CASES VALUEINVEST DANMARK. SEVEN & i VI ZOOMER IND PÅ DET JAPANSKE SELSKAB KENDT FOR 7-ELEVEN

Transkript

1 MEDLEMSBLAD FOR INVESTERINGSFORENINGEN VALUEINVEST DANMARK 2015 AKTIE- TILBAGEKØB BOOMER og ligner en fordel for alle parter. Men det er vigtigt at kende årsag og motiv bag beslutningen, der også bliver mødt med kritik. CASES MONDELĒZ ET GLOBALT SNACKING POWERHOUSE MED ET HAV AF BRANDS SEVEN & i VI ZOOMER IND PÅ DET JAPANSKE SELSKAB KENDT FOR 7-ELEVEN AKTIEMARKEDERNE RAPPORTERINGER INVESTERINGSCASES ARTIKLER

2 Medlemsblad for Investeringsforeningen ValueInvest Danmark Udgiver ValueInvest Danmark c/o BI Management A/S Sundkrogsgade 7 DK-2100 København Ø. Telefon: Telefax: kontakt@valueinvest.dk Ansvarshavende redaktør Ole Steffensen Redaktion Lotte Beck Layout og produktion BUCHS AS Kertemindevej 15 DK-8940 Randers SV Telefon: buchs@buchs.dk FORORD halvår 2015 har 5 givet solide afkast til de globale afdelinger, og investorerne i den japanske afdeling er blevet rigt belønnet. STATUS Aktiemarkedet lagde stærkt ud i første halvår 2015, og ValueInvest førte an. 23 BEGREBER 7 - forklaringer på anvendte begreber. HALVÅRSRAPPOR 8 26 TERINGER 2015 for ValueInvest Global, Global Akkumulerende, Blue Chip Value og Japan. CASE: MONDELĒZ et globalt snacking powerhouse med et hav af brands. CASE: SEVEN & i vi zoomer ind på det japanske selskab, der er kendt for 7-eleven AKTIETILBAGEKØB BOOMER og ligner en fordel for alle parter. Men det er vigtigt at kende årsag og motiv bag beslutningen, der også bliver mødt med kritik. PRAKTISKE OPLYSNINGER Investorinformation og oplysninger om pengeinstitutter. HVEM ER VI? Kort om Foreningen ValueInvest og investeringsstrategien. Forsigtighed er en dyd. Så må vi leve med afkastet. Hæftet er miljømærket. Ansvarsfraskrivelse. ValueInvest Danmark kan på ingen måde gøres erstatningsansvarlig for de informationer, som findes i nærværende medlemsblad uanset om disse informationer mod forventning skulle være ukorrekte. Value Invest Danmark kan derfor ikke pålægges ansvar for skader eller tab, der direkte eller indirekte er pådraget på grundlag af informationer, som findes i medlemsbladet. Indholdet af ValueInvest Danmarks medlemsblad er tænkt som generel information og kan på ingen måde sidestilles med rådgivning. Investering kan være forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. Nærværende materiale indeholder oplysninger om historiske afkast og allokeringer, simulerede afkast samt prognoser, der således ikke kan opfattes som en garanti for fremtidige afkast eller allokeringer. Afkast kan blive formindsket eller forøget som følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemarkederne. Eventuelle udsagn om fremtiden, som er indeholdt på hjemmesiden eller i investeringsforeningens publikationer, afspejler ledelsens, på daværende tidspunkt, aktuelle forventninger til fremtidige begivenheder og økonomiske resultater samt til konjunkturerne i verdensøkonomien og på finansmarkederne. Den type forventninger er i sagens natur forbundet med usikkerhed, og vi vurderer, at usikkerheden er større, end hvad vi historisk har set. Og da det ydermere er behæftet med meget stor usikkerhed at give bud på den konkrete udvikling på de mange enkeltmarkeder, vi investerer på, vurderer vi, at det ikke er hensigtsmæssigt at komme med konkrete tal for afkastforventningerne for det kommende år. Investorer og andre, der tager beslutninger på grundlag af denne information, bør generelt foretage deres egne omhyggelige overvejelser om hvilke usikkerheder, der kan have betydning. Det anbefales derfor altid at søge professionel investeringsrådgivning og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatteforhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende. For yderligere information, herunder prospekt, henvises til The material in this magazine is not directed at and is not intended for persons residential in the United States of America, Canada, Australia, Japan, Switzerland or other jurisdictions outside of Denmark, and the material in this magazine is not an offer to provide, or a solicitation of any offer to buy or sell, products or services in the United States of America, Canada, Australia, Japan, Switzerland or other jurisdictions outside of Denmark VALUEINVEST 2:2015

3 Investeringsresultater 1. halvår 2015 Forord til halvårsrapporteringen Kære investor 2015 var kun lige begyndt, da den schweiziske nationalbank SNB slap sit greb om schweizerfrancen og igen lod den flyde frit ift. euroen. Det betød en markant stigning i CHF med deraf følgende valutamæssige udfordringer for schweiziske virksomheder. Imidlertid viser de seneste tal, at den schweiziske økonomi er sluppet nådigt igennem 1. kvartal, med kun et marginalt fald i væksten ift. 4. kvartal 2014, og faktisk har opnået en stigning i væksten på 1,1% ift. 1. kvartal I en tid med udtalte interesser i en verserende valutakrig er det opløftende at se, at lande med gode virksomheder og orden i økonomien ikke behøver at trække valutavåbnet for at klare sig. Selvom både Italien og Frankrig grænser op til Schweiz, har begge lande valgt at gøre så lidt som muligt for at reformere deres økonomier og arbejdsmarkeder, og lader det hellere være op til en svækket euro at klare deres problemer. Desværre ligger både Italien og Frankrig væsentligt lavere end Tyskland, når det opgøres hvor stor en del af landenes BNP, der kommer fra eksport. Derimod ligger Tyskland i slipstrømmen af den svækkede euro, eksporten ud af Tyskland boomer og landet oplever i øjeblikket lar, dårligt vejr (vejret får skyld for meget) og havnestrejker gjorde sit til, at første kvartals økonomiske vækst var tæt på nul. I andet kvartal er det kun gået meget langsomt fremad, og det tyder ikke umiddelbart på, at forbrugertilliden hurtigt vender tilbage til stærkere vækstniveauer. Det store fald i energipriserne, hvilket er godt for forbrugerne, har dog også negative følgevirkninger Det store fald i energipriserne, hvilket er godt for forbrugerne, har dog også negative følgevirk ninger i form af massive afskedigelser i energisektoren. medvind på alle cykelstier. ECB præsidenten, i form af massive afskedigelser i energisek- italieneren Mario Draghi, har ændret ECB s toren. pengepolitik fra at være tysk inspireret til at Sammenfatningen af ovenstående resume være pure Italian, hvilket er i stor kontrast til Japan af den økonomiske udvikling på ValueInvests styrken i Tysklands økonomi. Spanien, Irland I Japan ser det fortsat svært ud for ekspor- investeringsmarkeder er, at det kun går lang- og Portugal oplever fortsat god vækst og ten, der ydede et negativt bidrag til før- somt fremad med den økonomiske udvikling. drager fordel af, at man har gennemført nød- ste kvartals BNP vækst. Dette på trods af, Til trods herfor har det generelle aktiemarked vendige tiltag efter finanskrisen. at netop eksporten skulle drage fordel af givet solide tocifrede afkast i første halvår, Abenomics og bl.a. den faldende Yen (der er og det japanske aktiemarked har givet afkast Investeringsmarkederne faldet 2.3% overfor USD i 2015). Derimod langt over forventningerne, og det er ikke yder forbrugerne deres bidrag til den øko- kun pga. en højere JPY overfor DKK. USA nomiske vækst, selvom netop den japanske Den amerikanske centralbank, FED, har endnu forbruger er hårdest ramt af Abenomics med ValueInvest ikke hævet renterne, og USA har da også haft en svag start på året. En stærkere US dol- faldende købekraft pga. importeret inflation samt mangel på lønstigninger. Med afkast mellem 13,7% og 13,9% har de globale afdelinger ikke ligget på den lade» VALUEINVEST 2:2015 3

4 I Kina har afmatningen i den økonomiske vækst medført en mere aggressiv stil fra den kinesiske centralbank, der ønsker en acceleration i væksten og dermed er klar med nye pengepolitiske lempelser.» side, men givet solide afkast, der faktisk overgår det generelle marked, der har givet 11,6% i afkast. På trods af en relativ pauver økonomisk udvikling i Japan, gav markedet et meget højt afkast i første halvår, og heller ikke Japan afdelingen lod noget tilbage at ønske, så investorerne her kunne notere et afkast på 24,6% i forhold til markedets 23,6%. Som altid måler vi afkastene (inkl. alle om - kost ninger på nær handelsomkostninger) op imod Morgan Stanleys Verdensindeks og Japanindeks inklusive dividender, men ekskl. alle omkostninger. Vi bruger udelukkende disse indeks som pejlemærke for aktiemarkedets generelle afkast, idet vi ingen inspiration tager fra disse indeks til sammensætningen af afdelingerne. Udviklingen i antal investorer samt formue Efter en flot stigning i medlemstallet i 2014, på næsten 17%, fortsatte stigningen i første halvår Foreningen kunne således i de første seks måneder af 2015 sige velkommen til endnu nye investorer en stigning på godt 11%, hvilket bringer antallet af investorer pænt over Foreningens samlede formue var ultimo juni ,26 milliarder kroner. Det svarer til en stigning på 20,0%. De høje afkast i alle afdelingerne har, sammen med mange nye investorer, bidraget til den solide stigning i formuen. Vi vil gerne byde velkommen til de nye investorer og samtidig takke for den tillid, som både de og vores bestående investorer har vist os. Sammensætningen af porteføljerne Afdelingerne har en overvægt af selskaber, der er karakteriseret ved en høj indtjeningsstabilitet i forhold til markedet generelt. I en nøje tilrettelagt proces bliver alle brancher på aktiemarkedet (128, ekskl. Finans) inddelt i forskellige grader af indtjeningsstabilitet. Derefter forsøger Foreningen ved en grundig analyse at afdække de bedste selskaber, typisk inden for de mest indtjeningsstabile brancher. Udover indtjeningsstabilitet forsøger Foreningen også at vælge de virksomheder, der i deres respektive brancher hører til blandt de bedre af slagsen, så længe Foreningens krav om sikkerhedsmargin til den beregnede reelle værdi kan overholdes. At have stor vægt imod indtjeningsstabilitet er et aktivt tilvalg og har betydning for, hvordan porteføljerne klarer sig i forskellige markedsmiljøer. Det betyder bl.a., at afkastene typisk svinger mindre end markedsafkastet set over længere perioder. Forventninger Likviditetstilførslen fortsætter efter at ECB har afløst FED med at trykke penge. I Kina har afmatningen i den økonomiske vækst medført en mere aggressiv stil fra den kinesiske centralbank, der ønsker en acceleration i væksten og dermed er klar med nye pengepolitiske lempelser. Selvom virkningerne af Abenomics diskuteres i Japan, fortsætter Bank of Japan den aggressive politik. Dermed er det ikke mangel på likviditet verden står overfor. I USA ventes der dog en bedre vækst for resten af 2015, bl.a. som følge af bedring på job- og boligmarkedet. I Japan ser BNP væksten lidt bedre ud dog hjulpet godt på vej af lageropbygninger. Forventninger i Service sektoren stiger, og forbrugerne fortsætter med at bidrage til væksten, på trods af små lønstigninger og Abenomics udvandende effekt på japanernes købekraft. På trods af den gryende økonomiske aktivitet, er det svært at forvente, at aktiemarkedet endsige ValueInvest porteføljerne vil kunne opleve samme afkast i andet halvår som i første. Selv en yderligere udsættelse af rentestigninger i USA vil have svært ved at skabe kursstigninger måske nærmere det modsatte. Vi forventer et aktiemarked, der vil gå i tomgang, og som har brug for yderligere positiv økonomisk udvikling for at holde sig på det aktuelle niveau. Jeg ønsker alle en god sommer og håber, at vores ValueInvest Magasin nr byder til interessant læsning. Investeringsforeningen ValueInvest Danmark Ole Steffensen Bestyrelsesformand, ValueInvest Danmark 4 VALUEINVEST 2:2015

5 Status på aktiemarkederne Aktiemarkedet lagde stærkt ud i første halvår og ValueInvest førte an På trods af en afdæmpet økonomisk udvikling på Value Invest s investeringsmarkeder er aktieinvestorerne generelt set blevet rigt belønnet, selv efter flere år med store stigninger. Den fortsatte og massive tilførsel af likviditet til kapitalmarkederne udmønter sig bl.a. i, at det risikofrie alternativ til aktier, statsobligationer, fortsat ligger på et historisk lavt renteniveau til trods for rentestigningerne i 2. kvartal, hvilket vil sige knap 2,5% i USA og ned imod 0% i Schweiz. Således fortsat hjulpet af rentemarkedets ugunst, steg det globale aktiemarked med 11,6%, og det japanske marked steg med hele 23,6%, målt ved henholdsvis Morgan Stanleys Verdensindeks og Japanindeks. Med afkast på mellem 13,7% og 13,9% blev investorerne i de globale afdelinger vel belønnet, og dette fortsat med en meget stor andel af indtjeningsstabile virksomheder i porteføljerne. Investorerne i Japan afdelingen kunne med 24,6% notere lidt højere afkast end markedet, også her opnået med en betydelig mere forsigtigt sammensat portefølje end for markedet generelt - målt på indtjeningsstabilitet. De stærke afkast i de globale afdelinger kom på trods af, at den absolut stærkest repræsenterede sektor, Stabilt Forbrug, lå i midten af feltet ift. sektorafkast for 1. halvår. Nogle af de globale afdelingers selskaber i Stabilt Forbrug har nydt godt af, at interessen for overtagelser og sammenlægninger er stigende. På overtagelsessiden er det endnu engang Warren Buffet, der er interesseret i at købe et selskab af ValueInvest. Ligesom i 2013, hvor han i samarbejde med kapitalfonden 3G købte Heinz, er han nu interesseret i at købe Kraft Foods Group via netop Heinz (efter halvårets afslutning er opkøbet af Kraft Foods Group gennemført). Dette løftede den samlede værdi af Kraft Foods Group væsentligt og var et godt bidrag til halvårets afkast. Det kan ikke afvises, at det også har haft indflydelse på Mondel ēz International, der tidligere var en del af Kraft Foods. I magasinet findes en mere detaljeret beskrivelse af Mondel ēz International, hvor mulighederne for en overtagelse af netop dette selskab også bliver berørt. Interessen for sammenlægninger af selskaber er ligeledes stor, og i maj meddelte to af de globale afdelingers store selskaber indenfor fødevarehandel, Delhaize i Belgien og Ahold i Holland, at man er i strategiske overvejelser om at sammenlægge de to selskaber. Vi mener en sådan sammenlægning giver rigtig god mening, da begge selskaber har mere end 60% af deres omsætning i USA. Synergien ved en sammenlægning vil gøre den kombinerede virksomhed bedre i stand til at konkurrere på det meget konkurrenceprægede amerikanske marked. Nogle af de globale afdelingers selskaber i Stabilt Forbrug har nydt godt af, at interessen for over tagelser og sammenlægninger er stigende. Sektorudvikling Sektoren Medicinalindustri fortsætter hvor den slap i Efter at have givet det højeste afkast i 2014 ligger den fortsat på 1. pladsen blandt MSCI s ti hovedsektorer med et afkast på 19,6% i 1. halvår Selvom vægtningen i Medicinalindustri er reduceret gennem en længere periode, ligger der fortsat omkring 10% i de globale afdelinger. Sektoren er efterhånden én af de dyrest prisfastsatte sektorer, hvorfor en del af investeringerne heri er kanaliseret over i andre sektorer. For år tilbage, da sektoren var mere ugleset, havde de globale afdelinger en vægtning på over 20% til denne sektor. Sektorerne Cyklisk Forbrug og Telekommunikation kommer ind på 2. og 3. pladsen med afkast på 16,4% og 14,4%. Sektorerne Forsyning og Energi var uden sammenligning de dårligste sektorer med afkast på kun 0,2% og 3,2%. Midt i feltet finder vi Stabilt Forbrug, der dog sneg sig op på et tocifret afkast på 10,2%. Sektoren er fortsat den, der samlet set er billigst i blandt MSCI s ni hovedsektorer (ekskl. Finans). Sektorudvikling Japan Ligesom i det globale indeks gav også alle ti hovedsektorer i Japanindekset positive afkast. Energi, Råvarer og Industri var de tre dårligste sektorer med afkast på henholdsvis 14,0%, 16,1% og 18,7%. Sektorerne, der gav de højeste afkast var Medicinal, Stabilt Forbrug og Finans med 30,3%, 29,3% og 27,0%. Ligesom i de globale afdelinger er der heller ingen Finans aktier i Japan afdelingen, hvorimod eksponeringen til de to andre stærkt performende sektorer er på mere end 55% i alt. Stor stabilitet i afdelingernes sammensætning - fortsat stor overvægt af indtjeningsstabilitet I 1. halvår er der ikke tilføjet nye selskaber til hverken de globale afdelinger eller Japan» VALUEINVEST 2:2015 5

6 » Figur 1 Karakteristika for aktiemarkedet inkl. markedsforventninger Verden Japan Verden Japan Pris / Fair Value 76,3% 77,7% Risiko Vægt Fair Value Vægt Fair Value Afkastpotentiale 31,1% 28,7% kategori Konsensusforventninger 16,6% 18,0% Vægtet risikopræmie 70,5% 82,0% A 8,5% 60,4% 5,4% 78,9% Earnings Yield 6,8% 7,1% B 39,6% 68,1% 31,2% 72,2% Direkte udbytte 2,2% 1,3% C 27,8% 70,3% 28,8% 77,1% Gæld / Indtj. antal år 1,9 1,9 D 16,9% 114,6% 17,0% 74,7% Antal selskaber i screening E 7,2% 100,5% 17,7% 93,3% Inkluderede selskaber i screening > EUR 100 mio. Inkluderede sektorer i screening Alle undtagen Finans afdelingen. Eksponeringen til den mest indtjeningsstabile sektor, Stabilt Forbrug, er fortsat betryggende høj med mere end 56% investeret i denne sektor for de globale afdelinger og mere end 40% i Japan afdelingen. Sektoren spænder over bl.a. Fødevareproduktion, Fødevarebutikker, Bryggerier, Husholdningsartikler, Destillerier & Vinforhandlere samt Personlige Produkter. Omsætningshastigheden i alle afdelingerne er meget lav, så det er ikke overraskende, at de selskaber vi startede året med, også fortsat er dem, der giver 1. halvårs gode afkast. I løbet af halvåret har vi identificeret en række selskaber via vores screeninger. Efterfølgende har disse selskaber været igennem den kvalitative analyse for at blive set efter i sømmene. Imidlertid har vi indtil videre - ikke fundet, at nogle af disse selskaber besidder kvaliteter, der har kunnet udkonkurrere de selskaber, vi allerede har i afdelingerne. Forventninger Ligesom Joakim von And kan tage en daglig badetur i sine penge, er verden anno 2015 også fyldt med penge og likviditet. Efter en vækstafmatning i Kina har man slækket på reservekravene til kinesiske banker og er dermed tilbage på en aggressiv kurs. I Europa har ECB skiftet ham fra den konservative tyske stil til at gå all-italian, dvs. med sigte på en svækkelse af euroen, en stil, der kendes fra den italienske Lire s tid. Det fornægter sig ikke, at chefen for ECB er fra Italien. Grækenlands situation er i skrivende stund uafklaret, og hvad en eventuel Grexit fra euroen betyder for aktiemarkedet er ikke let at spå om. Turbolens vil sikkert råde for en tid, men på den anden side er Grækenlands økonomiske andel af det samlede euroområde ikke astronomisk høj. ValueInvest afdelingerne har ingen direkte investeringer i Grækenland, men indirekte vil visse af de globale selskaber i afdelingerne naturligvis blive berørt af en exit. I Japan fortsætter den aggressive pengepolitik også, og i USA, der dog har stoppet QE for en tid, er man langmodig med at hæve renterne. Med andre ord er Centralbankerne fortsat så aggressive, som vel aldrig set tidligere. Koncernen ValueInvest, med 40 virksomheder i de globale afdelinger og 24 virksomheder i den japanske afdeling, fortsætter arbejdet med at sammensætte to grupper af virksomheder, der besidder så mange kvaliteter og samtidigt kan erhverves med tilstrækkelig rabat, at de, i eventuelle stormvejr, der måtte komme på aktiemarkedet, kapitalmarkedet og i den økonomiske udvikling i det hele taget, primært vil blive ramt på aktiekursen, men hvor den underliggende drift og virksomhedens generelle ve og vel vil kunne modstå disse urolige perioder. Hvis vi har held med dette, er der grund til at være optimistisk med hensyn til at kunne fortsætte den langsigtede trend (15 år) for Up-Market og Down-Market Capture Ratios, der for den globale koncern af virksomheder ligger på 86% Up-Market deltagelse og 57% Down- Market deltagelse, og for den japanske koncern ligger på 72% Up-Market deltagelse og 51% Down-Market deltagelse. Metodikken vi anvender, er den samme som altid, men det er naturligvis ingen garanti for, at fremtiden udvikler sig som fortiden. Sammensætningen er hverken inspireret af et referenceindeks eller et makroøkonomisk udsyn. Foreningen er naturligvis afhængig af, at markedet skaber nogle undervurderede selskaber, der kan købes med tilstrækkelig rabat for at revitalisere afdelingernes afkastpotentiale og skabe downside beskyttelse. Ved hjælp af Foreningens aktiemarkedsscreeninger afsøger vi kontinuerligt markedet for interessante virksomheder med en væsentlig rabat i forhold til deres reelle værdier. Grækenlands situation er i skrivende stund uafklaret, og hvad en evt. Grexit fra euroen betyder for aktiemarkedet er ikke let at spå om. 6 VALUEINVEST 2:2015

7 Begreber for ValueInvest Danmark - forklaringer på anvendte begreber Afkast i forhold til Fair Value Dette er kursstigningspotentialet ved opnålese af den beregnede Fair Value sammenlignet med den aktuelle markedsværdi af porteføljen. Beta Beta er et nøgletal, der viser hvorledes afkastet på porteføljen har svinget i forhold til benchmarkafkastet. En beta på 1 betyder, at porteføljen vil bevæge sig identisk med benchmark. Er beta derimod større end 1, vil kursudsvingene være større for porteføljen end for benchmark dvs. porteføljen vil henholdsvis stige eller falde mere end benchmark. Er beta en omvendt mindre end 1, da vil porteføljen henholdsvis stige eller falde mindre end benchmark. Earnings Yield Earnings Yield afspejler den forrentning (før skat), som en investor vil opnå, såfremt selskabet blev overtaget, samtlige aktier blev købt til den aktuelle kurs, nettogælden blev indfriet, og under antagelse af, at investoren da ville modtage det fulde resultat af primær drift - (Resultat af primær drift (1 + vækst)) / (samlede markedsværdi + nettogæld). Earnings Yield for den samlede portefølje ville så forudsætte, at alle selskaber er købt 100%. Det er vigtigt at understrege, at Earnings Yield altid bør analyseres i sammenhæng med indtjeningsstabilitet. Jo mere stabil indtjeningen er(dvs. risiko kategori A), jo større er sandsynligheden for at opnå den forventede Earnings Yield. Fair Value I koncernregnskabet beregnes Fair Value på grundlag af den samlede indtjening for alle selskaberne diskonteret med det krævede afkast fratrukket nettogælden. ((primærdrift * (1 + vækst)) / (global risikofri rente * (1 + risikopræmien))) - nettogæld (+ likviditet hvis positiv). Global screening Fair Value beregningen i den globale markedsscreening eksklusive finansielle selskaber er baseret på de senest indberettede tal og afspejler derfor ikke en forværring eller forbedring af den underliggende indtjening. Indtjeningsvækst Den indtjeningsvækst, der anvendes i Fair Value beregningerne kan kun gå 2 år ud i fremtiden, og indtjeningsvæksten kan aldrig være højere end selskabernes egne forventninger. Vi tager kun mere end 2 år indtjeningsforventninger med i beregningen, såfremt indtjeningsvæksten forventes at være negativ mere end 2 år frem. I koncernregnskabet udgør indtjeningsvæksten den forventede vækst i den samlede indtjening for alle porteføljens selskaber. Information Ratio Information Ratio er et mål for, hvordan en aktivt forvaltet portefølje har klaret sig i forhold til benchmark. Det aktive afkast (afkast udover benchmark afkast), der er opnået ved at afvige fra benchmark, sættes i forhold til benchmarkrisiko, der beregnes som standardafvigelsen på merafkastet (Tracking Error). Information Ratio viser, om man er blevet belønnet for at afvige fra benchmark, og en positiv Information Ratio fortæller, at porteføljen har outperformet benchmark. Koncernregnskab Koncernregnskabet er den konsoliderede balance og resultatopgørelse for alle selskaberne i porteføljen baseret på data fra ValueInvest AMs (Foreningens rådgiver) Fair Value Database. Koncernregnskabet er et værktøj til overvågning af risiko i porteføljen set som et enkelt selskab. Koncernregnskabet giver et billede af kvaliteten og stabiliteten af den samlede portefølje, graden af lånefinansiering, cyklikalitet baseret på eksponering over for de fem risikokategorier, og endelig kursstigningspotentiale samt underliggende vækst anvendt til at beregne porteføljens Fair Value. Koncernregnskabet kan også anvendes til at sammenligne porteføljen med det samlede globale marked eksklusive finansielle selskaber. Karakteristika ved den globale portefølje sammenlignet med den globale screening eksklusive finansielle selskaber er: højere indtjeningsstabilitet, lavere nettogæld, højere Earnings Yield og endelig et højere afkastpotentiale baseret på et forsigtigt vækst estimat. Nettogæld / EBITDA Evnen til at tilbagebetale gæld med et driftsresultat før afskrivninger, der er genereret over flere år. Nettogælden er defineret som kort- og langsigtet rentebærende gæld plus pensionsforpligtelser fratrukket likvide midler og omsættelige værdipapirer. Den accepterede størrelse af nettogælden afhænger af stabiliteten i indtjeningen. Et selskab i risikokategori A skal være i stand til at tilbagebetale sin gæld med 5 års, B 4 års, C 3 års, D 2 års og endelig E 1 års EBITDA. Risikokategori Som aktionær og ejer af et selskab er den risiko, vi er bekymrede for, forbundet med udsving i indtjeningen. Hvor hurtigt og sikkert er det, at vi kan få vores penge tilbage fra den fremtidige indtjening. Der er etableret fem risiko kategorier: A, B, C, D og E, hvor A indeholder de mest indtjeningsstabile selskaber og E de mest cykliske selskaber. Alle selskaber i vores globale univers er blevet klassificeret i en af disse fem risikokategorier. For at mindske og begrænse kurstabsrisikoen i porteføljen, skal mindst 2/3 af porteføljen til enhver tid være investeret i risiko kategorierne A, B og C. Risikopræmie Risikopræmien er det ekstra afkast, der kræves, udover den globale risikofrie rente, for at afspejle risikoen, dvs. indtjeningsvolatiliteten, for en investering. Baseret på en omfattende analyse af mindst 10 års indtjeningshistorik for globale virksomheder er risikopræmien blevet skaleret og kalibreret for de fem risikokategorier A, B, C, D og E. For risikokategori A er risikopræmien 25 %, B 50%, C 75%, D 100% og E 150%. Nogle virksomheder afspejler ikke nødvendigvis deres branches risikoprofil og anses for mere risikobetonede. Sådanne virksomheder kan nedgraderes, hvilket betyder, at de vil få en højere risikopræmie. Eksempelvis vil en nedgradering på en enkelt karakter af en virksomhed i risikokategorien A vises ved betegnelsen A-1, og risikopræmien forhøjes fra 25% til 50%. Afkastkravet der anvendes til at beregne værdien af den primære drift fremkommer på følgende måde: (1 + risikopræmie) x den globale risikofrie rente. Sharpe Ratio Sharpe Ratio er et mål for porteføljens afkast sat i forhold til risikoen og beregnes ved porteføljens merafkast - afkast udover det risikofrie afkast (fastsat til 3,5%) divideret med standardafgivelsen for porteføljeafkastet. Investorer vil søge det højeste merafkast pr. risikoenhed, og såfremt porteføljen har et positivt merafkast, så gælder det, at jo højere Sharpe Ratio desto bedre. Tracking Error Tracking Error er et relativt risikomål og måler standardafvigelsen på det aktive afkast (afkast udover benchmark afkast), der er opnået ved at afvige fra det underliggende benchmark. Aktieporteføljer, der skygger aktiemarkedet tæt, vil have en lav Tracking Error. En Tracking Error på f.eks. 8% p.a. angiver, at det årlige afkast med stor sandsynlighed vil ligge inden for +/- 8% i forhold til benchmark afkastet. Se desuden forklaring på Information Ratio. Up-Market og/eller Down-Market Capture Ratio Up-Market Capture Ratio for ValueInvest Danmark er beregnet ved, at tage afdelingens månedlige afkast i de måneder, hvor benchmarket havde et positive afkast og dividere det med afkastet for benchmarket i samme måned. Down-Market Capture Ratio er beregnet med den samme metodik, men ved måneder med negative afkast for benchmarket. ValueInvest viser Up-Market og Down-Market Capture Ratio for 3-, 5-, 7-, 10-, og 15-års perioder, beregnet som et geometrisk gennemsnit for både Value- Invest Danmark afdelingen og benchmarket, for henholdsvis positive og negative måneder. Vægtet renteniveau En global risikofri rente anvendes i alle Fair Value beregninger, da investerings universet er globale aktier. Den globale risikofri rente udledes fra et gennemsnit af den historiske rente og den vægtede globale nuværende rente for at fjerne eventuelle kortsigtede udsving i renten, som ikke bør have indflydelse på værdien af et selskab (Fair Value). Vægtet risikopræmie Den vægtede risikopræmie for porteføljen er den porteføljevægtede andel af risikokategori A (25%), B (50%), K (75%), D (100%) og E (150%) multipliceret med risikopræmien. VALUEINVEST 2:2015 7

8 Rapportering > ValueInvest Global - leverede et positivt afkast på 13,9% ValueInvest Global leverede i første halvår 2015 et positivt afkast på 13,9% mod et ligeledes positivt afkast fra MSCI Verden på 11,6%. I de 16 ½ kalenderår ValueInvest Global har eksisteret, har porteføljen akkumuleret et positivt afkast på 342% mod et ligeledes positivt afkast på 113% for MSCI Verden. ValueInvest Global har leveret dette merafkast med en lavere tabsrisiko end den, der afkastet. Dette står skrevet på Foreningens Forsigtighed er en dyd. så må vi leve med er kendetegnet ved MSCI Verden. I afdelingens levetid har aktiemarkedet haft to fremhævet, at målsætningen er langsigtet hjemmeside under Mission. Ligeledes er det ekstremt negative afkastår; 2002 og siden levering af høje afkast kombineret med lav I begge disse år har afdelingen leveret en relativ kapitalbeskyttelse ved at tabe hvor meget afdelingen deltager i stigende risiko for permanente tab. Vi har beregnet, væsentligt mindre end aktiemarkedet genereltden er i faldende aktiemarkeder også aktiemarkeder, og hvor stor deltagelsesgra- kaldet Figur 1 Afkast % 341,9% 341,9% Up-Market Capture Ratio og Down-Market Capture Ratio. Målt over de seneste 16 ½ år, frem til ultimo juni 2015, har afdelingen fanget 83% af kursstigningerne og kun deltaget i 54% af kursfaldene. Med en historisk set meget stor eksponering mod indtjeningsstabile virksomheder har afdelingen dermed leveret en høj deltagelsesgrad i aktiemarkedets stigninger og samtidig leveret en relativt god beskyttelse i dårlige tider, hvor aktiemarkedet falder. Afdelingen har fortsat en meget stor overvægt af virksomheder, der har en relativt stor forudsigelighed og stabilitet i indtjeningen. Vi skal nogle år tilbage for at finde den seneste store nedtur på det globale aktiemarked - nærmere betegnet 2008, hvor markedet tabte 38% af sin værdi. De senere år har tilmed givet meget høje afkast, hvilket skaber høje forventninger til fremtidige afkast. Midt i sådan en kursfest kan man let komme til at 200% 150% 100% 50% 0,% -50% 29,1% 44,7% ValueInvest Global 4,7% -5,9% 15,4% -12,8% -16,8% -32,5% ,0% 12,0% MSCI Verden 15,7% 5,3% 21,6% 26,6% 14,4% 7,5% -4,5% -1,5% -22,0% -38,2% 27,6% 26,8% 14,1% 19,8% ÅTD Akk. hele perioden -4,4% -2,7% 7,8% 14,2% 22,2% 21,6% 17,4% 19,0% 13,9% 11,6% 113,2% Målt over de seneste 16½ år, frem til ultimo juni 2015, har afdelingen fanget 83% af kursstigningerne og kun deltaget i 54% af kursfaldene. 8 VALUEINVEST 2:2015

9 Figur 2 Historiske afkast inklusive nøgletal ValueInvest Global (3 år) (5 år) (7 år) (10 år) (15 år) Global MSCI Verden Global MSCI Verden Global MSCI Verden Global MSCI Verden Global MSCI Verden Akkumuleret afkast 68,7% 70,2% 75,5% 103,5% 126,3% 103,4% 131,0% 101,6% 205,4% 43,6% Årligt afkast 19,1% 19,4% 11,9% 15,3% 12,4% 10,7% 8,7% 7,3% 7,7% 2,4% Årligt merafkast -0,4% -3,4% 1,7% 1,5% 5,3% Standardafvigelse (p.a.) 9,0% 8,0% 8,8% 9,1% 10,7% 12,7% 10,8% 12,7% 11,4% 14,4% Shape Ratio 1,72 1,99 0,96 1,30 0,83 0,56 0,48 0,30 0,37-0,07 Beta 0,98 0,77 0,70 0,72 0,66 Tracking Error (p.a.) 4,6% 5,4% 5,9% 5,7% 6,3% Information Ratio -0,08-0,62 0,29 0,26 0,85 Up-market Capture Ratio 96,29 77,72 82,00 81,74 85,76 Down-Market Capture Ratio 88,54 75,46 55,51 63,17 56,65 Afkast i ValueInvest er vist i DKK efter alle om kost ninger i Foreningen til adm., depot, handel mv. Mor gan Stanleys Verdens indeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte. Kilde: ValueInvest A.M. / Bloomberg Figur 3 Figur 4 Figur 5 Dekomponering af afkast - lande Dekomponering af afkast - sektorer Landeeksponering USA 40,5% Japan 22,9% 20% Schweiz 6,4% Belgien 6,1% Holland 5,0% 5% Sverige 4,7% Tyskland 4,3% Fødevarer 38,5% Fødevarebutikker 10% 14,5% Medicinalindustri 9,4% DK&PS* 6,1% Tekstiler, Beklædning og Luksusvarer 4,2% Destillerier og Vinforhandlere 3,4% Bryggerier 3,1% Italien 3,4% Diverse forsyning 2,5% Australien 2,6% Maskinindustri 2,4% Frankrig 2,3% Husholdningsartikler 2,2% Irland 1,1% Storbritannien 0% 0,7% Hong Kong -100,0% Personlige produkter 2,0% Computerudstyr m.v. 1,9% Trådløs kommunikationsservice 1,7% Udvinding & produktion af Olie & Gas 1,7% lyde som dødbider, når man maner til forsigtighed og forsøger at skrue forventningerne ned. Foreningen er dog ikke i tvivl om, at hvis der opstår skuffelser i det generelle aktiemarked, vil det blive straffet prompte, og lige meget hvor stabilt indtjenende virksomhederne i afdelingen end er, kan de ikke undgå også at blive ramt kursmæssigt. I en sådan situation er det vigtigt at skelne mellem kortsigtede udsving i aktiekurser og virksomhedernes underliggende indtjeningsstabilitet. Vi mener, at den store overvægt af investeringer i virksomheder med en stor stabilitet i indtjeningen vil blive belønnet på længere sigt i form af mere stabile afkast og en lavere risiko for permanente tab. Dette er langt mere væsentligt end de kortsigtede udsving i aktiekurserne. HISTORISKE AFKAST Af figur 2 fremgår de historiske resultater fordelt på tre, fem, syv, ti og femten år. I syv-, Gasforsyning 1,6% Industrigasser 1,3% Marketing & Reklame 1,3% Systemsoftware 1,1% Databehandling og Outsource 0% 1,1% Telekommunikation -8,0% Miljø- og genbrugsservice -10,3% Landbrugsvarer -15,7% -50% Specialforretninger -66,0% ti- og femtenårsperioderne er der leveret et merafkast i forhold til MSCI Verden, i kombination med en lavere risiko, målt ved den årlige standardafvigelse. I femårsperioden har risikoen målt på den årlige standardafvigelse været marginalt lavere samtidig med, at afkastet for afdelingen ikke helt har kunnet følge afkastet for markedet. Med knap 12% i årligt afkast har det dog været højere, end hvad man bør forvente på lang sigt. I alle perioderne har porteføljen en høj Tracking Error (jf. Begreber), som indikerer store afvigelser i porteføljesammensætningen i forhold til MSCI Verden. De store afvigelser fra marke- *Diverse kommercielle & professionelle serviceydelser Australien 2,2% Frankrig 14,1% Sverige 2,3% Japan 17,3% Belgien 2,9% USA 40,3% Tyskland 2,9% Andre lande 3,9% Holland 4,4% Kontant andel 1,6% Schweiz 8,1% det understreges ligeledes af, at Aktiv Andel er over 90%. DEKOMPONERING AF AFKAST - LANDE Af det samlede afkast for ValueInvest Global fremgår det af figur 3, at tab og gevinster er fordelt på forskellige lande. Eneste land med negativt afkast er Hong Kong, hvorfor landet repræsenterer hele det negative afkast. De største positive bidrag kommer fra USA, Japan og Schweiz. Figuren viser, hvor stor en procentdel af de samlede gevinster eller de samlede tab, det enkelte land har stået for.» VALUEINVEST 2:2015 9

10 Figur 6 Selskabs top 10 Land Sektor Undersektor Risikokategori Vægt Rating General Mills USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 5,5% ConAgra Foods USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 5,3% Kimberly-Clark USA Stabilt Forbrug Husholdningsartikler A 5,1% Nestlé Schweiz Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,6% Ahold Holland Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 4,4% Hormel Foods USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,1% Clorox USA Stabilt Forbrug Husholdningsartikler A 4,0% Roche Schweiz Medicinal Medicinalindustri B 3,6% Danone Frankrig Stabilt Forbrug Fødevarer A 3,5% Casino Frankrig Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 3,4% Figur 7 Selskabseksponering Koncernregnskab AKTIVER PASSIVER Værdipapirer 5,5% Rentebærende gæld 6,3% Likvid beholdning 8,1% Kreditorer 10,4% Egne aktier 0,1% Andre 9,5% Debitorer 10,8% Kortfristet gæld 26,2% Varebeholdninger 8,4% Andre 4,3% Rentebærende gæld 22,8% Omsætningsaktiver 37,3% Andre 5,3% Langfristet gæld 28,1% Associerede selskaber 2,5% Materielle anlægsaktiver 23,5% Pensionsforpligtelser 4,5% Imaterielle anlægsaktiver 31,6% Andre forpligtelser 1,6% Andre 5,1% Hensættelser 6,1% Anlægsaktiver 62,7% Minoritetsinteresser 1,8% Egenkapital 37,8% Aktiver 100,0% Passiver 100,0% RESULTATOPGØRELSE RISIKOKATEGORIER Omsætning 100,0% Omkostninger -81,3% KATEGORI A 45,8% Dækningsbidrag 18,7% Afskrivninger -4,8% KATEGORI B 47,7% Associerede selskaber 0,3% Minoritetsinteresser -0,3% KATEGORI C 4,7% Resultat af primær drift 13,9% Afskrivninger på goodwill -0,3% KATEGORI D 1,8% Finansielle poster, netto -1,2% Skat -3,7% KATEGORI E 0,0% Ekstraordinære poster -0,7% Nettoresultat 8,0% KATEGORI TOTAL 100,0% Udbytteprocent 2,6% Vægtet renteniveau 3,2% Earnings Yield 7,3% PF vægtet risikopræmie 44,6% Pris / Fair Value 58,1% Indtjeningsvækst 3,4% Afkastpotentiale ved Fair Value 72,1% Gæld / EBITDA 1,4» DEKOMPONERING AF AFKAST - SEKTORER Af figur 4 fremgår, at den største positive bidragsyder til afkastet i første halvår 2015 er sektoren Fødevarer efterfulgt af sektorerne Fødevarebutikker og Medicinalindustri. Det er dermed tre af de mest stabilt indtjenende sektorer, der topper listen over positive bidrag til afkastet. I sektoren Fødevarer er der, ligesom i 2014, en bred vifte af selskaber, der bidrager positivt til afkastet, heriblandt amerikanske ConAgra Foods, Kraft Foods Group, der efter halvårets afslutning er opkøbt af Heinz, General Mills, Hormel Foods, Nestlé, Mondel ēz International og Danone. De to største bidrag til afkastet kommer fra amerikanske Con Agra Foods og Kraft Foods Group, hvorefter følger bl.a. belgiske Delhaize og amerikanske General Mills inden for henholdsvis Fødevarebutikker og Fødevarer. Det mest negative selskabsbidrag kommer fra franske Casino og amerikanske Staples. Figuren viser, hvor stor en procentdel af de samlede gevinster eller de samlede tab, den enkelte sektor har stået for. LANDEEKSPONERING Af figur 5 fremgår landeeksponeringen. Udvælgelsen af selskaber og sammensætningen af porteføljerne sker med udgangspunkt i en investeringsproces, der går på tværs af lande og sektorer. ValueInvest Global rummer derfor udelukkende selskaber og sektorer, der er identificeret positivt ud fra investeringsprocessen. Selskabsudvælgelsen har medført, at den største eksponering er til selskaber baseret i USA, Japan og Frankrig. SELSKABSEKSPONERING Porteføljens ti største selskabseksponeringer fremgår af figur 6. De ti største selskabseksponeringer udgør 43,4% af den samlede portefølje, med eksponering gående fra 5,5% til 3,4%. Der er således en god diversifikation i porteføljen, og samtidig er alle ti største selskabseksponeringer investeret i kategorierne for indtjeningsstabilitet A og B. KONCERNREGNSKAB Af figur 7 fremgår koncernregnskabet, som er den konsoliderede balance og resultatopgørelse for selskaberne i porteføljen, baseret på data fra ValueInvest AM's (Foreningens rådgiver) Fair Value Database. Koncernregnskabet er et værktøj til overvågning af risiko i porteføljen set som et enkelt selskab. Koncernregnskabet giver et billede af kvaliteten og stabiliteten af den samlede portefølje, graden af lånefinansiering, konjunkturfølsomhed baseret på eksponering over for de fem risikokategorier, og endelig kursstigningspotentiale samt underliggende vækst anvendt til at beregne porteføljens Fair Value. Sammenligner man porteføljens karakteristika i koncernregnskabet med markedets karakteristika i figur 1 under Aktiemarkederne, kan det konkluderes, at porteføljen har et højere afkastpotentiale, højere Earnings Yield i kombination med større eksponering overfor indtjeningsstabilitet (risikokategorierne A og B) samt en sundere balance. 10 VALUEINVEST 2:2015

11 facts ValueInvest Global - portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat INVESTERINGSUNIVERS ValueInvest Global har et globalt investeringsunivers, men investerer primært i veletablerede amerikanske, europæiske og japanske virksomheder. Der investeres i selskaber, som handles til under den af investeringsrådgiveren beregnede reelle værdi. Det betyder, at porteføljesammensætningen udspringer af en aktieudvælgelsesproces, der går på tværs af lande og sektorer, og dermed ikke underlægges begrænsninger med hensyn til vægten i enkelte sektorer og/eller enkelte lande. Porteføljen består hovedsageligt af større likvide virksomheder, men der er dog mulighed for at investere i mindre og mellemstore virksomheder. AKTIEUDVÆLGELSE Aktieudvælgelsen sker ud fra en konservativ vurdering af den enkelte virksomheds reelle værdi. Virksomhedens størrelse er afgørende for den pris, ValueInvest Global er villig til at betale for aktien i forhold til den beregnede»fair Value«. Små og mindre likvide selskaber opnår ofte lavere prisfastsættelser end tilsvarende større og mere likvide selskaber. Derfor forlanges en større rabat på disse i forhold til virksomhedens»fair Value«. ValueInvest Global vil betale 30%-65% af den be regnede værdi. RISIKOPROFIL ValueInvest Global investerer ikke efter sammensætningen i et tilfældigt indeks. Fokusering på selskabernes indtjeningsstabilitet og gældsætning sikrer en lavere risiko for permanente tab. Risikoen, målt ved udsvingene i afkastene (standardafvigelse), for de seneste 10 kalenderår har været 18,1% lavere end for MSCI Verden. Med baggrund i porteføljens sammensætning vil afkastet, også fremover, afvige fra det generelle aktiemarkedsafkast. I lighed med andre aktieinvesteringer skal investering i ValueInvest Global ses som langsigtet investering. SKAT Der udloddes årligt udbytte i ValueInvest Global i henhold til gældende lovgivning for beskatning af udloddende investeringsfor- eninger. Afdelingen er selv fritaget for skat. Udbyttet svarer til de normalt skattepligtige indtægter i afdelingen og beskattes hos modtageren efter tilsvarende principper, som gælder ved direkte investering i de underliggende værdipapirer m.m. Avance eller tab ved salg af investeringsbeviserne behandles efter reglerne for aktiesalg. RISIKOMÆRKNING ValueInvest Global afdelingen er risikomærket gul, i henhold til Finanstilsynets regler herom. RISIKO-/AFKASTPROFIL Lav risiko Høj risiko Typisk lavt afkast Typisk højt afkast For yderligere information, se Central investorinformation. ValueInvest Global ValueInvest Morgan Stanleys Tal angivet i procent Global Verdensindeks (15 år) Akkumuleret afkast 200,7 32,0 Årligt afkast 7,6 1,9 Årlig standardafvigelse 11,1 14, (10 år) Akkumuleret afkast 122,9 102,2 Årligt afkast 9,0 7,3 Årlig standardafvigelse 10,3 12, (5 år) Akkumuleret afkast 68,8 92,6 Årligt afkast 11,0 12,6 Årlig standardafvigelse 7,9 8, (3 år) Akkumuleret afkast 54,7 65,2 Årligt afkast 15,7 18,2 Årlig standardafvigelse 6,7 6,6 År til dato pr Afkast 13,9 11, Akkumuleret afkast siden opstart (16 år) ValueInvest Global MSCI Verden Afkast er vist i DKK og i hele kalenderår: ValueInvest efter alle omk. i Foreningen til adm., depot, handel m.v. Morgan Stanleys Verdensindeks, inklusive reinvesteret udbytte. Ansvarsfraskrivelse Investering kan være forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. Nærværende materiale indeholder oplysninger om historiske afkast og allokeringer, simulerede afkast samt prognoser, der således ikke kan opfattes som en garanti for fremtidige afkast eller allokeringer. Afkast kan blive formindsket eller forøget som følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemar kederne. Det anbefales derfor altid at søge professionel investeringsrådgivning og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatte forhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende. VALUEINVEST 2:

12 Rapportering > ValueInvest Global Akkumulerende - leverede et positivt afkast på 13,8% ValueInvest Global Akkumulerende leverede et positivt afkast i første halvår 2015 på 13,8% mod et ligeledes positivt afkast fra MSCI Verden på 11,6%. I de 8 ½ kalenderår ValueInvest Global Akkumulerende har eksisteret, har porteføljen akkumuleret et positivt afkast på 89% mod et ligeledes positivt afkast på 66% for MSCI Verden. Market Capture Ratio. Vi har valgt ValueInvest Global pga. af længere historik. Målt over de seneste 16 ½ år, frem til ultimo juni 2015, har afdelingen fanget 83% af kursstigningerne og kun deltaget i 54% af kursfaldene. ValueInvest Global Akkumulerende har leveret dette merafkast med en lavere tabsrisiko end den, der er kendetegnet ved MSCI Verden. I Foreningens levetid har aktiemarkedet haft to ekstremt negative afkastår; 2002 og siden I begge disse år har Foreningens investeringsproces og den globale aktiestrategi leveret en relativ kapitalbeskyttelse ved at tabe væsentlig mindre end aktiemarkedet generelt. Figur 1 Afkast % 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -5,5% -1,5% ValueInvest Global Akkumulerende -21,5% -38,2% 33,1% 26,8% ,3% 19,8% -4,1% -2,7% Forsigtighed er en dyd.så må vi leve med afkastet. Dette står skrevet på Foreningens hjemmeside under Mission. Ligeledes er det fremhævet at målsætningen er; langsigtet levering af høje afkast kombineret med lav risiko for permanente tab. Vi har beregnet, hvor meget ValueInvest Global deltager i stigende aktiemarkeder, og hvor stor deltagelsesgraden er i faldende aktiemarkeder også kaldet Up-Market Capture Ratio og Down- MSCI Verden 7,6% 14,2% 22,3% 21,6% 17,5% 19,0% ÅTD Akk. hele perioden 13,8% 11,6% 88,6% 65,8% Med en historisk set meget stor eksponering mod indtjeningsstabile virksomheder har afdelingen dermed leveret en høj deltagelsesgrad i aktiemarkedets stigninger og samtidig leveret en relativt god beskyttelse i dårlige tider, hvor aktiemarkedet falder. Ligesom ValueInvest Global har også ValueInvest Global Akkumulerende fortsat en meget stor overvægt af virksomheder, der har en relativt stor forudsigelighed og stabilitet i indtjeningen. Vi skal nogle år tilbage for at finde den seneste store nedtur på det globale aktiemarked - nærmere betegnet 2008, hvor markedet tabte 38% af sin værdi. De senere år har tilmed givet meget høje afkast, hvilket skaber høje forventninger til fremtidige afkast. Midt i sådan en kursfest kan man let komme til at lyde som dødbider, når man maner til forsigtighed og forsøger at skrue forventningerne ned. Foreningen er dog ikke i tvivl om, at hvis der opstår skuffelser i det generelle aktiemarked, vil det blive straffet prompte, og lige meget hvor stabilt indtjenende virksomhederne i afdelingen end er, kan de ikke undgå også at blive ramt kursmæssigt. I en sådan situation er det vigtigt at skelne mellem kortsigtede udsving i aktiekurser og virksomhe- 12 VALUEINVEST 2:2015

13 Kilde: ValueInvest A.M. / Bloomberg Figur 2 Historiske afkast inklusive nøgletal ValueInvest Global (3 år) (5 år) (7 år) Global Akk. MSCI Verden Global Akk. MSCI Verden Global Akk. MSCI Verden Akkumuleret afkast 68,8% 70,2% 75,5% 103,5% 134,2% 103,4% Årligt afkast 19,1% 19,4% 11,9% 15,3% 12,9% 10,7% Årligt merafkast -0,3% -3,4% 2,3% Standardafvigelse (p.a.) 9,1% 8,0% 8,8% 9,1% 10,9% 12,7% Shape Ratio 1,72 1,99 0,95 1,30 0,86 0,56 Beta 0,98 0,77 0,71 Tracking Error (p.a.) 4,7% 5,4% 6,1% Information Ratio -0,07-0,62 0,37 Up-market Capture Ratio 96,40 77,89 83,51 Down-Market Capture Ratio 88,66 76,02 54,29 Afkast i ValueInvest er vist i DKK efter alle om kost ninger i Foreningen til adm., depot, handel mv. Mor gan Stanleys Verdens indeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte. De senere år har tilmed givet meget høje afkast, hvilket skaber høje forventninger til fremtidige afkast. Figur 3 Figur 4 Figur 5 Dekomponering af afkast - lande Dekomponering af afkast - sektorer Landeeksponering USA 41,1% Japan 22,5% 20% Schweiz 6,3% Belgien 6,0% Holland 5,0% 5% Sverige 4,6% Tyskland 4,2% Italien 3,5% Australien 2,6% Frankrig 2,6% Irland 1,1% Storbritannien 0% 0,7% Hong Kong -100,0% Fødevarer 39,1% Fødevarebutikker 10% 14,3% Medicinalindustri 9,5% DK&PS* 6,0% Tekstiler, Beklædning og Luksusvarer 4,1% Destillerier og Vinforhandlere 3,4% Bryggerier 2,9% Diverse forsyning 2,6% Maskinindustri 2,4% Husholdningsartikler 2,2% Personlige produkter 2,0% Computerudstyr m.v. 1,9% Trådløs kommunikationsservice 1,8% Udvinding & produktion af Olie & Gas 1,6% Gasforsyning 1,6% Industrigasser 1,4% Marketing & Reklame 1,2% Systemsoftware 1,1% Databehandling og Outsource 0% 0,9% Telekommunikation -1,8% Miljø- og genbrugsservice -5,0% Landbrugsvarer -14,4% -50% Specialforretninger -78,9% dernes underliggende indtjeningsstabilitet. Vi mener, at den store overvægt af investeringer i virksomheder med en stor stabilitet i indtjeningen vil blive belønnet på længere sigt i form af mere stabile afkast og en lavere risiko for permanente tab. Dette er langt mere væsentligt end de kortsigtede udsving i aktiekurserne. HISTORISKE AFKAST På grund af ValueInvest Global Akkumulerendes relativt korte levetid viser figur 2 afdelingens historiske resultater fordelt på tre, fem og syv år. I syvårsperioden er der leveret et merafkast i forhold til MSCI Verden i kombination med en lavere risiko, målt ved den årlige standardafvigelse. I femårsperioden har risikoen målt på den årlige standardafvigelse ligeledes været lavere, dog har afkastet for afdelingen ikke helt kunnet følge afkastet for markedet. Med knap 12% i årligt afkast har det dog været højere, end hvad man bør forvente på lang sigt. I alle perioderne har porteføljen en høj Tracking Error (jf. Begreber), som indikerer store afvigelser i porteføljesammensætningen i forhold til MSCI Verden. De store afvigelser fra markedet understreges ligeledes af, at Aktiv Andel er på mere end 90%. DEKOMPONERING AF AFKAST - LANDE Af det samlede afkast for ValueInvest Global Akkumulerende fremgår det af figur 3, at tab og gevinster er fordelt på forskellige lande. Eneste land med negativt afkast er Hong Kong, hvorfor landet repræsenterer hele det negative afkast. De største positive bidrag *Diverse kommercielle & professionelle serviceydelser Australien 2,2% Frankrig 14,1% Sverige 2,3% Japan 17,3% Belgien 2,9% USA 40,3% Tyskland 2,9% Andre lande 3,9% Holland 4,4% Kontant andel 1,6% Schweiz 8,1% kommer fra USA, Japan og Schweiz. Figuren viser, hvor stor en procentdel af de samlede gevinster eller de samlede tab, det enkelte land har stået for. DEKOMPONERING AF AFKAST SEKTORER Af figur 4 fremgår, at den største positive bidragsyder til afkastet i første halvår 2015 er sektoren Fødevarer efterfulgt af sektorerne Fødevarebutikker og Medicinalindustri. Det er dermed tre af de mest stabilt indtjenende sektorer, der topper listen over positive bidrag til afkastet. I sektoren Føde-» VALUEINVEST 2: