3. kvartal 2015 BankInvest Asien Brev til investorerne Kære investor BankInvest Asien faldt i 3. kvartal med 18,2 procent efter omkostninger. I samme periode faldt sammenligningsindekset med 17,2 procent. Både det absolutte og det relative afkast var skuffende i perioden. Bidrag til afkastet Efter en god start på året med stigninger på næsten 30 procent frem til midten af april i år vendte markedet. I kvartalet har der været en bred tilbagegang på tværs af lande og sektorer. Kun de stabile sektorer health care og forsyning havde ikke tocifrede fald. På landeniveau var det kun Indien, der ikke faldt med tocifrede procent. Kursfaldende skyldes blandt andet faldende vækst og svage valutaer i Kina og andre Emerging Markets-lande. Da boblen på markedet for lokale kinesiske investorer bristede og der kom en mindre devaluering af den kinesiske valuta, skabte det usikkerhed og nervøsitet i markedet. Det negative merafkast skyldes primært aktieudvælgelsen i Hong Kong og Filippinerne. Aktieudvælgelsen i Sydkorea, Taiwan og Thailand havde det største positive bidrag til merafkastet. På sektorniveau bidrog stabilt forbrug og industri mest negativt mens IT og forsyning bidrog positivt. Endelig påvirkede hensættelsen til skattesagen i Indien merafkastet negativt. På selskabsniveau var de to indiske selskaber Infosys og Dr. Reddy s blandt de selskaber, der bidrog mest positivt til afkastet. Kinesiske Lenovo og indiske Mcleod Russel var blandt de selskaber, der bidrog mest negativt til afkastet. Det indiske medicinalselskab Dr. Reddy s leverede er række positive nyheder i løbet af kvartalet, hvilket førte til en stigning i aktiekursen på 16 procent. Resultatet for 1. kvartal var stærkt drevet af salgsfremgang i USA, Europa og Indien mens salget i Emerging Markets var svagt. Indtjeningen overraskede på baggrund af stigende marginer som følge af øget salg af komplekse generiske produkter. Endvidere indgik selskabet en strategisk aftale med Amgen i USA omkring salg af nogle af dennes produkter i Indien og fik desuden godkendt et nyt produkt i USA. I Indien var Infosys en af de største positive bidragsydere i kvartalet, da selskabet steg med ca. 20 procent, på baggrund af et bedre end ventet www.bankinvest.dk
kvartalsregnskab. Resultatet var drevet af bedre end ventet omsætningsvækst, og marginerne på linje med forventningerne med udsigt til en forbedring i de kommende kvartaler. Ledelsen annoncerede, at antallet af vundne kontrakter har accelereret over de sidste par kvartaler og selskabet har øget omsætningen med de største kunder, der vokser hurtigere end den gennemsnitlige kunde. Desuden hævede ledelsen forventningerne til omsætningsvæksten. Kinesiske Lenovo er blandt de negative bidragsydere. Vi benyttede et kursfald på 25 procent fra toppen til at købe kinesiske Lenovo ind i porteføljen. Lenovo stod på vores overvågningsliste, der overvåger selskaber med interessante forretningsmodeller, men hvor værdiansættelsen er for høj. Kursfaldet gjorde aktien mere attraktiv, men desværre var vi for tidligt ude. Aktien er faldet yderligere 30 procent efter vi købte den. Faldet skyldes blandt andet et svagt PC marked og mobil marked samt modvind fra valutaudviklingen. Lenovo kom med et skuffende kvartalsregnskab. De rapporterede et underskud, der dog primært var drevet af engangsomkostninger. De annoncerede nedskrivninger af deres mobillager (300 USD millioner) og omstruktureringsomkostninger (600 USD millioner) samt omkostninger relateret til integrationen af deres to store opkøb. Lenovo vil reducere antallet af medarbejdere med fem procent, som et led i at finde årlige besparelser på 1,35 USD milliarder, hvilket vil være med til at forbedre profitabiliteten. På trods af et svagt marked vinder PC forretningen fortsat markedsandele og har pæne marginer på over 5 procent. Her udnytter de deres lave omkostningsniveau, skala, brand og stærke distributionsnetværk. Serverdivisionen vokser pænt i Kina efter deres opkøb af IBMs x86 server forretning. De forsøger at gentage successen fra opkøbet af IBMs PC forretning for 10 år siden. Der er gode muligheder i PC og server forretningen, hvor fortsat konsolidering kan være med til at drive væksten og øge marginerne. Integrationen af Motorola går langsommere og de langsigtede muligheder i mobilområdet er mere tvivlsomme. Efter det seneste resultat er markedsforventningerne til Lenovo lave. Indiske Mcleod Russel, der er verdens største producent af sort te, faldt med 32 procent i kvartalet. Selskabet har været ramt af stigende lønomkostninger og relativ svag produktionsvolumen. Store regnmængder på de forkerte tidspunkter har også påvirket kvaliteten af teen. Kursreaktionen virker dog overdrevet, når man ser på de stigende tepriser, især på eksportmarkedet. Tørke i Kenya og lav produktion i Indien giver manglende udbud. Efter 2 år med lave priser på temarkedet har der været kraftige prisstigninger i 2015. Selskabets ledelse forventer en fordobling af EBITDA i forhold til sidste års skuffende resultat. En stor del af teplantagerne i Indien har underskud på trods af de stigende tepriser og flere måtte lukke. Dette medfører lavere produktion og understøtter yderligere prisstigninger i fremtiden. Mcleod Russel har på grund af sin størrelse, teknologi og automatisering lavere omkostninger og bedre kvalitet. Derfor kan de levere højere marginer end deres indiske konkurrenter. Aktien handler til bare 0,8 gange kurs indre værdi på trods af en langsigtet historisk forrentning af egenkapitalen på over 14 procent. Selskabet har et lavt gældsniveau og det forventede udbytte ligger på 4 procent. Køb og Salg Vi har i løbet af kvartalet investeret i Sinopharm, der er den største distributør af medicinalprodukter og den største operatør af apoteker i Kina. Industrien er relativ fragmenteret, da de 3 største selskaber har en samlet markedsandel på 30 procent. Til sammenligning har de 3 største distributører i en række europæiske lande en markedsandel på mere end 70 procent. Vi forventer, at Sinopharm vil øge sin markedsandel gennem organisk vækst og opkøb af andre aktører både indenfor distribution og detailhandel. Det forventes, at markedet for farmaceutiske produkter vil vokse drevet af den demografiske udvikling samt en stigning i antallet af kroniske -og livsstils sygdomme. Salget af medicinalprodukter udgør en stor del af hospitalernes indtjening og har ført til et uhensigtsmæssigt salg af medicin hvor fokus har været på indtjeningen og ikke hvad der var til patienternes bedste. I forbindelse med en omlægning af hospitalernes serviceydelser vil denne praksis ophøre i 2017, hvorefter salget vil blive drevet af selskaber, der er uafhængige af hospitalerne. Sinopharm vil sandsynligvis stå for driften af disse apotekerudsalg for nogle af hospitalerne. Vi har købt Shenzhen International i Kina, der er et infrastrukturkonglomerat med investeringer i betalingsveje og logistikcentre. Disse integrerede logistikcentre indeholder lagerfaciliteter, læsning-og losnings faciliteter, parkeringsfaciliteter og kontorer til selskabets kunder. Selskabet har i dag 5 centre i drift, og har yderligere 10 centre under opførelse, der ventes færdige i 2016-2017. Der er stigende efterspørgsel efter moderne logistik faciliteter, på baggrund af den stigende samhandel, e-handel og 2 www.bankinvest.dk
outsourcing af logistikfunktioner, da det reducerer omkostningerne for virksomhederne. Det ventes, at de logistik relaterede aktiviteter vil udgøre 70 procent af den samlede forretning mod 55 procent i dag, men det kan stige yderligere hvis selskabet får flere kontrakter omkring opførelse af logistikcentre. I Indien har vi købt Adani Ports and Special Economic Zone, der primært driver en række havne i Indien. Endvidere ejer selskabet jordområder i forbindelse med havnene, hvor det er hensigten at etablere lagerfaciliteter og industrizoner. Selskabet vil nyde godt af færdiggørelsen af en række jernbaneprojekter, der vil føre til en markant forøgelse i mængderne af fragt, en reduktion i transporttiden og lavere fragtomkostninger. På grund af kapacitetsproblemer i jernbanenettet har speditørerne været tvunget til at sende fragt med lastbiler, hvilket har øget transporttiden og omkostningerne. I forbindelse med etableringen af den vestlige fragtkorridor mellem Mumbai og Delhi påtænker man, at etablere en række industriområder langs jernbanerne både på vest og østkysten. Disse investeringer er en del af regeringens Make-in-India politik, hvor man ønsker at opbygge en attraktiv og konkurrencedygtig industri med henblik på at skaffe job til den hastigt voksende arbejdsstyrke og reducere mængden af importerede varer. Sammenlignet med Kina er en stor del af befolkningen i Indien beskæftiget i landbruget og man har en relativ veludviklet service industri drevet af IT og medicinal industrierne, mens udviklingen i detailhandel og finanssektoren ventes at bidrage til væksten i service erhvervene. Til gengæld halter fremstillingssektoren en del efter Kina, hovedsagligt på grund af infrastrukturens beskaffenhed, hvilket Make-in-India initiativerne skal rette op på. Vi forventer, at indtjeningen vil stige væsentligt i de næste par år drevet af øgede transportmængder og effektiviseringer. Værdiansættelse Som nævnt har det asiatiske marked efter pæn fremgang i årets første måneder vendt og er faldet med omkring 25 procent fra toppen. Især usikkerhed omkring udviklingen i Kina og boblen der bristede på aktiemarkedet for lokale kinesiske investorer har skabt nervøsitet på markedet. Vi har set aftagende vækst i en række lande, øgede gældsniveauer, svage valutaer og svag vækst i selskabernes indtjening, hvilket er med til at skabe usikkerhed. derfor fortsat på enkeltselskaber frem for makro drevne investeringer. På selskabsniveau er det lettere at se gennem støjen. Vi fokuserer på styrken af forretningsmodellen og de langsigtede muligheder relativt til forventningerne der er indregnet i prisen. I faldende markeder hvor negative overskrifter præger nyhedsbilledet, kan det dog også være nyttigt at se på markedets værdiansættelse i forhold til den langsigtede historik. Dette kan være med til at give is i maven i de perioder hvor de mest attraktive investeringsmuligheder opstår. På figuren øverst på næste side ses udviklingen i værdiansættelsen for det asiatiske indeks målt på price/book (kurs indre værdi). Altså den pris man betaler for 1 krone af selskabernes egenkapital. En af fordelene ved at se på egenkapitalen frem for indtjeningen er, at denne er mindre volatil. Ved kvartalets udgang handler det asiatiske marked til 1,24 x price/book. De seneste 20 år har den gennemsnitlige værdi været 1,7 x. Markedet handler altså til en rabat på 27 procent i forhold til det historiske niveau. Som det ses på figuren er der kun få perioder hvor det asiatiske aktiemarked har været billigere de seneste 20 år. I de 3 store aktienedturer siden 1995 har price/book kortvarigt været under eller tæt på 1. Den højeste værdiansættelse var d. 29. september 2007, hvor indekset handlede til 2,9x price/book. 133 procent højere end dagens niveau. Den laveste værdiansættelse var på 0,8x price/book d. 1. september 1998 midt i Asien krisen. 35 procent lavere end dagens niveau. Den økonomiske situation er dog bedre i dag end den var op til Asienkrisen. I slut halvfemserne opstod krisen blandt andet på grund af en kombination af svage betalingsbalancer og valuta reserver, fastkurspolitik overfor dollaren, og høj udenlandsgæld. Dette var ikke en holdbar kombination. Kun to af de asiatiske økonomier har i dag underskud på betalingsbalancen, mens der op til asienkrisen kun var 2 der havde overskud. Valuta reserverne er betydelig stærkere og valutaen er ikke bundet til dollaren som i slut halvfemserne. Når kortsigtede udfordringer opstår og usikkerheden stiger kan det gøre investeringsbeslutningen vanskelig. Vi fokuserer 3 www.bankinvest.dk
Der er en klar invers sammenhæng mellem prisfastsættelsen målt på price/book og afkastet de efterfølgende 12 måneder, især når værdiansættelsen når yderpunkterne. Således har Asienkrisen og Finanskrisen været de to bedste købstidspunkter for asiatiske aktier de seneste 20 år, mens september 2007 har været et af de dårligste. Dette skyldes at markedet ofte overreagerer i begge retninger, hvilket er samme tendens vi forsøger at udnytte på selskabsniveau. For at få et tydeligere billede af sammenhængen mellem værdiansættelsesniveauet og det efterfølgende afkast, har vi set på 20 års månedlige observationer. For hver måned har vi fundet det gennemsnitlige price/book niveau og afkastet de følgende 12 måneder. Vi har sorteret de månedlige observationer efter price/book niveau, inddelt dem i intervaller og set på andelen af perioder med efterfølgende positivt afkast samt det gennemsnitlige afkast. I figuren nederst på siden har vi opsummeret resultatet. For de ekstreme værdiansættelser på under 1x og over 2,5x er der kun få observationer. Men hhv. kursstigningerne (+63 procent) og kursfaldende (- 55 procent) har været meget kraftige i de efterfølgende 12 måneder. Alle observationer har givet positivt afkast ved price/book under 1x og negativt afkast ved price/book over 2,5x. For en price/book mellem 1,5x og 2,5x er resultaterne mere blandende. Det er dog fortsat tydeligt at afkastet og andelen af perioder med positivt afkast er højere i price/book intervallet 1,5-2x end i intervallet 2-2,5x. Det nuværende niveau på 1,24x ligger midt i intervallet 1-1,5x. Historisk har der været gode afkast ved dette værdiansættelsesniveau. I 89 procent af tilfældene har man fået et positivt afkast de efterfølgende 12 måneder og i gennemsnit har afkastet været på 28 procent. Det er vigtigt at understrege at historiske afkast ikke er en garanti for fremtidige afkast, men analysen understreger vigtigheden af at se på både fundamentale forhold og værdiansættelse. I perioder med øget usikkerhed og volatilitet kan det eller være nemt at sælge på de forkerte tidspunkter. Yderligere kursfald i det asiatiske marked kan give gode købsmuligheder. Med venlig hilsen Rune Mosbech Redaktionen afsluttet den 30. september 2015. 4 www.bankinvest.dk
.Afkast og risiko Afkastudvikling 30-09-2012 =100 170 165 160 155 150 145 140 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 sep.12 mar.13 sep.13 mar.14 sep.14 mar.15 sep.15 Asien Afkast 3 mdr ÅTD 1 år 3 år* 5 år* Risikonøgletal (5 år, ex post) Portefølje -18,2% -10,5% -5,7% 4,1% 1,7% Standardafvigelse 15,7% Benchmark** -17,2% -5,0% -0,6% 4,8% 4,6% Tracking Error 4,4% * Afkast over 1 år er annualiserede Sharpe Ratio 0,08 ** Benchmark er MSCI All Country Asia ex Japan inkl nettoudbytter i DKK. Information Ratio -0,63 BI Asset Management Fondsmæglerselskab A/S ( BankInvest ) Sundkrogsgade 7 2100 København Ø Tlf.: 77 30 90 00 E-mail: info@bankinvest.dk www.bankinvest.dk Disclaimer Oplysningerne i dette materiale skal alene anses som generel information. Der er således ikke tale om investeringsrådgivning eller en opfordring til køb eller salg af investeringsbeviser eller andre værdipapirer, og BankInvest påtager sig intet ansvar for dispositioner eller undladelser, som oplysningerne måtte danne grundlag for. Dette materiale indeholder oplysninger om historiske afkast, der ikke kan anvendes som pålidelige indikatorer for fremtidige afkast. Kursværdien kan endvidere blive formindsket eller forøget blandt andet som følge af markedsforhold, herunder udsving i valutakurserne. BankInvest anbefaler, at man læser vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. inden eventuel investering foretages. BankInvest påtager sig intet ansvar for nøjagtigheden af de angivne informationer, hvad enten de er leveret af BankInvest selv eller hentet fra en ekstern kilde, og BankInvest forbeholder sig ret til at foretage justering af informationerne. BankInvest er ikke ansvarlig for dispositioner eller undladelser foretaget på baggrund af informationerne. Modtageren opfordres om nødvendigt til at søge bekræftelse af specifikke data og informationer. Vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. samt anden supplerende information findes på www.bankinvest.dk. 5 www.bankinvest.dk