AKTIV FORVALTNING CASES KRÆVER MOD OG GRUNDIGT HJEMMEARBEJDE TØR DU SOM AKTIV FORVALTER GÅ MOD STRØMMEN?

Transkript

1 AKTIEMARKEDERNE RAPPORTERINGER INVESTERINGSCASES ARTIKEL 2015 MEDLEMSBLAD FOR INVESTERINGSFORENINGEN VALUEINVEST DANMARK AKTIV FORVALTNING KRÆVER MOD OG GRUNDIGT HJEMMEARBEJDE TØR DU SOM AKTIV FORVALTER GÅ MOD STRØMMEN? CASES ADIDAS STÆRKT GLOBALT BRAND, MEN TJENER DE PENGE? AIR LIQUIDE ET KIG PÅ INDUSTRIELLE GASSER SOM ATTRAKTIVT LANGSIGTET INVESTERINGSMÅL

2 Medlemsblad for Investeringsforeningen ValueInvest Danmark afkast value stabilitet Udgiver ValueInvest Danmark c/o BI Management A/S Sundkrogsgade 7 DK-2100 København Ø. Telefon: Telefax: kontakt@valueinvest.dk Ansvarshavende redaktør Ole Steffensen Redaktion har givet solide afkast for såvel det generelle aktiemarked som for de globale afdelinger. Efter en træg start på 2014, hvor de økonomiske nøgletal fra alle sider så lidt svage ud, kom der mere gang i kedlerne i andet halvår. FORORD TIL ÅRSRAPPORTERINGER STATUS PÅ AKTIEMARKEDERNE forklaringer på anvendte begreber. for ValueInvest Global, Global Akkumulerende, Blue Chip Value og Japan. ÅRSRAPPORTERINGER FOR 2014 BEGREBER FOR VALUEINVEST DANMARK Lotte Beck 23 CASE: ADIDAS 26 BUCHS AS Kertemindevej 15 Tyske adidas er et stærkt globalt brand, men har adidas også evnen til at tjene penge? Industrielle gasser er et godt eksempel på en industri, der har de karakteristika de fleste investorer leder efter. Layout og produktion DK-8940 Randers SV Telefon: buchs@buchs.dk CASE: AIR LIQUIDE 29 AKTIV FORVALTNING KRÆVER MOD OG GRUNDIGT HJEMMEARBEJDE Ikke alle påståede aktive forvaltere lever op til deres egen varedeklaration. Forsigtighed er en dyd. Så må vi leve med afkastet. Hæftet er miljømærket Ansvarsfraskrivelse. ValueInvest Danmark kan på ingen måde gøres erstatningsansvarlig for de informationer, som findes i nærværende medlemsblad uanset om disse informationer mod forventning skulle være ukorrekte. ValueInvest Danmark kan derfor ikke pålægges ansvar for skader eller tab, der direkte eller indirekte er pådraget på grundlag af informationer, som findes i medlemsbladet. Indholdet af ValueInvest Danmarks medlemsblad er tænkt som generel information og kan på ingen måde sidestilles med rådgivning. Investering kan være forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. Nærværende materiale indeholder oplysninger om historiske afkast og allokeringer, simulerede afkast samt prognoser, der således ikke kan opfattes som en garanti for fremtidige afkast eller allokeringer. Afkast kan blive formindsket eller forøget som følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemarkederne. Eventuelle udsagn om fremtiden, som er indeholdt på hjemmesiden eller i investeringsforeningens publikationer, afspejler ledelsens, på daværende tidspunkt, aktuelle forventninger til fremtidige begivenheder og økonomiske resultater samt til konjunkturerne i verdensøkonomien og på finansmarkederne. Den type forventninger er i sagens natur forbundet med usikkerhed, og vi vurderer, at usikkerheden er større, end hvad vi historisk har set. Og da det ydermere er behæftet med meget stor usikkerhed at give bud på den konkrete udvikling på de mange enkeltmarkeder, vi investerer på, vurderer vi, at det ikke er hensigtsmæssigt at komme med konkrete tal for afkastforventningerne for det kommende år. Investorer og andre, der tager beslutninger på grundlag af denne information, bør generelt foretage deres egne omhyggelige overvejelser om hvilke usikkerheder, der kan have betydning. Det anbefales derfor altid at søge professionel investeringsrådgivning og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatteforhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende. For yderligere information, herunder prospekt, henvises til The material in this magazine is not directed at and is not intended for persons residential in the United States of America, Canada, Australia, Japan, Switzerland or other jurisdictions outside of Denmark, and the material in this magazine is not an offer to provide, or a solicitation of any offer to buy or sell, products or services in the United States of America, Canada, Australia, Japan, Switzerland or other jurisdictions outside of Denmark. 2 VA L U E I N V E S T 1 :

3 Investeringsresultater 2014 Forord til årsrapporteringen Kære investor 2. halvår 2014 bød på en række begivenheder, der havde betydning for udviklingen på det globale aktiemarked. USA afsluttede som ventet obligationsopkøbene, men fortsætter indtil videre deres lavrentepolitik. Dette sker på trods af, at mange økonomiske nøgletal peger i den rigtige retning. En indikation af, at den amerikanske økonomi er foran de fleste andre store økonomier i genoprettelsen efter finanskrisen. USA s FED forventes fortsat at være den første centralbank, der hæver de korte renter. Den geopolitiske situation mellem Rusland på den ene side og Europa og USA på den anden side er fortsat anspændt, og sanktionerne fra begge sider går ud over både virksomhederne og forbrugerne. Ebola virussens udbrud i Afrika medførte frygt for, at virussen kunne sprede sig til andre kontinenter også. Imod slutningen af oktober beroligedes de finansielle markeder dog af, at man anså virussen for at være under kontrol, hvorved frygtens effekt aftog. Prisen på olie må ligeledes siges at have vundet spalteplads i 2. halvdel af Efter at have ligget relativt stabilt er prisen på olie faldet drastisk i løbet af efteråret Det har store negative implikationer for olieindustrien, hvorimod den almindelige forbruger oplever det som en skattelettelse. Fra Japan bidrog centralbanken med en overraskende forhøjelse af de kvantitative lettelser, hvilket forbedrede stemningen på det japanske aktiemarked. På trods af en periode i oktober og december med store (negative) udsving på det generelle aktiemarked, har 2. halvår givet solide afkast for såvel det generelle aktiemarked som for de globale afdelinger. ValueInvest Med afkast mellem 17,5% og 18,1% har de globale afdelinger givet solide afkast, der dog marginalt overgås af markedet, der har givet 19,0% i afkast. På trods af at Japan i andet halvår gik i recession, gav markedet et bedre afkast end i første halvår, hvorimod Japan afdelingen dog gav højere afkast i første halvår. For året som helhed kunne investorerne i Japan afdelingen notere 10,4% i afkast imod det japanske markeds 8,8%. Som altid måler vi afkastene (inkl. alle omkostninger på nær handelsomkostninger) op imod Morgan Stanleys Verdensindeks og Japanindeks inklusive dividender, men ekskl. alle omkostninger. Vi bruger udelukkende disse indeks som pejlemærke for aktiemarkedets generelle afkast, idet vi ingen inspiration tager fra disse indeks til sammensætningen af afdelingerne. Udviklingen i antal investorer og formue Efter en flot stigning i medlemstallet i 2013, på mere end 32%, fortsatte stigningen i 2014, dog med en lidt lavere stigningstakt. Foreningen kunne således i 2014 sige velkommen til nye investorer en stigning på 17%. Foreningens samlede formue var ved udgangen af ,05 milliarder kroner. Det svarer til en stigning på 13,5%. De høje afkast i de globale afdelinger og ligeledes et godt positivt afkast i Japan afdelingen har, DEN GEOPOLITISKE SITUATION MELLEM RUSLAND PÅ DEN ENE SIDE OG EUROPA OG USA PÅ DEN ANDEN SIDE ER FORT- SAT ANSPÆNDT, OG SANKTIO- NERNE FRA BEGGE SIDER GÅR UD OVER BÅDE VIRKSOMHE- DERNE OG FORBRUGERNE. sammen med mange nye investorer, bidraget til den solide stigning i formuen. Vi vil gerne byde velkommen til de nye investorer og samtidig takke for den tillid som både de og vores bestående investorer har vist os. Sammensætningen af porteføljerne Afdelingerne har historisk set haft en overvægt af selskaber, der er karakteriseret ved en høj indtjeningsstabilitet. I en nøje tilrettelagt proces bliver alle brancher på aktiemarkedet (128, ekskl. Finans) inddelt i forskellige grader af indtjeningsstabilitet. Derefter forsøger Foreningen ved en grundig analyse at afdække de bedste selskaber, typisk inden» VALUEINVEST 1:2015 3

4 Oliepriserne er faldet dramatisk, råvarepriserne er generelt faldet anseeligt, og begge elementer er med til at holde inflationen i ave. Dette bevirker, at forventningerne om rentestigninger ligger et stykke ude i fremtiden... men blokken forventes dog stadig at have en vækst, der er cirka dobbelt så stor som de udviklede økonomier i For 2015 forudser IMF en stigning i den globale økonomiske vækst på et halvt procentpoint til 3,8% (World Economic Outlook oktober 14). Porteføljesammensætningen har ikke ændret sig væsentligt i 2014, og porteføljerne har fortsat meget stor overvægt mod de mest indtjeningsstabile selskaber og sektorer. Foreningen anser det derfor for sandsynligt, at porteføljerne også vil opføre sig som de plejer, hvilket er beskrevet under sammensætning af porteføljerne - afhængig af hvordan aktiemarkederne udvikler sig i 2015.» for de mest indtjeningsstabile brancher, for at ende med en sammensætning af virksomheder, der giver færrest mulige negative overraskelser i indtjeningen. Vi mener, at denne sammensætning er et stærkt udgangspunkt for at levere en af hjørnestenene i Foreningens strategi; kapitalbeskyttelse. At have stor vægt imod indtjeningsstabilitet er et aktivt tilvalg og har betydning for, hvordan porteføljerne klarer sig i forskellige markedsmiljøer. Det betyder bl.a., at afkastene typisk svinger mindre end markedsafkastet set over længere perioder. Set i forhold til det generelle aktiemarked (relativt perspektiv) betyder det, at porteføljerne i opgangstider giver lidt mindre afkast, men til gengæld i nedgangstider bør tabe noget mindre end markedet. Disse karakteristika omtaler vi under de enkelte afdelinger. Hvis De har lyst til at læse mere om aktiv forvaltning, beskriver artiklen Aktiv forvaltning kræver mod og grundigt hjemmearbejde på side 29 nøje forskellen mellem aktiv og passiv forvaltning et emne der må siges at være oppe i tiden. Forventninger Oliepriserne er faldet dramatisk siden sommeren, og dette er gode nyheder for den almindelige husholdning, der sparer på energiregningen. I samme periode er råvarepriserne generelt faldet anseeligt, og begge elementer er med til at holde inflationen i ave (lavere input omkostninger) på trods af de hidtil usete likviditetstilførsler fra centralbankerne. Dette bevirker, at forventningerne om rentestigninger ligger et stykke ude i fremtiden på nær i USA, hvor der gættes på stigninger engang i Når det kommer til de økonomiske nøgletal og forventninger, ser det bedst ud i USA, vekslende i Europa og lidt udfordrende i Japan. På Emerging Markets går det ikke så stærkt som før finanskrisen, Udviklingen på det generelle aktiemarked vil afhænge af forventningerne til rentestigninger, råvarepriserne, oliepriserne, den geopolitiske situation (Ukraine / Islamisk Stat) og naturligvis af indtjeningssituationen for virksomhederne, samt den mest afgørende faktor de seneste år; centralbankerne og deres massive aktivitet på de finansielle markeder. Jeg ønsker alle et Godt Nytår og håber, at vores ValueInvest Magasin, nr , byder til interessant læsning. Investeringsforeningen ValueInvest Danmark UDSTEDELSE AF EX KUPON AFDELING Ole Steffensen Bestyrelsesformand, ValueInvest Danmark ValueInvest har i år truffet beslutning om udstedelse af beviser uden udbytte - kaldet ex kupon beviser. Fra januar og frem til og med den ordinære generalforsamling den 20. april, kan investorer tegne andele i ValueInvest Global uden at modtage udbytte fra det forgangne år. Hermed undgår du som investor, at du kort efter køb får udbetalt en del af investeringen igen som udbytte, der beskattes. Efter udbyttebetalingen på de "gamle" beviser vil ex kupon afdelingen blive slået sammen med ValueInvest Global. For alle udbyttebetalende afdelinger gælder, at der via eget pengeinstitut kan registreres en geninvesteringsaftale, der automatisk konvertere udbytte til investeringsbeviser i samme afdeling. 4 VALUEINVEST 1:2015

5 Status på aktiemarkederne Endnu et stærkt år for aktiemarkedet og ValueInvest med høje afkast Efter en træg start på 2014, hvor de økonomiske nøgletal fra alle sider så lidt svage ud, kom der mere gang i kedlerne i andet halvår. Selvom der for året som helhed var nok at bekymre sig om, kunne det ikke holde aktiemarkedet nede tværtimod. Med det såkaldte risikofrie afkast tæt på ikkeeksisterende var aktiemarkedet igen i 2014 the-place-tobe, synes investorerne at have konkluderet. Centralbankernes massive opkøb af obligationer maste næsten al saft ud af rentecitronen, så alle der ledte efter et afkast, der kunne inflationssikre deres midler, måtte kigge længere ud af risikokurven. Tabellen på næste side viser de tiårige statsobligationsrenter i udvalgte lande. Heraf fremgår, at USA bød på den højeste rente på ca. 2,2%, hvorefter det hurtigt går nedad. Når man ser på denne tabel, er det måske ikke så overraskende, at investorerne i 2014 søgte imod aktiemarkedet, hvor alene dividenden for det samlede aktiemarked (MSCI Developed Markets) var på højde med den tiårige rente i USA, og dividenden for de globale afdelinger lå væsentlig højere. MED AFKAST PÅ MELLEM 17,5% OG 18,1% TOG INVESTO- RERNE I DE GLOBALE AFDELIN- GER STOR DEL I AKTIEFESTEN, DOG FORTSAT MED EN MEGET STOR ANDEL AF INDTJENINGS- STABILE VIRKSOMHEDER I PORTEFØLJERNE. Således hjulpet af rentemarkedets ugunst, steg det globale aktiemarked med hele 19,0%, og det japanske marked steg 8,8%, målt ved henholdsvis Morgan Stanleys Verdensindeks og Japanindeks. Med afkast på mellem 17,5% og 18,1% tog investorerne i de globale afdelinger stor del i aktiefesten, dog fortsat med en meget stor andel af indtjeningsstabile virksomheder i porteføljerne. Investorerne i Japan afdelingen kunne med 10,4% notere lidt højere afkast end markedet, også her opnået med en væsentligt mere forsigtigt sammensat portefølje end for markedet generelt - målt på indtjeningsstabilitet. Sektorudvikling Sektoren Medicinalindustri var den mest stigende sektor i 2014 efterfulgt af Informationsteknologi og Forsyning. Medicinalsektoren er efterhånden en af de dyreste sektorer rent prismæssigt. Foreningens investorer har draget god nytte af sektorens udvikling de seneste år, idet afdelingerne igennem en mangeårig periode har haft en relativt høj andel i medicinalaktier. Med sektorens højere prisfastsættelse, tyndede Foreningen ud i medicinalinvesteringerne og bogførte dermed noget af gevinsten. Der ligger dog fortsat godt 10% investeret i sektoren i de globale afdelinger. I sektoren Informationsteknologi, der var den næstbedste sektor, klarede to af de globale afdelingers selskaber sig på niveau med sektoren, hvorimod Microsoft gjorde det helt formidabelt og var én af de største enkelte bidragsydere til årets afkast. I energisektoren, der var den klart dårligste sektor i 2014, havde de globale afdelinger kun to investeringer ved årets begyndelse, og et af selskaberne, østrigske OMV, blev solgt i foråret inden olieprisen for alvor begyndte sit fald. Sektoren Råvarer var næst-dårligste sektor, og indtil efteråret har der ikke været nogle råvareselskaber i de globale afdelinger siden foråret Med købet af franske Air Liquide fik afdelingerne igen eksponering imod sektoren i form af Industrigasser, der anses som en meget indtjeningsstabil industri. På side 26 er en omfattende beskrivelse af både Air Liquide og sektoren for industrigasser i investeringscasen om Air Liquide. Fortsat stor overvægt af indtjeningsstabilitet - spredt på mange produkter og markeder Til den mest indtjeningsstabile sektor Stabilt Forbrug er der fortsat en meget stor eksponering på mere end 55%. I denne sektor er der selskaber indenfor bl.a. Fødevareproduktion, Fødevarebutikker, Bryggerier, Husholdningsartikler og Destillerier & Vinforhandlere. I branchen Fødevareproduktion ligger der 8 selskaber, der alle er blandt verdens største producenter med produkter inden for stort set alle tænkelige kategorier og brands lige fra Nestlés KitKat til irske Kerry Groups højteknologiske ingrediensproduktion. I gruppen af fødevarebutikker er der 5 selskaber - tre europæiske og to japanske - og der drives fødevarehandel i Europa, USA, Latinamerika samt Japan og øvrige Asien. Eksponeringen til Stabilt Forbrug er spredt ud på 20 selskaber, hvorfor spredningen af risikoen inden for denne sektor er god. Den resterende eksponering i de globale afdelinger er spredt ud over 8 sektorer, hvor kun Medicinal har en tocifret vægtning. Derefter kommer sektoren Cyklisk Forbrug, hvori der ligger tre selskaber, hvoraf tyske adidas er det ene. adidas har klaret sig dårligt kursmæssigt i delvist pga. udfordringer med valutaeksponering samt et vigende golfmarked. Foreningen har en stærk tiltro til selskabets fortsatte succes og har derfor valgt at øge vægtningen af adidas aktier i efteråret. I investeringscasen om adidas på side 23 kan der læses meget mere om sel-» VALUEINVEST 1:2015 5

6 » Kilde: Bloomberg og ValueInvest Asset Management S.A. 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% Figur 1 Tiårige statsobligationsrenter og dividender pr ,2% 1,9% 1,8% Figur 2 Karakteristika for aktiemarkedet inkl. markedsforventninger Verden Japan Verden Japan Pris / Fair Value 70,8% 79,1% Risiko- Vægt Fair Value Vægt Fair Value Afkastpotentiale 41,1% 26,4% kategori Konsensusforventninger 15,4% 8,0% Vægtet risikopræmie 70,2% 83,3% A 8,8% 59,7% 5,0% 70,9% Earnings Yield 7,1% 6,9% B 39,3% 67,7% 29,7% 66,5% Direkte udbytte 2,2% 1,6% C 28,5% 63,1% 29,2% 79,8% Gæld / Indtj. antal år 1,7 2,1 D 16,4% 85,7% 17,6% 74,4% Antal selskaber i screening E 7,1% 115,6% 18,5% 109,9% Inkluderede selskaber i screening Inkluderede sektorer i screening 0,8% 0,8% > EUR 100 mio. Alle undtagen Finans skabet, og at det på de fleste markeder går adidas rigtig godt. Det franske reklamebureau Publicis Groupe har også haft en svær periode kursmæssigt, efter at den planlagte fusion med Omnicom blev aflyst i foråret. Efter et kursfald på godt 30% har Foreningen også her valgt at supplere op i beholdningen. For begge selskabers vedkommende gælder, at der var en meget lille vægtning før kursfaldende samlet set under 2% ved årets begyndelse. Japan Hvor alle ti hovedsektorer gav positive afkast for Verdensindekset, var billedet lidt mere broget i Japan. Finans, Telekommunikation og Energi var de tre dårligste sektorer med negative afkast på henholdsvis 6,0%, 5,8% og 5,2%. Ligesom i de globale afdelinger er der heller ingen Finans aktier i Japan afdelingen, og i de øvrige to sektorer er der kun to selskaber at finde i afdelingen. Inpex (Energi) steg i modsætning til sektoren og KDDI (Telekommunikation) steg mere end 20% og gav 0,5% USA Italien England Danmark Frankrig Tyskland Japan Aktiemarkedet ValueInvest ValueInvest Globale Japan afdelinger Tiårige statsobligationsrenter 0,3% 2,2% 2,7% Dividender 1,9% CENTRALBANKERNE I EUROPA OG JAPAN SER UD TIL AT HAVE TAGET OVER, HVOR DEN AMERI- KANSKE FED SLAP I FORM AF KVANTITATIVE LETTELSER. REN- TERNE I EUROPA OG JAPAN FORVENTES SÅLEDES AT FOR- BLIVE LAVE I NOGEN TID ENDNU, HVORIMOD DET FORVENTES, AT USA HÆVER RENTERNE I et væsentligt positivt bidrag til årets afkast. I den positive ende finder vi sektorerne IT, Råvarer og Medicinal med afkast på henholdsvis 16,1%, 15,8% og 15,1%. Forventninger Den økonomiske udvikling på ValueInvests investeringsmarkeder forventes at være uens. IMF forventer at USA sammen med Storbritannien, med en vækst omkring 3%, vil føre an i den økonomiske vækst i de modne økonomier, hvorimod Kontinentaleuropa vil have en lav og uens vækst. Italien og Frankrig forudses at blive taberne i kampen om vækst. Disse to lande har forfejlet chancen til at bruge den tid, centralbankerne har købt dem og har ikke gennemført strukturelle reformer, der kunne hjælpe væksten på vej. Derimod ser Spanien ud til have fundet lidt af melodien og vil opleve højere vækst. I Japan forventer IMF en vækst på lidt under 1% - lidt lavere end for Europa. For de samlede Emerging Markets forventes en vækst på 5%, hvilket er cirka det dobbelte af modne økonomier. ValueInvest afdelingerne har ingen direkte investeringer på Emerging Markets, men de fleste virksomheder i de globale afdelinger ER globale, og som koncern betragtet har de en omsætningseksponering imod Emerging Markets på ca. 20%. Centralbankerne i Europa og Japan ser ud til at have taget over, hvor den amerikanske FED slap i form af kvantitative lettelser. Renterne i Europa og Japan forventes således at forblive lave i nogen tid endnu, hvorimod det forventes, at USA hæver renterne i Det risikofrie alternativ til aktier, der blev beskrevet i indledningen, ser dermed ikke ud til at blive en væsentlig konkurrent til aktiemarkedet i den kommende tid bortset fra USA, hvor der kan komme lidt krusninger på overfladen. Dette er én af forudsætningerne for at aktiemarkedet kan bevare optimismen, men absolut ingen garanti. Som altid sammensætter Foreningen de enkelte afdelinger ud fra en bottom-up strategi, hvor hver enkelt virksomhed er positivt identificeret til at kunne bringe værdi ind i den samlede koncern. Sammensætningen er hverken inspireret af et referenceindeks eller et makroøkonomisk udsyn. Foreningen er naturligvis afhængig af, at markedet skaber nogle undervurderede selskaber, der kan købes med tilstrækkelig rabat, for at revitalisere afdelingernes afkastpotentiale og skabe downside beskyttelse. Ved hjælp af Foreningens aktiemarkedsscreeninger ser vi fortsat muligheder for at tilkøbe interessante virksomheder med en væsentlig rabat i forhold til deres reelle værdier. 6 VALUEINVEST 1:2015

7 Begreber for ValueInvest Danmark - forklaringer på anvendte begreber E A R N I N G S Y I E L D Afkast i forhold til Fair Value Dette er kursstigningspotentialet ved opnålese af den beregnede Fair Value sammenlignet med den aktuelle markedsværdi af porteføljen. Beta Beta er et nøgletal, der viser hvorledes afkastet på porteføljen har svinget i forhold til benchmarkafkastet. En beta på 1 betyder, at porteføljen vil bevæge sig identisk med benchmark. Er beta derimod større end 1, vil kursudsvingene være større for porteføljen end for benchmark dvs. porteføljen vil henholdsvis stige eller falde mere end benchmark. Er beta en omvendt mindre end 1, da vil porteføljen henholdsvis stige eller falde mindre end benchmark. Earnings Yield Earnings Yield afspejler den forrentning (før skat), som en investor vil opnå, såfremt selskabet blev overtaget, samtlige aktier blev købt til den aktuelle kurs, nettogælden blev indfriet, og under antagelse af, at investoren da ville modtage det fulde resultat af primær drift - (Resultat af primær drift (1 + vækst)) / (samlede markedsværdi + nettogæld). Earnings Yield for den samlede portefølje ville så forudsætte, at alle selskaber er købt 100%. Det er vigtigt at understrege, at Earnings Yield altid bør analyseres i sammenhæng med indtjeningsstabilitet. Jo mere stabil indtjeningen er(dvs. risiko kategori A), jo større er sandsynligheden for at opnå den forventede Earnings Yield. Fair Value I koncernregnskabet beregnes Fair Value på grundlag af den samlede indtjening for alle selskaberne diskonteret med det krævede afkast fratrukket nettogælden. ((primærdrift * (1 + vækst)) / (global risikofri rente * (1 + risikopræmien))) - nettogæld (+ likviditet hvis positiv). Global screening Fair Value beregningen i den globale markedsscreening eksklusive finansielle selskaber er baseret på de senest indberettede tal og afspejler derfor ikke en forværring eller forbedring af den underliggende indtjening. Indtjeningsvækst Den indtjeningsvækst, der anvendes i Fair Value beregningerne kan kun gå 2 år ud i fremtiden, og indtjeningsvæksten kan aldrig være højere end selskabernes egne forventninger. Vi tager kun mere end 2 år indtjeningsforventninger med i beregningen, såfremt indtjeningsvæksten forventes at være negativ mere end 2 år frem. I koncernregnskabet udgør indtjeningsvæksten den forventede vækst i den samlede indtjening for alle porteføljens selskaber. Information Ratio Information Ratio er et mål for, hvordan en aktivt forvaltet portefølje har klaret sig i forhold til benchmark. Det aktive afkast (afkast udover benchmark afkast), der er opnået ved at afvige fra benchmark, sættes i forhold til benchmarkrisiko, der beregnes som standardafvigelsen på merafkastet (Tracking Error). Information Ratio viser, om man er blevet belønnet for at afvige fra benchmark, og en positiv Information Ratio fortæller, at porteføljen har outperformet benchmark. Koncernregnskab Koncernregnskabet er den konsoliderede balance og resultatopgørelse for alle selskaberne i porteføljen baseret på data fra ValueInvest AMs (Foreningens rådgiver) Fair Value Database. Koncernregnskabet er et værktøj til overvågning af risiko i porteføljen set som et enkelt selskab. Koncernregnskabet giver et billede af kvaliteten og stabiliteten af den samlede portefølje, graden af lånefinansiering, cyklikalitet baseret på eksponering over for de fem risikokategorier, og endelig kursstigningspotentiale samt underliggende vækst anvendt til at beregne porteføljens Fair Value. Koncernregnskabet kan også anvendes til at sammenligne porteføljen med det samlede globale marked eksklusive finansielle selskaber. Karakteristika ved den globale portefølje sammenlignet med den globale screening eksklusive finansielle selskaber er: højere indtjeningsstabilitet, lavere nettogæld, højere Earnings Yield og endelig et højere afkastpotentiale baseret på et forsigtigt vækst estimat. Nettogæld / EBITDA Evnen til at tilbagebetale gæld med et driftsresultat før afskrivninger, der er genereret over flere år. Nettogælden er defineret som kort- og langsigtet rentebærende gæld plus pensionsforpligtelser fratrukket likvide midler og omsættelige værdipapirer. Den accepterede størrelse af nettogælden afhænger af stabiliteten i indtjeningen. Et selskab i risikokategori A skal være i stand til at tilbagebetale sin gæld med 5 års, B 4 års, C 3 års, D 2 års og endelig E 1 års EBITDA. Risikokategori Som aktionær og ejer af et selskab er den risiko, vi er bekymrede for, forbundet med udsving i indtjeningen. Hvor hurtigt og sikkert er det, at vi kan få vores penge tilbage fra den fremtidige indtjening. Der er etableret fem risiko kategorier: A, B, C, D og E, hvor A indeholder de mest indtjeningsstabile selskaber og E de mest cykliske selskaber. Alle selskaber i vores globale univers er blevet klassificeret i en af disse fem risikokategorier. For at mindske og begrænse kurstabsrisikoen i porteføljen, skal mindst 2/3 af porteføljen til enhver tid være investeret i risiko kategorierne A, B og C. Risikopræmie Risikopræmien er det ekstra afkast, der kræves, udover den globale risikofrie rente, for at afspejle risikoen, dvs. indtjeningsvolatiliteten, for en investering. Baseret på en omfattende analyse af mindst 10 års indtjeningshistorik for globale virksomheder er risikopræmien blevet skaleret og kalibreret for de fem risikokategorier A, B, C, D og E. For risikokategori A er risikopræmien 25 %, B 50%, C 75%, D 100% og E 150%. Nogle virksomheder afspejler ikke nødvendigvis deres branches risikoprofil og anses for mere risikobetonede. Sådanne virksomheder kan nedgraderes, hvilket betyder, at de vil få en højere risikopræmie. Eksempelvis vil en nedgradering på en enkelt karakter af en virksomhed i risikokategorien A vises ved betegnelsen A-1, og risikopræmien forhøjes fra 25% til 50%. Afkastkravet der anvendes til at beregne værdien af den primære drift fremkommer på følgende måde: (1 + risikopræmie) x den globale risikofrie rente. Sharpe Ratio Sharpe Ratio er et mål for porteføljens afkast sat i forhold til risikoen og beregnes ved porteføljens merafkast - afkast udover det risikofrie afkast (fastsat til 3,5%) divideret med standardafgivelsen for porteføljeafkastet. Investorer vil søge det højeste merafkast pr. risikoenhed, og såfremt porteføljen har et positivt merafkast, så gælder det, at jo højere Sharpe Ratio desto bedre. Tracking Error Tracking Error er et relativt risikomål og måler standardafvigelsen på det aktive afkast (afkast udover benchmark afkast), der er opnået ved at afvige fra det underliggende benchmark. Aktieporteføljer, der skygger aktiemarkedet tæt, vil have en lav Tracking Error. En Tracking Error på f.eks. 8% p.a. angiver, at det årlige afkast med stor sandsynlighed vil ligge inden for +/- 8% i forhold til benchmark afkastet. Se desuden forklaring på Information Ratio. Up-Market og/eller Down-Market Capture Ratio Up-Market Capture Ratio for ValueInvest Danmark er beregnet ved, at tage afdelingens månedlige afkast i de måneder, hvor benchmarket havde et positive afkast og dividere det med afkastet for benchmarket i samme måned. Down-Market Capture Ratio er beregnet med den samme metodik, men ved måneder med negative afkast for benchmarket. ValueInvest viser Up-Market og Down-Market Capture Ratio for 3-, 5-, 7-, 10-, og 15-års perioder, beregnet som et geometrisk gennemsnit for både Value- Invest Danmark afdelingen og benchmarket, for henholdsvis positive og negative måneder. Vægtet renteniveau En global risikofri rente anvendes i alle Fair Value beregninger, da investerings universet er globale aktier. Den globale risikofri rente udledes fra et gennemsnit af den historiske rente og den vægtede globale nuværende rente for at fjerne eventuelle kortsigtede udsving i renten, som ikke bør have indflydelse på værdien af et selskab (Fair Value). Vægtet risikopræmie Den vægtede risikopræmie for porteføljen er den porteføljevægtede andel af risikokategori A (25%), B (50%), K (75%), D (100%) og E (150%) multipliceret med risikopræmien. VALUEINVEST 1:2015 7

8 lobal - leverede et positivt afkast på 17,5% Rapportering > ValueInvest Global ValueInvest Global leverede et positivt afkast i 2014 på 17,5% mod et ligeledes positivt afkast fra MSCI Verden på 19,0%. I de 16 kalenderår ValueInvest Global har eksisteret, har porteføljen akkumuleret et positivt afkast på 288% mod et ligeledes positivt afkast på 91% for MSCI Verden. Figur 1 Afkast ,0% 250,0% 225,0% 200,0% 175,0% 150,0% 125,0% 100,0% ValueInvest Global MSCI Verden ValueInvest Global har leveret dette merafkast med en lavere tabsrisiko end den, der er kendetegnet ved MSCI Verden. I Global afdelingens levetid har aktiemarkedet haft to ekstremt negative afkastår; 2002 og siden I begge disse år har Global afdelingen leveret en relativ kapitalbeskyttelse ved at 75,0% 44,7% 50,0% 19,0% 29,1% 26,6% 27,6% 22,2% 17,5% 15,4% 16,0% 15,7% 21,6% 26,8% 25,0% 14,4% 19,8% 14,1% 4,7% 12,0% 14,2% 21,6% 5,3% 7,5% 7,8% 0% -5,9% -4,5%-1,5% -4,4%-2,7% -25,0% -12,8% -16,8% -22,0% -32,5% -50,0% -38,2% 288,2% 91,0% Akk. hele perioden tabe væsentligt mindre end aktiemarkedet generelt. Forsigtighed er en dyd... så må vi leve med afkastet. Dette står skrevet på Foreningens hjemmeside under Mission. Ligeledes er det fremhævet, at målsætningen er langsigtet levering af høje afkast kombineret med lav risiko for permanente tab. Vi har beregnet, hvor meget afdelingen deltager i stigende aktiemarkeder, og hvor stor deltagelsesgraden er i faldende aktiemarkeder også kaldet Up-Market Capture Ratio og Down-Market Capture Ratio. Målt over de seneste 15 år, frem til ultimo 2014, har afdelingen fanget 85% af kursstigningerne og kun deltaget i 54% af kursfaldene. Med en historisk set meget stor eksponering mod indtjeningsstabile virksomheder har afdelingen dermed leveret en høj deltagelsesgrad i aktiemarkedets stigninger og samtidig leveret en relativ god beskyttelse i dårlige tider, hvor aktiemar- Figur 2 Historiske afkast inklusive nøgletal ValueInvest Global (3 år) (5 år) (7 år) (10 år) (15 år) Global MSCI Verden Global MSCI Verden Global MSCI Verden Global MSCI Verden Global MSCI Verden Akkumuleret afkast 54,7% 65,2% 68,8% 92,6% 67,9% 50,9% 122,9% 102,2% 200,8% 32,0% Årligt afkast 15,7% 18,2% 11,0% 14,0% 7,7% 6,0% 8,3% 7,3% 7,6% 1,9% Årligt merafkast -2,6% -3,0% 1,6% 1,1% 5,7% Standardafvigelse (p.a.) 6,7% 6,6% 7,6% 8,8% 11,2% 13,7% 10,3% 12,6% 11,1% 14,4% Sharpe Ratio 1,81 2,24 0,99 1,19 0,37 0,19 0,47 0,30 0,37-0,11 Beta 0,78 0,65 0,70 0,70 0,64 Tracking Error (p.a.) 4,5% 5,0% 5,8% 5,4% 6,2% Information Ratio -0,57-0,59 0,28 0,19 0,92 Up-Market Capture Ratio 82,10 70,69 76,96 78,55 84,61 Down-Market Capture Ratio 59,09 53,77 58,89 60,62 53,58 Performance i ValueInvest er vist i DKK efter alle om kost ninger i Foreningen til adm., depot, handel mv. Mor gan Stanleys Verdens indeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte. Kilde: ValueInvest A.M. / Bloomberg 8 VALUEINVEST 1:2015

9 kedet falder. Afdelingen har fortsat en meget stor overvægt af virksomheder, der har en relativ stor forudsigelighed og stabilitet i indtjeningen. En lang periode med gode afkast skaber høje forventninger. Hvis der opstår skuffelser i det generelle aktiemarked, vil det blive straffet, og afdelingens investeringer kan ikke undgå også at blive ramt kursmæssigt. Her er det vigtigt at skelne mellem kortsigtede udsving i aktiekurser og virksomhedernes underliggende indtjeningsstabilitet. Vi mener, at den store overvægt af investeringer i virksomheder med en stor stabilitet i indtjeningen vil blive belønnet på længere sigt i form af mere stabile afkast og en lavere risiko for permanente tab. Dette er langt mere væsentligt end de kortsigtede udsving i aktiekurserne. Historiske afkast Af figur 2 fremgår de historiske resultater fordelt på tre, fem, syv, ti og femten år. I syv-, ti- og femtenårsperioderne er der leveret et merafkast i forhold til MSCI Verden, i kombination med en lavere risiko, målt ved den årlige standardafvigelse. I femårsperioden har risikoen målt på den årlige standardafvigelse ligeledes været lavere samtidig med, at afkastet for afdelingen ikke helt har kunnet følge afkastet for markedet. Med 11% i årligt afkast har det dog været højere, end hvad man bør forvente på lang sigt. I alle perioderne har porteføljen en høj Tracking Error (jf. Begreber), som indikerer store afvigelser i porteføljesammensætningen i forhold til MSCI Verden. De store afvigelser fra markedet understreges ligeledes af, at Aktiv Andel er over 90% (jf. artiklen Aktiv forvaltning kræver mod og grundigt hjemmearbejde ). Figur 3 Dekomponering af afkast - lande Figur 4 Dekomponering af afkast - sektorer USA 59,4% Japan 10,3% Belgien 7,1% Frankrig 6,8% Holland 5,5% Schweiz 5,3% Sverige 4,5% Irland 0,8% Hong Kong 0,2% Canada 0,1% Storbritannien -9,3% Australien -12,2% Østrig -12,4% Italien -26,0% Tyskland -40,0% Tallene i Figur 3-7 er pr *Diverse kommercielle & professionelle serviceydelser Figur 5 Landeeksponering Australien Tyskland Sverige Belgien Holland Schweiz Frankrig Japan USA Andre lande Kontant andel 1,6% 2,1% 1,6% 3,1% 3,4% 4,5% 3,9% 8,0% 10% 5% 0% 14,3% 16,5% Fødevarer 27,2% Husholdningsartikler 11,7% Fødevarebutikker 10,5% Medicinalindustri 9,6% Specialforretninger 8,1% Systemsoftware 7,4% Telekommunikation 6,8% DK&PS* 5,1% Computerudstyr m.v. 2,5% Bryggerier 2,5% Personlige produkter 1,5% Miljø- og Genbrugsservice 1,5% Databehandling & Outsourcede Serviceydelser 1,4% Sundhedsudstyr 1,2% Trådløs Kommunikationsservice 1,1% Gasforsyning 0,8% Industrigasser 0,7% Udvinding og produktion af Olie & Gas 0,2% Landbrugsvarer 0,2% Maskinindustri 0,0% IT Konsulentservice 0,0% Marketing & Reklame -4,3% Diverse forsyning -12,8% Integreret Olie og Gas -13,1% Destillerier og Vinforhandlere -27,5% Tekstiler, Beklædning og Luksusvarer -42,2% 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 10% 0% -10% 41,0% Dekomponering af afkast - lande Af det samlede afkast for ValueInvest Global fremgår det af figur 3, at tab og gevinster er fordelt på forskellige lande. Tyskland, Italien, Østrig og Australien har stået for hovedparten af de negative afkast. De største positive bidrag kommer fra USA, Japan og Belgien. Figuren viser, hvor stor en procentdel af de samlede gevinster eller de samlede tab, det enkelte land har stået for. VALUEINVEST 1:2015 9

10 Figur 6 Figur 7 Selskabseksponering Selskabs top 10 Land Sektor Undersektor Risikokategori Vægt Rating General Mills USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 5,7% Kimberly-Clark USA Stabilt Forbrug Husholdningsartikler A 5,3% ConAgra Foods USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 5,1% Staples USA Cyklisk Forbrug Special Detailhandel B-1 5,0% Nestlé Schweiz Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,5% Ahold Holland Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 4,5% Casino Frankrig Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 4,1% Hormel Foods USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 3,5% Clorox USA Stabilt Forbrug Husholdningsartikler A 3,5% Roche Schweiz Medicinal Medicinalindustri B 3,5% Koncernregnskab AKTIVER PASSIVER Værdipapirer 5,6% Rentebærende gæld 5,8% Likvid beholdning 8,9% Kreditorer 10,3% Egne aktier 0,0% Andre 9,4% Debitorer 10,7% Kortfristet gæld 25,5% Varebeholdninger 8,4% Andre 4,3% Rentebærende gæld 22,7% Omsætningsaktiver 38,0% Andre 5,4% Langfristet gæld 28,1% Associerede selskaber 2,3% Materielle anlægsaktiver 23,1% Pensionsforpligtelser 3,8% Imaterielle anlægsaktiver 31,4% Andre forpligtelser 1,5% Andre 5,1% Hensættelser 5,2% Anlægsaktiver 62,0% Minoritetsinteresser 2,0% Egenkapital 39,2% Aktiver 100,0% Passiver 100,0% RESULTATOPGØRELSE RISIKOKATEGORIER Omsætning 100,0% Omkostninger -81,2% KATEGORI A 43,5% Dækningsbidrag 18,8% Afskrivninger -4,8% KATEGORI B 50,6% Associerede selskaber 0,4% Minoritetsinteresser -0,4% KATEGORI C 3,7% Resultat af primær drift 14,0% Afskrivninger på goodwill -0,4% KATEGORI D 2,2% Finansielle poster, netto -1,2% Skat -3,7% KATEGORI E 0,0% Ekstraordinære poster 0,4% Nettoresultat 9,1% KATEGORI TOTAL 100,0% Udbytteprocent 2,7% Vægtet renteniveau 3,1% Earnings Yield 7,7% PF vægtet risikopræmie 45,9% Pris / Fair Value 54,0% Indtjeningsvækst 0,0% Afkastpotentiale ved Fair Value 85,2% Gæld / EBITDA 1,4 Landeeksponering Af figur 5 fremgår landeeksponeringen. Udvælgelsen af selskaber og sammensætningen af porteføljerne sker med udgangspunkt i en investeringsproces, der går på tværs af lande og sektorer. ValueInvest Global rummer derfor udelukkende selskaber og sektorer, der er identificeret positivt ud fra investeringsprocessen. Selskabsudvælgelsen har medført, at den største eksponering er til selskaber baseret i USA, Japan og Frankrig. Selskabseksponering Porteføljens ti største selskabseksponeringer fremgår af figur 6. De ti største selskabseksponeringer udgør 44,8% af den samlede portefølje, med eksponering gående fra 5,7 til 3,5%. Der er således en god diversifikation i porteføljen, og samtidig er alle ti største selskabseksponeringer investeret i kategorierne for indtjeningsstabilitet A og B. Koncernregnskab Af figur 7 fremgår koncernregnskabet, som er den konsoliderede balance og resultatopgørelse for selskaberne i porteføljen, baseret på data fra ValueInvest AM's (Foreningens rådgiver) Fair Value Database. Koncernregnskabet er et værktøj til overvågning af risiko i porteføljen set som et enkelt selskab. Koncernregnskabet giver et billede af kvaliteten og stabiliteten af den samlede portefølje, graden af lånefinansiering, konjunkturfølsomhed baseret på eksponering over for de fem risikokategorier, og endelig kursstigningspotentiale samt underliggende vækst anvendt til at beregne porteføljens Fair Value.» Dekomponering af afkast - sektorer Af figur 4 fremgår, at den største positive bidragsyder til afkastet i 2014 er sektoren Fødevarer efterfulgt af sektorerne Husholdningsartikler og Fødevarebutikker. Det er dermed tre af de mest stabilt indtjenende sektorer, der topper listen over positive bidrag til afkastet. I sektoren Fødevarer er der en bred vifte af selskaber, der bidrager positivt til afkastet, heriblandt amerikanske Con Agra Foods, General Mills, Hormel Foods og Kraft Foods Group samt schweiziske Nestlé og franske Danone. De to største bidrag til afkastet kommer fra amerikanske Staples og amerikanske Microsoft, der tilhører henholdsvis Specialforretninger og Systemsoftware, hvorefter følger bl.a. belgiske Delhaize og franske Orange inden for henholdsvis Fødevarebutikker og Telekommunikation. Det mest negative selskabsbidrag kommer fra tyske adidas og franske Casino. Figuren viser, hvor stor en procentdel af de samlede gevinster eller de samlede tab, den enkelte sektor har stået for. Sammenligner man porteføljens karakteristika i koncernregnskabet med markedets karakteristika i figur 2 under Aktiemarkederne, kan det konkluderes, at porteføljen har et højere afkastpotentiale, højere Earnings Yield i kombination med større eksponering overfor indtjeningsstabilitet (risikokategorierne A og B) samt en sundere balance. 10 VALUEINVEST 1:2015

11 Facts > ValueInvest Global - portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat Investeringsunivers ValueInvest Global har et globalt investeringsunivers, men investerer primært i veletablerede amerikanske, europæiske og japanske virksomheder, som er kendetegnet ved at have høj indtjeningsstabilitet og lav gældsætning. Porteføljen består hovedsageligt af større likvide virksomheder, men der er dog mulighed for at investere i mindre og mellemstore virksomheder. Aktieudvælgelse Aktieudvælgelsen sker ud fra en konservativ vurdering af den enkelte virksomheds reelle værdi. Virksomhedens størrelse er afgørende for den pris, ValueInvest Global er villig til at betale for aktien i forhold til den beregnede»fair Value«. Små og mindre likvide selskaber opnår ofte lavere prisfastsættelser end tilsvarende større og mere likvide selskaber. Derfor forlanges en større rabat på disse i forhold til virksomhedens»fair Value«. ValueInvest Global vil betale 30%-65% af den be regnede værdi. Risikoprofil ValueInvest Global investerer ikke efter sammensætningen i et tilfældigt indeks. Fokusering på selskabernes indtjeningsstabilitet og gældsætning sikrer en lavere risiko for permanente tab. Risikoen, målt ved udsvingene i afkastene (standardafvigelse), for de seneste 10 kalenderår har været 18,1% lavere end for MSCI Verden. Med baggrund i porteføljens sammensætning vil afkastet, også fremover, afvige fra det generelle aktiemarkedsafkast. I lighed med andre aktieinvesteringer skal investering i ValueInvest Global ses som langsigtet investering. Skat Der udloddes årligt udbytte i ValueInvest Global i henhold til gældende lovgivning for beskatning af udloddende investeringsforeninger. Afdelingen er selv fritaget for skat. Udbyttet svarer til de normalt skattepligtige indtægter i afdelingen og beskattes hos modtageren efter tilsvarende principper, som gælder ved direkte investering i de underliggende værdipapirer m.m. Avance eller tab ved salg af investeringsbeviserne behandles efter reglerne for aktiesalg. Risikomærkning ValueInvest Global afdelingen er risikomærket gul, i henhold til Finanstilsynets regler herom. Risiko-/afkastprofil Lav risiko Høj risiko Typisk lavt afkast Typisk højt afkast For yderligere information, se Central investorinformation. ValueInvest Global ValueInvest Morgan Stanleys Tal angivet i procent Global Verdensindeks (10 år) Akkumuleret afkast 122,9 102,2 Årligt afkast 8,3 7,3 Årlig standardafvigelse 10,3 12, (5 år) Akkumuleret afkast 68,8 92,6 Årligt afkast 11,0 14,0 Årlig standardafvigelse 7,6 8, (3 år) Akkumuleret afkast 54,7 65,2 Årligt afkast 15,7 18,2 Årlig standardafvigelse 6,7 6,6 År-til-dato pr Afkast 17,5 19, Akkumuleret afkast (10 år) ValueInvest Global MSCI Verden Performance i ValueInvest er vist i DKK efter alle omkostninger i Foreningen til adm., depot, handel mv. Morgan Stanleys Verdensindeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte. Ansvarsfraskrivelse Investering kan være forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. Nærværende materiale indeholder oplysninger om historiske afkast og allokeringer, simulerede afkast samt prognoser, der således ikke kan opfattes som en garanti for fremtidige afkast eller allokeringer. Afkast kan blive formindsket eller forøget som følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemar kederne. Det anbefales derfor altid at søge professionel investeringsrådgivning og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatte forhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende. VALUEINVEST 1:

12 Global Akkumuler Rapportering > ValueInvest Global Akkumulerende - leverede et positivt afkast på 17,5% ValueInvest Global Akkumulerende leverede ValueInvest Global Akkumulerende har leve- at tabe væsentlig mindre end aktiemarkedet et positivt afkast i 2014 på 17,5% mod et ret dette merafkast med en lavere tabsrisiko generelt. ligeledes positivt afkast fra MSCI Verden på end den, der er kendetegnet ved MSCI Ver- 19,0%. I de 8 kalenderår ValueInvest Global den. I Foreningens levetid har aktiemarkedet Forsigtighed er en dyd... så må vi leve med Akkumulerende har eksisteret, har porteføl- haft to ekstremt negative afkastår; 2002 og afkastet. Dette står skrevet på Foreningens jen akkumuleret et positivt afkast på 66% siden I begge disse år har Foreningens hjemmeside under Mission. Ligeledes er det mod et ligeledes positivt afkast på 49% for investeringsproces og den globale aktiestra- fremhævet at målsætningen er; langsigtet MSCI Verden. tegi leveret en relativ kapitalbeskyttelse ved levering af høje afkast kombineret med lav Figur 1 288,2% risiko for permanente tab. Vi har beregnet, Afkast hvor meget (Global) afdelingen deltager i sti- 100,0% gende aktiemarkeder, og hvor stor deltagel175,0% 80,0% ValueInvest Global Akkumulerende MSCI Verden 60,0% 48,5% 40,0% 33,1% 26,8% 20,0% 91,0% 0,0% 19,0% 17,5% 6% -60,0% 2014 Akk. hele perioden Figur 2 22,3%21,6% 17,5% Sverige Akkumuleret afkast Årligt afkastbelgien Årligt merafkast Holland Standardafvigelse Schweiz(p.a.) Sharpe Ratio Beta Japan Tracking Error (p.a.) USA Information Ratio VA L U E I N V E S T 1 : afdelingen 50,0% fanget 85% af kursstigningerne 12,0% 26,8% 25,3% 1 7,5% -1,5% -5,4% -5,9% indtjeningsstabile virksomheder har afdelin-12,8% Akk. hele perioden (3 år) 1,9% 1,9% Global Akk MSCI Verden 3,1% (5 år) Global Akk. MSCI Verden 54,7% 65,2% 18,2% 4,3%-2,6% 68,1% 92,6% 10,9% 14,0% -3,1% 3,4%15,6% 6,8% 8,1% 1,79 6,6% 2,24 gen dermed -50,0% -19,7% leveret en -32,5% høj deltagelsesgrad i aktiemarkedets og samtidig leve stigninger ,2% -38,2% 2008 ret en relativ god beskyttelse i dårlige tider, 14,6% 7,6% 0,97 8,8% 1, (7 år) Global Akk. MSCI Verden 75,5% 8,4% 2,3% 50,9% 6,0% 11,4% 0,43 13,7% 0,19 hvor aktiemarkedet falder. Ligesom Global Australien har også 1,6% Global Akkumulerende afdelingen 2,2% Tyskland afdelingen fortsat en meget stor overvægt Sverige 3,1% af virksomheder, der3,5% har en relativ stor forudbelgien sigelighed Holland og stabilitet 4,3%i indtjeningen. Schweiz 8,1% 14,5% Frankrig En langjapan periode med gode afkast skaber høje 0,78 0,66 0,71 16,3% 16,5% 4,5% 5,0% 6,0% forventninger. Hvis der opstår skuffelser i det USA 41,1% -0,57-0,61 0,39 10,0% 70,91 55,69 20,0% 78,88 57,42 30,0% 40,0% Performance i ValueInvest er vist i DKK efter alle om kost ninger i Foreningen til adm., depot, handel mv. Mor gan Stanleys Verdens indeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte år, frem til ultimo 2014, har -25,0% Andre lande Ratio 3,9% 82,23 Up-Market Capture Kontant andel Down-Market Capture Ratio 60,28 1,4% 0,0% pga. længere historik. Målt over de seneste 75,0% 5,3% en historisk set meget stor eksponering mod -0,0% Historiske afkast inklusive nøgletal Tyskland ValueInvest Blue Chip Value Capture MSCI Ratio. Vi har valgt Global Verden 10,6% 2008 ValueInvest Global Australien Akkumulerende kaldet Up-Market Capture Ratio og Down- 125,0% Market 26,6% og kun deltaget af kursfaldene. Med 20,5% i 54% 25,0% 14,7% 13,9% 17,5% 14,7% -38,2% 2007 sesgraden er i faldende aktiemarkeder også 150,0% 100,0% afdelingen 19,0% -21,5% Frankrig 40,0% 14,2% 7,6% -4,1% -2,7% -40,0% Kilde: ValueInvest A.M. / Bloomberg 19,8% 13,3% -1,5% -5,5% -20,0% 41,0% 65,8% Andre landeaktiemarked, 3,7% vil det blive straffet, generelle Kontant andel 1,4% og afdelingens investeringer kan ikke undgå 0,0% 10,0% 20,0%

13 også at blive ramt kursmæssigt. Her er det vigtigt at skelne mellem kortsigtede udsving i aktiekurser og virksomhedernes underliggende indtjeningsstabilitet. Vi mener, at den store overvægt af investeringer i virksomheder med en stor stabilitet i indtjeningen, vil blive belønnet på længere sigt i form af mere stabile afkast og en lavere risiko for permanente tab. Dette er langt mere væsentligt end de kortsigtede udsving i aktiekurserne. Historiske afkast På grund af ValueInvest Global Akkumulerendes relativt korte levetid viser figur 2 afdelingens historiske resultater fordelt på tre, fem og syv år. I syvårsperioden er der leveret et merafkast i forhold til MSCI Verden i kombination med en lavere risiko, målt ved den årlige standardafvigelse. I femårsperioden har risikoen målt på den årlige standardafvigelse ligeledes været lavere, dog har afkastet for afdelingen ikke helt kunnet følge afkastet for markedet. Med knap 11% i årligt afkast har det dog været højere, end hvad man bør forvente på lang sigt. I alle perioderne har porteføljen en høj Tracking Error (jf. Begreber), som indikerer store afvigelser i porteføljesammensætningen i forhold til MSCI Verden. De store afvigelser fra markedet understreges ligeledes af, at Aktiv Andel er på mere end 90% (jf. artikel Aktiv forvaltning kræver mod og grundigt hjemmearbejde ). Figur 3 Dekomponering af afkast - lande USA 59,3% Japan 10,7% Belgien 7,0% Frankrig 6,9% Holland 5,3% Schweiz 5,2% Sverige 4,5% Irland 0,7% Canada 0,2% Hong Kong 0,2% Storbritannien -8,0% Østrig -11,4% Australien -12,4% Italien -27,4% Tyskland -40,8% Tallene i Figur 3-7 er pr *Diverse kommercielle & professionelle serviceydelser Figur 5 Landeeksponering 10% 5% 0% -20% Figur 4 Dekomponering af afkast - sektorer Fødevarer 27,1% Husholdningsartikler 11,6% Fødevarebutikker 10,5% Medicinalindustri 9,6% Specialforretninger 8,4% Systemsoftware 7,4% Telekommunikation 6,7% DK&PS* 5,1% Computerudstyr m.v. 2,6% Bryggerier 2,5% Personlige produkter 1,5% Miljø- og Genbrugsservice 1,5% Databehandling & Outsourcede Serviceydelser 1,3% Sundhedsudstyr 1,2% Trådløs Kommunikationsservice 1,2% Gasforsyning 0,8% Industrigasser 0,7% Udvinding & produktion af Olie & Gas 0,2% Landbrugsvarer 0,2% IT Konsulentservice 0,0% Maskinindustri 0,0% Marketing & Reklame -3,7% Integreret Olie & Gas -11,9% Diverse forsyning -13,0% Destillerier og Vinforhandlere -28,7% Tekstiler, Beklædning og Luksusvarer -42,7% Australien 1,9% Tyskland 1,9% Sverige 3,1% Belgien 3,4% Holland 4,3% Schweiz 8,1% Frankrig 14,6% Japan 16,3% USA 41,1% Andre lande 3,9% Kontant andel 1,4% 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 10% 0% -20% Dekomponering af afkast - lande Af det samlede afkast for ValueInvest Global Akkumulerende fremgår det af figur 3, at tab og gevinster er fordelt på forskellige lande. Tyskland, Italien, Australien og Østrig har stået for hovedparten af de negative afkast. De største positive bidrag kommer fra USA, Japan og Belgien. Figuren viser, hvor stor en procentdel af de samlede gevinster eller de samlede tab, det enkelte land har stået for. Dekomponering af afkast - sektorer Af figur 4 fremgår, at den største positive bidragsyder til afkastet i 2014 er sektoren Fødevarer efterfulgt af sektorerne Husholdningsartikler og Fødevarebutikker. Det er dermed tre af de mest stabilt indtjenende sek- VALUEINVEST 1:

14 Figur 6 Figur 7 Selskabseksponering Selskabs top 10 Land Sektor Undersektor Risikokategori Vægt Rating General Mills USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 5,6% Kimberly-Clark USA Stabilt Forbrug Husholdningsartikler A 5,3% ConAgra Foods USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 5,1% Staples USA Cyklisk Forbrug Special Detailhandel B-1 4,9% Nestlé Schweiz Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,6% Ahold Holland Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 4,3% Casino Frankrig Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 4,1% Danone Frankrig Stabilt Forbrug Fødevarer A 3,6% Hormel Foods USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 3,6% Clorox USA Stabilt Forbrug Husholdningsartikler A 3,6% Koncernregnskab AKTIVER PASSIVER Værdipapirer 5,7% Rentebærende gæld 5,8% Likvid beholdning 8,9% Kreditorer 10,3% Egne aktier 0,0% Andre 9,4% Debitorer 10,7% Kortfristet gæld 25,5% Varebeholdninger 8,4% Andre 4,3% Rentebærende gæld 22,7% Omsætningsaktiver 38,1% Andre 5,4% Langfristet gæld 28,1% Associerede selskaber 2,3% Materielle anlægsaktiver 23,1% Pensionsforpligtelser 3,8% Imaterielle anlægsaktiver 31,5% Andre forpligtelser 1,5% Andre 5,1% Hensættelser 5,2% Anlægsaktiver 61,9% Minoritetsinteresser 2,0% Egenkapital 39,2% Aktiver 100,0% Passiver 100,0% RESULTATOPGØRELSE RISIKOKATEGORIER Omsætning 100,0% Omkostninger -81,1% KATEGORI A 43,8% Dækningsbidrag 18,9% Afskrivninger -4,8% KATEGORI B 50,4% Associerede selskaber 0,4% Minoritetsinteresser -0,4% KATEGORI C 3,7% Resultat af primær drift 14,1% Afskrivninger på goodwill -0,4% KATEGORI D 2,1% Finansielle poster, netto -1,2% Skat -3,7% KATEGORI E 0,0% Ekstraordinære poster 0,4% Nettoresultat 9,1% KATEGORI TOTAL 100,0% Udbytteprocent 2,7% Vægtet renteniveau 3,1% Earnings Yield 7,7% PF vægtet risikopræmie 45,8% Pris / Fair Value 54,0% Indtjeningsvækst 0,1% Afkastpotentiale ved Fair Value 85,2% Gæld / EBITDA 1,3» torer, der topper listen over positive bidrag til afkastet. I sektoren Fødevarer er der en bred vifte af selskaber, der bidrager positivt til afkastet, heriblandt amerikanske Con Agra Foods, General Mills, Hormel Foods og Kraft Foods Group samt schweiziske Nestlé og franske Danone. De to største bidrag til afkastet kommer fra amerikanske Staples og ligeledes amerikanske Microsoft, der tilhører henholdsvis Specialforretninger og Systemsoftware, hvorefter følger bl.a. belgiske Delhaize og franske Orange inden for henholdsvis Fødevarebutikker og Telekommunikation. Det mest negative selskabsbidrag kommer fra tyske adidas og franske Casino. Figuren viser, hvor stor en procentdel af de samlede gevinster eller de samlede tab, den enkelte sektor har stået for. Landeeksponering Af figur 5 fremgår landeeksponeringen. Udvælgelsen af selskaber og sammensætningen af porteføljerne sker med udgangspunkt i en investeringsproces, der går på tværs af lande og sektorer. ValueInvest Global Akkumulerende rummer derfor udelukkende selskaber og sektorer, der er identificeret positivt ud fra investeringsprocessen. Selskabsudvælgelsen har medført, at den største eksponering er til selskaber baseret i USA, Japan og Frankrig. Selskabseksponering Porteføljens ti største selskabseksponeringer fremgår af figur 6. De ti største selskabseksponeringer udgør 44,8% af den samlede portefølje med eksponering gående fra 5,6% til 3,6%. Der er således en god diversifikation i porteføljen, og samtidig er alle ti største selskabseksponeringer investeret i kategorierne for indtjeningsstabilitet A og B. Koncernregnskab Af Figur 7 fremgår koncernregnskabet, som er den konsoliderede balance og resultatopgørelse for selskaberne i porteføljen, baseret på data fra ValueInvest AM s (Foreningens rådgiver) Fair Value Database. Koncernregnskabet er et værktøj til overvågning af risiko i porteføljen set som et enkelt selskab. Koncernregnskabet giver et billede af kvaliteten og stabiliteten af den samlede portefølje, graden af lånefinansiering, konjunkturfølsomhed baseret på eksponering over for de fem risikokategorier, og endelig kursstigningspotentiale samt underliggende vækst anvendt til at beregne porteføljens Fair Value. Sammenligner man porteføljens karakteristika i koncernregnskabet med markedets karakteristika i figur 2 under Aktiemarkederne, kan det konkluderes, at porteføljen har et højere afkastpotentiale, højere Earnings Yield i kombination med større eksponering overfor indtjeningsstabilitet (risikokategorierne A og B) samt en sundere balance. 14 VALUEINVEST 1:2015

15 Facts > ValueInvest Global Akkumulerende - portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat ValueInvest Global Akkumulerende ValueInvest Global Akkumulerende er den nyeste afdeling under ValueInvest Danmark, lanceret ultimo Med den akkumulerende afdeling er det muligt, også for selvstændige erhvervsdrivende, der benytter virksomhedsordningen, at investere gennem ValueInvest Danmark. Investeringsunivers ValueInvest Global Akkumulerende har sam - me investerings profil som ValueInvest Glo - bal (udbyttegivende) - et globalt in vesteringsunivers med investeringer primært i veletablerede amerikanske, europæiske og japanske virksomheder, som er kende tegnet ved at have høj indtjeningsstabilitet og lav gældsætning. Porteføljen består hovedsageligt af større likvide virksomheder, men der er dog mulighed for at investere i mindre og mellemstore virksomheder. Aktieudvælgelse Aktieudvælgelsen sker ud fra en konservativ vurdering af den enkelte virksomheds reelle værdi. Virksomhedens størrelse er afgørende for den pris, ValueInvest Global Akkumulerende er villig til at betale for aktien i forhold til den beregnede»fair Value«. Små og mindre likvide selskaber opnår ofte lavere prisfastsættelser end tilsvarende større og mere likvide selskaber. Derfor forlanges en større rabat på disse i forhold til virksomhedens»fair Value«. ValueInvest Global Akkumulerende vil betale 30%-65% af den beregnede værdi. Risikoprofil ValueInvest Global Akkumulerende investerer ikke efter sammensætningen i et tilfældigt indeks. Fokusering på selskabernes indtjeningsstabilitet og gældsætning sikrer en lavere risiko for permanente tab. Risikoprofilen er lig ValueInvest Global (udbyttegivende) og har, målt ved udsvingene i afkastene (standardafvigelse), for de seneste 7 kalenderår været 17% lavere end for MSCI Verden. Med baggrund i porteføljens sammensætning vil afkastet afvige fra det generelle aktiemarked. I lighed med andre aktieinvesteringer skal investering i ValueInvest Global Akkumulerende ses som langsigtet investering. Skat Da ValueInvest Global Akkumulerende ikke udbetaler udbytte, er afkast fra afdelingen undergivet lagerbeskatningsprincippet. Det indebærer, at den samlede værdi af såvel realiserede som urealiserede gevinster/tab skal opgøres ved udgangen af året. Der beskattes således, selvom der ikke er realiseret gevinst eller tab endnu. Det år, investeringsbeviset sælges, beskattes der af værdistigningen eller tabet fra årets start frem til salgstidspunktet. Ved investering af frie midler medregnes resultatet som kapitalindkomst uanset dettes sammensætning. Afdelingen er selv fritaget for skat. Risikomærkning ValueInvest Global Akkumulerende afdelingen er risikomærket gul, i henhold til Finanstilsynets regler herom. Risiko-/afkastprofil Lav risiko Høj risiko Typisk lavt afkast Typisk højt afkast For yderligere information, se Central investorinformation. ValueInvest Global Akk. ValueInvest Morgan Stanleys Tal angivet i procent Global Akk. Verdensindeks (7 år) Akkumuleret afkast 75,5 50,9 Årligt afkast 8,4 6,0 Årlig standardafvigelse 11,4 13, (5 år) Akkumuleret afkast 68,1 92,6 Årligt afkast 10,9 14,0 Årlig standardafvigelse 7,6 8, (3 år) Akkumuleret afkast 54,7 65,2 Årligt afkast 15,6 18,2 Årlig standardafvigelse 6,8 6,6 År-til-dato pr Afkast 17,5 19, Akkumuleret afkast (7 år) ValueInvest Global Akk. MSCI Verden Performance i ValueInvest er vist i DKK efter alle omkostninger i Foreningen til adm., depot, handel mv. Morgan Stanleys Verdensindeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte. Ansvarsfraskrivelse Investering kan være forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. Nærværende materiale indeholder oplysninger om historiske afkast og allokeringer, simulerede afkast samt prognoser, der således ikke kan opfattes som en garanti for fremtidige afkast eller allokeringer. Afkast kan blive formindsket eller forøget som følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemar kederne. Det anbefales derfor altid at søge professionel investeringsrådgivning og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatte forhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende. VALUEINVEST 1:

16 lue Chip Rapportering > ValueInvest Blue Chip Value - leverede et positivt afkast på 18,1% ValueInvest Blue Chip Value leverede et positivt afkast i 2014 på 18,1% mod et ligeledes positivt afkast fra MSCI Verden på 19,0%. I de 15 kalenderår ValueInvest Blue Chip Value har eksisteret, har porteføljen akkumuleret et positivt afkast på 205% mod et akkumuleret afkast på 32% for MSCI Verden. Figur 1 Afkast ,0% 150,0% 125,0% 100,0% 75,0% 50,0% 25,0% 20,5% 10,6% -0,0% -25,0% -50,0% -5,9% -12,8% -19,7% -32,5% ValueInvest Blue Chip Value MSCI Verden 26,6% 14,7% 13,9% 17,5% 14,7% 12,0% 5,3% 7,5% -1,5% -5,4% ValueInvest Blue Chip Value har leveret sit merafkast med en lavere tabsrisiko end den, der er kendetegnet ved MSCI Verden. I Blue Chip Value afdelingens levetid har aktiemarkedet haft to ekstremt negative afkastår; 2002 og siden I begge disse år har afdelingen leveret en relativ kapitalbeskyttelse ved at tabe væsentlig mindre end -22,2% -38,2% 26,8% 25,3% 19,8% 12,8% -0,2% -2,7% 22,5% 18,1% 14,2% 21,6% 19,0% 7,5% 204,5% Akk. hele perioden 32,0% aktiemarkedet generelt. Dette er én af de afgørende faktorer for at kunne skabe et fornuftigt positivt afkast på lang sigt. Forsigtighed er en dyd... så må vi leve med afkastet. Dette står skrevet på Foreningens hjemmeside under Mission. Ligeledes er det fremhævet, at målsætningen er langsigtet levering af høje afkast kombineret med lav risiko for permanente tab. Vi har beregnet, hvor meget afdelingen deltager i stigende aktiemarkeder, og hvor stor deltagelsesgraden er i faldende aktiemarkeder også kaldet Up-Market Capture Ratio og Down-Market Capture Ratio. Målt over de seneste 15 år, frem til ultimo 2014, har afdelingen fanget 85% af kursstigningerne og kun deltaget i 54% af kursfaldene. Måler man over den seneste femårsperiode, hvor investorerne på aktiemarkedet og i ValueInvest er blevet belønnet med høje afkast, er deltagelsen i stigningerne 71% imod 45% i faldene. Med Figur 2 Historiske afkast inklusive nøgletal ValueInvest Blue Chip Value (3 år) (5 år) (7 år) (10 år) (15 år) Blue Chip MSCI Verden Blue Chip MSCI Verden Blue Chip MSCI Verden Blue Chip MSCI Verden Blue Chip MSCI Verden Akkumuleret afkast 55,4% 65,2% 74,9% 92,6% 70,6% 50,9% 117,6% 102,2% 204,5% 32,0% Årligt afkast 15,8% 18,2% 11,8% 14,0% 7,9% 6,0% 8,1% 7,3% 7,7% 1,9% Årligt merafkast -2,4% -2,2% 1,9% 0,8% 5,8% Standardafvigelse (p.a.) 6,9% 6,6% 7,5% 8,8% 11,1% 13,7% 10,1% 12,6% 11,7% 14,4% Sharpe Ratio 1,79 2,24 1,11 1,19 0,40 0,19 0,45 0,30 0,36-0,11 Beta 0,78 0,63 0,70 0,69 0,66 Tracking Error (p.a.) 4,7% 5,1% 5,7% 5,4% 6,8% Information Ratio -0,51-0,43 0,33 0,15 0,86 Up-Market Capture Ratio 82,93 71,44 77,00 76,78 85,04 Down-Market Capture Ratio 59,54 45,39 57,49 59,73 53,60 Performance i ValueInvest er vist i DKK efter alle om kost ninger i Foreningen til adm., depot, handel mv. Mor gan Stanleys Verdens indeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte. Kilde: ValueInvest A.M. / Bloomberg 16 VALUEINVEST 1:2015

17 en historisk set meget stor eksponering imod indtjeningsstabile virksomheder har afdelingen dermed leveret en høj deltagelsesgrad i aktiemarkedets stigninger og samtidig leveret en relativ god beskyttelse i dårlige tider, hvor aktiemarkedet falder. Afdelingen har fortsat en meget stor overvægt af virksomheder, der har en relativ stor forudsigelighed og stabilitet i indtjeningen. En lang periode med gode afkast skaber høje forventninger. Hvis der opstår skuffelser i det generelle aktiemarked, vil det blive straffet, og afdelingens investeringer kan ikke undgå også at blive ramt kursmæssigt. Her er det vigtigt at skelne mellem kortsigtede udsving i aktiekurser og virksomhedernes underliggende indtjeningsstabilitet. Vi mener, at den store overvægt af investeringer i virksomheder med en stor stabilitet i indtjeningen vil blive belønnet på længere sigt i form af mere stabile afkast og en lavere risiko for permanente tab. Dette er langt mere væsentligt end de kortsigtede udsving i aktiekurserne. Historiske afkast Af figur 2 fremgår de historiske resultater fordelt på tre, fem, syv, ti og femten år. I syv-, ti- og femtenårsperioderne er der leveret et merafkast i forhold til MSCI Verden, i kombination med en lavere risiko, målt ved den årlige standardafvigelse. I femårsperioden har risikoen målt på den årlige standardafvigelse ligeledes været lavere samtidig med, at afkastet for afdelingen ikke helt har kunnet følge afkastet for markedet. Med knap 12% i årligt afkast har det dog været højere, end hvad man bør forvente på lang sigt. I alle perioderne har porteføljen en høj Tracking Error (jf. Begreber), som indikerer store afvigelser i porteføljesammensætningen i forhold til MSCI Verden. De store afvigelser fra markedet understreges ligeledes af, at Aktiv Andel er på mere end 90% (jf. artikel Aktiv forvaltning kræver mod og grundigt hjemmearbejde ). Dekomponering af afkast - lande Af det samlede afkast for ValueInvest Blue Chip Value fremgår det af figur 3, at tab og Figur 3 Dekomponering af afkast - lande USA 57,3% Japan 10,3% Frankrig 8,1% Belgien 7,7% Holland 5,7% Schweiz 5,5% Sverige 4,6% Irland 0,7% Canada 0,1% Storbritannien -5,2% Australien -12,1% Østrig -15,1% Italien -21,2% Tyskland -46,4% Tallene i Figur 3-7 er pr *Diverse kommercielle & professionelle serviceydelser Figur 5 Landeeksponering 10% 5% 0% -20% Figur 4 Dekomponering af afkast - sektorer Fødevarer 26,9% Fødevarebutikker 11,6% Husholdningsartikler 11,3% Medicinalindustri 9,9% Telekommunikation 7,8% Systemsoftware 7,3% Specialforretninger 6,6% DK&PS* 5,4% Computerudstyr m.v. 2,6% Bryggerier 2,2% Personlige produkter 1,6% Databehandling & Outsourcede Serviceydelser 1,5% Miljø- og Genbrugsservice 1,4% Sundhedsudstyr 1,2% Trådløs Kommunikationsservice 0,9% Gasforsyning 0,7% Industrigasser 0,6% Udvinding & produktion af Olie og Gas 0,6% Maskinindustri 0,1% Marketing & Reklame -5,3% Diverse forsyning -12,1% Integreret Olie & Gas -15,1% Destillerier og Vinforhandlere -21,2% Tekstiler, Beklædning & Luksusvarer -46,3% Australien 1,6% Tyskland 2,2% Sverige 3,1% Belgien 3,5% Holland 4,3% Schweiz 8,1% Frankrig 14,5% Japan 16,5% USA 41,1% Andre lande 3,7% Kontant andel 1,4% 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% gevinster er fordelt på forskellige lande. Tyskland, Italien, Østrig og Australien har stået for hovedparten af de negative afkast. De største positive bidrag kommer fra USA, Japan og Belgien. Figuren viser, hvor stor en procentdel af de samlede gevinster eller de samlede tab, det enkelte land har stået for. Dekomponering af afkast - sektorer Af figur 4 fremgår, at den største positive bidragsyder til afkastet er sektoren Fødevarer efterfulgt af sektorerne Fødevarebutikker, Husholdningsartikler og Medicinalindustri. Det er dermed fire af de mest stabilt indtjenende sektorer, der topper listen over positive bidrag til afkastet. I sektoren Fødevarer er der en bred vifte af selskaber, der bidrager positivt til afkastet, heriblandt amerikanske ConAgra Foods, General Mills, Hormel Foods og Kraft Foods Group samt schweiziske Nestlé og franske Danone. De to største 10% 5% 0% VALUEINVEST 1:

18 » Figur 6 Figur 7 Selskabseksponering Selskabs top 10 Land Sektor Undersektor Risikokategori Vægt Rating General Mills USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 5,6% Kimberly-Clark USA Stabilt Forbrug Husholdningsartikler A 5,2% ConAgra Foods USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 5,1% Staples USA Cyklisk Forbrug Special Detailhandel B-1 4,9% Nestle Schweiz Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,5% Ahold Holland Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 4,3% Casino Frankrig Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 4,1% Hormel Foods USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 3,7% Clorox USA Stabilt Forbrug Husholdningsartikler A 3,6% Roche Schweiz Medicinal Medicinalindustri B 3,6% Koncernregnskab AKTIVER PASSIVER Værdipapirer 5,7% Rentebærende gæld 5,8% Likvid beholdning 8,9% Kreditorer 10,3% Egne aktier 0,0% Andre 9,4% Debitorer 10,8% Kortfristet gæld 25,5% Varebeholdninger 8,4% Andre 4,4% Rentebærende gæld 22,7% Omsætningsaktiver 38,1% Andre 5,4% Langfristet gæld 28,1% Associerede selskaber 2,3% Materielle anlægsaktiver 23,1% Pensionsforpligtelser 3,8% Imaterielle anlægsaktiver 31,4% Andre forpligtelser 1,5% Andre 5,1% Hensættelser 5,2% Anlægsaktiver 61,9% Minoritetsinteresser 2,0% Egenkapital 39,2% Aktiver 100,0% Passiver 100,0% RESULTATOPGØRELSE RISIKOKATEGORIER Omsætning 100,0% Omkostninger -81,1% KATEGORI A 43,4% Dækningsbidrag 18,9% Afskrivninger -4,8% KATEGORI B 50,9% Associerede selskaber 0,4% Minoritetsinteresser -0,4% KATEGORI C 3,6% Resultat af primær drift 14,1% Afskrivninger på goodwill -0,4% KATEGORI D 2,1% Finansielle poster, netto -1,2% Skat -3,7% KATEGORI E 0,0% Ekstraordinære poster 0,4% Nettoresultat 9,1% KATEGORI TOTAL 100,0% Udbytteprocent 2,7% Vægtet renteniveau 3,1% Earnings Yield 7,7% PF vægtet risikopræmie 45,9% Pris / Fair Value 54,1% Indtjeningsvækst 0,1% Afkastpotentiale ved Fair Value 85,0% Gæld / EBITDA 1,3 bidrag til afkastet kommer fra franske Orange og belgiske Delhaize, der tilhører henholdsvis Telekommunikation og Fødevarebutikker, hvorefter følger bl.a. amerikanske Microsoft og ligeledes amerikanske Kimberly-Clark inden for henholdsvis Systemsoftware og Husholdningsartikler. Det mest negative selskabsbidrag kommer fra tyske adidas og franske Casino. Figuren viser, hvor stor en procentdel af de samlede gevinster eller de samlede tab, den enkelte sektor har stået for. Landeeksponering Af figur 5 fremgår landeeksponeringen. Udvælgelsen af selskaber og sammensætningen af porteføljerne sker med udgangspunkt i en investeringsproces, der går på tværs af lande og sektorer. ValueInvest Blue Chip Value rummer derfor udelukkende selskaber og sektorer, der er identificeret positivt ud fra investeringsprocessen. Selskabsudvælgelsen har medført, at den største eksponering er til selskaber baseret i USA, Japan og Frankrig. Der er ikke sket nævneværdige ændringer i landesammensætningen i forhold til Selskabseksponering Porteføljens ti største selskabseksponeringer fremgår af figur 6. De ti største selskabseksponeringer udgør 44,6% af den samlede portefølje med eksponering gående fra 5,6% til 3,6%. Der er således en god diversifikation i porteføljen, og samtidig er alle ti største selskabseksponeringer investeret i kategorierne for indtjeningsstabilitet A og B. Koncernregnskab Af figur 7 fremgår koncernregnskabet, som er den konsoliderede balance og resultatopgørelse for selskaberne i porteføljen, baseret på data fra ValueInvest AM s (Foreningens rådgiver) Fair Value Database. Koncernregnskabet er et værktøj til overvågning af risiko i porteføljen set som et enkelt selskab. Koncernregnskabet giver et billede af kvaliteten og stabiliteten af den samlede portefølje, graden af lånefinansiering, konjunkturfølsomhed baseret på eksponering over for de fem risikokategorier, og endelig kursstigningspotentiale samt underliggende vækst anvendt til at beregne porteføljens Fair Value. Sammenligner man porteføljens karakteristika i koncernregnskabet med markedets karakteristika i figur 2 under Aktiemarkederne, kan det konkluderes, at porteføljen har et højere afkastpotentiale, højere Earnings Yield i kombination med større eksponering overfor indtjeningsstabilitet (risikokategorierne A og B) samt en sundere balance. 18 VALUEINVEST 1:2015

19 Facts > ValueInvest Blue Chip Value - portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat Investeringsunivers ValueInvest Blue Chip Value har et globalt investeringsunivers, men investerer primært i veletablerede amerikanske, europæiske og japanske virksomheder, som er kendetegnet ved at have høj indtjeningsstabilitet og lav gældsætning. Porteføljen består hovedsageligt af større likvide»blue Chip«virksomheder, som befinder sig i de globale toneangivende aktieindeks. Aktieudvælgelse Aktieudvælgelsen sker ud fra en konservativ vurdering af den enkelte virksomheds reelle værdi. Virksomhedens størrelse er afgørende for den pris, ValueInvest Blue Chip Value er villig til at betale for aktien i forhold til den beregnede»fair Value«. Små og mindre likvide selskaber opnår ofte lavere prisfastsættelser end tilsvarende større og mere likvide selskaber. Derfor forlanges en større rabat på disse i forhold til virksomhedens»fair Value«. ValueInvest Blue Chip Value vil betale 30%-65% af den beregnede værdi. Risikoprofil ValueInvest Blue Chip Value investerer ikke efter sammensætningen i et tilfældigt indeks. Fokusering på selskabernes indtjeningsstabilitet og gældsætning sikrer en lavere risiko for permanente tab. Risikoen, målt ved udsvingene i afkastene (standardafvigelse), for de seneste 10 kalenderår har været 19,3% lavere end for MSCI Verden. Med baggrund i porteføljens sammensætning vil afkastet, også fremover, afvige fra det generelle aktiemarkedsafkast. I lighed med andre aktieinvesteringer skal investering i Value- Invest Blue Chip Value ses som langsigtet investering. Skat Der udloddes årligt udbytte i ValueInvest Blue Chip Value i henhold til gældende lov- givning for beskatning af udloddende investeringsforeninger. Afdelingen er selv fritaget for skat. Udbyttet svarer til de normalt skattepligtige indtægter i afdelingen og beskattes hos modtageren efter tilsvarende principper, som gælder ved direkte investering i de underliggende værdipapirer m.m. Avance eller tab ved salg af investeringsbeviserne behandles efter reglerne for aktiesalg. Risikomærkning ValueInvest Blue Chip Value afdelingen er risikomærket gul, i henhold til Finanstilsynets regler herom. Risiko-/afkastprofil Lav risiko Høj risiko Typisk lavt afkast Typisk højt afkast For yderligere information, se Central investorinformation. ValueInvest Blue Chip Value ValueInvest Morgan Stanleys Tal angivet i procent Blue Chip Value Verdensindeks (10 år) Akkumuleret afkast 117,6 102,2 Årligt afkast 8,1 7,3 Årlig standardafvigelse 10,1 12, (5 år) Akkumuleret afkast 74,9 92,6 Årligt afkast 11,8 14,0 Årlig standardafvigelse 7,5 8, (3 år) Akkumuleret afkast 55,4 65,2 Årligt afkast 15,8 18,2 Årlig standardafvigelse 6,9 6,6 År-til-dato pr Afkast 18,1 19, Akkumuleret afkast (10 år) ValueInvest Blue Chip Value MSCI Verden Performance i ValueInvest er vist i DKK efter alle omkostninger i Foreningen til adm., depot, handel mv. Morgan Stanleys Verdensindeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte. Ansvarsfraskrivelse Investering kan være forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. Nærværende materiale indeholder oplysninger om historiske afkast og allokeringer, simulerede afkast samt prognoser, der således ikke kan opfattes som en garanti for fremtidige afkast eller allokeringer. Afkast kan blive formindsket eller forøget som følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemar kederne. Det anbefales derfor altid at søge professionel investeringsrådgivning og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatte forhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende. VALUEINVEST 1:

20 apan Rapportering > ValueInvest Japan - leverede et positivt afkast på 10,4% ValueInvest Japan leverede et positivt afkast i 2014 på 10,4% mod et ligeledes positivt afkast fra MSCI Japan på 8,8%. I de 16 kalenderår ValueInvest Japan har eksisteret, har porteføljen akkumuleret et positivt afkast på 157% mod et ligeledes positivt afkast på 40% for MSCI Japan. ValueInvest Japan har leveret dette merafkast med en lavere tabsrisiko end den, der er kendetegnet ved MSCI Japan. Figur 1 Afkast ,0% 125,0% 100,0% 75,0% 50,0% 25,0% 0,0% -25,0% -50,0% 87,1% 36,8% ValueInvest Japan MSCI Japan -2,0% -3,6% -12,4% -22,1% -26,0% -24,4% 45,2% 14,3% 18,6% 25,2% 10,0% 6,3% Forsigtighed er en dyd... så må vi leve med afkastet. Dette står skrevet på Foreningens hjemmeside under Mission. Ligeledes er det fremhævet, at målsætningen er langsigtet levering af høje afkast kombineret med lav risiko for permanente tab. Vi har beregnet, hvor meget afdelingen deltager i stigende aktiemarkeder, og hvor stor deltagelsesgraden er i faldende aktiemarkeder også kaldet Up-Market Capture Ratio og Down-Market Capture Ratio. Målt over de seneste 15 kalen- -1,0% -4,9% -2,0% -13,5% -16,2% -26,2% Akk. hele perioden 3,3% 3,6% 23,7% 23,7% 5,6% -0,8% -11,7% 22,1% 15,6% 10,4% 6,6% 8,8% 156,9% 39,9% derår, frem til ultimo 2014, har afdelingen fanget 73% af kursstigningerne og kun deltaget i 50% af kursfaldene. Hvis man kun måler over den seneste femårsperiode, hvor investorerne på aktiemarkedet og i ValueInvest er blevet belønnet med høje afkast, har deltagelsesgraden i stigningerne været helt oppe på 81% og for faldenes vedkommende ligget under 60%. Med en historisk set meget stor eksponering imod indtjeningsstabile virksomheder har afdelingen dermed leveret en høj deltagelsesgrad i aktiemarkedets stigninger og samtidig leveret en relativ god beskyttelse i dårlige tider, hvor aktiemarkedet falder. Afdelingen har fortsat en meget stor overvægt af virksomheder, der har en relativ stor forudsigelighed og stabilitet i indtjeningen. Historiske afkast Af figur 2 fremgår de historiske resultater fordelt på tre, fem, syv, ti og femten år. I fem-, syv- ti- og femtenårsperioderne er der leveret et merafkast i forhold til MSCI Japan, Figur 2 Historiske afkast inklusive nøgletal ValueInvest Japan (3 år) (5 år) (7 år) (10 år) (15 år) Japan MSCI Japan Japan MSCI Japan Japan MSCI Japan Japan MSCI Japan Japan MSCI Japan Akkumuleret afkast 26,7% 41,7% 65,5% 54,7% 67,5% 18,3% 74,0% 41,2% 87,7% -25,2% Årligt afkast 8,2% 12,3% 10,6% 9,1% 7,6% 2,4% 5,7% 3,5% 4,3% -1,9% Årligt merafkast -4,1% 1,5% 5,2% 2,2% 6,2% Standardafvigelse (p.a.) 10,6% 10,7% 12,7% 13,1% 12,9% 15,0% 11,9% 14,4% 13,5% 17,0% Sharpe Ratio 0,63 1,01 0,71 0,58 0,48 0,06 0,35 0,14 0,21-0,20 Beta 0,58 0,71 0,61 0,59 0,61 Tracking Error (p.a.) 8,7% 8,7% 9,1% 8,4% 8,7% Information Ratio -0,47 0,17 0,57 0,26 0,71 Up-Market Capture Ratio 57,65 81,02 78,42 70,14 72,65 Down-Market Capture Ratio 46,34 59,89 51,10 53,24 50,03 Performance i ValueInvest er vist i DKK efter alle om kost ninger i Foreningen til adm., depot, handel mv. Mor gan Stanleys Japan indeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte. Kilde: ValueInvest A.M. / Bloomberg 20 VALUEINVEST 1:2015

21 Figur 3 Dekomponering af afkast - sektorer Figur 4 Selskabseksponering Fødevarer 15,3% Medicinalindustri 15,0% Personlige produkter 14,5% Industrigasser 13,7% Bryggerier 8,8% Computerudstyr m.v. 7,6% Trådløs Kommunikationsservice 6,2% IT Konsulentservice 6,1% Gasforsyning 3,6% DK&PS* 3,1% Sundhedsudstyr m.v. 2,8% Udvinding og Produktion af Olie & Gas 2,3% Maskinindustri 0,8% Fødevarebutikker -22,5% Uddannelsesservice -77,5% Tallene i Figur 3-5 er pr *Diverse kommercielle & professionelle serviceydelser 10% 0% -75% i kombination med en lavere risiko, målt ved den årlige standardafvigelse. For treårsperioden er afkastet lavere for afdelingen. I alle perioderne har porteføljen en meget høj Tracking Error, som indikerer store afvigelser i porteføljesammensætningen i forhold til MSCI Japan (jf. Begreber). De store afvigelser fra markedet understreges ligeledes af, at Aktiv Andel er over 90% (jf. artikel Aktiv forvaltning kræver mod og grundigt hjemmearbejde ). Dekomponering af afkast - sektorer Af det samlede afkast for ValueInvest Japan for 2014 fremgår det af figur 3, at de største positive bidragsydere til afkastet er sektorerne Fødevarer, Medicinalindustri, Personlige Produkter og Industrigasser. Det største enkeltstående bidrag til afkastet kommer fra selskabet Kao efterfulgt af Air Water og House Foods. De to mest negative bidragsydere til afkastet finder vi hos Benesse og Daiichi Sankyo, der kommer fra henholdsvis Uddannelsesservice og Medicinalindustrisektorerne. Selskabseksponering Porteføljens ti største selskabseksponeringer fremgår af figur 4. De ti største selskabseksponeringer udgør 49,2% af den samlede portefølje, med eksponering gående fra 6,0% til 4,5%. Der er således en god diversifikation i porteføljen, og samtidig er ni ud af de ti største selskabseksponeringer investeret i kate- Selskabs top 10 Land Sektor Undersektor Risikokategori Vægt Rating Air Water Japan Råvarer Kemikalier A 6,0% Asahi Group Japan Stabilt Forbrug Bryggerier B 5,5% FamilyMart Japan Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 5,0% Osaka Gas Japan Forsyning Gas Forsyning B 4,9% Kirin Japan Stabilt Forbrug Bryggerier B 4,8% Nippon Flour Mills Japan Stabilt Forbrug Fødevarer A-1 4,7% Lawson Japan Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 4,7% House Foods Japan Stabilt Forbrug Fødevarer A-1 4,6% KDDI Corp Japan Telekomm. Trådløs Kommunikationsservice C 4,5% Seven & I Holdings Japan Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 4,5% Figur 5 Koncernregnskab AKTIVER PASSIVER Værdipapirer 10,1% Rentebærende gæld 6,7% Likvid beholdning 10,3% Kreditorer 9,4% Egne aktier 0,0% Andre 9,1% Debitorer 16,2% Kortfristet gæld 25,2% Varebeholdninger 7,4% Andre 6,4% Rentebærende gæld 13,9% Omsætningsaktiver 50,4% Andre 2,8% Langfristet gæld 16,7% Associerede selskaber 2,9% Materielle anlægsaktiver 27,6% Pensionsforpligtelser 1,6% Imaterielle anlægsaktiver 11,1% Andre forpligtelser 0,6% Andre 8,2% Hensættelser 2,2% Anlægsaktiver 49,6% Minoritetsinteresser 2,2% Egenkapital 53,7% Aktiver 100,0% Passiver 100,0% RESULTATOPGØRELSE RISIKOKATEGORIER Omsætning 100,0% Omkostninger -84,3% KATEGORI A 23,1% Dækningsbidrag 15,7% Afskrivninger -5,3% KATEGORI B 58,7% Associerede selskaber 0,3% Minoritetsinteresser -0,4% KATEGORI C 15,6% Resultat af primær drift 10,3% Afskrivninger på goodwill -0,9% KATEGORI D 2,6% Finansielle poster, netto 0,1% Skat -3,7% KATEGORI E 0,0% Ekstraordinære poster -0,4% Nettoresultat 5,4% KATEGORI TOTAL 100,0% Udbytteprocent 1,9% Vægtet renteniveau 3,1% Earnings Yield 8,7% PF vægtet risikopræmie 57,2% Pris / Fair Value 55,9% Indtjeningsvækst -2,1% Afkastpotentiale ved Fair Value 79,1% Gæld / EBITDA Ingen gæld gorierne A eller B, hvor vi finder de to højeste niveauer for indtjeningsstabilitet. Koncernregnskab Af figur 5 fremgår koncernregnskabet, som er den konsoliderede balance og resultatopgørelse for selskaberne i porteføljen, baseret på data fra ValueInvest AM s (Foreningens rådgiver) Fair Value Database. Koncernregnskabet er et værktøj til overvågning af risiko i porteføljen set som et enkelt selskab. Koncernregnskabet giver et billede af kvaliteten og stabiliteten af den samlede portefølje, graden af lånefinansiering, konjunkturfølsomhed baseret på eksponering over for de fem risikokategorier, og endelig kursstigningspotentiale samt underliggende vækst anvendt til at beregne porteføljens Fair Value. Sammenligner man porteføljens karakteristika i koncernregnskabet med det japanske markeds karakteristika i Figur 2 under Aktiemarkederne, kan det konkluderes, at porteføljen har et højere afkastpotentiale, højere Earnings Yield i kombination med større eksponering over for indtjeningsstabilitet (risikokategorierne A og B) samt en sundere balance. VALUEINVEST 1:

22 Facts > ValueInvest Japan - portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat cc Investeringsunivers ValueInvest Japan har et japansk investeringsunivers og investerer primært i veletablerede virksomheder, som er kendetegnet ved at have høj indtjeningsstabilitet og lav gældsætning. Porteføljen består hovedsageligt af større likvide virksomheder. Aktieudvælgelse Aktieudvælgelsen sker ud fra en konservativ vurdering af den enkelte virksomheds reelle værdi. Virksomhedens størrelse er afgørende for den pris, ValueInvest Japan er villig til at betale for aktien i forhold til den beregnede»fair Value«. Små og mindre likvide selskaber opnår ofte lavere prisfastsættelser end tilsvarende større og mere likvide selskaber. Derfor forlanges en større rabat på disse i forhold til virksomhedens»fair Value«. ValueInvest Japan vil betale 30%-65% af den beregnede værdi. Risikoprofil ValueInvest Japan investerer ikke efter sammensætningen i et tilfældigt indeks. Fokusering på selskabernes indtjeningsstabilitet og gældsætning sikrer en lavere risiko for permanente tab. Risikoen, målt ved udsvingene i afkastene (standardafvigelse), for de seneste 10 kalenderår har været 17,1% lavere end for MSCI Japan. Med baggrund i porteføljens sammensætning vil afkastet, også fremover, afvige fra det generelle aktiemarkedsafkast. I lighed med andre aktieinvesteringer skal investering i ValueInvest Japan ses som langsigtet investering. Skat Der udloddes årligt udbytte i ValueInvest Japan i henhold til gældende lovgivning for beskatning af udloddende investeringsforeninger. Afdelingen er selv fritaget for skat. Udbyttet svarer til de normalt skattepligtige indtægter i afdelingen og beskattes hos modtageren efter tilsvarende principper, som gælder ved direkte investering i de underliggende værdipapirer m.m. Avance eller tab ved salg af investeringsbeviserne behandles efter reglerne for aktiesalg. Risikomærkning ValueInvest Japan afdelingen er risikomærket gul, i henhold til Finanstilsynets regler herom. Risiko-/afkastprofil Lav risiko Høj risiko Typisk lavt afkast Typisk højt afkast For yderligere information, se Central investorinformation. ValueInvest Japan ValueInvest Morgan Stanleys Tal angivet i procent Japan Japan Indeks (10 år) Akkumuleret afkast 74,0 41,2 Årligt afkast 5,7 3,5 Årlig standardafvigelse 11,9 14, (5 år) Akkumuleret afkast 65,5 54,7 Årligt afkast 10,6 9,1 Årlig standardafvigelse 12,7 13, (3 år) Akkumuleret afkast 26,7 41,7 Årligt afkast 8,2 12,3 Årlig standardafvigelse 10,6 10,7 År-til-dato pr Afkast 10,4 8, Akkumuleret afkast (10 år) ValueInvest Japan MSCI Japan Performance i ValueInvest er vist i DKK efter alle omkostninger i Foreningen til adm., depot, handel mv. Morgan Stanleys Japanindeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte. Ansvarsfraskrivelse Investering kan være forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. Nærværende materiale indeholder oplysninger om historiske afkast og allokeringer, simulerede afkast samt prognoser, der således ikke kan opfattes som en garanti for fremtidige afkast eller allokeringer. Afkast kan blive formindsket eller forøget som følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemar kederne. Det anbefales derfor altid at søge professionel investeringsrådgivning og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatte forhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende. 22 VALUEINVEST 1:2015

23 ases adidas adidas faldende kurser i et ellers positivt aktiemarked. Der bliver talt om, at adidas er ramt af the perfect storm, eller en slags worst case scenario, i form af flere negative begivenheder, der overlappede hinanden rent tidsmæssigt i løbet af året. Case af ValueInvest Asset Management S.A. Foreningen opfatter stærke selskabsbrands som en del ases af en»bred voldgrav«, der er med til at beskytte en virksomheds langsigtede evne til at tjene penge, og dermed falder brands fint i tråd med Foreningens langsigtede investeringstilgang. Tyske adidas er et stærkt globalt brand, der igennem årene har været en del af Foreningens portefølje - omend med forskellige positionsstørrelser. I slutningen af 2014 har Foreningen valgt at øge positionen i adidas. Aktien er faldet små 40% i 2014, og Foreningen har en stærk tro på selskabets langsigtede værdi. At adidas er et mangeårigt globalt brand, er de fleste formentlig opmærksomme på. Alligevel fik skribenten bekræftet dette for nyligt, ikke via rapporter og statistikker, men på en lidt overraskende måde i den lokale sportsforretning. Jeg var sammen med min femårige søn på udkig efter fodboldstøvler til hans nystartede og særdeles lovende fodboldkarriere. Til historien skal tilføjes, at faderen hører til den generation, hvor adidas (i dennes fodboldungdom for 30 år siden) var det største brand i Danmark og kun oplevede sporadisk konkurrence fra Puma og Patrick. Dertil bør det endvidere tilføjes, at selv samme fader ikke har været en del af det aktivt-spillende-segment i mere end 20 år. I sportsforretningen præsenterer ekspedienten to par fodboldstøvler; et par adidas og et par Nike støvler. Faderens umiddelbare respons er, at ekspedienten godt kan pakke Nike modellen væk, da den ikke hører sig til fodbold. Fodboldstøvler er adidas! Det kan tænkes, at faderen givetvis er gået glip af Nikes indtog i fodboldverdenen pga. sit 20-årige fodboldfravær, ikke desto mindre er denne anekdote et tegn på, at adidas var det største for faderen for 30 år siden. Selv efter skribentens mange års fravær er adidas stadig blandt de stærkeste brands i dag rent markedsmæssigt og er verdens andenstørste aktør, kun overgået af Nike, målt på markedsandele. Stormvejr Men selv stærke brands oplever udfordringer, og 2014 har været et vanskeligt år for adidas, og ikke mindst selskabets aktionærer, pga. Flere omstændigheder har gjort det svært for adidas. For det første er golfsporten ikke længere den vækstmotor som tidligere set, da færre og færre dyrker sporten. Derudover har adidas oplevet stor fokus pga. deres eksponering mod Rusland. Slutteligt har faldet i flere emerging markets valutaer (særligt den russiske) over for euroen gjort ondt på selskabet. De tre nævnte faktorer har således betydet, at adidas indtjening i årets første 9 måneder er faldet med 230 mio., svarende til at fald på 16% sammenholdt med samme periode sidste år. Det er dog kun udfordringerne i golfsegmentet, der kan tilregnes adidas, hvorimod valutasvækkelser og problemerne i Rusland er uden for selskabets magt. Nedenfor følger en opridsning af omfanget. Golfaktiviteterne har tidligere udgjort knap 10% af adidas samlede omsætning, men var efter 9-måneders regnskabet nede på kun at fylde 6%. Rusland er en del af European Emerging Markets divisionen, som står for 14% af adidas totale omsætning. Vi anslår, at eksponeringen til Rusland udgør under 10% af den samlede omsætning. Tilsammen er det således Foreningens vurdering, at 14-15% af omsætningen relaterer sig til nævnte områder. Foreningen vurderer, at problembørnene i stor udstrækning er af håndterbar størrelse og er i dag derfor sandsynligvis allerede indarbejdet i adidas kurs. Nye europæiske markeder Rusland er den store joker i spillet. De vestlige sanktioner mod Rusland, pga. landets rolle i Ukraine-konflikten, og annektering af Krimhalvøen har betydet faldende forbrugertillid i landet samt en markant svækket russisk valuta. For adidas har disse faktorer resulteret i et udfordrende salgsklima - især ved omregning til euro. Kigges der dog på adidas underliggende drift i Rusland, dvs. justeret for valutaeffekter, går det slet ikke så dårligt. Omsætningen fra Fællesskabet af Uafhængige Stater (SNG), hvor majoriteten kan henføres til Rusland, voksede i årets første 9 måneder med 18%. Indtjeningsmæssigt var Rusland tidligere et af adidas fire mest profitable markeder, og til trods for den seneste negative indtjeningsudvikling i Rusland er det stadig et profitabelt marked. adidas nuværende strategi i Rusland er en reduktion af omkostningsbasen, herunder lukningen» VALUEINVEST 1:

24 » af 27 forretninger siden slutningen af juni, men også en reduktion i antallet af planlagte butiksåbninger i Rusland. Selskabet gør, hvad der forventes fra investorerne, men især tidshorisonten på løsningen af situationen i Rusland er fortsat en joker i adidas casen. Golfsegmentet Golfudfordringerne relaterer sig til færre aktive golfspillere og dermed store ubrugte lagre blandt distributørerne. Forenklet kan det siges, at adidas har fejlvurderet markedssituationen. Ved udgangen af 2014 har adidas gennemført en restrukturering inden for golf og har taget samme medicin i brug som i Rusland; nemlig en reduktion af omkostningsbasen. Eksempelvis er 15% af de ansatte inden for golf blevet afskediget. Omsætningen forventes fremadrettet at være på et lavere niveau end tidligere år, dog til højere marginaler pga. tiltagene i relation til primært omkostninger. Selskabet forventer på sigt overskudsgrader på niveau med de tidligere 8-10%. Endnu et tiltag er ikke at lancere nye golfprodukter, inden lagrene hos forhandlerne er tømt. Fra 2015 vil der igen blive sat fart på produktlanceringer. Foreningen tror ikke på et hurtig turn around for adidas golf, men ligesom adidas selv, på en mindre men mere rentabel forretning. Fremgang trods problemer Det er Foreningens opfattelse, at adidas problembørn ikke overskygger den resterende del af forretningen, som stadig udgør langt størstedelen. Det bør således ikke glemmes, at adidas i seneste rapporterede kvartalsregnskab øgede det underliggende salg med 9%. I sig selv en flot vækst, som de fleste selskaber vil misunde adidas, men endnu flottere når det indbefatter et omsætningsfald på 36% fra golfforretningen. Med andre ord, der må være andre dele af adidas, som klarer sig rigtig godt. Og det er der, hvis der ses på nogle af adidas seneste salgstal i forbindelse med 3. kvartal 2014: adidas brandet voksede med 12% Salget i Europa voksede med 10% (30% af omsætningen) Salget i European Emerging Markets voksede med 19% (14% af omsætningen) Salget i Greater China voksede med 13% (12% af omsætningen) Salget i Latinamerika voksede med 16% (11% af omsætningen) Fodboldsalget voksede med 25% Løbesalget voksede med 20% NEO brandet (casual sportswear) til unge voksede med 33% ecommercesalget voksede med 78% Retailsalget fra egne butikker voksede med 20% Nogle af de ovennævnte vækstrater er naturligvis positivt påvirket af eftervirkningerne fra VM i fodbold i Brasilien, som sluttede midt juli, hvor adidas havde stor succes, bl.a. med Tyskland som verdensmestre. adidas er dog mere end bare fodbold, og man kan herudover med rette spørge, hvor Nordamerika og Asien generelt er henne i ovenstående succeser fra adidas side? Salget i Nordamerika faldt med 1% i kvartalet, mens Other Asian Markets kun steg 6%. Problemet i disse to regioner er, at golfeksponeringen her vægter tungt. Desuden var Nordamerika påvirket af oprydning blandt Reebokforretningerne, hvor specielt antallet af outletforretninger skal reduceres med 20% i år. adidas forsøger at give Reebok en mere eksklusiv brandpositionering, og hermed udnytte Reeboks aktuelle solide salgsmomentum inden for fitness/walking/studio segmenterne. Prisfastsættelse vs. Fair Value Flere af adidas konkurrenter nyder for tiden også vækstmæssig succes, og indtjeningsmæssigt gør de det endda bedre end adidas. Dette er især tilfældet for de to amerikanske selskaber Nike og Under Armour. Foreningens beregninger viser dog, at hverken Nike eller Under Armour er i nærheden af at være billige nok, jf. Foreningens investeringsproces. Dette er i særdeleshed tilfældet med Under Armour, der i øvrigt ikke er en global spiller, som f.eks. Nike og adidas, da 90% af deres salg stammer fra Nordamerika. Ja, der findes selskaber, der aktuelt klarer sig bedre end adidas, men det har markedet bestemt også prist i prisfastsættelsen på aktierne. Målt på pris i forhold til Fair Value er adidas derimod et af porteføljens absolut billigste selskaber på niveauet 50% - svarende til et fordoblingspotentiale i aktien. Samtidig er adidas et selskab med praktisk talt ingen gæld. Ved udgangen af 3. kvartal 2014 havde adidas således en netto rentebærende gæld svarende til kun 5% af selskabets balance. Foreningen anerkender de aktuelle udfordringer, adidas for tiden står med, men ryster ikke på hånden i relation til adidas langsigtede kurspotentiale. adidas globale sportsbrand er ganske enkelt så stærkt, og matches i princippet kun af Nike, at det er et solidt fundament for fremtiden. Samtidig er adidas performance på hovedparten af dets markeder så solid, at performance kombineret med en særde- 24 VALUEINVEST 1:2015

25 adidas har selv indikeret, at de forventer en etcifret vækstrate i salget, dog med en indtjening som vil vokse hurtigere end salget. Derudover har adidas for nyligt bekendtgjort, at marketingsbudgettet for 2015 bliver tungt. les stærk kapitalstruktur bør føre til, at dette rent markedsmæssigt med tiden får det psykologiske overtag i forhold til enkeltstående mindre problembørn, hvor specielt golfsegmentet skulle begynde at vise indtjeningsfremgang henimod af slutningen af Foreningen regner således heller ikke med nogen markant indtjeningsvækst for adidas i Selskabet har selv indikeret, at de forventer en etcifret vækstrate i salget, dog med en indtjening som vil vokse hurtigere end salget. Derudover har adidas for nyligt bekendtgjort, at marketingsbudgettet for 2015 bliver tungt. adidas vil lancere selskabets største marketingkampagne nogensinde, en slags genrejsning af adidasbrandet, hvilket sandsynligvis sker i forbindelse med adidas nye 5-års strategiplan, der forventes lanceret i starten af 2015 og vil løbe til adidas Hjemsted Tyskland Etableringsår 1924 Antal ansatte Produkter adidas er verdens andenstørste sportsbrand producent efter Nike. Omsætningen, adidas (80%), Reebok (10%), TaylorMade - adidas Golf (6%), geografisk Rockport (2%), Reebok - Hockey (2%) Styrker Stærke globale brands, specielt inden for fodbold og golf. Stærk position i nye markeder. Minimal gæld. Stærk underliggende salgsfremgang, golfproblemerne til trods. Svagheder Golfsegmentet er udfordret pga. et dalende antal golfspillere. Ugunstig valutapåvirkning i det forløbne år. Muligheder Nye markeder med solide markedspositioner. Reebok brandet har på det seneste vist fremgang. Trusler Stor konkurrence fra andre aktører som Nike, Under Armour, men også i stigende grad fra almindelige tøjproducenter. Foreningen forventer, at adidas med tiden vil opleve mere stabilitet rent indtjeningsmæssigt, men hvornår markedspsykologien vender omkring aktien er sværere at spå om. Derfor gør Foreningen rent købsmæssigt det, som Foreningen altid har gjort, nemlig at supplere op i en aktie af mange men små omgange. Ultimo 2013 havde Foreningen 0,6% i adidas aktien, mens dette ultimo 2014 var øget til ca. 2,1% i de globale afdelinger. Med den aktuelle prissætning køber man adidas til ca. halvdelen af den beregnede værdi. Ejede man adidas 100% og indfriede den minimale gæld, ville driftsresultatet som man så ejer 100% - give en forrentning i forhold til den samlede investering på 10%. Omsætning 2013 EUR é 3% i.f.t 2012 Markedsværdi inkl. gæld EUR Forventet driftsresultat (EBIT) 2015 EUR Driftsresultat (EBIT) i f.t. den gældfrie virksomhed 10,0% (Earnings Yield) Global, vægtet 10 årig statsrente (1) 1,7% Merafkast for virksomhedsejeren 8,3% point Indtjeningsstabilitet Meget høj Høj Mellem Lav Meget lav (1) Global, vægtet 10 årig statsrente: 10 årig statsobligationsrente vægtet sammen i f.t. MSCI Verden Aktier's vægtning landene imellem. Det såkaldte risikofrie afkast. VALUEINVEST 1:

26 Liquide Air Liquide Air Case af ValueInvest Asset Management S.A. Det 21. århundrede er præget af globale udfordringer, som påvirker både samfundet og os som enkeltpersoner; en aldrende befolkning, overvægt og klimaændringer. For at overkomme disse tendenser har vi brug for effektive værktøjer og bæredygtige løsninger. Investering i producenten af industrielle gasser, Air Liquide, er et bud på en forretningsmodel, der kan være med til at forbedre den nuværende situation og give investorerne et attraktivt langsigtet afkast. Franske Air Liquide blev tilkøbt i de globale porteføljer i september Det langsigtede vækstpotentiale er ikke reflekteret i den nuværende prisfastsættelse, og desuden mener vi, at Air Liquides robuste forretningsmodel, der i mindre grad er påvirket af konjunkturcyklus, vil bidrage til at øge porteføljernes downside protection. Air Liquide er en af de førende på markedet for gasser til såvel industrielle formål som til brug i sundhedsvæsenet. 91% af det samlede salg er industrielle gasser, og den resterende del kommer fra ingeniørog konstruktionsvirksomhed mv. Selskabet er et globalt selskab og er til stede i flere end 80 lande. Vækstpotentialet for industrielle gasser ser meget lovende ud og er blandt andet drevet af flere generelle væksttrends: industrialiseringen og globaliseringen af nye markeder, behov for ren og mere effektiv udnyttelse af energi, en aldrende befolkning og en stigende andel personer, der lider af kroniske livsstilsygdomme. 60% af Air Liquides forsknings- og udviklingsbudget er øremærket til de områder, hvor selskabet ser et stort vækstpotentiale; alternativ gasproduktion, hydrogentankstationer og brændselsceller til lydløse biler, der udleder tæt på ingen forurening, nye terapeutiske gasser der bruges som smertestillende, anæstesi og til at behandle patienter i eget hjem. Nye muligheder for en gammel traver Air Liquide er stiftet i 1902 og tæller i dag som verdens andenstørste producent af industrielle gasser, kun overgået af tyske Linde Group, hvis omsætning er en smule større. Air Liquide har formået at overleve i en omskiftelig verden og har løbende tilpasset sig markedet, hvor de bl.a. har været engageret i at genopbygge infrastrukturen og udvikle produktionsvirksomhederne efter 2. verdenskrig. Selskabet er spredt over mange områder og har aktiviteter lige fra dykning til udforskningen af rummet, hvor Air Liquide bl.a. har designet simulatorer, der kan genskabe forholdene i rummet samt været med til at designe teknologier til affyringsplatforme. I figur 1 ses omsætningen fordelt på geografi samt forskellige kundetyper inden for industrielle gasser, der er Air Liquides største division. Air Liquide har været børsnoteret på den franske børs i mere end 100 år og har haft blot fem bestyrelsesformænd. I øjeblikket består bestyrelsen af 13 medlemmer, hvoraf de tre er kvinder. Fra begyndelsen har Air Liquide haft aktiviteter i en og samme branche og kan se tilbage på en virksomhedshistorie med solid vækst. I løbet af de seneste 30 år er omsætningen vokset 6% hvert år, og pengestrømmen fra driftsaktiviteter vokset 7% i gennemsnit årligt. I samme periode er udbytte til aktionærerne vokset 10% årligt. Air Liquide opfordrer sine ansatte til ikke kun at arbejde for selskabet, men også at være aktive ejere. Den opfordring har 60% af alle ansatte taget imod ved at blive aktionærer i selskabet. Figur 1 23% Omsætningen for industrielle gasser, fordelt på geografi og sektorer 3% 8% 19% 37% I øjeblikket er væksten i Air Liquide midlertidig svækket pga. ugunstig påvirkning fra valutakurser, men på mellemlang sigt ser vækstpotentialet fortsat meget lovende ud og er drevet af verdensomspændende trends, som understøtter Air Liquides forretningsmodel, nemlig energi, klimaet og sundhed. Renere energi og lydløse biler Den hastige vækst inden for den globale industrialisering samt stigende velstand i vækstmarkederne medfører en stigende energiefterspørgsel og kræver tilførsel af flere industrielle gasser. Der er et Kilde: Air Liquide årsregnskab for % 51% Europa Asien-Stillehavet Amerika Mellemøsten & Afrika 36% Fremstillingsvirksomheder Store industrier Sundhed Elektronik stort behov for renere løsninger inden for energi i takt med opstramning af klimastandarder. Effektiviteten af den energi der udbydes og mængden af ren energi skal øges uden at det går ud over livskvaliteten og hæmmer den økonomiske udvikling. Dette er en kæmpe udfordring. På den årlige generalforsamling i Paris d. 7. maj 2014 fremlagde Air Liquides administrerende direktør Benoît Potier, hvor han de kommende fem år ser de største muligheder for øget omsætning og for 26 VALUEINVEST 1:2015

27 at skabe værdi: i energibranchen [ ] energiovergangen, som indebærer væsentlige muligheder for fremtiden, og hvor hydrogenenergi* er et glimrende eksempel. Air Liquide er aktiv, når det gælder etableringen af hydrogenenergiindustrien på globalt plan, og hydrogen udgør et stort omsætningspotentiale for selskabet. I efteråret 2014 åbnede Air Liquide nye tankstationer for elbiler med brændselsceller i Danmark og Holland. Selskabet offentliggjorde endvidere planer for, sammen med Toyota, at udbyde en fuldt integreret optankningsinfrastruktur i det nordøstlige Amerika. Tankstationerne udviklet af Air Liquide muliggør en fuld optankning på ca. 3 minutter, med en efterfølgende rækkevidde på 500 km, alt efter hvilken bilmodel der er tale om. Biler med brændselsceller har potentialet til at udkonkurrere de traditionelle elbiler, med Fakta om industrielle gasser Industrielle gasser = gasser der sælges til generelt industrielt forbrug, ofte i store mængder. Eksempler på industrielle gasser og deres anvendelse: OXYGEN er en vigtig bestanddel i produktionen hos de energiintensive sektorer, f.eks. stål- og aluminiumsindustrien. Oxyfuel processer øger generelt performance og halverer samtidig brændstofforbruget samt drivhusgasser. KULDIOXID bruges i stor udstrækning i fødevareindustrien, særligt i produktionen af karboniserede drikkevarer som sodavand og danskvand. Ligeledes bruges stoffet når der skænkes øl fra fad, hvor kuldioxid giver øllen dens kendte skum. Kuldioxid bruges også til at skabe en beskyttet atmosfære, der skal mindske spredningen af mikroorganismer, f.eks. bakterier, svamp, og larver, og findes særligt i korn og brød, hvor produktet tømmes for ilt. Også i brandslukkere tilsættes der kuldioxid. HELIUM fjerner lynhurtigt varme og bruges som en beskyttende atmosfære for fiberoptik og halvleder produktion. Fordi heliums reaktionstid er meget hurtig, bruges gassen også i airbags, der fyldes hurtigt efter sammenstød. Helium er endvidere en vigtig gas indenfor hospitalsbehandling, hvor den f.eks. benyttes ved for tidligt fødte børn, der lider af vejrtrækningsproblemer. *hydrogenenergi kan udledes fra mange kilder og findes i flere naturlige råstoffer; vand, biomasse, biogas, naturgas, m.m. begrænset rækkevidde, der i dag er på markedet. Hydrogenteknologien har utvivlsomt et stort potentiale for Air Liquide, men den administrerende direktør påpeger, at potentialet pt. er større inden for olieindustrien, hvor Air Liquide udbyder løsninger til reduktion af vand og opløsningsmidler i forbindelse med udvindingen af skifergas i USA. Øget livskvalitet for de kronisk syge Air Liquide har en solid position inden for sundhedssegmentet, som udgør 19% af den samlede omsætning. Sundhed er et vækstområde for Air Liquide. Efterspørgslen efter sundhedsprodukter er drevet af en generelt stigende levealder og en vækst i udbredelsen af kroniske livsstilssygdomme. De kroniske sygedomme, som stammer fra usunde kostvaner, rygning og inaktivitet, er et stigende problem i de fleste lande. Mange patienter med kroniske sygdomme tvinges til at tilbringe meget tid på sygehuset for at blive behandlet til stor last for den enkeltes livskvalitet, men er også en stor belastning for det i forvejen pressede offentlige sundhedssystem. Air Liquide har udviklet og tilbyder produkter der muliggør behandling i eget hjem. Det giver en større uafhængighed og øget livskvalitet for patienterne. I øjeblikket behandles 1 million personer på globalt plan derhjemme, hvor behandlingen kræver medicinsk udstyr til respiratorisk assistance, intravenøs behandling eller særlig ernæring. Udover disse former for udstyr tilbyder selskabet også gasser til medicinsk brug, f.eks. som smertestillende, anæstesi og til forbedring af åndedrætsfunktionen. Air Liquide besidder ligeledes ekspertise inden for desinfektion på hospitalerne, hvor en bred vifte af desinficerende produkter kan reducere risikoen for spredning af infektioner og pandemi. Industrielle gasser, en stabil forretningsmodel Industrielle gasser er et godt eksempel på en industri, der har de karakteristika de fleste investorer leder efter; højt og stabilt afkast på den investerede kapital, på trods af at industrien er relativ kapitaltung, og gode muligheder for at reinvestere indtjeningen i profitable projekter, der kan skabe den fremtidige vækst.» VALUEINVEST 1:

28 » Industrielle gasser får den moderne verden til at dreje rundt, og spiller en rolle i næsten alt hvad vi forbruger, fra energi og fødevarer til elektroniske gadgets, og er en essentiel bestanddel i den industrielle produktion, når det gælder om at højne produktiviteten. Kunderne er spredt over et bredt spektre af industrier, som f.eks. kemi, stål, glas, elektronik, papir, svejsning, fødevarer og sundhed, hvilket reducerer påvirkningen fra industrispecifikke nedture. Ved at fokusere globalt har de store selskaber inden for industrielle gasser reduceret effekten af den økonomiske udvikling på de forskellige markeder. Industrien for industrielle gasser har oplevet stærk konsolidering over de seneste par år. De største selskaber har et lavt omkostningsniveau og lettere ved at skaffe billig finansiering på det globale lånemarked i forhold til mindre aktører. Dette fungerer som en betydelig barriere for nye lokale konkurrenter, der gerne vil ind på markedet. Industriens defensive karakter og lave korrelation med den generelle økonomiske udvikling skyldes også, at en forholdsvis stor andel af salget sker igennem langsigtede brug-eller-betal kontrakter fyldt med klausuler, der indgås i forbindelse med on-site opgaver hos kunden. Udsving i omkostninger og energipriser gives videre til kunden, lige meget hvor meget eller lidt gas der produceres. Der indgås lange kontrakter (som regel 15-årige) fordi Air Liquide og andre producenter, sammen med kunderne, investerer store summer i produktionen af industrielle gasser. Lange kontrakter og kunder der er tvunget til at betale omkostningerne, lige meget om de benytter ydelserne eller ej, resulterer i stabil indtjening og reducerer risikoen under en økonomisk afmatning. Bæredygtig værdiskabelse Selvom industrielle gasser er en relativ kapitaltung industri, ligger afkastet af investeret kapital for de store spillere, herunder Air Liquide, på et højt niveau. At dømme ud fra den historiske udvikling har Air Liquides ledelse truffet fornuftige investeringsbeslutninger, der balancerede afkastet til aktionærerne uden at sætte vækstmulighederne på spil. Figur 2 Forrentning af den investerede kapital Effektiv udnyttelse af den investerede kapital. Air Liquide SA Gennemsnit industrielle gasser (ekskl. Air Liquide) FY-1 FY-2 FY-3 FY-4 FY-5 FY-6 FY-7 FY-8 FY-9 FY-10 År bagud Kilde: VIAM beregninger baseret på data fra Bloomberg. Forrentning af den investerede kapital er defineret som: ((driftsresultat / (bogført egenkapital + gæld)). Air Liquide Hjemsted Frankrig Etableringsår 1902 Antal ansatte Divisioner Store industrier (33%), Fremstillingsvirksomheder (33%), Medicinal (18%), Elektronik (7%), Ingenør og Teknologi (5%) og andre aktiviteter (4%) Omsætningen, Europa (51%), Amerika (23%), Asien-Stillehavet (23%), geografisk Mellemøsten & Afrika (3%). Styrker Industrien understøttes af fordelagtige trends som f.eks. energi, klima og sundhed samt vækst i nye markeder. Langsigtede kontrakter og gode kundeforhold. Svagheder Sensitivitet ift. økonomisk og industriel afmatning samt valutapåvirkning. Muligheder Stigende miljø- og klimabeskyttelse og lovgivning. Efterspørgsel efter renere energikilder. Stigende og aldrende befolkning med kroniske sygdomme. Krav til bedre livskvalitet til ældre, hvor hjemmebeehandling er en mulighed. Trusler Større landerisikoer i nye markeder. Højere transport- og opbevaringsomkostnninger inden for industrien. Omsætning 2013/14 EUR é 3,1% i.f.t 2012 Markedsværdi inkl. gæld EUR Forventet driftsresultat (EBIT) 2014/15 EUR Driftsresultat (EBIT) i f.t. den gældfrie virksomhed 5,3% (Earnings Yield) inkl. vækst Global, vægtet 10 årig statsrente (1) 1,7% Merafkast for virksomhedsejeren 3,6% point Indtjeningsstabilitet Meget høj Høj Mellem Lav Meget lav (1) Global, vægtet 10 årig statsrente: 10 årig statsobligationsrente vægtet sammen i f.t. MSCI Verden Aktier's vægtning landene imellem. Det såkaldte risikofrie afkast. Tallene gælder hele koncernen, inkl. Ingenør og Teknologi, der udgør 5%. Air Liquide har tjent et stabilt og højt afkast på den investerede kapital, på trods af høje investeringer. Forrentningen af den investerede kapital har ligget på gennemsnitligt 14,9% de sidste ti år, med en lav volatilitet på kun 5,8% (variationskoefficient) den laveste i forhold til sammenlignelige selskaber. Alt i alt vurderes det, at Air Liquide har et solidt fundament for at skabe værdi til selskabets aktionærer. Prisfastsættelse og fremtidsudsigter Hvis den forventede vækst i driftsresultatet for næste regnskabsår blev sat til 0%, dvs. ingen vækst, handles Air Liquide til en Earnings Yield (jf. Begreber) på 5,3% og prisfastsættelsen ville være 66% ift. pris/fair Value. Udover robustheden af Air Liquides forretningsmodel er selskabets målsætning at levere et profitabelt, langsigtet vækstpotentiale til sine aktieejere, hvor salget burde stige i gennemsnit 5-7% per år, i et marked der stiger 4-5% per år. For at opnå dette har Air Liquide udarbejdet en ambitiøs femårig investeringsplan på ca. 10 milliarder euro, inklusive opkøb, der skal sikre en afkastningsgrad (investerede kapital) på 11-13%. Yderligere vækstdrivere for selskabet i fremtiden er energiomstillingen, esundhed og digital mobilitet. Lykkedes dette, er den nuværende prisfastsættelse for konservativ, og afkastpotentialet vil stige betydeligt. Foreningen tror, at Air Liquide er godt positioneret til at levere et solidt langsigtet afkast til de globale porteføljer, og samtidig yde en god beskyttelse mod tab i tilfælde af en økonomisk forværring. 28 VALUEINVEST 1:2015

29 Aktiv forvaltning kræver mod og grundigt hjemmearbejde DE MEST AKTIVE FORVALTERE, DER EVNER AT TÆNKE LANGSIGTET, BASERET PÅ EN FUNDAMENTAL TILGANG, OG SOM TØR GÅ MOD STRØMMEN, KLARER SIG LANGT BEDRE END DE PASSIVE INVESTORER, DER ER DREVET AF ET MARKEDSINDEKS Artikel af ValueInvest Asset Management S.A. Passive indeksfonde er blevet populære i de seneste år. De har oplevet en voldsom vækst, fordi flere investorer ønsker at sprede deres risiko, andre efterlyser større gennemsigtighed og stort set alle er på udkig efter lavere omkostninger. I den situation er der givetvis mange, der føler sig fristet til at vælge en passiv aktieportefølje, fordi de har vanskeligt ved at gennemskue, hvilke aktive forvaltere der kan skabe et langsigtet merafkast. Ikke alle påståede aktive forvaltere lever op til deres egen varedeklaration, men klynger sig i stedet til et markedsindeks. De varme fortalere for den passive indeksstrategi henviser til teorien om det effektive marked. Logikken i deres påstand er besnærende elegant, og den tager udgangspunkt i, at aktiekurserne afspejler summen af al information, og at aktørerne på markedet er rationelle individer. De akademiske tilhængere af hypotesen om det effektive marked trækker ofte et tilsyneladende stærkt trumfkort op i debatten om aktiv kontra passiv kapitalforvaltning. De henholder sig til det uomtvistelige faktum, at den gennemsnitlige kapitalforvalter klarer sig dårligere end hans/hendes referenceindeks, efter at omkostningerne er fratrukket.»i D BE A BUM ON THE STREET WITH A TIN CUP IF MARKETS WERE ALWAYS EFFICIENT«Warren Buffett Men måske er den økonomiske logik kørt lidt af sporet, for det effektive aktiemarked eksisterer kun i teorien. Det er trods alt stadig mennesker af kød og blod, drevet af skiftevis frygt og grådighed, der investerer. Aktiemarkedet befinder sig ikke i konstant ligevægt, ikke alle aktører på markedet er rationelle og udstyret med en klar krystalkugle. Derfor vil der altid være støj og lommer af ineffektivitet i aktiemarkedet, som dygtige fundamentale aktieplukkere kan udnytte. Den hyppige forekomst af spekulative bobler, som f.eks. it-boblen i slutningen af 1990 erne, er et stærkt bevis på, at aktiemarkedet nogle gange er i ubalance og ikke effektivt stiller korrekte priser. At aktiv forvaltning ikke betaler sig er en lidt forhastet konklusion at drage. At den gennemsnitlige aktive forvalter ikke formår at give et merafkast efter omkostninger skyldes ikke nødvendigvis manglende evner og mangel på attraktive investeringsmuligheder i aktiemarkedet, men er også et resultat af trenden, hvor flere og flere aktive forvaltere læner sig tættere op ad deres referenceindeks. En større andel af mere passive aktive aktieforvaltere, hvis afkast ligger tæt på markedsafkastet, trækker naturligvis ned i det gennemsnitlige merafkast. Du kan kun slå markedet, hvis du skiller dig ud Det er umuligt at overpræstere og opnå et merafkast med en portefølje, der i store træk minder om indekset, og det er indlysende, at en porteføljeforvalter kun kan slå markedet ved at sammensætte en portefølje, der adskiller sig væsentlig fra referenceindekset.»it IS IMPOSSIBLE TO PRODUCE A SUPERIOR PERFORMANCE UNLESS YOU DO SOMETHING DIFFERENT FROM THE MAJORITY«Sir John Templeton (stifter af investeringsforeningen Templeton) En aktiv forvalter kan adskille sig fra sit referenceindeks på to måder. Nogle forvaltere satser på en selektiv udvælgelse af enkelte aktier, mens andre vælger en top-down baseret proces igennem en såkaldt factor timing, hvor det er taktiske overvejelser, der fører til over- eller undervægtning af forskellige faktorer, som f.eks. eksponering mod sektorer eller en portefølje, der hælder mod value aktier og undervægter selskaber med vækstkarakteristika. Investorer har brug for at forstå, om en aktiv forvalter nu også er rigtig aktiv, eller om de i stedet kunne opnå samme resultat, med lavere omkostninger, ved en passiv indeksstrategi. Graden af aktiv forvaltning kan illustreres ved to nøgletal: Aktiv Andel og Tracking Error. Tracking Error angiver variationen i afkastet mellem porteføljen og indekset, og er et mål for systematiske risikofaktorer der bedst egner sig til at opfange factor timing. VALUEINVEST 1:

30 » En høj Tracking Error betyder, at porteføljens afkast afviger meget fra referenceindekset. Hvis man vil måle, hvor aktiv porteføljen er med hensyn til aktieudvælgelse, kan man gøre det ved at udregne, hvor meget porteføljen adskiller sig fra referenceindekset i procent, også kaldet Aktiv Andel. Den Aktive Andel kan gå fra 0%, der er en ren indeksportefølje, til 100%, hvor der ikke er overlap mellem porteføljen og indekset. I modsætning til Tracking Error giver Aktiv Andel alle aktive positioner en vægt, uanset om risikoen i disse positioner i stor udstrækning er diversificeret væk. Lad os uddybe begrebet Aktiv Andel med et lille regneeksempel. Lad os antage, at et indeks består af 100 aktier, der alle vægter 1%, men at kun 10 af aktierne kan erhverves med en tilfredsstillende stor rabat i forhold til den anslåede fair value. Den kræsne aktive porteføljeforvalter fravælger derfor 90 af aktierne i indekset og koncentrerer porteføljens investering i de 10 udvalgte aktier, som hver indgår i porteføljen med en vægt på 10%. Denne aktive aktieplukker vil derfor have en Aktiv Andel på 90%. Det er de 90%, der udgør forskellen til referenceindekset, og som har potentialet til at levere et afkast, der er bedre end markedsafkastet. Ikke alle aktive forvaltere klarer sig lige godt Den tidligere professor i finansiering ved NYU Stern School of Business, Antti Petajisto, har i sit studie, med titlen Active Share and Mutual Fund Performance (Financial Analysts Journal July/August 2013), undersøgt data for amerikanske aktieinvesteringsforeninger, der har en erklæret aktiv strategi. Hans konklusion er, at den gennemsnitlige amerikanske aktive aktieforvalter, på verdens formentlig mest effektive aktiemarked, i perioden faktisk har leveret et årligt merafkast på knap 1 procent, hvilket imidlertid ikke er nok til at opveje forvaltnings- og handelsomkostningerne. Det er ikke et overraskende resultat. Det mest interessante i undersøgelsen er derimod den store forskel, Figur 1 Årligt merafkast i forhold til indeks 2,6% 1,6% Figur 2 Karakteristika for de fem kategorier af aktive amerikanske aktieforvaltere Gennemsnitlig Aktiv Andel 3% 3% 2% 2% 1% 1% 0% -1% -1% -2% 100% 90% 80% 70% 60% Merafkast for forskellige kategorier af aktive amerikanske aktieforvaltere i perioden ikke alle aktive forvaltere er skabt lige 1,3% Diversificerede aktieplukkere Højeste Aktive Andel -0,3% Koncentrerede aktieplukkere Skabsindeks (16% af forvalterne) 0,1% der er mellem de mest og mindst aktive kategorier af investeringsforeninger. Dette er illustreret i figur 1. Antti Petajisto har opdelt populationen af de amerikanske aktive investeringsforeninger i fem kategorier, afhængig af, hvor aktive foreningerne er. Kategorierne er vist i figur 2. Nogle fonde kalder sig aktive, men i realiteten investerer de som skabsindeks. For dem er det op ad bakke, og der er ringe sandsynlighed for at skabe et merafkast, der blot kan Merafkast fratrukket omkostninger Merafkast før omkostninger 0,8% -0,5% 0,4% -0,9% 1,0% -0,4% -1,3% Factor Bets Moderate aktive Skabsindeks Samtlige fonde Kilde: Antti Petajisto Active Share and Mutual Fund Performance, Financial Analysts Journal July/August Grafen viser det ligevægtede årlige merafkast i forhold til indeks, før og efter omkostninger, for gennemsnitlig amerikanske aktiefonde i perioden inddelt i fem kategorier, eksklusiv indeksfonde, sektorfonde og fonde med en formue på mindre end 10 millioner dollars. Moderate aktive (48% af forvalterne) Diversificerede aktieplukkere (16% af forvalterne) Factor Bets (16% af forvalterne) Koncentrerede aktieplukkere (4% af forvalterne) 50% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% Gennemsnitlig Tracking Error Kilde: Antti Petajisto Active Share and Mutual Fund Performance, Financial Analysts Journal July/August Studiet omfatter gennemsnitlig amerikanske aktie I perioden 1990 til opveje de forvaltningsomkostninger, som kunden betaler. Det kan illustreres med et lille eksempel. Kilden til merafkast er den Aktive Andel. En fond med en Aktiv Andel på 40% og samlede omkostninger på 2% skal eksempelvis levere et solidt merafkast på 5% på den aktive del, blot for at kunden kan opnå markedsafkastet! Den gruppe, som Antti Petajisto betegner som skabsindeksforvaltere, har en Aktiv Andel på kun 59%. Gruppen har samtidig en 30 VALUEINVEST 1:2015

31 meget lav Tracking Error, som er et udtryk for, at porteføljens afkast nærmest klæber sig til referenceindekset. På trods af det tætte sammenfald med indekset kan skabsindeksforvalterne dog stadig levere et lille merafkast på 0,4% årligt, men fordi disse skabsindeksforvaltere tager et aktivt forvaltningshonorar er resultatet, at investorerne efter omkostninger taber 0,9% årligt i forhold til indekset. Næsten halvdelen af forvalterne befinder sig i kategorien moderat aktive med en ubestemt stil og er karakteriseret ved en middel Aktiv Andel og Tracking Error. De moderate forvaltere har givet et lidt højere merafkast end skabsindeksforvalterne, men stadig ikke nok til at opveje forvaltningsomkostningerne. Factor bets, der f.eks. kan være baseret på over- og undervægtning af forskellige sektorer, har relativt små aktive positioner, men har til gengæld en høj Tracking Error. Factor bets er den ringeste af de fem aktive kategorier og kan kun med nød og næppe følge med indekset før omkostninger. De højeste merafkast fås i de to strategier, hvor den Aktive Andel ligger over 90%. De koncentrerede og diversificerede aktieplukkere har før omkostninger givet et årligt merafkast på henholdsvis 1,6% og 2,6%. De koncentrerede aktieplukkere satser på en kombination af aktieudvælgelse og taktisk fordeling af aktierne, der kan være koncentreret i relativt få sektorer, hvilket giver en meget høj Tracking Error. De diversificerede aktieplukkere har derimod en mere moderat Tracking Error i forhold til de koncentrerede, f.eks. fordi de enkelte investeringer er spredt over flere sektorer. Den kategori af forvaltere, der har givet investorerne valuta for pengene, er de diversifice rede aktieplukkere, som afveg mest fra in dekset (gennemsnitlig Aktiv Andel på 97%). Disse aktieplukkere har i perioden slået deres referenceindeks med gennemsnitlig 1,26% årligt, og det er vel at mærke efter alle omkostninger er fratrukket. Det er et stærkt bevis for, at fokuserede porteføljeforvaltere faktisk er i stand til at udnytte de lommer af ineffektivitet, der eksisterer i markedet. Og det er et wake-up-call til dem, der fortsat drømmer om det effektive aktiemarked. Naturligvis er ikke alle forvaltere skabt lige, og der er stor forskel på afkast mellem de mest og mindst aktive. De forvaltere, der læner sig for meget op ad et indeks kan ikke slå indekset, men de mest aktive kan faktisk slå aktiemarkedet selv efter alle omkostninger er fratrukket. Når investorer vælger aktive fonde, er den Aktive Andel derfor et vigtigt nøgletal, når de skal vurdere, om forvalternes investeringsfilosofi og -proces er gearet til at skabe værdi. En anden interessant observation fra Antti Petajistos studie er, at Aktiv Andel er en bedre indikation for en forvalters potentiale end Tracking Error, som i øvrigt er baseret på en historisk udvikling. De fleste søger ly under et indeks Andelen af skabsindeksforvaltere er steget kraftigt fra næsten ingenting i 1980 til at udgøre cirka en tredjedel af den samlede formue i 2009 for alle amerikanske aktiebaserede investeringsforeninger inklusive indeksfonde. Denne udvikling har over tid udvandet det gennemsnitlige merafkast for den samlede gruppe af aktive forvaltere. Ud af de amerikanske investeringsforeninger i Antti Petajistos studie, var det kun 20 procent, der kunne kategoriseres som aktive aktieplukkere (diversificerede og koncentrerede). Men hvis fokuserede aktieplukkere er så succesfulde, hvordan kan det så være, at der stadig er mange der søger ly under et indeks? Den dårlige gennemsnitlige præstation for aktive forvaltere skyldes ikke manglende evner til at udvælge de bedste aktier. Forklaringen er snarere en række andre faktorer, der tilskynder aktive forvaltere til at overdiversificere hvilket vil sige, at de går på kompromis med kvalitet og prisfastsættelse og vælger flere forskellige aktier, end hvad udgør deres allerbedste ideer. Man kan også sige, at en skabspassiv forvalter med en lav Aktiv Andel i virkeligheden ikke gør et helhjertet forsøg på at slå aktiemarkedet. Det eneste sikre resultat af overdiversifikation er et gennemsnitligt afkast. At holde en porteføljeforvalter op mod et indeks, der afspejler investeringsuniverset, er sund fornuft. Men det har desværre også medført en uheldig og overdreven fokus på indekssammensætning i investeringsbeslutninger. Investering i aktier er en langsigtet disciplin. Det tager tid, fra man har sået, til der kan høstes. På lang sigt bør de udvalgte aktier naturligvis nærme sig Fair Value, men på den korte bane kan der være meget støj og store udsving, som kan påvirke det kortsigtede porteføljeafkast. På trods af det, er der blandt investorerne en udpræget tendens til at måle den relative succes eller fiasko helt ned på måneds- eller kvartalsbasis. Det lægger pres på de i forvejen risikoforskrækkede porteføljeforvaltere, som er i fare for at miste deres job, hvis de underpræsterer i forhold til deres indeks. De fleste vil gerne beholde deres job, og derfor vælger de den sikre løsning: at søge ly og beskyttelse under indekset og reducere den usystematiske risiko (virksomhedsspecifikke risiko). Man risikerer ikke at miste sit job, hvis man fejler indenfor konventionerne dvs. begår de samme fejl som alle andre.»worldly WISDOM TEACHES THAT IT IS BETTER FOR REPUTA- TION TO FAIL CONVENTIONALLY THAN TO SUCCEED UNCONVEN- TIONALLY«John Maynard Keynes Der er også andre mulige forklaringer på, at overdiversificering og en lav Aktiv Andel er så fremherskende. En af dem er, at efterhånden som den forvaltede formue bliver større, begynder nogle forvaltere at investere bredere ud fra likviditetsmæssige hensyn for dermed at kunne opsuge inflow et af nye penge. Formuen har ganske enkelt vokset sig for stor i forhold til strategiens potentielle investeringsmuligheder med høje afkast, og derfor er man nødt til at slække på kravene til kvalitet i de enkelte investeringer. Resultatet er, at fokus bliver flyttet til optimering af indtjeningen i forvaltningsfirmaet, hvilket medfører et stilskifte i investeringsstrategien.» VALUEINVEST 1:

32 » De nye kunder får et skabsindeks, og de kan derfor ikke gøre sig forhåbninger om at opnå tidligere tiders merafkast. Passiv indeksstrategi rummer også risici Investering i indeksfonde er ikke nødvendigvis den sikre vej til succes, og det er en fejl, hvis man sætter lighedstegn mellem en passiv indeksstrategi og lav risiko. At udvælge den korrekte indeksfond kræver også analyse og aktiv stillingtagen fra investors side. Konstruktionen af det underliggende indeks, som den passive fond skal følge, har nemlig stor betydning for det afkast, som investorerne i sidste ende opnår. Passive indeksfonde kan indeholde uvelkomne skævheder og en betydelig koncentrationsrisiko. Eksempelvis er de fleste indeks markedsværdivægtede. Det betyder, at selskaber med en høj markedsværdi automatisk kommer til at dominere indekset. I det brede globale indeks MSCI Verden, der omfatter selskaber, udgør de 10 største selskaber, med Apple i spidsen, 10% af det samlede indeks. Markedsværdien af selskaberne er den eneste afgørende faktor for, hvor meget investorerne har investeret i disse selskaber, og prisfastsættelsen på aktierne har ingen indflydelse. Stiger en aktie kraftigt, og mere end markedet, vil dette give en højere vægtning. Et indeks baseret på markedsværdier kan kun være optimalt, hvis aktiemarkedet fungerer effektivt og aktiekurserne afspejler en korrekt og objektiv prisfastsættelse af de enkelte selskaber. Hvis vi accepterer, at der er en del støj i aktiemarkedet, og at det ikke altid er fuldstændigt effektivt, kan det markedsværdivægtede indeks være et forkert valg. Spekulative bobler, som Japan euforien sidst i 1980 erne og it-hypen i 1990 er, er gift for indeksinvestorer i markedsvægtede indeks. På grund af dynamikken i det markedsværdivægtede indeks betyder det i virkeligheden, at man køber en høj koncentration af gårsdagens vindere de aktier, der har givet højere afkast end det generelle marked. Det er som at investere ved udelukkende at kigge i bakspejlet. Når de Figur 3 Markedsværdivægtet versus ligevægtet 350 MSCI Verden (ligevægtet) Indeks i USD (31/12/1998 = 100) 300 MSCI Verden (markedsværdivægtet) passive investorer følger et markedsværdivægtet indeks, overvægter de aktier med en sidste ende vil det medføre, at kapitalen bli- i maskineriet i det kapitalistiske system, og i høj prisfastsættelse og undervægter de billige. Sat på spidsen svarer det til at købe dyrt i samfundet. ver placeret forkert og føre til lavere velstand og sælge billigt. En fuldstændig indeksering er derfor ikke Grafen ovenfor viser den indekserede udvikling for to versioner af MSCI Verden : marforvaltere og informationstraders blive til- sandsynlig. Før eller siden vil aktive kapitalkedsværdivægtet og ligevægtet. Investorerne ville i perioden have opnået et højere risikojusteret afkast (sharpe ratio) ved at vælge et ligevægtet indeks. Som udgangspunkt mangler alle indeks en kvalitativ bedømmelse af prisen og en vurdering af, om man bliver kompenseret tilstrækkeligt i forhold til de enkeltes investeringers risikoprofil. Den opgave betaler man i stedet den aktive kapitalforvalter for at udføre, og det er den eneste måde, hvor man som investor både kan undgå at blive fanget i spekulative bobler og have en stor andel af sin formue placeret i aktier, der fundamentalt er overvurderet. En utopisk verden Hvad nu hvis alle udelukkende investerede i indeksfonde, er prisfastsættelse så ikke irrelevant? Det umiddelbare svar er jo. I en fuldstændig indekseret verden vil aktiekurserne alene være drevet af likviditet fremfor informationer om virksomhedens fremtidsudsigter og indtjening. Det vil imidlertid give grus Kilde: Bloomberg data for perioden 31/12/1998 til 31/12/ VALUEINVEST 1:2015

33 trukket af de store ubalancer mellem den fundamentale værdi og aktiemarkedets prisfastsættelse. De aktive aktører vil tilføre kapital til de investeringer, der giver det bedste afkast, og de vil fjerne kapital fra middelmådige investeringer, der ikke lever op til afkastkravene. Dette vil bringe aktiemarkedet tættere på ligevægt. Jo flere investorer der vælger passiv indeksforvaltning, desto flere muligheder giver det for aktive investorer. Risiko er ikke et relativt begreb Hvis man investerer i en indeksfond, kan man fjerne den relative risiko og reducere afvigelsen til markedsafkastet til 0, men den absolutte risiko eksisterer stadig. Mangel på beskyttelse mod tab kan være særdeles farligt og bombe ens opsparing tilbage til stenalderen. I figur 4 er der opstillet scenarier for konsekvensen af forskellige niveauer af formuetab. Det er simpel matematik, men kendsgerningerne bliver ofte overset i vrimlen af sofistikerede statistiske nøgletal for Figur 4 Tab og reetablering af formue Tab i % af formue Gevinst nødvendig for at reetablere formue År før tab er genvundet ved et normaliseret afkast på 7,5% p.a. -10% 11% 1,5-20% 25% 3,1-30% 43% 4,9-40% 67% 7,1-50% 100% 9,6-60% 150% 12,7-70% 233% 16,6-80% 400% 22,3-90% 900% 31,8-100% Game over Game over risiko. Taber man 20%, kræver det en gevinst på 25% for at genvinde det tabte. Taber man 50% af formuen, kræves en fordobling. Har man lidt et tab på 50%, og giver aktieinvesteringer et årligt afkast på 7,5%, vil det tage 9,6 år, før formuen er genetableret. Beregningerne viser tydeligt de udfordringer, man står overfor, når investeringerne går galt. Udover at skulle genetablere sin formue skal man også indhente inflationen for at bevare købekraften. Investorer, der har lidt store tab, vil samtidig være mindre risikovillige, og det gør det endnu vanskeligere at indhente det tabte var et forfærdeligt aktieår for alle investorer, hvor det globale aktiemarked, målt ved MSCI Verden, tabte 38% af sin værdi var også det værste år i ValueInvest Danmark Globals historie, hvor vi mistede 22% efter omkostninger. Det globale aktiemarked skulle stige 61% for at indhente det tabte, hvorimod ValueInvest Global blot skulle stige 28%, og det indhentede porteføljen allerede i det efterfølgende år efter omkostninger. Det globale aktiemarked indhentede først formuetabet fra 2008 i 2012, takket være et historisk bull marked, der blev hjulpet på vej af en aggressiv og uortodoks pengepolitik fra verdens førende centralbanker. Sådan investerer vi i ValueInvest Danmark Vi ønsker at vinde ved at tabe mindre I ValueInvest Danmark ser vi ikke risiko som et relativt mål. Når vi forvalter andre folks» DET ER TRODS ALT STADIG MENNESKER AF KØD OG BLOD, DREVET AF SKIFTEVIS FRYGT OG GRÅDIGHED, DER INVESTERER... VALUEINVEST 1:

34 » penge, er målsætningen at minimere risikoen for tab. At mindske tabsrisikoen er det bedste fundament for at skabe et konkurrencedygtigt langsigtet afkast. Vores filosofi er at vinde ved at tabe mindre, når aktiemarkedet er i dårligt humør. Det er vores erfaring, at risiko ikke reduceres ved en overdreven diversifikation. I stedet satser vi på, at sammensætte en relativt koncentreret portefølje af håndplukkede kvalitetsselskaber, der er erhvervet til en betydelig rabat i forhold til den beregnede Fair Value. Risiko er et absolut begreb, og det vurderer vi bedst ud fra robustheden i porteføljeselskabernes indtjeningskraft, der relaterer sig til forretningsmodellens bæredygtighed og konkurrencemæssige fordele. Det er trods alt virksomhedernes indtjening og evne til at skabe et cash flow, der på den lange bane driver aktiekursen og skaber værdi for aktionærerne. Valg af investering skal afspejle vores overbevisning, ikke vægten i indekset Foreningens globale og japanske porteføljer er koncentreret i relativt få håndplukkede aktier. De globale porteføljer er investeret i 41 aktier spredt over 23 forskellige industrier. Til sammenligning indgår der som nævnt aktier i det globale aktiemarked repræsenteret ved MSCI Verden. Den japanske portefølje er investeret i 25 aktier fordelt på 15 forskellige industrier. I MSCI Japan indgår 314 selskaber. Med en Aktiv Andel på over 90 procent afviger alle porteføljerne stærkt fra referenceindekset og tilhører derfor gruppen af aktive aktieplukkere, der har de bedste forudsætninger for at skabe et merafkast til vores investorer, jf. Antti Petajisto s studie af amerikanske investeringsforeninger. Når vi adskiller os så kraftigt fra referenceindekset, må vi også acceptere, at der vil være perioder, hvor porteføljen ikke helt kan følge med markedet. En dødssynd at tilsidesætte prisfastsættelse En objektiv og realistisk prisfastsættelse bør være en naturlig ledsager i enhver investeringsbeslutning. Hvordan er det ellers muligt at vurdere, om man bliver tilstrækkelig kompenseret for den risiko man påtager sig? Sund fornuft er i underskud på de finansielle markeder - og det udnytter vi. Investorerne vil fra tid til anden blive lokket af fantastiske nye forretningsmodeller og i forhippelsen glemme prisfastsættelse, fordi det gælder om at komme med på vognen, før det er for sent. Det er derfor, der med jævne mellemrum oppustes spekulative bobler. Men prisfastsættelse fungerer som tyngdekraften. Man kan hoppe nok så højt i vejret, men man vil altid lande på jorden igen, og før eller siden vil høj prisfastsættelse falde og genfinde deres normale leje. En fundamental baseret aktiv forvaltning er det bedste værn mod investering i bobler. Glem konsensus, men husk det grundige hjemmearbejde I ValueInvest Asset Management bliver alle investeringsbeslutninger truffet på basis af egne dybdegående fundamentalanalyser af de individuelle selskaber. Analyserne munder efterfølgende ud i et investeringsrationale og et estimat for Fair Value af virksomheden. Al investering kræver en god portion ydmyghed. Uanset hvor grundigt et analysearbejde vi udfører, vil det være umuligt at forudsige fremtiden præcist. Derfor køber vi kun aktier, når de kan erhverves til en substantiel rabat i forhold til Fair Value. Rabatten skal virke som en stødpude mod uforudsete negative begivenheder. Når vi så at sige har gjort vores hjemmearbejde, er vi stærke nok i troen til at turde gå mod strømmen og konsensus i markedet. Vi forsøger at bevare en høj grad af objektivitet ved at stimulere et arbejdsmiljø, der giver tid til refleksion og fordybelse uden unødig støj fra omverdenen. Det er et miljø, hvor alternative ideer og tanker frit kan gro og trives. Investering drejer sig om kritisk tænkning og er en konstant læreproces. Vi træffer ikke bedre investeringsbeslutninger i Value- Invest, fordi vi er i besiddelse af bedre information end andre investorer. Alle investorer har fri adgang til stort set de samme informationer. Forskellen ligger i, at det ikke er alle, der bruger den fornødne tid på f.eks. at grave dybere i virksomhedernes årsregnskaber. Størstedelen af markedsdeltagerne er i stedet beskæftiget med at gætte det næste kvartals indtjening. Den kendte investor og forfatter Jim Rogers har engang sagt, at et af de bedste råd han nogensinde har fået, er at læse alt: Hvis du læser årsregnskabet, vil du have gjort mere end 98 procent af folkene på Wall Street [..] hvis du derudover også læser fodnoterne til årsregnskabet, har du gjort mere end alle andre. Vi bruger meget tid på at læse årsregnskaber og på at forstå, hvordan og hvorfor virksomheden skaber værdi. Det er den analytiske proces og filtrering af informationer, der fører til en forskellig vægtning af væsentligheden af informationer, der kan lede til mere korrekte konklusioner end dem, der florerer i markedet. Vi er aktive aktieplukkere, og de langsigtede afkast for Foreningens porteføljer er et bevis for, at aktiv forvaltning kan gøre en forskel. Over 15 år har den aktivt forvaltede Value- Invest Global leveret et afkast på 7,6% p.a.* imod det passive afkast på 1,9% p.a.* målt ved MSCI Verden udviklede markeder. Vi elsker volatilitet. Det giver blot flere muligheder for at købe billige kvalitetsselskaber. Væksten i indeksfonde er også en god nyhed for ægte aktive forvaltere. En større udbredelse af indeksfonde betyder, at en større andel af aktiemarkedet er drevet af indeksvægtning fremfor prisfastsættelsen af de enkelte aktier. Det vil skabe skæve prisfastsættelser på aktiemarkedet, som vi aktieplukkere kan udnytte til at skabe solide langsigtede afkast. *Ovenstående afkast er inkl. alle omkostninger for ValueInvest Global men eksklusive eventuelle omkostninger for en indeksfond, der følger MSCI Verden udviklede markeder. Risikoen målt ved den årlige standardafvigelse har været lavere for afdelingen end for det passive afkast. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidig afkast. 34 VALUEINVEST 1:2015

35 Praktiske forhold Pengeinstitutter Information Generalforsamling ValueInvest Danmark har sine fire afdelinger noteret dagligt på Køben havns Fondsbørs. Når De henvender Dem i Deres pengeinstitut for at investere i Foreningens beviser, har De brug for følgende oplysninger: Alm. Brand Bank ValueInvest Danmark samarbej- Foreningens ordinære generalfor- BankNordik der med en række pengeinsti- samling afholdes d. 20. april 2015 BIL Danmark tutter, der alle yder professionel kl. 16 på Hotel Comwell Aarhus. Den Jyske Sparekasse investeringsrådgivning. Via Deres Indkaldelse til ValueInvest Dan- Fondskoder Djurslands Bank eget pengeinstitut kan De blive marks ordinære generalforsam- Dronninglund Sparekasse investor i ValueInvest Danmark. ling sker alene via foreningens Frøs Herreds Sparekasse De kan naturligvis investere for hjemmeside Fynske Bank frie midler, men derudover også Jutlander Bank for Deres ValueInvest Global DK ValueInvest Global Ex Kupon DK ValueInvest Global Akkumulerende DK ValueInvest Blue Chip Value DK Jyske Bank Kreditbanken Lollands Bank Aldersopsparing Ratepension Lån & Spar Bank Husk navnenotering Nordea Bank Med ValueInvest Global Akkumu- Nordfyns Bank lerende er det muligt, også for Nordnet selvstændige erhvervsdrivende, Nykredit Bank der benytter virksomhedsord- Ringkjøbing Landbobank ningen, at investere gennem Saxo Privatbank ValueInvest Danmark. Ved at lade Skjern Bank Deres investeringsbeviser nav- Spar Nord Bank nenotere modtager De automa- Sparekassen Kronjylland tisk Foreningens medlemsblad Sparekassen for Nørre og andet skriftligt materiale, der Nebel og Omegn udsendes til investorerne. Investeringsforeningen ValueInvest Danmark c/o BI Management A/S Sundkrogsgade 7 DK-2100 København Ø. Tel: Fax: kontakt@valueinvest.dk Foreningens rådgiver ValueInvest Asset Management S.A. 36, rue Marie-Adelaïde L-2128 Luxembourg Tel: Fax: Regnbuepladsen 5, 2. sal - ved Rådhuspladsen DK-1550 København V. Tel: Postadresse: Postboks 341 DK-1503 København V. info@valueinvest.lu indbydelser. Kapitalpension ValueInvest Japan DK Middelfart Sparekasse Der bliver ikke udsendt personlige Livrente Afmeldelse af medlemsbladet ValueInvest Danmark Sparekassen Sjælland Sparekassen Thy På kan De Sparekassen Vendsyssel dagligt følge Foreningens indre Sydbank værdi m.m. Her er det desuden Totalbanken muligt at se bl.a. halvårsrapporter, vestjyskbank årsrapport og månedlige behold- Østjydsk Bank ningsoversigter. Husstanden modtager mere end ét eksemplar af medlemsbladet ValueInvest Danmark. NEJ TAK. Jeg ønsker ikke fremover at modtage medlemsbladet ValueInvest Danmark. Navn: Adresse: Postnr.: By: Kuponen kan faxes på eller sendes til ValueInvest Danmark c/o BI Management A/S, Sundkrogsgade 7, DK-2100 København Ø. Mærk kuverten MEDLEMSBLAD. Mail kan også benyttes: kontakt@valueinvest.dk - skriv venligst AFMELDELSE AF MEDLEMSBLAD som emne. VA L U E I N V E S T 1 :

36 Returadresse: Buchs AS, Kertemindevej 15, 8940 Randers SV Investeringsforeningen ValueInvest Danmark blev stiftet den 16. april 1998 som en dansk, medlemsejet investeringsforening under tilsyn af Finanstilsynet. ValueInvest Danmark er en specialiseret investeringsforening, som alene koncentrerer sig om investering i aktier ud fra principperne om value investing. De opnåede resultater har baggrund i mange års erfaring med de finansielle markeder og en erkendelse af, at man bør bruge sin tid på det, man er bedst til. I forvaltningen af medlemmernes penge er ValueInvest årvågen samt forsigtig, og der investeres udelukkende med baggrund i en beregning af virksomhedernes reelle værdier. Disciplineret aktieudvælgelsesproces Forudsætningen for målsætningen om høje stabile afkast kombineret med lav risiko for permanente tab er en disciplineret aktieudvælgelsesproces med følgende overordnede»leveregler«: Invester alene ud fra en vurdering af en virksomheds reelle værdi. Invester kun i virksomheder, hvor værdiskabelsen i virksomheden er til at forstå. Opnå lav risiko for permanente tab gennem køb af kvalitetsvirksomheder, der er prissat væsentligt under den reelle værdi. Gennem fire afdelinger - ValueInvest Global, Value- Invest Global Akkumulerende, ValueInvest Blue Chip Value og ValueInvest Japan, der alle er noterede på Københavns Fondsbørs, investerer ValueInvest Danmark udelukkende i selskaber, der er noterede på internationalt anerkendte børser. ValueInvest Danmark indgår i i InvesteringsFondsBranchens (IFB) afkaststatistik. Se Investeringsbeviserne kan erhverves hos alle danske pengeinstitutter, og indre værdi m.v. kan følges dagligt på Ved navne notering af beviserne via eget pengeinstitut tilsendes automatisk løbende information fra Foreningen samt indkaldelse til generalforsamlinger. Investeringsforeningen Value- Invest Danmark samarbejder med Spar Nord Bank A/S som depotbank og med BI Management A/S som administrationsselskab og direktion. BESTYRELSEN Formand Ole Steffensen, Odder Næstformand Jens Harck, Aabenraa Mikael Bernhoft, København Bent Carlsen, København Ole Richter-Mikkelsen, Aalborg ValueInvest Asset Management S.A. ValueInvest Asset Management S.A. (société anonyme) blev stiftet den 13. januar Selskabet er hjemme hørende i Luxembourg, og er under tilsyn af det luxembourgske finans tilsyn CSSF. ValueInvest Asset Management S.A. rådgiver Investeringsforeningen ValueInvest Danmark om investering i value aktier, og er et af få kapitalforvaltningsselskaber i Europa, der udelukkende fokuserer på value investering. En investeringsstrategi, der historisk har givet bedre afkast kombineret med en lavere risiko end investering baseret på estimering af virksomheders fremtidige vækst. BESTYRELSEN Formand Jan Gerhardt, Aalborg Næstformand Per Munck, Skjern Michael Andersen, Aabenraa Holger Bruun, Bogense DIREKTION Jesper Alsing, CEO, Luxembourg Jens Hansen, Luxembourg Langsigtet kapitalbeskyttelse og -forøgelse er Foreningens primære opgave, når den investerer på vegne af sine kunder. ValueInvest Danmark c/o BI Management A/S Sundkrogsgade 7 DK-2100 København Ø Tel: