n-12 d-12 j-13 f-13 m-13 a-13 m-13 j-13 j-13 a-13 s-13 o-13 n-13 d-13 PRAETORIAN RESEARCH Gyldendal 29. november Fokus giver fremgang Gyldendals fokus på effektiviseringer, digitalisering og uddannelsessektoren fortsætter med at forbedre de økonomiske resultater senest med en tredobling af overskuddet for de første 9 måneder. Det styrker troen på, at Gyldendal nu er ved at komme tilbage på sporet. Med fortsatte udfordringer, anser vi prisfastsættelsen for rimelig p.t. og fastholder anbefalingen Neutral. Tredobling af overskuddet Med et resultat før skat på DKK 24 mio. for årets første tre kvartaler opnåede Gyldendal en tredobling af resultatet i forhold til samme periode sidste år. Hovedparten af fremgangen skyldes dog periodisering af licensindtægterne fra digitale produkter, der sidste år medførte en resultatnedgang i niveauet DKK 10 mio. For hele året forventer Gyldendal derfor en forbedring af resultatet før skat med DKK 5 mio. i forhold til den tidligere udmelding, således at resultatet nu forventes i niveauet DKK 50 mio. Det ser lysere ud Bogmarkedet er fortsat uden vækst eller med meget ringe vækst, men Gyldendal er ved at finde sig til rette i dette scenario med fokus på omkostningerne og på uddannelsessektoren. Dertil synes de udenlandske forlag at drage økonomisk nytte af digitaliseringen af markedet en udvikling der også nu er stærkt på vej i Danmark. Vi ser derfor mere positivt på Gyldendals resultatudvikling de nærmeste år. Kursen kan komme højere op Forventningen til en bedre indtjening medfører, at prisfastsættelsen af Gyldendal også øges. Med den seneste kursstigning, anser vi dog aktien for rimeligt prisfastsat på det eksisterende niveau. Såfremt Gyldendal giver større sikkerhed for, at resultatudviklingen har et længere perspektiv, er der dog gode muligheder for yderligere kursfremgang. Uden umiddelbare grunde til et opkøb og afnotering af Gyldendal, er der ikke belæg for den kurspræmie, som A-aktien har i forhold til B-aktien. Denne præmie på ca. 100% synes markedet dog parat til at betale, hvorfor vi hæver anbefalingen fra Salg til Neutral for A-aktien. E-bøgerne betyder mere og mere Det gennemgående tema for Gyldendals peers i Europa er, at e-bøgerne fortsætter deres fremgang og markedsandele. Således udgør e-bøgerne op til knap 30% af omsætningen i Storbritannien. I Danmark bidrager fremkomsten af streamingtjenester til væksten, men vi venter dog stadig på den globalt dominerende aktør Amazons indtrængning på markedet. Gyldendal har allerede investeret massivt i digitaliseringen, hvorfor vi forventer, at vækst i e- bøgerne vil have en positiv resultateffekt for Gyldendal. ANBEFALING A-aktien B-aktien Neutral Neutral Kursforventning A-aktien 800 Kursforventning B-aktien 400 Aktiekurs A-aktien 799 Aktiekurs B-aktien 395 BØRS Liste Sektor Nasdaq/OMX, Danmark KURSUDVIKLING 12 måneder 1000 800 600 400 200 Gyldendal A Gyldendal B Medier Kilde: Praetorian Research DKK 3 md. 6 md. 12 md. Høj (A) 795 795 795 Lav (A) 590 590 590 Høj (B) 314 341 374,5 Lav (B) 285 285 285 Udvikling A 6% -4% -4% Udvikling B 1% -5% -16% Markedsværdi (DKK mio.) 549 Antal aktier i alt 1.120.000 Antal A-aktier 560.000 Antal B-aktier 560.000 Kun A-aktier har stemmeret Bloomberg kode (B-aktie) NASDAQ/OMX (B-aktie) GYLDB:DC GYLD B Næste meddelelse: år Feb. 2014 Selskabets forventninger Omsætning på ca. DKK 840 mio. og resultat før skat på ca. DKK 50 mio. (tidligere DKK 45 mio.) Analyseansvarlig: Jesper Ilsøe C20 relativ C20 relativ PRAETORIAN RESEARCH Amagertorv 9, 2. DK-1160 København K Tlf.: +45 5025 3000 Mail: info@p-research.dk www.p-research.dk 1/10
Gyldendal 29. november Fair prisfastsat Kurs 400 synes rimeligt Baseret på vores pengestrømsanalyse, en relativ prisfastsættelse i forhold til europæiske peers, samt vurdering af skjulte værdier, anser vi en pris pr. aktie i niveauet DKK 400 for fair. Mulighed for DKK 500-550 hvis resultatniveauet kan holdes Stor usikkerhed for hvordan fremtiden ser ud Relativt prisfast på niveau Denne pris er baseret på, at Gyldendal opnår et resultat før skat i niveauet DKK 50-55 mio. de næste par år, for derefter at blive presset på indtjeningen, således at denne herefter vil være svagt faldende. Såfremt Gyldendal viser at man blot kan fastholde resultatniveauet fremover, er der mulighed for en kursfremgang på DKK 100-150 til niveauet DKK 500-550. Med en faldende omsætning og usikkerhed omkring udviklingen af det digitale bogmarked, står Gyldendal med en række udfordringer. Der er derfor fortsat usikkerhed omkring den langsigtede resultatudvikling for Gyldendal, der derfor også kan overraske negativt. Den relative prisfastsættelse indikerer, at Gyldendal (B-aktien) ved den eksisterende kurs i niveauet DKK 395 prismæssigt er på niveau med peers, mens A-aktien er prisfastsat væsentlig over. Relativ prisfastsættelse 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 30,00 25,00 20,00 15,00 10,00 5,00 0,00 P/Sales P/BV P/E 13 (højre akse) Kilde: Praetorian Research og FactSet Relativ prisfastsættelse er usikker indikator Pengestrømsanalyse indikerer 310 pr. aktie.. baseret på faldende indtjening Den relative prisfastsættelse af Gyldendal hæmmes af, at selskabets peers fortrinsvis er privatejede, hvorfor de ikke offentliggør hverken markedsværdi eller resultater. Dertil er de fleste forlag del af større koncerner. Dette er tilfældet for såvel konkurrenterne i Danmark, som for forlagene uden for Danmark. Den relative prisfastsættelse kan derfor ikke stå alene, men giver en indikation af prisniveauet for forlag og mediekoncerner. Vores cash flow (pengestrøm) analyse indikerer en kurs i niveauet DKK 310 eksklusiv den skjulte værdi af Gyldendals ejendomme. Denne skjulte værdi antager vi har en værdi på ca. DKK 100 mio., svarende til DKK 90 pr. aktie. I cash flow analysen er det antaget, at Gyldendal med en faldende omsætning vil have sværere ved at bibeholde/øge indtjeningsevnen, hvorfor det frie cash flow vil falde over tid. 2/10
Gyldendal 29. november Frit Cash Flow -2022E 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Kilde: Praetorian Research Antages i stedet, at Gyldendal holder indtjening og pengestrøm på det eksisterende niveau, vil det medføre, at værdien af Gyldendal stiger med DKK 100-150 pr. aktie. Vi har dog endnu ikke indikationer for, at Gyldendal fremadrettet vil kunne holde indtjeningsniveauet særligt hvis omsætningen kommer under yderligere pres. Positivt år for aktierne Positiver udsigter indiskonteret Ingen kurshop i vente på kort sigt De generelt lysere udsigter for forlagene ses også af kursudviklingen. Alle aktier for peer gruppen samt Gyldendal har haft en positiv prisudvikling de seneste 12 måneder, med særligt det seneste halvår som den mest positive periode. Vi forventer, at markedets positive holdning til forlag, herunder Gyldendal, vil holde hånden under kurserne på den korte bane. Det er vores forventning, at de relativt positive forhåbninger til selskaberne er priset ind på de eksisterende kursniveauer. Større kurshop vil derfor formentlig kræve, at julesalget overstiger forventningerne. Inden for de næste måneder forventer vi derfor, at Gyldendals aktiekurs vil holde sig på det eksisterende niveau. Kursudvikling sidste 12 måneder for Gyldendal og Peer Gruppe 200 180 160 140 120 100 80 60 okt 12 nov 12 dec 12 jan 13 feb 13 mar 13 apr 13 maj 13 jun 13 jul 13 aug 13 sep 13 okt 13 nov 13 (INDEX) Pearson PLC - Price (INDEX) Gyldendal A/S Class A - Price (INDEX) Lagardere SCA - Price (INDEX) The Quarto Group, Inc. - Price (INDEX) Gyldendal ASA - Price (INDEX) Gyldendal A/S Class B - Price (INDEX) Arnoldo Mondadori Editore S.p.A. - Price (INDEX) Royal Brill NV - Price Kilde: FactSet Stabil kurs på længere sigt A-aktien bør handle på niveau med B- aktien DKK 800 et På længere sigt (ca. 12 måneder) ser vi også et kursniveau på det eksisterende, da vi forventer udmeldinger for 2014 om et resultat på niveau med, hvilket vi ikke estimerer til give nogen, hverken negativ eller positiv påvirkning af aktien. Det er vores opfattelse, at prisfastsættelsen af A-aktien skal være på niveau med B-aktien. Dette fordi vi ikke anser sandsynligheden for en overtagelse af Gyldendal eller et tilbagekøb af aktier for særligt sandsynligt pga. den eksisterende ejerstruktur med få dominerende aktionærer. Dertil er likviditeten i A-aktien lavere end B-aktien, hvilket bør udligne en eventuel præmie, som den højere stemmevægt for A-aktierne kunne give. Selvom A-aktien har tabt terræn til B-aktien de seneste år, handler A-aktien dog 3/10
Gyldendal 29. november forventeligt niveau for A-aktien Tre fokusområder fortsat med en væsentlig præmie til B-aktien. Denne præmie vil derfor formentlig også fortsætte fremover, hvorfor vi estimerer med generelt den samme kursudvikling for A-aktien som for B-aktien. Vi anser derfor en kurs for A-aktien i niveauet DKK 800 for et forventeligt - men for højt niveau. Hvad skal der til? Bogmarkedet står over for store ændringer og udfordringer, hvorfor Gyldendal, hvis indtjeningsniveauet skal sikres og/eller hæves skal have succes på flere fronter. Disse er primært: effektiviseringer, udannelsessektoren og digitaliseringen. Gyldendal har det seneste år skåret i organisationen og lukket tabsgivende aktiviteter. Uden hjælp fra et voksende marked, skal effektiviseringstiltagene derfor fortsætte, hvis indtjeningsevnen skal bibeholdes. Personaleomkostningerne er relativt store Med en indtjeningsmargin (EBIT-margin) i niveauet 6% er Gyldendal fortsat et stykke fra niveauet i de gode år 2005-2007, hvor niveauet var over 10%. I disse år udgjorde personaleomkostningerne 26-27% af de samlede omkostninger, mens de p.t. udgør i niveauet 30-31%. Yderligere effektiviseringer på personalesiden vil derfor formentlig være nødvendige, hvis indtjeningsevnen skal forbedres. Personales andel af de samlede omkostninger 2005-2015E 32% 31% 30% 29% 28% 27% 26% 25% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 e 2014e 2015e Uddannelsesområdet er en god mulighed for at stabilisere indtjeningen I lighed med andre almene forlag er Gyldendal stærkt afhængig af bestsellere. Dette betyder også, at omsætningen og indtjeningen kan variere stærkt fra år til år. En måde at undgå disse udsving og opnå en mere stabil indtjening er at øge andelen af ikke-skønlitterære titler, samt at have en anden forretningsmodel. Uddannelsessektoren er et område, der opfylder begge kriterier, og som Gyldendal har satset på de seneste år. I modsætning til skønlitteratur har uddannelsesmaterialer en relativ lang levetid og i forbindelse med digitaliseringen af uddannelsesmaterialerne er det i større omfang muligt at indføre abonnementsbaserede forretningsmodeller, der giver en løbende indtægt og større kundeloyalitet. Ikke umiddelbare opkøbskandidater.. og ingen kortsigtet effekt Gyldendals fokus på området medfører, at man dels uvikler nye koncepter, dels vokser via opkøb. Med begrænsede muligheder for at foretage opkøb i en relativ lille sektor i Danmark, ser vi primært Gyldendal vokse organisk inden for denne sektor, og dermed relativt langsomt. Det øgede fokus på uddannelsesområdet forventer vi derfor ikke vil få væsentlige kortsigtede effekter. Derimod ser vi gode muligheder for, at digitaliseringen af bogmarkedet inden for de næste par år vil kunne få en væsentlig indflydelse på Gyldendals resultater. E-bøgerne kan give resultater på kort sigt Salget af e-bøger er fortsat på et niveau, hvor det ikke har nogen væsentlig indflydelse på Gyldendals resultat. Med høje vækstrater, vil dette dog snarligt ændre sig. I den forbindelse vil omsætningen blive relativt lavere, da e-bøgerne 4/10
Gyldendal 29. november men det bliver en hård kamp som Gyldendal ikke er sikker på at vinde aktivering af bogklubben er en mulighed Muligheder for Gyldendal, men stor fortsat stor usikkerhed sælges billigere end de trykte, men da produktions- og distributionsomkostningerne er lavere, er der gode muligheder for, at indtjeningen for forlagene og Gyldendal bliver højere. I den forbindelse bliver det væsentligt for Gyldendal, at man har tilstrækkelig forhandlingskraft over for de internationale aktører, der formentlig også i Danmark vil komme til at sidde på den største del af salget. Denne styrkeprøve er vi langt fra sikre på, at Gyldendal vil komme sejrrigt ud af. Men Gyldendal har nogle gode kort på hånden, blandt andet positionen som indehaver af den eneste bogklub i Danmark. Denne har Gyldendal endnu reelt ikke aktiveret i forhold til e-bøger, men besidder et stort potentiale for at Gyldendal kan opnå en væsentlig markedsandel for e-bøgerne. Vi ser derfor muligheder for Gyldendal inden for alle tre fokusområder, og vi forventer positive effekter de næste par år. På længere sigt er vi dog fortsat forbeholdne over for, om Gyldendal kan bibeholde sin position og dermed sin indtjeningsevne. Beskeden stigning trods fraværet af Fifty Shades Tocifret vækst for e- bøgerne mens vi venter på Amazon Det danske marked Som det største forlag i Danmark er Gyldendal i høj grad synonymt med det danske marked. Efter nogle år med et faldende marked, synes bunden at have været nået og en beskeden stigning påbegyndt. Da markedet i væsentlig grad er styret af bestsellere, har årets udgivelser således kunne kompensere for fraværet af Fifty Shades of Grey, der såvel i Danmark som i udlandet har haft stor økonomisk påvirkning på forlagene. E-bogsmarkedet er i kraft tocifret vækst, men fra et meget lavt niveau. Internetbutikker som Saxo.com, streamingtjenester som Mofibo og Riidr samt bibliotekerne er alle med til at udbrede e-bøgerne og øge væksten. På det økonomiske plan, udgør salget dog ikke en størrelse, så det har en væsentlig påvirkning på omsætning og resultat for Gyldendal og de øvrige forlag endnu. Vi forventer fortsat, at udviklingen i Danmark vil følge de udenlandske markeder herunder særligt de ikke-engelsktalende markeder, hvor udviklingen er gået langsommere end i f.eks. USA og Storbritannien. En af de væsentligste faktorer for vækst for e-bøger har været Amazon, der med deres Kindler sidder på en væsentlig del af markedet for e-bøger. Således har deres indtrængning på de enkelte markeder været styrende for, at e-bøger har opnået væsentlige markedsandele. Danmark er, som et lille sprogområde, ikke et fokusområde for Amazon. Det er derfor usikkert hvornår Amazon vil åbne i Danmark og dermed give e-bøgerne en væsentlig markedsandel. Gyldendal i tråd med markedet uden for Danmark år 1 efter Fifty Shades E-bøgerne fortsætter fremgangen Undervisning har haft Markedsudviklingen for peer gruppen Gyldendals første 9 måneder er generelt i takt med peer gruppen. Således er udviklingen fortsat primært præget af bestsellernes performance eller mangel på samme, samt af den digitale udvikling, der p.t. alene synes at have haft positiv påvirkning på forlagene. Generelt for peer gruppen har omsætningen i været på niveau med 2012, men da har været uden mega bestselleren Fifty Shades of Grey, og da andre bestsellere ikke har kunnet kompensere herfor, har salget af skønlitteratur været påvirket negativt påvirket heraf. E-bøger fortsætter med at øge markedsandelen, og for nogle af forlagene stammer mere end 20% af bogomsætningen fra e-bøger. Den større andel af digitale udgivelser påvirker omsætningen negativt, da prisen for disse er lavere end for de trykte bøger, men da produktionsomkostningerne er lavere, er nettoindtjeningen højere. Salg af undervisningsmaterialer har været ramt af manglende fornyelser i 5/10
Gyldendal 29. november store udsving i år, men de vil blive udjøvnet Spanien og Italien, men ellers har omsætningen været på niveau med sidste år. Med det øgede salg af digitale, abonnementsbaserede undervisningssystemer til skoler, vil salgsudsvingene fra år til år blive mere udjævnet, hvilket Gyldendal allerede høster fordelene af. 19% af omsætningen fra digitale produkter Omsætning på niveau resultatet ned Gyldendal ASA Omsætningen fra digitale medier er i løbet af de første 9 måneder nået op på 19% for det norske Gyldendal ASA, og omsætningen har vist en svag vækst på 3% til NOK 1,23 mia. Resultaterne er dog fortsat dårligere end i 2012 med et resultat før skat på NOK -44 mio. mod -14 mio. i de første 9 måneder af 2012. For selve forlagsdelen var omsætningen på niveau med året før med NOK 486 mio., mens resultatet før skat er nede på NOK 14 mio. (NOK 42 mio.), hvilket blandt andet skyldes omkostninger til den digitale satsning. Det er således forlagsdelen, der er skyld i den store resultatnedgang, mens de øvrige aktiviteter, herunder boghandler og forlag efter de første 9 måneder er på niveau med året før. Resultat og omsætning på niveau Rammes af nedgang i bestsellere ex Fifty Shades Pearsons Det internationale, engelske medieforlag Pearsons er verdens førende forlag inden for undervisningsmateriale (fra skole til videregående uddannelser). Dertil ejer Pearsons Financial Times samt 43% af det største forag, forlaget Penguin Random House. For de første 9 måneder var omsætning og indtjening på niveau med 2012, og det ordinære helårsresultatet ventes også at være på niveau med sidste år. Penguin Random House får dog et dårligere end 2012, da 2012 blev positivt påvirket af mega bestselleren Fifty Shades of Grey. Undervisningsmateria ler ramt Bestsellere driver omsætningen E-bøgerne stormer frem Lagardére Franske Lagardére er et konglomerat, hvor forlagsvirksomhed med en omsætning på EUR 1,5 mia. for de første 9 måneder af udgør ca. 30% af forretningerne. I 3. kvartal var salget 4% lavere år/år primært drevet af nedgang i salget af undervisningsmaterialer i Frankrig (-16%) og Spanien (- 21%). Salget af almindelig litteratur viste hvor stor indflydelse bestsellere har på også de store forlag. Således faldt salget i Frankrig med 10% primært p.g.a. af stor omsætning i 3. kvartal 2012 af J.K. Rowling s The Casual Vacancy, mens salget i Storbritannien også fald af denne årsag. Derimod var salget i USA 11% højere, baseret på en anden bestseller i porteføljen. E-bøgerne udgjorde i kvartalet 27% af omsætningen i USA og Storbritannien (op fra 20%) og udgjorde 9% af Lagardére s samlede omsætning (mod 6% i 2012). Italiens største forlag Bestsellere og e- bøger Mondadori Italienske Mondadori er et konglomerat med aktiviteter inden for bl.a. bogforlag, magasiner, radio og reklame. Bogforlagsvirksomheden udgør med en omsætning for 9M på EUR 234 mio. ca. 25% af den samlede omsætning for Mondadori. Mondadori har en markedsandel på ca. 28% af det italienske marked. Også Mondadori oplevede faldende omsætning p.g.a. den manglende effekt af Fifty Shades. Således faldt omsætning 10% i forhold til de første 9 måneder af 2012. En tocifret vækst i salget af e-bøger og bestseller fra Dan Brown afbød dog salgsnedgangen. Intet nyt fra BRILL, men stor forbedring i BRILL BRILL er et hollandsk forlag fokuseret på akademisk litteratur. Selskabet offentliggør ikke kvartalsregnskaber, men for første halvår var der en 6/10
Gyldendal 29. november H1 omsætningsstigning på 11% til EUR 13 mio. og en fordobling af nettoresultatet til EUR 0,5 mio. 7/10
Gyldendal 29. november NØGLETAL Kursrelaterede 2010 2011 2012 e 2014e 2015e P/S 1,0 1,0 0,8 0,8 0,8 0,8 P/E (markedsværdi/nettoresultat) 39,1 15,6 20,1 17,8 16,1 18,2 K/I (markedsværdi/egenkapital) 3,0 2,8 2,1 2,0 1,9 1,9 EV/Omsætning 1,1 1,0 0,8 0,8 0,8 0,7 EV/EBITDA 11,2 10,5 9,0 8,5 7,9 8,4 EV/EBIT 21,2 13,6 13,8 12,8 11,7 13,2 Afkastrelaterede Afkastgrad 1 (%) 7,4 10,8 7,7 8,5 9,2 8,0 ROE (%) 7,6 18,0 10,3 11,5 12,0 10,3 ROIC (%) 13,2 27,8 22,3 25,2 25,2 21,8 Udbytteafkast (%) 4,5 4,9 5,3 5,3 5,6 5,6 Udbytteandel (%) 93,9 41,4 69,7 62,6 59,5 67,2 Balancerelaterede Egenkapitalandel (%) 48% 46% 47% 50% 52% 53% Gearing (%) 11% 17% 4% -2% -5% -6% Aktierelaterede Nettoresultat pr. aktie (EPS) 21,3 48,3 28,7 33,6 37,0 32,7 Udbytte pr. aktie 20,0 20,0 20,0 21,0 22,0 22,0 Enterprise value (EV) (DKK mio.) 975 899 663 668 656 652 Markedsværdi (DKK mio.) 932 843 646 669 669 669 Antal aktier i alt (mio.) 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Aktiekurs (B-aktie, ultimo året / aktuelt) 440 407 375 395 395 395 REGNSKABSTAL OG ESTIMATER Resultat DKK mio. 2010 2011 2012 e 2014e 2015e Nettoomsætning 894 886 856 839 846 870 EBITDA 87 85 74 78 83 78 EBITDA-margin (%) 9,7 9,6 8,6 9,4 9,9 9,0 EBIT 46,0 66,4 48,2 52,4 56,3 49,6 EBIT-margin/overskudsgrad (%) 5,1 7,5 5,6 6,2 6,7 5,7 Netto finansposter -1 4-3 -2-1 -1 Resultat før skat 45 71 45 51 55 49 Resultat efter skat 24 54 32 38 41 37 Resultatgrad (%) 2,7% 6,1% 3,8% 4,5% 4,9% 4,2% Balance DKK mio. 2010 2011 2012 e 2014e 2015e Immaterielle aktiver 61 67 61 56 54 55 Materielle aktiver 165 182 180 181 183 187 Finansielle aktiver 4 1 1 1 1 1 Varebeholdninger 137 130 119 122 123 126 Tilgodehavende 240 252 265 253 255 263 Likvid beholdning 41 17 36 48 50 50 Aktiver i alt 648 648 661 660 666 680 Egenkapital 312 300 312 327 345 357 Minoriteter 0 1 1 1 1 1 Hensættelser 26 29 26 26 26 26 Langfristet gæld 66 62 44 39 29 24 Kortfristet rentebærende gæld 9 7 4 4 4 4 Leverandørgæld 34 37 35 35 36 37 Anden gæld 202 212 239 228 225 231 Passiver i alt 648 648 661 660 666 680 8/10
Gyldendal 29. november INVESTERINGSCASE Investeringscasen i Gyldendal er primært baseret på: at selskabet opretholder en jævn indtjening, der supporterer udbytter i niveauet DKK 20-26 pr. aktie skjulte værdier i ejendomme i niveauet DKK 100 mio. at selskabet på kort sigt kan opretholde/forbedre indtjeningsevnen, men at indtjeningsevnen vil blive udhulet på sigt at der er et potentiale fra den store backlist, men at udnyttelsen af dette, fortsat er meget usikker MULIGHEDER OG RISICI PÅ KORT SIGT Potentielt værdiskabende opkøb af forlag/aktiviteter inden for Gyldendals kernekompetencer Øget effektivisering / omkostningsreduktioner MULIGHEDER OG RISICI PÅ LANGT SIGT Potentielt værdidestruerende opkøb uden for Gyldendals kernekompetencer Salg af digitaliseret backlist Ulovlig kopiering af digitale udgivelser Konkurrence fra gratisudgivelser og services på internettet Fusion med medievirksomhed PRISFASTSÆTTELSE DCF indikerer en værdi pr. aktie i niveauet DKK 310 og DKK 400 inklusiv skjulte værdier af ejendomme. Den bogførte værdi er i niveauet DKK 290 pr. aktie eksklusiv værdien af ejendomme. P/E i niveauet 12 anses for værende relativt højt, men inklusiv de skjulte værdier, er det markedsneutralt, svarende til en kurs i niveauet 400. Kursværdi pr. A-aktie, DKK Kursværdi pr. B-aktie, DKK 800 400 VIRKSOMHEDSBESKRIVELSE Gyldendal er Danmarks ældste og største bogforlag. Selskabet har udgivelser inden for underholdning, uddannelse/undervisning, fakta og business. Salg af udgivelserne sker primært til boghandlere og i stigende omfang til supermarkeder. Dertil sælges egne og andre forlags udgivelser direkte til forbrugerne gennem bogklubber og online boghandel. Virksomheden omfatter dertil lager og distribution af bøger for egne og andre forlags udgivelser samt forskellige virksomheder i relation til internettet og digitalisering af bøger. Udvikling i omsætning og EBIT Udvikling i frit cash flow (DKK mio.) 960 940 920 900 880 860 840 820 800 780 DKK mio. 2008 2009 2010 2011 2012 e 2014e 2015e 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% -4,0% -6,0% 175 150 125 100 75 50 25 0-25 -50 2008 2009 2010 2011 2012 e 2014e 2015e Omsætning EBIT margin Kilde: Praetorian Research Kilde: Praetorian Research 9/10
Gyldendal 29. november ANBEFALINGSSTRUKTUR Kurs- og anbefalingsstrukturen er baseret på den forventede absolutte udvikling i aktiekursen på 6-12 måneders sigt. Anbefalingsstrukturen er som følger: Anbefaling Forventet kursperformance Køb > 10% Neutral -10% - +10% Salg < -10% DISCLAIMER Forholdsregler mod interessekonflikter: Praetorian Research følger regler og anbefalinger fra Den Danske Børsmæglerforening og Den Danske Finansanalytikerforening til imødegåelse af interessekonflikter m.v. Det er således ikke tilladt analytikere i Preatorian Research eller andre at investere i selskaber, som Praetorian Research analyserer. Notaet kan være sendt til selskabet før offentliggørelse for at undgå, at notatet indeholder faktuelle fejl. Advarsel: Dette notat er ikke og skal ikke opfattes som en fuldstændig analyse af noget selskab, branche eller værdipapir. Notatet er baseret på informationer, der er gennemgået omhyggeligt, men Praetorian Research garanterer ikke for materialets fuldkommenhed og påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af notatets informationer og vurderinger. Vurderinger kan ændres uden varsel. Notatet er ikke og skal ikke opfattes som et tilbud om eller opfordring til at købe eller sælge noget værdipapir. 10/10