Økonomiske konsekvenser af en græsk konkurs

Bachelorprojekt Oecon, Aalborg Universitet Økonomiske konsekvenser af en græsk konkurs Skrevet af Troels Rask Andersen Studienr. 20092752 Bo Plomgaard Stendahl Studienr. 20094192 Antal tegn med mellemrum: Antal normalsider: 113.628 tegn 47,345 sider

Indholdsfortegnelse Abstract... 3 Indledning... 5 Problemformulering... 9 Antagelser og afgrænsninger... 9 Metode og teoriafklaring... 11 En historisk gennemgang af krisen i Grækenland... 14 Kortsigtseffekter... 16 Indledning... 16 IS-LM modellen... 16 Mundell-Fleming modellen... 16 Teorianalyse kort sigt... 19 Analyse af Grækenland kort sigt... 20 Sammenfatning kort sigt... 23 Mellemlangsigtseffekter... 25 AS-AD i en åben økonomi... 25 Den nominelle renteparitet... 25 Den reale renteparitet... 27 Handelsbalancen... 28 AD-kurven i en åben økonomi... 30 AD-kurven i en åben økonomi (Fleksibel valutakurspolitik)... 34 AS-kurven i en åben økonomi... 37 Lønfastsættelse... 38 Den samlede AS-AD model (Fleksibel valutakurspolitik)... 42 Teorianalyse mellemlang sigt... 43 Analyse af Grækenland mellemlang sigt... 46 Sammenfatning mellemlangt sigt... 49 Diskussion... 51 Konklusion... 54 Bibliografi... 56 BILAG... 58 Bilag 1... 58 Bilag 2... 59 Side 1 af 61

Bilag 3... 60 Bilag 4... 61 Side 2 af 61

Abstract This paper deals, in a theoretic macroeconomic perspective, with the implications of a Greek default in the short run and in the medium long run. In the operationalization process of the default, there has been made a number of premises, to ease the analysis. These premises are that Greece will default all credits, without preceding agreements with its creditors; that Greece will convert the euro-currency to the old currency, the drachma; and that the Greek central bank will conduct a flexible exchange rate policy. The basis for the analysis is with regards to the short run, the IS-LM and the Mundell-Fleming models and with regards to the medium long run the AS-AD model for an open economy. The analysis is divided into two parts; a short run analysis and a medium long run analysis. Furthermore each part will consist of a general model analysis, followed by an analysis of the Greek economy, both with reference to the default scenario. The short run analysis finds that the Greek default, in large part, will be differentiated from the modeleconomy default. The modeleconomy will after the default, be able to conduct monetary- and fiscal policy to prevent the decrease in output and the interest rate increase. Because of the default, Greece will be exposed to a market with no or slow capital movements, as a result of a break in confidence with its creditors and investors. The policymakers in Greece, will have only a few options left. They cannot use an expansionary fiscal approach, to stimulate the economy because of the lack in capital mobility. In fact they will be forced to, through contractionary fiscal policy, to balance the national accounts. This contractionary approach will have a dampening effect on the output level of the Greek economy. They can, on the other hand, use an expansionary monetary policy to stimulate output, and bring the interest rate down, but the effects of this approach will only, in part, have the desired effect, because of the immobile capital. The effects of the default in the short run, leaves Greece worse off, than before the default. Parts of the effects following the default can be countered, by using expansionary monetary policy to lower interest rates and stimulate activity and output. In the medium long run, the analysis of the model economy default is, in most parts, correspondent with the Greek default. The differences of the two, is mainly found in the conditions set for the Greek default. The initial effects when the Greek economy defaults on its loans, is a considerably large fall in output and an increasing level of inflation. It is in the medium long run assumed, that Side 3 af 61

taxes equals government spending, eliminating the fiscal policy option. In this scenario, Greece has two options with regard to the monetary policy. They can either pursue an inflation targeting or an output stimulating monetary policy. The inflation targeting policy will cause an additional fall in output, while the prices will be kept at a constant rate, which will improve the Greek competitiveness relative to the surrounding countries. On the negative side, the policy will cause output to fall to a new constant level, resulting in increasing unemployment, which will rise to a new constant level. If the recession is prolonged, there will occur new structural levels for output and unemployment, extending the recession. The other option, to pursue an output stimulating monetary policy, will increase the level of output and the unemployment level will fall. The structural levels will, over time, also adjust accordingly to the policy, causing a higher output level and a lower unemployment rate. The drawback of this policy is that the inflation rate will rise, resulting in investment restraint and a weakening of the Greek competitiveness. A very expansionary monetary policy can result in hyperinflation. The paper concludes that, a Greek bankruptcy will leave Greece worse off than before the default. The effects of defaulting the Greek loans, will cause an increase in interest rates and a decrease in output. How the Greek economy will turn out in the medium long run, depends on which economic policy Greece chooses to follow. Independent of which scenario, the economic activity will be lower than before the bankruptcy. Side 4 af 61

Indledning Den græske økonomi har de sidste 3-4 år været genstand for særdeles stor bevågenhed, ikke mindst fra internationale medier, men ligeledes fra mere seriøse observatører, herunder kan nævnes, Europa Kommissionen, IMF samt den amerikanske nobelprismodtager i økonomi Paul Krugman. Dette projekt vil se nærmere på, hvorledes en eventuel græsk konkurs vil påvirke Grækenlands økonomi og hvilke økonomipolitiske muligheder de har for konsolidering. Grækenland blev i 1981 optaget i det europæiske samarbejde, EF (Rangvid, 2011). I 2002 indførte Grækenland euroen, og deltog dermed i den økonomiske- og monetære union (ØMU en) i EU (EUoplysningen, 2011). Der blev i 1992 i byen Maastricht opstillet en række krav for deltagelse i eurosamarbejdet (ØMU en). Disse krav omtales i dag som konvergenskriterierne, og blev til ud fra et ønske om at skabe de mest gunstige forhold for oprettelsen af en monetær union i EU (EUoplysningen, 2010). Konvergenskriterierne bestod i Maastricht-traktaten af 5 kriterier. Det første er et krav om prisstabilitet, der indebærer at inflationen i ét medlemsland ikke må overstige inflationen i de tre medlemslande, der har oplevet den laveste inflation med mere end 1,5 procentpoint. Det fremgår af bilag 1, at Grækenland i perioden fra 2000 til 2011 ikke har overholdt kravet om prisstabilitet, dog med undtagelse af år 2000 og 2011, hvor prisstigningstakterne i Grækenland var henholdsvis 2,9 % og 3,1 % mod et krav i unionen på henholdsvis 3,2 % og 3,4 %. Det andet krav omhandler holdbare offentlige finanser, og tilsiger en budgetdisciplin der forebygger at årlige underskud på de offentlige finanser ikke overstiger 3 % af BNP. Som det fremgår af bilag 2, har Grækenland ikke overholdt konvergenskriteriet om holdbare offentlige finanser på noget tidspunkt siden indtrædelsen i euro-samarbejdet. I perioden fra 2000 2011 har de årlige underskud udgjort mellem 3,7 % til 15,6 % af BNP, dette kunne være et tegn på manglende budgetdisciplin fra Grækenlands side. Det tredje krav, udviklingen i den offentlige gæld, tilsiger at den offentlige bruttogæld ikke må overstige 60 % af BNP ved udgangen af det foregående budgetår. Den græske gældsætningsgrad har i perioden fra 2000 til 2011, befundet sig væsentligt over kravet på 60 % af BNP, jf. bilag 3. Således ses det at gælden fra 2000 til 2005 har ligget relativt stabilt omkring cirka 100 % af BNP, men fra 2005 er gældsætningen steget og topper i 2011 med 165 % af BNP. Det fjerde krav, skal ses i henhold til det monetære samarbejde, og er et krav om deltagelse i ERM II (Exchange Rate Mechanism II), samt overholdelse af udsvingskravene i valutaen i minimum 2 år. Herunder stilles der krav om, at der ikke er gennemført selvstændige devalueringer. Dette kriterium er ikke relevant i forhold til Grækenland, da det kun Side 5 af 61

vedrører lande, der ikke fuldbyrdet deltager i euroen, altså lande der for eksempel har valgt at binde deres valuta op på euroen. Det femte og sidste krav, går på at holde den lange rente fast i et niveau, der ikke overstiger den lange rente i de tre medlemslande med den laveste inflation, med mere end 2 procentpoint. Grækenlands lange obligationsrenter har i årene frem til den finansielle og økonomiske krise (2008-2009) holdt sig under niveauet for konvergens, men i 2010 og 2011 faldt værdien af landets statsobligationer væsentligt og dette medvirkede til stigende renter. Det betød, at de lange renter i 2010 og 2011 ikke overholdt konvergenskravet (EU-oplysningen, 2011). Det fremgår af det empiriske materiale (bilag 1-4), at Grækenland i væsentligt omfang har afveget fra konvergenskriterierne i en længerevarende periode. Den græske gældssætning har langt oversteget kravet om maksimalt 60 % af BNP, således var Grækenland gældssat med over 1½ gange BNP i 2011. Til sammenligning lå euro-17 gennemsnittet i 2011 på 87,2 % af BNP (Eurostat, gross debt, 2012). Det viser sig endvidere at Grækenland siden optagelsen i EF i 1981 har haft konstante underskud på de offentlige finanser, frem til og med 2011 (Rangvid, 2011, s. 2). Det er evident, at der må forefindes et helt grundlæggende problem i den måde, hvorpå blandt andet den offentlige sektor forvaltes og Grækenlands økonomi overordnet set varetages. Herunder hvorledes det har været muligt for de græske regeringer at lade landet opbygge de store gældsposter og store offentlige underskud i en periode på over 20 år, uden at der er blevet grebet ind overfor den negative udvikling. Ifølge Blanchard (2010), vil et land, der har opbygget særdeles store gældsposter stå overfor tre realisérbare muligheder. (I) Den første er at gennemføre væsentlige nedskæringer i den offentlige sektor og minimere overførselsindkomsterne samt/eller hæve skattesatserne. (II) Den anden mulighed er gennem centralbanken at øge pengemængden ved, at centralbanken køber statsobligationer. Dette ekspansive pengepolitiske tiltag vil mindske den skattestigning, der ellers ville være nødvendig for at mindske gælden. Det vil ligeledes betyde, at inflationen vil stige, og dermed vil realværdien af den nominelle gæld falde, samtidig vil borgernes realindkomst falde. Endvidere vil en inflationsstigning betyde, at de indenlandske varer og tjenester bliver dyrere relativt til de udenlandske. Det vil medføre en forringelse af Grækenlands konkurrenceevne. Dette pengepolitiske tiltag er ikke en reel mulighed for Grækenland, da de som medlem af ØMU en ikke er berettiget til at føre selvstændig pengepolitik. (III) Den sidste mulighed er at afvise en del eller hele gældsforpligtelsen, og dermed efterlade kreditorerne med store tab. Hvis gælden afvises, vil den pågældende regering ikke være tvunget til enten at skære i den offentlige sektor eller hæve Side 6 af 61

skatterne i så stort et omfang, til gengæld opstår der en tillidskrise, der medfører at finansieringen af fremtidige underskud på de offentlige finanser formentlig ikke vil kunne finansieres ved hjælp af udenlandske investorer. Det vil sige, at regeringen her bør følge en restriktiv økonomisk politik for at kunne imødekomme fremtidige underskud ved hjælp af selvfinansiering (Blanchard, 2010, s. 450). Som det fremgår af ovenstående har Grækenland ifølge Blanchard (2010) reelt set kun to valg; at føre en meget restriktiv økonomisk politik eller at afvise at betale dele eller hele gældsforpligtelsen tilbage. Den første mulighed er politisk set den mest urealistiske, da gennemførelsen af massefyringer, nedskæringer i overførselsindkomster samt skattestigninger, vil være meget upopulære blandt de græske vælgere og derfor svært implementerbare for de græske politikkere. Derudover vil Grækenland ikke være i stand til at tilbagebetale gælden udelukkende ved hjælp af en omlægning af den økonomiske politik, dertil er den opbyggede gæld for stor (Blanchard, 2010, s. 450). Samtidig er det værd at bemærke at Grækenlands primære balance fortsat vil være negativ, selv hvis gældsforpligtelserne var eftergivet (Rangvid, 2011, s. 3). to repudiate the debt i.e. to cancel it, in whole or in part is an attractive solution for the economy (Blanchard, 2010, s. 449) Vælger Grækenland den anden mulighed, at afvise at betale dele eller hele den tilbageværende gæld, står de som nævnt ovenfor, ligeledes overfor en problemfyldt situation. Men i denne situation vil de have mulighed for at træde ud af ØMU-samarbejdet og genindføre drakmeren. Dette åbner ligeledes for muligheden for at føre selvstændig pengepolitik, og derigennem skabe kortvarige forbedringer af konkurrenceevnen. Dog vil en exit fra euroen kunne medføre, at en eventuel gældsrestrukturering vil blive væsentlig dyrere i forhold til en situation, hvor man vælger at beholde euroen som valuta. I første omgang vil en udtrædelse af euroen medføre en kapitalflugt fra de græske banker, der vil resultere i lukninger af flere banker og besværliggøre fremtidig finansiering. Det vil ligeledes betyde, at det græske erhvervsliv vil opleve svære kår for finansiering, og dermed vil flere virksomheder blive presset ud i konkurs og ledigheden vil stige. Endelig kan en udtrædelse af euroen resultere i en bortvisning fra EU, og dermed lukkes der for de finansieringsfaciliteter Grækenland pt. har til rådighed gennem sit medlemskab af unionen (Rangvid, 2011, s. 4). Side 7 af 61

Ses der definitorisk på, hvad en statsbankerot består af, kan der med fordel anvendes rating bureauernes definitioner, da det i stort omfang er dem, der vurderer risikoen for, hvorvidt lande er i risiko for statsbankerot. Ved en standsning af betalingerne til kreditorerne vil Grækenland officielt være erklæret statsbankerot, ifølge de definitioner, der er opstillet for statsbankerot (defaults) fra rating-selskaber som for eksempel Moody s. En statsbankerot er her defineret ved, at et land misligholder kontraktbaserede betalinger af renter eller afdrag (medmindre der er indgået aftaler om udsættelse), eller ved at der gennemføres en omlægning/nedskrivning af gælden i forhold til de oprindeligt indgåede kontrakter med kreditor. Sidstnævnte kan være en gensidig aftale med implicerede kreditorer (Moody's, 2012, s. 40). Som det ses ud fra ovenstående definition, findes der mange grader af en statsbankerot. I princippet vil en stat der misligholder bare ét gældsbevis, ifølge ovenstående definition kunne erklæres statsbankerot. Der findes på nuværende tidspunkt et par muligheder for hvorledes Grækenlands gældsituation kan håndteres. Den ene har form af en delvis gældseftergivelse fra EU-landene og IMF. Her vil det fra EU s side blive forsøgt at finde en løsning, hvor en del af Grækenlands gæld eftergives, på betingelse af at landet følger en række krav om blandt andet udvidet finansiel disciplin, i form af besparelser og effektiviseringer i specielt den offentlige sektor. På den måde håbes det, at landet kan bringes i en situation, hvor fremtidige gældsforpligtelser kan imødekommes, samtidig med at forholdet mellem offentlige udgifter og indtægter kan bringes nærmere en balance. Faktuelt går forslaget blandt andet ud på, at den private sektor i Europa eftergiver op til 53,5 % af deres tilgodehavender til den græske stat, dette vil ske gennem en omlægning af græske statsobligationer (EU-oplysningen (støttepakke), 2012). Endvidere forsøges det at mindske de offentlige udgifter ved, på den ene side, at indføre et mere simpelt skattesystem, samt på den anden side, at forstærke fokus på opkrævning af indkomstskat, MOMS, ejendomsskat samt arbejdsgivernes sociale bidrag. Reformen af skattesystemet omfatter en udvidelse af ansatte skattekonsulenter (European Commission, 2012, s. 34-35). Den anden mulighed vil være en fuldkommen standsning af betalingerne, hvor Grækenland uden forudgående aftaler standser alle betalinger til landets kreditorer, og dermed bliver gældsfrie. Side 8 af 61

Problemformulering Hvilke økonomiske effekter vil en konkurs have for Grækenland på kort og mellemlang sigt? Antagelser og afgrænsninger Til grund for opbygningen af projektet, ligger en række antagelser og afgrænsninger i forhold til konkretiseringen af opgavens problemfelt. Disse forsimplinger anvendes for at undgå for mange variabler og medvirker derigennem til at operationalisere projektets analyse. Nedenstående afsnit indeholder en beskrivelse af de forudsætninger, der ligges til grund for analysen af Grækenlands konkurs. Projektet vil, i et makroøkonomisk perspektiv, behandle en græsk konkurs, hvor alle betalinger til landets kreditorer standses. Der vil altså ikke være tale om indgåede aftaler med EU, ECB og IMF om et såkaldt hair cut af landets gæld, men tværtimod vil Grækenland i dette scenarie selvstændigt vælge at misligholde samtlige økonomiske udeståender til kreditorerne. Det er endvidere forudsat at Grækenland, umiddelbart efter betalingsstandsningen, konverterer den indenlandske valuta fra euro til drakmer. Denne manøvre kan være omkostningsfuld, da værdiansættelsen af den nye drakme vil spille en væsentlig rolle i forhold til Grækenlands nye position på blandt andet de internationale eksportmarkeder umiddelbart efter konkursen, og dermed ligeledes være bestemmende for Grækenlands fremtidige konkurrenceevne. Dette projekt vil ikke forsøge at vurdere det præcise niveau for den nye drakme, men det er almindeligt accepteret at en nyindført valuta i et konkursramt land, alt andet lige, vil opleve en lav værdiansættelse som følge af konkursen. Det hænger blandt andet sammen med, at et land der har oplevet konkurs, samtidig med at landets valuta er blevet udskiftet, med stor sandsynlighed vil opleve omfattende kapitalflugt fra landet. Det vil økonomisk betyde, at efterspørgslen efter græske drakmer vil falde, og dermed vil kursen på valutaen ligeledes falde. På den anden side giver indførelsen af den gamle valuta, Grækenland mulighed for at føre egen pengepolitik, som følge af at landets valuta ikke længere er bundet op på euroen og dermed ikke skal følge ECB s pengepolitik. Denne situation efterlader Grækenland med to valgmuligheder, enten at føre flydende valutakurspolitik eller fastgøre drakmen til en anden valuta, og dermed igen være tvunget til at føre fast valutakurspolitik. Dette projekt antager at Grækenland efter at have forladt euroen, vælger at føre flydende valutakurspolitik. Side 9 af 61

Opsummerende stiller dette projekt følgende antagelser og afgrænsninger for Grækenlands konkurs: Grækenland går i betalingsstandsning uden forudgående aftaler med kreditorer. Grækenland standser betalinger til samtlige kreditorer. Euroen konverteres til den gamle valuta drakmen. o Det estimeres ikke på hvilket niveau, konverteringskursen vil befinde sig. Efter indførelsen af drakmen, vil den græske centralbank føre fleksibel valutakurspolitik. Side 10 af 61

Metode og teoriafklaring Nedenstående afsnit indeholder en beskrivelse af hvorledes ovenstående problemformulering vil blive behandlet og bearbejdet, herunder hvilke teorier der ligger til grund for analysen og hvilke overvejelser der ligger til grund for valget af teori. For at kunne give et fyldestgørende svar på problemformuleringen Hvilke økonomiske effekter vil en konkurs have for Grækenland på kort og mellemlang sigt?, er det nødvendigt med en vis forståelse for Grækenlands historie og nuværende situation. Herunder vil det første afsnit især lægge vægt på begivenheder fra Grækenlands deltagelse i ØMU en i 2002, til krisens indtog i 2008 og hvilke foranstaltninger og hjælpepakker, der er blevet anvendt i perioden fra krisen i 2008 til i dag. Hensigten med det historiske aspekt er at danne en bedre kontekstforståelse for tilfældet Grækenland. Det er intentionen, at analysen af Grækenlands konkurs fremstår som en (til dels) integreret del af teorien. Det vil sige at der i selve opbygningen af analysen, indledningsvis vil være en teoretisk gennemgang af den anvendte model, efterfulgt af en analytisk tilgang til modellen i forhold til Grækenland, herunder vil den relevante empiri ligeledes vil blive præsenteret. Analysen er overordnet delt op i to dele. Første del behandler ved hjælp af IS-LM og Mundell-Fleming modellerne, konsekvenserne af en konkurs, på kort sigt (cirka 0 2 år). Afsnittet vil i første omgang bygges op omkring IS-LMmodellen, som er en lukket økonomimodel. Da det er nødvendigt med en åben økonomimodel for at kunne operationalisere analysen i forhold til Grækenland og udlandet, anvendes Mundell-Fleming modellen, der tager højde for blandt andet udlandshandel og valutakursudsving, og derfor være Side 11 af 61

styrkende for analysen. Efter præsentationen af de anvendte modeller, følger en teoretisk modelanalyse, der fremlægger de økonomiske konsekvenser, en konkurs vil have på kort sigt, i forhold til rente, valutakurs, betalingsbalance, primær balance og output. Analysen af modeløkonomien sammenholdes med en analyse af en græsk konkurs. Herunder vil teoriens antagelser og mangler i forhold til det græske scenarie blive diskuteret. Kortsigtsanalysen afsluttes med en sammenfatning, der gengiver de væsentligste resultater fra analysen og vil blive anvendt i projektets diskussion og konklusion. Anden del af analysen behandler konsekvenserne af en konkurs, i en åben økonomi, på mellemlangt sigt (cirka 2-10 år) ved hjælp af AS-AD modellen. Valget af AS-AD modellen skal ses i forhold til, at vi bevæger os fra det korte sigt til det mellemlange sigt. Det betyder blandt andet, at det bliver relevant at se på markedets udbudsside, herunder arbejdsmarkedet samt løn- og prisdannelsesmekanismer. I forhold til IS-LM modellen, hvor prisernes tilpasningsevne var træge, vil priserne på det mellemlange sigt nu være fleksible. Samtidig er det værd at bemærke, at hvor outputniveauet for økonomien på det korte sigte kunne befinde sig over eller under det strukturelle niveau, vil output på det mellemlange sigte finde tilbage i ligevægt. Disse faktorer, blandt andre, gør at det mellemlange sigt bliver interessant at analysere, da det betyder at økonomien på det mellemlange sigt har større mulighed for at tilpasse sig i forhold til på kort sigt. Analysen af det mellemlange sigt bygges i stort omfang op på samme måde som på kort sigt. Første del indeholder en teoretisk gennemgang af modeløkonomien, hvorefter det analyseres hvilke effekter en konkurs vil have i modellen. Derefter inddrages relevant empiri i forhold til Grækenland, og det diskuteres hvilke effekter en konkurs ifølge modellen vil have på den græske økonomi på mellemlang sigt. I forlængelse af denne analyse, ses der nærmere på hvilke pengepolitiske muligheder Grækenland har, og hvorvidt de bør satse på at føre en inflationsmålsøgende pengepolitik, frem for en output/beskæftigelsesorienteret pengepolitik. Fordele og ulemper ved de to mulige tiltag diskuteres, med væsentlig vægt lagt på risikoen og konsekvenserne af en fremtidig høj inflation. Endelig diskuteres mangler ved det teoretiske grundlag, der kan medvirke til at gøre analysen af den græske konkurs svagere, herunder ses der specielt på de antagelser og forudsætninger der ligger til grund for opbygningen af AS-AD modeløkonomien. Mellemlangsigtsanalysen afsluttes med en sammenfatning, der gengiver de væsentligste resultater fra analysen og vil blive anvendt i projektets diskussion og konklusion. Side 12 af 61

Analysedelene vil efterfølgende blive genstand for en diskussion, hvor de stærke og svage sider af analysen debatteres. Projektet afsluttes med en konklusion, der i korte vendinger opridser de væsentligste pointer og slutninger, projektet har fundet frem til. Side 13 af 61

En historisk gennemgang af krisen i Grækenland Som det indledningsvis blev påpeget, har Grækenland både i perioden før og efter optagelsen i euroen haft konstante underskud på de offentlige finanser (Rangvid, 2011, s. 2). Dette afsnit ser nærmere på udviklingen i den græske økonomi i perioden fra optagelsen i euroen i 2002 og frem til den række af redningsplaner og foranstaltninger, der er truffet for at imødekomme/undgå en eventuel græsk konkurs. I perioden før optagelsen i ØMU en lå den græske lånerente hos ECB på et relativt højt niveau, sammenlignet med for eksempel Tyskland, dette afspejlede den høje risiko ved at investere i den græske stat på daværende tidspunkt. Samtidig betød det for Grækenland, at det var sværere at låne penge i udlandet, samt at eventuelle gældsposter ville belaste de offentlige budgetter i højere grad, som følge af de høje renter. Ved indførelsen af euroen i 2002 opnåede Grækenland mulighed for at optage lån til en billigere rente, samtidig med at kreditvurderingen af landet blev betydeligt bedre. Således ændrede de officielle lånerater sig i perioden fra 1997 til 2002 fra 19,00 % til 5,75 % p.a. (Eurostat (lending rates), 2012). Den nyvundne adgang til billig finansiering bevirkede, at grækerne og ikke mindst den græske stat startede en forbrugsfest, hvilket medførte at Grækenland blev mere og mere forgældet (EU-oplysningen, 2011). I 2004 indrømmer den græske regering, for første gang, at der er pyntet på de offentlige regnskaber, herunder gældsforpligtelser, samt at disse aldrig har været under konvergenskravet på 3 % af BNP (The Guardian, 2011). Denne udmelding bliver et par måneder senere fulgt op af Europa kommissionen, der udsteder en formel advarsel til Grækenland for at have forfalsket budgettal (BBC News, 2012). I 2005 gennemføres der et kontraktivt finanspolitisk tiltag, hvor der ligges yderligere afgifter på blandt andet tobak og alkohol, for at mindske den offentlige gæld (The Guardian, 2011). I december 2009 bliver landets kreditværdighed nedgraderet af FitchRatings fra A- til BBB+, denne rating følges kort efter op af S&P med endnu en nedgradering. På daværende tidspunkt forventer den græske regering et budgetunderskud på 6 % af BNP. Premiereminister George Papandroeu introducerer i foråret 2010 en restriktiv økonomisk politik, i et forsøg på at sende et signal til omverdenen om at Grækenland kan nedbringe og tilbagebetale gælden (The Guardian, 2011). Den økonomiske reform har ikke den ønskede virkning på den græske økonomi, hvorefter EU og IMF i april 2010 bevilger statslån på 45 mia., som hurtigt efterfølges af endnu et lån, denne gang udelukkende fra EU på 110 mia. Denne pakke har til formål at afværge en forestående Side 14 af 61

betalingsstandsning til Grækenlands kreditorer, og derved holde landet i gang frem til 2013. Ved optagelse af EU-lånet garanterer Papandroeu en omfattende nedskæring på de offentlige budgetter. I april 2011 viser det sig, at de politiske tiltag ikke tilnærmelsesvist har haft den ønskede gennemslagskraft, og Grækenland bevæger sig dybere ned i recessionen. De græske borgeres utilfredshed er nu markant, og stadig flere giver udtryk for at landet bør overveje en statskonkursmulighed, som alternativ til en stigende gældssætning og dermed følgende mindskning af stat og stigning i skatter (The Guardian, 2011). For at undgå statsbankerot, beder Papandreou i juni 2011 om yderligere 110 mia. i hjælpepakker, men denne gang er EU splittet i, hvorvidt yderligere kapitaltilførsel vil have en gavnlig effekt på Grækenland. IMF lægger pres på EU, og appellerer for en snarlig løsning på lånekrisen, da den græske situation løbende forværres. Den græske regering oplever stigende og modsatrettet pres fra EU samt egne borgere, hvorefter der gennemføres en ny sparepakke på 28 mia. (The Guardian, 2011). En måneds tid efter introduktionen af sparepakken bevilger EU endnu et lån, denne gang på 109 mia. (BBC News, 2012). På samme tid bliver Grækenlands kreditværdighed nedgraderet af flere bureauer til et niveau, der angiveligt afspejler den reelle risiko for konkurs (BBC News, 2012). På et G20 topmøde i november 2011 bliver det for første gang officielt diskuteret, at en mulig løsning for Grækenland er at træde ud af euro-samarbejdet (The Guardian, 2011). I februar 2012 blev eurogruppen imidlertid enige om en ny hjælpepakke på 130 mia. Pakken består af flere dele, udover et lån på 130 mia., der er optaget gennem EU (EFSF 1 ) og IMF, foreligger der ligeledes en aftale med de private investorer om at afskrive 53,50 % af deres tilgodehavender hos den græske stat. Formålet med pakken er at opnå en nedbringelse af den græske statsgæld, så den svarer til 120,50 % af BNP i 2020 (EU-oplysningen, 2012). 1 EFSF den europæiske finansielle stabilitetsfacilitet (EU-oplysningen, 2012) Side 15 af 61

Kortsigtseffekter Indledning Nedenstående afsnit indeholder en kort gennemgang af den lukkede IS-LM models anvendelse og opbygning. Modellen udvides herefter til en åben økonomimodel, ved hjælp af Mundell-Fleming modellen. Den åbne økonomimodel anvendes til at beskrive de økonomiske konsekvenser, som en konkurs har for en modeløkonomis outputniveau, rente, valutakurs og betalingsbalance på kort sigt. Herefter vil modeløkonomiens penge- og finanspolitiske muligheder blive præsenteret og analyseret. Da Grækenlands situation er mere specifik end den generelle modeløkonomi, vil der blive lavet en mere dybdegående analyse af, hvordan en konkurs påvirker den græske økonomi. Afsnittet afsluttes med en sammenfatning der, beskriver forskellene mellem modeløkonomiens og Grækenlands økonomiske muligheder. IS-LM modellen IS-LM modellen anvendes til at forklare de kortsigtede effekter af penge- og finanspolitik i en lukket økonomi. Den simple IS-LM model indeholder følgende to ligninger: (1) =, (2) +=+ Ligning (1) er ligevægten på pengemarkedet (LM) og ligning (2) er ligevægten på varemarkedet (IS). Modellen bestemmer den nominelle rente (r) og realindkomsten (Y), når det samlede prisniveau er holdt konstant. Mundell-Fleming modellen Ændringen fra den simple IS-LM model til Mundell-Fleming modellen gør, at økonomien ikke længere er lukket. Det er antaget, at når den reale pengemængde er i ligevægt, er den lig med den reale pengeefterspørgsel. Da det samlede prisniveau er holdt konstant, er ændringer i den nominelle pengemængde det samme som ændringer i den reale pengemængde. Dermed bliver pengemarkedet (LM-kurven) ikke påvirket af ændringen fra lukket til åben økonomi (Froyen, 2009, s. 305-306). Side 16 af 61

Derimod påvirkes varemarkedet (IS-kurven) på følgende måde: (3) + + =++ Ligning 3 er udledt af ligning 2, hvorefter vi trækker C fra på begge sider og reducerer ligningen til: (4) +=+ Det næste skridt er at tilføje import (Z) og eksport (X) til ligningen og vi får dermed den nye IS funktion for en åben økonomi: (5) +=++ hvor netto eksporten (X - Z), afspejler den udenlandske sektors indflydelse på den samlede efterspørgsel. Ved at omskrive ligningen til (6) ++,=++, opnås en IS-ligning, som giver et klart billede af, hvilke elementer der påvirker de forskellige variabler. Opsparing (S) påvirkes positivt af en indkomststigning (Y), mens investeringer (I) bliver påvirket negativt af en rentestigning (r), ligesom i en lukket økonomi. Importen (Z) bliver påvirket positivt af en indkomststigning, da flere penge til rådighed medfører et større forbrug, som blandt andet går til udlandshandel. Samtidig bliver importen påvirket negativt af en udenlandsk valutakursstigning, da en prisstigning på udenlandsk valuta også medfører at import bliver relativt dyrere (Froyen, 2009, s. 306-307). I den lukkede økonomi er der to variabler som kan påvirke IS-kurven, det er skatter (T) og en ændring i det offentlige forbrug (G). Når økonomien bliver udvidet til en åben økonomi bliver der tilføjet to yderligere variabler, som kan påvirke IS-kurven. Den første er indkomsten i udlandet ( og den anden er ændringer i valutakursen. En tilføjelse til IS-LM modellen, når økonomien går fra at være lukket til åben, er betalingsbalancen (BP). Punkter på BP-kurven er en kombination af renten og indkomsten, når betalingsbalancen er i ligevægt, ved en givet valutakurs. BP-ligningen kan skrives på følgende måde: (7),,+ =0 Side 17 af 61

Som tidligere nævnt er,, et udtryk for netto eksporten (handelsbalancen) mens det nye led er over- eller underskuddet på kapitalkontoen på betalingsbalancen. Kapitalkontoen (F) afhænger af mængden af kapital, der strømmer ind og ud af landet. Hvorvidt nettokapitaltilstrømningen er positiv eller negativ afhænger af den indenlandske rente relativt til den udenlandske. Det vil sige, at en stigning i den indenlandske rente relativt til den udenlandske, medfører en stigning i efterspørgslen efter indenlandske obligationer på bekostning af udenlandske obligationer. I dette tilfælde påvirkes kapitalkontoen positivt (Froyen, 2009, s. 307). Som det fremgår af figur 1, har BP-kurven en positiv hældning, da en indkomststigning medfører en importstigning. For at betalingsbalancen kan være i ligevægt skal kapitaltilstrømningen stige, dette vil forekomme hvis den indenlandske rente stiger. Figur 1 IS-LM skema med BP-kurve Side 18 af 61

Teorianalyse kort sigt Nedenstående analyseres en modeløkonomi, der umiddelbart inden konkursen, befinder sig i ligevægt. Det antages samtidig at økonomien fører flydende valutakurspolitik, og har derfor mulighed for at føre både penge- og finanspolitik til at modvirke effekterne efter konkursen. En konkurs vil i første omgang medføre en indenlandsk rentestigning (r ), da der vil opstå en likviditetskrise på pengemarkedet, samtidig med at statsobligationerne vil falde i værdi. Dette vil medføre et pres på den indenlandske banksektor, da det vil blive ekstraordinært svært at skaffe kort finansiering, og kursfaldet i obligationerne vil have en negativ effekt på bankernes beholdninger. Samtidig vil en rentestigning (r ) medføre et fald i de private investeringer (I ), hvorefter det private forbrug falder (C ) og aktiviteten i samfundet bremses (Y ). Et fald i indkomsten vil medføre en lavere efterspørgsel efter importvarer (Z ), som alt andet lige vil gavne landets betalingsbalance. Betalingsbalancen bliver yderligere forbedret, da en rentestigning (r ) vil medføre en depreciering af den indenlandske valuta (π ), som vil stimulere eksporten (X ) og mindske importen (Z ). Det vil altså sige, at effekten af rentestigningen ikke påvirker modeløkonomien i samme omfang som først antaget, da deprecieringen medfører øget aktivitet gennem eksport. Dermed vil outputfaldet (Y ), der sker som følge af konkursen, til dels blive udvandet gennem deprecieringen. Som beskrevet ovenfor, vil en konkurs medføre en rentestigning (r ) og et outputfald (Y ). Da det må forventes, at ingen af disse effekter er ønsket, antages det at modeløkonomien vil føre ekspansiv penge- eller finanspolitik, for at genskabe aktiviteten i samfundet. Der vil foreligge følgende tre muligheder; en skattesænkning, et større offentligt forbrug og/eller en pengepolitisk ekspansion. Men da effekterne af en skattesænkning og et større offentligt forbrug stort set har samme effekt, vil blot et af tiltagene blive anvendt som eksempel. En skattesænkning (T ) vil medføre, at forbrugernes disponible indkomst (Y d ) bliver større. En større disponibel indkomst vil stimulere det private forbrug (C ), efter både indenlandske og udenlandske varer, og derved stiger aktiviteten i samfundet (Y ). Det vil samtidig medføre at renten stiger (r ) yderligere. Dette kan ses i figur 2, hvor IS 0 flytter sig til IS 1. Denne ligevægt er kun kortvarig, da det vil medføre et begyndende overskud på handelsbalancen, som vil medføre at valutakursen skal falde for at cleare det udenlandske valutamarked. Et fald i valutakursen skubber BP-kurven til venstre fra BP 0 til BP 1, som vil medføre at IS-kurven skifter fra IS 1 til IS 2. Grunden til dette er, at et fald i den udenlandske valutakurs (π ) vil stimulere importen (Z ) og begrænse Side 19 af 61

eksporten (X ). Som det fremgår af figur 2, vil både rente og output stige (r + Y ) ved dette finanspolitiske tiltag, men der vil forekomme en delvis udvanding af tiltaget på grund af de flydende valutakurser. Figur 2 Effekterne af ekspansiv finanspolitik Figur 3 Effekterne af ekspansiv pengepolitik En pengepolitisk ekspansion, vil foregå ved at hæve pengemængden (M ) og derigennem sænke renten (r ). En rentesænkning vil stimulere de private investeringer (I ) og derigennem øge aktiviteten i samfundet (Y ). Dette er illustreret i figur 3, hvor LM 0 bliver skubbet mod højre til LM 1, hvor ligevægten nu er under BP kurven og der starter her et underskud på betalingsbalancen. Denne ligevægt er kun midlertidig, da den udenlandske valutakurs vil stige (π ) for at cleare det udenlandske valutamarked, hvilket vil skubbe BP-kurven og IS-kurven mod højre. Grunden til ISkurven flyttes er at en stigning i valutakursen (π ), vil stimulere eksporten (X ) og begrænse importen (Z ). Som det fremgår af figur 3, befinder økonomien sig i en situation med et højere output (Y ) og en lavere rente (r ) efter en pengepolitisk ekspansion. Hvis en modeløkonomi, der fører fleksibel valutakurspolitik og har mobil kapital, er gået konkurs, vil et ekspansivt penge- eller finanspolitisk tiltag være gavnlig for økonomien på kort sigt. Som det fremgår af Figur 2 og Figur 3, vil det være at foretrække at føre ekspansiv pengepolitik, da det ikke medfører en rentestigning og giver en større stigning i output. Analyse af Grækenland kort sigt I det kommende afsnit vil graden af kapitalmobilitet blive diskuteret, samt Grækenlands muligheder for at føre ekspansiv penge- og finanspolitik efter en konkurs. Side 20 af 61

Figur 2 Kapitalens mobilitet, vist ved BP-kurven På figur 4 er der vist tre grader af kapitalmobilitet ved BP-kurven. Hvis der er perfekt kapitalmobilitet vil BP-kurven være vandret. Det var antaget, at der var mobil kapital i modeløkonomien, hvilket er vist ved at BP-kurven er fladere end LM-kurven. Når Grækenland gennemfører en konkurs uden hensynstagen til kreditorer, vil det medføre en fastfrysning af pengemarkederne, som følge af at tilliden til Grækenlands tilbagebetalingsevne fra eventuelle kreditorer forsvinder. Landets kreditværdighed vil, alt andet lige, svækkes af en betalingsstandsning, hvilket vil medføre at kursværdien af statsobligationerne vil falde, samtidig med at renten vil stige betragteligt. Dette vil besværliggøre Grækenlands mulighed for at finde risikovillig kapital til finansiering af blandt andet den offentlige sektor. Grafisk set kan dette illustreres ved, at BP-kurven vil tilnærme sig en lodret position, samtidig med at den vil være placeret over LM-kurven (Froyen, 2009, s. 308). Det vil altså sige, at Grækenlands situation vil adskille sig fra modeløkonomiens, da BP-kurvens hældning vil være anderledes. Dette vil ikke alene ændre på konkursen i sig selv, men også på effekterne af de penge- og finanspolitiske tiltag. Inden vi kommer yderligere ind på effekterne af en mere lodret BP-kurve der ligger over LMkurven, undersøges muligheder for at føre ekspansiv penge- og finanspolitik. Hvis Grækenland får mulighed for at låne penge, vil det være til en så høj rente, at de hurtigt vil befinde sig i en ny gældskrise kort efter, de er gået konkurs. Et af Grækenlands største problemer er, at de fortsat vil være i en situation hvor de har underskud på den primære balance. Underskuddet skyldes at den græske stat ikke kræver nok ind i skatter i forhold til de offentlige udgifter (Rangvid, 2011). For at Grækenland kan imødekomme det store underskud på de offentlige finanser, er de nødsaget til at Side 21 af 61

gennemføre omfattende nedskæringer i den offentlige sektor. Efter en konkurs vil Grækenland ikke have nogen reel mulighed for at føre ekspansiv finanspolitik, tværtimod er de nødsaget til enten at kræve flere skatter ind eller sænke det offentlige forbrug. Figur 3 Effekterne af kontraktiv finanspolitik, under flydende valutakurser og immobil kapitalmobilitet. Figur 5 viser effekterne af et fald i det offentlige forbrug, ved flydende valutakurser, samt immobil kapitalmobilitet. Den kontraktive finanspolitik (G ), som blandt andet gennemføres ved nedskæringer i de offentlige investeringer, samt fyringer i den offentlige sektor, vil medføre et fald i det private forbrug (C ). Dermed vil efterspørgselen efter varer og tjenester falde og aktiviteten i samfundet bremses (Y ), hvilket ses som en forskydning af IS-kurven fra IS 0 til IS 1. Dette medfører et startende overskud på betalingsbalancen, fordi et fald i indkomsten vil resultere i et fald i importen (Z ), hvilket er illustreret ved, at BP-kurven ligger over IS-LM skæringen. Denne ligevægt er kun midlertidig, da der samtidig vil ske en appreciering af den græske valuta (π ), hvor BP 0 bliver forskudt til BP 1. Der vil samtidig forekomme en forskydning af IS 1 til IS 2, da en appreciering (π ) vil stimulere importen (Z ) og mindske eksporten (X ). Resultatet af den kontraktive finanspolitik er, at både renten (r ) og output (Y ) falder (Froyen, 2009, s. 312-314). Figur 4 Effekterne af ekspansiv pengepolitik, ved immobil kapitalmobilitet Side 22 af 61

Eftersom det er antaget at der føres fleksibel valutakurspolitik, har den græske centralbank mulighed for at føre ekspansiv pengepolitik. I første omgang vil den græske centralbank hæve pengemængden for derved at sænke renten. Et rentefald vil stimulere de private investeringer (I ) og derved forbedre aktiviteten (Y ) i samfundet, her flytter LM-kurven sig mod højre til LM 1. Denne nye ligevægt er kun midlertidig. Da økonomien befinder sig på et niveau, hvor der er et startende underskud på betalingsbalancen, vil valutakursen stige (π ) for at cleare det udenlandske valutamarked. Det vil medføre, at BP-kurven flytter sig til højre, som vist på figur 6, men da kapitalmobiliteten er immobil vil IS 0 forskydes til venstre til IS 1. Det fremgår af figur 6, at output stiger (Y ) og renten falder (r ) ved at føre ekspansiv pengepolitik, men fordi kapitalmobiliteten er immobil vil effekten af pengepolitik være mindre for Grækenland end for modeløkonomien. Sammenfatning kort sigt Den græske økonomi adskiller sig på mange måder fra den opstillede modeløkonomi, hvilket blandt andet kommer til udtryk efter en konkurs. Når en modeløkonomi er blevet ramt af en konkurs, vil den have mulighed for at anvende penge- og finanspolitik til at modvirke både faldet i aktiviteten og rentestigningen. Her vil pengepolitikken være at foretrække, da den både medfører et rentefald og en større outputstigning end finanspolitikken. Der foreligger dermed et teoretisk grundlag for, at de negative effekter en konkurs på kortsigt vil medføre, alt andet lige, kan modvirkes af en pengepolitisk ekspansion. Side 23 af 61

Grækenland befinder sig i en lidt anden situation end modeløkonomien. Grækenland har ikke mulighed for at føre ekspansiv finanspolitik, da de har et relativt stort underskud på den primære balance og efter en konkurs er deres lånemuligheder begrænsede. Den græske regering vil her være nødsaget til at gennemføre skattestigninger, skære i de offentlige udgifter eller begge dele, for at kunne afstemme indtægter og udgifter på den primære balance. Det vil sige, at udover rentestigningen og outputfaldet, vil Grækenland være nødsaget til at føre kontraktiv finanspolitik, som yderligere vil dæmpe aktiviteten i samfundet. Eftersom det er antaget, at Grækenland vil træde ud af ØMU-samarbejdet og i stedet have fleksible valutakurser efter en konkurs, vil det være muligt at føre ekspansiv pengepolitik. Problemet med at føre ekspansiv pengepolitik for Grækenland er, at en konkurs vil medføre at kapitalmobiliteten formentlig vil være immobil, hvilket mindsker effekten af det pengepolitiske tiltag. På trods af dette vil det stadigvæk styrke aktiviteten i samfundet og medfører et rentefald, der dermed vil være i stand til at modvirke nogle af konkurseffekterne på kort sigt. På kort sigt vil Grækenlands økonomi være dårligere stillet end før konkursen, selvom der anvendes pengepolitik til at modvirke effekterne. Side 24 af 61

Mellemlangsigtseffekter AS-AD i en åben økonomi I dette afsnit vil den åbne AS-AD model blive matematisk udledt. Til at starte med vil den nomielle renteparitet og den relative købekraftparitet blive udledt og anvendt til at skabe den reale renteparitet. Realrentepariteten gør det muligt at undersøge hvad der påvirker den samlede efterspørgsel i en åben økonomi og er derfor en hjælp til at bestemme hvad der påvirker handelsbalancen på mellemlang sigt. Efter det er undersøgt hvilke variabler der påvirker eksport og import, er det muligt at udlede den samlede efterspørgselskurve, hvor der ikke er taget højde for hvilken valutakurspolitik der anvendes. Herefter udeledes der en mere specifik AD model hvor der føres fleksibel valutakurspolitik, som gør det muligt at tage højde for inflationsforventninger og valutakursforventninger. Inden den samlede udbudskurs udledes, diskuteres det hvilken påvirkning realvalutakursen har på den samlede løn- og prisfastsættelse. Til sidst samles AS-AD modellen for en åben økonomi med fleksible valutakurser, efterfulgt af en kort gennemgang af hvad der påvirker økonomien på mellemlang sigt. Når der arbejdes med en åben økonomimodel, er det nødvendigt at anvende en række antagelser for at gøre modellen mere håndgribelig. Den første antagelse er, at vi arbejder med en så lille økonomi, at den ikke på nogen betydelig måde kan påvirke de makroøkonomiske forhold i resten af verden. Den anden antagelse er, at indenlandske producerede varer, er specialiserede og er derfor imperfekte substitutter med varer der er produceret i resten af verden. Den tredje og sidste antagelse er, at den internationale kapitalmobilitet er perfekt. Det vil sige at udenlandske og indenlandske aktiver er perfekte substitutter, samt at investorer omkostningsfrit og uden forsinkelse kan skifte fra indenlandske til udenlandske aktiver. Samtidig er det også antaget, at investorerne er risikoneutrale og de vil derfor maksimere deres afkast uden bekymringer om variationer i afkastet(sørensen & Whitta-Jacobsen, 2005, s. 699-700). Den nominelle renteparitet Når der er perfekt kapitalmobilitet og investorerne er risiko neutrale, vil udbyttet af udenlandske og indenlandske aktiver give det samme forventede afkast. Det vil medføre, at hvis indenlandske obligationer har et lavere forventet afkast end udenlandske obligationer, ville investorer sælge de indenlandske for at kunne købe udenlandske og derved presse prisen ned på de indenlandske, indtil det forventede afkast igen finder i ligevægt. Da det er antaget, at dette skift kan forekomme med det Side 25 af 61

samme og uden omkostninger, vil det forventede afkast altid være i ligevægt (Sørensen & Whitta- Jacobsen, 2005, s. 700). Den nominelle valutakurs (E), er antallet af indenlandske valutaenheder, der skal bruges på at købe en udenlandsk valutaenhed. Arbitrage ligningen kan skrives på følgende måde, når der er antaget perfekt kapitalmobilitet: 8 1+=1+ Hvor er den indenlandske nominelle rente og er den udenlandske nominelle rente. er den # nominelle valutakurs i starten af den nuværende periode og!" er den nominelle rente, som bliver overført i begyndelsen af næste periode. Den venstre side af ligning (8) er den økonomiske gevinst, som investoren opnår i slutningen af nuværende periode ved at investere én enhed af indenlandsk valuta i det udenlandske valutamarked i starten af perioden. I slutningen af perioden vil investoren have opnået en gevinst på " 1+, i udenlandsk valuta. I starten af perioden hvor investeringen er gennemført, vil investoren have en forventning om at få en økonomisk gevinst på 1+ enheder af indenlandsk valuta. Som det blev vist ved hjælp af ligning (8), så vil udenlandske og indenlandske investeringer give den samme forventede økonomiske gevinst i slutningen af perioden, altså giver de det samme afkast (Sørensen & Whitta-Jacobsen, 2005, s. 700-701). Vi tager logaritmen på begge sider af ligning (8) og anvender en approksimation: ln 1+' '. Heraf fås: 9 = +* # # #!" *, *=+, *!" =ln!" Hvor * #!" * 100 er den forventede depreciering af den indenlandske valuta i forhold til den udenlandske, angivet i procent. Udtrykket * #!" * 100 er altså den forventede profit på udenlandske valuta relativt til den indenlandske. Som det fremgår af ligning (9), så vil en forventet depreciering af den indenlandske valuta på x % medføre, at den indenlandske nominelle rente skal overstige den udenlandske med x %, for at de udenlandske og indenlandske aktiver er lige attraktive. Ligning (9) er kendt som den ikke dækkede renteparitet, da risikoen af investeringen ikke er dækket. Det vil sige, at når der investeres i det udenlandske valutamarked, forventer investoren et overskud på * #!" *. Da det kun er en forventning om et overskud og ikke en selvfølge, er der risiko ved investeringen. Hvis investoren ønsker at afdække risikoen, kan han anvende futures Side 26 af 61

markedet 2. På dette marked kan der sælges en mængde af udenlandsk valuta " 1+ for at få levering i næste periode til den kurs.!", som er på markedet i den første periode. Eftersom.!" er kendt i starten af første periode, hvor investeringen er gennemført, er investoren sikker på, at han vil have en mængde af indenlandsk valuta svarende til. 1+ i slutningen af den nuværende periode. Dette er kun tilfældet, hvis han afdækker sin risiko på futures markedet. Ud fra ovenstående laves den dækkede renteparitet, stadigvæk under antagelse af, at udenlandsk og indenlandsk valuta skal være lige attraktive: 10 1+=1+. igen tages log på begge sider 11 = +*!" *, *!"=ln.!" ligning (10) og (11) er den dækkede renteparitet (Sørensen & Whitta-Jacobsen, 2005, s. 701-703). Den reale renteparitet Den reale valutakurs er målt på prisen af de udenlandske varer relativt til prisen på de indenlandske varer. Den reale valutakurs, 0, er defineret som; 12 0 23 2 Hvor 4 er prisen på udenlandske varer i udenlandsk valuta, 4 er prisen på udenlandske varer målt i indenlandsk valuta og P er prisen på indenlandske varer målt i indenlandsk valuta. Den reale valutakurs indikerer hvor mange indenlandske varer, der skal opgives for at få en enhed af den udenlandske vare. Desto højere den reale valutakurs er, desto billigere er de indenlandske varer relativt til de udenlandske. Til at starte med definereres: 13 * 0 +, 0 =*+6 6, 6 +,4, 6 +,4 Herefter tages log af den reale valutakurs i den tidligere periode: 2 Futures: agreements to buy and sell particular shares, goods, etc. on a particular date in the future at a fixed price. Futures can be traded on financial markets (Cambridge University Press, 2012). Side 27 af 61