22. februar 2008 25. februar 2008 Credit Insight - investeringsanalyse Risici i kreditmarkedet Af Ole Trøst Nissen, Kreditanalysechef, otn@nykredit.dk, 4455 1866 Stor volatilitet i kreditmarkedet Mange risici i markedet, men måske indiskonteret Muligheder for gode køb i Europa Markedet for kreditobligationer er utrolig volatilt. Crossover Indexet, der omhandler kreditter lige udenfor investment grade universet handler p.t. omkring 600bp (lavest172bp i 2007). Gode investment grade kreditter er også ramt og der er stor usikkerhed omkring de fremtidige kreditspænd. Vi ønsker med denne kommentar at redegøre for nogle af de risici og muligheder, der efter vores opfattelse er i kreditmarkedet. Største kortsigtede risiko: Monoline Bond Insurers I (MI) Monoline Bond Insurers (MI) er specielle forsikringsselskaber i USA, der garanterer højt ratede obligationer og strukturerede kreditobligationer. MI, der har garanteret gæld for i alt USD 2.400 mia., risikerer at miste deres høje kredit rating. Dermed risikerer obligationer for i alt USD 2.400 mia at få nedjusteret deres kreditrating, der typisk er AAA. Dette er allerede sket for en mindre del af obligationerne. Salgspresset fra institutionelle investorer, der kun ønsker at købe AAA ratede papirer kan blive enormt. Der diskuteres mulige løsninger for at redde disse selskabers høje kreditrating ved hjælp af garantier eller store kapitalindsprøjtninger i disse selskaber. Vi vurderer at der ikke bliver fundet en løsning, da banker skal indskyde milliarder af dollars eller på anden måde støtte MI for at redde MI's høje kreditværdighed. Bankerne bliver næppe enige om at fordele byrden mellem sig og de er i forvejen hårdt presset på egenkapitalfronten. På den anden side har bankerne selv enorme obligationsbeholdninger garanteret af MI. Warren Buffet vil gerne organisk overtage de gode dele af MI s forretninger og har dannet sit eget selskab og forsøger samtidig at overtage eksisterende MI's "gode" indtjening. Moody's har stillet en kraftig negativ rating-aktion i udsigt lige før påske, hvis der ikke forligger en løsning på problemet. Anden stor kortsigtet risiko: Strukturen CPDO: En CPDO-struktur er et struktureret kreditprodukt, som typisk blev etableret i 2006 og specielt i første halvdel af år 2007. Strukturen er oftest baseret på solide investment grade navne; Eksempel: 100 virksomhedsnavne alle rated A med en femårig løbetid af nom. Euro 1 mio. pr. navn = Euro 100 mil Egenkapital på EUR 10 mio., der bliver solgt til investorer. Indtjeningen på kreditrisikoen tilfalder strukturen og udbetales ikke til investorerne i første omgang Ratingen på strukturen er AAA - på trods af at den kun består A ratede navne. Dette skyldes at indtjeningen fra kreditrisikoen hurtigt "polstrer" strukturen over tid og det er meget usandsynligt at en A rated kreditrisiko går konkurs det første år. Teorien er at egenkapitalen i strukturen vokser i starten inden den kan nå at blive udsat for konkurser og når så eventulle senere konkurser opstår, vil "polstringen" absorbere tabene og dermed opnås en AAA rating. For at sikre de 90% af strukturen, hvor der ikke er indskudt egenkapital, aftales det ved strukturens begyndelse at såfremt 40% af egenkapitalen er tabt opløses strukturen og alle kreditrisici sælges. Det sidste punkt er det store problem ikke fordi nogle af kreditterne er gået konkurs, men fordi kreditspændende udvider sig eksplosivt. Det europæiske indeks for denne type kreditter "Itraxx Main" kom fra 27bp i begyndelsen af 2007, men handler i dag over 120bp for en fem årig løbetid. En spændudvidelse på lidt under 100bp baseret på Itraxx Main indekset ville i ovennævnte eksempel udløse en tvangsopløsning og dermed et tvangssalg i et presset marked. CPDO markedet menes at være på nogle hundrede mia. USD. Andre risici: Banker foretager også store s afskrivninger i 1H 2008 Kreditspændudvidelsen i 1. kvartal har været meget kraftig og mark to market nedskrivninger vil være ganske voldsomme. yderligere tab og nedskrivninger på det amerikanske boligmarked, Alt-A-lån, primelån mv. Tab på bil- og kreditkortlån forventer vi accelererer Betydelige tab på LBO-mellemfinansiering, der også er syndikeret ud til de lokale amerikanske banker stærkt stigende antal konkurser i USA for lavt ratede selskaber (Moody's forventer 6% for non-investment grade i 2008). alle kreditstrukturer, såsom CDO'er, CPDO'er m.v. mister stor markedsværdi på trods af eventuel meget god kreditkvalitet. Finanssektorens emmissioner af gæld og ansvarlige kapital En af ugens obligationsemissioner: Det norske forsikringsselskab Storebrand (Upper tier 2 med call i 2013 med en pris på Libor + 525bp) taler sit tydelige sprog. Der har været en utrolig lille emissions aktivitet hos banker og forsikringsselskaber siden side 1
sommeren 2007 og enhver lille bedring i markedet får nye emmitender på markedet. Råvarepriser er en trussel mod virksomhedernes indtj ndtjening ning De stærkt stigende råvarer betyder øgede omkostninger for virksomhederne. Svagere efterspørgsel i USA vil medføre at prisstigninger begrundet i råvarer måske ikke kan overføres til forbrugeren og dermed presse virksomhedernes marginer betydeligt. Normalt ville lavere efterspørgsel i USA og Vesteuropa føre til faldende råvarepriser, men forbruget blandt milliarder af mennesker i f.eks. Kina og Indien udvikler sig eksplosivt, hvorfor råvarepriser måske kan blive ved med at stige. Hvis investorerne yderligere fravælger de normale aktivklasser og ønsker at værdisikre investeringerne i råvarer kan dette skabe yderligere prisstigninger og en alvorlig trussel for virksomhedernes indtjening. Lav realrente giver uforudsete store pensionshensættelser telser Mange europæiske virksomheder opererer med pensionstilsagn. Både den reale diskonteringsrente og til dels den nominelle rente falder for tiden. Hensættelser til fremtidige pensionsforpligtelser skal derfor forøges. Passivsidens forøgelse kan svække virksomhedernes balance væsentligt. Lyset for enden af tunnelen Den kraftige kreditspændudvidelse viser at mange dårlige nyheder er indiskonteret. Antallet af konkurser blandt selskaber udenfor investment grade universet var i december det laveste i mange år. Vi erfarer at mange investorer kommer tilbage til kreditobligationsmarkedet pga de attraktive kreditspænd. Nye investorer entrerer nu også denne aktivklasse. Europæiske kommercielle banker med lokal fokus, hvor subprime og strukturede kreditprodukter afskrives i løbet af H1 2008, vurderer vi vil klare sig godt fremover. Den manglende strategiske interesse for amerikanske boligkreditter, kreditkortlån m.v. vil sørge for at bankerne ikke deltager i refinansieringen af disse. Gode europæiske virksomheder kan fortsat få kredit. Større kredittab og de højere funding omkostninger, vil over tid blive opvejet af en forhøjelse af rente/risiko marginalen, som vil forbedre de europæiske bankers indtjening. Refinansieringsbehovet i det europæiske højrenteobligationsmarked er lille, da markedet er meget mindre og er startet meget sent i forhold til USA, hvorfor forfaldsperioden for alvor starter i 2010 og frem. Risikoen for konkurs som følge af stram likviditet er derfor væsentlig mindre i Europa og konkurser blandt lavt ratede selskaber forventes at lande på ca. 3% i 2008. Det væsentligt lavere antal konkurser end i USA er en klar fordel for europæisk bankvirksomhed. Figur 1: : Europæiske kreditspænd, investment grade 164 144 124 104 84 64 44 24 bp over stat Non-financials Jan-98 Jan-01 Jan-04 Jan-07 Kilde: Merrill Lynch Financials Total Anbefaling Europæiske banker er fundamentalt meget billige, selvom de skulle blive nedjusteret en smule af kreditvurderingsinstitutterne. Spanske, irske og engelske banker bør undgås, da boligmarkedet kan udgøre en mulig trussel. Vi anbefaler specielt køb af nordiske banker i investment grade segmentet pga deres lave eksponering udenfor nærmarkederne. Som det ses af ovennævnte graf er finanssektoren historisk billig i forhold til andre industrier. Vi mener også at gode virksomheder med lille eksponering til USA er et godt langsigtet køb. Dette gælder også for specifikke high yield virksomheder med fornuftige likviditets og finansieringsforhold side 2
Oversigt over ratingkategorier Moody's S&P Bemærkninger Investment grade: Non-investment grade: Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C Default AAA AA A BBB BB B CCC CC C Default Fordringer ratet Aaa vurderes at være af højeste kvalitet med minimal kreditrisiko Fordringer ratet Aa vurderes at være af høj kvalitet og er forbundet med meget lav kreditrisiko Fordringer ratet A anses for at være upper medium-grade og er forbundet med lav kreditrisiko Fordringer ratet Baa er forbundet med moderat kreditrisiko. De anses for at være medium-grade og kan således have visse spekulative træk Fordringer ratet Ba vurderes at have spekulative elementer og er forbundet med betydelig kreditrisiko Fordringer ratet B anses for at være spekulative og er forbundet med høj kreditrisiko Fordringer ratet Caa vurderes at være af lav kvalitet og er forbundet med meget høj kreditrisiko Fordringer ratet Ca er yderst spekulative og er sandsynligvis eller er meget tæt på at være i default med nogen udsigt til inddrivelse af hovedstol og rente Fordringer ratet C er den lavest ratede obligationsklasse og er typisk i default med ringe udsigt til inddrivelse af hovedstol og rente Note: Moody s bruger underinddelingen 1, 2 og 3 af hver enkelt ratingkategori fra Aa til Caa. Underinddelingen 1 indikerer, at fordringen er i den høje ende af kategorien. Underinddelingen 2 indikerer, at fordringen er i midten af kategorien. Underinddelingen 3 indikerer, at fordringen er i den lave ende af kategorien. S&P bruger ligeledes en underinddeling af ratingkastegorierne fra Aa til Caa, hvor + svarer til 1 og svarer til 3. Oversigt over prioritetsrækkefølge rækkefølge Gæld stiftet mod sikkerhed Foranstillet gæld Lower Tier 2 (LT2) Upper Tier 2 (UT2) Tier 1 Præferenceaktier Aktiekapital side 3
Disclosure Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af kreditobligationer: Obligationssanbefaling: Køb, hold, sælg: KØB: Vi vurderer, at obligationsudstedelsen er for billigt prisfastsat, og at afkastet, i form af udviklingen i rentespænd til den relevante sammenlignelige statsobligation, samt carry, vil være større end peer group inden for de næste seks måneder. HOLD: Vi vurderer, at obligationsudstedelsen er fair prisfastsat, og at afkastet, i form af udviklingen i rentespænd til den relevante sammenlignelige statsobligation, samt carry, vil være på niveau med peer group inden for de næste seks måneder. SÆLG: Vi vurderer, at obligationsudstedelsen er for dyrt prisfastsat, og at afkastet, i form af udviklingen i rentespænd til den relevante sammenlignelige statsobligation, samt carry, vil være lavere end peer group inden for de næste seks måneder. Generelt: Vore anbefalinger er relative og udtrykkes i forhold til rentespændet til statsobligationsmarkedet, swapmarkedet eller en peer group. Sektoranbefaling: Overvægt, neutral, undervægt: Overvægt: Vi vurderer, at afkastet for sektoren målt over de kommende seks måneder vil være større end end for det samlede kreditmarked Neutral: Vi vurderer, at afkastet for sektoren målt over de kommende seks måneder vil være på niveau med det samlede kreditmarked Undervægt Vi vurderer, at afkastet for sektoren målt over de kommende seks måneder vil være på mindre end for det samlede kreditmarked Kreditrisikovurdering: Spekulativ, høj, mellem, lav: SPEKULATIV: Udstedelser med rating fra Moody s fra Caa til C. Udstedelser med rating fra S&P s fra CCC til C. HØJ: Udstedelser med rating fra Moody s fra Ba1 til B3. Udstedelser med rating fra S&P s fra BB+ til B-. MELLEM: Udstedelser med rating fra Moody s fra Baa1 til Baa3. Udstedelser med rating fra S&P s fra BBB+ til BBB-. LAV: Udstedelser med rating fra Moody s fra Aaa til A3. Udstedelser med rating fra S&P s fra AAA til A-. Generelt: Risikovurderingen af ikke-ratede selskaber foretages på baggrund af individuelle analyser og afspejler derfor Nykredit Markets' subjektive holdning til det enkelte selskab/den enkelte obligationsudstedelse. Kreditrisiko-vurderingen for selskaber, som er ratet af enten Moody s eller S&P's, afspejler ratingen. Anbefalingsfordeling: Fordelingen af Nykredit Markets investeringsanbefalinger, inden for det seneste kvartal, er repræsenteret nedenfor. Nykredit Markets foretager kontinuerlig dækning af et på forhånd defineret obligationsunivers, men fokuserer analyseindsatsen på at identificere konkrete attraktive investeringsmuligheder. Derfor vil, hovedparten af de udsendte anbefalinger, være købsanbefalinger, jf. figur nedenfor. Andelen af udstedere som Nykredit Bank har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder er ligeledes repræsenteret nedenfor. Fordeling af investeringsanbefalinger Investeringsbanktransaktioner Sælg 0% Køb 89% Hold 11% af Køb 0% af Hold 0% af Sælg 0% side 4
Denne publikation er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank. Nykredit Bank er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter omtalt i denne publikation. Nykredit Markets er ikke market maker eller likviditetsstiller i værdipapirer udstedt af selskabet/selskaberne omtalt i denne publikation. Nykredit Markets investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til sikring af effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er blevet pålagt at overgive enhver henvendelse, der kan påvirke analysens objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen tillige med compliancefunktionen. Analytikere ansat i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Banks overordnede resultater, men modtager ikke bonus eller anden aflønning tilknyttet specifikke debt capital-transaktioner. Denne publikation blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato og forventes opdateret 3-4 gange om året. Anvendte finansielle modeller og metoder benyttet i publikationen Vurderinger og eventuelle anbefalinger i denne publikation er baseret på branchekendskab, peer group-analyser samt selskabsrelaterede og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker virksomhedens økonomiske såvel som driftsmæssige profil). Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i denne publikation. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse med relevante forudsætninger, er angivet i publikationen. Nykredit Markets er en division i Nykredit Bank A/S. Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentlige tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende værdipapirer, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i værdipapirer omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involveret i corporate finance aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. side 5 Nykredit - Kalvebod Brygge 1-31 - 1780 København V - Tlf. 33421800 - Fax 33421801