CASES VIDEN VALUEINVEST DANMARK

Transkript

1 MEDLEMSBLAD FOR INVESTERINGSFORENINGEN VALUEINVEST DANMARK 2017 VIDEN FREM FOR OVER- DIVERSIFIKATION Stol ikke blindt på statistiske modeller. Gode resultater skabes gennem selektiv udvælgelse baseret på indsigt og dybdegående fundamentalanalyse. CASES Novo Nordisk EFTER KURSFALD HAR AKTIEN PÅ NY VÆKKET VORES INTERESSE SOM SOLID INVESTERINGSMULIGHED. Ahold Delhaize SUPERMARKEDSKÆDEN LIGGER I MIDTERFELTET I DISCIPLINEN OM AT SKABE ET STABILT MERAFKAST, MEN STABILITETEN KAN ERHVERVES MED RABAT. AKTIEMARKEDERNE RAPPORTERINGER INVESTERINGSCASES ARTIKEL

2 Medlemsblad for Investeringsforeningen ValueInvest Danmark Udgiver ValueInvest Danmark c/o BI Management A/S Sundkrogsgade 7 DK-2100 København Ø. Telefon: Telefax: kontakt@valueinvest.dk Ansvarshavende redaktør Ole Steffensen Redaktion Lotte Beck & Henrik Mouritsen Layout og produktion BUCHS AS Kertemindevej 15 DK-8940 Randers SV Telefon: buchs@buchs.dk Kilder ValueInvest Asset Management S.A. Bloomberg 7 8 FORORD Delhaize ejer helt eller delvist mere end supermarkeder og specialbutikker, og er førende online. Vi tager et kig på investeringsmulighederne. Positive tendenser tilsat lidt usikkerhed. Økonomierne i bedring i Europa. STATUS På trods af flere parlamentsvalg i Europa i første halvår var der relativt roligt på aktiemarkederne i perioden. I Europa er forbrugertilliden dog på det højeste niveau i mange år BEGREBER Forklaring på anvendte begreber. HALVÅRSRAPPORTERINGER 2017 for ValueInvest Global, ValueInvest Global Akkumulerende og ValueInvest Japan. 22 Det gyldne råd inden for investering er, at man ikke skal lægge alle æg i samme kurv, men i stedet sprede sine investeringer eller diversificere, som det også kaldes. Vi giver nogle gode råd. CASE: NOVO NORDISK Novo Nordisk ligger i den absolutte elite i disciplinen om at skabe et stabilt merafkast på den investerede kapital. Vi ser nærmere på det danske medicinalfirma. CASE: AHOLD DELHAIZE VIDEN FREM FOR OVERDIVERSIFIKATION 31 Supermarkedskæden Koninklijke Ahold PRAKTISKE OPLYSNINGER Investorinformation og oplysninger om pengeinstitutter. Forsigtighed er en dyd. Så må vi leve med afkastet. Hæftet er miljømærket Ansvarsfraskrivelse. ValueInvest Danmark kan på ingen måde gøres erstatningsansvarlig for de informationer, som findes i nærværende medlemsblad uanset om disse informationer mod forventning skulle være ukorrekte. ValueInvest Danmark kan derfor ikke pålægges ansvar for skader eller tab, der direkte eller indirekte er pådraget på grundlag af informationer, som findes i medlemsbladet. Indholdet af ValueInvest Danmarks medlemsblad er tænkt som generel information og kan på ingen måde sidestilles med rådgivning. Investering kan være forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. Nærværende materiale indeholder oplysninger om historiske afkast og allokeringer, simulerede afkast samt prognoser, der således ikke kan opfattes som en garanti for fremtidige afkast eller allokeringer. Afkast kan blive formindsket eller forøget som følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemarkederne. Eventuelle udsagn om fremtiden, som er indeholdt på hjemmesiden eller i investeringsforeningens publikationer, afspejler ledelsens, på daværende tidspunkt, aktuelle forventninger til fremtidige begivenheder og økonomiske resultater samt til konjunkturerne i verdensøkonomien og på finansmarkederne. Den type forventninger er i sagens natur forbundet med usikkerhed, og vi vurderer, at usikkerheden er større, end hvad vi historisk har set. Og da det ydermere er behæftet med meget stor usikkerhed at give bud på den konkrete udvikling på de mange enkeltmarkeder, vi investerer på, vurderer vi, at det ikke er hensigtsmæssigt at komme med konkrete tal for afkastforventningerne for det kommende år. Investorer og andre, der tager beslutninger på grundlag af denne information, bør generelt foretage deres egne omhyggelige overvejelser om hvilke usikkerheder, der kan have betydning. Det anbefales derfor altid at søge professionel investeringsrådgivning og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatteforhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende. For yderligere information, herunder prospekt, henvises til The material in this magazine is not directed at and is not intended for persons residential in the United States of America, Canada, Australia, Japan, Switzerland or other jurisdictions outside of Denmark, and the material in this magazine is not an offer to provide, or a solicitation of any offer to buy or sell, products or services in the United States of America, Canada, Australia, Japan, Switzerland or other jurisdictions outside of Denmark. 2 VA L U E I N V E S T 2 :

3 Et begivenhedsrigt halvår er slut Forord til halvårsrapporteringen Kære investor Efter indsættelsen som USA s 45. præsident den 20. januar kunne den kontroversielle erhvervsmand Donald Trump påbegynde en karriere som politiker. Fra første dag i Det Hvide Hus har Trump konstant været på kollisionskurs med pressen og har, til mediernes store glæde, velvilligt leveret en lind strøm af forsidehistorier og breaking news. Et par af de højt profilerede sager tæller blandt andet indrejseforbuddet til USA for beboere i visse muslimske lande samt fyringen af FBI chefen James Comey, der måske var kommet for tæt på Trump administrationens påståede relationer til Rusland. Det hele drejede sig dog ikke kun om Trump i første halvår, men i lige så høj grad om den politiske udvikling i Europa, der havde en række vigtige valg på agendaen. Det første fandt sted i Holland og var ventet med stor spænding, idet højre-politikeren Gert Wilders blev spået et godt valg med en reel mulighed for at true den siddende regering. Det lykkedes dog ikke for Wilders for alvor at slå revner i det hollandske politiske landskab, og den siddende regeringsleder, EU-venlige Mark Rutte, kunne efter valget påbegynde arbejdet med at danne en koalitionsregering. Mange havde frygtet et scenarie, hvor det hollandske valg kunne blive en forsmag på et mere populistisk Europa, hvorefter Marine Le Pen også ville vinde valget i Frankrig og endelig, at Alternative für Deutschland ville slå Merkel af pinden til september. Udfaldet af såvel valget i Holland som i Frankrig tyder imidlertid på, at støtten til de mere populistiske politikere har toppet for denne gang. I første halvår nåede briterne også lige at afholde valg, som efterlod den siddende premierminister Theresa May svækket, hvilket kun øger usikkerheden omkring de komplicerede Brexit forhandlinger, der nu går i gang. Både det generelle aktiemarked samt alle ValueInvest afdelingerne har i første halvår 2017 givet positive afkast. Udviklingen i antal investorer samt formue Efter en stigning i 2016 på medlemmer, som bragte antallet af investorer op på , måtte Foreningen i første halvår 2017 dog konstatere en tilbagegang i medlemstallet. Antallet af unikke investorer er pr. d. 30. juni Dette fald afspejler dog ikke en flugt af investorer fra Foreningen, men er hovedsageligt et billede af en lovgivningsmæssig omlægning hos nogle af Foreningens distributører fra beviser pr. investor til beviser i et fælles produkt. Relativt store dividendeudbetalinger i starten af året på ca. 638 millioner, hvoraf en mindre andel på godt 12% blev geninvesteret, samt tilbagesalg i løbet af halvåret betød, at formuen faldt med 930 millioner på trods af positive afkast i alle /12/16 Figur 1 Afkast /01/17 28/02/17 31/03/17 afdelinger i størrelsesorden 1,2% - 1,8%. Vi takker for den tillid, vores investorer har vist os og byder nye velkommen. Både det generelle aktiemarked samt alle ValueInvest afdelingerne har i første halvår 2017 givet positive afkast. Markedet lagde bedst ud, men efterhånden som usikkerheden tiltog, klarede Foreningens afdelinger sig bedre end markedet. Slutningen af halvåret gav dog ganske god medvind til aktier indenfor Finans, hvor Foreningen ikke har nogen investeringer. Samtidig måtte aktier indenfor sektoren Stabilt Forbrug notere en vis modvind i form af negative afkast. Her ligger omkring 50% af investeringerne i de Globale afdelinger. Dermed endte både de Globale afdelinger og Japan afdelingen med at give et samlet afkast for halvåret, der ligger lidt under markedsafkastet. Som altid måler vi afkastene (inklusive alle omkostninger) i forhold til hhv. Morgan Stanleys Verdensindeks og Japanindeks, inklusive dividender, men eksklusive alle omkostninger. Vi anvender udelukkende disse indeks som målepunkt for aktiemarkedets generelle afkast, idet vi til sammensætningen af afdelingerne ikke lader os inspirere heraf. ValueInvest Global 30/04/17 MSCI Verden 31/05/17 30/06/17» VALUEINVEST 2:2017 3

4 I Japan er væksten stigende, og i Kina vokser både eksport og import på baggrund af solide reallønstigninger. Selv i Europa ser det ud til, at økonomien er i bedring.» Positive tendenser tilsat lidt usikkerhed Den spirende usikkerhed i markedet kommer som følge af, at den første eufori omkring mulige skattelettelser i USA efter Trumps sejr nu er afløst af en lidt større grad af usikkerhed om, hvorvidt de i det hele taget kan vedtages og i hvilket omfang. I Japan er væksten stigende, men uden nævneværdige lønstigninger, hvilket holder inflationen i ave. I gamle dage var det godt, men nu betyder det, at inflationsmålet på 2% bliver sværere at nå. I Kina fortsætter processen med at styre boligmarkedet for at undgå yderligere ophedning, hvilket dog ikke har lagt låg på økonomien, hvor både eksport og import vokser på baggrund af solide reallønstigninger og en fortsat meget lempelig pengepolitik hos samhandelspartnere. Selv i Europa ser det ud til, at økonomien er i bedring, og i Tyskland kører den på fuldt tryk, godt hjulpet af en lav euro, der holdes nede for at hjælpe de svagere parter i eurosamarbejdet og rettidige tyske arbejdsmarkedsreformer implementeret tilbage i 00 erne. Kvalitet og attraktiv prisfastsættelse Uanset hvilke makroøkonomiske forudsætninger der måtte gælde, er vores fokus på kapitalbeskyttelse, hvorfor vi forsøger at afdække truslerne mod indtjeningen og profitabiliteten således, at risikoen for permanent tab af indtjeningsevne er så lav som mulig. I vores arbejde med at identificere og udvælge virksomheder til ValueInvest afdelingerne anvender vi en række værktøjer, hvormed vi, uden at glemme værdiansættelsen, vurderer virksomhedernes indtjeningsstabilitet, profitabilitet og evne til at generere et afkast på investeringerne, der er højere end virksomhedens kapitalomkostninger. Alle ValueInvest afdelingerne har en væsentlig højere andel af formuen investeret i mere stabilt indtjenende virksomheder end det generelle aktiemarked og er samtidig lavere prisfastsat end hhv. det globale og det japanske marked. Udover at handle til en rabat i forhold til markedet er virksomhederne i både de Globale afdelinger og Japan afdelingen gennemsnitligt bedre i stand til at tjene et merafkast på den investerede kapital end det samlede marked. Forventninger Det samlede indtryk af den økonomiske udvikling er, at det ikke går så skidt endda, men samtidig må vi konstatere, at gældsniveauet i rigtigt mange store økonomier fortsat er eksorbitant stort. Økonomen Keynes argumenterede for, at gældsoptagelse i det offentlige system kunne udglatte top og bund i økonomiske cyklusser. Det har (naturligvis) vist sig at være lettere for staterne at optage gælden end at betale den tilbage. Dertil kommer, at mange centralbanker i de seneste år har udvidet deres balancer markant for at opkøbe finansielle aktiver. Den amerikanske centralbank FED løftede i juni sløret for, hvordan dens balance kan slankes; simpelthen ved at lade de opkøbte obligationer løbe ud uden, som praksis hidtil har været, at genkøbe dem. Når andre centralbanker som ECB og Bank of Japan følger trop, vil det sikkert fremkalde lidt bølgeskvulp på de finansielle markeder. På længere sigt tror vi, at karakteristika såsom lavere prisfastsættelse samt bedre evne til at tjene merafkast på den investerede kapital vil blive belønnet med et attraktivt afkast, der er mere stabilt (læs: lavere downside risiko) end det, man kan opnå ved at investere i det generelle aktiemarked målt ved MSCI Verden og MSCI Japan. Jeg ønsker alle en god sommer og håber, at vores ValueInvest Magasin nr indbyder til interessant læsning. Investeringsforeningen ValueInvest Danmark Ole Steffensen Bestyrelsesformand, ValueInvest Danmark 4 VALUEINVEST 2:2017

5 Status på aktiemarkederne Nye politiske vinde! Europa i to tempi? På trods af flere parlamentsvalg i Europa i første halvår var der relativt roligt på aktiemarkederne i perioden. Udfaldet af valgene i Holland og Frankrig medførte givetvis et lettelsens suk hos markedsdeltagerne, idet højre-populisterne Gert Wilders i Holland og Marine Le Pen i Frankrig ikke fik den politiske medvind, der var ventet efter valget af Trump i USA, hvilket gav en mavepuster til det politiske establishment. Og dog i Frankrig var det første gang i mange år, at Centrum Venstre og Centrum Højre ikke havde kandidater, der kom videre til det afsluttende valg. Trumps politiske linie America First koblet med den overraskende store opbakning omkring Macrons EU-venlige politik har skabt grobund for en dybere integration i Europa. Der er fortsat mange skeptiske vælgere og politikere, men lysten til at stemme sig ud er aftaget lidt på baggrund af et væsentligt køligere forhold mellem Europa og USA samt Storbritanniens exit fra EU. Således konstaterede Tysklands kansler Angela Merkel i foråret, at Europa må lære at tage skæbnen i egne hænder fremfor blindt at stole på USA og England. Den kommende tid vil vise, om den tysk-franske alliance i EU kan genfinde melodien, når valget i Tyskland er overstået til efteråret. Det kræver en sejr til Merkel. Får Merkel den sejr, og de to lande igen trækker på samme hammel, kan vi måske se en dybere integration i Europa eller måske et todelt EU, hvor kernelandene integrerer sig dybere, og lande med mindre integrationslyst får en løsere tilknytning. Koblingen til det rolige aktiemarked De seneste år har været kendetegnet af optimistiske aktiemarkeder. Med god hjælp fra centralbankerne er aktiemarkedet steget siden marts 2009 kun afbrudt af mindre korrektioner. Siden den 12. februar 2016, hvor aktiemarkedet senest bundede efter store klø til bl.a. Finans-aktierne, har markedet været i en positiv gænge. Kreditspændene, dvs. forskellen mellem renten på virksomhedsobligationer og statsobligationer, er en effektiv målestok for markedets humør. På trods af Brexit og Trumps manglende evne til at indfri nogle af de valgløfter (investering i infrastruktur samt skattelettelser), han blev valgt på, er disse kreditspænd næsten blevet halveret siden februar Alt ånder fred og ro, hvis man skal tro volatilitetsindekset VIX, der ligger tæt på det laveste niveau i mange år. Vi ser denne udvikling som et tegn på, at aktiemarkedet har lullet sig i søvn, og at der pt. ikke umiddelbart er noget, der skulle kunne ryste de finansielle markeder. Det er helt naturligt, idet de økonomiske indikatorer både i USA, Europa, Kina og selv i Japan peger i den rigtige retning, og de mest udfordrende politiske valg nu er overstået. Men det er et faresignal i sig selv, at risikovilligheden i en lang periode har været stigende, risk on, hvilket øger nødvendigheden af at være yderst selektiv i aktieudvælgelsen. Produktivitetsstigninger og befolkningsvækst er fundamentale elementer for at skabe økonomisk vækst og dermed aktiekursstigninger. Ifølge OECD er produktivitetsvæksten i særdeleshed i USA faldet dras tisk i dette årti i forhold til forrige årti, og for hele Figur 1 OECD-området er der også tale om et markant fald i produktivitetsvæksten. For USA og især Europa er befolkningstilvæksten aftagende, og for OECD som helhed er der også sket et mærkbart fald i befolkningstilvæksten fra det forrige årti til dette. Med et væsentligt lavere input fra de sunde vækstfremmere har den ekstremt lempelige rentepolitik med nulrenter samt centralbankernes udpumpning af penge til kapitalmarkederne overtaget markedspladsen. Spørgsmålet er, om der er mere ammunition tilbage til at drive endnu et risk on rally på aktiemarkedet? Afkast Afkastene på alle afdelinger blev for halvåret 2017 en spids lavere end markedsafkastet. Således lå afkastet i de Globale afdelinger mellem 1,6% og 1,8%, og afkastet i Japan afdelingen blev på 1,2%. Til sammenligning gav Morgan Stanleys Verdensindeks et afkast på 1,9%, og Japan indekset gav et afkast på 1,2%. Karakteristika for aktiemarkedet inkl. markedsforventninger Sektorudvikling Global Sektorudviklingen i Morgan Stanleys Verdensindeks var præget af en markant forskel mellem top og bund på hele 25%-point. Bundskraberen var Energi, der med et negativt afkast på 16,8% var dårligste sektor efterfulgt af Telekommunikation og Råvarer, der gav afkast på henholdsvis -7,7% og 1,1%. Energi og Råvarer var to af de sektorer, der steg» Verden Japan Verden Japan Pris / Fair Value 74,6% 70,9% Risiko- Vægt Fair Value Vægt Fair Value Afkastpotentiale 34,1% 41,0% kategori Konsensusforventninger 40,1% 12,6% Vægtet risikopræmie 70,6% 77,7% A 7,2% 60,1% 8,7% 57,0% Earnings Yield 6,6% 7,2% B 47,4% 64,9% 40,6% 61,8% Udbytteprocent 2,2% 1,7% C 19,5% 79,4% 16,4% 81,2% Gæld / EBITDA 2,0 1,8 D 16,6% 88,6% 17,0% 71,3% Antal selskaber i screening E 9,2% 105,6% 17,2% 90,9% Inkluderede selskaber i screening Inkluderede sektorer i screening > EUR 100 mio. Alle undtagen Finans VALUEINVEST 2:2017 5

6 Figur 2 Earnings Yield (EY) ved køb af de enkelte sektorer i Morgan Stanleys Verdensindeks tid er gadens parlament i Frankrig en vigtig faktor, og det kan komme til voldsomme sam- 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 6,6% 6,3% MSCI Verden 7,2% 5,1% ValueInvest Global 6,3% ValueInvest (EY) MSCI (EY) Risikojusteret afkastkrav 5,0% Stabilt Forbrug 6,6% 5,9% 6,6% 5,9% 7,2% 5,9% 6,1% 6,1% 6,4% 6,1% 6,9% 6,2% IT Industri Telekommunikation Medicinal Forsyning Cyklisk Forbrug 7,5% 7,6% Råvarer 6,5% 8,5% Energi menstød, når reformerne lanceres. Et reformeret arbejdsmarked i Frankrig vil bringe landet mere i tråd med Tyskland, der gennemførte reformer allerede inden, Merkel kom til magten i Det kan være en katalysator for større tysk-franske ambitioner om dybere integration i Europa, men kan omvendt medføre et EU i to tempi, idet alle ikke vil være lige EU-begejstrede. Set fra aktiemarkedets side vil et tysk-fransk drevet ønske om yderligere integration givetvis blive opfattet positivt. Figuren viser den Earnings Yield (forrentning), man ville få ved at købe de enkelte sektorer i Morgan Stanleys Verdensindeks. Earnings Yield er her beregnet som driftsindtjeningen inklusive vækstforventninger (Bloomberg konsensus) til MSCI Sektorer og MSCI Verden sat i forhold til sektorens markedsværdi plus gæld. Som det fremgår af figuren, får man på MSCI Verden samt på de enkelte MSCI Sektorer stort set ikke en højere Earnings Yield uanset, om man påtager sig en større risiko, her vist ved det risikojusterede afkastkrav. I beregningen af afkastkravet er indlagt en rentestigning på en halv procent-point fra vores basis scenarie.» mest efter Trumps sejr, men gassen gik af ballonen i halvåret, især for Energi. Informationsteknologi blev bedste sektor med et afkast på 8,4% efterfulgt af sektorerne Medicinal og Industri med afkast på henholdsvis 6,8% og 3,9%. De Globale afdelinger har ingen investeringer i Energi og er derfor ikke påvirket af de store udsving i denne sektor. De Globale afdelinger har fortsat ingen eksponering i Finans, men har derimod mere end 60% investeret i to af de mest indtjeningsstabile sektorer Stabilt Forbrug og Medicinal. Sektorudvikling Japan I Morgan Stanleys Japanindeks var der ligeledes stor spredning i afkastene mellem de 10 hovedsektorer. Forskellen mellem top og bund var dog kun på 19%-point. Energi, Cyklisk Forbrug og Finans var de dårligste sektorer med negative afkast på henholdsvis 7,2%, 4,2% og 2,7%. De bedste sektorer var Informationsteknologi, Stabilt Forbrug og Råvarer med afkast på henholdsvis 11,7%, 4,9% og 3,8%. Stabil porteføljesammensætning to nye selskaber i de globale afdelinger I starten af 2017 tilføjedes to nye selskaber i de Globale afdelinger i form af engelske NEXT, og senere danske Novo Nordisk (læs nærmere om Novo Nordisk i investeringscasen på side 19-21). Høj Active Share og Tracking Error I alle afdelinger er der fortsat en meget stor overvægt af investeringer i selskaber med høj profitabilitet og stabilitet i indtjeningen i forhold til det generelle marked. Vi er meget komfortable med den nuværende sammensætning af porteføljerne, men vi er naturligvis altid på udkig efter nye attraktive kvalitetsaktier, der kan medvirke til at give porteføljerne en god beskyttelse i dårlige tider, og som har et solidt langsigtet afkastpotentiale. Aktier udvælges udelukkende ud fra en bottom-up tilgang uden at skele til sammensætningen af et referenceindeks som f.eks. MSCI Verden, og det ses tydeligt i den store forskel i karakteristika for afdelingerne i forhold til henholdsvis MSCI Verden og MSCI Japan. Dette illustreres bl.a. af nøgletallene Active Share og Tracking Error, hvor Active Share for de Globale afdelinger ligger lige under 94% og omkring 91% for Japan afdelingen. Ligeledes ligger Tracking Error over en 15-års periode på 5,7% for de Globale afdelinger og helt oppe på 8,4% for Japan afdelingen. Forventninger Der er ingen tvivl om, at forventningerne til Macron i Frankrig er høje. Behovet for arbejdsmarkedsreformer er overhængende, og med et politisk flertal er undskyldningerne for ikke at gennemføre dem dårlige. Imidler- Storbritanniens udtrædelse af EU er allerede i gang, og der forventes hårde og komplicerede forhandlinger, der vil tage år at få på plads. I USA fortsætter arbejdsløsheden med at falde, hvorfor løninflation måske snart står for døren. FED er således allerede begyndt på rentestigninger, og der forventes flere i år. I Europa er forbrugertilliden på det højeste niveau i mange år. Kina har så afgjort oplevet en blød landing, hvad angår faldet i den økonomiske vækst, og i Japan lyder der også optimistiske toner, selvom inflationen ikke rigtig stiger som ønsket. Det holder til gengæld hånden under forbrugertilliden, da lønstigninger også lader vente på sig. Alt i alt ser vi de bedste økonomiske udsigter, der længe er set over en bred kam. Vi vil ikke spå om aktiemarkedets retning resten af året, men blot konstatere, at de lysere udsigter for verdensøkonomien er reflekteret i aktiekurserne og i både kreditspænd og volatilitetsindekset VIX, der ligger tæt på det laveste niveau i mange år. Vi mener, at overvægten af stabilt indtjenende virksomheder i alle afdelinger, typisk med stærke balancer og ringe gæld, vil betyde, at porteføljernes selskaber er godt rustede til at møde de udfordringer, som markedet måtte byde på. Vi leder konstant efter nye investeringsmuligheder i de aktivt forvaltede afdelinger og konstaterer, at der i øjeblikket ikke synes at være bedre afkastmuligheder i den mere konjunkturfølsomme del af aktiemarkedet. 6 VALUEINVEST 2:2017

7 Begreber for ValueInvest Danmark - forklaring på anvendte begreber Afkast i forhold til Fair Value Dette er kursstigningspotentialet ved opnålese af den beregnede Fair Value sammenlignet med den aktuelle markedsværdi af porteføljen. Beta Beta er et nøgletal, der viser hvorledes afkastet på porteføljen har svinget i forhold til benchmarkafkastet. En beta på 1 betyder, at porteføljen vil bevæge sig identisk med benchmark. Er beta derimod større end 1, vil kursudsvingene være større for porteføljen end for benchmark dvs. porteføljen vil henholdsvis stige eller falde mere end benchmark. Er beta en omvendt mindre end 1, da vil porteføljen henholdsvis stige eller falde mindre end benchmark. Earnings Yield Earnings Yield afspejler den forrentning (før skat), som en investor vil opnå, såfremt selskabet blev overtaget, samtlige aktier blev købt til den aktuelle kurs, nettogælden blev indfriet, og under antagelse af, at investoren da ville modtage det fulde resultat af primær drift - (Resultat af primær drift (1 + vækst)) / (samlede markedsværdi + nettogæld). Earnings Yield for den samlede portefølje ville så forudsætte, at alle selskaber er købt 100%. Det er vigtigt at understrege, at Earnings Yield altid bør analyseres i sammenhæng med indtjeningsstabilitet. Jo mere stabil indtjeningen er(dvs. risiko kategori A), jo større er sandsynligheden for at opnå den forventede Earnings Yield. Fair Value I koncernregnskabet beregnes Fair Value på grundlag af den samlede indtjening for alle selskaberne diskonteret med det krævede afkast fratrukket nettogælden. ((primærdrift * (1 + vækst)) / (global risikofri rente * (1 + risikopræmien))) - nettogæld (+ likviditet hvis positiv). Global screening Fair Value beregningen i den globale markedsscreening eksklusive finansielle selskaber er baseret på de senest indberettede tal og afspejler derfor ikke en forværring eller forbedring af den underliggende indtjening. Indtjeningsvækst Den indtjeningsvækst, der anvendes i Fair Value beregningerne, kan kun gå 2 år ud i fremtiden, og indtjeningsvæksten kan aldrig være højere end selskabernes egne forventninger. Vi tager kun mere end 2 år indtjeningsforventninger med i beregningen, såfremt indtjeningsvæksten forventes at være negativ mere end 2 år frem. I koncernregnskabet udgør indtjeningsvæksten den forventede vækst i den samlede indtjening for alle porteføljens selskaber. Information Ratio Information Ratio er et mål for, hvordan en aktivt forvaltet portefølje har klaret sig i forhold til benchmark. Det aktive afkast (afkast udover benchmark afkast), der er opnået ved at afvige fra benchmark, sættes i forhold til benchmarkrisiko, der beregnes som standardafvigelsen på merafkastet (Tracking Error). Information Ratio viser, om man er blevet belønnet for at afvige fra benchmark, og en positiv Information Ratio fortæller, at porteføljen har outperformet benchmark. Koncernregnskab Koncernregnskabet er den konsoliderede balance og resultatopgørelse for alle selskaberne i porteføljen baseret på data fra ValueInvest AMs (Foreningens rådgiver) Fair Value Database. Koncernregnskabet er et værktøj til overvågning af risiko i porteføljen set som et enkelt selskab. Koncernregnskabet giver et billede af kvaliteten og stabiliteten af den samlede portefølje, graden af lånefinansiering, cyklikalitet baseret på eksponering over for de fem risikokategorier, og endelig kursstigningspotentiale samt underliggende vækst anvendt til at beregne porteføljens Fair Value. Koncernregnskabet kan også anvendes til at sammenligne porteføljen med det samlede globale marked eksklusive finansielle selskaber. Karakteristika ved den globale portefølje sammenlignet med den globale screening eksklusive finansielle selskaber er: højere indtjeningsstabilitet, lavere nettogæld, højere Earnings Yield og endelig et højere afkastpotentiale baseret på et forsigtigt vækst estimat. Nettogæld / EBITDA Evnen til at tilbagebetale gæld med et driftsresultat før afskrivninger, der er genereret over flere år. Nettogælden er defineret som kort- og langsigtet rentebærende gæld plus pensionsforpligtelser fratrukket likvide midler og omsættelige værdipapirer. Den accepterede størrelse af nettogælden afhænger af stabiliteten i indtjeningen. Et selskab i risikokategori A skal være i stand til at tilbagebetale sin gæld med 5 års, B 4 års, C 3 års, D 2 års og endelig E 1 års EBITDA. Risikokategori Som aktionær og ejer af et selskab er den risiko, vi er bekymrede for, forbundet med udsving i indtjeningen. Hvor hurtigt og sikkert er det, at vi kan få vores penge tilbage fra den fremtidige indtjening. Der er etableret fem risiko kategorier: A, B, C, D og E, hvor A indeholder de mest indtjeningsstabile selskaber og E de mest cykliske selskaber. Alle selskaber i vores globale univers er blevet klassificeret i en af disse fem risikokategorier. For at mindske og begrænse kurstabsrisikoen i porteføljen, skal mindst 2/3 af porteføljen til enhver tid være investeret i risiko kategorierne A, B og C. Risikopræmie Risikopræmien er det ekstra afkast, der kræves, udover den globale risikofrie rente, for at afspejle risikoen, dvs. indtjeningsvolatiliteten, for en investering. Baseret på en omfattende analyse af mindst 10 års indtjeningshistorik for globale virksomheder er risikopræmien blevet skaleret og kalibreret for de fem risikokategorier A, B, C, D og E. For risikokategori A er risikopræmien 25 %, B 50%, C 75%, D 100% og E 150%. Nogle virksomheder afspejler ikke nødvendigvis deres branches risikoprofil og anses for mere risikobetonede. Sådanne virksomheder kan nedgraderes, hvilket betyder, at de vil få en højere risikopræmie. Eksempelvis vil en nedgradering på en enkelt karakter af en virksomhed i risikokategorien A vises ved betegnelsen A-1, og risikopræmien forhøjes fra 25% til 50%. Afkastkravet, der anvendes til at beregne værdien af den primære drift, fremkommer på følgende måde: (1 + risikopræmie) x den globale risikofrie rente. Sharpe Ratio Sharpe Ratio er et mål for porteføljens afkast sat i forhold til risikoen og beregnes ved porteføljens merafkast - afkast udover det risikofrie afkast (fastsat til 3,5%) divideret med standardafgivelsen for porteføljeafkastet. Investorer vil søge det højeste merafkast pr. risikoenhed, og såfremt porteføljen har et positivt merafkast, så gælder det, at jo højere Sharpe Ratio desto bedre. Tracking Error Tracking Error er et relativt risikomål og måler standardafvigelsen på det aktive afkast (afkast udover benchmark afkast), der er opnået ved at afvige fra det underliggende benchmark. Aktieporteføljer, der skygger aktiemarkedet tæt, vil have en lav Tracking Error. En Tracking Error på f.eks. 8% p.a. angiver, at det årlige afkast med stor sandsynlighed vil ligge inden for +/- 8% i forhold til benchmark afkastet. Se desuden forklaring på Information Ratio. Upside og/eller Downside Capture Ratio Upside Capture Ratio for ValueInvest Danmark er beregnet ved at tage afdelingens månedlige afkast i de måneder, hvor benchmarket havde et positive afkast og dividere det med afkastet for benchmarket i samme måned. Downside Capture Ratio er beregnet med den samme metodik, men ved måneder med negative afkast for benchmarket. ValueInvest viser Upside og Downside Capture Ratio for 3-, 5-, 7-, 10-, og 15-års perioder, beregnet som et geometrisk gennemsnit for både ValueInvest Danmark afdelingen og benchmarket, for henholdsvis positive og negative måneder. Vægtet renteniveau En global risikofri rente anvendes i alle Fair Value beregninger, da investeringsuniverset er globale aktier. Den globale risikofri rente udledes af et gennemsnit af den historiske rente og den vægtede globale nuværende rente for at fjerne eventuelle kortsigtede udsving i renten, som ikke bør have indflydelse på værdien af et selskab (Fair Value). Vægtet risikopræmie Den vægtede risikopræmie for porteføljen er den porteføljevægtede andel af risikokategori A (25%), B (50%), K (75%), D (100%) og E (150%) multipliceret med risikopræmien. VALUEINVEST 2:2017 7

8 Rapportering > ValueInvest Global - leverede et positivt afkast på 1,6% ValueInvest Global leverede for første halvår 2017 et positivt afkast på 1,6% mod et positivt afkast fra MSCI Verden på 1,9%. I de 18 1/2 kalenderår, Value- Invest Global har eksisteret, har porteføljen akkumuleret et positivt afkast på 418% mod et ligeledes positivt afkast på 139% for MSCI Verden. ValueInvest Global har leveret dette merafkast med en lavere tabsrisiko end den, der disse lejligheder se, at Global afdelingens end de var relativt kortvarige, kunne vi ved er kendetegnet ved MSCI Verden. I Global overvægt af indtjeningsstabile virksomheder afdelingens levetid har aktiemarkedet haft to tjente investorerne godt ved at yde en relativ god kapitalbeskyttelse med et væsentligt ekstremt negative afkastår; 2002 og sidenhen I begge disse år har Global afdelingen leveret en relativ kapitalbeskyttelse ved mindre tab til følge. at tabe væsentligt mindre end aktiemarkedet generelt. I nyere tid har vi - både i tredje afkastet. Dette står skrevet på Foreningens Forsigtighed er en dyd... så må vi leve med kvartal 2015 og første kvartal oplevet hjemmeside under Mission. Ligeledes er det markant negative perioder på markedet. Om fremhævet, at målsætningen er langsigtet Figur 1 Afkast levering af høje afkast kombineret med lav risiko for permanente tab. Vi har beregnet, hvor meget Global afdelingen deltager i stigende aktiemarkeder, og hvor stor deltagelsesgraden er i faldende aktiemarkeder også kaldet Upside Capture Ratio og Downside Capture Ratio. Målt over de seneste 18 1/2 år, til og med juni 2017, har afdelingen fanget 83% af kursstigningerne og kun deltaget i 54% af kursfaldene. Med en historisk set meget stor eksponering mod indtjeningsstabile virksomheder har afdelingen dermed leveret en høj deltagelsesgrad i aktiemarkedets stigninger og samtidig leveret en relativ god beskyttelse i dårlige tider, hvor aktiemarkedet falder. Afdelingen har fortsat en meget stor overvægt af virksomheder, der har en relativ stor forudsigelighed og stabilitet i indtjeningen. 29,1 45,2 4,7-7,0 15,4-12,4-16,8-32,0 16,0 11,2 15,7 6,4 21,6 25,7 14,4 7,7 ValueInvest Global -4,5-1,4-22,0-38,2 27,6 26,8 14,1 19,8 MSCI Verden -4,4-2,7 7,8 14,2 22,2 21,6 17,4 19,0 23,0 10,6 6,7 10,6 1,6 1,9 9,3 4,8 417,8 I de senere år har både det generelle aktiemarked og ValueInvest afdelingerne givet nogle ganske høje afkast. Efter det alvorlige fald, markedet oplevede i 2008, er det ikke unaturligt med et efterfølgende solidt rally. Centralbankernes aggressive udpumpning af likviditet har også givet en hjælpende hånd 139,1 til mange aktivklasser, og formueeffekten er et af de mest håndgribelige resultater af ÅTD Gns. årligt afkast Akk. hele perioden disse aktioner. Det ser dog også ud til, at verdensøkonomien, anført af USA, Europa, Kina og Japan, i øjeblikket oplever de bedste økonomiske udsigter, der længe er set. Det må derfor også antages, at centralbankerne 8 VALUEINVEST 2:2017

9 Figur 2 Historiske afkast inklusive nøgletal ValueInvest Global (3 år) (5 år) (7 år) (10 år) (15 år) Global MSCI Verden Global MSCI Verden Global MSCI Verden Global MSCI Verden Global MSCI Verden Akkumuleret afkast 48,8% 39,3% 97,6% 90,1% 105,7% 127,3% 100,3% 74,7% 237,9% 146,8% Årligt afkast 14,2% 11,7% 14,6% 13,7% 10,9% 12,4% 7,2% 5,7% 8,5% 6,2% Årligt merafkast 2,5% 0,9% -1,6% 1,5% 2,2% Standardafvigelse (p.a.) 11,1% 12,4% 9,8% 10,5% 9,4% 10,4% 11,3% 13,4% 10,8% 13,1% Sharpe Ratio 0,96 0,66 1,13 0,97 0,78 0,86 0,33 0,17 0,46 0,21 Beta 0,76 0,78 0,72 0,72 0,70 Tracking Error (p.a.) 6,0% 5,4% 5,6% 5,9% 5,7% Information Ratio 0,42 0,17-0,29 0,25 0,40 Upside Capture Ratio 89,93 89,06 77,48 77,37 83,09 Downside Capture Ratio 61,51 63,45 64,54 60,68 62,32 Afkast i ValueInvest er vist i DKK efter alle om kost ninger i Foreningen til adm., depot, handel mv. Mor gan Stanleys Verdens indeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte. i de nævnte lande vil påbegynde en tilbagerulning af den aggressive politik, hvilket kan bringe volatilitet tilbage på aktiemarkedet. Efter mange års globalisering er der nu en stigende tendens til, at mere protektionistiske kræfter vinder gehør, når de påberåber sig at beskytte lokale interesser. Valget af Donald Trump som præsident i USA peger også i retning af mere protektionisme. Value- Invest afdelingerne består i overvejende grad af langtidsholdbare virksomheder, der har vist deres styrke i ekstremt udfordrende tider. Selvom disse virksomheder ikke er immune overfor det omkringliggende samfund, har vi en stærk tiltro til, at de også kan navigere igennem et minefyldt farvand med de udfordringer, tidens tendenser bringer. Vi mener, at den store overvægt af investeringer i virksomheder med en stor stabilitet i indtjeningen vil blive belønnet på længere sigt i form af mere stabile afkast og en lavere risiko for permanente tab. HISTORISKE AFKAST Af figur 2 fremgår de historiske resultater fordelt på tre, fem, syv, ti og femten år. I alle perioder på nær syv år er der leveret et merafkast i forhold til MSCI Verden i kombination med en lavere risiko, målt ved den årlige standardafvigelse, inklusive alle omkostninger. I alle perioderne har porteføljen en høj Tracking Error (jf. Begreber), som indikerer store afvigelser i porteføljesammensætningen i forhold til MSCI Verden. De store afvigelser fra markedet understreges ligeledes af, at Aktiv Andel er lige under 94%. Figur 3 Figur 4 Dekomponering af afkast - lande Schweiz 29,5% Storbritannien 24,0% 20% Frankrig 18,4% Italien 10,2% 10% Japan 8,2% Irland 6,6% Tyskland 3,2% 0% Danmark -0,1% Sverige -0,5% Holland -30,9% USA -68,5% DEKOMPONERING AF AFKAST - LANDE Af det samlede afkast for ValueInvest Global fremgår det af figur 3, at tab og gevinster er fordelt på forskellige lande. USA, Holland og Sverige er eneste lande med tab: godt 2/3 fra USA og knap 1/3 fra Holland. De største positive bidrag kommer fra Schweiz, Storbritannien og Frankrig. Figuren viser, hvor stor en procentdel af de samlede gevinster eller de samlede tab, det enkelte land har stået for. DEKOMPONERING AF AFKAST - SPECIALBRANCHER Af figur 4 fremgår det, at den største positive bidragsyder til afkastet i første halvår 2017 er specialbranchen Sikkerhed & Alarm Services, efterfulgt af Bryggerier samt Destillerier & Vinforhandlere. Førstnævnte specialbranche omfatter de tre sikkerhedsvirksomheder, G4S, Securitas og Secom. Imens de to sidstnævnte ikke gjorde meget væsen af sig i første halvår, steg G4S markant og var dermed den største enkeltstå- Dekomponering af afkast - specialbrancher Sikkerhed & Alarm Services 27,5% Bryggerier 12,9% Destillerier & Vinforhandlere 11,0% Husholdningsartikler 10,7% 10% Tøj, Accessoires & Luksusvarer 9,7% Medicinalindustri 8,4% Industri Gasser 6,0% Personlige Produkter 5,7% 5% Specialforretninger 3,1% IT Konsulentservice 2,7% Systemsoftware 1,6% Maskinindustri 0,8% 0% Marketing & Reklame -0,5% Gas Forsyning -0,6% Telekommunikation -2,4% Trådløs Kommunikationsservice -6,7% Miljø & Genbrugs Service -7,4% Stormagasiner -8,1% Computerudstyr m.v. -10% -8,4% Fødevarer -22,4% Fødevarebutikker -43,6% ende bidragsyder til afkastet. Bagved specialbranchen Bryggerier gemmer sig de to japanske bryggerier, Asah Group og Kirin, der begge gav gode afkast, og hvor især Asahi Group blev belønnet for deres aggressive opkøbstogt i Europa. De mest negative selskabsbidrag kommer fra amerikanske General Mills og hollandske Ahold Delhaize. Førstnævnte arbejder hårdt på at rette virksomheden ind til sundere fødevarer, og Ahold Delhaize er i gang med at høste synergibesparelserne fra sidste års sammenlægning af de to virksomheder. Markedet frygter stigende konkurrence indenfor fødevarehandel, efter Amazon har budt på Whole Foods» VALUEINVEST 2:2017 9

10 Figur 5 Figur 6 Selskabseksponering Landeeksponering Selskabs top 10 Land Sektor Branche Risikokategori Vægt Rating Nestlé Schweiz Stabilt Forbrug Fødevarer A 5,5% Clorox USA Stabilt Forbrug Husholdningsartikler A 5,0% Danone Frankrig Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,9% Kimberly-Clark USA Stabilt Forbrug Husholdningsartikler A 4,8% Air Liquide Frankrig Råvarer Kemikalier A 4,6% Publicis Groupe Frankrig Cyklisk Forbrug Media B 4,3% General Mills USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,2% Ahold Delhaize Holland Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 4,2% Hormel Foods USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 3,9% G4S Storbritannien Industri Kommercielle Serviceydelser & Forsyning B 3,6% Figur 7 Koncernregnskab USA 35,8% Holland 4,2% Frankrig 16,7% Irland 2,3% Japan 16,2% Sverige 1,6% Schweiz 11,1% Italien 1,4% Storbritannien 6,4% Andre lande 2,4% Kontant andel 1,9%» Market. Med Ahold Delhaizes mangeårige flerstrengede strategi, hvor de også tilbyder online handel, tror vi, de er godt rustet til at tage kampen op mod Amazon. Figuren viser, hvor stor en procentdel af de samlede gevinster eller de samlede tab, den enkelte branche har stået for. LANDEEKSPONERING Figur 5 viser landeeksponeringen. Udvælgelsen af selskaber og sammensætningen af porteføljerne sker med udgangspunkt i en investeringsproces, der går på tværs af lande og brancher. ValueInvest Global rummer derfor udelukkende selskaber og brancher, der er identificeret positivt ud fra investeringsprocessen. Selskabsudvælgelsen har medført, at den største eksponering er til selskaber hjemmehørende i USA, Frankrig og Japan. AKTIVER PASSIVER Værdipapirer 3,6% Rentebærende gæld 6,8% Likvid beholdning 8,5% Kreditorer 11,2% Egne aktier 0,0% Andre 9,2% Debitorer 13,0% Kortfristet gæld 27,2% Varebeholdninger 8,5% Andre 3,3% Rentebærende gæld 24,4% Omsætningsaktiver 36,8% Andre 5,9% Langfristet gæld 30,3% Associerede selskaber 1,9% Materielle anlægsaktiver 24,5% Pensionsforpligtelser 3,8% Imaterielle anlægsaktiver 32,5% Andre forpligtelser 1,9% Andre 4,3% Hensættelser 5,7% Anlægsaktiver 63,2% Minoritetsinteresser 1,2% Egenkapital 35,5% Aktiver 100,0% Passiver 100,0% RESULTATOPGØRELSE RISIKOKATEGORIER Omsætning 100,0% Omkostninger -79,5% KATEGORI A 44,0% Dækningsbidrag 20,5% Afskrivninger -5,0% KATEGORI B 54,1% Associerede selskaber 0,4% Minoritetsinteresser -0,4% KATEGORI C 1,8% Resultat af primær drift 15,5% Afskrivninger på goodwill -0,1% KATEGORI D 0,0% Finansielle poster, netto -1,3% Skat -3,6% KATEGORI E 0,0% Ekstraordinære poster -1,7% Nettoresultat 8,7% KATEGORI TOTAL 100,0% Udbytteprocent 2,6% Vægtet renteniveau 3,1% Earnings Yield 7,2% PF vægtet risikopræmie 41,9% Pris / Fair Value 57,0% Indtjeningsvækst 7,2% Afkastpotentiale ved Fair Value 75,5% Gæld / EBITDA 1,6 Koncernregnskabet giver et billede af kvaliteten og stabiliteten af den samlede portefølje, graden af lånefinansiering, konjunkturfølsomhed baseret på eksponering overfor de fem risikokategorier og endelig kursstigningspotentiale samt underliggende vækst anvendt til at beregne porteføljens Fair Value. SELSKABSEKSPONERING Porteføljens ti største selskabseksponeringer fremgår af figur 6. De ti største selskabseksponeringer udgør 45,2% af den samlede portefølje, med eksponering gående fra 5,6% til 3,5%. Der er således en god diversifikation i porteføljen, og samtidig er alle ti selskabseksponeringer investeret i kategorierne for indtjeningsstabilitet A og B. KONCERNREGNSKAB Af figur 7 fremgår koncernregnskabet, som er den konsoliderede balance og resultatopgørelse for selskaberne i porteføljen, baseret på data fra ValueInvest AMs (Foreningens rådgiver) Fair Value Database. Koncernregnskabet er et værktøj til overvågning af risiko i porteføljen set som et enkelt selskab. Sammenligner man porteføljens karakteristika i koncernregnskabet med markedets karakteristika i figur 1 under Aktiemarkederne, kan det konkluderes, at porteføljen har et højere afkastpotentiale, højere Earnings Yield i kombination med større eksponering overfor indtjeningsstabilitet (risikokategorierne A og B) samt en sundere balance. 10 VALUEINVEST 2:2017

11 facts ValueInvest Global - portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat INVESTERINGSUNIVERS ValueInvest Global har et globalt investeringsunivers, men investerer primært i veletablerede amerikanske, europæiske og japanske virksomheder. Der investeres i selskaber, som handles til under den af investeringsrådgiveren beregnede reelle værdi. Det betyder, at porteføljesammensætningen udspringer af en aktieudvælgelsesproces, der går på tværs af lande og sektorer og dermed ikke underlægges begrænsninger med hensyn til vægten i enkelte sektorer og/eller enkelte lande. Porteføljen består hovedsageligt af større likvide virksomheder, men der er dog mulighed for at investere i mindre og mellemstore virksomheder. AKTIEUDVÆLGELSE Aktieudvælgelsen sker ud fra en konservativ vurdering af den enkelte virksomheds reelle værdi. Virksomhedens størrelse er afgørende for den pris, ValueInvest Global er villig til at betale for aktien i forhold til den beregnede»fair Value«. Små og mindre likvide selskaber opnår ofte lavere prisfastsættelser end tilsvarende større og mere likvide selskaber. Derfor forlanges en større rabat på disse i forhold til virksomhedens»fair Value«. ValueInvest Global vil betale 30%-65% af den be regnede værdi. RISIKOPROFIL ValueInvest Global investerer ikke efter sammensætningen i et tilfældigt indeks. Fokusering på selskabernes indtjeningsstabilitet og gældsætning sikrer en lavere risiko for permanente tab. Risikoen, målt ved udsvingene i afkastene (standardafvigelse), for de seneste 15 kalenderår har været 20,4% lavere end for MSCI Verden. Med baggrund i porteføljens sammensætning vil afkastet, også fremover, afvige fra det generelle aktiemarkedsafkast. I lighed med andre aktieinvesteringer skal investering i ValueInvest Global ses som langsigtet investering. SKAT Der udloddes årligt udbytte i ValueInvest Global i henhold til gældende lovgivning for beskatning af udloddende investeringsfor- eninger. Afdelingen er selv fritaget for skat. Udbyttet svarer til de normalt skattepligtige indtægter i afdelingen og beskattes hos modtageren efter tilsvarende principper, som gælder ved direkte investering i de underliggende værdipapirer m.m. Avance eller tab ved salg af investeringsbeviserne behandles efter reglerne for aktiesalg. RISIKOMÆRKNING ValueInvest Global er risikomærket gul, i henhold til Finanstilsynets regler herom. RISIKO-/AFKASTPROFIL Lav risiko Høj risiko Typisk lavt afkast Typisk højt afkast For yderligere information, se Central investorinformation. ValueInvest Global ValueInvest Morgan Stanleys Tal angivet i procent Global Verdensindeks (15 år) Akkumuleret afkast 226,6 98,2 Årligt afkast 8,2 4,7 Årlig standardafvigelse 10,9 13, (10 år) Akkumuleret afkast 110,4 82,0 Årligt afkast 7,7 6,2 Årlig standardafvigelse 11,3 13, (5 år) Akkumuleret afkast 103,1 102,1 Årligt afkast 15,2 15,1 Årlig standardafvigelse 9,5 10, (3 år) Akkumuleret afkast 54,2 45,6 Årligt afkast 15,5 13,3 Årlig standardafvigelse 10,7 12,3 År-til-dato pr Afkast 1,6 1, Akkumuleret afkast siden opstart (18 år) ValueInvest Global MSCI Verden Afkast er vist i DKK og i hele kalenderår: ValueInvest efter alle omk. i Foreningen til adm., depot, handel m.v. Morgan Stanleys Verdensindeks, inklusive reinvesteret udbytte. Ansvarsfraskrivelse Investering kan være forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. Nærværende materiale indeholder oplysninger om historiske afkast og allokeringer, simulerede afkast samt prognoser, der således ikke kan opfattes som en garanti for fremtidige afkast eller allokeringer. Afkast kan blive formindsket eller forøget som følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemar kederne. Det anbefales derfor altid at søge professionel investeringsrådgivning og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatte forhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende. VALUEINVEST 2:

12 Rapportering > ValueInvest Global Akkumulerende - leverede et positivt afkast på 1,8% ValueInvest Global Akkumulerende leverede i første halvår 2017 et positivt afkast på 1,8%% mod et positivt afkast fra MSCI Verden på 1,9%. I de 10 1/2 kalenderår, ValueInvest Global Akkumulerende har eksisteret, har porteføljen akkumuleret et positivt afkast på 122% mod et ligeledes positivt afkast på 86% for MSCI Verden. ValueInvest Global Akkumulerende har markedet. Om end de var relativt kortvarige, leveret dette merafkast med en lavere tabsrisiko end den, der er kendetegnet ved MSCI bal Akkumulerende afdelingens overvægt af kunne vi også ved disse lejligheder se, at Glo- Verden. I Foreningens levetid har aktiemarkedet haft to ekstremt negative afkast år; storerne godt ved at yde en relativ god kapi- indtjeningsstabile virksomheder tjente inve og sidenhen I begge disse år talbeskyttelse med et væsentligt mindre tab har Foreningens investeringsproces og den til følge. globale aktiestrategi leveret en relativ kapitalbeskyttelse ved at tabe væsentligt mindre Forsigtighed er en dyd så må vi leve med end aktiemarkedet generelt. I nyere tid har vi afkastet. Dette står skrevet på Foreningens - både i tredje kvartal 2015 og første kvartal hjemmeside under Mission. Ligeledes er det oplevet markant negative perioder på fremhævet, at målsætningen er langsigtet Figur 1 Afkast levering af høje afkast kombineret med lav risiko for permanente tab. Vi har beregnet, hvor meget afdelingen deltager i stigende aktiemarkeder, og hvor stor deltagelsesgraden er i faldende aktiemarkeder også kaldet Upside Capture Ratio og Downside Capture Ratio. Vi har valgt Global afdelingen pga. af den længere historik. Målt over de seneste 18 1/2 år, til og med juni 2017, har afdelingen fanget 83% af kursstigningerne og kun deltaget i 54% af kursfaldene. Med en historisk set meget stor eksponering mod indtjeningsstabile virksomheder har afdelingen dermed leveret en høj deltagelsesgrad i aktiemarkedets stigninger og samtidig leveret en relativ god beskyttelse i dårlige tider, hvor aktiemarkedet falder. Ligesom ValueInvest Global har også ValueInvest Global Akkumulerende fortsat en meget stor overvægt af virksomheder, der har en relativ stor forudsigelighed og stabilitet i indtjeningen. -5,5-1,4-21,5-38,2 33,1 26,8 13,3 19,8 ValueInvest Global Akkumulerende -4,1-2,7 7,6 14,2 22,3 21,6 17,5 MSCI Verden 19,0 23,0 10,6 6,7 10,6 1,8 1,9 7,9 6,1 121,7 85,5 I de senere år har både det generelle aktiemarked og ValueInvest afdelingerne givet nogle ganske høje afkast. Efter det alvorlige fald, markedet oplevede i 2008, er det ikke unaturligt med et efterfølgende solidt rally. Centralbankernes aggressive udpumpning af likviditet har også givet en hjælpende hånd til mange aktivklasser, og formueeffekten ÅTD Gns. årligt afkast Akk. hele perioden er et af de mest håndgribelige resultater af disse aktioner. Det ser dog også ud til, at verdensøkonomien, anført af USA, Europa, Kina og Japan, i øjeblikket oplever de bedste økonomiske udsigter, der længe er set. Det må 12 VALUEINVEST 2:2017

13 Figur 2 Historiske afkast inklusive nøgletal ValueInvest Global Akk (3 år) (5 år) (7 år) (10 år) Global Akk. MSCI Verden Global Akk. MSCI Verden Global Akk. MSCI Verden Global Akk. MSCI Verden Akkumuleret afkast 49,3% 39,3% 98,4% 90,1% 106,3% 127,3% 109,1% 74,7% Årligt afkast 14,3% 11,7% 14,7% 13,7% 10,9% 12,4% 7,7% 5,7% Årligt merafkast 2,6% 1,0% -1,5% 1,9% Standardafvigelse (p.a.) 11,1% 12,4% 9,8% 10,5% 9,4% 10,4% 11,4% 13,4% Sharpe Ratio 0,97 0,66 1,14 0,97 0,79 0,86 0,36 0,17 Beta 0,76 0,78 0,72 0,72 Tracking Error (p.a.) 6,0% 5,4% 5,6% 6,1% Information Ratio 0,43 0,18-0,28 0,32 Upside Capture Ratio 90,16 89,27 77,70 78,57 Downside Capture Ratio 61,08 63,09 64,57 59,46 Efter mange års globalisering er der nu en stigende tendens til, at mere protektionistiske kræfter vinder gehør. Afkast i ValueInvest er vist i DKK efter alle om kost ninger i Foreningen til adm., depot, handel mv. Mor gan Stanleys Verdens indeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte. derfor også antages, at centralbankerne i de nævnte lande vil påbegynde en tilbagerulning af den aggressive politik, hvilket kan bringe volatilitet tilbage på aktiemarkedet. Efter mange års globalisering er der nu en stigende tendens til, at mere protektionistiske kræfter vinder gehør, når de påberåber sig at beskytte lokale interesser. Valget af Donald Trump som præsident i USA peger også i retning af mere protektionisme. Value- Invest afdelingerne består i overvejende grad af langtidsholdbare virksomheder, der har vist deres styrke i ekstremt udfordrende tider. Selvom disse virksomheder ikke er immune overfor det omkringliggende samfund, har vi en stærk tiltro til, at de også kan navigere igennem et minefyldt farvand med de udfordringer, tidens tendenser bringer. Vi mener, at den store overvægt af investeringer i virksomheder med en stor stabilitet i indtjeningen vil blive belønnet på længere sigt i form af mere stabile afkast og en lavere risiko for permanente tab. HISTORISKE AFKAST Af figur 2 fremgår de historiske resultater fordelt på tre, fem syv og ti år. I alle perioder på nær syv år er der leveret et merafkast i forhold til MSCI Verden i kombination med en lavere risiko, målt ved den årlige standardafvigelse, inklusive alle omkostninger. I alle perioderne har porteføljen en høj Tracking Error (jf. Begreber), som indikerer store afvigelser i porteføljesammensætningen i forhold til MSCI Verden. De store afvigelser fra markedet understreges ligeledes af, at Aktiv Andel er lige under 94%. Figur 3 Figur 4 Dekomponering af afkast - lande Schweiz 28,4% Storbritannien 23,7% 20% Frankrig 19,6% Italien 10,5% 10% Japan 8,4% Irland 6,0% Tyskland 3,4% Sverige 0,1% 0% Danmark -0,1% Holland -31,6% USA -68,3% DEKOMPONERING AF AFKAST - LANDE Af det samlede afkast for ValueInvest Global Akkumulerende fremgår det af figur 3, at tab og gevinster er fordelt på forskellige lande. USA, Holland og Danmark er eneste lande med tab: godt 2/3 fra USA og knap 1/3 fra Holland. De største positive bidrag kommer fra Schweiz, Storbritannien og Frankrig. Figuren viser, hvor stor en procentdel af de samlede gevinster eller de samlede tab, det enkelte land har stået for. Dekomponering af afkast - specialbrancher Sikkerheds & Alarm Services 26,1% Bryggerier 12,9% Husholdningsartikler 11,7% Destillerier & Vinforhandlere 10% 11,1% Tøj, Accessoires & Luksusvarer 9,7% Medicinalindustri 8,5% Industri Gasser 6,3% 5% Personlige Produkter 4,5% Specialforretninger 3,3% Markering & Reklame 2,0% IT Konsulentservice 1,7% Systemsoftware 1,6% Maskinindustri 0,6% 0% Gas Forsyning -0,5% Telekommunikation -2,3% Stormagasiner -7,1% Miljø & Genbrugs Service -7,5% Trådløs Kommunikationsservice -7,6% Computerudstyr m.v. -10% -9,1% Fødevarer -21,3% Fødevarebutikker -44,4% DEKOMPONERING AF AFKAST SPECIALBRANCHER Af figur 4 fremgår det, at den største positive bidragsyder til afkastet i første halvår 2017 er specialbranchen Sikkerhed & Alarm Services, efterfulgt af Bryggerier samt Husholdningsartikler. Førstnævnte sektor omfatter de tre sikkerhedsvirksomheder, G4S, Securitas og Secom. Imens de to sidstnævnte ikke gjorde meget væsen af sig i første halvår, steg G4S markant og var dermed den største enkeltstående bidragsyder til afkastet. Bagved specialbranchen Bryggerier gemmer sig de to japanske bryggerier, Asahi Group og Kirin, der begge gav gode afkast, og hvor især Asahi Group blev belønnet for deres aggressive opkøbstogt i Europa. Det mest negative selskabsbidrag kommer fra amerikanske General Mills, der arbejder hårdt på at rette virksomheden ind til sundere fødevarer. Ahold Delhaize er i gang med at høste synergibesparelserne fra sidste års sammenlægning af de to virksomheder. Markedet frygter imidlertid stigende konkurrence indenfor fødevarehandel, hvilket har lagt pres på aktiekursen, efter at Amazon har budt på» VALUEINVEST 2:

14 Figur 5 Figur 6 Selskabseksponering Landeeksponering Selskabs top 10 Land Sektor Branche Risikokategori Vægt Rating Nestlé Schweiz Stabilt Forbrug Fødevarer A 5,6% Kimberly-Clark USA Stabilt Forbrug Husholdningsartikler A 5,0% Danone Frankrig Stabilt Forbrug Fødevarer A 5,0% Clorox USA Stabilt Forbrug Husholdningsartikler A 4,8% Air Liquide Frankrig Råvarer Kemikalier A 4,7% Publicis Groupe Frankrig Cyklisk Forbrug Media B 4,4% Ahold Delhaize Holland Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 4,1% General Mills USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,1% Hormel Foods USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,1% G4S Storbritannien Industri Kommercielle Serviceydelser & Forsyning B 3,5% Figur 7 Koncernregnskab USA 36,6% Holland 4,2% Frankrig 16,8% Irland 2,3% Japan 16,0% Sverige 1,7% Schweiz 11,0% Italien 1,4% Storbritannien 6,3% Andre lande 2,4% Kontant andel 1,3%» Whole Foods Market. Med Ahold Delhaizes mangeårige flerstrengede strategi, hvor de også tilbyder online handel, tror vi dog, de er godt rustet til at tage kampen op mod Amazon. Figuren viser, hvor stor en procentdel af de samlede gevinster eller de samlede tab, den enkelte branche har stået for. LANDEEKSPONERING Af figur 5 fremgår landeeksponeringen. Udvælgelsen af selskaber og sammensætningen af porteføljerne sker med udgangspunkt i en investeringsproces, der går på tværs af lande og brancher. ValueInvest Global Akkumulerende rummer derfor udelukkende selskaber og brancher, der er identificeret positivt ud fra investeringsprocessen. Selskabsudvælgelsen har medført, at den største eksponering er til selskaber hjemmehørende i USA, Frankrig og Japan. SELSKABSEKSPONERING Porteføljens ti største selskabseksponeringer fremgår af figur 6. De ti største selskabseksponeringer udgør 45,2% af den samlede portefølje, med eksponering gående fra 5,6% til 3,5%. Der er således en god diversifikation AKTIVER PASSIVER Værdipapirer 3,6% Rentebærende gæld 6,8% Likvid beholdning 8,3% Kreditorer 11,2% Egne aktier 0,0% Andre 9,2% Debitorer 13,0% Kortfristet gæld 27,2% Varebeholdninger 8,5% Andre 3,3% Rentebærende gæld 24,6% Omsætningsaktiver 36,7% Andre 6,0% Langfristet gæld 30,6% Associerede selskaber 1,9% Materielle anlægsaktiver 24,6% Pensionsforpligtelser 3,8% Imaterielle anlægsaktiver 32,5% Andre forpligtelser 1,9% Andre 4,3% Hensættelser 5,7% Anlægsaktiver 63,3% Minoritetsinteresser 1,3% Egenkapital 35,3% Aktiver 100,0% Passiver 100,0% RESULTATOPGØRELSE RISIKOKATEGORIER Omsætning 100,0% Omkostninger -79,4% KATEGORI A 44,2% Dækningsbidrag 20,6% Afskrivninger -5,0% KATEGORI B 54,0% Associerede selskaber 0,4% Minoritetsinteresser -0,4% KATEGORI C 1,8% Resultat af primær drift 15,6% Afskrivninger på goodwill -0,1% KATEGORI D 0,0% Finansielle poster, netto -1,3% Skat -3,6% KATEGORI E 0,0% Ekstraordinære poster -1,8% Nettoresultat 8,7% KATEGORI TOTAL 100,0% Udbytteprocent 2,6% Vægtet renteniveau 3,1% Earnings Yield 7,2% PF vægtet risikopræmie 41,9% Pris / Fair Value 57,0% Indtjeningsvækst 7,2% Afkastpotentiale ved Fair Value 75,5% Gæld / EBITDA 1,6 Koncernregnskabet giver et billede af kvaliteten og stabiliteten af den samlede portefølje, graden af lånefinansiering, konjunkturfølsomhed baseret på eksponering over for de fem risikokategorier og endelig kursstigningspotentiale samt underliggende vækst anvendt til at beregne porteføljens Fair Value. i porteføljen, og samtidig er alle ti selskabseksponeringer investeret i kategorierne for indtjeningsstabilitet A og B. KONCERNREGNSKAB Af figur 7 fremgår koncernregnskabet, som er den konsoliderede balance og resultatopgørelse for selskaberne i porteføljen baseret på data fra ValueInvest AMs (Foreningens rådgiver) Fair Value Database. Sammenligner man porteføljens karakteristika i koncernregnskabet med markedets karakteristika i figur 1 under Aktiemarkederne, kan det konkluderes, at porteføljen har et højere afkastpotentiale, højere Earnings Yield i kombination med større eksponering overfor indtjeningsstabilitet (risikokategorierne A og B) samt en sundere balance. 14 VALUEINVEST 2:2017

15 facts ValueInvest Global Akkumulerende - portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat relle aktiemarked. I lighed med andre aktieinvesteringer skal investering i ValueInvest Global Akkumulerende ses som langsigtet investering. VALUEINVEST GLOBAL AKKUMULERENDE ValueInvest Global Akkumulerende er den nyeste afdeling under ValueInvest Danmark, lanceret ultimo Med den akkumulerende afdeling er det muligt, også for selvstændige erhvervsdrivende, der benytter virksomhedsordningen, at investere gennem ValueInvest Danmark. INVESTERINGSUNIVERS ValueInvest Global Akkumulerende har samme investeringsprofil som ValueInvest Global (udbyttegivende) - et globalt investeringsunivers med investeringer primært i veletablerede amerikanske, europæiske og japanske virksomheder. Der investeres i selskaber, som handles til under den af investeringsrådgiveren beregnede reelle værdi. Det betyder, at porteføljesammensætningen udspringer af en aktieudvælgelsesproces, der går på tværs af lande og sektorer, og dermed ikke underlægges begrænsninger med hensyn til vægten i enkelte sektorer og/eller enkelte lande. Porteføljen består hovedsageligt af større likvide virksomheder, men der er dog mulighed for at investere i mindre og mellemstore virksomheder. AKTIEUDVÆLGELSE Aktieudvælgelsen sker ud fra en konservativ vurdering af den enkelte virksomheds reelle værdi. Virksomhedens størrelse er afgørende for den pris, ValueInvest Global Akkumulerende er villig til at betale for aktien i forhold til den beregnede»fair Value«. Små og mindre likvide selskaber opnår ofte lavere prisfastsættelser end tilsvarende større og mere likvide selskaber. Derfor forlanges en større rabat på disse i forhold til virksomhedens»fair Value«. ValueInvest Global Akkumulerende vil betale 30%-65% af den beregnede værdi. RISIKOPROFIL ValueInvest Global Akkumulerende investerer ikke efter sammensætningen i et tilfældigt indeks. Fokusering på selskabernes indtjeningsstabilitet og gældsætning sikrer en lavere risiko for permanente tab. Risikoprofilen lig den for ValueInvest Global (udbyttegivende) og har, målt ved udsvingene i afkastene (standardafvigelse), i de seneste 10 kalenderår været 15,2% lavere end for MSCI Verden. Med baggrund i porteføljens sammensætning vil afkastet afvige fra det gene- SKAT Da ValueInvest Global Akkumulerende ikke udbetaler udbytte, er afkast fra afdelingen undergivet lagerbeskatningsprincippet. Det indebærer, at den samlede værdi af såvel realiserede som urealiserede gevinster/tab skal opgøres ved udgangen af året. Der beskattes således, selvom der ikke er realiseret gevinst eller tab endnu. Det år, investeringsbeviset sælges, beskattes der af værdistigningen eller tabet fra årets start frem til salgstidspunktet. Ved investering af frie midler medregnes resultatet som kapitalindkomst uanset dettes sammensætning. Afdelingen er selv fritaget for skat. RISIKOMÆRKNING ValueInvest Global Akkumulerende er risikomærket gul, i henhold til Finanstilsynets regler herom. RISIKO-/AFKASTPROFIL Lav risiko Høj risiko Typisk lavt afkast Typisk højt afkast For yderligere information, se Central investorinformation. ValueInvest Global Akk. ValueInvest Morgan Stanleys Tal angivet i procent Global Akk. Verdensindeks (10 år) Akkumuleret afkast 117,7 82,0 Årligt afkast 8,1 6,2 Årlig standardafvigelse 11,4 13, (5 år) Akkumuleret afkast 103,1 102,1 Årligt afkast 15,2 15,1 Årlig standardafvigelse 9,6 10, (3 år) Akkumuleret afkast 54,4 45,6 Årligt afkast 15,6 13,3 Årlig standardafvigelse 10,7 12,3 År-til-dato pr Afkast 1,8 1, Akkumuleret afkast (10 år) ValueInvest Global Akk. MSCI Verden Afkast er vist i DKK og i hele kalenderår: ValueInvest efter alle omk. i Foreningen til adm., depot, handel m.v. Morgan Stanleys Verdensindeks, inklusive reinvesteret udbytte. Ansvarsfraskrivelse Investering kan være forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. Nærværende materiale indeholder oplysninger om historiske afkast og allokeringer, simulerede afkast samt prognoser, der således ikke kan opfattes som en garanti for fremtidige afkast eller allokeringer. Afkast kan blive formindsket eller forøget som følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemar kederne. Det anbefales derfor altid at søge professionel investeringsrådgivning og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatte forhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende. VALUEINVEST 2:

16 Rapportering > ValueInvest Japan - leverede et positivt afkast på 1,2% ValueInvest Japan leverede i første halvår 2017 et positivt afkast på 1,2% mod et ligeledes positivt afkast fra MSCI Japan på 1,2%. I de 18 1/2 kalenderår, ValueInvest Japan har eksisteret, har porteføljen akkumuleret et positivt afkast på 271% mod et ligeledes positivt afkast på 83% for MSCI Japan. ValueInvest Japan har leveret dette merafkast med en lavere tabsrisiko end den, der er kendetegnet ved MSCI Japan. dardafvigelse. I alle perioderne har porteføljen en meget høj Tracking Error, som indikerer store afvigelser i porteføljesammensætningen i forhold til MSCI Japan (jf. Begreber). De store afvigelser fra markedet understreges ligeledes af, at Aktiv Andel er omkring 91%. Forsigtighed er en dyd så må vi leve med afkastet. Dette står skrevet på Foreningens hjemmeside under Mission. Ligeledes er det fremhævet, at målsætningen er langsigtet levering af høje afkast kombineret med lav risiko for permanente tab. Vi har beregnet, hvor meget afdelingen deltager i stigende aktiemarkeder, og hvor stor deltagelsesgraden er i faldende aktiemarkeder også kaldet Upside Capture Ratio og Downside Capture Ratio. Målt over de seneste 18 1/2 kalenderår, til og med juni 2017, har afdelingen fanget 72% af kursstigningerne og kun deltaget i 51% af kursfaldene. Med en historisk set meget stor eksponering imod indtjeningsstabile virksomheder har afdelingen dermed leveret en høj deltagelsesgrad i aktiemarkedets stigninger og samtidig leveret en relativ god beskyttelse i dårlige tider, hvor aktiemarkedet falder. Afdelingen har fortsat en meget stor overvægt af virksomheder, der har en relativ stor forudsigelighed og stabilitet i indtjeningen. HISTORISKE AFKAST Af figur 2 fremgår de historiske resultater fordelt på tre, fem, syv, ti og femten år. I alle perioder, på nær 5 år, er der leveret et merafkast i forhold til MSCI Japan i kombination med en lavere risiko, målt ved den årlige stan- DEKOMPONERING AF AFKAST - SPECIALBRANCHER Af det samlede afkast for ValueInvest Japan for første halvår 2017 fremgår det af figur 3, at de største positive bidragsydere til afkastet er specialbrancherne IT Konsulentservice, Bryggerier og Personlige Produkter. Det største enkeltstående bidrag til afkastet kommer fra selskabet Itochu Techno Solutions efterfulgt af TIS Inc og Kao inden for specialbrancherne IT Konsulentservice og Personlige Produkter. De to mest negative bidrag til afkastet kommer fra selskaberne Konica Minolta og Astellas Pharma inden for specialbrancherne Computer Udstyr og Medicinal. Figur 1 Afkast SELSKABSEKSPONERING 87,8 ValueInvest Japan MSCI Japan 271,3 Porteføljens ti største selskabseksponeringer fremgår af figur 4. De ti største selskabseksponeringer udgør 50,1% af den samlede portefølje, med eksponering gående fra 5,4% til 36, ,0-23,0-3,6-25,6-12,4-23, ,0 13,5 18,6 7,5 25, , ,0-4,7-16,2-13,4 3,3-26,2-2,0 3, ,7 23, ,6-11,7-0,8 6, ,6 22,1 10,4 8, ,7 22, ,7 5, ,2 1,2 ÅTD 7,3 3,3 Gns. årligt afkast Akk. hele perioden 83,1 4,8%. Der er således en god diversifikation i porteføljen, og samtidig er alle de ti største selskabseksponeringer investeret i kategorierne A eller B, hvor vi finder de to højeste niveauer for indtjeningsstabilitet. KONCERNREGNSKAB Af figur 5 fremgår koncernregnskabet, som er den konsoliderede balance og resultatopgø- 16 VALUEINVEST 2:2017

17 Figur 2 Historiske afkast inklusive nøgletal ValueInvest Japan (3 år) (5 år) (7 år) (10 år) (15 år) Japan MSCI Japan Japan MSCI Japan Japan MSCI Japan Japan MSCI Japan Japan MSCI Japan Akkumuleret afkast 47,2% 40,5% 74,7% 75,0% 98,6% 76,9% 118,5% 33,5% 183,0% 75,5% Årligt afkast 13,8% 12,0% 11,8% 11,8% 10,3% 8,5% 8,1% 2,9% 7,2% 3,8% Årligt merafkast 1,8% 0,0% 1,8% 5,2% 3,4% Standardafvigelse (p.a.) 12,6% 14,5% 12,5% 13,5% 13,2% 14,2% 13,0% 15,0% 12,6% 15,7% Sharpe Ratio 0,97 0,73 0,82 0,77 0,66 0,49 0,51 0,10 0,45 0,15 Beta 0,66 0,67 0,71 0,63 0,60 Tracking Error (p.a.) 8,3% 8,7% 8,7% 9,0% 8,4% Information Ratio 0,21 0,00 0,21 0,58 0,40 Upside Capture Ratio 75,21 73,15 80,90 79,56 73,02 Downside Capture Ratio 42,61 50,24 60,27 51,18 51,65 Afkast i ValueInvest er vist i DKK efter alle om kost ninger i Foreningen til adm., depot, handel mv. Mor gan Stanleys Japan indeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte. Figur 3 Figur 4 Selskabseksponering Dekomponering af afkast - sektorer IT Konsulentservice 37,2% Bryggerier 22,4% 20% Personlige Produkter 14,6% Fødevarer 14,5% 10% Forbrugsvarer & Kemikalier 8,5% Maskinindustri 1,6% Medicinalindustri 1,1% 0% Gas Forsyning -1,8% Sundhedsudstyr -2,0% Trådløs Kommunikationsservice -4,0% Kommercielle Serviceydelser & Forsyning -5,9% Industri Gasser -9,6% Computerudstyr m.v. -36,9% Fødevarebutikker -39,9% relse for selskaberne i porteføljen baseret på data fra ValueInvest AMs (Foreningens rådgiver) Fair Value Database. Koncernregnskabet er et værktøj til overvågning af risiko i porteføljen set som et enkelt selskab. Koncernregnskabet giver et billede af kvaliteten og stabiliteten af den samlede portefølje, graden af lånefinansiering, konjunkturfølsomhed baseret på eksponering over for de fem risikokategorier og endelig kursstigningspotentiale samt underliggende vækst anvendt til at beregne porteføljens Fair Value. Sammenligner man porteføljens karakteristika i koncernregnskabet med det japanske markeds karakteristika i Figur 1 under Aktiemarkederne, kan det konkluderes, at porteføljen har et højere afkastpotentiale, højere Earnings Yield i kombination med større eksponering over for indtjeningsstabilitet (risikokategorierne A og B) samt en sundere balance. Selskabs top 10 Land Sektor Branche Risikokategori Vægt Rating Air Water Japan Råvarer Kemikalier A 5,4% Toyo Suisan Japan Stabilt Forbrug Fødevarer A 5,4% Nippon Flour Mills Japan Stabilt Forbrug Fødevarer A-1 5,1% KDDI Corp Japan Telekomm. Trådløs Kommunikationsservice B 5,1% Seven & I Holdings Japan Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 5,0% Mitsubishi Tanabe Japan Medicinal Medicinalindustri B 5,0% Kao Japan Stabilt Forbrug Personlige Produkter A-1 4,9% Astellas Pharma Japan Medicinal Medicinalindustri B 4,8% Lawson Japan Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 4,8% Asahi Group Japan Stabilt Forbrug Bryggerier B 4,8% Figur 5 Koncernregnskab AKTIVER PASSIVER Værdipapirer 8,2% Rentebærende gæld 7,1% Likvid beholdning 12,7% Kreditorer 9,4% Egne aktier 0,0% Andre 9,3% Debitorer 16,3% Kortfristet gæld 25,8% Varebeholdninger 7,6% Andre 5,1% Rentebærende gæld 11,1% Omsætningsaktiver 49,9% Andre 3,2% Langfristet gæld 14,2% Associerede selskaber 2,0% Materielle anlægsaktiver 27,8% Pensionsforpligtelser 2,3% Imaterielle anlægsaktiver 13,9% Andre forpligtelser 0,8% Andre 6,3% Hensættelser 3,1% Anlægsaktiver 50,1% Minoritetsinteresser 2,4% Egenkapital 54,4% Aktiver 100,0% Passiver 100,0% RESULTATOPGØRELSE RISIKOKATEGORIER Omsætning 100,0% Omkostninger -84,5% KATEGORI A 25,2% Dækningsbidrag 15,5% Afskrivninger -4,8% KATEGORI B 67,3% Associerede selskaber 0,1% Minoritetsinteresser -0,4% KATEGORI C 3,7% Resultat af primær drift 10,5% Afskrivninger på goodwill 0,6% KATEGORI D 3,8% Finansielle poster, netto 0,0% Skat -3,2% KATEGORI E 0,0% Ekstraordinære poster 0,3% Nettoresultat 7,0% KATEGORI TOTAL 100,0% Udbytteprocent 1,9% Vægtet renteniveau 3,1% Earnings Yield 7,5% PF vægtet risikopræmie 53,4% Pris / Fair Value 61,9% Indtjeningsvækst 1,6% Afkastpotentiale ved Fair Value 61,4% Gæld / EBITDA Ingen gæld VALUEINVEST 2:

18 facts ValueInvest Japan - portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat INVESTERINGSUNIVERS ValueInvest Japan har et japansk investeringsunivers og investerer primært i veletablerede virksomheder. Der investeres i selskaber, som handles til under den af investeringsrådgiveren beregnede reelle værdi. Det betyder, at porteføljesammensætningen udspringer af en aktieudvælgelsesproces, der går på tværs af sektorer, og dermed ikke underlægges begrænsninger med hensyn til vægten i enkelte sektorer. Porteføljen består hovedsageligt af større likvide virksomheder. AKTIEUDVÆLGELSE Aktieudvælgelsen sker ud fra en konservativ vurdering af den enkelte virksomheds reelle værdi. Virksomhedens størrelse er afgørende for den pris, ValueInvest Japan er villig til at betale for aktien i forhold til den beregnede»fair Value«. Små og mindre likvide selskaber opnår ofte lavere prisfastsættelser end tilsvarende større og mere likvide selskaber. Derfor forlanges en større rabat på disse i forhold til virksomhedens»fair Value«. Value Invest Japan vil betale 30% 65% af den beregnede værdi. RISIKOPROFIL ValueInvest Japan investerer ikke efter sammensætningen i et tilfældigt indeks. Fokusering på selskabernes indtjeningsstabilitet og gældsætning sikrer en lavere risiko for permanente tab. Risikoen, målt ved udsvingene i afkastene (standardafvigelse), for de seneste 15 kalenderår har været 20,6% lavere end for MSCI Japan. Med baggrund i porteføljens sammensætning vil afkastet, også fremover, afvige fra det generelle aktiemarkedsafkast. I lighed med andre aktieinvesteringer skal investering i ValueInvest Japan ses som langsigtet investering. SKAT Der udloddes årligt udbytte i ValueInvest Japan i henhold til gældende lovgivning for beskatning af udloddende investeringsforeninger. Afdelingen er selv fritaget for skat. Udbyttet svarer til de normalt skattepligtige indtægter i afdelingen og beskattes hos modtageren efter tilsvarende principper, som gælder ved direkte investering i de underliggende værdipapirer m.m. Avance eller tab ved salg af investeringsbeviserne behandles efter reglerne for aktiesalg. RISIKOMÆRKNING ValueInvest Japan er risikomærket gul, i henhold til Finanstilsynets regler herom. RISIKO-/AFKASTPROFIL Lav risiko Høj risiko Typisk lavt afkast Typisk højt afkast For yderligere information, se Central investorinformation. ValueInvest Japan ValueInvest Morgan Stanleys Tal angivet i procent Japan Japanindeks (15 år) Akkumuleret afkast 184,0 68,3 Årligt afkast 7,2 3,5 Årlig standardafvigelse 12,7 16, (10 år) Akkumuleret afkast 100,5 31,9 Årligt afkast 7,2 2,8 Årlig standardafvigelse 13,1 15, (5 år) Akkumuleret afkast 81,0 82,4 Årligt afkast 12,6 12,8 Årlig standardafvigelse 12,5 13, (3 år) Akkumuleret afkast 57,8 40,1 Årligt afkast 16,4 11,9 Årlig standardafvigelse 13,0 15,2 År-til-dato pr Afkast 1,2 1, Akkumuleret afkast siden opstart (18 år) ValueInvest Japan MSCI Japan Afkast er vist i DKK og i hele kalenderår: ValueInvest efter alle omk. i Foreningen til adm., depot, handel m.v. Morgan Stanleys Japanindeks, inklusive reinvesteret udbytte. Ansvarsfraskrivelse Investering kan være forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. Nærværende materiale indeholder oplysninger om historiske afkast og allokeringer, simulerede afkast samt prognoser, der således ikke kan opfattes som en garanti for fremtidige afkast eller allokeringer. Afkast kan blive formindsket eller forøget som følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemar kederne. Det anbefales derfor altid at søge professionel investeringsrådgivning og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatte forhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende. 18 VALUEINVEST 2:2017

19 cases Novo Novo Nordisk Nordisk centre i hele verden. De største produktionsanlæg er beliggende i Danmark og resten i USA, Kina, Brasilien og Frankrig. Med hensyn til forskning og udvikling har Novo Nordisk to centre i Danmark og to i USA, mens det femte ligger i Kina. Case af ValueInvest Asset Management S.A. Novo Nordisk vækker ny interesse som investeringsmulighed Historien bag Novo Nordisk går næsten 100 år tilbage med grundlæggelsen af Nordisk Insulinlaboratorium og Novo Terapeutisk Laboratorium i henholdsvis 1923 og 1925, hvor de to virksomheder begyndte at producere stoffet insulin, der var blevet opdaget på Toronto Universitet i I 1989 besluttede de to konkurrerende virksomheder at fusionere til det selskab, vi i dag kender som Novo Nordisk, et selskab med en førende position inden for behandling af diabetes, væksthormonforstyrrelser, fedme og hæmofili. Fremadrettet er fedtlever tilføjet som et af selskabets fokusområder. Diabetes opstår enten, når bugspytkirtlen ikke producerer tilstrækkeligt insulin, eller når kroppen ikke effektivt omsætter det insulin, den producerer. Type 1-diabetes er en kronisk sygdom, der indebærer komplet mangel på insulin pga. nedbrydning af betacellerne i bugspytkirtlen, mens type 2-diabetes er kendetegnet ved en vis grad af insulin-resistens og mangel. Insulinet er således medvirkende til at lette optagelsen af blodsukker i cellerne og hæmme glukosefrigivelsen fra leveren med det formål at genskabe en normal blodinsulinprofil. Novo Nordisk er opdelt i to forretningsdivisioner: Diabetes- og fedmebehandling og Biopharmaceuticals, som hver tegner sig for henholdsvis ca. 80% og 20% af selskabets salg. Biopharmaceuticals omfatter behandling af hæmofili og væksthormonforstyrrelser. Det amerikanske marked tegner sig for lidt over 50% af selskabets samlede salg. Novo Nordisk har sit hovedkvarter i Danmark. Desuden har selskabet 156 kontorer, 15 produktionsanlæg og 5 forsknings- og udviklings- Nøglen til Novo Nordisks nuværende markedsposition inden for diabetes er branchens bredeste produktsortiment og en omfattende pipeline. Selskabets førende position inden for diabetes forstærkes yderligere ved ændringer i den globale demografi, der afspejler fortsat vækst i byområderne (urbanisering), en højere andel af ældre og stabil vækst i antallet af personer med fedmeproblemer. Dette har medført en historisk stigning i diabetestilfælde. Fremadrettet forventer Novo Nordisk en mere afdæmpet salgs- og indtjeningsudvikling i et prismiljø, der generelt er udfordrende, hvor især det amerikanske marked er hovedårsagen til denne usikkerhed. Brancheperspektiv Salget af diabetesprodukter forventes at udvise solid underliggende vækst i de kommende år, hvilket understøttes af følgende: 642 millioner mennesker forventes i 2040 at have fået stillet diagnosen diabetes, en stigning fra 415 millioner i 2015, svarende til 55% vækst i perioden. Denne fremskrivning svarer til en årlig vækst på ca. 2% Én ud af elleve voksne havde i 2015 diabetes, hvilket forventes at stige til én ud af ti i 2040 I byområderne forventes antallet af diabetestilfælde at stige fra 270 millioner i 2015 til 478 millioner tilfælde i 2040; en stigning på 77%. Væksten i diabetestilfældene i landdistrikterne forventes at være mere afdæmpet med en stigning på 13% til 164 millioner tilfælde i millioner mennesker døde i 2015 af diabetes, mens "kun" 1,5 mio. døde af HIV/AIDS, 1,5 mio. af tuberkulose og 0,6 mio. af malaria (de tre sidstnævnte tal fra 2013) De samlede udgifter til diabetes-relaterede sundhedsydelser forventes at udgøre 802 mia. USD i 2040 mod 673 mia. USD i % af de globale sundhedsudgifter anvendes på diabetes.» VALUEINVEST 2:

20 » Diabetesmarkedet Det globale marked for diabetesplejeprodukter udgør 450 mia. DKK, hvoraf Novo Nordisk produkter tegner sig for ca. 27%. Markedet er vokset med ca. 10% årligt i det sidste årti. Ifølge Novo Nordisk peger alt på, at denne udvikling vil fortsætte på grund af det stigende antal diabetestilfælde og behovet for bedre behandlinger. Af dette globale marked (2015-tal) udgør insulin 56%, orale diabetesprodukter (tabletbaseret medicin) 37% og GLP-01-produkter (hormon) 7% målt i værdi. Væksten i det globale hæmofili marked ligger på ca. 5%, hvor antallet af personer med hæmofili A udgør ca , mens tallet for Sammenfatning Med en solid historisk baggrund udviser diabetesbranchen lavere udsving i indtjeningen end det globale marked samt rekord i at opnå et merafkast i forhold til de risikojusterede kapitalomkostninger, selvom dette har været noget lavere på det seneste på grund af patentudløb, hvilket sætter indtjeningen under pres. Denne nedadgående tendens kan forklares af en enorm mængde patenter, som om et par år vil påvirke medicinalvirksomhedernes salg og indtjeningsevne. Det faktum, at branchen har udvist lavere udsving i indtjeningen kan imidlertid være relateret til fænomenet "need to have", hvad produkterne angår. hæmofili B er ca Af det samlede antal hæmofilitilfælde er kun 15% under behandling. Generelt set er hæmofili en sjælden sygdom med et udækket medicinsk behov. I løbet af de sidste 5 år er markedet for humant væksthormon årligt steget med 4,3% målt i volumen og 1,9% målt i værdi. Fedme og diabetes Med en solid historisk baggrund udviser diabetesbranchen lavere udsving i indtjeningen end det globale marked samt rekord i at opnå et merafkast i forhold til de risikojusterede kapitalomkostninger Det globale marked for fedmebehandling vurderes til 600 millioner USD Over 600 millioner voksne over hele verden er klinisk overvægtige, idet deres BMI-tal (Body Mass Index) er 30 eller derover I 2014 var ca. 13% af verdens voksne befolkning overvægtig (11% af mændene og 15% af kvinderne) Den globale forekomst af fedmetilfælde er mere end fordoblet mellem 1980 og 2014 Overvægt og fedme (BMI-tal på 25-30) blev før i tiden betragtet som et problem i lande med høj indkomst, men ses nu i stigende grad i lav- og mellemindkomstlande i byområderne Mere end én ud af tre voksne i USA eller næsten 79 millioner voksne lever med fedme, og de årlige fedme-relaterede omkostninger i USA lå i 2012 på 190 mia. USD. Forskningen peger på en 33% stigning i fedmeudbredelsen i USA i løbet af de næste to årtier Over 20 millioner mennesker i USA har et BMI-tal på mere end 35 og enten forstadier til diabetes eller hjertekar-relaterede sygdomme Ifølge Novo Nordisks estimater modtager kun 10 millioner mennesker i hele verdenen i øjeblikket farmakologisk behandling for fedme Statistikken er overvældende, selvom potentialet er meget usikkert på grund af lægernes skepsis over for at behandle fedme som en sygdom, forsikringsselskabernes tilbageholdenhed med at inkludere fedme i deres dækningsomfang samt nuværende fedmeprodukters ineffektivitet. Selskabets position i branchen Diabetesbranchen er præget af få store spillere og tæller følgende aktører rangeret fra højeste til laveste markedsandel: Novo Nordisk 27%, Sanofi og Eli Lilly henholdsvis ca. 20%, Merck %, Astra- Zeneca ca. 6% og endelig Novartis, Takeda og GSK, der hver især tegner sig for små enkeltcifrede markedsandele. Denne struktur har været uforandret i årevis uden udbud af generiske produkter (kopi-produkter), der således kunne sætte branchens priser under pres, og diabetesbranchen har derfor været opfattet som noget af et nicheområde inden for medicinalindustrien. Denne situation er potentielt under forandring, idet Eli Lillys produkt Besegler er gået fra at være en direkte konkurrent til nu at være det bedst sælgende diabetesprodukt i verden, efter at Lantus fra Sanofi mistede sit patent. 20 VALUEINVEST 2:2017

21 Antallet af aktører i branchen er begrænset, idet de fire største spillere (Novo, Sanofi, Lilly og Merck) samlet repræsenterer en markedsandel på 75-80% af det globale diabetesmarked, der forventes at vokse ca. 2% om året frem til Novo Nordisk er underkastet høje adgangsbarrierer som følge af patenter på produkter og penne-systemer, men drager fordel af et bredt produktsortiment og en omfattende pipeline af diabetes- og fedmeprodukter Ikke desto mindre anses diabetesbranchen stadig for at være et rimeligt sikkert og velordnet segment inden for medicinalindustrien. Fokus på segmentet er imidlertid tiltaget, idet omkostningerne til diabetesbehandling udgør en stadig stigende andel af sundhedsudgifterne på grund af den forhøjede pris på diabetesprodukter, men også på grund af en stigende udbredelse af sygdommen. Nøglepunkter Fremadrettet forventes et stigende antal personer med diabetes og fedme Innovationer, herunder især Novo Nordisks nye produkt Semaglutide, der blev indleveret i december 2016 Aftagende prispres på det amerikanske diabetesmarked M & A aktivitet med tilkøb af mindre selskaber Mere aggressive omkostningsreduktioner end de nuværende Investeringsrationale Prissat til perfektion er Novo Nordisk et selskab, der er blevet ramt af en negativ prisdynamik inden for det amerikanske diabetesmarked samt usikkerhederne omkring det amerikanske sundhedssystem generelt. Denne "cocktail" har tvunget selskabet til at erstatte sit langsigtede mål om 15% indtjeningsvækst med et vækstmål på 5%, og Novo Nordisks markedsværdi er i løbet af denne fase faldet med 35-40%. Selskabet, der tidligere har været en del af vores portefølje, har på grund af det massive kursfald og efterfølgende ændring i værdiansættelsen på ny vækket vores interesse som investeringsmulighed. Selv om prispresset på diabetesmarkedet og markedet inden for behandling af hæmofili og væksthormonforstyrrelser vil være på dagsordenen fremover, ser vi flere positive aspekter ved Novo Nordisk, der er global markedsleder inden for diabetes-, væksthormon- og fedmebehandling og indtager en andenplads inden for hæmofili. Værdiansættelse Sammenlignet med et bredt felt af konkurrenter inden for medicinalbranchen ligger Novo Nordisk i den absolutte elite i disciplinen om at skabe et stabilt merafkast på den investerede kapital i forhold til det risikojusterede afkastkrav ( kapitalomkostninger). I tilgift kan vi erhverve denne stabilitet med en solid rabat i forhold til gennemsnittet for konkurrenterne, hvorfor vi mener, at selskabet absolut hører hjemme i de globale afdelinger. Målt i forhold til afdelingens værdiansættelse handles selskabet også til en rabat, idet Earnings Yield (jf. Begreber) på selskabet ligger ca. et halvt procentpoint højere end afdelingens. Sluttelig er Novo Nordisk et gældfrit selskab med en ganske stærk balance, der gør selskabet i stand til at møde de udfordringer, der er beskrevet tidligere i casen. Novo Nordisk Hjemsted Danmark Etableringsår 1989 (Nordisk Insulinlaboratorium 1923, Novo Terapeutisk Laboratorium 1925). Produkter Produkter mod diabetes (78%), vækstforstyrrel ser og østrogenmangel (11%), hæmofili (9%) samt fedme (1%). Antal ansatte medarbejdere i 2016, hvoraf mænd udgjorde 59% og kvinder 41%. 42% (17.804) af medarbejderne var ansat i Danmark og 58% i resten af verden. Personaleomsætningshastigheden var 9.7%. Styrker Fokuseret medicinalselskab med markedslederposioner inden for diabetes, vækstforstyrrelser og fedme samt #2 position inden for hæmofili. Stærk pipeline og cash flow. Svagheder Enkelte produkter har patentudlløb i kommende år. Sensitiv over for USD udvikling. For megen succes kan have medført mangel på fokus i de seneste år. Muligheder Pæn underliggende fremadrettet vækst i diabetes samt markant vækstpotentiale inden for fedmeprodukter, såfremt medicinsk behandling vinder indpas. Omkostningsreduktioner. Mindre opkøb (hæmofili). Trusler Prispres inden for diabetes, specielt i USA. Større fokus på Indtjeningsstabilitet budgetter og omkostninger fra lande. Ændringer i den amerikanske sundhedsmodel. Omsætning 2016 DKK % i forhold til 2015 (1) Global vægtet 10-årig statsrente: 10-årig obligationsrente vægtet ift. landefordelingen i MSCI Verden. Markedsværdi inkl. gæld DKK Forventet driftsresultat (EBIT) 2017 DKK Driftsresultat (EBIT) ift. den gældfrie virksomhed 7,64% (Earnings Yield) Global, vægtet 10 årig statsrente (1) 1,70% Merafkast for virksomhedsejeren 5,94% point Høj VALUEINVEST 2:

22 Ahold Ahold Delhaize Delhaize Case af ValueInvest Asset Management S.A. Koninklijke Ahold Delhaize - Supermarked med rødder tilbage fra 1867 Koninklijke Ahold Delhaize blev dannet i 2016 efter en fusion mellem supermarkedsgiganterne Royal Ahold og Delhaize Group. Formålet med fusionen var at samle Royal Aholds butikker og Delhaize Gruppens butikker, hvoraf nogle konkurrerede på de samme markeder i USA og Europa. Før fusionen udgjorde Delhaizes største brands den amerikanske supermarkedskæde Food Lion, Delhaize-kæden i Europa og Super Indo i Indonesien, mens Royal Aholds vigtigste brands bestod af Giant Food, Stop & Shop og Albert Heijn. Både Ahold og Delhaize blev etableret som familievirksomheder. Ahold blev grundlagt af Albert Heijn i Oostzaan i Holland i 1887, mens Delhaize blev stiftet af to brødre samt deres svoger i Charleroi i Belgien i Ahold Albert Heijn overtog i 1887 sin fars købmandsforretning i Ootzaan i Holland, hvorefter arvinger drev selskabet, der nu inkluderede langt flere købmandsforretninger, videre i Holland under varemærket Albert Heijn indtil 1970'erne. Ved udgangen af 1. verdenskrig ejede selskabet 50 Albert Heijn købmandsforretninger i Holland, og ved udgangen af 2. verdenskrig var dette tal steget til næsten 250. Selskabet blev børsnoteret i Den første Albert Heijn selvbetjeningsbutik så dagens lys i 1952, og det første supermarked åbnede i I 1973 udvidede Albert Heijn med spiritus- og kosmetikbutikker og blev dermed den største købmandsforretning på det hollandske marked. I 1973 skiftede selskabet navn til Ahold, og den internationale ekspansion tog fart med opkøb i Spanien og USA, stadig med arvinger til grundlæggeren i førersædet. I anledning af selskabets 100-års jubilæum i 1987 blev Ahold tildelt titlen Koninklijke, som er den hollandske betegnelse for kongelig. Delhaize I 1867 grundlagde to brødre og deres svoger, der alle var lærere, Delhaize i byen Charleroi i Belgien. Jules Delhaize, professor i handelsvidenskab, ønskede at afprøve sine ideer om fødevareforretninger, såsom etablering af butiksnetværk, centrallager samt opkrævning af faste priser for varer. Han rekrutterede sin bror Edouard og svoger Jules Vieujant, og sammen valgte trioen løven, der repræsenterede styrke og samtidig var deres hjemlands vartegn, som symbol for selskabet. Delhaize Group arkiver. Billedet er fra 1910 Selv om Delhaize kun ejede butikker i Belgien (mere end 500 i 1914), deltog selskabet i internationale udstillinger såsom verdensmessen i St. Louis i I begyndelsen af 2. verdenskrig bestod Delhaize af 744 filialer og tilknyttede butikker, herunder flere i belgiske Congo. Inspireret af amerikanske supermarkeder åbnede Delhaize i 1957 Europas første selvbetjeningssupermarked med færdigpakket kød, frosne fødevarer og friske råvarer, og indretningen var ganske i stil med amerikanske butikker med lyse farver, betalingskasser og neon belysning. Delhaize blev børsnoteret i 1962 under navnet S.A. Delhaize Frères et Cie "Le Lion". 22 VALUEINVEST 2:2017

23 Efter fusionen Koninklijke Ahold Delhaize ejer helt eller delvist mere end supermarkeder og specialbutikker i 24 amerikanske stater og i hele Europa og repræsenterer ca. 35 varemærker. Med mere end supermarkeder og nærbutikker i USA repræsenterer Ahold Delhaizes amerikanske detailhandelsvirksomhed ca. en tredjedel af selskabets samlede antal butikker. Food Lion, der omfatter næsten butikker, er langt den største af selskabets kæder. Selskabet driver endvidere mere end 400 Stop & Shop nærbutikker samt den amerikanske netbutik Peapod. I Europa har selskabet en betydelig markedstilstedeværelse i Belgien og Holland, hvor det driver supermarkederne Delhaize og Albert Heijn (den førende fødevarebutik i Holland), nærbutikkerne Proxy Delhaize og Shop & Go, 600 spiritusforretninger under navnet Gall & Gall samt ca. 500 apoteker kendt som Etos. Selskabet er endvidere repræsenteret i Portugal, Grækenland, Tjekkiet, Serbien, Rumænien og andre steder i Europa samt via bol.com - en af de førende netbutikker i Holland og Belgien. Online tilstedeværelse er fortsat nøglen til at kunne tiltrække kunderne. Peapod var den første e-handelsvirksomhed i verden. De europæiske markeder betjenes af ah (albert.heijn) og bol.com Endelig opererer Ahold Delhaize på det indonesiske marked gennem det majoritetsejede joint venture selskab Super Indo, mens den lokale operatør, Salim Group, ejer den resterende minoritetsandel. Super Indo er landets største supermarkedskæde med ca. 141 butikker. japanske tilstande. Endvidere forventes etablerede fødevarebutikker, i deres bestræbelse på at opnå højere fleksibilitet, at udvikle mange nye formater, der langt mere effektivt vil kunne tilpasses hurtigt skiftende tendenser. Antal kunder om ugen > 50 mio. Antal butikker Antal ansatte > Brancheperspektivet Selskabets position i branchen Ahold Delhaize har tilpasset sin strategi til tidens trends begyndende i 2007, hvor Ahold frasolgte sin engrosdivision US Foodservice. To år senere blev det besluttet at gå ud af segmentet for stormarkeder, en udvikling der allerede var påbegyndt tidligere med frasalg til bl.a. Carrefour i Polen. Resultatet er den nuværende distributionsstrategi, der inkluderer supermarkeder, nærbutikker og netbutikker, hvor pick-up points er placeret enten hos eksisterende supermarkeder eller uden for bycentre f.eks. tæt på motorveje. Dikteret af kundernes skiftende præferencer forventes fødevarebranchen fortsat at opleve store forandringer. I fremtiden vil generation X, Y og Z have stor indflydelse på udformningen af fødevarebutikkerne, idet disse generationer er vokset op med internettet, altid er online, og intet er nemmere end click'n'buy. Eksterne analyser peger på skiftende formater, hvilket betyder, at butikkerne enten er store eller små og fleksible. Den demografiske udvikling kommer også til spille en rolle. Japan, der allerede nu oplever en aldrende befolkning, kan måske vise vejen frem. Nærbutiksformatet har holdt sit indtog på det japanske marked og forventes også at vinde indpas i Europa og USA. Ahold Delhaizes online strategi betjenes af tre varemærker; Peapod, ah (albert.heijn) og bol.com. Peapod, der blev lanceret i 1989, var den første e-handelsvirksomhed i verden. Peapod servicerer det amerikanske marked, mens ah (albert.heijn) og bol.com betjener de europæiske markeder. Online tilstedeværelse er fortsat nøglen til at kunne tiltrække kunderne, men denne strategi kan dog ikke stå alene. Fysisk tilstedeværelse er også nødvendig for at bevare kundekontakten, og her er nærbutiksformatet fremragende ifølge Dick Boer, administrerende direktør for Ahold Delhaize. En anden udvikling, som vi ser i dag, er det stigende fokus på friske lokale produkter/lokal oprindelse for at muliggøre det bæredygtige indkøb. Ahold Delhaize har mange I USA og Europa er det traditionelle store indkøb af varer dog meget mere almindeligt end på alle andre markeder. Det må derfor forventes, at nogle af de eksisterende butiksformater vil udvikle sig i retning af lokale mærker samlet under én paraply, hvilket efter vores mening gør koncernen mere fleksibel i bestræbelserne på at tilpasse sig et detaillandskab, der i stigende takt ændrer sig. På de centrale amerikanske,» VALUEINVEST 2:

24 » hollandske og belgiske markeder har Ahold Delhaize ca. 6-8 brands på hvert marked. Konkurrenter I USA er Kroger en vigtig aktør på fødevaremarkedet, men er på grund af den begrænsede geografiske overlapning ikke en direkte konkurrent Både Aholds og Delhaizes historie i fødevarebranchen går mange år tilbage, hvilket ikke udelukker udfordringer, men giver en klarere opfattelse af, hvordan disse opstår og udvikler sig. Med de seneste års udfordringer, ikke mindst i USA, har selskaberne vist evne til at imødekomme udfordringerne og ændre strategi efter behov. til Ahold Delhaize. I USA findes også Safeway/Alberstons, som dog overvejende er beliggende uden for østkystområdet, hvor Ahold Delhaizes tilstedeværelse er meget udbredt. Endelig er der Wal-Mart, som er overalt i USA. Aldi har været på det amerikanske marked i årevis (i 2017 med butikker), og Lidl forventer at åbne 150 butikker i I Europa/Holland tæller konkurrenterne Aldi, Jumbo, Dirk van den Broek og Lidl, mens Belgien yderligere inkluderer Carrefour i forskellige Ahold Delhaize er i dag enten førende eller indtager en andenplads på sine markeder, hvilket vidner om effektive distributionsforhold og stor indkøbsstyrke. Selskabet har en meget fasttømret og gennemarbejdet tilstedeværelse inden for online handel med to websteder til betjening af de hollandske og belgiske markeder og et til det amerikanske marked. former, Colruyt og Spar. Nøglepunkter Fødevarebranchen har udvist en faldende tendens i merafkastet i forhold til den risikojusterede kapitalomkostning. For 30 år siden udgjorde merafkastet et tocifret tal, hvor det i den seneste 10-års Vi mener, at en etableret detailhandler med en stærk tilstedeværelse i nye distributionskanaler vil have en konkurrencemæssig fordel, da den eksisterende distributionsplatform kan anvendes (omorganisering af større butikker således, at disse inkluderer pick-up points ), og viden om kundernes krav kan udnyttes. periode er reduceret til gennemsnitlig 5%-point. Faldet synes imidlertid nu at være fladet ud, hvilket kan tilskrives, at sektoren er mindre attraktiv for nye købere på grund af det reducerede merafkast Ahold Delhaize har vist bemærkelsesværdig styrke gennem det seneste årti og dermed opnået et højt og stabilt merafkast i forhold til afkastet på den investerede kapital Stormarkedssegmentet blev frasolgt for næsten 10 år siden. På trods af stabiliteten ved stormarkederne (takket være Wal-Mart og Costco) mener vi, at det var en klog beslutning at frasælge dette Værdiansættelse Sammenlignet med dets konkurrenter inden for fødevarehandel ligger Ahold Delhaize i midterfeltet i disciplinen om at skabe et stabilt merafkast på den investerede kapital. Denne stabilitet kan vi til gengæld erhverve med en rabat i forhold til gennemsnittet for konkurrenterne, hvorfor vi mener, at selskabet absolut hører hjemme i de globale afdelinger. Målt i forhold til afdelingen handles selskabet også til en rabat, idet Earnings Yield (jf. Begreber) på selskabet ligger ca. et halvt procentpoint højere end afdelingens. butiksformat af konkurrencemæssige årsager Ahold Delhaize har en sund balance med kun 30% gældsudnyttelse ifølge vores beregningsmodel og en BBB risikoklassificering Koninklijke Ahold Delhaize med stabile forventninger fra Moody's og Fitch. Selskabet er således Hjemsted Omsætning 2016 godt rustet til at udnytte mulighederne inden for en sektor, der Holland EUR fortsat er fragmenteret +35% i forhold til 2015 De mange forskellige butiksformater har gjort det muligt for Ahold Delhaize at opretholde et højt stabilitetsniveau i de seneste ti år Da Ahold Delaize har arbejdet med e-handel i mange år og er begyndt at anvende BIG DATA, mener vi, at selskabet vil kunne drage fordel af et langt mere dynamisk prismiljø, efterhånden som det får større viden om kundernes prisfølsomhed, hvilket kan medvirke til at beskytte profitabiliteten Investeringsrationale Efter fusionen mellem Ahold og Delhaize hviler investeringen på rentes-rente effekten af det fusionerede selskab, og hvordan det i den næste mellemlange periode kan nedbringe omkostningerne. I første omgang gælder det besparelserne på 500 mio., som blev offentliggjort i forbindelse med fusionen og efterfølgende, hvilke tiltag selskabet vil igangsætte med hensyn til automatisering og rationalisering generelt. Etableringsår 2016 (Ahold; 1887 og Delhaize; 1867) Antal ansatte ansatte, fordelt i over butikker Omsætningen geografisk USA 62% og Europa 38% Produkter Fødevarebutikker Styrker Historien om både Ahold og Delhaize, som aktører i fødevarebranchen, går mere end 100 år tilbage. Med de seneste års udfordringer, ikke mindst i USA, har begge selskaber vist evne til at imødekomme udfordringerne og ændre strategi efter behov. Nr. 1 eller 2 på de markeder, hvorpå de opererer. Svagheder Hurtig ændring i kundeadfærden i retning af meget mere online shopping vil gøre det vanskeligt at få tilpasset det store netværk af butikker i samme takt. Muligheder Mulighed for at udnytte den massive mængde viden, der ligger i anvendelsen af BIG DATA, hvilket fremmer den interaktive udvikling af kundernes oplevelse ved både fysisk og online detailhandel. Trusler Manglende succes med at udvikle forretningsmodellen i henhold til fremtidens krav vil gøre Ahold Delhaize mindre interessant og føre til indtjeningstab. Indtjeningsstabilitet Høj (1) Global vægtet 10-årig statsrente: 10-årig obligationsrente vægtet ift. landefordelingen i MSCI Verden. Markedsværdi inkl. gæld EUR Forventet driftsresultat (EBIT) 2017 EUR Driftsresultat (EBIT) i f.t. den gældfrie virksomhed 9,09% (Earnings Yield) Global, vægtet 10 årig statsrente (1) 1,70% Merafkast for virksomhedsejeren 7,39% point 24 VALUEINVEST 2:2017

25 Artikel af ValueInvest Asset Management S.A. Viden frem for overdiversifikation Gode resultater skabes gennem fravalg og en koncentreret portefølje af håndplukkede (aktivt tilvalgte) selskaber, hvori man har stor indsigt Det gyldne råd inden for investering er, at man ikke skal lægge alle æg i samme kurv, men i stedet sprede sine investeringer eller diversificere, som det også kaldes. I klassisk porteføljeteori er diversifikation en risikostyringsteknik, hvorved man sammensætter en portefølje af ikke-perfekt korrelerede aktier, der i samspil reducerer den statistiske risiko - udsving i afkastet - uden nødvendigvis at reducere porteføljens afkast. De hårdkogte tilhængere af den effektive markedsteori kalder dette for den eneste free lunch, man som aktieinvestor nogensinde vil få serveret. Ifølge teorien bliver investorer kun betalt for den markedsmæssige risiko (systematiske risiko), der knytter sig til faktorer, der påvirker alle aktier, fordi den selskabsspecifikke (usystematiske risiko) kan bortdiversificeres. Den selskabsspecifikke risiko omfatter de begivenheder, som kan ramme et enkelt selskab og påvirker kursudviklingen uafhængigt af andre aktier. Den samlede risiko (volatilitet) kan reduceres ved at tilføje flere aktier til porteføljen op til et vist antal, hvorefter risikoen ikke reduceres væsentligt. Der findes ikke et eksakt tal for det optimale antal aktier, men ved tilfældig udvælgelse vil omkring 30 aktier statistisk set kunne fjerne hovedparten af den selskabsspecifikke risiko. Den ultimative diversificering er ganske enkelt at købe det samlede aktiemarked og derigennem opnå markedsafkastet. Men det er ikke ensbetydende med, at man ikke har en risiko. Stol ikke blindt på statistik På papiret ser det elegant ud, at man ved at øge antallet af aktier i porteføljen kan reducere risikoen målt ved et tal, der angiver volatiliteten i afkastet. En lav volatilitet betyder statistisk set et forudsigeligt afkast, altså at risikoen er lav. Vi ved alle, at tal giver en magisk følelse af kontrol. Tal er en uomtvistelig kendsgerning og dermed fakta. Men en fejlfri portefølje opnås ikke ved ensidigt at vurdere risiko på basis af mekaniske risiko-» VALUEINVEST 2:

26 Figur 1 Flere aktier = lavere risiko Risiko - Standardafvigelse Beta = 1 Selskabsrisiko Markedsrisiko Den totale risiko Antal aktier» analyser med udgangspunkt i historiske korrelationer, der af natur er dynamiske og noto virksomheden har de nødvendige ressourcer hvori virksomheden er beskæftiget, og om Når vi investerer i en aktie, risk ustabile. til at fastholde eller eventuelt udvide deres køber vi en andel i en virksomheds konkurrencemæssige fordel. Vi baserer vores Blandt traditionelle kapitalforvaltere er investeringsrammerne ofte centreret omkring fremtidige værdi skabelse. Det kræver en aktieudvælgelse og porteføljesammensætning på fremadrettet analyse af virksomhedernes evne til at skabe værdi fremfor at statistiske risikomål som volatilitet og relativ afvigelse til et referenceindeks (Tracking lægge al for megen vægt på bagud skuende grundig vurdering af forretningsmodellen og indsigt i Error). Derfor spiller de statistiske optimeringsmodeller statistiske korrelationer. og risikoanalyser i dag en frem trædende rolle i porteføljeallokering. Problemet er imidlertid, at hvis man stoler blindt de konkurrencemæssige forhold, der er gældende i den industri, hvor virksomheden Koncentreret portefølje skærper fokus Hos ValueInvest handler porteføljeoptimering på modellerne, risikerer man en automatisering, der øger antallet af aktier i porteføljen ved diversificering uden at gå på kompromis om at sikre en god balance mellem fordelene er beskæftiget. i bestræbelserne på at reducere den statistiske risiko uden en nærmere granskning af kvaliteten af de enkelte investeringer. Porteføljevægtning bliver i højere grad et resultat af en tilfældig historisk korrelation. Denne fremgangsmåde reducerer ikke den reelle risiko og kan i værste tilfælde føre til en overdiversifikation. Som valueinvestorer bekymrer vi os i ValueInvest mest om risikoen for at tabe penge, og det er vores opgave at forsøge at eliminere eller i det mindste minimere denne risiko, og her er det naturligvis altafgørende at vide, hvad vi foretager os. Vi skal ganske enkelt have et indgående kendskab til de virksomheder, vi har investeret penge i. Risikoen for at tabe penge undgås bedst ved investering i attraktive kvalitetsvirksomheder. Når vi investerer i en aktie, køber vi en andel i en virksomheds fremtidige værdiskabelse. Det kræver en grundig vurdering af forretningsmodellen og indsigt i de konkurrencemæssige forhold, der er gældende i den industri, med kravet om dybdegående analyse og forståelse af det enkelte selskab. Uden et grundigt og dybdegående analysearbejde risikerer man at blive fanget i en value trap; dvs. et selskab, der ser billigt ud, men hvis forretningsmodel er blevet udkonkurreret med faldende indtjeningskraft til følge, hvilket i sidste ende kan føre til et permanent tab. I vores modus operandi søger vi at skærpe fokus og sikre, at de bedste investeringer ikke udvandes, og derfor er antallet af aktier i de globale porteføljer relativt koncentreret. I øjeblikket har vi aktivt udvalgt 38 aktier, hvilket i 26 VALUEINVEST 2:2017

27 realiteten betyder, at vi har fravalgt ca selskaber i det globale investeringsunivers (markedsværdi lig med eller større end EUR 3,5 mia. eksklusive finans). Diversification is protection against ignorance. It makes little sense if you know what you are doing. Warren Buffett I den koncentrerede portefølje har alle investeringer betydning for afkastet, og det er derfor essentielt at opfange forhold, der kan ændre på forudsætningerne bag de enkelte investeringer og have indflydelse på den fundamentale værdi. Det sætter en øvre grænse for, hvor mange aktier vi kan have i porteføljen og stadig være velinformerede om selskabet og trends i industrien. Når noget bliver populært på de finansielle markeder, er det som regel altid en god ide at være ekstra kritisk. Og passiv investering i et indeks er absolut ikke en no brainer og uden risiko. En anden fordel ved koncentration er, at det tvinger os til at fravælge og undgå at fylde porteføljen op med unødig dødvægt. Med færre aktier sættes overliggeren højt, og der er kun plads til de allerbedste aktier; de, som vi vurderer har den bedste kombination af prisfastsættelse og fremtidig værdiskabelse. Det står i skærende kontrast til, at såkaldte aktive globale forvaltere kan have op mod 100 aktier i deres portefølje. Det kan kun betyde, at nogle af investeringerne ikke er stærkt overbevisende og kun er med for at reducere afvigelsen til et referenceindeks. Den ultimative diversifikation er ikke uden risiko Passive indeksfonde er populære, og mange investorer vælger indeksfonde frem for aktivt forvaltede produkter drevet af lavere omkostninger, men i lige så høj grad fordi mange automatisk sætter indeksbaseret investering lig med lav risiko (den ultimative diversifikation). Når noget bliver populært på de finansielle markeder, er det som regel altid en god ide at være ekstra kritisk. Og passiv investering i et indeks er absolut ikke en no brainer og uden risiko. Der er flere forhold, man aktivt bør forholde sig til, blandt andet» VALUEINVEST 2:

28 » at vælge et indeks, der passer til ens risikoprofil, fordi man som bekendt ikke slipper af med markedsrisikoen. Ved at investere i en indeksfond kan man fjerne den relative risiko (reducere afvigelsen til markedsafkastet til nul), men den absolutte risiko eksisterer stadig. Hvis det underliggende aktiemarked, som fonden tracker, falder 20%, bliver man også 20% fattigere. Indeks giver ikke nødvendigvis den bedste kapitalbeskyttelse, når alle løber mod udgangen, og aktiemarkederne er blodrøde. Der er et bredt udvalg af indeksfonde, hvor nogle er globale, andre regionale, eller også er de koncentrerede på enkelte sektorer. Alle har forskellige karakteristika, der bør indgå i ens overvejelser. For passive indeksfonde gælder, at de kan indeholde uvelkomne skævheder og koncentrationsrisiko. F.eks. er de fleste indeksfonde baseret på et markedsværdiindeks, og på grund af dynamikken i det markedsværdivægtede indeks betyder det i realiteten, at man køber en høj koncentration af gårsdagens vindere; de aktier, der har slået det generelle marked, og de aktier, der har klaret sig dårligere, har fået en lavere vægtning. Markedsværdivægtede indeks er specielt risikable og lunefulde under spekulative bobler, og historien viser, at bobler desværre er et tilbagevendende fænomen på de finansielle markeder. Bobler dannes ofte af den gode historie om et paradigmeskift og lovning om fantastiske fremtidige indtjeningsmuligheder, hvorved en gruppe af oppustede aktier kan komme til at udgøre en uforholdsmæssig stor andel af indekset, der er helt ude af trit med den fundamentale værdi. Nøjagtig som under 1990 ernes IT-hype, hvor internetæraen fik indtjeningsløse dot-com selskaber til at poppe op som svampe i en mørk skovbund og opnå svimlende markedsværdier. Det bekymrede åbenbart ikke markedet, at mange af disse IT-selskaber kun havde konceptuel værdi. En investor, der valgte at investere i MSCI Verden i 1999, ville have knap 40% af sine midler koncentreret i IT-aktier. Vi ved alle i dag, at det ikke var et klogt valg. En valueinvestor med en fundamental tilgang til investeringer baseret på sunde økonomiske principper ville have undgået mange af ulykkerne i IT, men ville helt sikkert i årene op til at IT-boblen bristede være blevet mødt med hovedrysten og kritiseret for den relative underperformance. Det kræver tålmodighed og mod at gå mod strømmen. Ekspansiv pengepolitik øger behovet for selektiv investeringsstrategi I udgangspunktet mangler alle indeks en kvalitativ bedømmelse af pris og en vurdering af, om man bliver kompenseret tilstrækkeligt i forhold til de enkelte investeringers risikoprofil. I kølvandet på finanskrisen har de globale Markedsværdivægtede indeks er specielt risikable og lunefulde under spekulative bobler, og historien viser, at bobler desværre er et tilbagevendende fænomen på de finansielle markeder. 28 VALUEINVEST 2:2017

29 Figur 2 Andel af selskaber der tjener mindre end det risikojusterede afkastkrav 50% 45% År-10 År-9 År-8 År-7 År-6 År-5 År-4 År-3 År-2 År-1 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Andel af selskaber på det globale aktiemarked Kilde Bloomberg data og beregninger foretaget af Valueinvest Asset Management S.A. ROIC Studie 2017 er baseret på selskaber på udviklede globale aktiemarkeder eksklusiv finans. I økonomisk terminologi destruerer virksomheder værdi for ejerene når afkastet på den investerede kapital (ROIC) er mindre end det risikojusterede afkastkrav. Forrentning af den investerede kapital (ROIC) er i studiet er beregnet med udgangspunkt i driftsresultatet og afkastkravet er baseres på VIAM s risikokategorisering ud fra den operationelle stabilitet på brancheniveau. centralbankers massive pengeudpumpning haft samme effekt som det stigende tidevand, der løfter alle både og ukritisk har presset priserne op på investeringsaktiver lige fra vin og klassiske biler til aktier. Den ekspansive pengepolitik har leveret det brændstof, der har holdt aktiemarkederne kørende i en støt stigende trend siden bunden efter finanskrisen i Resultatet har været flotte afkast til passive indeksinvestorer. Står vi så foran en ny boble? Med udgangspunkt i de nuværende kunstigt lave renter ser stort set alle risikofyldte aktiver billige ud - herunder også det globale aktiemarked. Der er derfor ekstra god grund til at være påpasselig, da de kunstigt lave renter medfører en misallokering af kapital og har, i jagten på et højere afkast, presset investorerne længere ud på risikokurven. Risikoen er, at afkastet fra mere risikofyldte investeringer ikke er attraktivt under normale markedsforhold (læs normaliseret rente) dvs. reelt set er overvurderet. At tilsidesætte at stress teste prisfastsættelse på de nuværende høje niveauer for aktiemarkederne og i stedet satse på, at det positive momentum Står vi så foran en ny boble? Med udgangspunkt i de nuværende kunstigt lave renter ser stort set alle risikofyldte aktiver billige ud - herunder også det globale aktiemarked. Der er derfor ekstra god grund til at være påpasselig. fortsætter, kan vise sig at være en stor fejltagelse. Det er tid til at være mere selektiv. Aktiv forvaltning dur, men kun i koncentreret form De passive indeksfonde og ETF er fortsætter med at vinde frem på bekostning af aktivt forvaltede fonde. At den gennemsnitlige aktiekapitalforvalter generelt ikke kan slå markedet kommer ikke som nogen overraskelse og skyldes overdreven fokus på statistiske nøgletal, der fører til en overdiversifikation dvs., at man læner sig tæt op ad et indeks. Det eneste sikre resultat af overdiversifikation er et gennemsnitligt afkast. Et gennemsnitligt afkast betyder, at afkast efter omkostninger er lavere end det, den passive indeksfond har leveret. Men ikke alle aktive kapitalforvaltere er skabt lige. Det er i flere studier dokumenteret, at aktive forvaltere med koncentrerede porteføljer har de bedste forudsætninger for at levere attraktive afkast og slå det generelle aktiemarked. Det, som det globale aktiemarked tilbyder, er en pose blandede bolcher, hvor det kun er et mindretal af selskaberne, der over tid kan skabe stor værdi til sine ejere. Det er derfor kritisk, at man vælger sine investeringer med omhu, fordi det samlede aktiemarked består af en masse gennemsnitlige virksomheder, der ikke har de bedste forudsætninger for at skabe værdi på den lange bane. En stor andel af de børsnoterede selskaber skaber ikke konsistent værdi. Sidste år var det 42% af de globale selskaber, hvor afkastet på den investerede kapital har givet et lavere afkast end det risikojusterede afkastkrav. De har med andre ord i økonomiske termer destrueret ejernes værdi (jf. figur 2).» VALUEINVEST 2:

30 DANMARK» Der er stadig støj og lommer af ineffektivitet i aktiemarkedet, vi som fundamentale aktieplukkere kan udnytte, samtidig med at vi styrer uden om spekulative bobler, der, når de brister, udløser massive kurstab. I ValueInvest satser vi på at sammensætte en relativt koncentreret portefølje af håndplukkede kvalitetsselskaber med et stort potentiale for værdiskabelse, der er erhvervet til en betydelig rabat i forhold til vores estimerede fundamentale værdi. Vi ser risiko som et absolut begreb, der bedst vurderes ud fra robustheden i porteføljeselskabernes indtjeningskraft, der relaterer sig til forretningsmodellens bæredygtighed og konkurrencemæssige fordele. Når alt kommer til alt, er det virksomhedernes indtjeningsevne og pengestrøm, der på den lange bane driver aktiekursen og skaber værdi for aktionærerne. I den traditionelle finansielle verden er volatilitet (kursudsving) lig med risiko. Vi sætter volatilitet lig med muligheder. Store kursudsving er blot et udtryk for, at aktiemarkedet i øjeblikket er usikker på den korrekte pris for en aktie. Det kan vi udnytte ved at tage udgangspunkt i den fundamentale værdi. De langsigtede historiske afkast for de globale og den japanske afdeling er et tydeligt bevis for, at aktiv forvaltning i koncentreret form - med fokus på kvalitet - betaler sig. Siden etablering af Foreningen har alle afdelinger efter omkostninger leveret et attraktivt afkast, der ligger over de tilsvarende referenceindeks. Afkastet er et resultat af en lav downside risiko. Faktisk har afdelingerne kun tabt ca. det halve i de perioder, hvor aktiemarkederne er faldet (se desuden afsnit for de enkelte afdelinger). Bemærk, at det historiske afkast ikke er en garanti for fremtidigt afkast. 30 VALUEINVEST 2:2017

31 Praktiske forhold ValueInvest Danmark har sine tre afdelinger noteret dagligt på Københavns Fondsbørs. Når De henvender Dem i Deres pengeinstitut for at investere i Foreningens beviser, har De brug for følgende oplysninger: Fondskoder ValueInvest Global A DK ValueInvest Global Akkumulerende A DK ValueInvest Japan A DK Husk navnenotering Investeringsforeningen ValueInvest Danmark c/o BI Management A/S Sundkrogsgade 7 DK-2100 København Ø. Tel: Fax: kontakt@valueinvest.dk Foreningens rådgiver ValueInvest Asset Management S.A. 36, rue Marie-Adelaïde L-2128 Luxembourg Tel: Fax: Regnbuepladsen 5, 2. sal - ved Rådhuspladsen DK-1550 København V. Tel: Postadresse: Postboks 341 DK-1503 København V. info@valueinvest.lu Pengeinstitutter BankNordik BIL Danmark Den Jyske Sparekasse Djurslands Bank Dronninglund Sparekasse Frøs Herreds Sparekasse Fynske Bank Jutlander Bank Jyske Bank Kreditbanken Lollands Bank Lån & Spar Bank Maj Bank Middelfart Sparekasse Nordea Bank Nordfyns Bank Nordnet Nykredit Bank Ringkjøbing Landbobank Saxo Privatbank Skjern Bank Spar Nord Bank Sparekassen Kronjylland Sparekassen for Nørre Nebel og Omegn Sparekassen Sjælland Sparekassen Thy Sparekassen Vendsyssel Sydbank Totalbanken vestjyskbank Østjydsk Bank Information ValueInvest Danmark samarbejder med en række pengeinstitutter, der alle yder professionel investeringsrådgivning. Via Deres eget pengeinstitut kan De blive investor i ValueInvest Danmark. De kan naturligvis investere for frie midler, men derudover også for Deres Kapital-/alderspension Aldersopsparing Ratepension Livrente Med ValueInvest Global Akkumulerende er det muligt, også for selvstændige erhvervsdrivende, Afmeldelse af medlemsbladet ValueInvest Danmark Husstanden modtager mere end ét eksemplar af medlemsbladet ValueInvest Danmark. NEJ TAK. Jeg ønsker ikke fremover at modtage medlemsbladet ValueInvest Danmark. der benytter virksomhedsordningen, at investere gennem ValueInvest Danmark. Ved at lade Deres investeringsbeviser navnenotere modtager De automatisk Foreningens medlemsblad og andet skriftligt materiale, der udsendes til investorerne. På kan De dagligt følge Foreningens indre værdi m.m. Her er det desuden muligt at se bl.a. hel- og halvårsrapporter og månedlige beholdningsoversigter. Navn: Adresse: Postnr.: Kuponen kan faxes på eller sendes til ValueInvest Danmark c/o BI Management A/S, Sundkrogsgade 7, DK-2100 København Ø. Mærk kuverten MEDLEMSBLAD. Mail kan også benyttes: kontakt@valueinvest.dk - skriv venligst AFMELDELSE AF MEDLEMSBLAD som emne. By: VALUEINVEST 2:

32 afkast value stabilitet DANMARK Investeringsforeningen ValueInvest Danmark blev stiftet den 16. april 1998 som en dansk, medlemsejet investeringsforening under tilsyn af Finanstilsynet ValueInvest Danmark er en specialiseret investeringsforening, som alene koncentrerer sig om investering i aktier ud fra principperne om value investing. De op nåede resultater har baggrund i mange års erfaring med de finansielle markeder og en erkendelse af, at man bør bruge sin tid på det, man er bedst til. I forvaltningen af medlemmernes penge er ValueInvest Danmark årvågen samt forsigtig, og der investeres udelukkende med baggrund i en beregning af virksomhedernes reelle værdier. Investeringsfilosofi Opnåelse af attraktive og stabile afkast over tid kombineret med lav risiko for permanente tab kræver disciplin og respekt for følgende overordnede leveregler: Invester alene ud fra en vurdering af en virksomheds reelle værdi Invester kun i virksomheder, hvor værdiskabelsen i virksomheden er til at forstå Opnå lav risiko for permanente tab gennem køb af kvalitetsvirksomheder, der er prissat væsentligt under den reelle værdi Gennem tre afdelinger - ValueInvest Global, Value- Invest Global Akkumulerende og ValueInvest Japan, der alle er noterede på Københavns Fondsbørs, investerer ValueInvest Danmark udelukkende i selskaber, der er noterede på internationalt anerkendte børser. Value- Invest Danmark indgår i InvesteringsFonds Branchens (IFB) afkaststatistik. Se Investeringsbeviserne kan erhverves hos alle danske pengeinstitutter, og indre værdi m.v. kan følges dagligt på Ved navne notering af beviserne via eget pengeinstitut tilsendes automatisk løbende information. Investeringsforeningen Value- Invest Danmark samarbejder med Spar Nord Bank A/S som depotbank og med BI Management A/S som administrationsselskab og direktion. BESTYRELSEN Formand Ole Steffensen, Odder Næstformand Jens Harck, Aabenraa Mikael Bernhoft, København Bent Carlsen, København Ole Richter-Mikkelsen, Aalborg ValueInvest Asset Management S.A. ValueInvest Asset Management S.A. (société anonyme) blev stiftet den 13. januar Selskabet er hjemme hørende i Luxembourg og er under tilsyn af det luxembourgske finans tilsyn CSSF. ValueInvest Asset Management S.A. rådgiver Investeringsforeningen ValueInvest Danmark om investering i value aktier, og er et af få kapitalforvaltningsselskaber i Europa, der udelukkende fokuserer på value investering og benytter sig af en investeringsstrategi, der historisk har givet bedre afkast kombineret med en lavere risiko end investering baseret på estimering af virksomheders fremtidige vækst. BESTYRELSEN Formand Jan Gerhardt, Aalborg Næstformand Per Munck, Skjern Michael Andersen, Aabenraa Holger Bruun, Bogense DIREKTION Jesper Alsing, CEO, Luxembourg Jens Hansen, Luxembourg Langsigtet kapitalbeskyttelse og -forøgelse er Foreningens primære opgave, når den investerer på vegne af sine kunder. ValueInvest Danmark c/o BI Management A/S Sundkrogsgade 7 DK-2100 København Ø Tel: