Kommentar. De gode tider fortsætter!

24. november 2005 24. november 2005 Kommentar De gode tider fortsætter! Bredt funderet vækstforløb Privatforbruget fortsætter opad Eksporten vinder markedsandele Den offentlige vækst skrider Af Jakob Legård Jakobsen, jlj@nykredit.dk, 33 42 11 29 Dansk økonomi i højt gear Dansk økonomi fortsætter frem. Privatforbruget fortsatte opad med stor styrke i 2. kvartal, og den solide udvikling i forbrugertilliden og detailomsætningen hen over sommeren vidner om et fortsat meget stærkt privatforbrug et privatforbrug som også vil bevare sit momentum ind i 2006. Med en eksportsektor som er kommet op i gear, bød sensommeren på overraskende positive toner fra udenrigshandlen, og der er nu tydelige tegn på, at vores samhandel med udlandet påvirker økonomien positivt. Den positive udvikling i privatforbruget og i nettoeksporten er de væsentligste årsager til, at vi opjusterer den økonomiske vækst i år fra 2,4% til 2,9%. Tabel 1: Prognosens hovedtal 2004 2005F 2006F BNP 2,1% 2,9% 2,2% Privatforbrug 3,8% 4,4% 2,7% Eksport 3,3% 12,0% 6,1% Ledighed 6,4% 5,7% 5,3% Inflation 1,8% 1,9% 2,0% Betalingsbalance 2,6% 3,5% 3,5% Budgetsaldo 2,3% 2,5% 2,5% Dansk økonomi er på et solidt spor. Arbejdsmarkedet nyder godt af den stærke økonomiske vækst. Både beskæftigelsen og den reelle ledighed vil nærme sig historiske rekorder. Og den hastige bedring af arbejdsmarkedet har skabt frygt for overophedning. Vores vurdering er, at vel er der en risiko for økonomisk overophedning, men med fortsat lave løn- og prisstigninger samt en betalingsbalance på vej mod et historisk overskud er risikoen ikke overhængende. Situationen skal selvfølgelig overvåges nøje, og passende reformtiltag bør iværksættes for til stadighed at sikre virksomhederne et tilstrækkeligt kvalificeret rekrutteringsgrundlag. Men tiden er ikke til at betragte situationen for dansk økonomi med sorte briller. Prognosens nøgletal er vist i tabel 1 en mere detaljeret prognose findes bagerst i analysen, hvor ligeledes vores prognose sammenlignes med den netop offentliggjorte prognose fra Det Økonomiske Råd. Privatforbruget bevarer momentum ind i 2006 Med en stigning i privatforbruget på 4,8% i 1. halvår i år i forhold til samme periode sidste år har privatforbruget for alvor vundet terræn i 2005. Og de indikatorer, vi har for privatforbruget i 3. og 4. kvartal, peger i retning af et privatforbrug i fortsat topform. Forbrugertilliden nåede i oktober et historisk højt niveau for nettotallet på mere end 11. Med en gennemsnitlig forbrugertillid på 10,2 siden juni har det høje niveau for forbrugertilliden været karakteriserende for forbrugerne hen over sommeren. Figur 1: Eksporten er kommet i gear og bidrager til væksten % 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0 BNP vækst Investeringerne Privatforbrug Nettoeksporten 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 For første gang siden 2001 bidrager nettoeksporten positivt til den økonomiske vækst i år. Privatforbruget er stadig en vigtig bidragsyder. side 1

Detailomsætningen er fulgt med udviklingen i forbrugertilliden. Den månedlige stigning i detailomsætningen å/å (målt ved 3- måneders glidende gennemsnit) er steget fra 0,8% i juli til hele 7,1% i september. Der er således fortsat en solid fremdrift i detailomsætningen en fremdrift som blandt andet holdes i kog i kraft af den fortsat lave og faldende ledighed samt stigende boligpriser. Den positive udvikling i forbrugertillid og detailomsætning i 3. kvartal tyder på, at privatforbruget har fortsat stigningen ind i dette kvartal. Vi venter en kvartalsvis vækst i det private sæsonkorrigerede forbrug (faste priser) på i gennemsnit 1% i 3. og 4. kvartal. Disse vækstrater vil bringe den samlede vækst i privatforbruget op på 4,4% i år, hvilket er en opjustering på 0,6 procentpoint i forhold til septemberprognosen. Vi skal helt tilbage til 1986 for at finde en højere vækst i privatforbruget. Vi vurderer, at forbruget vil bevare sin fremdrift ind i 2006. Væsentlige årsager hertil er et fortsat stærkt bolig- og arbejdsmarked. Men også en mere strukturelt betinget årsag ligger bag vores skøn for forbrugsstigningen på 2,9% til næste år. Årsagen skal findes i den historiske udvikling i det danske privatforbrug gennem de seneste godt ti år. I perioden 1993 til 2004 steg privatforbruget med 20% svarende til en årlig vækst på ca. 1,5%. Denne forbrugsudvikling er i en international sammenligning meget behersket, hvilket fremgår af grafen nedenfor. Figur 2: Markant dansk forbrugsefterslæb 1993 = indeks 100 180 160 140 120 100 Tyskland Norge 1993 1996 1999 2002 UK Sverige USA DK I international sammenligning har det danske privatforbrug udviklet sig svagt. Kun Tyskland har oplevet en tilsvarende lav vækst. Udviklingen er ikke betinget af valg af basisår. Lande, vi normalt sammenligner os med, har i den samme periode oplevet vækstrater i forbruget på mellem 50% og 75%. Kun Tyskland er i en tilsvarende situation som Danmark. Som grafen også viser, har det danske forbrug med en stigning på blot 5,5% ligget stort set fladt i perioden 1998 og frem til sidste år, hvor forbrugsstigningen på 3,9% kun ændrede marginalt ved dette billede. I den samme periode fortsatte forbruget opad i de øvrige lande. Privatforbruget afhænger af udviklingen i den reale disponible indkomst og af realformuen. Indikatorer for udviklingen i førstnævnte er udviklingen i inflationen og ledigheden, og udviklingen i realformuen følger udviklingen i de reale huspriser tæt. Som tabel 2 viser, har den danske udvikling i specielt ledigheden i perioden 1993 til 2004 udviklet sig gunstigt også i en international sammenligning til gavn for udviklingen i husholdningernes indkomster. Samtidig har de danske reale huspriser udviklet sig lidt kraftigere end gennemsnittet for de betragtede lande. Tabel 2: Ingen realøkonomisk forklaring på dansk efterslæb 1993-2004 Inflation procentpoint Ledighed procentpoint Real.huspris. procent Danmark -0,1-6,0 +78 Norge -1,8-1,7 +100 Sverige -4,4-5,0 +63 Tyskland -2,8 +1,6-9,5 UK -1,2-5,8 +105 USA -0,3-1,4 +48 Det danske fundament svarer til fundamentet i de lande, som har haft en stærk forbrugsfremgang. Vurderet på baggrund af disse variable er der således ikke realøkonomiske forklaringer på det danske forbrugsefterslæb. Vi finder det sandsynligt, at det danske forbrugsefterslæb til dels indhentes de kommende år, specielt i lyset af at efterslæbet ikke er begrundet i realøkonomiske forhold. Derfor forventer vi et strukturelt betinget pres opad på forbruget de kommende år, som vil være konjunkturuafhængigt. Årsagen til det underdrejede privatforbrug var blandt andet en historisk lav forbrugskvote i det meste af perioden 1993 til 2004. Derimod har formuekvoten i slutningen af 1990'erne ligget på et relativt højt niveau takket være de stigende boligpriser. Det, at udviklingen i forbrugskvoten ikke er fulgt med udviklingen i formuekvoten, repræsenterer potentielle forbrugsstigninger i fremtiden. Eksportfremgangen er markant Eksporten er med en stigning i 1. halvår af i år på ca. 8,5% i forhold til samme periode sidste år kommet stærkt igen efter eksportafmatningen i sidste del af 2004. Eksportfremgangen er primært trukket af en markant fremgang i tjenesteeksporten på hele 17%. side 2

Med en sæsomkorrigeret stigning i 3. kvartal på 4,9% k/k har eksporten ifølge de foreløbige udenrigshandelstal fortsat sin fremgang gennem 1. og 2. kvartal. Hermed kommer den gennemsnitlige kvartalsvise eksportvækst i årets tre første kvartaler op på næsten 5% k/k (sæsonkorrigeret). Selv i tilfælde af nulvækst i årets sidste kvartal vil eksportvæksten for året som helhed blive på 11,4%. Da vi forventer en fortsat fremgang i eksporten i 4. kvartal, vurderer vi, at den samlede eksport i år vil stige med hele 12% i forhold til sidste år. Importvæksten følger pænt udviklingen i eksporten og vil stige med ca. 12,1% i år. Importvæksten understøttes endvidere af fremgangen i privatforbruget, men også de stigende investeringer bidrager til importvæksten. Nettoeksporten vil i år bidrage med 0,5 procentpoint svarende til ca. 20% af den samlede økonomiske vækst. De to foregående år bidrog nettoeksporten negativt til væksten i størrelsesordenen -0,3 procentpoint. Den økonomiske vækst er således blevet mere afbalanceret og bredt funderet, og det er betryggende, at det ikke længere udelukkende er forbrugerne, som sikrer den økonomiske fremgang. Vækstbidraget fra nettoeksporten bliver næste år på ca. 0,2 procentpoint. Eksportstigningen på 12% i år er en kraftig opjustering af vores eksportskøn fra september. Som nedenstående graf viser, forventede vi i septemberprognosen, at eksporten først for alvor ville vende i slutningen af i år, men eksporten begyndte allerede fra 2. kvartal at udvise markante vækstrater. Figur 3: Eksporten udviser flot vækstforløb Mia. DKR. 220 200 Eksportforløb - nuværende prognose 180 160 140 Eksportforløb - septemberprognose 120 100 1998K1 1999K3 2001K1 2002K3 2004K1 2005K3 2005 tyder på at blive et rigtig godt eksportår det bedste siden 2000. Med en stigning i USD siden årsskiftet og frem til og med september måned på 14% kan den stigende eksport for en dels vedkommende henføres til en bedring af konkurrenceevnen. I oktober og november er USD steget yderligere 3%, hvilket understøtter vores skøn for en fortsat eksportfremgang i årets sidste kvartal. Med en forventning om en svagere USD i det kommende år vil eksportens valutakursfordel klinge af, hvilket er en af årsagerne til det afbøjede vækstforløb i 2006 i Figur 3. Den danske eksportfremgang gennem årets ni første måneder er bredt funderet på vores vigtigste eksportmarkeder. For alle lande bortset fra Norge har den danske eksport vist ganske pæne vækstrater. Specielt eksporten til USA, Sverige, England og Frankrig har udviklet sig gunstigt. For nærmere at være i stand til at vurdere, om den danske vareeksport til disse lande har vundet markedsandele, skal eksportvæksten til det enkelte land sammenlignes med landets importvækst i samme periode. Tabel 3: Danmark vinder markedsandele DK-eksport Landets import Ratio Tyskland 9,8 8,1 1,21 Sverige 16,7 9,6 1,74 England 16,6 6,7 2,48 USA 27,3 10,6 2,58 Norge 3,1 13,8 0,22 Holland 8,9 8,5 1,05 Frankring 12,3 9,4 1,31 Landene er rangeret efter deres betydning for dansk eksport. På alle markeder bortset fra Norge har dansk eksport vundet markedsandele. Tallene viser væksten i dansk eksport til det enkelte land og modtagerlandets importvækst i procent i perioden januar-september 2004 til samme periode i år (for Holland og Frankring dog januar-august). Sidste søjle viser forholdet mellem den danske eksportvækst og modtagerlandets importvækst. Der er målt i løbende DKK. De udvalgte lande repræsenterer ca. 65% af den samlede danske vareeksport En væsentlig drivkraft bag den danske eksportpræstation gennem årets første ni måneder har været væksten i markedsandele i specielt USA og England, men også på det svenske marked har de danske virksomheder vundet frem. Det er glædeligt at konstatere, at trods de økonomiske problemer i Tyskland formår de danske eksportvirksomheder mere end blot at følge med væksten i den tyske import. Det norske marked er det eneste store marked, hvor væksten i markedsandele skuffer, men også eksporten til Holland følger blot med den hollandske importvækst. Det er interessant at vurdere, hvilke danske varegrupper som har fået størst gavn af eksportstigningen i årets ni første måneder. En indikation heraf fås ved dels at sammenligne væksten i den del af den danske vareeksport, som anvendes af modtagerlandets husholdninger, med væksten i privatforbruget i det pågældende land, dels at sammenligne vækstraten i eksporten af industrivarer til de enkelte lande med de pågældende landes importvækst af industrivarer. side 3

Analysen viser, at eksporten af varer til de udenlandske husholdninger vinder markedsandele på vores allerstørste markeder. Den danske eksport af varer til de amerikanske forbrugere har været i særlig kraftig fremgang specielt når der sammenlignes med væksten i det amerikanske forbrug (målt i DKK). Tabel 4: Danske forbrugsvarer vinder frem i udlandet DK-eksport af forbrugsvarer Forbrugsvækst Tyskland 2,8% 1,0% Sverige 9,8% 2,9% England 4,5% 2,0% USA 19,5% 0,8% Norge 7,6% 7,3% Perioden, der analyseres, er januar-juni 2004 til samme periode i år (bortset fra USA hvor der vises for perioden januar-september). Der er analyseret i løbende DKK. De tyske forbrugere holder på pengene, hvilket er en væsentlig forklaring på de ringe tyske vækstpræstationer. Men givet de betingelser, som danske eksportører af forbrugsvarer har på det tyske marked, viser analysen, at den danske eksportvækst af varer til de tyske forbrugere er ca. tre gange så høj som væksten i det tyske privatforbrug. Også på det norske marked hvor Danmark overordnet set har mistet (marginale) markedsandele er danske forbrugsvarer trængt frem i større grad, end væksten i det norske privatforbrug umiddelbart tilsiger. De danske industrieksportvirksomheder vinder generelt markedsandele hos vores vigtigste samhandelspartnere. Den danske eksport af industrivarer til Tyskland overstiger ligeledes den tyske importvækst af samme varegruppe. Eksportvæksten til Sverige følger nogenlunde væksten i svenskernes import af industrivarer. Kun væksten i industrieksporten til Norge ligger markant under landets egen importvækst af industrivarer. Det kan således (forsigtigt) konkluderes, at tabet af markedsandele i Norge skyldes industrieksporten, og at eksportfremgangen til Sverige primært kan henføres til eksporten af forbrugsvarer. Analysen tyder på, at de seneste års tilbagegang i eksportens markedsandele nu er vendt. Samtidig er eksportfremgangen bredt funderet på geografiske områder samt på forskellige eksportvaregrupper. Dette giver håb om en mere solidt funderet udvikling i eksporten og dansk økonomi i de kommende år. Forbrugsvækst i den offentlige sektor Regeringen har en målsætning om en vækst i det reale offentlige forbrug i år på beskedne 0,3%. Dette vækstmål er urealistisk væksten bliver i stedet omkring fem gange højere! Figur 4: Den offentlige vækst skrider Mia. DKR. 90 88 86 84 82 80 78 76 Nykredits forventning Forløb givet regeringens vækstmål 1998K1 1999K4 2001K3 2003K2 2005K1 2006K Tabel 5: Eksporten af industrivarer til Norge skuffer DK-eksport af industrivarer Import af industrivarer Tyskland 4,6% 3,4% Sverige 6,1% 6,7% England 24,1% 0,9% USA 20,8% 5,3% Norge 2,7% 12,6% Der er analyseret på perioden januar-juli 2004 til samme periode i år for hovedvaregrupperne kemiske produkter, halvfabrikata og maskiner (tilnærmelsesvis lig eksport og import af industrivarer). Der er analyseret i løbende DKK. Specielt eksporten af industrivarer til England og USA er fra perioden januar til juli 2004 til samme periode i år steget betydeligt mere end landenes import af industrivarer. Ved udgangen af 2006 forventer vi et akkumuleret offentligt overforbrug på 14 mia. kr. i forhold til, hvad forbruget ville have været, såfremt regeringens oprindelige vækstmålsætning havde været opfyldt. Dette er vurderet på baggrund af en stigning i det reale offentlige forbrug på 1,2% i 1. halvår af i år i forhold til samme periode året før. Selv med nulvækst i de to sidste kvartaler af i år vil væksten for året som helhed ende på 1,2%. Vores vurdering for væksten i det offentlige forbrug næste år er endnu en overskridelse af regeringens eget vækstmål med ca. 0,3 procentpoint. Vores beregninger viser, at der er en stor risiko for, at det akkumulerede offentlige overforbrug ved udgangen af 2006 svarer til 14 mia. kr. i forhold til et forløb, hvor de offentlige udgifter i perioden 2002 til 2006 var steget svarende til den vækstmålsætning, regeringen havde ved sin tiltræden i novem- side 4

ber 2001. Men i stedet for en gennemsnitlig årlig vækst i perioden 2002-2006 på 0,5% kommer væksten i nærheden af 1,4% som årsgennemsnit, hvilket har resulteret i et årligt merforbrug på i gennemsnit ca. 2,8 mia. kr. Det er problematisk, at regeringen ikke formår at nedbringe væksten i de offentlige udgifter i en periode med høj økonomisk vækst. Dette tyder ikke godt for den fremtidige udvikling, når demografien for alvor forskydes i retning af flere ældre og færre erhvervsaktive. Endvidere er det problematisk, at muligheden for løbende at vurdere, hvor overforbruget finder sted, ikke er til stede. Vurderet på baggrund af de amtskommunale budgetter skyldes en del af overforbruget et øget varekøb inden for sygehusvæsenet og folkeskolen, men med en fremgang i den amtskommunale beskæftigelse på ca. 12.000 gennem de seneste fire år ligger en del af forklaringen på det offentlige overforbrug også på beskæftigelsesområdet. Boligbyggeriet understøtter investeringerne Et fortsat solidt boligbyggeri virker understøttende for det samlede investeringsomfang i prognoseperioden. Indikatorerne for boligbyggeriet peger alle i retning af stor aktivitet, og vi vurderer på baggrund heraf, at faldet i boligbyggeriet i 2. kvartal på 0,6% ifølge de seneste nationalregnskabstal bliver oprevideret ved næste offentliggørelse. Vi forventer en stigning i boligbyggeriet i år på 5,3%. En ventet stigning i renterne på 0,5 procentpoint næste år vil reducere væksten i boligbyggeriet. Figur 5: Boliginvesteringerne flader ud i de kommende år Mio. DKR. 20.000 18.000 16.000 14.000 12.000 Forløb uden rentestigning 1998K1 1999K4 2001K3 2003K2 2005K1 2006K4 Den forventede rentestigning koster 0,5 procentpoint på boliginvesteringerne i 2006 og 1,6 procentpoint i 2007. Dette svarer til, at boliginvesteringerne i 2007 er ca. 2 mia. kr. lavere end i fravær af rentestigning. merinvesteringer i 2006 og 2007 på i alt 2 mia. kr. Boliginvesteringernes vækstbidrag vil være på 0,3 procentpoint både i år og til næste år. I 2007 er vækstbidraget fra boliginvesteringerne reduceret til 0,1 procentpoint. Vi forventer, at de samlede faste bruttoinvesteringer stiger med ca. 3,1% i år. Årsagen til den beherskede vækst skal blandt andet findes i en trods den allerseneste positive udvikling presset industrisektor. Dette forhold giver sig udslag i et mindre behov for nye lokaler, IT-udstyr osv. Investeringsefterslæbet lover på den anden side godt for den fremtidige investeringsudvikling i takt med, at afsætningsmulighederne for industrien bedres. Vi forventer derfor en stigning i investeringerne igennem 2006, hvilket bringer investeringsvæksten som helhed for næste år op på 6,4%. Inflationen under 2% De kraftigt stigende energipriser er stort set gået uden om de danske forbrugerpriser. Efter en stigning i forbrugerprisindekset på 0,6 procentpoint fra 1,8% til 2,4% hen over sensommeren faldt inflationen tilbage til 2% å/å i september. For året som helhed forventer vi en inflation på 1,8%, hvilket ligeledes vil være niveauet til næste år. En væsentlig årsag til den beherskede inflationsudvikling er udviklingen i den indenlandske markedsbestemte inflation. I perioden 4. kvartal sidste år til 2. kvartal i år viser Nationalbankens beregninger, at der har været deflation i de indenlandske priser, hvilket er en indikation af, at virksomhederne har båret en betydelig del af stigningen i energipriserne. Vi vurderer, at det deflationære pres fra den indenlandske aktivitet er fortsat i 3. kvartal. Figur 6: Deflation i de indenlandske markedsbestemte priser % 4 3 2 1 0-1 -2 Indenlandsk markedsbestemt inflation Forbrugerpriser 2002K1 2003K1 2004K1 2005K1 Modelberegninger viser, at boliginvesteringerne falder med 0,5% i det år, hvor rentestigningen på 0,5 procentpoint finder sted, og med yderligere 2% året efter. Dette resulterer i en vækst i boliginvesteringerne på 4,4% til næste år aftagende til 0,8% i 2007. Såfremt renten var forblevet uændret, ville stigningstakterne være på henholdsvis 4,9% og 2,4% svarende til Det inflationære pres fra den indenlandske aktivitet er negativt. Arbejdsmarkedet imponerer Det er positive toner, som for tiden udgår fra arbejdsmarkedet. Ledigheden er siden årsskiftet faldet fra 6,2% til 5,5% i sep- side 5

tember, og vi forventer en fortsat faldende tendens i ledighedsudviklingen. For året som helhed ender ledigheden på 5,7%, hvilket yderligere reduceres til 5,3% næste år og 5,0% i 2007. Vurderes ledighedsudviklingen på baggrund af udviklingen i den reelle ledighed, bliver billedet af et stærkt arbejdsmarked endnu tydeligere. Figur 7: Den reelle ledighed styrtdykker 1.000 personer 240 220 Reel ledighed 200 180 160 140 120 Ledige - sæsonkorrigeret 2001M8 2002M6 2003M4 2004M2 2004M12 Med et niveau for den reelle ledighed på 184.000 personer skal vi helt tilbage til 1970'erne for at finde et lavere niveau. Den reelle ledighed fremkommer ved at lægge antallet af aktiverede til antallet af ledige. Vi forventer, at den samlede beskæftigelsesstigning i år bliver på ca. 30.000 personer og 20.000 til næste år. Ledigheden falder ikke i helt samme takt, hvilket betyder, at arbejdsstyrken stiger i prognoseperioden. Fremgangen i arbejdsstyrken er dog ikke markant og skyldes primært den gunstige konjunktursituation, hvilket viser behovet for (reform)tiltag, som for alvor kan øge det strukturelle niveau for arbejdsstyrken. Figur 8: Nu vender beskæftigelsen for alvor 1.000 personer 40 30 20 10 0-10 -20 Beskæftigelse Arbejdsstyrke Ledighed 2004 2005 2006 I prognoseperioden forventer vi en fremgang i beskæftigelsen på næsten 50.000 personer. Beskæftigelsen er steget i takt med den faldende ledighed. Siden ledigheden toppede i 4. kvartal 2003 med ca. 182.000 personer og frem til 2. kvartal i år, er beskæftigelsen steget med ca. 31.000 personer. Med et ledighedsfald i samme periode på 21.500 personer er der tegn på, at arbejdsstyrken i samme periode er steget med knap 10.000 personer. Stigningen i beskæftigelsen i perioden 4. kvartal 2003 til 2. kvartal i år er skævt fordelt på sektorer. Overordnet er den private beskæftigelse steget med 36.000 personer og den offentlige reduceret med 5.000 personer. Den private beskæftigelse er karakteriseret ved et fald i industribeskæftigelsen på 11.000 personer og en fremgang inden for serviceerhvervene på 38.000 personer. Byggeriet har med en beskæftigelsesfremgang på 9.000 personer nydt godt af byggeboomet. I forhold til vores tidligere prognose er der nu med den gunstige eksportudvikling håb om en beskæftigelsesfremgang inden for industrien. På den anden side er industriens produktivitet under pres. I perioden fra 2. kvartal 2004 til samme periode i år er industriens produktivitet faldet med ca. 2,5% (målt som trekvartalers glidende gennemsnit). Så på trods af, at der i 2. kvartal i år er tegn på en vending i produktiviteten, er der en risiko for, at den negative produktivitetsudvikling presser industrien til yderligere beskæftigelsestilpasning nedadtil, hvis konkurrenceevnen skal bevares. Hvilke af de to effekter, der "vinder", vil de kommende kvartaler vise. Ikke tegn på overophedning,. Sensommeren og efteråret har budt på debat om risikoen for en overophedning af dansk økonomi. Vores vurdering er imidlertid, at vi ikke står over for en overophedning i "traditionel" forstand. Det som historisk har udløst et stramningsforløb har været kombinationen af et stort betalingsbalanceunderskud og høje lønstigningstakter. Netop denne kombination var den udløsende årsag til Kartoffelkuren i 1986. Som tabellen nedenfor viser, er der markant forskel på situationen dengang og nu. Tabel 6: Nøgletallene viser ikke tegn på overophedning 1986 2005 Betalingsbalance -36,3 mia. kr. +49,7 mia. kr.* Lønstigningstakt: - Arbejdere 5,4% - Funktionærer 7,3% - DA-området 2,7% Inflation +3,7% +1,8% *: Akkumuleret oveskud i perioden januar-september 2005. Lønstigningstakten i 2005 er angivet som den gennemsnitlige lønstigning i perioden 4. kvartal 2004 til 3. kvartal 2005. Saldoen på betalingsbalancens løbende poster skal tages med forbehold, da statistikgrundlaget for nylig er ændret. Omlæg- side 6

ningen har medført en betydelig stigning i saldoen på tjenesteposten. Man bør afvente Danmarks Statistiks evaluering af validiteten af den nye betalingsbalancestatistik, før der drages alt for håndfaste konklusioner om betalingsbalancen. Tabel 6 tyder således på en økonomi i god form. Dette billede forstærkes, hvis vi ser på arbejdsmarkedsforholdene inden for byggeriet. Fra 2. til 3. kvartal i år faldt lønstigningstakten fra 3,3% til 2,8%, og siden byggebeskæftigelsen vendte i 1. kvartal 2004 og frem til 3. kvartal i år, med en beskæftigelsesfremgang på 14.000 personer til følge, er lønstigningstakten kun øget med 0,5 procentpoint. Figur 9: Byggebeskæftigelsen stiger lønstigningen falder 1.000 personer 175 170 Byggebeskæftigelsen 165 160 155 150 Lønstigningstakt - h.a. 145 140 1995K1 1997K1 1999K1 2001K1 2003K1 2005K1 I perioden, hvor beskæftigelsen er steget med 14.000 personer, er lønstigningstakten kun øget med 0,5 procentpoint. % 7 6 5 4 3 2 1 0 Den beherskede udvikling i byggelønningerne finder sted, mens arbejdskraftmanglen inden for byggeriet er rekordhøj. Og dette forhold tyder på et strukturelt problem. Tallene kan nemlig dække over det forhold, at byggevirksomhederne ikke tager imod flere ordrer, end de kan klare givet deres arbejdsstyrke. Konsekvensen er, at produktionen bliver lavere, end den potentielt kunne være, hvilket resulterer i et velfærdstab. Det er den lave produktivitet inden for byggeriet, som dybest set er årsagen til dette forhold. At byggesektoren er afskærmet mod international konkurrence kan være en årsag til den manglende produktivitetspræstation. Tiltag, som øger produktiviteten, er vejen frem for byggeriet, såfremt den positive udvikling skal bevares.... men arbejdsudbuddet skal øges At dansk økonomi ikke umiddelbart står over for en overophedning må ikke blive en sovepude for politikerne til ikke at iværksætte reformtiltag, som øger arbejdsudbuddet. Med den nuværende høje vækst i både den indenlandske og udenlandske efterspørgsel efter danske varer og tjenester, er det en reel risiko, at væksten den kommende tid afdæmpes som følge af mangel på arbejdskraft. Og det er ikke kun en stigning i antallet af "hoveder", man bør fokusere på. Også kvaliteten af det øgede arbejdsudbud er central. I denne sammenhæng er kvaliteten af de ydelser, som uddannelsessystemet inklusive efteruddannelserne leverer, helt essentiel. Hvis ikke arbejdsudbuddet øges, bliver resultatet et velfærdstab, som vil ramme os alle. 2004 2005-NYK 2005-DØR 2006-NYK 2006-DØR 2007-NYK 2007-DØR BNP 2,1% 2,9% 2,8% 2,2% 2,4% 1,9% 1,8% Privatforbrug 3,8% 4,4% 4,3% 2,9% 2,7% 2,1% 2,0% Offentligt forbrug 2,0% 1,4% 1,2% 0,8% 0,7% 0,7% 0,7% Faste bruttoinv. 3,3% 3,1% 4,4% 6,4% 6,1% 4,3% 2,4% Eksport 3,3% 12,0% 7,5% 6,1% 4,4% 4,2% 3,4% Import 6,5% 12,1% 8,7% 5,6% 5,6% 3,9% 3,4% Inflation (% å/å) 1,2% 1,8% 2,1% 1,9% 2,2% 2,0% 1,8% Arbejdsløshed 6,4% 5,7% 5,5% 5,3% 4,9% 5,0% 5,0% Betalingsbalance 2,6% 3,5% 2,2% 3,5% 1,9% 3,0% 1,9% Budgetsaldo 2,3% 2,5% 2,7% 2,5% 2,0% 2,3% 1,5% Betalingsbalance- og budgetsaldo er i % af BNP. side 7

DISCLOSURE Denne publikation er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank. Nykredit Bank er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer. Nykredit Markets investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til sikring af effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er blevet pålagt at overgive enhver henvendelse, der kan påvirke analysens objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen tillige med compliance-funktionen. Analytikere ansat i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingerne Debt Capital Markets og Corporate Finance og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Banks overordnede resultater, men modtager ikke bonus eller anden aflønning tilknyttet specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Denne publikation blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i denne publikation. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse med de relevante forudsætninger, er angivet i publikationen. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende værdipapirer, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i værdipapirer omtalt i materialet samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involveret i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Cheføkonom John Madsen Nykredit - Kalvebod Brygge 1-3 - 1780 København V - Tlf. +45 33 42 18 00 - Fax +45 33 42 18 01