15-12-2008 22. udgave 7. årgang Leveret via e-mail: kr. 600,- halvårligt / kr. 800,- helårligt Udgivet af: Aktieinfo Kobbelhave 44-6000 Kolding - Tlf. 75 51 02 48 www.aktieinfo.net Redaktion: André Perman, Lau Svenssen og John Stihøj INDHOLDSFORTEGNELSE: Side 2-9: C20 aktierne i H1 2009 Bud på hvor hver enkelt C20 aktie er i kurs 30-06-09 Side 10-13: Udviklingen i H1 2009 Et overordnet blik på de finansielle markeder i første halvår 2009. Prognose for vigtige indeks, renten, valutaer og olien. Side 14-15: Er aktier dyre eller billige? Baseret på P/E udregninger og FED-modellen er der et entydigt svar. Aktier er billige. Side 15-17: SBS og Sanistål 2 af årets mest faldende aktier. Vinderaktier i 2009? Side 17-18: Brug for sund fornuft og mere kontrol en situationsrapport fra USA Vi udkommer først igen den 15-01-2009. Søg information på vores hjemmeside. VI ØNSKER GLÆDELIG JUL OG GODT NYTÅR. TAK FOR SAMARBEJDET I ÅRETS LØB Vestas og Aktieinfo den 07-01-2009. Deltagelse er gratis men kræver tilmelding. Læs mere: http://www.aktieinfo.net/vestasarrangement/ Generelle informationer: Aktieinfo Danmark ApS og vore skribenter kan ikke drages til ansvar for rigtigheden af de nævnte oplysninger i magasinet Aktieinfo, ej heller for opstået tab eller manglende fortjeneste som følge af, at råd og forslag følges, og efterfølgende viser sig at være tabsgivende eller resulterer i ikke opnået fortjeneste. Aktieinfo og dets ansatte kan have aktier i selskaber, som omtales i magasinet. Vi anbefaler altid læserne at rådføre sig med et pengeinstitut eller en børsmægler forinden der disponeres, Der er ikke tale om opfordringer til at købe eller sælge værdipapirer. Investering på de finansielle markeder er forbundet med risiko. Alle grafer i magasinet leveres af www.bcview.com Magasinet er til personligt brug og må ikke videredistribueres til tredjemand.
- 2 - C20 AKTIER I 1. HALVÅR Samlet forventer vi et Rebound for aktiemarkederne i første halvår med retning mod sammenbrudspunkterne fra slutningen af september. USA vil formentlig have lettere herved end Europa, der er blevet trukket hurtigt og til dels baglæns med ind i nedturen og derfor ligger forskudt i tid med nogle måneder. I Danmark befandt aktierne sig for kun to måneder siden omkring 390, hvor dykket så indfandt sig. Der har været tale om en form for et regulært Blackout med ekstremt pres fra tvangssalg og selvforstærkende pessimisme med 235 som bund (dvs. 40 % i kursfald på kun to måneder). Et forgæves forsøg på et Rebound har været afprøvet med stop ved 280 og tilbagefald igen. I den forløbne del af december er der indledt en ny opadgående tendens, der imidlertid foregår langsomt og indtil videre må bedømmes som en del af en stabiliseringsproces og ikke kan anses for et decideret forsøg på at danne et opadgående udbrud. C20 er faldet betydeligt siden september 2008 Vores forsigtige gæt for situationen om et halvt år er, at C20 da vil befinde sig omkring 310, dvs. ca. 20 % højere end dagens kursniveau på 252. Uanset det procentuelt er et højt tal, vil aktierne i givet fald fremdeles kun befinde sig halvvejs tilbage mod det afgørende sammenbrudspunkt. Øjeblikkets pessimisme kender tilsyneladende ingen grænse, idet der savnes positive tegn om succes fra den omfattende indsats med støtte fra centralbankernes side og de forstående (men endnu ikke igangsatte) statslige hjælpepakker. Den selvforstærkende mekanisme, som pt. hersker, vil sandsynligvis også fungere den anden vej, når pendulet svinger tilbage igen. Derfor er der grund til at formode, at det faktiske forløb med genrejsning vil blive kraftigere end vi i dag kan forestille os. Usikkerheden er ekstrem i disse uger, hvilket gælder både for selskabernes løbende udvikling i driften og for aktiemarkedets forventningsdannelse angående fremtiden. I det følgende vil vi gennemgå de enkelte selskabers situation og vigtigste forhold. Novozymes (406) er et af de stærkeste selskaber på den danske børs. Markedsandelen er absolut ledende inden for enzymer med 47 %, og den relative styrke er oven i købet bedst i de vigtigste segmenter: vaskemidler og bioetanol. En generel prisstigning på 10 % søges gennemført i det kommende år, men gennemslaget heraf er svært at bedømme i praksis, idet prisfald hidtil har været normen. Novozymes kan komme uheldigt af sted med dette initiativ, der synes forsinket inden starten. Produktsortimentet er i top og kunderne positivt stemt omkring profilering mht. bæredygtighed og et grønt image. Væksten er derfor høj. Omsætningen i 2009 skønner vi til et løft på 14 %, hvoraf prisstigningerne udgør en tredjedel. Indtjeningen forventer vi vil stige parallelt med ca. 15 %. Konjunkturafmatning og usikkerhed rammer især selskaber med salg af varige forbrugsgoder, biler og byggeri, mens det løbende forbrug af vaskemiddel, fødevarer osv. har god stabilitet og fordel af voksende købekraft i de nyindustrialiserede lande. Det afgørende udviklingsprojekt drejer sig om bioetanol, hvor selskabet selv er yderst tilbageholdende med at præcisere det mulige potentiale. Enzymer til Anden Generation påregnes klar i 2010 (baseret på ikke-fødevarer som halm, stængler, affald o. lign.), men det vil tage tid før produktion for alvor får betydning. Vækstperspektivet er imidlertid enormt. Vi
- 3 - gætter på mulighed for en tredobling for et selskab af Novozymes størrelse, såfremt der for alvor opnås et gennembrud og succes. Investorerne vil derfor interessere sig meget for dette potentiale som rykker tættere på. Aktien er en langsigtet købsmulighed trods en høj børsværdi og dermed høje nøgletal. P/E(09E) er 21 og Kurs/indre værdi ca. 6,0. Vi forventer et kursniveau om et halvt år rundt 500. A.P. Møller Mærsk (28.800) er påvirket af mange forskellige kræfter. Indtjeningen i 2008 ser ud til at ligge i den pæne ende af skalaen pga. olieprisens top og stor stigning fra Qatar-udvidelsen, men prisgennemslaget betyder omvendt også udsigt til hurtig effekt af det nu markant lavere prisniveau. USD er steget siden sommer som en positiv faktor. Maersk Line er ramt kraftigt af den økonomiske afmatning og må trimme sine udgifter og kapacitet med oplægning af helt moderne og effektive skibe. Konkurrencen ser ud til at blive dæmpet ned, og de svageste linjerederier kan bukke helt under. Almindelig søfart klarer sig pænt med olieindustrien som kundekreds for borerigge, Supply-service og tankfart. Dansk Supermarked holder skansen med nogenlunde uforandret indtjening og god soliditet. Endelig er den store aktiepost i Danske Bank udsat for et kraftigt tab af værdi som følge af finanskrisen. Udsigterne for 2009 er usikre og matte. Olie & Gas har været den stærke cash cow i de seneste år, og her kappes toppen af indtjeningen. Et nyt niveau med god indtjening uden Bonanza tegner sig. Gennemslaget vil indtræde med næsten fuld vægt i 2009 bortset fra de tilkøbte engelske felter, hvor afdækning fandt sted ved købet svarende til købesummen. Maersk Line vil befinde sig omkring nulpunktet i indtjening og dermed forsinkes af genopretningen af kerneaktiviteten. Dagens situation indikerer direkte underskud, men det kan hurtigt vende. Reaktionstiderne i det moderne Just-in-time samfund er jo korte, så efterspørgslen kan vokse overraskende hurtigt igen. Samlet tegner det til at APM ud fra dagens depressive forhold (USD i 5,65, Oliepris 44 USD) kun vil kunne præstere et nettoresultat for 2009 i størrelsen 12-14 mia. DKK, men salgsavancer på skibe vil kunne give et ekstra bidrag oveni (forudsat priserne forbedres). Resultatet for 2008 har ledelsen indikeret at udgøre ca. 20 mia. DKK (2007 netto 17,8 mia. DKK). Markedsværdien er nede på 118 mia. DKK, mens egenkapitalen til sammenligning kan skønnes til ca. 160 mia. DKK ultimo 2008. Kurs/indre værdi ligger altså på kun 0,75. Aktien er derfor klar til et gevaldigt løft, når positive faktorer måtte dukke op i form af et løft i olieprisen eller en overbevisende forbedring af konjunkturforholdene. Vores gæt er, at APM om et halvt år vil befinde sig omkring 40-45.000 og dermed kunne overperforme i forhold til C20 indekset. DS NORDEN (150) hører til de hårdest ramte aktier i år med et kurstab på 66 %. Udsigterne for 2009 er rimelige takket være faste aftaler, der giver tid til at indpasse sig nye vilkår. Især opbremsningen for stålindustrien har ramt Bulk-farten hårdt, og genoptagelse af mere normalt omfang i trafikken må formodes at komme i gang i løbet af nogle få måneder. Det vil dog blive tale om rater på et nyt og lavere niveau. Der skal dog gang i økonomien igen for at skubbe Bulk-raterne opad. Tank ekspanderer støt og roligt i et samarbejde benævnt Norient Product Pool. Markedet er dog lusket pga. tilgang af mange nybygninger i mellemstørrelsen (35-50.000 TDW) igen i år. Olieprisen og konjunkturforholdene er de ydre parametre i et marked med risiko for kortvarig nedkøling, men potentialet for 2010 og fremefter er fortsat lovende.
- 4 - Indtjeningen i år bliver enorm med et overskud på 740-800 mio. USD som prognose, men Q4 får beskedent kun et overskud (20-80 mio. USD) i sammenligning hermed. For 2009 forventer vi et overskud i intervallet 200-250 mio. USD. Børsværdien af NORDEN er på 6,4 mia. DKK (1.135 mio. USD), og P/E forekommer dermed fortsat at være i den lave ende med ca. 5. Selskabets opgørelse af nettoforpligtelser (et mål for nutidsværdi af åbne positioner cash flow-mæssigt) er på 1,1 mia. USD og dermed mindre end egenkapitalen på 1,7 mia. USD, der fortsat antages at besidde en merværdi i skibe i tillæg. NORDEN er en spændende aktie med store muligheder for kursudsving og investorerne er ivrige for at handle den. Gættet er særdeles usikkert, da en forbedring af Bulkmarkedet pludselig kan forandre problemer til nye muligheder. Vi gætter på 200 som niveau pr. 30. juni. DSV (56) betragtes som konjunkturfølsom mht. kundernes svingende behov for transport, der påvirkes af deres efterspørgsel i næste led. Det er korrekt, men den indre styrke er samtidig god og strukturen er opbygget med vognmænd til at varetage det variable arbejde mens DSV klarer drift af terminaler og salg + administration (Overhead delen). Styringen er vigtig, og den fungerer fint. Ekspansionen fortsætter med køb af ABX, Belgien, som et supplement og styrkelse af den sydlige del af koncernen. Prisen var rimelig, og DSV-ledelsen skal nu vise værdiopbygning via indtjeningsforbedring. Omvendt solgte man sidste år klogt en stor terminalbygning i Brøndby og i år halvparten i et norsk selskab begge med flot fortjeneste. Markedsværdien af DSV er nede på 10,8 mia. DKK, og selskabet er derfor principielt i fare for et Take Over bud. Imidlertid er der ikke så mange købere for tiden, så truslen er nok teoretisk. Det understeger dog, at aktien må anses for markant undervurderet og Upside er attraktiv med mindre man frygter at ledelsen mister grebet om styringen eller en egentlig lavkonjunktur bider sig fast. Vi sætter 100 som potentiale for aktien, hvilket formentlig betyder 80-90 som realistisk mål pr. 30.6. FLSmidth (171) er orienteret mod de tunge materialer og konjunkturudviklingen. Ordrebogen i år er rekordhøj. Frygten beror på fremtidsudsigterne for efterspørgslen, dvs. om nedgangen bliver så langvarig, at man når at udføre de akkumulerede ordrer (minus projekter der måtte blive annulleret) plus den store andel af løbende leverancer til service og vedligeholdelse uden at der kommer skub i nye store ordrer. Foreløbig er nedgangen vel nærmest en fordel for leverandører med store ordrebøger, der nu kan skaffe sig billigere underleverancer. Den indre stabilitet skulle forbedres via opbygning af en parallel, stor aktivitet inden for mineraludstyr, men nu rammes begge aktiviteter alligevel næsten ens, idet mineindustrien er bremset voldsomt op. I Cement må der påregnes et totalt stop efter år med højt tempo i de olieeksporterende lande, der ud over Mellemøsten også har sat gang i det russiske marked. Nu svigter indkomsten i disse nationer. Markedsværdien af FLSmidth udgør 9,5 mia. DKK. Indtjeningen i 2009 tegner til at blive høj trods afmatning og afbræk visse steder. Bekymringen angår dyb usikkerhed om den langsigtede udvikling, hvor byggeriet må forventes at blive en af de langvarigt skaderamte sektorer i I-landene. Håbet her står til ny vækst i Emerging Markets, og den positive virkning af lav rente for byggeriet. Vi forventer et kursniveau på 200-250 om et halvt år for FLSmidth.
- 5 - NKT s Thomas Hofman-Bang NKT (128) har glimret ved sin mangel på indre styrke som aktie. Kursfaldet er på 69 % i år selv om selskabet faktisk klarer sig økonomisk fornuftigt. Den generelle smalhals har været mærkbar et stykke tid for Nilfisk-Advance, der har en væsentlig del af sin aktivitet i USA. Tilpasninger er derfor foregået i et stykke tid for at reducere kapacitet og udgifter. Nu mærkes samme nedgang i efterspørgslen også i Europa. Den anden store datterkoncern, Cables, oplever fald i behovet til nybyggeri i Europa plus fald i priserne på kobber og aluminium. Aktiviteten med store højspændingskabler er derimod inde i en positiv udvikling med en EU-plan for opgradering af infrastrukturen som led i liberaliseringen af el-markedet. Endelig præsterer det 51 % ejede selskab Flexibles med offshore rørledninger til oliefelter rekord på rekord og udvider sin kapacitet kraftigt. Indtjeningen klarer presset men i Q4 tages der ekstra udgifter til nedskæringer for at være på den sikre side, og den nye runde forekommer ikke at være specielt motiveret eller rentabel ud fra industriel standard for tilbagebetalingstid. Selskabet med en børsværdi på 3,1 mia. DKK fremstår som en Take Over kandidat, der kan splittes op i tre dele og sælges/beholdes efter eget valg. Dykket i olieprisen udgør dog en ny negativ faktor ved at antaste fremtidsmulighederne for Flexibles, der ellers er i gang med en særdeles flot udvikling og rummer stor goodwill værdi. Aktien savner appel til investorerne pga. mangel på vækst og fremstår en smule kedelig og konjunkturfølsom. Nye redningspakker vil kunne medføre ekstra offentlige penge til den form for beskæftigelse. Flexibles er blevet ramt af usikkerhed omkring investeringerne i Offshore oliefelter som følge af det dramatiske prisfald på råolie, men det burde ikke være så alvorligt endnu at et stop rammer afsætningen. Vi mener, at aktien hører til de mest skævt prissatte papirer som følge af Take Over potentialet. Et Rebound kan derfor blive ekstra stort for dette selskabs vedkommende, hvor vi skønner at underkanten af 200 er i sigte om et halvt år. Vestas (265) er også blevet ramt af nedturen men uden ekstra pres og dermed kursfald på linje med gennemsnittet. Forretningen udvikler sig godt med fortsat høj ordreindgang, og angiveligt forløber afviklingen af ordrerne efter planen uden alvorlige, negative afvigelser. Oprydningen omkring tidligere leverancer med mangler er ved at være overstået som et vigtigt punkt. Væksten er således høj og ved udgangen af året forventes personalet at være nået op på 20.000 personer med en tilgang der forventes at fortsætte i et tempo på formentlig 15 % om året. Kapaciteten udvides i udlandet, og USD-følsomheden reduceres herigennem med anlæg placeret i USA og Kina som vigtige enheder på længere sigt. Eventuel afmatning ser ikke ud til at ramme 2009, hvorfor usikkerheden derfor drejer sig om næste år igen. Fastholdelse af samme modeltyper medvirker til forbedring af effektivitet, kvalitet og rentabilitet. De regnskabsmæssige præstationer mangler fortsat at blive opfyldt overbevisende, herunder betaling af et meningsfyldt udbytte til aktionærerne. Indtjeningen er høj, og ud fra prognosen for 2009 indebærer det et resultat pr. aktie (EPS) på 23 DKK, hvorved P/E kan beregnes til kun 12. Aktien rummer derfor Upside mulighed forudsat der ikke opstår yderligere panikbølger med udsalg fra klemte og pessimistiske investorers side
- 6 - eller fremkommer tvivl om de rige landes gennemførelse af CO2-planerne. Kinas satsning på grøn teknologi kan omvendt give et skub som en positiv vinkel. Vi forventer at fornyet ro og orden på børsmarkedet vil kunne bringe Vestas ind i midten af opmærksomheden igen og dermed give en solid kursstigning, hvor vi sætter 400 som potentialet og gættet for markedsprisen pr. 30.6. næste år fastlægger vi derfor lidt lavere til 375. Husk tilmelding til mødet med Vestas og Aktieinfo den 07-01-2009 i Århus. Læs mere og tilmeld dig via dette link: www.aktieinfo.net/vestasarrangement Carlsberg (191) er i gang med at få det store opkøb af S&N-aktiviteterne til at fungere i eget regi. Det vigtigste er de russiske bryggerier, som nu helt kontrolleres men med et vigtigt forbehold angående selskabets status som børsnoteret på Moskva-børsen. Det hele er ramlet sammen uden for i samfundet - trods et fornuftigt oplæg til finansiering og planerne for at opnå synergi. Kreditter er opnået med rimelig løbetid og aktietegningen nåede at komme på plads i juni måned til kurs 400. Aktionærerne kan så se tilbage på et enormt tab fra børskurser over 600 i gammel regning (markedsværdien toppede ved 800 med ca. 60 mia. DKK), hvortil kommer de tilførte 30 mia. DKK, dvs. fra før tegningen i alt ca.75 mia. DKK i aktionærpenge. Nu er værdien af aktionærernes Carlsberg aktier nede på 29 mia. DKK. Problemerne er Ruslands følsomhed over for olieindtægterne, devalueringsfrygt angående Rublen og frygt for adgang til kreditter fremover. I England har man oplevet vrøvl flere gange, og i Danmark er afviklingen af produktionen i Valby nu på vej til at tage fart. Et fremskyndet salg af arealet er en mulighed, men der er få købere til så stor en mundfuld - ATP er vel den eneste i Danmark der kan magte en stor opgave for byudvikling. Aktien er presset voldsomt og markant undervurderet. Hvis olieprisen styrkes, vil Ruslands hurtigt få større dynamik igen. Rubel-valutaen er næppe særlig svag pga. en meget stor valutareserve. Styrkelsen af USD indebærer en positiv faktor i Q3. Det frie flow af Carlsberg aktier er øget gevaldigt pga. den enorme aktietegning, og det belaster børskursen på kort sigt. Imidlertid synes der at være chance for en flot genrejsning, hvor der ganske vist er tabt toppen af storheden men alligevel er plads til et kraftigt ryk opad. Efter vores regnebog har Carlsberg en rimelig værdi i intervallet 250-300 under de nuværende nervøse forhold, og børskursen burde som tommelfingerregel kunne følge C20 indekset tæt. Gæt 325. Danisco (271) er i en omformningsfase. Sukker er aftalt solgt, men det afventer endelig godkendelse hos myndighederne. Der satses nu med fuld vægt på Ingredienser, enzymer og biokemiske produkter. Prisen for Sukker-divisionen er på det jævne men vil indebære koncentration af kræfterne og frigivelse af penge, hvorved Danisco fremstår i en ny og mere attraktiv tilstand. Enten bliver Danisco herefter hurtigt emne for et Take Over bud (fx fra den nye samarbejdspartner Dupont fra USA inden for bioetanol), eller man vil selv ekspandere med opkøb og have pengene til den forventede storstilede ekspansion inden for enzymer til bioetanol, der ventes at tage fart om et par år. Markedsværdien af Danisco udgør 12,8 mia. DKK, og nettogælden vil være omkring nul efter salg af Sukker. Overskuddet forventes at blive ca. 900 mio. DKK (ordinært) plus ca. 100 mio. DKK i XOgevinst (aktiesalg). P/E ligger dermed omkring 14, og her trækker Genencor noget ned i beregningen med håb om større indtjening i de kommende år. Attraktionsværdien ved Danisco er hovedaktiviteten, Ingredients, der er en stærk forretning og potentialet omkring Genencor inden for enzymer med bioetanol som den store mulighed. Den ledende
- 7 - udbyder her er Novozymes, der ikke kan erhverves (ejet af Novo Nordisk Fonden via A-aktier) og derfor er nummer 2 (Genencor) særlig interessant. Potentialet her er stort og det tilsiger en høj præmie ved et eventuelt Take Over bud. Vi ansætter Danisco s forventede børskurs om et halvt år til ca. 325, dvs. en kursudvikling parallel med C20 indekset. Ved et venligt, forhandlet Take Over bud burde Danisco kunne oppebære en pris i overkanten af 400. Genmab (243) er fortsat i udviklingsfasen med kræftmedicin som mulighed. Den seneste opdatering af udviklingsforløbet indikerer fremgang men der er tale om et produkt der ikke repræsenterer nogen banebrydende form for helbredende medicin men en forsinkelse af dødelig kræft. Vi finder aktien umulig at vurdere og risikoen er høj. Børsmæssigt har Genmab klaret sig forbløffende godt igennem den voldsomme turbulens, der ellers har ramt medicinske udviklingsfirmaer særdeles hårdt. Lundbeck (105) kæmper med uret for at finde en afløser til det afgørende depressionsmiddel Cipralex. De supplerende nye produkter inden for Alzheimers og Parkinsons vokser og giver håb om større bredde i forretningen. Angrebene på patenterne er fortsat en plage men effekten holdes nede. Selskabets ressourcer søges anvendt i dette kapløb, og opkøb af egne aktier er opgivet, så den fortrinlige indtjening kan øge styrken til egen indsats og eventuelt køb af eksternt udviklede produkter. Aktien har tidsfaktoren imod sig, og storaktionæren Lundbeckfonden må derfor overveje fremtiden: skal man fortsætte alene eller sælge sig dyrt i tide til en stor medicinalkoncern? Den teknologiske stilling er stærk inden for CNS-lægemidler, hvor der ligeledes er opbygget en stor markedsandel i Europa som en anden værdikomponent. Aktien har derfor støtte i den indre styrke trods klemmen omkring fremkomst af et nyt hovedprodukt. P/E ligger på ca. 10, hvilket afspejler tvivl om indtjeningen efter patenternes udløb. Vi gætter på 130 som kursniveau om et halvt år. Novo Nordisk (282) oplever fortsat fremdrift fra de moderne insuliner, hvor man indhenter sit efterslæb. Denne mekanisme er dog ved at være udtømt nu. En bevidst satsning på udvidelse af salgsstaben i USA giver fremgang i salget her, og den seneste tids stigning i USD værdien gavner indtjeningen uden for Europa, der i hovedsagen er USD orienteret i værdi. Væksten i lokal valuta ligger helt oppe omkring 15 %. Opgjort i DKK bliver det for 2008 formentlig til +10-11 % i omsætningsvækst. Dermed kan 50 mia. DKK opnås i det kommende år. Topchefen har netop udsendt optimistiske signaler om udsigt til at nå 100 mia. DKK i løbet af få år. Signalet er nok mest at understrege potentialet i de to nye insuliner man har under udvikling, der ventes lanceret i 2012. Et godt argument er, at konkurrenterne ikke menes at være fremme i samme tempo hermed. Inden da kommer dog Liraglutide, der er rettet mod Diabetes II, og såfremt der ikke påføres yderligere forsinkelser i USA vil produktet indlede sit salg midt i 2009. Produktet har potentiale til at blive et af de helt store produkter med salg over 1 mia. USD om året. Indtjeningen vil så komme med en forsinkelse pga. udgifter til salg og introduktion. Investeringerne i anlæg er unormalt små, og det giver et stort frit cash flow, der beklageligvis anvendes til opkøb af egne akter, der er meget dyre.
- 8 - Nettooverskuddet i år vil stagnere pga. en stor XO-avance i 2007, der ikke gentages. For 2009 forventer vi en flot stigning svarende til netto 10,5 mia. DK i overskud, og dermed et resultat pr. aktie (EPS) i størrelsen 17 DKK. P/E befinder sig derfor på 16,5. Gabet ned til de store medicinalfirmaer bliver dermed indsnævret, og aktien begynder at blive interessant, men det er sandsynligvis fortsat for tidligt at tage fat for alvor. Liraglutide kan blive årets Booster ved succes. Vi gætter på et kursniveau om et halvt år rundt 330. Samtidig er risikoen moderat i dette papir. William Demant (216) har nedjusteret prognosen i sin Q3 meddelelse. Markedet er forværret i antal solgte styk og konkurrencen øges. Man påregner derfor et lavere resultat end hidtil, og opkøb af egne akter stoppes. Sejlene rebes kort sagt. Produktsortimentet er godt og bør kunne sikre opretholdelse af et højt niveau i indtjening trods tidens skærpede vilkår. USD er steget i værdi som en positiv faktor, men omvendt oplever man en særdeles lav GBP-værdi som et særligt problem. Aktien handles til en markedsværdi på 12,5 mia. DKK, og med et nettooverskud i størrelsen 700-750 mio. DKK i år og formentlig ca. 850 mio. DKK i 2009 er P/E tallene med hhv. 17 og15 placeret i den høje ende af skalaen. Vi ser ikke noget specielt potentiale i selskabet og forventer underperformance i børskursen. Gæt på markedskursen medio 2009 er 250. Coloplast (365) er tilbage på C20 listen i det næste halve år. Fokus er på forbedring af indtjeningen og reduktion af gælden for at reducere afhængigheden af låntagning (skaffe større handlefrihed). Det dækker over indhøstning af fordelene ved de foretagne opkøb og gavn af udflytningen af produktion sammen med forbedring af driften. Indtjeningen må skønnes at vokse kraftigt i det nye regnskabsår (fra 1.10.), og vi forventer et nettooverskud på ca. 850 mio. DKK, svarende til en indtjening pr. aktie på ca. 19 DKK. P/E befinder sig dermed højt oppe på 19. De langsigtede mål for indtjeningen er høje og styrken i produktprogrammet synes at give grundlag for at indfri dem. Aktien får dog formentlig svært ved hurtigt at opnå begejstring. Investorerne kræver facts. På langt sigt anser vi selskabet for et af de mest lovende på det danske marked. Gættet pr. 30.6. fastlægger vi til kun 400. Topdanmark (675) er ude i en hård prøve omkring sine finansielle placeringer. Her rammes man hårdt pga. flere mekanismer: engagement i opfindsomme obligationsprodukter, aktivitet med livsforsikring og pensionsopsparing og endelig den systematiske politik med lav egenkapitalandel (begrænset overdækning af solvenskravet), der er gennemført via systematiske opkøb af egne aktier. Selve skadesforsikringen forløber ellers godt. Markedet har høje priser og en solid overskudsgrad. Konkurrencen er moderat og priserne søges hele tiden hævet. Man bruger ikke penge på ekspansion i udlandet eller lignende. Ledelsen er ændret og et generationsskifte på plads. Sampo fra Finland har opkøbt en stor aktiepost og dermed sagt Goddag uden offentligt at meddele hvad hensigten er. Det er den mest positive udvikling for aktien, at en mulig køber nu står i entreen. Det synes dog tvivlsomt om Sampo er parat til at betale en meget høj merpris for Top i den nuværende pressede situation for alle selskaber i finanssektoren. Vi forventer ikke noget hurtigt initiativ fra Sampos side, men derimod at man vil afvente at Top bliver mør. Gættet for aktiekursen pr. 30.6. er derfor lavt med 500. TrygVesta (317) fører en meget forsigtig linje i alle forhold, men alligevel er kursudviklingen i år så hård at overskuddet tegner til at ende nede i den lave ende. Modsat betyder det chance for et kraftigt og hurtigt Rebound næste år, og vel at mærke omkring rentepapirer - ikke baseret på de
- 9 - usikre aktiekurser. Eneste alvorlige åbne sted med mulig tabsrisiko er kautions- og garantiforsikring, hvor byggeriet og Finans kan medføre forpligtelser af hidtil ukendt størrelse men generelt styres risici stramt og klogt hos TV. Aktien har været stabil set i forhold til andre selskaber i denne branche i vore nabolande. Derfor er potentialet heller ikke så spændende fra det nuværende fortsat høje kursleje. Styrken fra forsigtigheden giver chance for ekspansion, hvis andre måtte dejse omkuld og have brug for en Hvid Ridder. Set for aktien er der dog ikke så meget grund til begejstring, idet prisniveauet er højt og når et bredt Rebound for alvor indledes i Finansaktier vil TV derfor næppe være stedet med interesse. Vi forventer en børskurs om 6 måneder omkring 350 efter fragang af en reduceret udbyttebetaling. Bankerne er en vanskelig sektor. Krisen i verden har netop bankerne i centrum. Overdreven ekspansion og svigtende ansvarlighed i kreditgivningen har medført en dyb krise omkring tillid, likviditet og solvens i varierende udstrækning. Det vil tage lang tid at rette op uanset storstilet hjælp fra både Statens side og centralbankerne. Bankerne spiller deres kort klogt i forhold til det svage politiske system: red os eller vi går fallit og skader samfundets økonomi i et omfang ingen tør tænke på. Samtidig vil bankerne forblive selvstændige og undgå styring. Sammenvævningen med især Hedge Funds og finansiel spekulation i ekstremt omfang udgør et vigtigt element i problemerne og neddroslingen her er i fuld gang. Det vil frigive plads til almindelige udlån igen. USA s hjælpeomfang svarer brutto til halvdelen af BNP (samfundets årlige indkomst). Så langt er vi ikke nået i Danmark, men garantiordningen indebærer reelt, at bankerne har sat sig selv i pant for at opretholde tilliden til systemet som helhed og dermed er betegnelsen bankaktier i virkeligheden suspenderet i de to år, hvor garantien løber. Nu jamrer man straks for at få ansvarlig lånekapital for at muliggøre kreditgivning på længere sigt. Følgende forhold anser vi for vigtigst omkring de tre danske banker i C20 (Danske Bank, Nordea og Sydbank): kreditrisikoen er koncentreret om hjemmemarkederne, herunder de baltiske lande i Nordea. Solvensen er opfyldt fornuftigt. Likviditeten er umulig at vurdere. Danske Bank skal nedtrappe sin aktivitet i interbank-forretninger og handelsrelaterede transaktioner med ledsagende kredit. Boligmarkedets udvikling i Norden bliver centralt for kredittab fremover. I relation til aktiemarkedet er det interessant, hvornår vinden vil vende for Finanssektoren som helhed. Det sker næppe i det næste halve år i en sådan grad at optimisme vil blive bankaktier til del og et Rebound dermed muliggøres. Et kraftigt rentefald vil kunne gavne hele samfundet og boligpriserne (reducere tab på udlån til boliger) men erhverv skal fortsat igennem en stor oprydning og store ejendomsporteføljer skal videresælges til permanente ejere ligesom projekter skal færdiggøres eller helt nedlægges inden for nybyggeri og renovering. Som aktier er banker derfor fortsat uden interesse. Vi gætter på følgende kursforhold om 6 måneder som meget usikre angivelser, da vi fortsat mener, at man helt skal fravælge disse aktier: Danske Bank (62,25) kan befinde sig omkring 75. Nordea (41,7) kan befinde sig omkring 50. Sydbank (62) kan befinde sig omkring 60.
- 10 - UDVIKLINGEN I 1. HALVÅR 2009 Hvilken form vil økonomi og aktiekurser antage med udgangspunkt i den voldsomme nedtur, der har ramt udviklingen i 2008, hvor vi i Q4 har oplevet et regulært Blackout? Bliver vi liggende nede i dybet i mange år med tilbagegang eller stagnation (L form), bliver det en langstrakt U-formet bund på måske 2 år før ny opgang, eller bliver der tale om et forholdsvis kort ophold nede i bunden og dermed en kortvarig berøring med de meget lave bundnoteringer (235 for C20) eventuelt gennemlevet to gange som et klassisk dobbeltbund-mønster? Hvem siger, at bunden overhovedet er passeret endnu og dermed at nedturen ikke kan blive dybere? LUWVY? Her er det vigtigt at skelne mellem økonomien og aktiekurserne. Ovenstående er forsøg på en beskrivelse ved hjælp af bogstaver for aktiemarkedets mulige udvikling og ikke en prognose for væksten i realøkonomien. Den virkelige verden bevæger sig nemlig i et roligere og mere afdæmpet forløb end aktierne, hvor kurserne registreres time for time. Realøkonomien er grundlaget for aktiernes prisdannelse, men aktiviteten i samfundet påvirkes samtidig af aktierne via forventningsdannelsen, altså en form for korrelation med aktierne i rollen som den let påvirkelige kraft (humør-barometer). Aktiernes prisdannelse er en afspejling af formodet værdi for virksomhederne under normale omstændigheder men netop vilkårene i økonomien er ramt af usædvanlige forhold med Credit Crunch (kreditsammentrækning) og pludseligt ekstremt sortsyn. Dette forløb synes yderligere styrket i kraft (forceret) af et særpræget fænomen omkring Bakspejlspåvirkning, dvs. et forsinket anfald af frygt. Især angående bankerne gør denne mekanisme sig gældende, og i en række lande har Statsmagten måttet kautionere for bankerne. Det gælder eksempelvis Danmark, men ordningerne har jo ikke forhindret banker i at gå fallit og dermed destrueres de pågældende aktiers værdi. Nedtur nummer 2 Psykologien har overtaget kommandoen og udløst en ny, ekstra nedtur, som børserne indledte primo oktober. Nedturen har været brutal med præg af Domino-effekt, og aktier er blevet et middel til at skaffe likviditet (reducere gæld) uden hensyn til indholdet af værdi i de pågældende selskaber en ren Blackout situation. Fra dette punkt indtræder så dels en afsmittende effekt af pessimisme og udbredelse af kurspres, og dels en bagvendt tankegang om at markedet altid har ret, dvs. kursudviklingen ophøjes til en prognose for realøkonomiens forventede udvikling uden nærmere sammenhæng mellem årsager og virkninger. Uanset hvor mange beroligende udsagn fra aldrig så store nationers ledere, hjælpepakker eller direkte statslig indgriben har pessimismen i en kortvarig periode været umulig at standse. Forbruget foretog derfor en voldsom opbremsning i lighed med erhvervslivets lynhurtige tilpasning med forsigtighed som nyt tema. Efterspørgselen i Q4 er gået i stå i I- landene og dermed rammes de store producenter i Asien, der er eksportbaserede økonomier. Selv olieprisen er nærmest brudt sammen og vil nu kunne føre til krise i disse lande, der går fra Bonanza til en situation med kun høj indkomst. OPEC kalder derfor til kamp for at presse prisen op igen i de kommende måneder. Ovennævnte er status ved udgangen af 2008. Det vigtigste spørgsmål er derfor om pessimismen i tankegangen forværres og bliver langvarig, eller hvornår og med hvilken styrke stemningen vil kunne vende. 2009 nyt håb? Niveauet for forventningerne er lavt, idet pessimismen er udbredt og kan registreres alle steder, hvorfor det dynamiske element (at endnu flere skifter til negativ holdning) er overstået og ikke længere er en faktor. Derimod vokser omfanget af tilpasningsprægede tiltag i form af
- 11 - nedskæringer af udgifterne (fx NKT og Maersk Line) og midlertidige kapacitetstilpasninger (produktionslukning i en periode hos stålværker, Honda og Scania). Her udgør den tydelige mangel på indre stabilitet så et ekstra problem, idet eksempelvis olieprisen nu er ved at blive billig og dermed er olieselskaberne nødt til at stramme kravene til nye investeringer. Samme mekanisme gælder mange råvarepriser inden for metaller og landbrug (fødevarer). I praksis generer det langsigtede beslutninger om nye anlæg og udvikling, mens den løbende drift går videre med strammere styring og hurtig reaktion på eventuelt nye problemer. Ny politisk ledelse Politisk er der udsigt til markant forandring og fornyelse i USA med hele magten placeret i det Demokratiske Partis hånd og Obama som ny præsident. Genrejsning af landets dårlige økonomi er det vigtigste tema, og en stor plan for offentlig aktivitet er i støbeskeen. Fra resten af verden kan der ikke forventes væsentlige politiske initiativer i egentlig konstruktivt øjemed. EU er således fortsat uden politisk dynamik i sin ledelse. Overskudslandene i Asien er vigtige for at få sat skub i den globale økonomi, og herfra synes at være positiv handling på vej. Kina ønsker vækst på 10 % som niveau (herunder at undgå politisk utilfredshed). Japan s akkumulerede valutareserver er et andet problem som skal finde en konstruktiv løsning efter sammenbruddet for den private trafik med Carry Trading og dermed risikoen på valutaudsvingene placeret hos Funds og banker. Asiaterne har pengene til at foretage store investeringer og nye initiativer, hvilket må forventes at føre til handling. Det vil så samtidig markere disse landes voksende betydning og magt i verden, mens USA må acceptere et fald i sin status. Lavere rente De vigtigste ydre parametre er renteforhold og oliepris sammen med stabilitet som en vigtig faktor af generel art. Sidstnævnte er ikke til stede i ønskværdigt omfang og forsinker opgangen. Renten er derimod lav og må forventes at forblive dette i USA, mens Euroland vil kunne nedsætte sine rentesatser yderligere til formentlig ca. 2,0 % (dag-til-dag). Renten for 12 måneder (Euro) kan dermed blive placeret på knapt 3,0 %, hvorved den danske Flex1 rente om et halvt år kan antages at befinde sig på 3,5 % mod ca. 5,0 % ved decemberfixing en for 2009. Renten vil således holde en hånd under ejendomsmarkedet og kunne stimulere økonomien problemet bliver ikke prisen på penge men lysten til at tage fat og villigheden til at låne ud, altså den menneskelig adfærd. Olieprisen vil næppe kunne presses op for alvor trods OPEC s og andre eksportørers åbenlyse bestræbelser herpå. Vi forventer, at prisen vil ligge over 50 USD med formentlig knapt 60 USD som niveau igennem hele 2009. Påvirkningen herfra vil derfor være positiv, herunder inflationen. Ro på valutamarkedet Valutamarkedet forventer vi ikke vil udgøre nogen alvorlig udsvingsfaktor. Vi påregner, at Yen vil blive styrket marginalt, og USD vil blive svækket moderat over for Euro, idet vi ikke mener, at Obama vil være i stand til at igangsætte en bølge af ny begejstring for USA af en så kraftig art, at USD også vil kunne styrkes. USA har for at redde sin indre økonomi ladet Staten og Fed træde ind i en række låntagerforhold og dermed forøget de føderale forpligtelser enormt, og yderligere tvangsopgaver kan tænkes gennemført i samme stil. Konsekvensen er, at begrebet statsobligation er udvandet og markederne vil i de kommende måneder indrette sig på denne struktur med para-statslige lån og reelt en ekstrem udvidelse af USDpengemængden som den ultimative udgang på offentlighedens nationalisering af gælden.
- 12 - Den absolutte manifestation af USA som en detroniseret stormagt i økonomisk forstand vil indtræde, såfremt et udenlandsk statslån i fremmed valuta en dag må optages. Foreløbig klares alt jo med lån i egen valuta på hjemmemarkedet, der følgelig må anses for dømt til svaghed på langt sigt. Indtjeningen vil falde Indtjeningen i selskaberne må imødese en hård start på det nye år efter den bratte opbremsning i efterspørgselen i Q4/2008 men omvendt vil årsagssammenhængen med psykologien (stemningen forventningerne) også hurtigt kunne ændre denne mekanisme i positiv retning igen. Der er jo grænser for hvor lang tid alt kan køre på vågeblus. Forbrugerne vil således stå i en uensartet situation, hvor de fleste har udsigt til øget realindkomst og større forbrugsmulighed, men mange vil imidlertid være nødt til at rebe sejlene og anvende pengene fra lempelser af skat, reducerede olierelaterede udgifter og lavere rente til at reducere gælden for at opnå nyt og større råderum. Prisfald på boliger Huspriserne i Danmark står til et yderligere prisfald i størrelsen 25-30 %. Et forventet rentefald på 1,5 % vil dog afbøde dette prisfald, som i så tilfælde kan blive begrænset til 10-15 %. Herefter kan der komme en periode på 2-3 år med stagnation, idet de fleste mennesker (pga. normal adfærd og skattefritagelse af værdistigning) fortsat ønsker at erhverve fast ejendom tidligt i livsforløbet. Vi forventer et fald i renten på 30-årige lån fra p.t. 6,4 % til 5,0 % hhv. for Flex1 fra 5,0 % til de ovenfor nævnte 3,5 % i effektiv rente. Skal vi snart have Euro i Danmark? Såfremt der politisk kommer skub i overgangen til Euro via en vedtagelse heraf i Folketinget og et Ja ved en hurtig Folkeafstemning (og her fungerer uroen i år omkring Flex-renten jo belejligt til at skaffe opbakning om en større og mere sikker valuta end DKK) vil udviklingen på det danske rentemarked kunne forbedres ekstra som led i harmoniseringen med Euroland. Uanset dette må risikopræmien på Danmark forventes reduceret tilbage til normalt niveau (højest 0,30 % p.a.). De mere langstrakte forandringer ser ud til at blive en neddrosling af byggeriet. Der findes dog en stor ordrebog på store projekter inden for erhverv, mens de offentlige ordrer har været små i en periode. Her forestår nu gennemførelse af etablering af nye, regionssygehuse og store anlægsopgaver inden for offentlig transport i København og Århus, hvor en Metro-ring i Hovedstaden bliver den største nyskabelse. Markedet vil derimod i et par år eller mere blive belastet af sammenbruddet for mange bygge-developers og ejendomskoncerner, hvor de hertil hørende butikscentre og kontorer mv. nu skal finde nye ejere med bankerne placeret som mellemled. Tabene herved bliver store og vil ramme bankerne hårdt i en periode. Denne branche må ligeledes formodes at forblive dybt rystet og skifte til et nyt og lavere aktivitetsniveau med større ydmyghed. Gang i Take Overs En positiv mekanisme med mulighed for start i de næste par måneder er Take Overs. Priserne på selskaber er bombet ned og har frembragt en situation med fantastiske muligheder for opsamling af konkurrenter. Aktionærerne er modtagelige for blot moderate overpriser i forhold til de meget lave børskurser, idet man så opnår en kærkommen avance og blot kan placere pengene i en anden aktie med lav pris og potentiale for en solid stigning. Igangsættelse af denne form for aktivitet vil anspore investorerne til en mere optimistisk holdning og kunne starte afsøgning af feltet for andre Take Over muligheder. De sektorer som især har mulighed for denne udvikling er erhverv med stærke firmaer,
- 13 - der har behov for nye muligheder, eksempelvis olieselskaber (interesse for køb af olieselskaber med reserver i jorden, dvs. Upstream, og medicinalselskaber samt industrier med godt løbende cash flow). I Danmark kan mulige ofre for en sådan bølge blive selskaber som Danisco, GN Store Nord, SAS, NKT, DSV, B&O, Thrane & Thrane. Andre mekanismer gælder et selskab som TORM, hvor de græske storaktionærer kan tænkes at stile mod et frasalg pga. egne hensyn til økonomisk forhold. Bavarian Nordic har ligeledes en natur i sin forretningsmodel, der peger i denne retning og med skift til kommerciel fase synes en sådan forandring at trænge sig på. Vestas har ligeledes chance for et bud men i takt med stigende børskurs vil dette hurtigt fortone sig igen. Prognose for H1 2009 Vi forventer et Rebound baseret på forhåbning om ny fremgang og stigende orden i økonomien, herunder at aktørerne vil forøge længden af tidshorisonten fremad i forventningsdannelsen, der pt. er helt kortsigtet. Renten vil forblive lav året ud, men den aldeles særprægede situation med 50 år lav-rekord for US 10 årige Treasuries vil næppe kunne opretholdes men må anses for et specielt overgangsfænomen afledt af finanskrisen. Derfor påregner vi en moderat stigning i den effektive rente på disse obligationer. Vi forventer samme renteniveau i USA og Euroland. Olieprisen forventer vi vil stige til 55-60 USD. Valutaerne vil være stabile med Yen i en stærk position, og USD uden appel men i rimelig form. Den kinesiske Yuan må formodes at stige gradvis i de kommende år. På aktiesiden forventer vi et løft, der som idé drejer sig om fjernelse af den pt. gældende frygt for nedtur og yderligere tab og problemer, altså en form for stabilisering, hvor sund fornuft overtager styringen igen med voksende styrke. Vi gætter derfor på, at aktierne på de vigtigste markeder vil kunne retablere niveauet fra før sammenstyrtningen i oktober. Denne tankegang repræsenterer med andre ord en hypotese om Y eller V som formation, idet der hermed lægges op til en proces som følger: 2 måneders nedtur (oktobernovember), dannelse af bund i december og optur i første halvår med et niveau medio 2009 svarende til ultimo september 2008, dvs. en hurtig nedtur (der allerede er indtrådt) og en optur i et tempo på en tredjedel heraf. Dette gæt er i virkeligheden fantasiløst selv om det i dag kan forekomme urealistisk. Hvis vores opfattelse af markedskræfternes adfærd er korrekt i sin substans, vil en langt kraftigere optur kunne blive udgangen men usikkerheden er enorm og negative anslag må påregnes for opadgående. Niveau 08-12-08 SKØN 30-06-09 Dow Jones 8.896 10.400 NASDAQ 1.561 1.850 Nikkei 8.329 10.000 DAX 4.716 5.300 S30 667 750 C20 262 310 Bund (10 år) 3,04 3,25 % Treasury (10 2,72 3,25 år) % Real 6/2041 6,37 5,0 % CIBOR 1 år % 5,47 3,5 EUR/USD 1,28 1,35 USD/JPY 92,8 90,0 Brent olie 43,2 55 NB: Det skal understreges, at de her angivne skøn er behæftet med ekstra stor usikkerhed pga. den herskende ustabilitet på finansmarkederne.
- 14 - ER AKTIER DYRE ELLER BILLIGE? Siden midten af 2007 er aktierne i C20 indekset faldet fra et niveau på 515 til nu 250. Altså en halvering i værdi. Det burde ud fra et naturlovsprincip indikere, at aktierne snart ikke kan falde mere i kurs. Eller kan de? Vi vil i denne artikel se nærmere på dette spørgsmål baseret på fremadrettede vurderinger og nøgletalsbetragtninger. Et af de interessante nøgletalsbegreber er P/E (aktiekursen i forhold til indtjeningen). For at kunne bruge dette tal til noget skal man dog først vide, ved hvilken P/E en aktie er billig eller dyr. Og hertil kommer at man skal se på om den givne aktie er en vækstaktie (kan retfærdiggøre en højere P/E) eller om der er tale om en defensiv aktie (handler normalt til en lavere P/E end fx vækstaktier). Vigtigst er dog at man udregner P/E tallet på baggrund af en fremadrettet prognose for den enkelte aktie (P/E tal dækkende indeværende år kan ikke bruges), altså at man sætter kursen i dag i forhold til den fremtidige indtjening. Brug P/E korrekt Ingen kan med sikkerhed sige hvad indtjeningen bliver et, to eller flere år ud i fremtiden. Her gælder det dog om at se på udviklingen i det givne selskabs historiske indtjening tillagt en subjektiv vurdering af fremtidsudsigterne, og derefter at foretage en beregning af P/E-tallet fremadrettet. Mange ting kan ændre sig, og derfor er tallet naturligvis mere usikkert, jo længere ud i fremtiden man foretager udregningerne. Historisk har P/E-tallet for europæiske aktier ligget på 14, og i dag handler aktierne generelt betragtet markant under dette gennemsnit. Fx handles tyske aktier til en P/E for 2008 på 10,9 og danske til en P/E på 9,2. I USA handles Dow Jones og S&P 500 til hhv. 9,8 og 9,9. Med andre ord har markedsdeltagerne på nuværende tidspunkt indregnet en væsentlig indtjeningsnedgang i de aktuelle aktiekurser. Indtjeningsfald i 2009 på ca. 30% synes således at være indregnet. Som minimum synes en kraftig recession og en dyb indtjeningsnedgang igennem hele næste år at være indregnet i de aktuelle aktiekurser. Dermed øges interessen for spørgsmålet om længden af den økonomiske opbremsning, idet en fornyet optur med voksende indtjening vil forbedre aktiernes udsigter omkring indtjening igen og dermed reducere P/E-tallet markant. FED-modellen En anden måde at se på om aktierne er billige eller ej er at anvende den såkaldte FED-model. Her udregner man den reciprokke P/E-værdi på baggrund af fx 10- årsrenten, idet renten anses for et udtryk for afkastkravet (uden risikopræmie). I Danmark kan den reciprokke P/E værdi for nærværende udregnes til (100:3,5) 28,5. Altså med en 10-årig rente på 3,5% vil aktieinvestorer i en alt andet lige situation kunne acceptere at betale helt op til 28,5 i P/E for en given aktie. Lige nu og her handles danske aktier til en P/E på kun 9,2. Helt så enkelt er regnestykket desværre ikke. Hvis man eksempelvis tror renten vil stige, vil FED-modellens beregning jo resultere i for højt teoretisk P/E-tal, og omvendt hvis renten falder. For at retfærdiggøre et P/E-tal på 9,2 skal den danske rente jf. denne model imidlertid stige til siger og skriver 10,8%! Nedturen (bear market, dvs. en tilstand hvor aktierne fra toppen er faldet med 20%) for aktierne startede for europæiske aktier omkring 01-06-2007, mens de danske aktier først kom ind i et bear market fra primo oktober 2007. Historisk har vi nu set et kursfald, der overstiger gennemsnittet for bear markets. En ting er teori, noget andet praksis. Ovennævnte gennemgang indikerer dog entydigt, at aktier er decideret billige ved de aktuelle kursniveauer. Baseret på vores subjektive udregning ser P/E-tallet baseret på indtjeningen for 2009 ud som følger for en række udvalgte danske aktier:
- 15 - Aktie Indtjening 08* Indtjening 09** 230 mio. $ 16 mia. kr. P/E E09 NORDEN 144 770 mio. $ 4,8 A.P. Møller 20-22 7,1 27.500 mia.kr. FLSmidth 1,6 mia. 1,4 mia. 6,9 182 Carlsberg 2,7 mia. 3,0 mia. 9,5 188 DSV 58 1,4 mia. 1,1 mia. 10 NKT 130 560 mio 600 mio. 5,2 Vestas 280 3,2 mia. 4,4 mia. 11,8 Lundbeck 2,0 mia. 2,0 mia. 10,0 110 Novozymes 1,1 mia. 1,2 mia. 20,6 400 Novo 300 9,8 mia. 10,2 mia 17 Demant 840 mio 800 mio. 13,5 190 Auriga 90 350 mio 350 mio. 6,4 Aarsleff 215 mio 175 mio. 4,5 370 DLH 34-150 70 mio. 8,1 mio. ØK 184 370 mio 350 mio. 7,4 Rockwool 315 1 mia. 800 mio. 9,0 * = selskabernes seneste skøn for 2008 ** = Aktieinfos skøn for overskud efter skat i 2009. Bortset fra følgende aktier er der i overvejende grad tale om cykliske aktier: Novozymes og Vestas anses for at være vækstaktier. Lundbeck og Novo Nordisk er defensive medicinalaktier. Vækstaktier kan normalt bære højere P/E værdier end fx defensive aktier. Vi har set bort fra finansaktierne, som i øjeblikket kører helt deres eget løb med udsigt til nuludbytte de næste par år, fusioner og generelt svære markedsvilkår rent indtjeningsmæssigt med store tab på kundeengagementer. Konklusion Jf. ovennævnte betragtninger må aktierne anses for at være historisk billige med meget dårligt indregnet i de aktuelle aktiekurser. Indtjeningsmæssigt skal 2009 rammes med en nedgang på mindst en tredjedel i forhold til 2007 (topåret) for at retfærdiggøre en så voldsom reduktion i værdien. Opgjort i tid vil det indebære at fornyet opgang først vil indtræde i 2010, og dermed at tilstanden med recession så vil opnå en længde på 2-2½ år. Vi tror ikke, at recessionen bliver af en sådan tidsmæssig længde, idet vi også hæfter os ved at OECD i sin nyeste rapport taler om fornyet vækst i de 30 medlemslande fra og med Q3 2009. En periode af denne længde passer godt overens med erfaringerne om længden fra tidligere recessioner. POTENTIALE I SBS NÆSTE ÅR? Scandinavian Brake System (SBS) er en aktie noteret i Small-Cap indekset på Fondsbørsen i København. Aktien har en markedsværdi ved kurs 64 på 207 mio. kr. og er præget af lav omsætning. Af hensyn til alsidigheden i indholdet i Magasinet Aktieinfo vil vi nedenfor se nærmere på aktien, som kan synes interessant ved at have tabt hele 75% i kursværdi i 2008. Kun få andre noterede aktier udenfor banksektoren har haft et større kurstab i 2008. Mindre aktier har større chance for at udvikle sig både asynkront til hovedindekset, altså både bedre og dårligere. En ny storinvestor kan således forrykke balancen mellem udbud og efterspørgsel i både op- og nedadgående retning. Udsvingene vil derfor være større i mindre aktier end i de store i C20-indekset eller for den sags skyld i Mid-Cap indekset. Kan aktien efter et tab på 75% af markedsværdien blive en vinderaktie i 2009 og er den billig efter det store kursfald? Alt er naturligvis muligt, men det ser umiddelbart ud til at være op ad bakke for selskabet også i 2009. På længere sigt synes aktien dog at rumme et vist potentiale. SBS arbejder indenfor friktionsprodukter til auto- og mc-markedet og med distribution
- 16 - af autodele. Hertil kommer det nyest tilkøbte område Notox, der udvikler, producerer og markedsfører dieselpartikelfiltre. Med salg til automarkedet er der ikke udsigt til en forbedring af markedsforholdene i 2009. Vores estimat er en uændret til let faldende omsætning i 2009, hvilket kan medføre et resultat næste år i bedste fald omkring nulpunktet. For 2008 har ledelsen efter 9 måneders regnskabet nedjusteret omsætningsestimatet til 810-830 mio. kr. og et overskud på 20-30 mio. kr. før skat, men inklusive et forventet ejendomssalg i Q4 2008. var pr. 30-09 opgjort til 95,8 kr. pr. aktie. Indre værdi er derfor næppe længere så stor på grund af reduceret goodwill-værdi af Notox men ligger fortsat over børskursen. Usikkerheden omkring autobranchen, en stigende gæld (507 mio. kr.) og at en del af egenkapitalen er placeret i fast ejendom (må forventes at falde i værdi) samt udsigten til i bedste fald et nulresultat næste år gør, at vi ikke kan anbefale et engagement i aktien for nærværende. SANISTÅL BANKET I BUND? Sanistål er en af Danmarks førende grossister inden for VVS, stål og metal, elteknik, bilindretning, værktøj, maskiner, teknik og Carl F produkter. Selskabet er noteret i Small-Cap indekset på Børsen med en markedsværdi på blot 174 mio. kr. ved kurs 100. I årets løb er aktien faldet med hele 84% - alene siden udgangen af Q3 med 65%. Notox datterselskabet forventes i år kun at nå en omsætning på 30-35 mio. kr. og et underskud på 75-85 mio. kr. Trods underskud i Notox i år og sikkert også næste år er det her, at det helt store langsigtede potentiale findes. På internationalt plan er der vedtaget regler om at begrænse udslippet af skadelige stoffer fra dieselkøretøjer, hvilket kan opnås ved at påmontere et partikelfilter. Målsætninger omkring nedbringelse af de skadelige stoffer ventes jf. SBS at øge det globale marked for dieselpartikelfiltre fra 8,6 mia. kr. i 2009 til 20 mia. kr. i 2015. Hvor stort markedet var i 2008 meldes der ikke noget om, men Notox forventes i 2008 kun at omsætte for 30-35 mio. kr., og virker derfor på globalt plan som en ubetydelig aktør, der endnu ikke rigtig har fået gang i forretningen. I 9 måneders regnskabet opgøres egenkapitalen ekskl. Notox til 164,4 mio. kr. og inkl. til 307,3 mio. kr. En værdiansættelse af Notox på 142,9 mio. kr. virker temmelig optimistisk. Indre værdi 2008 har for Sanistål været præget af en lille fremgang i omsætningen, men alligevel ender året ikke tilfredsstillende. Det skyldes bl.a. en nedskrivning på værdien af selskabets aktiepost i Brdr. A&O Johansen på hele 215 mio. kr. Dertil kommer nedskrivning af goodwill fra 100 mio. kr. til nul i Carl F International. Lagre er blevet nedbragt ligesom omkostningsbesparende initiativer belaster regnskabet i år. Samlet er der udsigt til et underskud før skat i 2008 på mellem 355 og 395 mio. kr. Driftsunderskud og hensættelser udgør 100-120 mio. kr., nedskrivning på aktier og goodwill 315 mio. kr. mens ejendomsavancer trækker i positiv retning med 40-60 mio. kr. I løbet af 2009 forventer ledelsen at sælge ejendomme og andre aktiver for omkring 800 mio. kr. med forventede gevinster før skat på ca. 300 mio. kr. Gælden påtænkes derved nedbragt med disse 800 mio. kr. og egenkapitalen forøget med 200-250 mio. kr. Man må dog stille spørgsmål ved om det lykkes at sælge fast ejendom i løbet af
- 17-2009 til den pris omkring ultimo Q3, der ligger til grund for estimatet. Gælden skal dog nedbringes. Koncernens passiver udgøres nemlig af hele 2,8 mia. kr. i rentebærende gæld. Egenkapitalen er opgjort til 639 mio. kr. ved udgangen af Q3 2008. Det svarer til en gearing på over 4. Egenkapitalen indeholder hele 400 mio. kr. i form af goodwill, værdi af varemærker, kunder og software. Vi stiller os kritiske til den bogførte goodwill på 259 mio. kr. Vi mener, at salg af ejendomme næppe vil kunne øge egenkapitalen med 200-250 mio. kr. men sandsynligvis niveauet 150 mio. kr. Yderligere 100 mio. kr. af goodwillværdien mener vi også man bør overveje nedskrevet via egenkapitalen, hvorved denne ultimo 2009 kan ansættes til niveauet maksimalt 575 mio. kr. Det vil dog bringe gearingen ned i niveauet 3,5, hvilket imidlertid stadig er bekymrende. Indre værdi kan udregnes til 300, hvilket står i kontrast til aktiens nugældende kurs på 100. Aktien ser umiddelbart billig ud, men den høje gæld er yderst bekymrende. Dertil kommer følgende kommentar fra 9- måneders regnskabet: For yderligere at styrke egenkapitalen og reducere den rentebærende gæld arbejdes med forskellige muligheder for kapitaltilførsel. En kapitaludvidelse til ugunst for de eksisterende aktionærer synes på vej, og i det mistrøstige marked kan det blive meget svært at skaffe nye penge. En anden mulighed kunne være at sætte sig selv til salg, men det vil næppe heller kunne ske til en særlig høj pris. Vi mener aktien er for risikobehæftet for nærværende. Ydre forhold kan dog hurtig ændre sig, og gøre aktien interessant for langsigtede investorer. BRUG FOR SUND FORNUFT Af André Perman Den nuværende økonomiske krise vil utvivlsomt sætte sit præg på verden i mange år. Vi kan se frem til politiske, finansielle, moralske og samfundsmæssige forandringer. Verdens regeringer er villige til at tage skridt som aldrig før er set: nationalisering af banker, opkøb af gæld, genforhandle bestående aftaler og ikke mindst trykke utrolige mængder af penge for at redde os ud af miseren. USA s huslånskrise, der for blot et år siden var skønnet til i værste fald at koste USA 450 mia. USD, har vokset sig mindst tre gange større - og vi er langt fra færdige. Hvad skal der til for at stoppe faldet i aktier og økonomier? Hvor meget vil det i sidste ende koste? Hvor længe skal vi vente, inden redningsaktionerne begynder at virke? Det er blot nogle få af de store spørgsmål, som vi spændt venter på at få besvaret. En stabilisering af de finansielle markeder vil ikke bringe os tilbage til Bullmarkedstider, men vi kan forhåbentlig se frem til en tilbagevenden til sund fornuft. USA en låntagernation Siden 1980 har USA forbrugt mere end der blev produceret - og kompenseret for forskellen med lån. To årtier med lettilgængelige penge og banebrydende finansielle produkter har medført, at stort set enhver kunne låne hvad det måtte være. Dermed voksede husstandsgælden: fra 680 mia. USD i 1974 til 14.000 mia. i dag. Den gennemsnitlige husstand i USA ejer 13 kreditkort og 40 % af dem har en løbende negativ saldo på dem. I 1970 gjaldt det kun 6% af kortene. Men de statslige instanser har også deltaget i lånefesten under devisen: hellere optage lån end at øge skattetrykket. Motorveje, bygninger og andre funktioner blev gradvist finansieret med obligationer og andre finansierings-instrumenter. Den Californiske statsregering har fortsat ikke vedtaget det budget, som skulle have været på plads sidst på sommeren. For hver dag budgettet forsinkes mister Californien 40 mio. USD
- 18 - (eller over 1 mia. USD per måned). De gamle Wall Street- og forsikrings genier ser nu stater som Californien som et væddemålsobjekt. Det er indtil videre utænkeligt, at amerikanske stater ikke vil overholde deres kreditforpligtigelser. Renten ned, renten ned Under Alan Greenspan så Federal Reserve det som sin pligt at værne alle mod problemer ved at sænke renten. År 2000 problemerne, NASDAQs kollaps, nedgang i økonomien efter 11. september. Hvad end problemet var, var løsningen hver gang at løsne op for pengepungen og peppe økonomien op. Man lod husmarkedet vokse ved hjælp af steroider. Alle var medskyldige i at skabe et stort fupnummer. Økonomen Jeffrey Sachs udtrykte det ganske præcist: Vi ville have masser af regeringen, men vi ville ikke betale for det. Så amerikanerne lånte og lånte. Bankernes lette adgang til billige penge skabte en kolossal vækst i finansielle serviceydelser og fundamentale skift i amerikanske virksomheders fokus væk fra industrivirksomhed og outsourcing og spidsfindige finansieringsmetoder for solgte varer for at maksimere profitten. Devisen var: lån penge i den amerikanske nationalbank til 1-2% rente, lån dem videre til 5-10% og gentag, gentag, gentag. Gamle produktionsvirksomheder som GE og GM, ja selv Cisco begyndte også at se guldet som kreditvirksomheder. Over en periode på 20 år gik GM fra at være en bilfabrikant, der lejlighedsvis finansierede bilkøb, til at være et finansieringshus, der lejlighedsvis producerede en bil. Resultaterne heraf ser vi i disse dage med de tre store amerikanske bilgiganter i en overlevelseskamp. Gæld i sig selv er ikke dårlig. Brugt med omhu og forsigtigt er gæld kapitalismens livsblod, der forøger dynamikken ved at gøre investeringer mulige i et hurtigere tempo. Men brugt uden omtanke er gæld en tikkende tidsindstillet bombe. Wall Street har et godt engelsk ord for den slags gæld som er kernen i den nuværende krise: Leverage. Det nærmeste danske ord er vægtsstangsprincippet. Warren Buffet forklarede faren ved leverage på en malerisk måde: Leverage er den eneste måde en smart fyr kan gå bankerot på. Det går godt i lang tid, alle omkring en gør det, musikken spiller og alt omkring synes som et eventyr. Ligesom Askepot til ballet, selv om alle ved at ballet skal ende på et tidspunkt, så vil ingen gå hjem kl. kvart i midnat. Alle vil vente til 2 minutter inden midnat inden de forlader partyet. Desværre er der ingen ur på væggen... Henry Paulson i dobbeltrolle I februar 2000 anmodede en højtstående bankchef det amerikanske Securities and Exchange Commission (SEC) om tilladelse til at øge investeringsfirmaernes leverage niveau. Denne chef var Henry Paulson, som den gang var CEO for Goldman Sachs og i dag er finansminister i USA. Fire år efter hans oprindelige anmodning, gav SEC efter og ændrede reglerne. Det tillod Wall Street at låne endnu flere penge til at finansiere forretningen. De mest aggressive investeringsbanker nåede et leverage niveau på 30 til 1. Nu er disse forhold i gang med at blive reduceret overalt i verden. 12 til 1, er den nuværende lovmæssige grænse i USA. Men det vil være en lang og pinefuld proces at bringe leverage ned, og det er en vigtig faktor i hvorfor der fattes penge i kreditsystemerne i dag. I sidste ende skal al gæld jo betales eller skal den? Den amerikanske økonomi viser selv i disse tider en utrolig modstandskraft og sejhed. Men vi har nu også set, at de frie markedskræfter alene er ikke nok til at afstedkomme positive ændringer, og fylde de huller der bør fyldes. Mere kontrol er påkrævet.