SEPTEMBER 2014 USA giver Europa baghjul og mirakelkuren ligger ikke lige for Frygt for rutsjebanetur på aktiemarkederne Tragisk flystyrt åbner brasiliansk valg sydbank investering I august 2013 AKTIER I OBLIGATIONER I EMERGING MARKETS I GLOBAL ØKONOMI I VALUTA I ANALYSE I BAGGRUND 1
LEDER OG INDHOLD INDHOLD Jacob Graven cheføkonom 4 Baggrund Atlanterhavet bliver bredere 6 Siden sidst 8 Global økonomi Selvom verden på mange måder bliver mindre i disse år, er afstanden mellem Europa og USA større end længe. I hvert fald når man ser på økonomien og de finansielle markeder. Sjældent har forskellen mellem amerikansk og europæisk økonomi været større end nu. I USA er den økonomiske vækst pæn og optimismen i top, mens eurozonen hænger fast i lavvækst. Det afspejles tydeligt på de finansielle markeder, hvor renteforskellen er tæt på rekordniveau, og amerikanske aktier har givet de europæiske baghjul, ligesom dollaren er blevet styrket. I denne udgave af Investering sætter vi fokus på den store forskel på økonomien på tværs af Atlanterhavet og giver vores bud på, hvilke muligheder og faldgruber det giver for investorerne. I artiklen på side 4-5 kan du læse om Sydbanks nye organisering på valutaområdet, hvor banken, ved at samle al valutahandel og -rådgivning i bankens hovedsæde i Aabenraa, styrker rådgivningen til investorer. God læselyst. 12 Investeringssammensætning 14 Aktier 19 Sådan reagerer markederne 20 Emerging Markets 24 Obligationer 28 Sydbanks forventninger Forventningerne til de kommende regnskaber i USA er høje, og risikoen for skuffelser er dermed til stede se side 14-18 ansvarshavende redaktør Sydbank Markets Analyseafdelingen DK-6200 Aabenraa tlf. + 45 74 37 37 37 info@sydbank.dk sydbank.dk CVR-nr. DK 12626509, Aabenraa Redaktion: Cheføkonom Jacob Graven tlf. 74 37 44 51 (ansv.) Aktieanalysechef Bjørn Schwarz tlf. 74 37 44 56 Produktion: Sydbank Kommunikation Redaktionen sluttet 26. september 2014. Næste nummer: 7. november 2014. Artiklerne i Investering er skrevet af økonomer og analytikere i Sydbank, medmindre andet fremgår af artiklerne. Magasinet er alene bestemt for Sydbanks kunder. Artikler mv. må ikke offentliggøres eller på anden måde videregives uden redaktionens tilladelse. Magasinets indhold er baseret på informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for, at indholdet er fuldstændigt eller nøjagtigt og tager desuden forbehold for trykfejl, beregningsfejl og evt. øvrige fejl. Holdningerne i magasinet er udtryk for Sydbanks generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger, ligesom holdningerne kan ændre sig, uden at banken nødvendigvis informerer herom. At investere er forbundet med risiko for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden kan bruges som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Afkast og/eller kursudvikling omtalt i magasinet kan blive negativ. Er oplysningerne baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger medføre, at afkastet bliver lavere end anført. Hvor magasinet oplyser om skattemæssig behandling af en disposition, er det med forbehold for, at skattebehandling altid afhænger af kunders individuelle situation, og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. Hvis et finansielt instrument handles i en anden valuta end danske kroner, er der desuden risiko for, at valutaudsving kan medføre højere eller lavere afkast. Dette magasin er ikke et tilbud om eller opfordring til at købe/sælge finansielle instrumenter. I magasinet nævnes investeringsprodukter, som har risikomærkningen grøn og gul. Grøn betyder, at der investeres i et finansielt instrument, hvor risikoen for at tabe hele det investerede beløb må betragtes som meget lille. Gul betyder, at der investeres i et finansielt instrument, hvor der er risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttyperne grøn og gul er typisk ikke vanskelige at gennemskue. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for evt. tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner foretaget på basis af oplysninger i magasinet. Sydbank eller ansatte i Sydbank kan have positioner i finansielle instrumenter, der er nævnt i magasinet. Sydbank A/S er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, DK-2100 København Ø. 2 sydbank investering I september 2014
VÆRD AT VIDE 29.000 BOLIGER PÅ TVANG 28.858 boliger. Så mange boliger er blevet solgt ved et hammerslag på en tvangsauktion gennem de seneste 6,5 år i stedet for gennem en ejendomsmægler. De næsten 29.000 tvangsauktioner svarer til 12 boliger under hammeren om dagen siden 2008 eller 297 hver måned. Det højeste antal nogensinde var i 1990 med et gennemsnit på 1.695 om måneden, mens der omvendt var færrest i 2006 med 103 om måneden. Kilde: Jyllands-Posten TEKST: journalist Kasper Reggelsen FOTO: Shutterstock.com Hurtigere handel Boligpriserne stiger over hele landet Den 6. oktober 2014 harmoniseres antallet af afviklingsdage for værdipapirhandel i Europa. Det betyder for de fleste lande - herunder Danmark - at antal afviklingsdage ændres fra tidligere tre dage til nu to dage. Eksempelvis vil en handel, der er foretaget om mandagen, blive afviklet/bogført på kontoen onsdag i stedet for om torsdagen som hidtil. Ændringen har ingen betydning for indgåelse af værdipapirhandler eller prisfastsættelse af værdipapirer, men er alene en hurtigere praktisk gennemførelse af handlerne. Kilde: Sydbank Der er godt nyt til husejere. Huspriser stiger i Danmark, og for første gang siden 2007 stiger priserne i alle landsdele. Det viser Boligmarkedsstatistikken, som Realkreditforeningen og Realkreditrådet offentliggjorde i midten af september. På landsplan er huspriserne steget med 3,2 procent i 2. kvartal i forhold til 1. kvartal, viser tallene. Og mens Region Hovedstaden har oplevet en samlet stigning på 5,5 procent, hvis man ser på den samlede årsændring, er det Region Syddanmark, der har oplevet den største stigning i kvartalet med 4,1 procent. Kilde: Realkreditforeningen, Realkreditrådetog Sydbank Aktuel økonomi på to minutter Vil du følge med i den finansielle udvikling i små, korte videoindslag? Så kan du høre og se Sydbanks økonomer og analytikere kommentere på helt aktuelle emner på sydbank. dk/investering. Her fortæller eksperterne om nøgletal, offentliggjorte regnskaber fra de største virksomheder og økonomiske tendenser på to minutter så du kan få et hurtigt, aktuelt og perspektiverende indblik i aktuelle, finansielle emner. Se og hør mere på sydbank.dk/investering og Sydbanks profil på LinkedIn. Kilde: Sydbank.dk sydbank investering I september 2014 3
BAGGRUND Sydbank styrker sin valutarådgivning Valutabordet i Sydbank Markets bl.a. (fra venstre) Torben Råberg, Pia Brink Andersen og Marie Porsbjerg er klar til at rådgive bankens valutakunder. Der kan være store fordele ved at have valuta som en del af sin investeringsportefølje, og Sydbank opruster nu sin rådgivning til kunderne. Investerer du dine penge i Apple-aktier, kan det vise sig at være en rigtig god investering. Ligeledes hvis du køber aktier i H&M, AstraZeneca eller andre store udenlandske virksomheder. Men du kan som investor også risikere, at det afkast, du får fra din udenlandske aktie, bliver spist af en svækkelse i landets valuta. Derfor kan valutainvesteringer være et rigtig stærkt supplement til øvrige aktiver i en investeringsportefølje. Enten for at afdække for en risiko på valutadelen af en aktieinvestering eller som ren investering, hvor valutaen i sig selv sikrer et afkast. Styrket rådgivning Investering i valuta kan dog være et komplekst område. Og i det hele taget er valutaområdet blevet mere komplekst i de senere år, forklarer Pia Brink Andersen, der er afdelingsleder i Renter og Valuta i Sydbank. Af den grund styrker Sydbank nu sin rådgivning til kunderne 4 sydbank investering I september 2014
Den skærpede fokus på valutarådgivning kommer også af, at investorerne til en vis grad har ændret opfattelse af handel med valuta. TEKST: Kasper Reggelsen FOTO: Dea Sievertsen så eventuelle investeringer tages med det bedst mulige afsæt. Valuta kan være et rigtig attraktivt investeringsområde, og vi vil derfor gerne levere en stærk rådgivning. Vi har udarbejdet et nyt setup og tilknyttet specialister, som udelukkende koncentrerer sig om valuta. Det er en stor fordel for vores kunder, fortæller Pia Brink Andersen. Helt konkret styrker Sydbank rådgivningen ved at samle al valutahandelog rådgivning i bankens hovedsæde i Aabenraa, hvor hver enkelt kunde får sin egen valutarådgiver. Det betyder, at den enkelte kunde investerings- såvel som erhvervskunde får tilknyttet en specialiseret rådgiver, der er dedikeret til lige netop investeringer og afdækninger i valuta. Rådgiverne følger valutamarkederne helt tæt, og vi kan derfor holde øje med de muligheder, der opstår for vores kunder, og reagere meget hurtigt på dem. Den øgede fokusering skal medvirke til at skabe mere værdi for vores kunder, fortæller Pia Brink Andersen. Hidtil har valuta været en del af den rådgivning, som Sydbanks investeringsrådgivere har varetaget. Og selvom al valutahandel- og rådgivning samles, vil det fortsat ske som en del af kundens samlede investeringsprofil. Den rådgivning, valutarådgiverne vil give, vil altså ske i samspil med investeringsrådgiverne og naturligvis tage afsæt i den enkelte kundes risikoprofil. Hurtigere ud Den skærpede fokus på valutarådgivning kommer også af, at investorerne til en vis grad har ændret opfattelse af handel med valuta. Hvor man tidligere købte valuta for at have disse gennem en længere periode, investeres der nu i højere grad med henblik på en kortere horisont, fortæller Pia Brink Andersen: Vi anbefaler, at man handler med henblik på at komme hurtigere ind, når mulighederne er der, og tage sit afkast hjem på et tidligere tidspunkt, end man tidligere ellers har gjort indenfor valutahandel, siger hun og fortsætter: Udviklingen på området kan ske meget hurtigt, og derfor styrker vi rådgivningen med specialister, der udelukkende følger valutamarkedet, så vi kan kontakte kunderne med personlig rådgivning, når de rigtige muligheder opstår, og samtid sikre en tættere opfølgning på investeringerne. Hjælp til erhvervskunderne Det er dog ikke kun investeringskunderne, der får et styrket rådgivningstilbud. Også Sydbanks erhvervskunder får glæde af at have en specialiseret rådgiver, der er dedikeret til valutaområdet. Opgaven er ifølge Pia Brink Andersen især at hjælpe erhvervskunderne med at få overblik over området og tilgodese de mere og mere specialiserede behov, som erhvervskunderne har. For virksomheder, der handler i flere forskellige valutaer, er det svært at have overblikket over, præcis hvor og hvornår de har en kursrisiko. Vores opgave er derfor i tæt samarbejde med bankens øvrige eksperter at være med til at skabe det nødvendige overblik og hjælpe dem ud af valutakursrisikoen, pointerer hun. sydbank investering I september 2014 5
SIDEN SIDST TEKST: cheføkonom Jacob Graven FOTO: Shutterstock.com GRAFIK: Thomson Reuters Datastream PENGEREGN over Europa Den Europæiske Centralbank har sænket renten til et rekordlavt niveau og samtidig sendt flere penge i omløb for at sparke gang i den europæiske økonomi. Krisen kradser i eurozonen. Økonomien er efter en lille opblomstring igen gået i stå, og inflationen er ved at bide sig fast på et kritisk lavt niveau. Det er blevet endnu klarere i de seneste uger, hvor forbrugere og virksomheder i eurozonen er blevet mere pessimistiske, jf. figur 1, ligesom inflationen er faldet til kun 0,4 procent. Det fik i begyndelsen af september Den Europæiske Centralbank (ECB) til at sætte renten ned til et nyt rekordlavt niveau og samtidig gøre klar til at sende flere penge i omløb ved at købe obligationer for nye penge. ECB s udlånsrente er nu nede på 0,05 procent, mens indlånsrenten er negativ minus 0,20 procent. Danmarks Nationalbank fulgte efter ECB og satte ligeledes renten ned. Dermed er indlånsrenten i Danmark også negativ minus 0,05 procent. ECB siger, at renten nu ikke kan sættes længere ned. Derfor valgte ECB samtidig at annoncere, at Centralbanken fra oktober vil købe obligationer af ompakkede lån (ABS er) og boligobligationer for et endnu ikke fastsat beløb. De nye tiltag kommer oven i de fireårige lån til bankerne i eurozonen, som ECB besluttede i juni, men først er begyndt at udbetale her i september. USA styrer modsat Mens ECB har lempet pengepolitikken yderligere i eurozonen, er den amerikanske forbundsbank (Fed) på vej i den modsatte retning. Fed har siden nytår nedtrappet opkøb af obligationer for nye penge med 10 milliarder dollars om måneden på hvert rentemøde og lægger op til, at opkøbene stopper ved udgangen af oktober. Det afspejler, at amerikansk økonomi er i betydeligt højere fart end den europæiske. Forbrugere og virksomheder er nu mere optimistiske, end før finanskrisen ramte i 2008, jf. figur 2. Det betyder dog ikke, at Fed er på vej med renteforhøjelser lige rundt om hjørnet. På rentemødet i september slog Fed igen fast, at renten i USA vil blive holdt tæt på nul for a considerable time. Men samtidig hævede Fed skønnet for, hvor meget renten vil blive sat op i de kommende år. Centralbankerne styrer finansmarkederne Meldingerne fra verdens to største centralbanker har i de seneste uger været afgørende for udviklingen på de finansielle markeder. Ikke mindst på valutamarkedet, hvor dollaren er blevet styrket markant overfor euro og danske kroner Figur 1 Forbruger- og industritillidsindeks, eurozonen Figur 2 Forbruger- og industritillidsindeks, USA Figur 3 USD/DKK 10 0-10 -20-30 -40 Forbruger Industri 07 08 09 10 11 12 13 14 60 55 50 45 40 35 30 Forbruger (højre akse) Industri 08 09 10 11 12 13 14 100 90 80 70 60 50 40 30 20 590 580 570 560 550 540 530 Jan feb mar apr maj jun jul aug sep 6 sydbank investering I september 2014
Meldingerne fra verdens to største centralbanker har i de seneste uger været afgørende for udviklingen på de finansielle markeder. til det stærkeste niveau i over et år, jf. figur 3. Samtidig har våbenhvilen i Ukraine bidraget til at trække aktiekurserne og obligationsrenterne op, jf. figur 4 og 5, mens især de korte europæiske renter er blevet presset ned af de nye tiltag fra ECB. Så langt ned, at renten på toårige statsobligationer i både Danmark og Tyskland nu er negativ, så både den danske og tyske stat i realiteten får penge for at låne penge i op til to år. Skotsk afstemning gav finansielle bølgeskvulp Frem mod den 18. september fik Skotlands folkeafstemning om uafhængighed stor opmærksomhed også på de finansielle markeder. Ikke mindst, da det var uklart, hvilken valuta, et uafhængigt Skotland ville bruge. Usikkerheden og de tætte meningsmålinger pressede det britiske pund. Da afstemningen resulterede i, at Skotland forbliver en del af Storbritannien, er pundet igen blevet styrket til det stærkeste niveau overfor euro og danske kroner i over to år. Kinas motor hoster Mens amerikansk økonomi holder dampen oppe, og eurozonens økonomi er gået i stå, ligger dagsformen i det tredje af verdensøkonomiens kraftcentre, Kina, et sted midt imellem. Den økonomiske vækst i Kina er fortsat betydeligt højere end i de store vestlige økonomier, men motoren er begyndt at hoste. I august steg industriproduktionen kun med 6,9 procent i forhold til året før, jf. figur 6. Det er naturligvis stadig meget målt med vestlig målestok, men det er den laveste stigning, siden finanskrisen var på sit højeste i slutningen af 2008. Desuden fortsætter boligpriserne med at falde i de fleste regioner. Foreløbig er prisfaldene dog beherskede. Frygt for vækstopbremsning i Kina er hovedforklaringen på, at mange aktiemarkeder i Fjernøsten har haltet efter de vestlige aktiemarkeder i de seneste måneder. Figur 4 Aktieindeks målt i DKK. 1. januar 2014 = indeks 100 Figur 5 10-årig statsobligationsrente, procent Figur 6 Årlig vækst i industriproduktion, procent, Kina 125 120 115 Danske aktier Europæiske aktier S&P 500 Globale aktier EM-aktier 3,5 3,0 2,5 25 20 110 105 100 95 2,0 1,5 1,0 USA Tyskland 15 10 90 jan feb mar apr maj jun jul aug sep 0,5 jan feb mar apr maj jun jul aug sep 5 08 09 10 11 12 13 14 Figur med fem års historik findes på side 15 sydbank investering I september 2014 7
I USA er væksten pæn og optimismen i top, mens eurozonens økonomi hænger fast i lavvækst. 8 sydbank investering I september 2014
GLOBAL ØKONOMI USA giver Europa baghjul Den Europæiske Centralbanks nye tiltag er ingen mirakelkur for eurozonens økonomi. Sjældent har forskellen mellem amerikansk og europæisk økonomi været større end nu. I USA er væksten pæn og optimismen i top, mens eurozonens økonomi hænger fast i lavvækst. Siden økonomierne ramte bunden ovenpå på finanskrisen, er amerikansk økonomi vokset med 12 procent og er for længst blevet større end før krisen. Eurozonens økonomi er kun vokset med knap fire procent fra bunden, og den er fortsat næsten to procent mindre, end før krisen ramte, jf. figur 1. Den afgrundsdybe forskel er også slået igennem på de finansielle markeder. Siden slutningen af 2007 er de amerikanske aktier samlet set steget med næsten 35 procent, mens de europæiske er faldet med 10 procent, jf. figur 2.Samtidig er de amerikanske obligationsrenter markant højere end de europæiske. Forskellen mellem den 10-årige amerikanske og tyske statsobligationsrente er den største siden 1999, jf. figur 3. Indtil for nylig har den langt stærkere vækst i amerikansk økonomi derimod været svær at se på valutamarkedet, hvor dollaren har været overraskende svag overfor euro. Men i de seneste måneder har også euroen givet efter for den store vækst- og rentefordel, der er i USA, så dollaren er blevet styrket markant. Vi vurderer, at USA også i de kommende måneder og år generelt vil give Europa baghjul. Dog er de amerikanske aktier så dyre, at vi generelt ser større potentiale i europæiske aktier, jf. aktieafsnittet side 14-18. Nye tiltag fra ECB Den Europæiske Centralbank (ECB) forsøger ellers desperat at sparke mere fart i eurozonens økonomi. Renten er banket helt i bund, og ECB tager nu seddelpressen i brug til at købe ompakkede lån (ABS er) og boligobligationer for nye penge. De nye tiltag er dog ingen mirakelkur. Håbet er, at de lave renter og mange nye penge skal gøre det nemmere og billigere for forbrugere og virksomheder i eurozonen at låne penge. Men det er ikke mangel på penge, der afholder bankerne i eurozonen fra at låne penge ud. Først og fremmest er der mangel på efterspørgsel efter lån og bankerne er samtidig bekymrede for, om de lån, de giver, bliver betalt tilbage. Det vil billige lånemuligheder hos ECB ikke ændre på. Den tvivlsomme effekt af ECB s nye tiltag blev udstillet, da bankerne i eurozonen i september kun lånte 82,6 milliarder euro af ECB s nye fireårige lån til fast rente. Det var betydeligt mindre end forventet og skal ses i lyset af, at bankerne allerede har tilbagebetalt over 600 milliarder euro af de treårige lån, de optog hos ECB i 2011-12. De sidste godt 300 milliarder euro af de treårige lån skal betales tilbage inden for det næste halve år. Og selv hvis bankerne i højere grad bruger det fireårige lån, når lånevinduet åbner igen i december, tyder det på, at de nye lån ikke engang kan fylde hullet for de gamle lån, som bankerne betaler tilbage i de kommende måneder. Bankerne vil dermed, trods de nye lånemuligheder, samlet set låne færre penge hos ECB, hvilket er et klart tegn på, at det ikke er mangel på penge, der afholder bankerne fra at låne penge ud. ECB s faldende udlån afspejles i, at ECB s balance dykker. Siden balancen toppede i 2012, er den faldet med omkring 30 procent svarende til godt 1.000 TEKST: cheføkonom Jacob Graven FOTO: Shutterstock.com GRAFIK: Thomson Reuters Datastream Figur 1 BNP-niveau, 1. kvartal 2008 = indeks 100 Figur 2 Ledende aktieindeks, 26. september 2007= indeks 100 Figur 3 10-årigt statsobligationsrentespænd mellem USA og Tyskland, procentpoint 108 140 2,0 106 104 102 USA Eurozonen 120 100 USA Europa 1,5 1,0 100 98 96 80 60 0,5 0,0-0,5 94 08 09 10 11 12 13 14 40 08 09 10 11 12 13 14-1,0 00 02 04 06 08 10 12 14 sydbank investering I september 2014 9
GLOBAL ØKONOMI Den hidtil langt mere aggressive pengepolitik i USA er en af forklaringerne på, at amerikansk økonomi vækstmæssigt har givet eurozonen baghjul i de seneste år. milliarder euro, jf. figur 4. ECB s håb er, at de nye fireårige lån sammen med de kommende opkøb af obligationer for nye penge vil få balancen op på samme niveau som i 2012. Med den hidtil beskedne interesse for de nye fireårige lån bliver det mål særdeles vanskeligt at nå. De nye tiltag fra ECB vil derfor næppe sparke væsentligt mere fart i eurozonens økonomi. Sidste mulighed Den sidste mulighed for ECB er at opkøbe statsobligationer for nye penge, som centralbankerne i USA, England og Japan har gjort i de seneste år. Det er yderst problematisk for ECB, da det for det første er uklart, hvor mange obligationer ECB skal købe fra de enkelte eurolande, og for det andet er på kanten af EU-traktaten, der slår fast, at ECB ikke må finansiere medlemslandenes offentlige underskud. Desuden er det med de nuværende rekordlave obligationsrenter bestemt ikke oplagt, at der er behov for øget efterspørgsel efter statsobligationer gennem centralbanken. Vi vurderer, at ECB alligevel kommer til at tage sidste skridt og købe statsobligationer for nye penge i løbet af nogle måneder. Især fordi faldende inflationsforventninger, jf. figur 5, øger risikoen for, at eurozonen bevæger sig ind i en ødelæggende deflationsspiral med faldende priser og faldende produktion. Ingen kickstart Selv hvis ECB tager det kontroversielle skridt og køber statsobligationer for nye penge, vil det ikke kickstarte eurozonens økonomi. Alligevel kan ECB se sig nødsaget til at tage skridtet, fordi det kan bidrage til at holde inflationsforventningerne oppe. Opkøb af statsobligationer fra ECB for nye penge vil sandsynligvis svække euroen og isoleret set presse aktiekurser og andre risikofyldte aktiver op. Vi vurderer, at obligationsrenterne vil stige, da opkøbene vil løfte investorernes vækstog inflationsforventninger. Vi forventer, at eurozonens økonomi vil vokse svagt i det kommende år, og forventer, at inflationen forbliver langt Figur 4 Den Europæiske Centralbanks balance, milliarder euro Figur 5 Investorernes inflationsforventninger på 5-10 års sigt, procent, eurozonen Figur 6 Centralbankernes udlånsrenter 3500 2,7 6 3000 2500 2000 2,6 2,5 2,4 2,3 2,2 2,1 2,0 5 4 3 2 England Eurozonen USA Danmark Japan 1500 1,9 1,8 1 1000 07 08 09 10 11 12 13 14 1,7 2012 2013 2014 0 05 07 09 11 13 15 10 sydbank investering I september 2014
under ECB s målsætning på knap to procent. Nye tiltag fra ECB kan dog formentlig afværge, at eurozonen rammes af deflation. Selv hvis priserne begynder at falde, kan en deflationsspiral afværges, så længe de fleste forventer, at prisfaldene er midlertidige. Først hvis mange udskyder forbrug og investeringer i forventning om, at alting bliver billigere, vil prisfald for alvor være ødelæggende for økonomien. Det er i det lys, man skal se ECB s bekymring over de faldende inflationsforventninger. Renten på vej op i USA Mens eurozonens økonomi hænger i bremsen, er amerikansk økonomi på vej frem i pænt tempo. Den amerikanske forbundsbank (Fed) vil derfor stoppe opkøbet af obligationer for nye penge ved udgangen af oktober. Fed vil så, siden slutningen af 2008, have støtteopkøbt stats- og realkreditobligationer for omkring 3.800 milliarder dollars. Fed vil altså ironisk nok stoppe seddelpressen i USA samtidig med, at ECB starter seddelpressen op i eurozonen. Den hidtil langt mere aggressive pengepolitik i USA er en af forklaringerne på, at amerikansk økonomi vækstmæssigt har givet eurozonen baghjul i de seneste år. Trods pæn økonomisk vækst i USA vil Fed holde renten tæt på nul i nogen tid endnu. Inflationen er fortsat lavere end målsætningen på omkring to procent, og lønvæksten er beskeden. Vi forventer derfor, at Fed først vil hæve renten omkring midten af 2015, jf. figur 6. På rentemødet i september fastholdt Fed, at renten vil blive holdt tæt på nul for a considerable time, men hævede samtidig skønnet for, hvor meget renten vil blive sat op i de kommende år. Fed forventer, at renten ved udgangen af 2015 er hævet til 1,375 procent og ved udgangen af 2016 til 2,875 procent, jf. figur 7. Udsigten til renteforhøjelser fra Fed i løbet af seks til 12 måneder vil sandsynligvis løfte de amerikanske obligationsrenter i de kommende måneder især i de korte løbetider. Stigende amerikanske obligationsrenter kan delvist trække de lange danske renter med op, jf. figur 8, mens udsigt til nulrente fra ECB vil holde de korte renter i Danmark tæt på nul i de kommende 12 måneder. Den fortsatte vækst- og rentefordel i USA i forhold til Europa vil efter alt at dømme styrke dollaren yderligere overfor euro og danske kroner. Det bliver forstærket af, at seddelpressen snart bliver stoppet i USA, mens den bliver startet op i eurozonen. Vi hæver vores skøn for dollaren i forhold til sidste udgave af Investering, så vi nu forventer en dollarkurs på op mod 6,50 kroner på 12 måneders sigt, jf. figur 9. Globale konflikter lurer i kulissen Både i foråret og hen over sommeren var Ukraine-konflikten i centrum på de finansielle markeder. I de seneste uger har en våbenhvile fået konflikten til at træde i baggrunden. Det betyder dog ikke, at konflikten nu er løst og ikke længere kan påvirke de finansielle markeder. Det er især den politiske konflikt mellem Rusland og EU, der gør investorerne bekymrede. Blusser konflikten op, kan den igen blive et hovedfokus på de finansielle markeder. En anden konflikt, der kan komme i større fokus på de finansielle markeder, er uroen i Mellemøsten. En anden konflikt, der kan komme i større fokus på de finansielle markeder, er uroen i Mellemøsten. Økonomierne i området er ganske vist små i global sammenhæng og har derfor ikke i sig selv stor betydning for den globale økonomi og de finansielle markeder. Men da flere af landene i regionen er store olieproducenter, kan konflikten alligevel få global finansiel betydning, hvis olieproduktionen bliver væsentligt begrænset. I givet fald vil olieprisen stige markant. Det vil bremse væksten i de vestlige økonomier og dermed generelt presse aktiekurserne og obligationsrenterne ned. Foreløbig har konflikten dog ikke påvirket olieprisen, der er faldet gennem de seneste måneder. Det afspejler, at olieproduktionen trods uroen hidtil ikke er påvirket væsentligt. Figur 7 Styringsrente samt Feds renteforventninger, procent, USA Figur 8 10-årig statsobligationsrente, procent Figur 9 USD/DKK 6 5 4 Styringsrente Renteforventning 18. juni Renteforventning 17. sep. 6 5 4 USA Danmark 650 600 3 3 550 2 1 2 1 500 0 07 09 11 13 15 17 0 05 07 09 11 13 15 450 05 07 09 11 13 15 sydbank investering I september 2014 11
INVESTERINGSSAMMENSÆTNING TEKST: afdelingsdirektør Mads Kjølsen Olsen FOTO: ID1974 / Shutterstock.com GRAF: Sydbank Centralbanker og geopolitik styrer markederne Man skulle måske tro, at kursudviklingen på aktie- og obligationsmarkederne ville afspejle den fundamentale økonomiske tilstand i de regioner, hvor de respektive værdipapirer har tilhørsforhold. Og sådan er det også på lang sigt. Men på kort sigt er det stadig centralbankernes politik, geopolitiske tendenser og likviditet, der styrer begivenhederne, og derfor er de fleste finansielle aktiver steget i kurs i år. Centralbankerne har i høj grad været i fokus de senere uger og måneder, og specielt Den Europæiske Centralbank (ECB) har overrasket med nye rentenedsættelser og yderligere tiltag, der skal bremse den stærkt faldende inflation. Isoleret set har meldingen fra ECB haft positiv effekt på aktiemarkederne, og renterne steg faktisk også efterfølgende på forventning om stigende inflation på lang sigt. På det seneste er kursbevægelserne dog blevet neutraliseret, og det kan skyldes manglende tillid til, at de igangsatte tiltag har tilstrækkelig effekt. Vi hæfter os dog ved, at Centralbanken fortsat har tørt krudt til rådighed, og det bør holde hånden under det, for tiden lidt nervøse, europæiske aktiemarked. På den geopolitiske front er det fortsat Rusland-Ukraine konflikten, der spøger mest, selvom der også er voldsomme uroligheder, blandt andet i Irak og Syrien. Konflikterne kan påvirke finansmarkederne på helt kort sigt, og målt på det såkaldte VIX-indeks er investorerne da også mere nervøse end for bare én måned siden. Efter vores vurdering bliver de langsigtede konsekvenser af konflikterne små. Vi fastholder en overvægt på aktier i forventning om, at centralbankerne fortsat vil kæmpe for at sætte gang i væksten. Men effekterne af den lempelige pengepolitik skal også snart vise sit værd. Ellers bliver deflation en reel trussel mod den aktuelle prisfastsættelse af mange typer værdipapirer, og det vil utvivlsomt føre til kursfald over en bred kam. Sydbanks anbefalinger Anbefalingerne på disse sider er baseret på Sydbanks fem risikoprofiler: bevarende, konservativ, balanceret, vækstorienteret og aggressiv. Din risikoprofil Din rådgiver i Sydbank hjælper dig med at fastlægge risikoprofilen for lige præcis dine forskellige værdipapirdepoter pension, frie midler, børneopsparing osv. ligesom du bliver rådgivet om dit valg af konkrete værdipapirer i de forskellige aktivkategorier. Rådgivningen tager udgangspunkt i både din investeringsprofil og den risikoprofilrapport, som Sydbank udarbejder til kunder med værdipapirdepot i banken. Sydbank PengePlan Ønsker du at overlade ansvaret for dele af eller hele din portefølje til Sydbank, tilbyder vi professionel pleje af dine midler. Det kalder vi Sydbank Penge- Plan. Din rådgiver kan fortælle dig om mulighederne. 12 sydbank investering I september 2014
Investering vs. risikoprofil Som investor er du enten aktiv, dvs. handler værdipapirer løbende, eller passiv, dvs. investerer ud fra, at dine beholdninger skal kunne passe sig selv i en længere periode. I oversigterne på disse sider kan du se, hvordan Sydbank overordnet rådgiver en aktiv investor. Dertil kommer individuel rådgivning på basis af den enkelte investors investerings- og risikoprofil. Tabel 1 Sydbanks anbefalede fordeling på kontant, obligationer og aktier Bevarende Konservativ Balanceret Vækstorienteret Aggressiv Kontant 80 % Obligationer 20 % 85 % 70 % 40 % 20 % Aktier 15 % 30 % 60 % 80 % Taktisk aktieallokering Overvægt Overvægt Overvægt Overvægt Tabel 2 Sydbanks anbefalede fordeling på aktivkategorier Kontant 80 % Porteføljeandele (%) Bevarende Konservativ Balanceret Vækstorienteret Aggressiv Danske obligationer Korte 20 % Mellemlange/lange 65 % 50 % 25 % 10 % Udenlandske obligationer Emerging Markets 10 % 10 % 5 % 5 % Virksomhedsobligationer Investment grade High yield 10 % 10 % 10 % 5 % Aktier Globale 15 % 25 % 50 % 70 % Emerging Markets 5 % 10 % 10 % Afkast år til dato (25.09.2014) 0,3 % 4,4 % 5,6 % 6,9 % 8,1 % De viste afkast er beregnet på basis af Sydbanks konkrete modelporteføljer rettet mod frie midler. Afkastet tager højde for de porteføljeændringer, vi løbende foreslår. Pilens retning angiver ændringen i forhold til seneste udgave af Investering. Figur 1 Formueudvikling på Sydbanks modelporteføljer. Værdier pr. 1.1.2014 = indeks 100 112 Aggressiv 110 108 106 Vækstorienteret Balanceret Konservativ Bevarende 104 102 100 98 96 Januar Februar Marts April Maj Juni Juli August Sept sydbank investering I september 2014 13
AKTIER Især de amerikanske aktier har været et godt bekendtskab for investorerne gennem de mere end fem år, som den igangværende optur på aktiemarkederne har varet. 14 sydbank investering I september 2014
Udfordringerne tårner sig op Politikere og centralbanker skal lægge sig i selen for at undgå en snarlig rutsjebanetur på aktiemarkederne. Listen med udfordringer, som kan tynge stemningen på de finansielle markeder, vokser. Og den er efterhånden blevet lang. Foruden den geopolitiske usikkerhed i Mellemøsten og spændingerne i Rusland-Ukraine tynger frygten for en spredning af Ebola-epidemien i Vestafrika, vækstafmatning i store dele af verden og kritisk lave inflationsforventninger i eurozonen i stigende grad stemningen blandt investorerne og indtjeningsudsigterne i mange virksomheder. Investorerne håber dog fortsat, at centralbankerne med deres meget lempelige pengepolitik vil holde en hånd under de finansielle markeder og bidrage til at forbedre vækstudsigterne på sigt. Reformtempoet i flere af de europæiske kriselande, som Italien og Frankrig, kører dog i slæbegear eller står helt stille. Og forbrugere såvel som virksomheder synes i løbet af de seneste uger i stigende grad at neddrosle deres forbrugslyst og investeringsplaner. Mange økonomiske indikatorer peger således på, at vækstudsigterne - især i eurozonen - er kraftigt forringet hen over sommeren trods de generelt lave renteniveauer og centralbankernes lempelige pengepolitik. Udfordringerne har dog ikke standset opturen på mange aktiemarkeder i år. Tværtimod har mange aktiemarkeder rystet sommerens forskrækkelse og kursfald af sig i de seneste uger og ligger fortsat med pæne stigninger for året. Rigelig likviditet, mangel på alternative investeringsmuligheder med bedre afkastudsigter og en fortsat høj indtjenings- og udlodningsevne i virksomhederne taler fortsat til aktiernes fordel. Men det naturlige spørgsmål melder sig: Hvor længe kan opturen på aktiemarkederne fortsætte, når man tager den lange liste af udfordringer, som øger risikoen for tilbagefald på aktiemarkederne, med i betragtningerne? Højt at flyve Prisfastsættelsen af aktierne er fortsat relativ attraktivt på flere markeder. Men de er ikke billige længere. Især de amerikanske aktier har været et godt bekendtskab for investorerne gennem de mere end fem år, som den igangværende optur på aktiemarkederne har varet. Prisfastsættelsen har dog efterhånden nået et niveau, der betyder, at de amerikanske aktier er dyrt prisfastsatte såvel absolut som relativt. Den nuværende prisfastsættelse afspejler således allerede en rekordhøj lønsomhed og udlodningsevne i de største amerikanske virksomheder. Børsnoteringsaktiviteten og opkøbslysten er desuden meget høj i USA, hvilket børsnoteringen af Alibaba er seneste vidnesbyrd om. Opkøb og overtagelser efter flere år med uafbrudte prisstigninger indebærer dog en risiko for, at virksomhederne køber for dyrt med efterfølgende nedskrivninger som konsekvens eller at børsnoteringer sker i et lidt for optimistisk investormiljø. Analytikernes forventninger til de kommende kvartalers indtjening for de store amerikanske virksomheder synes desuden for optimistisk i en situation, hvor verdensøkonomien er på vej ned i gear. Risikoen for skuffelser er dermed øget, og vi har fortsat svært ved at finde gode argumenter for yderligere aktiekursstigninger i USA i år. Prisfastsættelsen i Europa er samlet set mere attraktiv, og potentialet for indtjeningsmæssige overraskelser er større. Den kraftige deroute i europæisk øko- TEKST: aktieanalysechef Bjørn Schwarz FOTO: SChristopher J Dolphin / Shutterstock.com GRAFIK: Sydbank, Thomson Reuters Datastream AKTIER: Risikomærkning gul Figur 1 Udviklingen i aktieindeks (i DKK) (indekseret) Figur 2 Prisfastsættelse målt på PE Figur 3 Prisfastsættelse målt på K/I 220 200 180 160 140 120 100 S&P 500 Europa EM Verden Danmark 35 30 25 20 15 10 S&P 500 Europa EM Verden Danmark 3,0 2,5 2,0 1,5 S&P 500 Europa EM Verden Danmark 80 10 11 12 13 14 5 10 11 12 13 14 1,0 10 11 12 13 14 sydbank investering I september 2014 15
AKTIER Den relativt høje prisfastsættelse af danske aktier betyder, at investorerne i højere grad bør være mere selektive på det danske aktiemarked. nomi har dog barberet en del af forårets stigninger i de europæiske aktier. Men det er vores vurdering, at flere tiltag fra især Den Europæiske Centralbank (ECB) kan bidrage til at understøtte de europæiske aktier. Danske aktier hører til blandt de afkastmæssigt bedste aktiemarkeder i de seneste år. Men prisfastsættelsen er høj. Det skyldes en relativ stor andel af meget veldrevne, defensive virksomheder i C20 Cap-indekset. Virksomhederne er kendetegnet ved en høj lønsomhed og stærk udlodningsevne, som investorerne er villige til at betale relativt meget for i en situation med historisk lave renter. Den relativt høje prisfastsættelse af danske aktier betyder, at investorerne i højere grad bør være mere selektive på det danske aktiemarked. Emerging Markets-aktierne handles, trods stigningerne i år, fortsat med stor rabat i forhold til de globale aktier. Investorerne efterlyser dog flere reformtiltag især i de store EM-lande såfremt opturen skal bide sig fast, og EM-aktierne skal forlade de seneste års afkastmæssige dødvande. Vi ser fortsat det største potentiale for en række aktiemarkeder i Fjernøsten og de såkaldte Frontier Markets, som er morgendagens EM-økonomier. De fjernøstlige aktier er langt billigere end de latinamerikanske aktier, og en styrkelse af den amerikanske dollar, som vi forventer, vil tilmed understøtte afkastudsigterne i Fjernøsten. Vi fastholder vores forventninger til aktiemarkederne, der fortsat trækker i retning af mindre stigninger i de kommende seks til 12 måneder. Men risikoen for en tur i rutsjebanen er øget på kort sigt, såfremt vækstudsigterne forværres, og hvis centralbankerne samt politikerne tøver for længe med at søsætte initiativer, der kan berolige investorerne og stimulere den økonomiske vækst. Lav inflation og renter Verdens førende centralbanker er fortsat meget stålsatte på at holde en hånd under økonomierne og undgå en opblussen af gældskrisen eller at nye problemer i den finansielle sektor får lov til at udvikle sig og dermed underminere tilliden til det finansielle system. De seneste ugers svagere væksttal taler således for, at især ECB kan blive nødsaget til at lempe pengepolitikken yderligere i de kommende måneder. Lav vækst i kombination med en høj arbejdsløshed i eurozonen, samt faldende råvarepriser, presser inflationen og ikke mindst inflationsforventningerne til kritisk lave niveauer i eurozonen, hvilket vækker minder om deflationsspøgelset i japansk økonomi. Selvom det umiddelbart kan lyde tiltalende, at priserne vil falde, så er bagsiden af medaljen, at væksten går i stå, da forbrugere og virksomheder udskyder forbruget og investeringer i forventninger om yderligere prisfald. Pres på virksomhedernes indtjening og lønsomhed vil på sigt tynge aktiekurserne, som udviklingen i Japan gennem de seneste 25 år er et godt spejlbillede på. Historisk set er det bedste aktiemiljø da også kendetegnet ved stabile og moderat Figur 4 10-årige tyske & amerikanske renter ift. udbytteprocenten for S&P500 & DAX Figur 5 Kontantbeholdning i amerikanske virksomheder (mia. dollar) Figur 6 Udviklingen i sydeuropæiske og europæiske aktier 5 4 3 2 1 0 DAX S&P 500 10-årig US rente 10-årig tysk rente 10 11 12 13 14 8 7 6 5 4 3 2 1 Pct. likvide midler ift. aktiver Kontantbeholdning ift. aktiver Kontantbeholdning (højre) 0 90 94 98 02 06 10 400 350 300 250 200 150 100 50 0 14 160 140 120 100 80 60 40 20 Europa Spanien Italien Portugal Grækenland 09 10 11 12 13 14 16 sydbank investering I september 2014
Figur 7 PE rabat for EM-aktier ift. globale aktier 80 Tabel 1 Branchevægte i Norden Branche Afkast (ÅTD) Sydbanks anbefaling Energi 1,2% Undervægt Basisindustri 9,2% Neutral 60 40 20 0-20 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 Industri 3,6% Overvægt Cyklisk forbrug 0,5% Neutral Stabilt forbrug -4,3% Neutral Sundhed 28,5% Overvægt Finans 6,3% Overvægt Informationsteknologi 13,1% Neutral Telekommunikation -4,8% Undervægt Forsyning 16,5% Undervægt Samlet 7,5% - Figur 8 BRIK Aktieindeks Figur 9 Global M&A aktivitet i mia USD Figur 10 Udvikling i råvarepriser 180 160 140 Kina Brasilien Indien Rusland 200 150 Værdi (højre) Antal x 1.000 1200 1000 800 180 160 140 Afgrøder Energi Industrimetaller CRB-Indeks 120 100 80 100 50 600 400 120 100 60 10 11 12 13 14 0 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 200 80 10 11 12 13 14 Figur 11 Vix positive inflationsforventninger. Og i udgangspunktet forventer vi da heller ikke, at deflationsspøgelset får sit indtog i eurozonen. Det vil ECB forsøge at undgå ved at tage flere værktøjer i brug, som beskrevet i afsnittet om den globale økonomi. Meget taler således fortsat for en lang periode med lave styringsrenter og et vækstbillede, der er præget af moderat fremgang i mange økonomier. Det generelt lave renteniveau i såvel USA som Europa betyder, at mange virksomheder kan svare deres ejere et afkast alene i form af udbytte og/eller aktietilbagekøb, som svarer til en årlig rente på tre til fem procent. Heri er ikke medregnet eventuelle kursudsving. Og dette synes fortsat attraktivt for mange investorer i det nuværende lavrentemiljø, hvor en 10-årig tysk statsobligationsrente ligger på 0,95 procent og den tilsvarende amerikanske på 2,50 procent. Stresstest på vej ECB er i fuld gang med at færdiggøre den igangværende stresstest af de 124 største europæiske banker, som ECB overtager tilsynsmyndigheden for den 4. november. Resultaterne af testen forventes offentliggjort sidst i oktober. Og i bedste fald kan resultaterne bidrage til at styrke tilliden til bankernes sundhedstilstand, såfremt resultaterne fremstår troværdige, og ECB tillader enkelte banker at dumpe i testen. Men der er stor risiko for, at investorerne fortsat vil Vi fastholder vores forventninger til aktiemarkederne, der fortsat trækker i retning af mindre stigninger i de kommende seks til 12 måneder. Men risikoen for en tur i rutsjebanen også er øget på kort sigt. 70 60 50 40 30 20 10 00 02 04 06 08 10 12 14 være skeptiske for de reelle formkurver hos de europæiske banker belært af de seneste års stresstests, som efterfølgende ikke viste sig særligt brugbare. Nye effektiviseringer på vej Mange virksomheder har indstillet sig på situationen. Omkostningerne er allerede trimmet eller ved at blive det, og der ledes fortsat efter effektiviserings- og optimeringstiltag, som kan sikre eller styrke lønsomheden og balancerne yderligere. Kort sagt: Formkurven er i sydbank investering I september 2014 17
AKTIER mange virksomheder meget stærk eller viser tydelige tegn på fremgang. Virksomhederne er dermed gearet til at øge bundlinjen, såfremt fremgangen i den økonomiske vækst som det trods alt fortsat tegner til for verdensøkonomien i år muliggør fremgang i toplinjen. I flere brancher er konkurrencen dog så hård, at det kan være en udfordring at løfte toplinjen. Det er vores vurdering, at virksomhederne allerede indenfor kort tid vil svare igen på nedgangen i væksttempoet i verdensøkonomien med flere effektiviseringer i forsvaret for deres lønsomhed. Regnskabernes time Fokus i de kommende ugers regnskabsmeddelelser fra virksomhederne vil således også være betydningen af vækstafmatningen, og hvordan den vil påvirke virksomhedens indtjeningsforventninger for 2014. Risikoen for flere skuffelser og nedjusteringer fra virksomhederne er øget med de seneste ugers udvikling. Faldende råvarepriser er dog en kærkommen medvind til indtjeningen i mange virksomheder. Det samme gælder udsigten til en yderligere USD-styrkelse for mange europæiske virksomheders vedkommende. Den høje prisfastsættelse af især amerikanske aktier levner således ikke plads til skuffelser i de kommende regnskaber. Skuffende meldinger fra virksomhederne vil udløse store kursfald i de pågældende aktier. Og modsat skal der meget stærke regnskaber til for at løfte aktiekurserne, som allerede afspejler de høje indtjeningsforventninger, der er i mange virksomheder. Svagere vækstudsigter er samtidig baggrunden for, at vi justerer brancheeksponering til en lidt mere defensiv udretning. Cyklisk forbrug nedjusteres til neutral fra overvægt og IT hæves til neutral fra undervægt. Køb, Hold, Sælg Begreberne køb, hold og sælg angiver, hvordan en aktie forventes at klare sig i forhold til andre aktier i samme kategori, dvs. enten cykliske eller defensive. Vi arbejder med tre anbefalingstrin: Køb Forventes at klare sig bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien. Hold Forventes at klare sig på linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien. Sælg Forventes at klare sig dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien. Sydbanks aktieanalyse Læs her, hvilke aktier Sydbank anbefaler at købe, beholde og sælge. Køb Hold Sælg Cykliske aktier A.P. Møller Mærsk Nordea Bang & Olufsen (konjunkturfølsomme) D/S Norden DSV Danske Bank FLSmidth NKT Holding SAS Pandora Rockwool Vestas Defensive aktier ALK-Abelló Chr. Hansen Novozymes (mindre konjunkturfølsomme) Carlsberg Coloplast Royal Unibrew GN Store Nord H. Lundbeck Topdanmark ISS TDC William Demant Novo Nordisk Tryg På sydbank.dk finder du løbende opdateringer af Sydbanks anbefalinger vedrørende de nævnte aktier. Dels i form af aktieanalyser, dels som kommentarer til aktierne. 18 sydbank investering I september 2014
DE FINANSIELLE MARKEDER Sådan reagerer markederne Læs her, hvilke begivenheder der især kan påvirke de finansielle markeder i den kommende tid. TEKST: cheføkonom Jacob Graven Land Begivenhed Konsekvens Rusland Mellemøsten Globalt Konflikten mellem Rusland og Vesten udvikler sig til en dyb handelskrig. Olieprisen stiger kraftigt som følge af forstærket uro i et eller flere store olieproducerende lande. Olieprisen stiger kraftigt som følge af forstærket uro i et eller flere store olieproducerende lande. Især russisk økonomi vil blive ramt hårdt, men også europæisk økonomi vil lide. Olie- og gaspriserne vil stige og på kort sigt presse inflationen op. Obligationsrenterne og aktiekurserne i de vestlige lande vil falde. Dollaren vil sandsynligvis blive styrket. Den økonomiske vækst vil falde, mens inflationen i første omgang stiger. Aktiemarkederne vil falde, og statsobligationsrenterne vil formentlig følge med ned. Den økonomiske vækst vil falde, mens inflationen i første omgang stiger. Aktiemarkederne vil falde, og statsobligationsrenterne vil formentlig følge med ned. Globalt Globalt USA Europa Kina Inflationen falder yderligere i en række vestlige økonomier med USA og eurozonen i spidsen. Væksten i verdensøkonomien tiltager kraftigt. Den amerikanske forbundsbank (Fed) sætter renten op eller begynder at sælge de støtteopkøbte obligationer. Uroen omkring gældskrisen i eurozonen bryder ud igen. Den kinesiske økonomi bremser yderligere op. I første omgang vil faldende inflation give en positiv stemning på de finansielle markeder i forventning om flere tiltag fra centralbankerne. Men fortsætter infla tionen ned, kan der opstå frygt for deflation. Aktiekurserne vil falde, obligations renterne bliver presset ned og valutaerne i de pågældende lande vil blive svækket. Renterne vil stige kraftigt. I første omgang vil et stærkt opsving være godt for aktiemarkedet, men kraftige rentestigninger risikerer at kvæle opturen. Kraftige stramninger fra Fed kan udløse et ramaskrig på de finansielle markeder med faldende aktiekurser og kraftigt stigende obligationsrenter. Især hvis baggrunden er, at Fed er bekymret for stigende inflation. Hvis baggrunden derimod er, at den økonomiske vækst tager fart, og stramningerne kun kommer langsomt, vil aktiekurserne kunne stige yderligere. Dollaren vil sandsynligvis blive styrket. Obligationsrenterne i de gældsplagede lande vil stige, mens de vil falde i sikre lande som Danmark og Tyskland. Aktiekurserne vil falde, og euroen bliver svækket. De kinesiske myndigheder vil gøre alt for at stimulere økonomien, men det er usikkert, om man kan styre udviklingen. Lykkes det ikke, vil aktierne falde verden over, og renterne presses ned. Især på Emerging Markets vil kursfaldene blive store. sydbank investering I september 2014 19
EMERGING MARKETS Selv olien, der er landets vigtigste eksportvare, er under pres på grund af øget produktion i USA og vigende efterspørgsel fra Europa. 20 sydbank investering I september 2014
Våbenhvilen i Ukraine redder ikke russisk økonomi Spændingerne i Ukraine er aftaget siden våbenhvilen. Men skaderne på den russiske økonomi kan vise sig at være langvarige. Ruslands økonomi er svækket, og recessionen har nu stort set indfundet sig. Så på trods af våbenhvilen i Ukraine er der ikke meget håb for økonomisk vækst af betydning i Rusland. Selv olien, der er landets vigtigste eksportvare, er under pres på grund af øget produktion i USA og vigende efterspørgsel fra Europa. Russiske aktier og rublen er derfor faldet, jf. figur 1. Det er dog muligt, at Vestens sanktioner mod Rusland vil blive ophævet, hvilket kan give et løft til aktier og rubel. Det forudsætter dog, at våbenhvilen holder, ligesom Rusland skal tage vel imod den øgede selvstændighed som Ukraines parlament har tildelt områder, der er kontrolleret af prorussiske styrker. De positive signaler blinker dog ikke nær så stærkt som de negative. For det er ikke kun konflikten med Vesten, der lammer udsigterne for det russiske investeringsklima. Med et slag blev de nemlig endnu mørkere i slutningen af september, og fremhævede endnu en gang usikkerheden ved at investere i Rusland, da Vladimir Evtushenko blev sat i husarrest. Evtushenko er en af Ruslands rigeste mænd med en personlig formue, der inden husarresten var estimeret til omegnen af syv mia. USD. Vækker minder Sagen vækker minder om den, der var mod den tidligere oligark Khodorkovsky, som fik frataget sine aktier i olieselskabet Lukoil og som sad i fængsel i mere end 10 år. Evtushenko kontrollerer nemlig et olieselskab, som det statsejede, sanktionsramte og Putin-nære olieselskab Rosneft gerne vil have fat i. Interessen blev allerede omtalt i pressen i sommers, og Evtushenko har formentlig ikke villet sælge, hvorfor Rosnefts sanktionsramte direktør måske har bedt Kreml og anklagemyndigheden om hjælp. Aktierne på Evtushenkos selskab faldt således næsten 40 procent på nyheden, og frygten er, at Evtushenko mister sit olieselskab til Rosneft ligesom Khodorkovsky mistede sit til Rosneft. Husarresten er et klart signal til oligarker om at udvise loyalitet overfor Kreml. Men understreger også risikoen ved at drive virksomhed i et land som Rusland, hvor myndighederne kan fratage en virksomhed grundlaget fra dag til dag. Det gælder eksempelvis også i Kina, hvor udenlandske virksomheder lige nu efterforskes for karteldannelser eller monopolvirksomhed. Det sker samtidig med, at verdens største E-handelsfirma, kinesiske Alibaba, er gået på børsen i New York med et rekordstort aktiesalg. Alibada har tilkæmpet sig en noget nær monopolagtig stilling på det kinesiske marked. Investorer bør derfor i de langsigtede beregninger have med, at det politiske og institutionelle system ikke er det samme som i Vesten, og at virksomheder lever på myndighedernes nåde. Tilbage i Rusland kan sagen mod Evtushenko betyde færre investeringer i Rusland. Nogle af oligarkerne overvejer formentligt, om det er klogt at binde flere penge Rusland. Og udenlandske virksomheder står ikke ligefrem i kø for at investere nye penge i Rusland i øjeblikket. Derfor vil den russiske økonomi være meget presset. Kapitalflugten kan blive forstærket, hvilket svækkelsen af den russiske rubel også er et tegn på. TEKST: senioranalytiker Hans Christian Bachmann FOTO: Shutterstock.com GRAFIK: Thomson Reuters Datastream EM-OBLIGATIONER: Risikomærkning gul Figur 1 Aktieindeks og valutakurs, Rusland Figur 2 Økonomisk vækst og inflation, Brasilien i procent Figur 3 Brasiliansk real 2200 RTS aktieindeks USD/RUB (højre akse, invers) 26 2000 1800 1600 28 30 32 1400 1200 34 36 38 10 8 6 4 2 0-2 Årlig BNP-vækst Kvartalsvis BNP-vækst Inflation 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 USD/BRL EUR/BRL 1000 10 11 12 13 14 40-4 07 08 09 10 11 12 13 14 1.8 2013 2014 sydbank investering I september 2014 21