DANSK AKTIE ANALYSE INVESTOR BRIEFING NO. 06 JUNI 2004

DANSK AKTIE ANALYSE INVESTOR BRIEFING NO. 06 JUNI 2004 Markedskommentar Flad udvikling i maj med fokus på forventede rentestigninger Bred fokus giver ensartet afkast i investeringsforeningerne Briefings på maj måneds væsentligste meddelelser og anbefalinger Analyser: Arkil Holding F.E. Bording Coloplast Dantherm Holding DFDS Hedegaard H+H International Jeudan Lokalbanken i Nordsj. NKT Holding Olicom Parken Rias Salling Bank Schouw & Co Skælskør Bank Tivoli Vestfyns Bank Wewers Teglværker Aarhus United

DANSK AKTIE ANALYSE INVESTOR BRIEFING NO. 06 JUNI 2004 ISSN 1395 3214 Udgiver Ansvarlig for redaktionelt indhold og analyser Udgivelsesfrekvens: Copyright Dansk Aktie Analyse A/S (CVR nr. 10 13 67 92) Strandgade 4 B 1401 København K Tel. 32 960 960 Cand. polit Peter Falk-Sørensen 2. mandag i hver måned Enhver form for kopiering eller anden gengivelse af materiale fra Dansk Aktie Analyse/Investor Briefing uden skriftlig tilladelse fra udgiveren er forbudt. Analyser, vurderinger og redaktionelt stof er baseret på informationer, offentliggjort via Københavns Fondsbørs eller fra kilder, som vi har fundet troværdige. Vi kan dog ikke garantere for materialets nøjagtighed eller fuldstændighed. Vurderinger er udtryk for Dansk Aktie Analyse A/S' officielle holdninger på tidspunktet for udgivelsen, og det understreges, at vurderingerne kan blive ændret uden varsel. Materialet må ikke forstås som en opfordring til at foretage økonomiske dispositioner, men bør indgå sammen med andet relevant materiale i læserens egne kritiske vurderinger, som alene kan ligge til grund for personlige investeringsbeslutninger.

ARTIKLER Markedskommentar Flad uro i maj med fokus på forventede rentestigninger De globale aktiemarkeder har i maj måned været præget af en vis usikkerhed, som primært er udsprunget af forventninger om amerikanske rentestigninger. Andre temaer var også med til at lægge en dæmper på kurserne, herunder efterveerne af udfaldet af valget i Indien. Men samlet over måneden blev de globale aktier fastholdt på uændret niveau, MSCI World Index faldt 0,1% i lokal valuta, idet MSCI North America steg 1,2% og MSCI Far East faldt 3,2% i lokal valuta. Særligt det japanske marked fortsatte sine fald fra april efter de betydelige stigninger i marts, mens det kinesiske marked var månedens vinder med en stigning på ca. 5% oven på faldet i april, hvor regeringen meldte ud om indgreb for at forhindre en overophedning af landets økonomi... side 3 Bred fokus giver ensartet afkast i investeringsforeningerne Investeringsforeningernes afdelinger med en bred fokus på danske aktier har typisk en stor andel af formuen placeret i de største aktier. Derfor er der også et væsentligt sammenfald blandt de aktier, som afdelingerne har sat deres lid til i bestræbelserne på at generere afkast. Strategien har for denne måneds fire udvalgte afdelinger udmøntet sig i et meget ensartet, men også konkurrencedygtigt afkast over det seneste år. Aktuelt har forvalterne af afdelingerne størst tiltro til TDC, DSV, Nordea Bank, Danisco og Københavns Lufthavne... side 5 Briefing på maj måneds væsentligste meddelelser og anbefalinger Seneste måneds væsentligste børsmeddelelser fra Wessel & Vett, ISS, Lundbeck, Group4Falck, DFDS og Norden... side 8 ANALYSER Arkil Holding 2010D.ARKI Olicom 4020D.OLIC F.E. Bording 2020D.BORD Parken 2530C.PARK Coloplast 3510A.COLO Rias 2010D.RIAS Dantherm Holding 2010D.DANM Salling Bank 4010D.SALL DFDS 2030D.DFDS Schouw & Co 2010D.SCHO Hedegaard 3020C.HEDE Skælskør Bank 4010D.SKÆL H+H International 1510C.HENB Tivoli 2530D.TIVO Jeudan 4040C.JEUD Vestfyns Bank 4010D.VESF Lokalbanken i Nordsjælland 4010D.LOKA Wewers Teglværker 2010D.WEWE NKT Holding 2010D.NKTH Aarhus United 3020D.ÅRHU 1

2

MARKEDSKOMMENTAR FLAD UDVIKLING I MAJ MED FOKUS PÅ FORVENTEDE RENTESTIGNINGER De globale aktiemarkeder har i maj måned været præget af en vis usikkerhed, som primært er udsprunget af forventninger om amerikanske rentestigninger. Andre temaer var også med til at lægge en dæmper på kurserne, herunder efterveerne af udfaldet af valget i Indien. Men samlet over måneden blev de globale aktier fastholdt på uændret niveau, MSCI World Index faldt 0,1% i lokal valuta, idet MSCI North America steg 1,2% og MSCI Far East faldt 3,2% i lokal valuta. Særligt det japanske marked fortsatte sine fald fra april efter de betydelige stigninger i marts, mens det kinesiske marked var månedens vinder med en stigning på ca. 5% oven på faldet i april, hvor regeringen meldte ud om indgreb for at forhindre en overophedning af landets økonomi Den rekordhøje oliepris lagde en dæmper på vækstforventningerne, og flere episoder med bortførte og dræbte i Mellemøsten holdt liv i de geopolitiske ubalancer og dermed den almindelige usikkerhed i det internationale investormiljø. Men på trods af, at risikopræmierne tilsyneladende skulle stige, steg det amerikanske teknologi- indeks, Nasdaq, i maj måned med 3,4%, mens det bredere Standard & Poors 500 Index steg mere beskedent med 1,2%. De amerikanske stigninger kan især tilskrives mange gode kvartalsmeldinger fra virksomhederne, som generelt overraskede analytikerne positivt. På sektorniveau steg IT mest, da disse virksomheder typisk opnår størst fordel af et begyndende opsving med øgede investeringer til følge. Men også de makroøkonomiske tal understøttede i maj måned markedets forventninger om stigende økonomisk vækst, hvilket medførte at de amerikanske renter steg. Det er en helt naturlig og forudsigelig konsekvens, at renterne stiger når vi bevæger os ind i et økonomisk opsving. Derfor virker det paradoksalt, at aktiemarkederne siden marts sidste år har udvist kraftige stigninger baseret på forventningerne om en vending i makroøkonomien, og når der løbende kommer flere og flere beviser på, at vendingen har bidt sig fast i f.eks. arbejdsløshedsstatistikken, bliver investorerne nervøse for, at renten helt forudsigeligt vil stige. En stigende rente har helt naturligt en negativ effekt på aktiekurserne, men man kunne sige, at de voldsomme kursstigninger kunne have taget højde herfor. De europæiske aktiemarkeder oplevede - delvist drevet af den stigende oliepris og uroen i Mellemøsten - et negativt pres på aktiekurserne. Faldene indtraf allerede først i maj, men medio måneden var der igen tale om pæne kursstigninger fra de mere defensive selskaber. 3

Medicinal- og stabilt forbrug klarede sig som sektorer bedst i måneden, mens det på det geografiske plan har været England, som har udvist størst fremgang over for Finland, Tyskland og Spanien, som har udviklet sig dårligst i maj måned. Det danske aktiemarked har fortsat være præget af kvartalsrapporteringerne, som har lagt beslag på en del af investorernes ressourcer. I maj måned faldt KFX-indekset marginalt med 0,7%, men i forhold til aktiemarkedets bund i marts 2003, er KFX steget med hele 52,6% frem til 9. juni i år. På et års sigt er KFX steget med 20,8%, hvilket bemærkelsesværdigt er lavere end totalindekset, KAX, som er steget 25,1%. Det er altså de mindre selskaber uden for KFX (KFMX), som er steget mest, nemlig med hele 47,5% det seneste år. Inden for dette segment af mindre og mellemstore selskaber er det Midcap+, som er steget mest, nemlig med 63,7%, mens Smallcap+ er steget med 33,3%. På sektorniveau er det den ny sektor, Energi, bestående af D/S Torm, som med et afkast på +4,0% har trukket det tungeste læs i maj måned. Ringeste udvikling har IT vist med et negativt afkast på 5,7%, hvilket altså er imod udviklingen for de amerikanske IT-selskaber. Siden Nyt år er det sektorerne Materialer og Sundhedspleje, som har vist den bedste performance med afkast på hhv. +25,1% og +23,8%, mens Telekommunikation, bestående af TDC er kommet værst ud med et negativt afkast på 11,5%. Den seneste udmelding om salgsplanerne for TDC s amerikanske hovedaktionærs aktiepost og den meget hurtige placering af en væsentlig del heraf i markedet, satte yderligere aktien tilbage. Dansk Aktie Analyse havde umiddelbart forinden - men af andre årsager nedjusteret kurspotentialet til 4. A. P. Møller Mærsk-aktien er kommet noget igen, hvilket dels kan forklares ved gruppens fordel af en stigende oliepris. Men ligeså væsentligt vurderes nok de senere måneders udsalg af APM-aktier fra udenlandske institutionelle investorer oven på skuffelsen fra regnskabet. Det levede ganske vist godt og vel op til ledelsens udmeldinger. Men flere analysehuses overoptimistiske fremskrivninger af APM s indtjening vurderes at have været grundlag for en del udlændinges investering i aktien, hvilket ikke kunne indfries. Nu synes der at være kommet en bedre balance mellem udbud og efterspørgsel i aktien, og det er vores vurdering, at kursen kan udvikle sig pænt. Også flere af de øvrige toneangivende og indekstunge papirer har vi god tiltro til, hvilket bl.a. gælder Novo Nordisk og Danske Bank, og samlet er vi relativt fortrøstningsfulde med det generelle marked. Der kan dog hurtigt komme turbulens pga. de geopolitiske spændinger ikke mindst i Mellemøsten, og vi vurderer endvidere, at fokus de kommende måneder også vil være på renteudviklingen. Imidlertid finder vi det fundamentalt naturligt, at forventningerne om et moderat men mærkbart opsving vil føre til stigende renter. Derfor er det lidt paradoksalt, at aktiemarkedet først er blevet sat op på baggrund af de bedre konjunkturer, og derefter skal lide under forventning om stigende renter. 4

BRED FOKUS GIVER ENSARTET AFKAST I INVESTERINGSFORENINGERNE Investeringsforeningernes afdelinger med en bred fokus på danske aktier har typisk en stor andel af formuen placeret i de største aktier. Derfor er der også et væsentligt sammenfald blandt de aktier, som afdelingerne har sat deres lid til i bestræbelserne på at generere afkast. Strategien har for denne måneds fire udvalgte afdelinger udmøntet sig i et meget ensartet, men også konkurrencedygtigt afkast over det seneste år. Aktuelt har forvalterne af afdelingerne størst tiltro til TDC, DSV, Nordea Bank, Danisco og Københavns Lufthavne De danske investeringsforeninger som investerer i danske aktier kan i hovedtræk opdeles i fire kategorier: - Stock-pick afdelingerne med typisk smalle porteføljer og relativ stor over- og undervægtning af enkeltaktier - Small-cap afdelingerne som typisk afholder sig fra at investere i KFX-aktier - Indeksbaserede afdelinger, som har en portefølje der skygger totalindekset KAX eller KFX-indekset med de største aktier. - Bredere aktivt forvaltede afdelinger, som typisk har moderate over- og undervægte i enkeltaktier I denne måned har vi fokus på fire afdelinger i den sidstnævnte kategori. Afdelingerne fra Alm. Brand Invest, Jyske Invest, Lån & Spar Rationel Invest og Nordea Invest er alle bredt eksponeret i danske aktier og har næsten uden undtagelse positioner i samtlige KFX-aktier. Det relativt lille udvalg af aktier i Danmark kombineret med investeringsloftet for investeringsforeningerne på maksimalt 10 pct. i enkeltaktier betyder, at afkastet uvægerligt kommer til at ligge tæt for de afdelinger, som har en bred portefølje. Dette gør sig også gældende for de udvalgte fire afdelinger, der kun har et spænd i det opnåede afkast i år på 2,07 pct.-point med Alm. Brand Invest, som den bedste med 10,76 pct., og spændet er næsten identisk med 2,05 pct. på 12 måneders sigt, hvor Jyske Invest med et afkast på 34,73 pct. har været bedst. Størst tiltro Mindst tiltro* Antal Overvægt Antal Undervægt Antal Overvægt Antal Undervægt TDC 4 0 Sydbank 0 3 Københavns Lufthavne 3 0 Norden 0 2 Nordea Bank 3 0 D/S Torm 0 2 DSV 3 0 H. Lundbeck 0 2 Danisco 3 0 Bang & Olufsen 0 2 Small Cap Danmark 2 0 Rockwool International 0 2 NKT Holding 2 0 Østasiatiske Kompagni 2 0 * Her udover er A.P. Møller-Mærsk, Novo Nordisk, Danske Bank på grund af placeringsreglerne og NESA på grund af aktiens lave omsættelighed undervægtet i samtlige afdelinger. 5

Det nye KFX-medlem, Københavns Lufthavne, er inde i varmen Når man ser på, hvilke aktier porteføljeforvalterne har valgt at satse på, er der adskillige sammenfald afdelingerne imellem. TDC er dog eneste aktie, som er blandt de ti største overvægte i samtlige afdelinger, hvilket til dels kan forklares ved indførelsen af det cap ede totalindeks som benchmark, hvor TDC har en større vægt end i det generelle totalindeks KAX. Blandt de øvrige aktier udmærker Københavns Lufthavne, der fra 21. juni kommer ind i KFX indekset, sig sammen med DSV, Nordea Bank og Danisco ved at være overvægtet i tre af fire afdelinger. I denne sammenhæng skal det også bemærkes at Østasiatiske Kompagni, som efter 1. kvartalsmeddelelsen har haft en god kursudvikling, er overvægtet i to afdelinger, hvilket også er tilfældet for SmallCap Danmark, som Alm. Brand Invest og Lån & Spar Rationel Invest har brugt til at øge eksponeringen i aktier uden for KFX-selskaberne. Udover de tre store aktier A.P. Møller-Mærsk, Novo Nordisk og Danske Bank, som af hensyn til placeringsreglerne er undervægtet i alle afdelingerne skiller de fire KFX-aktier, H. Lundbeck, Coloplast, GN Store Nord og William Demant Holding, sig ud ved slet ikke at være overvægtet i nogen af afdelingerne. Værst er vurderingen af H. Lundbeck, som samtidig er undervægtet i to afdelinger, mens Coloplast er undervægtet i én afdeling. Norden, D/S Torm, Rockwool International og Bang & Olufsen, der har oplevet væsentlige kursstigninger i 2004, er desuden alle undervægtet i to af fire afdelinger. Dette må tages som udtryk for, at afdelingerne ikke nåede at få købt aktier i selskaberne inden kursstigningerne fandt sted, og nu vurderes prisfastsættelsen af selskaberne at have nået et niveau, hvor potentialet for yderligere stigninger er sparsomt. Porteføljeforvalterne fastholder positioner Siden vi sidst så nærmere på de fire afdelingers porteføljesammensætninger har ændringerne været få. TDC er gået fra at være overvægtet i tre afdelinger og undervægtet i én til nu at være overvægtet i alle afdelinger, hvilket sammen med fremgangen for Københavns Lufthavne fra overvægt i to til nu tre afdelinger og for ØK fra overvægt i én til nu to afdelinger, er de væsentligste ændringer i positiv retning. Modsat er ISS nu kun overvægtet i to afdelinger mod tidligere tre, mens H. Lundbeck, som for tre måneder siden kun var undervægtet i én afdeling, nu er undervægtet i to. Afdelingerne, som gennem aktiv porteføljeforvaltning har været i stand til at skabe et afkast, der overgår totalindekset med et par pct.-point i det seneste år, mener aktuelt, at TDC, DSV, Nordea Bank, Danisco og Københavns Lufthavne er de bedste aktier at investere i, mens man skal holde sig fra specielt Sydbank og Lundbeck. Det skal ligeledes bemærkes, at A.P. Møller-Mærsk, Novo Nordisk og Danske Bank er maksimalt vægtet i samtlige afdelinger, hvilket afspejler en positiv holdning til disse aktier også. 6

Alm. Brand Invest Danske Aktier Afkast i 2004: 10,76% Afkast 12 mdr. : 33,32% Største overvægte Største undervægte Vægt i afd. (pct.) Overvægt i pct. point Vægt i afd. (pct.) Overvægt i pct. point DSV 4,80% 4,06% A.P. Møller - Mærsk 10,80% -10,69% Aarhus United 3,50% 3,34% Lundbeck 0,00% -4,05% NeuroSearch 2,90% 2,71% Novo Nordisk 9,20% -3,54% Østasiatiske Kompagni 3,30% 2,60% Danske Bank 9,50% -3,27% Group 4 Falck 4,00% 2,40% Jyske Bank 0,00% -1,48% TDC 7,80% 2,11% NESA 0,00% -1,34% Vestas Wind Systems 3,50% 1,70% Topdanmark 0,00% -1,10% SmallCap Danmark 1,70% 1,67% Sydbank 0,00% -0,84% Nordea Bank 3,80% 1,60% Rockwool International 0,00% -0,70% Københavns Lufthavne 2,60% 1,59% Bang & Olufsen 0,00% -0,61% Jyske Invest Danske Aktier Afkast i 2004: 10,33% Afkast 12 mdr. : 34,73% Største overvægte Største undervægte Vægt i afd. (pct.) Overvægt i pct. point Vægt i afd. (pct.) Overvægt i pct. point TDC 8,45% 2,76% A.P. Møller - Mærsk 9,61% -11,88% Jyske Bank 4,08% 2,60% Danske Bank 9,57% -3,20% Group 4 Falck 4,16% 2,56% Novo Nordisk 9,57% -3,17% Carlsberg 4,64% 1,91% Coloplast 0,00% -1,80% Nordea Bank 3,65% 1,45% NESA 0,00% -1,34% Københavns Lufthavne 2,46% 1,45% Norden 0,00% -0,53% NKT Holding 1,82% 1,43% Bryggerigruppen 0,00% -0,34% Novozymes 3,82% 1,23% Roskilde Bank 0,00% -0,25% ISS 2,78% 1,13% Bang & Olufsen 0,38% -0,23% Danisco 2,97% 1,09% Invest. selskabet af 30.4.92 0,00% -0,21% Lån & Spar Rationel Invest Danmark Afkast i 2004: 8,69% Afkast 12 mdr. : 32,68% Største overvægte Største undervægte Vægt i afd. (pct.) Overvægt i pct. point Vægt i afd. (pct.) Overvægt i pct. point DSV 3,90% 3,16% A.P. Møller - Mærsk 12,00% -9,49% Chr. Hansen Gruppen 3,60% 3,13% Danske Bank 8,50% -4,27% Københavns Lufthavne 3,60% 2,59% Novo Nordisk 9,60% -3,14% Danisco 4,30% 2,42% Codan 0,00% -1,47% SmallCap Danmark 2,40% 2,37% NESA 0,00% -1,34% Topdanmark 3,00% 1,90% Sydbank 0,00% -0,84% Østasiatiske Kompagni 2,50% 1,80% Rockwool International 0,00% -0,70% TDC 7,20% 1,51% D/S Torm 0,00% -0,65% NKT Holding 1,60% 1,21% Norden 0,00% -0,53% Thrane & Thrane 1,30% 1,17% Alm. Brand 0,00% -0,43% Nordea Invest Danmark Afkast i 2004: 10,12% Afkast 12 mdr. : 34,21% Største overvægte Største undervægte Vægt i afd. (pct.) Overvægt i pct. point Vægt i afd. (pct.) Overvægt i pct. point Danisco 4,70% 2,82% A.P. Møller - Mærsk 9,80% -11,69% ISS 4,00% 2,35% Novo Nordisk 9,60% -3,14% DSV 3,00% 2,26% Danske Bank 9,80% -2,97% TDC 7,80% 2,11% Lundbeck 2,10% -1,95% Topdanmark 2,90% 1,80% Carlsberg 1,10% -1,63% Nordea Bank 3,80% 1,60% NESA 0,00% -1,34% Potagua 1,60% 1,36% Sydbank 0,00% -0,84% Vestas Wind Systems 3,10% 1,30% D/S Torm 0,00% -0,65% Bavarian Nordic 1,30% 1,06% FLS Industries 0,00% -0,56% Jyske Bank 2,50% 1,02% Norden 0,00% -0,53% 7

BRIEFING PÅ MAJ MÅNEDS VÆSENTLIGSTE MEDDELELSER OG ANBEFALINGER Seneste måneds væsentligste børsmeddelelser fra Wessel & Vett, ISS, Lundbeck, Group4Falck, DFDS og Norden Magasin får ny direktør med international baggrund Peter Husum, som i dag er CEO for stormagasingruppen Robinson & Co. Ltd. i Singapore, tiltræder 1. november som ny administrerende direktør for Magasin. Umiddelbart indeholder det to gode nyheder for den hårdt trængte Wessel & Vett-aktie, nemlig for det første, at Peter Husum har meritterne i orden, idet han har stået i spidsen for en af de mest lønsomme stormagasingrupper, og for det andet, at han tilsyneladende vurderer, at det kan lade sig gøre at vende udviklingen for Magasin. Afhængigt selvfølgelig af hans kontrakts udformning, vurderer vi, at sidstnævnte er en stærk tilkendegivelse af, at en erfaren stormagasinleder satser sine ressourcer på Magasin. Særligt stærkt er det, hvis hans kontrakt ikke belønner ham i væsentlig grad i tilfælde af, at han må forlade posten uden, at det er lykkedes at genskabe Magasins rentabilitet. Vi vurderer, at Peter Husum med sin pæne internationale karriere vil søge at undgå at afslutte den med en fiasko, og derfor vil han sandsynligvis i højere grad end forgængeren have opnået tilsagn om aktionærernes opbakning. Specielt Jyske Bank synes i sidste regnskabsår at have begunstiget sin kreditorstatus, og synes umiddelbart ikke at handle til fordel for aktionærerne på trods af, at banken er storaktionær. Det ville derfor være en kurstrigger, hvis Jyske Banks direkte og indirekte aktieposter blev placeret hos en aktionær, som ikke havde fordel af at handle imod selskabets interesser. Med baggrund i ovennævnte hæver vi kurspotentialet fra 4 til 3, samt hæver sikkerheden fra 5 til 4. Fald i cashflow fra driften og fortsat manglende organisk vækst præger ISS ISS' pengestrømme fra driftsaktivitet faldt 1. kvartal fra 127 til 23 mio. kr., og frit cash flow fra 17 til -80 mio. kr. Periodens resultat faldt fra 14 til 8 mio. kr. Indtjeningen er således fortsat helt marginal i relation til omsætningen på 9.244 mio. kr., som er steget 64%, hvoraf 6%-point ved tilkøb og -2%-point fra valutaeffekt, således at den organiske vækst udgjorde 0% mod -1% i foregående kvartal. Goodwill-amortiseringer belaster resultatet med 230 mio. kr. mod 217 mio. kr., idet goodwill nu er aktiveret med 12,9 mia. kr. mod 12,4 mia. kr. for et år siden. Den primære drift er faldet fra 189 til 171 mio. kr., hvorved overskudsgraden er faldet fra 2,12% til 1,85%. EBITAmargen (før andre indtægter og omkostninger) er faldet fra 4,6% til 4,5%. Værst har udviklingen været for Health Care, som trods en vækst på 10% udgør en beskeden del af forretningen, men driftsresultatet er næsten halveret fra 26 til 14 mio. kr. Facility Services har forbedret driften med 4% svarende til omsætningsvæksten, som alene forklares ved tilkøb. 8

Ledelsen fastholder efter 1. kvartal sine forventninger til hele 2003 om en omsætning på ca. 38 mio. kr. og et ordinært resultat før goodwill-amortiseringer men efter skat på mere end 1.25 mio. kr. Det er fortsat vores vurdering, at den svage organiske vækst ikke kan retfærdiggøre den aktuelle værdiansættelse af ISS-aktien. Grundlæggende er det skuffende, at ISS ikke kan udnytte sin markedsposition og konceptuelle styrker til at vinde markedsandele, og vi fastholder vores vurdering af såvel kurspotentiale som sikkerhed på 4. I lyset af den negative organiske vækst, herunder ved kontrakttrimning, skulle man også vurdere, om goodwillaktiveringen burde revurderes Lundbeck beviser, at nye produkter vinder markedsandele Salget af nye produkter udviklede sig i 1. kvartal meget positivt i forhold til samme periode året før, idet omsætningen for Cipralex steg med 350% til 352 mio. kr., Laxapro med 72% til 618 mio. kr. og Ebixa med 386% til 141 mio. kr. Koncernomsætningen steg 21% til 2.891 mio. kr. (33% i lokal valuta), og nedgangen for modne produkter mere end kompenseredes således ved fremgangen for nye produkter. Endvidere var 1. kvartal præget af initial betaling på USD 70m vedr. aftalen med Merck & Co, Inc. om udvikling og kommercialisering af søvnmidlet gaboxadol, og koncernens primære drift udviste 1.094,7 mio. kr. mod 568,8 mio. kr. året før. For hele 2004 ventes primær drift nu at blive realiseret med 2,5 mia. kr. inkl. betaling for gaboxadol, og det frie cash flow ventes nu på 1,5 mia. kr. Selv om afhængigheden af modne produkter primært Cipramil/Celexa er stor, er nye produkters andel af omsætningen på 12 måneder øget fra 22% til 47%. Omkostningerne, som for hele 2003 udviste en stigning på 10%, hvor alene F&U steg 23% med henblik på styrkelse af pipeline, har i 1. kvartal udvist et fald på 2%. Det er bl.a. de i 2003 gennemførte tiltag, som nu slår igennem. Det bemærkes dog, at distributionsomkostningerne er øget 7%, idet konverteringsprocessen har høj prioritet Vi er samlet relativt positive over udviklingen i 1. kvartal, og selv om aktien fortsat er højt værdiansat, vurderer vi, at stemningen vil være overvejende positiv over for aktien. Det er meget positivt, at lanceringen af Cipralex/Lexapro af selskabet betegnes som en af de mest succesfulde lægemiddellanceringer, og vi anerkender den væsentlige værdi, som salgsudviklingen har for bedømmelsen af aktiens risiko. Vi ændrer derfor vores vurdering af kurspotentialet fra 4 til 3. Group4Falck har forceret salget i Nordamerika på bekostning af frit cash flow Group4Falck har i 1. kvartal overrasket positivt med en organisk vækst på 5,3%, og alene for området Vagt i Nordamerika har den organiske vækst været på 8,3%. Men de nye ordrer er hentet ved dels at gå på kompromis med driftsmarginalen, som for Vagt er faldet med 0,3% point til 4,7% og for Nordamerika er faldet fra 5,5% til 4,8%. Pengestrømme fra driftsaktivitet før særlige poster, finans og skat er for koncernen faldet drastisk fra 208 mio. kr. til 76 mio. kr., hvilket henføres til en stigning i debitorer i enkelte lande med opstart af nye kontrakter især i USA og udskiftning af systemer. Stigningen anses dog for at være forbigående. Ledelsen fastholder forventningerne til hele 2004 om en vækst i omsætningen i lokal valuta på 4-6% og en vækst i DKK på 1-3%. Organisk vækst ventes på 4-5%, og væksten i EBITA ventes på 10-12% (14-16% i lokal valuta). Der er indgået endelig aftale om salg af Global Solutions Limited (GSL) for 2.310 mio. kr. kontant med en avance på 1.598 mio. kr., hvilket er på niveau med markedsforventningerne. 9

GSL skulle være en del af det udspaltede Falck A/S men havde ikke nogen naturlig sammenhæng hermed, hvorfor salget anses som logisk og dermed til fordel for den fortsatte strategiske udvikling. En væsentlig del af provenuet ventes betalt ud til aktionærerne i Falck A/S. Sammenlægningen af security service-aktiviteterne med Securicor i et nyt selskab, Group 4 Securicor, vil indebære væsentlige operationelle risici. Der er således en ikke ubetydelig risiko for, at ledelsens optimistiske vækst- og indtjeningsmål, herunder forventede synergier, ikke realiseres fuldt ud. Samtidig vil udskillelsen af redningsaktiviteterne, Falck A/S, risikere at ende med en aktie uden for markedets fokus. Vi vurderer, at disse risici ikke afspejles i den aktuelle kurs, og vi fastholder vores vurdering af kurspotentiale på 4. DFDS holder kursen i 1. kvartal Kursen på DFDS aktien havde siden toppen den 9. marts oplevet et fald på 17-18 pct. frem til offentliggørelsen af 1. kvartalsmeddelelsen. Forløbet af 1. kvartal var som forventet med pres på omsætning og indtjening i Seaways, mens Tor Line oplevede aktivitetsstigning gennem opkøb og organisk vækst. Forventningen om omsætningsstigning på 6-8 pct. i helåret og et resultat før skat på 175 mio. kr. blev fastholdt, og aktiekursen oplevede en stigning på 3 pct. efter den foregående dags fremgang på 2,6 pct. Vi vurderer, at der var tale om en korrektion i prisfastsættelsen af rederiet efter en periode, hvor kursen var kommet lidt for langt ned. Udviklingen i Seaways er fortsat bekymrende med for lav indtjening pr. transporteret passager, og satsningen på Tor Line skal kompensere for tilbagegangen på passagerskibs området. Der er nu investeret i en 6. ro/ro-nybygning, så årets skibsinvesteringer beløber sig til 1,4 mia. kr. Vores vurdering af både kurspotentiale og sikkerhed fastholdes indtil videre på 3. Årets resultat kan endnu blive påvirket af olieprisudviklingen, og vi vil afvente konkrete beviser på fremgang i indtjeningen drevet af Tor Line, før opjustering af kurspotentialet kan blive aktuelt. Norden mærker afdæmpning af vækst i Kina De skyhøje fragtrater inden for tørlast, som er Dampskibsselskabet Nordens hovedaktivitet, er faldet betydeligt i maj. Tiltag til at afdæmpe væksten i Kina, for at modvirke overophedning, betyder, at efterspørgslen af tonnage er faldet. Raterne er fortsat høje, men Norden, der endnu har 25% af skibsdagene inden for Tørlast uafdækket for 2004, vurderer, at usikkerheden vedrørende indtjeningen i 2. halvår er så væsentlig, at resultatforventningen for helåret nedjusteres fra 1.550 mio. kr. til 1.240 mio. kr. Tank-raterne har holdt sig på et højere niveau end forventet, men bidrager pga. aktivitetsområdets størrelse kun med små 10% til resultatet i 1. kvartal af 2004. Usikkerheden om det fremtidige rateniveau inden for specielt tørlast og kendsgerningen, at kun 50% af skibsdagene for 2005 inden for tørlast er afdækket, betyder, at vi fastholder vurderingen af kurspotentialet på 4, selvom aktiekursen allerede har oplevet et fald på godt 30% siden toppen i marts. Vurderingen af sikkerheden fastholdes ligeledes på 3. Inspirationsporteføljer Følgende aktier anbefales som inspiration for den forsigtige eller konservative investor: 10

Aktie Seneste kurs Afkast 1 md. (%) Afkast 12 mdr. (%) Anbefalings dato Alm. Brand Pantebreve 151,19 0,13% 11,17% 04/2004 Danisco 293,89-0,48% 19,62% 02/2004 Danske Bank 141,36 2,90% 9,16% 09/2001 Jyske Bank 327,63 1,41% 31,91% 03/2003 Københavns Lufthavne 882,42 1,92% 61,04% 02/2004 Luxor 525,00-3,67% 66,67% 09/2003 Novo Nordisk 290,33 2,14% 24,23% 04/2002 Ringkjøbing Landbobank 1748,84 5,81% 46,38% 08/2002 Sanistål 325,94 1,66% 32,36% 01/2004 Ændringer: Sydbank-aktien har over de seneste måneder ligget kursmæssigt helt stille og likviditeten er faldet. Vi vurderer ikke i det nuværende marked, hvor flere banker oplever faldende aktiekurser, at Sydbankaktien vil overgå markedet, hvorfor den er taget af listen. Den noget mere risikovillige investor kan finde inspiration blandt nedenstående aktier: Aktie Seneste kurs Afkast 1 md. (%) Afkast 12 mdr. (%) Anbefalings dato BHJ 156,08-1,22% 11,50% 06/2004 Bryggerigruppen 385,39-7,48% 42,65% 03/2003 Danware 100,50-3,24% -7,75% 02/2004 Foras Holding 65,38-1,22% 36,09% 12/2003 Gyldendal 176,00-1,68% -11,56% 04/2003 H+H International 1500,26-0,64% 90,64% 06/2003 Harboes Bryggeri 1402,00-2,33% 101,21% 04/2003 Nowaco Group 467,09 3,34% 55,70% 12/2003 NTR Holding 44,64 11,60% 13,01% 01/2004 Thrane & Thrane 220,04-0,40% 61,76% 09/2003 Ændringer: Rias er taget af listen efter et svagt 1. halvår 2003/04, hvilket har øget risikoen for, at resultatforventningen, som ledelsen dog fastholder, ikke vil blive indfriet. BHJ er medtaget på listen efter 1. halvår af 2003/04, som viste god vækst inden for Protein Food og Food områderne. Udviklingen underbygger, at budgettet for helåret om resultat før skat på 50-55 mio. kr. vil blive indfriet Blandt de aktier som DAA vurderer vil udvikle sig dårligere end markedet er: Aktie Seneste kurs Afkast 1 md. (%) Afkast 12 mdr. (%) Anbefalings dato AB 2,65-11,67% -50,93% 10/2002 AGF Kontraktfodbold 6,60-16,03% -16,46% 08/2001 Bioscan 7,90-1,62% 40,57% 09/2000 Columbus 8,52 27,16% 58,36% 09/2000 Funki 0,01 0,00% -99,93% 02/2004 Greentech Energy Systems 33,98 13,27% 63,70% 10/2003 Land & Leisure 1,54-8,33% -18,95% 10/2000 Orion 60,00 0,00% 650,00% 11/2000 Topsil 0,43-12,24% 7,50% 08/2002 Ændringer: Pharmexa er taget af listen efter gennemført fuldtegnet emission af aktier for 209 mio. kr., hvilket sikrer selskabet kapital til den videre drift. SIF Fodbold Support er taget af listen efter, at klubbens tilbagevenden til den bedste danske fodboldrække stort set er sikret. Listen eller dele heraf må ikke videreformidles. Listen er ikke en opfordring til at foretage økonomiske dispositioner og må alene tjene som inspiration for abonnenter på 11

Investor Briefing. Læserne opfordres til at foretage deres egne analyser af aktierne. Listen er udtryk for Dansk Aktie Analyses vurdering på udgivelsestidspunktet, og vurderingerne kan ændres uden varsel. Opmærksomhedslisten - Største relative omsætning Følgende ti selskaber har i den seneste uge haft den største relative omsætning i deres aktie i forhold til årlig gennemsnit. Værdien 1 svarer til en omsætning i den seneste uge lig gennemsnittet, mens 2 svarer til dobbelt så stor omsætning som årlig gennemsnit osv. Selskab/Aktie Relativ omsætning/uge Afkast seneste måned (%) Nørhaven 15,38-1,84% SIF Fodbold Support 9,63 59,09% National Industri 8,70-0,94% Aabenraa Kreditbank 3,82 1,09% Skjern Bank 3,54-0,95% Sparekassen Faaborg 2,61 0,70% TDC 2,46-6,43% Nørresundby Bank 2,32-0,97% Rockwool International 1,94 13,36% Victor International 1,74 6,12% Nørhaven-aktien oplevede den 9. juni handel for 6,1 mio. kr., hvilket svarer til godt 5% af selskabets markedsværdi. Der er imidlertid ikke meddelt ændringer i hovedaktionærernes beholdninger. SIF Fodbold Support, der tidligere har ytret ønske om notering på alternativ børs, har en meget illikvid aktie. Klubben er nu stort set sikker på tilbagevenden til Superligaen, hvilket har øget interessen for aktien og hævet kursen betydeligt. TDCs hovedaktionær amerikanske SBC (med ejerandel på 41,6%) meddelte, at aktier svarende til mindst 32,1% af aktiekapitalen i TDC var sat til salg ved såkaldt "accelerated book built offering". Allerede på førstedagen blev aktier svarende til 23,7% af aktiekapitalen placeret. Handelen med TDC aktien blev øget markant som følge af meddelelsen, der fik aktiekursen til at falde med 8,4% over handelsdagen. Væsentlige kapitalændringer i den seneste måned 19. maj Vestas Wind Systems, Forhøjelse af aktiekapital men nom. 43.727.793 kr. til nom. 174.911.173 kr. ved garanteret emission med fortegningsret for de hidtidige aktionærer i forholdet 1:3 tegnet til kurs 50 kr. pr. aktie. 24. maj Pharmexa, Forhøjelse af aktiekapital med nom. 122.999.400 kr. aktier til 163.999.200 kr. ved emission med fortegningsret for de hidtidige aktionærer i forholdet 1:3, tegnet til kurs 17 kr. pr. aktie. Ændringer af noteringer den seneste måned Haandværkerbanken, har den 13. maj ændret navn til hvb Bank (4010C.HAAN), samtidig 12

er aktiestk. størrelsen ændret fra nom. 100 kr. til nom. 20 kr. pr. aktie. NEG Micon, slettet fra notering den 17. maj efter fusion med Vestas Vind Systems Djurslandsbank, har den 26. maj ændret aktiestk. størrelse fra nom. 100 kr. til nom. 20 kr. pr. aktie Ove Arkil Holding, har den 7. juni ændret navn til Arkil Holding BioMar Holding har den 9. juni ændret navn fra Treka og samtidig har selskabet ændret placering til 3020D.BIOM 13

KØBENHAVNS FONDSBØRS'S KØBENHAVNS INDAVNS FONDSBØRS'S FONDSBØRS'S INDEKS INDEKS KFX KAX 300 260 280 240 260 220 240 200 220 200 180 180 160 160 140 KBX KFMX 260 1.650 240 1.550 1.450 220 1.350 200 1.250 180 1.150 1.050 160 950 140 850 MIDCAP+ SMALLCAP+ 1700 1.900 1600 1.700 1500 1400 1.500 1300 1.300 1200 1100 1.100 1000 900 900 CARNEGIE SMALL CAP MATERIALER 310 290 270 250 230 210 190 170 150 195 185 175 165 155 145 135 125 115 105 95

KØBENHAVNS FONDSBØRS'S KØBENHAVNS INDAVNS FONDSBØRS'S FONDSBØRS'S INDEKS INDEKS INDUSTRI FORBRUGSGODER 300 280 260 240 220 200 180 160 140 120 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 60 KONSUMENTVARER SUNDHEDSPLEJE 120 390 115 110 105 370 350 100 330 95 90 310 85 80 75 70 290 270 250 FINANS IT 300 220 210 280 200 260 240 190 180 170 160 220 150 200 180 140 130 120 TELEKOMMUNIKATION FORSYNING 170 1100 160 1000 150 140 130 120 110 100 900 800 700 600 500 400 300 90 200