaber indtil nu er, at de har overskud på bundlinjen. Aktieanalysechef Bjørn Schwarz Direkte tlf.: 74 37 44 56 schwarz@sydbank.dk Aktietema nr. 6 / 2015 12. august 2015 kl.: 15:40 sydbank.dk Aktieanalysen 1/5
Defensive vokser mere på toppen mens bundlinjen spurter afsted i de cykliske virksomheder Mens de defensive virksomheder samlet set vokser mest på toplinjen, så er billedet det modsatte hos de cykliske virksomheder, som hidtil har offentliggjort deres regnskaber, jf. nedenfor. Defensive C20 virksomheders resultater Cykliske C20 virksomheders resultater Der er dog store forskelle de enkelte virksomheder i blandt, jf. oversigten over virksomhedernes regnskabsresultater på forsiden. 4-2 med voldsom kursturbulens - anden halvleg bliver ikke mindre intens 4-2 er stillingen efter første halvleg i C20 regnskabssæsonen. 4 opjusteringer - fra Chr. Hansen, Danske Bank, DSV og Pandora og to nedjusteringer - fra Coloplast og Novozymes er det blevet til ind til nu blandt C20 virksomhederne. Andre virksomheder har foretaget mindre op- og nedjusteringer i enkelte poster uden det dog ændrer de samlede forventninger, som tilfældet var hos Novo Nordisk og Genmab. Mens opjusteringerne i sig selv ikke var overraskende, så fangede nedjusteringerne investorerne på det forkerte ben. Størrelsen af opjusteringen hos Danske Bank og Pandora overgik dog analytikernes forventning. Store kursudsving i kølvandet på regnskaberne har kendetegnet regnskabssæsonen ind til nu og vi forventer også det bliver billedet de kommende uger. Det generelt høje prisniveau på det danske aktiemarked, tåler ikke skuffelser eller meldinger om intensiveret konkurrence og prispres, som får nogle investorer til at sætte spørgsmålstegn ved, om virksomhederne kan fastholde deres relativt høje udlodningsevne fremover. Et ekstraordinært udbytte fra Chr. Hansen og et nyt aktietilbagekøbsprogram fra DSV er til gengæld faldet i god jord hos investorerne. Det ligger i tidens trend, at virksomhederne sender en stor del af overskudslikviditeten tilbage i aktionærernes lommer. I et lavrentemiljø er alene virksomhedernes udlodningsprocent, som i flere tilfælde er højere end 3-4 procent, et vægtigt argument for mange investorer at købe aktier. Lidt mere tankevækkende er det, at virksomhederne vurderer, at prisfastsættelsen på mulige opkøbsemner, som kunne styrke den eksisterende forretning, er for højt prisfastsat for nuværende. Det er generelt vores vurdering, at mange virksomheder har kursen sat mod et nyt rekordregnskab i 2015, som gøder jorden for nye rekordudlodninger i foråret 2016. En tendens som vil være med til at understøtte kursudviklingen på det danske aktiemarked og blandt andet baggrunden for, at vi forventer yderligere stigninger på det danske aktiemarked frem mod årsskiftet. Investorerne bør dog indstille sig på, at stigningerne fra det nuværende niveau bliver mere afdæmpede end dem, som investorerne har oplevet de seneste år herhjemme. De næste tre måneder forventer vi, at C20 Cap vil handle i niveauet 985-1.085. Et kig på 3. kvartal - flere effektiviseringer på vej Vi er ikke kun halvvejs i C20 regnskaberne men også halvvejs i årets 3. kvartal. De økonomiske nøgletal tyder på et udfordrende 2. halvår for mange virksomheder. Den økonomiske vækst i mange EM-økonomier er bremset op eller ligefrem i bakgear, som tilfældet er i Rusland og Brasilien. Mens USA og Europa fortsat lyser op og en række danske virksomheder profiterer af en bedre udvikling i dansk økonomi og på vores nærmarkeder, så er det overordnede billede hos mange store virksomheder, at konkurrencesituationen intensiveres. 2/5
Udviklingen den økonomiske vækst i BRIK-landene Kina Indien Brasilien Rusland Selvom der fortsat er valutamedvind halvvejs igennem 3. kvartal i forhold til niveauet i hele 3. kvartal i fjor og råvarepriserne generelt ligger lavere, så vil en intensiveret konkurrence øge risikoen for et tiltagende prispres på tværs af sektorer, som stiller krav til en toptrimmet værdikæde i forsvaret for lønsomheden og virksomhedernes udlodningsevne. USD/DKK stigning på 20,8 procent på årsbasis i 3. kvartal ind til nu 800 700 600 500 400 300 200 100 0 jul-14 aug-14 sep-14 okt-14 nov-14 dec-14 jan-15 feb-15 mar-15 apr-15 maj-15 jun-15 jul-15 aug-15 CRB - råvareprisudvikling fald på 14,6 procent på årsbasis i 3. kvartal ind til nu 500 480 460 440 420 400 380 360 jul-14 aug-14 sep-14 okt-14 nov-14 dec-14 jan-15 feb-15 mar-15 apr-15 maj-15 jun-15 jul-15 aug-15 Det er generelt vores vurdering, at de danske virksomheder er godt rustet i den internationale konkurrence, hvilket de seneste års regnskabsresultater også viser. Udsigten til vækstmæssige svagheder - primært i EM-økonomierne - udsigt til yderligere valutaturbulens i kølvandet 3/5
på de kinesiske devalueringer og en intensiveret konkurrence kan dog nødvendiggøre en øget indsats hos flere virksomheder i løbet af de kommende måneder eller begynde at udfordre prisfastsættelsen af deres aktier. Udfaldsrummet for regnskabsresultaterne er større end længe og den tendens vil fortsætte de kommende uger. Især regnskaberne for A. P. Møller-Mærsk, Carlsberg, GN Store Nord, FLSmidth, ISS og Vestas vil give investorerne et endnu bedre overblik over de udfordringer, som de globalt opererende danske virksomheder står overfor og den måde de håndteres på samt de udfordringer, som ligger forude. Generelt tegner 2015 til at blive endnu et rekordår i mange danske virksomheder, men der skal løbes lidt stærkere i 2. halvår for at holde kadencen og sikre fortsat fremdrift. 4/5
Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsynet. Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank. Sydbanks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings anbefalinger. Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsætningsog indtjeningsestimater er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger. Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte Aktienyt på dette selskab. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrenceposition. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende. Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst. Planlagte opdateringer af analysen Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist. Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 27 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under Fordeling af anbefalinger. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling. På selskabsniveau: Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheden i kategorien 12 måneder 44,4% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 22,2% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 33,3% Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kategorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse. Anbefalingsoversigt: For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til HUwww.sydbank.dk/investering/analyser/aktierUH. Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Analysen er udarbejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. I analysen nævnes investeringsprodukter som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder at, der investeres i et investeringsprodukt, hvor der er risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Sydbank A/S er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø. 5/5