15. august 2008 15. august 2008 Credit flash flash - investeringsanalyse TDC har fastholdt stabil høj indtjeningsmargin i 1. halvår h 2008 Af Head of Credit Research, Ole Trøst Nissen, otn@nykredit.dk, 44 55 18 66 Fortsat stagnerende omsætning i TDC i 2. kvartal 2008, hvilket forventes at være en blivende trend Bedre operationelt resultat end i 1. kvartal 2008 Høj indtjeningsmargin og fortsat godt cash flow TDC forventer fortsat indtjeningsvækst på 10-20% i 2008 Nettogælden er reduceret siden sidste kvartal og markant reduceret siden 1. halvår 2007 med udsigt til en fortsat gældsreduktion Vi fastholder købsanbefaling på TDC TDC fremlagde regnskab for 1. halvår 2008. Der er endnu ikke kommet regnskab for hovedaktionæren NTC (B stabil/b2 pos), der ejer 87% af aktierne og har udstedt en fastforrentet og en variabel forrentet obligation med udløb i 2016. NTC lever alene af udbytteudlodning fra TDC og er derfor strukturelt efterstillet TDC's obligationer. Halvårsregnskabet er en fortsættelse rent resultatmæssigt af den hidtidige udvikling med en stagnerende omsætning og en høj indtjeningsmargin. Ledelsen fastholder de positive forventninger, som blev fremsat i 1. kvartal til helåret, hvor der ventes en svagt stigende omsætning og en indtjeningsvækst på 10-20% for de fortsættende aktiviteter. Regnskabstal for 1. halvår 2008 viste: Omsætning på DKK 19,4 mia. (-1,3% i forhold til 1. kvartal 2007). EBITDA på DKK 6.294 mio. (+2,2%). EBIT på DKK 2.822 mio. (-31%). EBIT fratrukket ekstraordinære poster udgjorde DKK 3.438 mio. (+9,0%) Finansielle poster DKK -1.039 mio. (DKK -1.425 mio.) Effektiv skatteprocent som følge af lovgivningsændring opgives til 28,9% mod 12,4% i 1. halvår 2007 Resultat efter skat på DKK 1.481 mio. (-48,6%) Cash flow fra driften efter rentebetalinger og realiserede valutakursreguleringer på DKK 3.266 mio. i fortsættende aktiviteter (-19,2%) Nettogæld på DKK 42,0 mia. hvilket svarer til et fald på DKK 0,3 mia. i forhold til 1. kvartal 2008 (hvor udbyttebetalingen fandt sted) og et markant fald i forhold til 1. halvår 2007, hvor gælden udgjorde DKK 53,8 mia. Industriudviklingen er konkurrencepræget med stor migration fra fastnet til mobiltelefoni og til en vis grad VoIP. Hård priskonkurrence hos engroskunder, lavere salg i TDC-butikkerne og færre transmissionsindtægter opvejes af lavere transmissionsomkostninger i Norden, større trafik og bredbånd. Gælden er delvis reduceret pga. sale og lease back Gælden er delvis blevet reduceret pga. frasalg af ejendomme, der herefter lejes over en længere periode, samt frasalg og lease back af en del af distributionsapparatet. Yderligere frasalg af virksomheder har også været med til at nedbringe gælden siden 1. halvår 2007, herunder frasalget af Talkline og One i 2007 og frasalget af Bite i 1. kvartal 2008. Opjustering fra kreditvurderingsbureauerne har heller ikke ladet vente på sig og ratingbureauerne tager hensyn til forpligtelserne under operationel leasing. Ændrede skatteregler betyder, at der med virkning fra 1. juli 2007 har været lavere skattefradrag for højt gearede selskaber. Det giver en kraftig tilskyndelse til at afvikle gæld frem for at tilbagebetale overskydende likviditet til aktionærerne eller gennemføre store opkøb TDC har tilbagekøbt seniorgæld på EUR 314 mio. i 2. kvartal 2008 til en værdi af DKK 2.339 mio. og gæld under EMTN programmet på EUR 52 mio. til en værdi af DKK 386 mio. med forfald i februar 2009. Vi formoder, at denne gæld er obligationer i TDC 5,625% 6. februar 2009. TDC meddeler, at yderligere tilbagekøb vil blive foretaget i 3. kvartal 2008 i netop denne obligationsserie. Primo juli 2008 er yderligere EUR 212 mio. obligationsgæld forfalden og indfriet. TDC har nu en gældsstruktur, der er temmelig langtløbende i forhold til sin rating, da kun DKK 7 mia. er forfalden før 2012, hvilket det nuværende cash flow sagtens kan sikre. Frasalg fortsætter i TDC Vi forventer, at TDC fortsætter med frasalg af en række af de internationale aktiviteter. Der er, efter halvårsresultatet, netop blevet bekræftet, at forhandlinger pågår mellem TDC og Vodafone om TDC's eventuelle salg af sine aktier i Polkomtel til Vodafone. Under de sidste forhandlinger i 2006 forlangte TDC EUR 890 mio. for Polkomtel-aktierne. Salget af aktieposten i Polkomtel vil øge det likvide råderum for TDC og sandsynligvis påvirke resultatet positivt. Vurdering og anbefaling TDC's positive cash flow og nedbringelse af gæld er kreditpositivt. Lovgivningen omkring beskatning af højtgearede selskaber har nedbragt gælden i TDC, der nu vil blive lavere beskattet. Sigtbarheden hvad angår cash flow og gældsforfald samt TDC's dominerende position i specielt Danmark vurderer vi som meget kreditpositivt. Industriens generelle korte teknologiske sigtbarhed vurderer vi er en stor langsigtet risiko for et ikke velpolstret mobiltelefonselskab. Vi anbefaler køb af NTC 8,25% 2016, der p.t. handles i kurs 92,5, svarende til et kreditspænd på 585bp over stat. Gælden er efterstillet gælden i TDC, og obligationen kan førtidsindfries til kurs 104,125 i 2011. Vi side 1
anser en førtidsindfrielse for usandsynlig. Det vil dog i givet fald indebære et attraktivt merafkast, hvis obligationen førtidsindfries i 2011, da det giver et spænd på 935bp over stat. Vi har tidligere anbefalet køb af TDC med kupon 6,5% og udløb i 2012, men denne obligation forbliver relativ illikvid. Vi anbefaler fortsat køb af obligationer i TDC og NTC. side 2
Oversigt over ratingkategorier Moody's S&P Bemærkninger Investment grade: Non-investment grade: Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C Default AAA AA A BBB BB B CCC CC C Default Fordringer ratet Aaa vurderes at være af højeste kvalitet med minimal kreditrisiko Fordringer ratet Aa vurderes at være af høj kvalitet og er forbundet med meget lav kreditrisiko Fordringer ratet A anses for at være upper medium-grade og er forbundet med lav kreditrisiko Fordringer ratet Baa er forbundet med moderat kreditrisiko. De anses for at være medium-grade og kan således have visse spekulative træk Fordringer ratet Ba vurderes at have spekulative elementer og er forbundet med betydelig kreditrisiko Fordringer ratet B anses for at være spekulative og er forbundet med høj kreditrisiko Fordringer ratet Caa vurderes at være af lav kvalitet og er forbundet med meget høj kreditrisiko Fordringer ratet Ca er yderst spekulative og er sandsynligvis eller er meget tæt på at være i default med nogen udsigt til inddrivelse af hovedstol og rente Fordringer ratet C er den lavest ratede obligationsklasse og er typisk i default med ringe udsigt til inddrivelse af hovedstol og rente Note: Moody s bruger underinddelingen 1, 2 og 3 af hver enkelt ratingkategori fra Aa til Caa. Underinddelingen 1 indikerer, at fordringen er i den høje ende af kategorien. Underinddelingen 2 indikerer, at fordringen er i midten af kategorien. Underinddelingen 3 indikerer, at fordringen er i den lave ende af kategorien. S&P bruger ligeledes en underinddeling af ratingkategorierne fra Aa til Caa, hvor + svarer til 1 og svarer til 3. Oversigt over prioritetsrækkefølge Gæld stiftet mod sikkerhed Foranstillet gæld Lower Tier 2 (LT2) Upper Tier 2 (UT2) Tier 1 Præferenceaktier Aktiekapital side 3
DISCLOSURE Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, og der gælder ikke et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af kreditobligationer Nykredit Markets foretager ingen kontinuerlig dækning af et på forhånd defineret kreditobligationsunivers, men fokuserer analyseindsatsen på at identificere konkrete attraktive investeringsmuligheder. Derfor vil hovedparten af de udsendte anbefalinger være købsanbefalinger. Obligationsanbefaling Vore anbefalinger er relative og udtrykkes i forhold til rentespændet til statsobligationsmarkedet, swapmarkedet eller en peer group. KØB: HOLD: SÆLG: Vi vurderer, at obligationsudstedelsen er for billigt prisfastsat, og at afkastet, i form af udviklingen i rentespænd til den relevante sammenlignelige statsobligation, samt carry, vil være større end peer group inden for de næste seks måneder. Vi vurderer, at obligationsudstedelsen er fair prisfastsat, og at afkastet, i form af udviklingen i rentespænd til den relevante sammenlignelige statsobligation, samt carry, vil være på niveau med peer group inden for de næste seks måneder. Vi vurderer, at obligationsudstedelsen er for dyrt prisfastsat, og at afkastet, i form af udviklingen i rentespænd til den relevante sammenlignelige statsobligation, samt carry, vil være lavere end peer group inden for de næste seks måneder. Sektoranbefaling OVERVÆGT: NEUTRAL: UNDERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet for sektoren målt over de kommende seks måneder vil være større end for det samlede kreditmarked (Morgan Stanley Euro Credit Corporate Index). Vi vurderer, at afkastet for sektoren målt over de kommende seks måneder vil være på niveau med det samlede kreditmarked (Morgan Stanley Euro Credit Corporate Index). Vi vurderer, at afkastet for sektoren målt over de kommende seks måneder vil være på mindre end for det samlede kreditmarked (Morgan Stanley Euro Credit Corporate Index). Kreditrisikovurdering Risikovurderingen af ikke-ratede selskaber foretages på baggrund af individuelle analyser og afspejler derfor Nykredit Markets' subjektive holdning til det enkelte selskab/den enkelte obligationsudstedelse. Kreditrisiko-vurderingen for selskaber, som er ratet af enten Moody s eller S&P's, er afspejlet i ratingen. SPEKULATIV: Udstedelser med rating fra Moody s fra Caa til C. Udstedelser med rating fra S&P s fra CCC til C. HØJ: Udstedelser med rating fra Moody s fra Ba1 til B3. Udstedelser med rating fra S&P s fra BB+ til B-. MELLEM: Udstedelser med rating fra Moody s fra Baa1 til Baa3. Udstedelser med rating fra S&P s fra BBB+ til BBB-. LAV: Udstedelser med rating fra Moody s fra Aaa til A3. Udstedelser med rating fra S&P s fra AAA til A-. side 4
Anbefalingsfordeling Fordelingen af Nykredit Markets direkte investeringsanbefalinger i investeringsanalyser vedrørende kreditobligationer, fremlagt inden for det seneste kvartal, fremgår af figuren nedenfor. Andelen af udstedere inden for hver kategori af investeringsanbefalinger, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder, er ligeledes angivet nedenfor. Fordeling af direkte investeringsanbefalinger i investeringsanalyser vedrørende kreditobligationer fremlagt i 1. kvartal 2008. Hold 24% Køb 71% Sælg 6% Heraf udgør andelen af udstedere indenfor hver kategori, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder. Sælg 0% Køb 0% Hold 0% Oplysninger om Nykredit Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Nykredit Markets er ikke market maker eller likviditetsstiller i finansielle instrumenter udstedt af selskabet/selskaberne omtalt i dette materiale. Nykredit Markets investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til sikring af effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overgive enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen tillige med compliancefunktionen. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på potentielle og aktuelle interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Nykredit Bank A/S har udarbejdet en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel og ydelser med tilknytning hertil, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets er forpligtede til, såfremt de bliver bekendt med forhold, der kan siges at udgøre en interessekonflikt, at overgive informationen til deres afdelingschef tillige med compliancefunktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Analyseafdelingerne i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate finance eller debt capital transaktioner. Personer, der er involveret i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit koncernen. Dette materiale blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato [og forventes opdateret 3-4 gange om året]. side 5
Anvendte finansielle modeller og metoder Vurderinger og eventuelle anbefalinger i dette materiale er baseret på branchekendskab, peer group-analyser samt selskabsrelaterede og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker selskabets økonomiske såvel som driftsmæssige profil). Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i dette materiale. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i materialet. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Nykredit - Kalvebod Brygge 1-3 - 1780 København V - Tlf. 44551800 - Fax 44551801 side 6