Værdiansættelse af Pandora A/S Afhandling HD-R 2011

Transkript

1 HANDELSHØJSKOLEN AARHUS UNIVERSITET Værdiansættelse af Pandora A/S Afhandling HD-R 2011 Anna Tazrei, Vejleder: Mikael Vest

2 Indholdsfortegnelse 1 Executive summary Indledning Problemformulering Afgrænsning Model og metode Strategisk analyse Historisk regnskabsanalyse Budgettering Værdiansættelse Virksomhedsbeskrivelse Historie Organisation Bestyrelsen og ledelsen Mission, vision og forretningsstrategi Produkter og markeder Værdikæden Produkter/sortiment Markeder Ejerforhold Aktionærer Udvikling i aktiekursen Strategisk analyse Eksterne strategifaktorer PEST-analyse Porters Five Forces Kundeorienteret udvikling Interne strategifaktorer McKinsey 7-S-modellen Kernekompetencer Ansoffs vækstmatrix Side 2 af 76

3 5.3 Kritisk SWOT-analyse Historisk regnskabsanalyse Reformulering Reformulering af egenkapitalen Reformulering af balancen Reformuleringen af Resultatopgørelsen Behandlingen af aktiebaseret vederlæggelse Rentabilitetsanalyse Budgettering Budgetteringshorisont Budgettering af de finansielle værdidrivere Værdiansættelse Residualindkomst modellen Diskussion af en eventuel årsag til afvigelsen Konklusion Litteraturliste Bilagsoversigt Side 3 af 76

4 1 Executive summary Pandora is a Danish jewellery company, founded in Since that time, they have grown bigger and bigger, and now marketed and sold their jewellery worldwide. In addition, they are today, has become one of the world's largest jewellery brands and generated in 2010 for DKK 6,666 million. As part of Pandora's development, the company decided on 7 September 2010, to apply for an IPO. After the broadcast of their prospectus, 20 September 2010, was Pandora on 5 October 2010 introduced the NASDAQ OMX Copenhagen under the name PNDORA. Their offer price per. share was DKK 210, which corresponds to a market capitalization of USD 27 billion. Since IPO on 5 October 2010, the Pandora's shares have been falling dramatically; the 5.okotber 2011 exchange rate was DKK 37 against the DKK 210 the year before, representing a decrease of approximately 80%. The reason for Pandora downturn, because Pandora has failed to allocate the number of jewellery that had been expected. Several stock analysts have independently pointed out that the offer price reflected the unreasonable high expectations for Pandora's future sales and therefore should be set lower, while large shareholders and some of the people behind Pandora's success attach a failed strategy change as the reason for the disappointing sales figures. Besides a somewhat downward departures for Pandora share, Pandora is undoubtedly a company that has been marked by great prosperity and thus also been a big change, because in connection with its development chose to make changes in the management of the company. It is therefore very interesting to make a valuation of Pandora, and thus see how the stock has been affected by all this, and whether the current stock price can be justified. Side 4 af 76

5 Despite Pandora's falling stock prices, the company still has great potential, but is dependent on both internal and external factors. Offer Price means, however, appear to be overstated, since evidence suggests that the effect of certain factors are not counted or calculated correctly. It is therefore interesting to make a valuation of Pandora, based on an analysis of their history - and future development. The purpose of this dissertation is to assess potential and Pandora through a valuation determine whether the current market value is over-or underestimated. The valuation of Pandora will be divided into five stages: First Company Description: here the Pandora company profile mapped to give a general insight into Pandora's business and organization. Second Strategic analysis: how external - and internal strategy factors will be analyzed and collected in a critical SWOT. In this context, I infer appropriate drivers for parity in both upward and downward direction. Third Historically, financial analysis, based on financial statements from and comparison figures from The accounting analysis should be are formulation of the income statements and balance sheets, then a profitability analysis be prepared. Fourth Forecasting; will be prepared pro forma financial statements based on the reformulated accounts and strategic analysis. Five Valuation; balancing of the various valuation models and, in consequence, a final valuation of Pandora from bogus accounts. Conclusion will be made a discussion of a possible cause of the deviation. Side 5 af 76

6 The strategic financial analysis In the strategic analysis, have been analyzed Pandora external - and internal factors, and collected in a critical SWOT analysis. From the SWOT analysis can be concluded that Pandora's strengths lie in their brand and trademark, many years experience of manufacturing in Thailand and that they have an established distribution network. In addition, their Charms concept very popular, which they can exploit their new markets. Pandora's weakness lies in the declining growth they have experienced over the past year, due to changes in their strategy. In addition, the long delivery times for their jewelry, so they must try to exploit their new production facilities better. Pandora's big opportunity is to penetrate the Asian market where they may experience high growth in their sales if they become well established there. Pandora's biggest threat is if they do not get their agreement on the exemption in Thailand extended or that the agreement is terminated, as this will have a material adverse effect on their outcome. The historical financial analysis The historical accounts have been reformulated and thus been calculated on the total revenue base, so both dirty surplus and hidden dirty surplus has been included.after reformulated financial statements I have made a profitability analysis. The analysis showed that Pandora recent years has grown a lot and they have managed to create a large growth in their turnover, as the identified value drivers also showed that Pandora is a company that has been ydrers profitable, since they also have managed to transform their huge growth of green numbers on the bottom line. Budgeting The budget for the financial value drivers are listed for their historic high growth and the non-financial value driver was identified during the strategic analysis. It set budget focuses on Pandora's future growth potential, since they face to expand even more than they have already done. Side 6 af 76

7 Based on the budgeted financial value drivers that have been put in a pro forma annual valuation is based. Valuation The valuation was based on residual income model and the basis of calculating a price target of DKK 276, significantly above the current share price. The big difference between the current price and price target due to an overly optimistic forecast. Side 7 af 76

8 2 Indledning Pandora er et dansk smykkefirma, der blev stiftet i Siden den gang, har de vokset sig større og større, og i dag markedsføres og sælges deres smykker verden over. Dertil er de i dag, blevet et af verdens største smykkebrands 1 og omsatte i 2010 for DKK mio. 2 Som et led i Pandoras udvikling, valgte selskabet den 7. september 2010, at søge om en børsnotering. Efter udsendelsen af deres børsprospekt den 20. september 2010, 3 blev Pandora den 5.oktober 2010 introduceret på NASDAQ OMX Copenhagen, under navnet PNDORA. Deres udbudskurs pr. aktie var DKK 210, som svarer til en børsværdi på DKK 27 mia. 4 Siden børsintroduktionen den 5. oktober 2010, har Pandora-aktien været drastisk faldende, den 5.okotber 2011 var kursen DKK 37 mod de DKK 210 året før, hvilket svarer til et fald på cirka 80 %. Årsagen til Pandoras nedtur, skyldes at Pandora ikke har formået, at afsætte det antal smykker, man havde forventet. Flere aktieanalytiker har, uafhængigt af hinanden, fremhævet at udbudskursen afspejlede urimelige høje forventninger til Pandoras fremtidige salg, og derfor burde være sat lavere 5, mens storaktionærer og nogle af folkene bag Pandoras succes, tillægger en forfejlet strategiændring, som årsagen til de skuffende salgstal. 6 Ud over en noget nedadgående start for Pandora aktien, er Pandora uden tvivl en virksomhed, der har været præget af stor fremgang og dermed også været under en stor omvæltning, da man i forbindelse med virksomhedens udvikling valgte at foretage ændringer i ledelsen af virksomheden. 7 Det er derfor meget interessant, at foretage en værdiansættelse af Pandora, og derigennem se hvordan aktien er blevet påvirket af alt dette, og hvorvidt den aktuelle aktiekurs kan forsvares. 1 1: 2 Årsrapport 2010, side 8 3 2: 4 Årsrapport 2010, side 8 5 3: 6 4: 7 5: Side 8 af 76

9 3 Problemformulering Trods Pandoras faldende aktiekurser, har virksomheden stadig et stort potentiale, som dog er afhængig af både interne og eksterne faktorer. Udbudskursen bærer dog præg af at være sat for højt, da noget tyder på at effekten af visse faktorer ikke er medregnet eller beregnet korrekt. Det er derfor interessant, at foretage en værdiansættelse af Pandora, med udgangspunkt i en analyse af deres historiske - og fremtidige udvikling. Formålet med afhandlingen er, at vurdere Pandoras potentiale og igennem en værdiansættelse fastslå, om den aktuelle markedsværdi pr er over- eller undervurderet. Værdiansættelsen af Pandora, vil blive delt op i følgende fem faser: 1. Virksomhedsbeskrivelse; her vil Pandoras virksomhedsprofil kortlægges, for at give et overordnet indblik i Pandoras virksomhed og organisation. 2. Strategisk analyse; hvor eksterne og interne strategifaktorer vil blive analyseret og opsamlet i en kritisk SWOT. I den forbindelse, vil jeg udlede, relevante drivere for kursen i både op- og nedadgående retning. 3. Historisk regnskabsanalyse; med udgangspunkt i årsregnskaberne fra samt sammenligningstallene fra Til regnskabsanalysen skal der foretages en reformulering af resultatopgørelserne og balancerne, hvorefter en rentabilitetsanalyse kan udarbejdes. 4. Forecasting; der vil blive udarbejdet proforma-regnskaber på baggrund af de reformulerede regnskaber og den strategiske analyse. 5. Værdiansættelse; en afvejning mellem de forskellige værdiansættelsesmodeller og på baggrund heraf, foretage en endelig værdiansættelse af Pandora ud fra proformaregnskaberne. Afslutningsvis vil der blive foretaget en diskussion af en eventuel årsag til afvigelsen. Side 9 af 76

10 3.1 Afgrænsning For at sikre at afhandlingens fokus forbliver på det væsentlige i problemstillingen, vil jeg foretage nogle naturlige afgrænsninger i løbet af opgaven, så kun de ting der bidrager til besvarelsen af problemstillingen medtages. Pandora er i 2009 overgået, til at aflægge årsregnskab efter bestemmelserne i IFRS. Førhen har Pandora aflagt årsregnskab efter bestemmelserne i ÅRL. Hvorfor årsrapporterne før 2009 ikke kan anvendes i regnskabsanalysen, da de ikke er direkte sammenlignelige med årsrapporterne for 2009 og Men som følge af denne overgang, er sammenligningstallene fra 2008, blevet tilpasset bestemmelserne efter IFRS 8, så derfor vil de blive anvendt i regnskabsanalysen. Pandoras kvartalsrapporter fra 2011 er ikke blevet revideret, hvorfor de ikke anvendes i regnskabsanalysen. Kvartalsrapporterne vil dog blive anvendt i den strategiske analyse og i budgettering. 3.2 Model og metode Den overordnede metode, til besvarelse af problemstillingen i afhandlingen, er igennem en værdiansættelse, som bygger på en strategisk analyse, en historisk regnskabsanalyse og budgettering. Den historiske regnskabsanalyse har til formål, at identificere og analysere de finansielle værdidriver, som er de nøgletal, der kortlægger udviklingen i virksomhedens historiske regnskabstal. Da det ikke er nok at kende de finansielle værdidrivere, er det også nødvendig med en strategisk analyse, som ser på de ikke-finansielle værdidrivere. De ikke-finansielle værdidrivere, er de faktorer der ligger til grund for den historiske udvikling i de finansielle værdidrivere, og som samtidig gør det muligt, at sige noget om den fremtidige udvikling i de finansielle værdidrivere, hvilket ligger til grund for budgetteringen. Det er under budgetteringen, hvor proforma-årsregnskaberne udarbejdes og hvor forventningen til virksomhedens fremtidige indtjening dannes. 9 8 Årsrapport 2009, side 55 9 Regnskabsanalyse og værdiansættelse, side 17 Side 10 af 76

11 3.2.1 Strategisk analyse I den strategiske analyse, vil der blive anvendt nogle modeller, der kan hjælpe med, at foretage en analyse og vurdering af Pandoras eksterne og interne strategifaktorer. Eksterne strategifaktorer I den eksterne analyse, vil der blive taget udgangspunkt i tre redskaber, der tilsammen kan dække analysen af Pandoras eksterne forhold og deres situation i forhold til omverden. Den første model er PEST-analysen, som er en meget relevant model, til at vurdere Pandora i forhold til dens omverden. I analysen, vil der være fokus på den omverden, der har indflydelse på Pandora, altså på det samfundsmæssige niveau. 10 Den anden model er Porters Five Forces, som er en model, der kan hjælpe med at vurdere attraktiviteten og konkurrenceintensiteten i branchen. 11 Det tredje redskab, er et krav til Pandoras kundeorienteret udvikling, som er et vigtigt element at have indsigt i, da det kan have betydning for virksomhedens udvikling og overlevelse. Interne strategifaktorer Til, at afdække Pandoras interne forhold, vil McKinsey 7-S-modellen blive anvendt, da den stræber på, at komme hele vejen rundt om de interne strategifaktorer, derudover vurderes ejeres og lederes præferencer. Hvorefter Pandoras kernekompetence og konkurrencemæssige fordele kan udledes. Afslutningsvis gives der et indblik i Pandoras anvendte vækststrategier igennem Ansoffs vækstmatrix. 12 Opsamling Til opsamling af de eksterne - og interne strategifaktorer, anvendes en kritisk SWOTanalyse, hvor Pandoras muligheder og trusler (eksterne forhold) og styrker og svagheder (interne forhold) vurderes og hvor de mest relevante forandringsbehov udledes. 10 Strategi i vindervirksomheder, side Strategi i vindervirksomheder, side Strategi i vindervirksomheder, side 138 Side 11 af 76

12 3.2.2 Historisk regnskabsanalyse I den historiske regnskabsanalyse, vil den udvidede Du-Pont-pyramide blive anvendt, til at analysere Pandoras rentabilitet. Man opnår en systematik ved at anvende Du-Pontpyramiden, og man opnår, at årsagsforholdene tydeligt fremkommer Budgettering På baggrund af de identificerede ikke-finansielle værdidriver (den strategiske analyse) og finansielle værdidriver (den historiske regnskabsanalyse) vil der blive foretaget en budgettering af den fremtidige udvikling i Pandoras aktiviteter og heraf udarbejdet proforma-årsregnskaber Værdiansættelse Til værdiansættelsen af Pandora, anvendes residualindkomstmodellen ud fra de udarbejdede proforma-årsregnskaber. Side 12 af 76

13 Nedenfor er strukturen i afhandlingen skitseret: Figur 3.1: Oversigt over afhandlingens opbygning Kilde: Egen tilvirkning Side 13 af 76

14 4 Virksomhedsbeskrivelse For at skabe et bedre overblik over Pandora, vil der i det følgende afsnit blive foretaget en virksomhedsbeskrivelse. Pandora er internationalt smykkebrand, der designer og fremstiller smykker til tilgængelige priser. Pandoras hovedkontor ligger i København og deres produktion ligger i Thailand. 4.1 Historie Populair, der senere blev til Pandora, blev grundlagt i en lille guldsmedbutik i København i Grundlæggerne, Winnie og Per Enevoldsen, rejste ofte til Thailand, for at importere smykker til deres butik. Men eftersom, efterspørgslen på deres smykker begyndte at stige, begyndte de at fokusere mere på engrossalg til kunderne i Danmark. I 1987 valgte Pandora at lukke detailbutikken ned, for derved at fokusere på, at skabe sine egne smykker, hvorfor de i 1989, startede produktion af egne smykker i Thailand. I 2000 lancerede Pandora deres armbåndskoncept, Charms, som vandt stort i hele skandinavien. I de efterfølgende år voksede Pandora sig større og begyndte også at vinde ind på nye markeder; USA i 2003 og Tyskland og Australien i Herefter er det gået stærkt for Pandora, med international markedsføring, salg og stærk produktionskapacitet i Thailand. I 2005, 2008 og 2010 åbnede Pandora flere produktionsanlæg i Thailand, for at styrker deres produktions-setup Organisation Bestyrelsen og ledelsen Pandoras bestyrelsesmedlemmer vælges for et år ad gangen. Bestyrelsen består pt. af otte medlemmer. De tre af medlemmerne er tilknyttet hovedaktionæren og de fem andre 13 1: Side 14 af 76

15 medlemmer er uafhængige, herunder bestyrelsesformanden Allan Leigthon, som er en af Storbritanniens tungeste erhvervsprofiler. 14,15 Bestyrelsen i Pandora, har det overordnede ledelsesansvar. Arbejdsopgaverne i Pandora fordeles imellem bestyrelsen og direktionen. Direktionen står for den daglige ledelse, mens bestyrelsen holder øje med direktionens arbejde og er ansvarlige for den strategiske ledelse, hvorfor der er en uafhængighed mellem disse to parter. 16 Pandoras koncernchef ultimo regnskabsåret 2010, Mikkel Vendelin Olesen blev fyret primo august 2011, på grund af styrtdykkende kursfald, hvorfor han er blevet erstattet med bestyrelsesmedlem Marcello V. Bottoli Mission, vision og forretningsstrategi Pandoras mission er, at tilbyde kvinder over hele verden moderne, håndlavede og ægte smykker af høj kvalitet til overkommelige priser. For at leve op til deres mission, udvikler Pandora hele tiden deres smykkesortiment i tråd med deres kerneværdier, som er: overkommelig luksus, moderne design og personlig historiefortælling. 18 Deres vision er, at blive verdens mest anerkendte smykkebrand. For at opnå denne vision, har Pandora sat fokus på fire strategiske målsætninger. De fire strategiske målsætninger er: 19 Fokus på brandede salgskanaler. De vil styrke deres brand i detailleddet, ved at øge antallet af Pandora-brandede forhandlere og dermed øge produktsortimentet. Udnytte sortimentet. De vil hele tiden udvide deres smykkesortiment. Tilpasse deres tilgang til nye geografiske markeder. De vil etablere sig på nye markeder og øge deres tilstedeværelse på de eksisterende markeder. 14 Årsrapport 2010, side Årsrapport 2010, side : : 19 Årsrapport 2010, side 10 Side 15 af 76

16 Videreudvikler deres globale brand. Ved at skabe et ensartet udtryk på alle markeder. 4.4 Produkter og markeder Værdikæden Pandora har en vertikal forretningsmodel. For at sikre en høj kvalitet af deres produkter, kontrollerer de alle deres led i værdikæden, fra design og produktudvikling til distribution og markedsføring. Figur 4.1: Pandoras værdikæde Kilde: Pandoras årsrapport 2010, side 21 Design og produktudvikling er en af Pandoras vigtigste aktiviteter. Pandoras designere udvikler løbende deres smykkesortiment, for at følge med trenden. Produktcheferne og designerne er i tæt dialog, så produktcheferne kan koordinere udviklingen af prototyper med udviklingschefen i Thailand. Pandora forsøger hele tiden at effektiveres sig, ved at være i tæt samarbejde med design og produktudviklingsteamet, omkring indkøb af råvarer. Pandoras produktion og lager ligger i Thailand, så når produkterne er færdigproducerede ligges de på lagerne, indtil der er en sending klar, til deres distributionscentre. Side 16 af 76

17 Pandora gør meget ud af, at sikre deres brands image, dette gør de ved, selv at være en stor del af distributionen. Når Pandora skal ind på et nyt marked, benytter de sig af en distributør. Hvorefter de senere overtager distributionen på markedet ved enten deres egen drift eller ved at overtage distributøren eller dens forretning. For at sikre en kommunikation gennem hele værdikæden, har produktcheferne, salgsdirektøren og marketing- og produktionsteamet et ugentligt møde hvor der hele koordineres Produkter/sortiment Pandoras smykkesortiment består af 8 kollektioner; Moments, Stories, Compose, Liquid Silver, Lovepods, Ring Upon Ring, Black Crown Diamond Watsches og New Necklace Concept og udgør i alt smykkedesigns. 21 Charms, som indgår i Moments kollektionen, er Pandoras mest solgte produkt. Som man kan se i nedenstående figur, udgør Charms i ,46 % af Pandoras omsætning mod 73,30 % sidste år. Hvorfor Charms må siges, at være en meget væsentlig del af Pandoras omsætning. 22 Figur 4.2: Pandoras omsætning fordelt på produkter Omsætning fordelt på produkter Charms, 69,46 % Sølv-og guldarmbånd med Charms 11,79 % Ringe 6,30 % Andre smykker 12,45 % Kilde: Egen tilvirkning 20 Årsrapport 2010, side : 22 Årsrapport 2010, side 56 Side 17 af 76

18 4.4.3 Markeder For at Pandora kan opnå deres vision, om at blive verdens mest anerkendte smykkebrand, forsøger de hele tiden at etablere sig på nye markeder og udvide deres tilstedeværelse på eksisterende markeder. I 2010 udgjorde USA cirka 38 % af Pandoras omsætning, hvorfor det er Pandoras største marked. Figur 4.3: Pandoras omsætning fordelt på hovedmarkeder 23 Omsætning fordelt på hovedmarkeder USA, 37,77 % Australien, 11,79 % Storbritannien, 14,93 % Tyskland 10,19 % 4.5 Ejerforhold Kilde: Egen tilvirkning Aktionærer Pandora blev børsnoteret på NASDAQ OMX Copenhagen den 5.okotober 2010 i OMXC20-indekset. 24 Pandora har kun en aktieklasse, og dermed har alle aktier samme rettigheder. Hver aktie med en værdi på DKK 1 giver ret til en stemme. 25 Ultimo regnskabsåret 2010, havde Pandora aktier i fri handel. Prometheus Invest ApS ejede 57,40 % af aktiekapitalen svarende til aktier, og er Pandoras største aktionær. Derudover er var der ingen der havde mere end 5 % af 23 Årsrapport 2010, side Årsrapport 2010, side 8 25 Årsrapport 2010, side 27 Side 18 af 76

19 aktiekapitalen. Der var 42,46 % aktier i fri handel, svarende til aktier og der var 0,14 % egne aktier svarende til aktier. 26 Den blev Bank of New York Mellon Corporation ny storaktionær i Pandora og ejer nu 5 % af aktiekapitalen Udvikling i aktiekursen Pandoras aktiekurs er faldet med cirka 80 % fra børsnoteringen den 5.oktober 2010 til den 5. oktober Som man kan se i nedenstående figur, havde Pandora et fald i marts, cirka fem dage før offentliggørelsen af årsrapporten for 2010, som skyldtes spekulationer omkring deres afhængighed fra salget af Charms samt at de endnu ikke havde dækket sig ind i forhold til forbruget af guld og sølv og om disse høje omkostninger skulle lægges på forbrugerne. 28 I maj kom Pandora under deres introduktionskurs, selvom de leverede markant tocifret vækst på både top- og bundlinie. 29 Pandoras største fald kom i august, hvor de fremrykkede deres kvartalsrapport for andet kvartal på grund af en meget skuffende udvikling, hvorfor Pandora nedjusterede forventningerne til 2011 og fyrede koncerndirektøren Mikkel Olesen. 30 Figur 4.4: Udvikling i Pandora aktiekurs Årsrapport 2010, side : : : : : Side 19 af 76

20 5 Strategisk analyse En strategisk analyse, er en kvalitativ analyse, som har til formål, at skabe en detaljeret forståelse af Pandoras forretningsområder. Hertil er det vigtigt, at få identificeret de elementer (ikke-finansielle værdidrivere), der skaber værdi i virksomheden, samt hvilke faktorer de påvirkes af. 32 I den forbindelse, vil jeg udlede, relevante drivere for kursen i både op- og nedadgående retning. I de følgende afsnit, vil jeg analysere Pandoras eksterne og interne strategifaktorer. 5.1 Eksterne strategifaktorer I den eksterne analyse, er det vigtig at analysere Pandoras situation i forhold til dens omverden, hvilke muligheder og trusler virksomheden kan stå overfor PEST-analyse PEST-analysen er en struktureret tilgang til, at vurdere hvor Pandora er, i forhold til dens omverden. Forholdene, der vil blive analyseret i det følgende, vil omfatte de faktorer, som kan have betydning for Pandoras fremtid. 33 Figur 5.1: PEST-analysen for Pandora Kilde: Strategi i vindervirksomhed med egen tilvirkning 32 Regnskabsanalyse og værdiansættelse, side Strategi i vindervirksomheder, side Side 20 af 76

21 Politiske forhold De politiske forhold har betydning for selskabets indtjeningsmuligheder, det er derfor vigtigt, at forholde sig til, hvad eventuelle politiske ændringer vil betyde for resultatet før skat og egenkapital samt hvilke muligheder der er. 34 Skattefritagelse i Thailand. For at fremme investeringerne i Thailand, har Board og Investment (som er et agentur under regeringen i Thailand) bevilget Pandora Production Co., Ltd. skatte- og afgiftsfritagelser som omfatter, fritagelse fra; thailandsk selskabsskat, udbetalt udbytte til deres aktionærer og importafgifter på visse maskiner og råvarer. 35 Pandoras fritagelsesordning, blev i december 2010 forlænget indtil udgangen af Denne fritagelse, må siges at have en væsentlig betydning for Pandoras driftsmæssige resultat og finansielle stilling, hvis ikke de kan fortsætte med at få denne aftale forlænget eller hvis aftalen bliver tilbagekaldt. Der er blevet foretaget beregninger på, hvad konsekvensen ville være, hvis dette skete, og det viser at Pandoras resultat vil blive halveret. 36 Suspension af amerikanske importafgifter på Thailandske varer. Pandoras største marked, USA, har en lempelig holdning til importerede vare fra Thailand, som må siges, at være en stor fordel for Pandora. Hvis USA ændre disse suspensionsregler, må det få en negativ påvirkning på Pandoras driftsmæssige resultat, da deres produkter vil blive dyre for forbrugerne i USA. 37 Politisk uro Pandora fremstiller alle deres smykker i Thailand, Bangkok, hvorfor der kan være risici forbundet hermed. I 2008, var der stor politisk uro i Thailand, der medførte at lufthavnene blev lukket i flere dage, hvorfor det var umuligt for Pandora, at opretholde forsyningsvejene til sine kunder rundt om i verdenen Strategi i vindervirksomheder, side Børsprospekt 2010, side : : : Side 21 af 76

22 Økonomiske forhold De økonomiske forhold har betydning for, hvordan aktiviteten er i landet og dermed ofte indflydelse på efterspørgslen. 39 Økonomiske kriser. Der har været flere økonomiske kriser igennem årene senest Finanskrisen, som startede i 2007, og som har været en omfattende global krise, der har ramt rigtig mange virksomheder. Finanskrisen har også haft indvirkning på arbejdsløshedsraten, valutakurserne og renteniveauet. Pandora har dog i Finanskrisen oplevet stor vækst, hvorfor de ikke har været meget berørt af Finanskrisen. Men Finanskrisen er endnu ikke helt over, så der kan stadig være noget efterspil heraf. Arbejdsløshedsudvikling. I forbindelse med den Finanskrisen, som startede i 2007, har arbejdsløsheden stort set været stigende, som man kan se i figuren nedenfor. En stigning i arbejdsløsheden, vil have indvirkning på befolkningens købekraft. Stiger arbejdsløsheden, vil befolkningen vælge luksusvarer fra og dermed kun købe nødvendighedsvarer. Da Pandoras produkter er luksusvarer, vil dette kunne få indflydelse på deres indtjening. 40 Figur 5.2: Ledighedsprocenten af den erhvervsaktive befolkning 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 Ledighedsprocenten af den erhvervsaktive befolkning Kilde: Egen tilvirkning USA Australien Storbritannien Tyskland 39 Strategi i vindervirksomheder, side : Side 22 af 76

23 Prisudvikling på råvarer. Pandoras primære råvarer er guld og sølv og udgør størstedelen af deres produktionsomkostninger, hvorfor store udsving kan påvirke deres driftsresultat væsentligt. Udsving i guld- og sølvpriserne kan blandt andet forekomme ved udbud og efterspørgsel, den amerikanske dollarkurs (den valuta guld normalt handles i), renteniveauet, inflationsforventningerne samt ved økonomiske kriser. 41 For at sikre sig mod kortsigtede prisændringer på guld og sølv benytter Pandora sig af terminskontrakter, men det er ingen garanti for, at Pandoras afdækningsstrategi kan beskytte dem imod prisernes udsving. 42 Som man kan i nedenstående figur, er råvarepriserne på guld og sølv steget markant siden Prisen på både guld og sølv er siden 2007 steget til det dobbelte 43. Figur 5.3: Den gennemsnitlige fastsatte pris på guld og sølv fra Gennemsnitlige London gold/silver fixing prices USD per troy ounce guld USD per troy ounce sølv , , , , , , , , ,00 0 0, Gennemsnitlige London gold fixing prices Gennemsnitlige London silver fixing prices Kilde: Egen tilvirkning 41 Børsprospekt, side Børsprospekt, side : : Side 23 af 76

24 De markante prisstigninger på guld og sølv påvirker smykkebranchen. Man må dermed gøre op, om det er virksomheden, der må betale for de højere priser (hvorfor det vil gå ud over deres driftsresultat) eller om det er forbrugerne. Hvis det er tilfældet at det er forbrugerne, der skal betale den ekstra pris, er det vigtigt at få kommunikeret ud, at råvarepriserne er steget. Hvis forbrugerne er bevidste om, hvorfor varernes pris stiger er de også mere villig til at betale den højere pris. 45 Valutakursændringer. Pandora aflægger regnskab i DKK, men de fleste af deres indtægter og udgifter er i andre valuta, herunder, USD, EUR, AUD, GBP og THB, hvorfor Pandora er følsom overfor udviklingen i disse valutaer. 46 Til sikring af sin eksponering overfor disse udsving anvender Pandora sig af valutaterminskontrakter herudover benytter de sig af 12-månders likviditetsbudget der skal sikre 100 % af risikoen 1-3 måneder fremad, 80 % af risikoen 4-6 måneder fremad, 60 % af risikoen 7-9 måneder fremad og 40 % af risikoen måneder fremad. 47 Nedenfor er vist de konsekvenser, det ville være, hvis der var ændringer i valutakursen. Som man kan se i 2010, ville en negativ ændring på 10 % i USD mindske resultatet før skat med DKK 111 mio. og egenkapitalen med DKK 41 mio. og modsat hvis det var en positiv ændring. Figur 5.4: Konsekvenser af valutakursændringer Kilde: Pandoras årsrapport 2010, side : 46 Børsprospekt, side Årsrapport 2010, side 84 Side 24 af 76

25 Udvikling i renteniveauet Pandoras renteposition omfatter kun kortsigtede rentefølsomme aktiver og forpligtigelser. I figur 5.5 vises årets effekt på egenkapitalen og resultatet før skat fra en rentestigning. Hvis der var en ændring på +100 basispoint i 2010 ville det have en positiv effekt på egenkapitalen på DKK 1 mio. og en positiv effekt i resultatet før skat på DKK 4 mio., det modsatte ville være gældende, hvis der var et rentefald. Dette skyldes at Pandoras variable nettogæld i 2010 var positiv. 48 Figur 5.5: Pandoras konsekvenser ved rentestigning Kilde: Pandora årsrapport 2010, side 83 Pandora har minimeret deres renterisiko, så skulle der komme store renteudsving, vil dette ikke have de store konsekvenser for Pandora. Sociale forhold De sociale forhold har stor betydning, idet ændringer i trends og befolkningens holdning til miljøbevidsthed kan have betydning for virksomhedens indtjeningsmuligheder. 49 Nye trends. Charms, som indgår i Moments kollektionen, er Pandoras mest solgte produkt og udgjorde cirka 70 % af deres omsætning i Hvis efterspørgslen på Charms falder, vil Pandoras omsætning falde væsentlig og dermed have indflydelse på deres driftsresultat og finansielle stilling. Det er derfor meget vigtigt, at Pandora hele tiden vurdere hvad trenden er, da nye trends, kan få betydning for salget af Charms. 48 Årsrapport 2010, side Strategi i vindervirksomheder, side 50 Side 25 af 76

26 Men i Pandoras børsprospekt fra 2010 skriver de, at hvis der forekommer et fald i efterspørgslen af Charms, vil de sandsynligvis ikke være i stand til at opveje dette fald med salg af andre produkter uanset om faldet ville være forudset. Pandora er derfor meget afhængige af denne produktgruppe. 50 Miljøbevidsthed. Forbrugere bliver i stigende grad mere miljøbevidste, det er derfor vigtigt at virksomheder bruger ressource på miljøbevidste tiltag, der er med til styrke deres brand. Pandora har i den forbindelse implementeret en politik for Coporate Social Responsibility indenfor områderne menneskerettigheder, arbejdstager, miljø og antikorruption, hvor Pandora kræver at deres leverandører overholder disse adfærdskodeks, der er opstillet af FN s Global Compact. 51 Derudover introducerede Pandora i 2009, Wood Beads, som er et smykke der kan sammensættes med deres guld- og sølvarmbånd. Med Wood Beads, støtter Pandora ideen om ansvarlig og økonomisk rentabel skovdrift, der beskytter de truede regnskove og sikre at der ikke bliver fældet flere træer end skoven selv er i stand til at reproducere. Ydermere beskyttes dyr og plantelivet samt skovarbejdernes arbejdsforhold. 52 Teknologiske forhold Der er en hastig udvikling inden for teknologien, hvorfor denne udvikling har en væsentlig betydning for udvikling af produkter med videre. 53 Udvidelse af produktionsanlæg. Pandora producere næsten alle sine smykker selv. Det har betydet, med Pandoras kraftige vækst de seneste år, at selskabet har investeret i nye produktionsanlæg. Pandoras har fra bygget fire store nye produktionsanlæg og et femte er på vej, som forventes i brug fra fjerde kvartal Pandora vil imødekomme de korte 50 Børsprospekt 2010, side Børsprospekt 2010, side : 53 Strategi i vindervirksomheder, side Pandoras årsrapport, side 9 Side 26 af 76

27 ordrecyklusser, fra varen er bestilt, til der leveret på lageret, går der typisk seks-otte uger. 55 Pandoras produktionsanlæg er dermed meget nye, så deres produktionsanlæg må være af nyeste teknologi. Opsamling på PEST-analysen PEST-analysen er blevet analyseret med henblik på, at finde frem til de faktorer, der kan have påvirkning på Pandoras fremtid. Pandora er blevet bevilget skatte- og afgiftsfritagelse i Thailand, som omfatter, fritagelse fra; thailandsk selskabsskat, udbetalt udbytte til deres aktionærer og importafgifter på visse maskiner og råvarer. Denne fritagelsesordning er forlænget, så den nu løber frem til Men hvis denne kontrakt ikke bliver forlænget ydereligere eller kontrakten bliver brudt, vil det have en væsentlig indvirkning på Pandoras driftsresultat. USA, som er Pandoras største marked, har en afgiftslempelig holdning til importerede varer fra Thailand, hvilket er til Pandoras fordel, da deres produktion ligger i Thailand. Hvis dette forhold bliver ændret, vil det have negativ påvirkning på Pandoras produkter, da de dermed vil blive dyre for forbrugerne at købe Pandoras smykker. Økonomiske kriser giver større arbejdsløshed, udsving på valutakurserne og i renteniveauet. Jo større arbejdsløsheden er, jo mindre afsæt vil der være i luksusvare, som Pandoras produkter er. Udsving i valutakurserne påvirker det driftsmæssige resultat og egenkapitalen, men det kan både være af negativ og positiv karakter. Pandoras største produktionsomkostninger er guld og sølv. Prisudviklingen på disse råvarer er fra 2007 steget til det dobbelte. For at sikre sig på de kortsigtede prisudsving, har Pandora lavet terminskontrakter. Pandora er meget afhængig af, at trenden for Charms ikke ændre sig, da det dækker 70 % af deres omsætning. Skulle det ske, at efterspørgslen på Charms falder, vil Pandora 55 Børsprospekt 2010, side 64 Side 27 af 76

28 højest sandsynligt ikke være i stand til at sætte noget ind over for dette, selvom det ville være forudset Porters Five Forces Porters Five Forces er en analyse af branchens attraktivitet og konkurrencesituation. For at Pandora kan vælge en optimal konkurrencestrategi, på de markeder, hvor de afsætter deres produkter på, er det vigtigt at kende hvordan konkurrencesituationen er. Nedenfor er Porters Five Forces skitseret. Figur 5.6: Porters Five Forces Kilde: Strategi i vindervirksomheder, side 62 Porters Five Forces er opdelt på fem faktorer; konkurrencen i branchen, trusler fra nye konkurrenter, trusler fra substituerende produkter og kundernes forhandlingskraft. I det følgende, udbydes de forskellige faktorer. Konkurrencen i branchen Konkurrencen i smykkebranchen er stor, der er mange smykkeproducenter både nationalt og internationalt. Pandora er den tredje største smykkevirksomhed, målt på omsætning, hvorfor Pandora er en af markedslederne i smykkeindustrien sammen med Tiffany (nr. 1), Cartier (nr. 2), Swarovski (nr. 4) og David Yurman (nr. 5). Side 28 af 76

29 Pandoras Charms koncept, udbydes også af andre smykkeselskaber, som for eksempel Carlo Biagi Jewellery, Bacio Italy, Chamilia og Troldekugler (Lise Aagaard Copenhagen), og er derfor Pandoras største konkurrenter. 56 Det globale marked, for ægte smykker, havde en vækst fra på gennemsnitlig cirka 2,9 % om året. Fra var der cirka en gennemsnitlig årlig vækst på 4,2 %, faldet i 2008 og 2009 skyldes den globale Finanskrise. 57 Når væksten ikke er særlig høj, øges konkurrenceintensiteten mellem udbyderne, for at erobre markedsandele. 58 Og da der er høje udgangsbarrierer i form af tab fra fabrikker, maskiner og distributionsnetværk, vil konkurrenterne gøre endnu mere for at erobre markedsandele. Så i et attraktivt marked, som smykkeindustrien, vil konkurrencen tage til og indtjeningspotientialet falde. Trusler fra nye konkurrenter Truslen fra nye konkurrenter, anses at være et selskab, der fremstiller smykker af ædelmaterialer (guld, sølv og diamanter), har deres eget smykkemærke og selv besidder deres produktionsfaciliteter. Den største udfordring for nye konkurrenter er, at de, skal investere meget kapital i store produktionsanlæg og markedsføre deres brand over hele verden. Herudover kræves der et godt distributionsnetværk, samt at være i stand til kunne tilbyde smykker til konkurrencedygtige priser. Dertil er smykkebranchen præget af produktdifferentiering, som kræver at nye indtrængere skal afholde store omkostninger i produktudvikling og markedsføring, for at vinde forbrugernes loyalitet overfor de eksisterende smykkeproducenter. Kundernes skifteomkostninger, anses dog ikke for at være til stede, så dette ses ikke som en stor udfordring overfor nye konkurrenter. Dog kan der hos kunderne være et loyalitetsaspekt overfor de eksisterende smykkeproducenter. Pandora, har dog også, med deres Charms koncept, formået at kunne holde på deres kunder, da deres koncept er 56 Børsprospekt, side Børsprospekt, side Strategi i vindervirksomheder, side 63 Side 29 af 76

30 som et samlesæt, og dermed må man formode, at deres kunder ikke lige springer over på nye konkurrenter, der har et andet koncept. Så for nye konkurrenter, der skal ind at konkurrerer mod de store brandede smykkeproducenter, er adgangsbarrierne høje. Da der vil være store omkostninger forbundet med at gøre sig bemærket på markedet og dermed have mulighed for at få en høj indtjening. Men ses der på små smykkevirksomheder, der kun operer lokalt, ses adgangsbarrierne og startsomkostninger for lave og adgangsbarrierne er dermed også lave. Trusler fra substituerende produkter Substitutter til Pandora og smykkebranchen generelt, er andre former for udsmykning, som tasker, briller, tørklæder/tøj og tatoveringer. Former hvorpå man kan udsmykke sig, hænger meget sammen med, hvad trenden er. De seneste år, har for eksempel tatoveringer vundet sit store indpas. Da det er noget helt personligt, og mange har bruger det til at få skrevet børnenes navne, symboler der har en særlig betydning etc. Kundernes forhandlingskraft Den enkelte kunders køb udgør ikke den store andel af det samlede salg, men der kan dog være hård konkurrence om forhandlernes hyldeplads. Pandoras produkter sælges til deres kunder igennem cirka forhandlere. Heraf var der i 2010 cirka Pandora-brandede forhandlere, bestående af 550 konceptbutikker (47 drives af Pandora selv), 725 shop-in-shops (23 drives af Pandora selv), guldforhandlere, sølv-forhandlere og hvid-forhandlere. 59 Det må antages at Pandoras ikke-brandede salgssteder/forhandlere ikke udgør en stor samlet kunde, men består i stedet af mindre forhandlere, hvorfor de ikke har den store forhandlingskraft overfor Pandora. Det har vist sig, at Pandora har udnyttet denne 59 Børsprospekt, side 45 Side 30 af 76

31 position ved at presse deres forhandlere til at købe andre smykker, der ikke har kunnet sælge, hvis de ville have Charms. 60 Leverandørernes forhandlingskraft Pandora anvender store mængder af ædle materialer i deres produktion, herunder guld, sølv, diamanter, ædel- og halvædelsten, Murano-glas og træ. 61 Som beskrevet under afsnittet 5.1.1'PEST-analysen' har guld- og sølvpriserne været stigende de seneste år, hvorfor Pandora anvender terminskontrakter, for at sikre sig imod kortsigtede prisudsving. Pandora købte i 2009 sølv fra tre af deres hovedleverandør, hvoraf de to leverede 90 %. 80 % af indkøbende af ædel- og halvædelsten blev købt af selskabets fem største leverandører og guldet købes på spotmarkedet gennem lokale forhandlere i Thailand. 62 Pandora mener, at de har et veletableret samarbejde med deres nuværende leverandører af råvare, hvorfor det er selskabets egen vurdering at de ikke er særlige afhængige en enkelt leverandør af deres materialer. Pandora sætter særlige produktkrav til deres leverandører omkring menneskerettigheder, arbejdstager, miljø og antikorruption baseret på FN s Global Compact, og leverer de ikke op til dette bliver de udskiftet med andre leverandører. 63 Det må derfor konkluderes, at Pandora ikke er afhængige af få leverandører, hvorfor deres leverandørernes forhandlingsstyrke vurderes til ikke at være særlig stor. Opsamling på Porters Five Forces For kende konkurrencesituationen på de markeder, hvor Pandora afsætter deres produkter er Porters Five Forces blevet anvendt. Smykkebranchen er præget af stor konkurrence, da der er mange producenter. Pandoras største konkurrenter er andre selskaber der udbyder Charms konceptet : 61 Børsprospekt, side Børsprospekt, side Børsprospekt, side 64 Side 31 af 76

32 Truslen fra nye konkurrenter, der også fremstiller smykker af ædle materialer, har eget smykkemærke og besidder egne produktionsfaciliteter, anses ikke for at være særlig stor, da er store omkostninger forbundet hermed, i form af markedsføring af brand, et godt distributionsnetværk og investering i produktionsanlæg. Substituerende produkter, i form af, andre former for udsmykning, hænger meget sammen med, hvad trenden er, og er derfor konkurrerende til smykker af ædle materialer. De enkelte kunders køb udgør ikke en stor andel i det samlede salg. Herudover består Pandoras forhandlere af mindre kunder, hvorfor de ikke har den store forhandlingskraft. Selvom Pandora har få leverandører, der levere ædle materialer, vurderes de ikke til at have den store forhandlingskraft, da Pandora har en række særlige produktkrav til dem og efterleves de ikke, bliver de udskiftet. Figur 5.7: Opsamling på Porter Five Forces Kilde: Egen tilvirkning Ud fra overnævnte vurderes Pandoras position til at være lidt over middel, i et marked, hvor konkurrenceintensiteten er høj. Side 32 af 76

33 5.1.3 Kundeorienteret udvikling På baggrund af omverdensanalysen (PEST-analysen) og analysen af branchens konkurrencesituation (Porters Five Forces) er kundeorienteret udvikling et vigtigt element, for at virksomheder kan overleve. Ledelsen skal derfor skabe indsigt i, hvad kundernes behov, forventning og ønsker er. 64 For Pandora handler det om, at organisationen fokuserer på at opfylde de nuværende og de kommende kunders behov. For hvis man ikke kan fastholde sine nuværende kunder og tiltrække nye, vil virksomheden ikke overleve på længere sigt. 65 Det er derfor vigtigt at skabe værdi for kunden. Nedenfor er listet fem elementer, der kan være med til identificer, kundens oplevede værditilvækst. 66 Produktdifferientiering Distributionskanaler Renomme Brand Kunderelationer Pandora prøver at differentiere sig i forhold til deres konkurrenter, for derved at kunne tilbyde deres kunder helt unikke smykker, hvilket er med til at gøre deres produkter mere eksklusive og derigennem skabe værdi for kunden. Ligeledes skabes der også værdi for kunden, igennem Charms konceptet, hvor man kan sammensætte sit helt eget unikke smykke og derigennem skille sig ud fra mængden. Pandora bruger mange penge på at markedsføre deres brand, ved for eksempel at sammenkæde kendisser (senest Jennifer Aniston) med deres produkter. Dette er også med til at skabe en værdi for kunderne, da smykkerne sender et signal om at de er unikke. 64 Strategi i vindervirksomheder, side Strategi i vindervirksomheder, side Strategi i vindervirksomheder, side 83 Side 33 af 76

34 Derudover bruger Pandora mange ressourcer på, at udarbejde markedsføringsmateriale til deres nye kollektioner, som de forsyner deres forhandlere med. 67 Dermed fremstår deres produkter meget fornem og det er noget kunderne kan lide. 5.2 Interne strategifaktorer I den interne analyse, er det vigtig at analysere Pandoras interne forhold, så man kan diagnosticere selskabets styrker og svagheder og dermed sætte skub i en positiv udvikling af disse McKinsey 7-S-modellen McKinsey 7-S-modellen forsøger på, at komme hele vejen rundt om de interne strategifaktorer, ved hjælp af de syv S er; Shared values (værdigrundlag), Strategy (strategi), Structure (struktur), Systems (systemer), Style (ledelse), Staff (medarbejder) og Skills (ressourcer, kapabiliteter og kompetencer). 69 Shared values Værdigrundlaget kan en defineres som følgende: En virksomheds værdigrundlag er et samlet sæt af værdier, som virksomhedens medarbejdere er enige om både udtrykker, hvad organisationen står for, og hvad der skal være ledende for deres aktiviteter. Kilde: Strategi i vindervirksomheder, side 163 Pandora prøver i dagligdagen at efterleve deres værdier omkring ansvarlig forretningspraksis og samfundsmæssigt engagement. I den forbindelse tilsluttede Pandora, i 2010, sig FN-initiativet, Global Compact, som arbejder med menneskerettigheder, arbejdsvilkår, miljøpårvirkning og etisk forretningspraksis. 70 Men der har dog været rejst meget kritik af Pandora, omkring deres måde at presse deres forhandlere på. Pandora tvinger deres forhandlere til at købe andre produkter (som ikke kan blive solgt), hvis man vil have Charms. Derudover har Pandora krævet at 67 Børsprospekt, side Strategi i vindervirksomheder, side Strategi i vindervirksomheder, side Årsrapport 2010, side 25 Side 34 af 76

35 forhandlerne ikke måtte have konkurrerende eller lignende produkter. 71 Dette må siges, at stride i mod deres egne fastsatte værdier, som de forsøger at efterleve. Strategy Strategi, er den strategi der er valgt til at skabe konkurrenceevne. Pandoras vision er, at blive verdens mest anerkendte smykkebrand. Som nævnt i afsnittet 4.3'Mission, vision og forretningsstrategi' har Pandora sat fokus på fire strategiske målsætninger; fokus på brandede salgskanaler, udnytte deres sortiment, tilpasse deres tilgang til nye geografiske markeder og videreudvikler deres globale brand. Disse fire målsætninger er alle med henblik på yderligere vækst. Men det er lige det modsatte Pandora har oplevet, i sommer svigtede omsætningen totalt, der førte til fyring af koncernchefen, Mikkel Vendelin, og en række nedjusteringer. 72 Det har vist sig, at Pandora har satset alt for hårdt på dyre smykker og bevæget sig væk fra deres forretnings egentlige udgangspunkt, Affordable Luxury (luksus der er til at betale), og har dermed satset mere på indtjeningen og overvurderet deres kunders vilje til at købe dyre smykker. I en analyse, har man kunne konstatere, at Pandora har været underrepræsenteret i de lavere priskategorier og overrepræsenteret i de dyrere priskategorier. 73 Pandora har ikke råd til en genopretningsfase, derfor har de valgt at skære ned på forår/sommer kollektionen i 2012 og igen satse på billigere smykker. Som følge af denne dårlige udvikling, er der blevet udarbejdet en handlingsplan for omgående at rette op på nedturen. Ingen prisstigninger i 2011 og 2012 Tilpasning af udsalgspriser på udvalgte markeder Gennemgang af fremtidige kollektioner med henblik på at tilpasse sortiment Fokus på space management i eksisterende butikker Relevante salgs- og markedsføringsprogrammer Planer om at åbne 118 nye butikker i andet halvår : : : Side 35 af 76

36 Udvikling af mere aggressivt program for vækstmarkeder Kilde: Artikel fra Børsenl: Sådan vil Pandora komme oven på igen Herudover skal der satses på skarpere priser, fremgang i Asien og hyppigere udskiftning af deres produkter og indførelse af limited editions produkter, der skal være med til at sikre stærkere nyhedsprofil omkring deres produkter. 74 Structure og Systems Pandora har siden år 2000 udviklet deres organisationsstruktur, for at kunne følge med den hastige vækst der har været i efterspørgslen af deres produkter. 75 Selskabet har igennem de seneste år gennemført omfattende strukturelle ændringer, der har medført til et skift i Pandoras forretningsmodel, hvor de er gået fra at være en produktions- og eksportorienteret forretningsmodel til at være en mere vertikal integreret forretningsmodel. 76 Disse ændringer har gjort, og forventes fortsat at gøre, selskabet og organisationen mere kompleks, det betyder derfor, at Pandora hele tiden må tilpasse sig for at opfylde deres voksende virksomheds behov. Herudover har Pandora besluttet at optimere organisationsstrukturen i Europa ved at sammenlægge de centrale ledelsesposter i Pandora CWE (Central Western Europe) og Pandora CEE (Central Eastern Europe) med virkning fra den 1.april Som følge af den stigende kompleksitet i selskabet, stiller det hele tiden større krav til deres systemer, det er derfor vigtigt, at Pandora hele tiden videreudvikler på deres systemer. Pandora bruger ERP-systemer 78, som er et økonomisystem der har en central database og som gør det muligt at bearbejde og håndtere selskabets data mere effektivt. Style Pandora har et tostrenget ledelsessystem, hvor det er bestyrelsen og direktionen der leder selskabet. Det er bestyrelsen der har det overordnede ansvar for ledelsen af Pandora og fører tilsyn med direktionen : 75 Børsprospekt side Børsprospekt side Årsrapport 2010, side Børsprospekt, side 102 Side 36 af 76

37 Ledelsen i Pandora ligger stor vægt på god selskabsledelse. Deres mål med god selskabsledelse er at sikre at Pandora opfylder sine forpligtigelser overfor deres aktionærer, medarbejder, kunder, forbruger, myndigheder samt andre interessenter, for derved at sikre den langsigtede værdiskabelse. 80 På trods af at Pandora ellers ligger stor vægt på god selskabsledelse, har de dog ikke været populære hos deres aktionærer, en storaktionær udtalte følgende, som reaktion på Pandoras strategiændring: Der bliver slet ikke lyttet til alle os, der har skabt Pandoras succes. I dag sidder der kun folk, der har forstand på tal, og selskabet har slet ikke det rigtige beredskab. Det er lutter regnemaskiner, der kan optimere en forretning, men de kender intet til smykkebranchen samt salg og marketing 81. Denne form for uenighed mellem ledelse og aktionærer bæger præg af, at ledelsen måske har nogle andre præferencer i forhold til deres ejere. Staff Pandora har mere end medarbejdere beskæftiget rundt om i verden, hvoraf de arbejder i Thailand. 82 Det er Pandoras HR-afdeling, der skal sørge for, at nye medarbejdere integreres ordentlig i virksomheden. Medarbejderne i Thailand, modtager et generelt teknisk og ledelsesmæssig udannelse, herudover giver Pandora mulighed for en individuel karriereudvikling. Dertil gør Pandora brug af sine medarbejdere, ved at de har oprettet forums, hvor de kan komme med forslag og diskutere emner og problemstillinger. Pandora ligger stor vægt på, at sikre et godt arbejdsmiljø, derfor prøver de løbende at forbedre de ansattes sundhed og sikkerhed. 83 Pandora besidder en række nøglemedarbejder, heriblandt, Per Enevoldsen (grundlæggeren af Pandora og bestyrelsesformand i Pandora Production, Thailand), Thomas Ryge Mikkelsen (administrerende direktør i Pandora Production, Thailand) og deres designere. 84 Pandoras succes afhænger i høj grad af deres nøglemedarbejderes indsats og kvalifikationer, da de besidder en værdifuld viden og erfaring. For at holde fast på disse nøglemedarbejder, havde Pandora i 2008 indført incitamentsprogrammer 80 Årsrapport 2010, side : : 83 Årsrapport 2010, side Børsprospekt 2010, side 107 Side 37 af 76

38 indtil børsnoteringen i 2010 og igen i 2011, er der ligeledes indført incitamentsprogrammer for at fastholde deres nøglemedarbejder. Skills Pandoras ressourcer vurderes ud fra materielle og immaterielle ressourcer. Deres kapabiliteter vurderes ud fra det deres færdigheder og forretningsprocesser og deres kompetencer vurderes ud fra de forhold der omfatter Pandoras samlede læring. 85 Materielle ressourcer De materielle ressourcer, er fysiske aktiver, som Pandora råder over, samt deres eventuelle betydningsfulde placering. 86 Pandoras produktions- og lagerfaciliteter ligger i udkanten af Bankok, Thailand. Her har de fire, snart fem nye produktionsfaciliteter og på deres lagre ligger deres råvarer og deres færdige producerede varer, som efter cirka en uge bliver sendt rundt til deres lokale distributionscentre. 87 Pandora overvejer nøje deres indretning og beliggenhed af deres brandede salgskanaler. De brandede salgskanalerne ligger typisk i vigtige indkøbsområder, hvor der er mange fodgængere og god eksponering mod mulige kunder. 88 Immaterielle ressourcer De immaterielle ressourcer, er ikke på samme måde fysisk tilstede, men er ressourcer der er med til at skabe værdi for Pandoras kunder. 89 Pandoras brand er en verdenskendt smykkebrand, der besidder et godt image, produkter af høj kvalitet og en oplevelse for kunden. Pandora har i 2008 implementeret et omfattende globalt registrerings- og kontrolprogram, der skal beskytte deres varemærker og patenter. Deres varemærker omfatter blandt andet ordmærket PANDORA og figurmærket PANDORA med et 85 Strategi i vindervirksomheder, side Strategi i vindervirksomheder, side Børsprospektet, side Børsprospekt, side Strategi i vindervirksomheder, side 184 Side 38 af 76

39 kronet O. Det grundlæggende Charms koncept er ikke beskyttet, men Pandora har fået patent på nogle af armbåndets funktioner, for eksempel stopled, som fungerer som et afstandsstykke som adskiller de Charms der er påsat. Dette patent udløber i Pandoras goodwill stammer fra virksomhedsovertagelser og omfatter de værdier der overstiger de identificerbare aktiver og forpligtigelser. Goodwill omfatter knowhow, forventet fremtidig vækst og synergier. 91 Organisationens kapabiliteter Organisationens kapabiliteter er de færdigheder og forretningsprocesser som Pandora mestre. 92 Pandoras har en vertikal forretningsmodel. For at sikre en høj kvalitet af deres produkter, kontrollerer de alle deres led i værdikæden, fra design og produktudvikling til distribution og markedsføring. 93 I Pandoras globale forsyningskæde, arbejdes der tæt sammen i de forskellige teams, for at sikre at udbuddet og efterspørgslen af Pandoras produkter nogenlunde danner ligevægt. Pandoras prøver at imødekomme korte ordrecyklusser, fra varen er bestilt, til der leveret på lageret, går der typisk seks-otte uger. Pandora prøver derved at begrænse deres produktion, så de dermed undgår, at en masse varer ligger på deres lagre. Men deres nuværende leveringstid, på seks til otte uger, synes dog at virke af lang tid. Kompetencer Kompetencer er de forhold, der omfatter virksomhedens samlede læring. Følgende gives de fire typer af kompetencer, der er afgørende for Pandoras fremtidige udvikling Børsprospekt, side Årsrapport 2010, side Strategi i vindervirksomheder, side Årsrapport 2010, side Strategi i vindervirksomheder, side 185 Side 39 af 76

40 Læringskompetence - Pandora har mere end 20 års erfaring med fremstilling af smykker i Thailand. Her har de igennem de 20 år, draget fordel af landets mangeårige tradition indenfor fremstilling af håndforarbejdede smykker, tilgængeligheden af dygtig og erfaren arbejdskraft og en omkostningseffektiv lokalproduktion. 95 Dertil er Pandora af den opfattelse, at der er en forbindelse mellem kompetente, engagerede og tilfredse medarbejdere og en effektiv produktionsproces af høj kvalitet, hvorfor de forsøger at opretholde et godt arbejdsmiljø. Herudover bestræber de sig på, at tilbyde konkurrencedygtige ansættelsesvilkår og uddannelsesprogrammer for at fremme medarbejderne. 96 Forandringskompetence - Pandoras grundlægger, Per Enevoldsen, nåede i 2007 frem til, at der måtte nye kræfter ind i ledelsen, da han erkendte, at der ville være grænser for, hvor dygtig man kunne være som guldsmed, til at gøre en familieejet virksomhed, til et globalt brand. 97 Det har dermed betydet, at Pandora har fået et meget kompetent ledelse og bestyrelsesteam, der har bevist, at de allerede har gjort Pandoras brand globalt kendt. Relationskompetence - Pandora har skabt et godt distributionsnetværk, først og fremmest af egne distributionsselskaber og dernæst af eksterne distributører. Når Pandora går ind på et nyt marked, gør de det ved hjælp af en distributør, hvorefter de oftest overtager distributørens forretning og derved opnår fuld kontrol. I stedet for at opnå fuld kontrol, kan det på visse marked være fordel i at danne et partnerskab med distributøren. Meningskompetence - Pandora tilstræber ved sine annoncerings- og markedsføringstiltag, at udvikle brandets identitet på deres markeder, med budskaberne om at fremme den følelsesmæssige værdi af deres smykker. Dette skal være med til at øge kendskabet og interessen for deres produkter, så de dermed kan blive førende indenfor Affordable Luxury. 95 Børsprospekt, side 2 96 Børsprospekt, side : Side 40 af 76

41 Opsamling på McKinsey 7-S-modellen Der er ved hjælp af McKinsey 7-S-modellen forsøgt at komme hele vejen rundt om de interne strategifaktorer. Pandora prøver at efterleve FN-initiativet, Global Compact, som arbejder med menneskerettigheder, arbejdsvilkår, miljøpåvirkning og etiske forretningspraksis. Pandora har dog fået meget kritik på grund af, at de tvinger deres forhandlere til at købe andre produkter (som ikke kan blive solgt), hvis de vil have Charms. Pandora har fire målsætninger, med henblik på yderligere vækst. Men i stedet for, har Pandora oplevet svigtende vækst, da de har satset alt for hårdt på dyre smykker og dermed bevæget sig væk fra deres udgangspunkt, luksus der er til at betale. Pandora ligger stor vægt på god selskabsledelse, men der har været nogle uenigheder mellem ejerne og lederne omkring strategien, hvorfor det bæger præg af, at ledelsen har nogle andre præference end ejerne. Pandora har række materielle og immaterielle ressourcer, men deres vigtigste immaterielle ressource, er deres brand og varemærke Kernekompetencer I det følgende vil Pandoras kerne-, tærskel- og utilstrækkeligkompetencer blive listet. Kernekompetencer Pandoras kernekompetencer består af følgende: Stærkt internationalt brand og varemærke. Patenter (dog midlertidigt) 20 års erfaring med produktion i Thailand. Et succesfuldt smykkekoncept i form af Charms (dog midlertidigt) Bred geografisk spredning og gode til at etablere sig på nye markeder. Tærskel kompetence Kompetente medarbejdere, herunder deres designere. Kompetent ledelse. Side 41 af 76

42 Nye og moderne produktionsfaciliteter. Vertikal forretningsmodel Beliggenheden for deres butikker. Utilstrækkelig kompetence Lange leveringstider. Lang tid imellem deres produktlaceringer Ansoffs vækstmatrix Ansoffs vækstmatrix bruges til at analysere, hvilke tiltag Pandora har brugt til produktog markedsudvikling. På Pandoras veletablerede markeder, forsøger de igennem markedsføringstiltag og lancering af nye kollektioner til for eksempel Charms armbåndet, at vinde markedsandele, primært gennem deres eksisterende forhandlere. 98 Derudover er det dog også vigtigt, at de på deres veletablerede markeder kan tilbyde deres kunder nye produkter. I 2010 lancerede Pandora Create and Combine ure til specielt deres eksisterende markeder. Pandora har hele tiden til hensigt, at etablere sig på nye markeder, med deres eksisterende produkter, som de primært gør igennem opkøb af dattervirksomheder, opkøb af distributører og franchise aftaler. I 2010 forberedte Pandora sig på, at gå ind på 14 nye markeder, hvor flere af disse, har betydeligt markedspotientiale, heriblandt i Asien Årsrapport 2010, side Årsrapport 2010, side 13 Side 42 af 76

43 5.3 Kritisk SWOT-analyse SWOT-analysen er opsamling af de eksterne - og interne strategifaktorer, hvor Pandoras muligheder og trusler (eksterne forhold) og styrker og svagheder (interne forhold) vurderes og hvor de kun de mest relevante forandringsbehov udledes. Figur 5.8: SWOT-analysen Kilde: Egen tilvirkning Styrker Pandoras har et stærkt internationalt brand og varemærke, som giver dem en konkurrencemæssig fordel overfor deres konkurrenter. De har over 20 års erfaring med produktion i Thailand, hvor de igennem årene har draget fordel af landets mangeårige tradition indenfor fremstilling af smykker og omkostningseffektiv lokalproduktion, hvilket de også fremtiden vil kunne udnytte. Side 43 af 76

44 Derudover har de et veletableret distributionsnetværk, som de kan udnytte ved lancering af nye produktserie. Dertil er deres Charms koncept meget populært, hvilket de bør udnytte på deres nye markeder. Svagheder Pandora har det seneste år oplevet faldende vækst, hvilket skyldes, ændringerne i deres strategi. De var gået væk fra deres udgangspunkt, luksus der er til at betale, og i stedet sat priserne på deres smykker op. Dette tog de konsekvensen af i august i år, ved at fyre deres daværende administrerende direktør, og optog en handlingsplan, for at sikre, at Pandora kommer på rette vej igen. Dermed ses denne svaghed, ikke som en længerevarende svaghed, da Pandoras ledelse har grebet ind overfor dette. Der er en leveringstid på Pandoras smykker på mellem seks og otte, hvilket synes at være lang tid. Pandora må, ved at udnytte deres nye produktionsfaciliteter, kunne forbedre disse leveringstider, så de ikke risikerer at de bliver valgt fra i forhold til deres konkurrenter. Muligheder Pandoras store mulighed, er at ekspandere på nye markeder, hvor væksten er høj, for eksempel i Asien, samt at udvide deres Pandora brandede salgskanaler. Grundet økonomiske kriser, kan der være store svingninger i valutakurserne, så for eksempel USD svinger til Pandoras fordel, kan det have en positiv effekt på deres resultat og egenkapital. Trusler Pandora opnå skattefritagelse i Thailand, som løber frem til 2019, forlænges aftalen ikke eller bliver aftalen brudt, vil dette have en negativ effekt på Pandoras resultat, konsekvenserne heraf, har vist, at deres resultat forringes væsentlig. Derudover har USA en lempelig holdning, til importerede vare fra Thailand, ændres dette, vil Pandoras produkter blive dyre for deres kunder i USA, hvilket højest sandsynligt vil påvirke Pandoras kunder til at købe mindre, og det vil derfor gå ud over Pandoras resultat. Side 44 af 76

45 Pandoras køb af guld og sølv, udgør størstedelen af deres produktionsomkostninger, hvorfor en stigende prisudvikling har en negativ indvirkning. Pandoras største omsætning ligger i Charms, cirka 70 %, hvilket gør, at hvis trenden i markedet ændres, vil Pandora ikke kunne stille noget op på kort sigt, hvorfor det dermed vil gå ud over deres salgsvækst. Forandringsbehov Pandoras forandringsbehov kan opdeles i 3 grupper, som vil blive vurderet i forhold til den ovenstående kritiske SWOT-analyse. 100 Grøn lampe en intern styrke, som passer med en ekstern mulighed (en mulighed der kan udnyttes her og nu) Stærk brand og varemærke kontra ekspansion på nye markeder. Stærk brand og varemærke kontra udbredelses af brandede salgskanaler. Charms koncept kontra ekspansion på nye markeder. Gul lampe en intern styrke kombineret med en ekstern trussel (en latent forandringsbehov) Charms konceptet kontra nye trends. Rød lampe en intern svaghed kombineret med en ekstern trussel (et akut forandringsbehov bearbejdes for at kunne imødegå den eksterne trussel) Ændringer i den oprindelige strategi (smykkerne er blevet dyre) kontra nye konkurrenter. 100 Strategi i vindervirksomheder, side Side 45 af 76

46 6. Historisk regnskabsanalyse I det følgende vil der blive foretaget reformulering, af Pandoras årsrapporter for 2009 til 2010, samt sammenligningstallene fra 2008, for derefter at kunne udarbejde en historisk regnskabsanalyse, med henblik på at identificere Pandoras finansielle værdidrivere. 6.1 Reformulering Formålet med årsregnskabet er at give kreditorer indblik i virksomhedens kreditværdighed, hvilket også afspejles i opstillingen af de forskellige opgørelser. 101 Når man ønsker at anvende årsregnskabet i forbindelse med værdiansættelse kræver det derfor, at man foretager en reformulering af årsregnskabet. Hvordan reformuleringen af årsregnskabet udføres, afhænger af, hvilken værdiansættelsesmodel der benyttes. Jeg har reformuleret årsregnskaberne med henblik på, at residualindkomstmodellen anvendes, hvilket jeg vil komme nærmere ind på, i værdiansættelsesafsnittet Reformulering af egenkapitalen I Pandoras koncernregnskab indgår der minoritetsinteresser, da nogle af Pandoras datterselskaber ikke ejes fuldt ud af koncernen. Det vil sige, at en del af koncernens egenkapital og indtjening ikke tilfalder Pandoras aktionærer alene. 102 I reformuleringen af Pandoras regnskaber, er det derfor nødvendigt at tage hensyn til dette. 103 I de reformulerede årsregnskaber, skelnes der således mellem den del af egenkapitalen og indtjeningen, der tilhører Pandoras aktionærer og den del der tilhører minoriteterne. Minoriteternes andel af "Årets resultat" og "Anden totalindkomst", samt de øvrige poster i egenkapitalen, er udspecificeret i Egenkapitalopgørelsen og kan derfor hurtig identificeres. Den reformulerede Egenkapitalopgørelse følger samme opbygning som fremgår af nedenstående figur. 101 Penman, side Penman, side Værdiansættelse og regnskabsanalyse Side 46 af 76

47 Figur 6.1: Skabelon til reformulering af Egenkapitalopgørelsen Kilde: Regnskabsanalyse og værdiansættelse, side 154 Den reformulerede egenkapitalopgørelse er således opdelt ud fra et værdiskabende perspektiv, således at den løbende transaktion med ejerne (aktionærerne), som ikke er værdiskabende, udspecificeres og totalindkomsten (den værdiskabende del) ligeledes udspecificeres. Reformuleringen af egenkapitalen forgår igennem tre punkter 104, først korrigeres forkerte klassificerede poster, dernæst beregnes transaktioner med ejerne og til sidst beregnes årets totalindkomst. Igennem de følgende punkter vil dette blive behandlet. 1) Korrigere for forkert klassificerede poster: Her er der generelt tre ting at korrigere for. a. Deklareret udbytte/skyldig udbytte; ÅRL og GAAP tillader at indregne "Foreslået udbytte" som en forpligtelse, hvilket sammenblander forpligtelser og egenkapital105, men da Pandora aflægger årsregnskab efter IFRS, som kræver at "Foreslået udbytte" præsenteres under egenkapitalen eller i noterne106, er der her ingen behov for at foretage nogen korrektion. 104 Regnskabsanalyse og værdiansættelse 105 Regnskabsanalyse og værdiansættelse Side 47 af 76

48 b. Aktiebaseret vederlæggelse; Aktiebaseret vederlæggelse efter egenkapitalordningen, føres over egenkapitalen 107. Men da aktiebaseret vederlæggelse i realiteten er en udskudt aflønning til medarbejderne, bør det derfor betragtes som en forpligtelse. Pandora benytter sig af aktiebaseret vederlæggelse efter egenkapitalordningen, hvorfor det nødvendigt at foretage en korrektion heraf, men da det ikke kun vedrører egenkapitalopgørelsen vil det blive behandlet til sidst i reformuleringsafsnittet. c. Præferenceaktier; Præferenceaktier (aktier med særlige rettigheder, fx forudgående udbetaling af udbytte) ekskluderes af egenkapitalopgørelsen, da de fra stamaktionærernes synspunkt er som en forpligtelse, det vil sige som gæld, der skal betales før dem selv. Præferenceaktier behandles derfor som gæld, og da der i Pandora ikke er nogen præferenceaktier, er dette ikke aktuelt. 2) Beregn transaktioner med ejerne: Her beregnes summen af dividender, aktietilbagekøb og kapitalindskud, det vil sige den totale transaktion der finder sted med Pandoras aktionærer, hvilket ikke er en del af Pandoras værdiskabende aktiviteter. Her skal det bemærkes at dividenderne skal være kontante betalinger og ikke dividende der er opgjort som deklareret udbytte. 3) Beregn årets totalindkomst: Her beregnes summen af "Årets resultat" fra Resultatopgørelsen og "Anden totalindkomst" fra Total indkomstopgørelsen, selvfølgelig uden minoritetsandele. Anden totalindkomst, er den indkomst, som rapporteres udenfor resultatopgørelsen, og benævnes i værdiansættelsesmæssige sammenhæng som "dirty surplus poster". Dirty surplus poster, omfatter i Pandoras tilfælde følgende poster; - Reklassifikation - Kursdifferencer ved omregning af udenlandske dattervirksomheder - Værdiregulering af sikringsinstrumenter - Skattemæssig indvirkning for året / Skat af anden totalindkomst 107 Aktieaflønning Side 48 af 76

49 Bemærk at posten "Reklassifikation" ikke fremgår af totalindkomstopgørelsen, da det er en fundamental fejl, som rettes ved at regulere primo egenkapitalen, men da det bør være en del af totalindkomsten 108, fremgår den derfor af årets totalindkomst i den reformulerede egenkapitalopgørelse Reformulering af balancen Reformuleringen af balancen tager udgangspunkt i figuren nedenfor, hvor driftsposter og finansielle poster er adskilt. Formålet er, at identificere hvilke aktiver og forpligtelser der henholdsvis vedrører driften og finansieringen af driften 109, da det er igennem driften værdien skabes og ikke igennem finansieringen, da de finansielle aktiver og forpligtelser typisk er opgjort til deres markedsværdi og dermed har en nutidsværdi lig nul. 110 Figur 6.2: Skabelon til reformulering af balancen Kilde: Regnskabsanalyse og værdiansættelse, side 180 Kernedriftsaktiver er de aktiver, der ledes med henblik på at skabe værdi fra salg af varer og tjenesteydelser 111, mens ikke-kernedriftsaktiver er aktiver, der ikke ledes med henblik på at skabe værdi fra salg af varer og tjenesteydelser, men som anvendes i virksomhedens primære drift. Finansielle aktiver er aktiver, der bruges til at absorbere midlertidigt overskydende likviditet fra driften. Driftsforpligtelser er forpligtelser, som opstår i forbindelse med selve driften, hvorimod finansielle forpligtelser er rentebærende forpligtelser, der opstår i forbindelse med finansieringen af driften og ikke 108 Regnskabsanalyse og værdiansættelse, side Regnskabsanalyse og værdiansættelse 110 Penman 111 Regnskabsanalyse og værdiansættelse Side 49 af 76

50 selve driften. Af figuren fremgår det også, at egenkapitalen og minoritetsinteresser oplyses hver for sig, jævnført diskussionen omkring minoritetsinteresser under reformuleringen af egenkapitalopgørelsen. Selve fremgangsmåden til reformuleringen af balancen er, at identificerer alle de finansielle forpligtelser og aktiver samt ikke-kernedriftsaktiver, for derefter at kategorisere alle de tilbageværende poster, som henholdsvis driftsaktiver og driftsforpligtelser. 112 Reformuleringen af regnskabsposterne i Pandoras balance, omfatter følgende klassificeringer på henholdsvis aktiv og passiv siden. Aktiverne i balancen er lette at kategorisere, da stort set alle vedrører driften, bortset fra "Likvide beholdninger og kortfristede indeståender". Denne post består af driftslikvider (en beholdning af ikke rentebærende indestående, som er nødvendige for at kunne betale regningerne efterhånden som de forfalder) 113, som er en vigtig del af Pandoras likviditetsstyring, og midlertidige kortfristede indestående til opbevaring af overskydende likviditet, som enten skal bruges til kommende investeringer, udbytte til aktionærerne eller lignende. 114 Driftslikviderne betragtes som et driftsaktiv, mens kortfristede indeståender betragtes som et finansielt aktiv. 115 Det fremgår i midlertidigt ikke af noterne, hvor stor en del driftslikviderne udgør af posten, så det er her nødvendigt at beregne en tilnærmet værdi. En ofte anvendt metode, er at tage en procent af nettoomsætningen, og anvende det som en approksimation til den nødvendige driftslikviditet, alternativet er at klassificere hele posten som et finansielt aktiv. 116 For at illustrere, at Pandora har investeret i driftslikvider, har jeg derfor valgt at tage en procent af nettoomsætningen, frem for at se det hele, som et finansielt aktiv. Posten kommer således til at bestå af driftsaktivet "Driftslikviditet" (en procent af nettoomsætningen) og det finansielle aktiv "Rentebærende indestående" (resten af posten " Likvide beholdninger og kortfristede indestående"). 112 Regnskabsanalyse og værdiansættelse 113 Regnskabsanalyse og værdiansættelse 114 Årsrapport Regnskabsanalyse og værdiansættelse, side Regnskabsanalyse og værdiansættelse, side Side 50 af 76

51 Figur 6.3: Beregning af driftslikviditet Kilde: Egen tilvirkning, se bilag 1 Det er værd at fremhæve følgende poster, da de ikke er selvforklarende, som de øvrige driftsaktiver. Posterne "Andre langfristede aktiver" og "Andre tilgodehavender" er ikke udspecificeret tilstrækkeligt i regnskabet og derfor tilhører de driftsaktiverne. Posterne "Udskudt skatteaktiv" og "Tilgodehavende skat" er også driftsaktiver, ligesom "Udskudt skatteforpligtelse" og "Skyldig selskabsskat" er driftsforpligtelser. Forpligtelserne på passivsiden er ikke alle lige så selvforklarende, som aktiverne, de kræver derfor en mindre bemærkning. Posten "Udskudt skatteforpligtelse", opstår på baggrund af skatteregnskabet og årsregnskabet. Forskellene opstår, som følge af, hvordan driftsoverskuddet opgøres (der er for eksempel forskelle i reglerne vedrørende afskrivning), hvorfor det er en driftsforpligtelse. 117 Posten "Skyldig selskabsskat" opstår, som følger af manglende skattebetalinger og da Pandora har netto finansielle omkostninger, vil den skyldige selskabsskat således forventes at komme fra driften, hvorfor dette også er en driftsforpligtelse. Herudover er der enkelte "andre" poster der ikke er udspecificeret tilstrækkeligt i noterne og derfor klassificeres som driftsforpligtelser, der er her tale om "Anden gæld" og "Andre langfristede forpligtelser". "Hensatte forpligtelser" er ligeledes en driftsforpligtelse, da de blandt andet vedrører Pandoras forpligtelser med hensyn til garanti og returret. Det samme gælder for Leverandørgæld", som også er en driftsforpligtelse. Posten "Ansvarligt lån fra moderselskabet", er et rentebærende lån, ydet af moderselskabet til datterselskaber, på samme måde som datterselskaber eksempelvis optager lån i en bank. Denne post er af en betydelig størrelse, og alternativet ville være, at de datterselskaber, som lånet er udstedet til, skulle optage tilsvarende lån fra eksterne långivere, som i stedet ville fremgå af posten "Rentebærende gældsforpligtelser", som en finansiel forpligtelse, 118 hvilket også er argumentet for, at se posten "Ansvarligt lån fra moderselskabet" som en finansiel forpligtelse på lige fod med øvrige lån igennem eksterne långivere. I 117 Regnskabsanalyse og værdiansættelse 118 Regnskabsanalyse og værdiansættelse Side 51 af 76

52 modsætning her til, kategoriseres posten "Gæld til moderselskabet", som en driftsforpligtelse. Selve posten, har en relativ lille størrelse og er placeret under kortsigtede forpligtelser, men er ikke yderligere udspecificeret i årsregnskabet, hvilket også ligger til grund for, at kategoriserer det, som en driftsforpligtelse, da man må formode, at det opstår i forbindelse med driften og ikke finansieringen på samme måde som posten "Ansvarligt lån fra moderselskabet" gør Reformuleringen af Resultatopgørelsen Den officielle resultatopgørelse indeholder typisk en lang række forskellige poster, men tager generelt ikke hensyn til, hvilken type aktivitet en given indtægt eller omkostning relaterer sig til. 120 Den reformulerede resultatopgørelse derimod, skelner (ligesom den reformulerede balancen) imellem, hvad der henholdsvis tilhører driftsaktiviteterne og finansieringsaktiviteterne, samt opgøres på en totalindkomstbasis. Således vil den reformulerede resultatopgørelse opdele de indtægter og omkostninger, der fremgår af den officielle resultatopgørelse, samt af den officielle totalindkomstopgørelse (dirty surplus poster), ind under hvilke der er driftsrelateret og hvilke der er finansieringsrelateret. I figuren nedenfor er den reformulerede resultatopgørelse skitseret. 119 Regnskabsanalyse og værdiansættelse 120 Regnskabsanalyse og værdiansættelse Side 52 af 76

53 Figur 6.4: Skabelon til reformulering af Resultatopgørelsen Kilde: Regnskabsanalyse og værdiansættelse, side 198 Som det fremgår af figuren, er de driftsrelaterede indtægter og omkostninger opdelt i tre forskellige kategorier: "Driftsoverskud fra salg", "Andet driftsoverskud på før skat basis" og til sidst "Andet driftsoverskud på efter skat basis". 121 Formålet er, at identificere, hvilken del af det samlede driftsoverskud der henholdsvis kommer fra salg 121 Regnskabsanalyse og værdiansættelse Side 53 af 76

54 og ikke kommer fra salg. Driftsoverskud fra salg indeholder de indtægter og omkostninger som direkte relaterer sig til handlen med kunder, mens andet driftsoverskud blandt andet indeholder dirty surplus poster, resultat fra kapitalandele i associerede virksomheder, gevinst/tab ved salg af anlægsaktiver og lignende. Formålet med at inddele andet driftsoverskud på før skat basis og efter skat basis, er at det således bliver muligt at allokere skatteomkostningen ud. De indtægter og omkostninger der relaterer sig til finansieringen af driften, opgøres under punktet netto finansielle omkostninger og hvorefter totalindkomsten beregnes. Totalindkomsten korrigeres også for minoritetsinteresser, som det blev argumenteret for under reformuleringen af egenkapitalopgørelsen. Selve reformuleringen af resultatopgørelsen foregår ved, først at klassificere de forskellige indtægter og omkostninger, for dernæst at allokere skatteomkostningen ud på de forskellige før skat komponenter. Klassificeringen foregår ved at tage udgangspunkt i den reformulerede balance, da der er en direkte sammenhæng mellem posterne i den reformulerede balance og indtægterne/omkostningerne i den reformulerede resultatopgørelse. Det vil sige, at driftsoverskuddet fra salg er tæt knyttet til kerne netto driftsaktiverne, hvorimod andet driftsoverskud er tæt knyttet til ikke-kernedriftsaktiverne, på samme måde er de finansielle indtægter/omkostninger tæt knyttet til de finansielle aktiver og forpligtelser. 122 De eneste poster i Pandoras resultatopgørelse, der ikke kan henføres til handlen med kunder og dermed går ind under driftsoverskuddet fra salg, er følgende: Dirty surplus poster, "Finansielle indtægter" og "Finansielle omkostninger". Klassificeringen af posterne "Finansielle indtægter" og "Finansielle omkostninger" kræver, at deres tilhørende noter inddrages. 123 Noterne afslører, hvilke dele af de to poster, der henholdsvis går til driften og hvilke der går til finansieringen af driften. Det der vedrører afledte finansielle instrumenter, valutakursreguleringer og ikke mindst renteindtægter/-udgifter på indestående/gæld vedrører finansieringen af driften, mens renteindtægter/-udgifter fra driftsrelaterede tilgodehavender vedrører driftsoverskud fra 122 Penman, side Årsrapport 2009 note 9-10 og årsrapport 2010 note Side 54 af 76

55 salg. 124 Denne afvejning har været meget svær at foretage, da de enkelte elementer i noterne ikke er særlig godt forklaret, så det er til dels blevet gennemført ud fra den reformulerede balance og noternes indhold. Dirty surplus posterne, skal ligesom de øvrige poster, også opdeles, blot på et efter skat basis. Dirty surplus posterne (inklusiv posten Reklassifikation) vedrører alle sammen andet driftsoverskud på efter skat basis og der er således ingen finansielle dirty surplus poster. 125 Efter at posterne er blevet klassificeret, er det nu muligt at allokere skatteomkostningerne ud på de forskellige før skat komponenter. Der er forskellige metoder til allokeringen af skatten, jeg har valgt at anvende Top-down metoden ) Først beregnes størrelsen af den skattefordel (skatteskjold) der opnås igennem finansieringen af driften: Skattefordel = Netto finansielle omkostninger Selskabsskatteprocent 2) Dernæst beregnes skat af Andet driftsoverskud på før skat basis, og det gøres ved: Skat på andet driftsoverskud = Andet driftsoverskud på før skat basis Selskabsskatteprocent 3) Skat på driftsoverskuddet fra salg beregnes nu ved, at skattefordelen lægges til mens skat på andet driftsoverskud trækkes fra skatteomkostningen fra den officielle resultatopgørelse. Skattefordelen trækkes nu fra de netto finansielle omkostninger og skat på andet driftsoverskud trækkes fra andet driftsoverskud på før skat basis. Grunden til at selskabsskatteprocenten (25 procent) anvendes under de første to punkter og ikke under den effektive skatteprocent (= Driftsoverskud før skat / Skatteomkostningen), er fordi den effektive skatteprocent opnås igennem investeringer i områder, hvor skatteprocenten afviger fra Pandoras skatteprocent. Og da disse investeringer ikke foregår igennem finansieringen af driften, men igennem kerne driftsaktiverne, skal effekten her af, kun påvirke driftsoverskuddet fra salg (det kan diskuteres om nogle investeringer i ikke-kernedriftsaktiver også kan bidrage til den effektive skatteprocents afvigelser fra selskabsskatteprocenten, men det ses der her bort fra). 124 Regnskabsanalyse og værdiansættelse, side Regnskabsanalyse og værdiansættelse, side Regnskabsanalyse og værdiansættelse, side Side 55 af 76

56 6.1.4 Behandlingen af aktiebaseret vederlæggelse Der skal under reformuleringen af regnskabet også tages hensyn til de skjulte omkostninger 127 (også kendt som hidden dirty surplus) 128, som opstår i forbindelse med Pandoras incitamentsprogram. I modsætning til dirty surplus posterne, fremgår de skjulte omkostninger slet ikke af regnskabet, da IFRS 2 ikke indregner den løbende udvikling i værdien af de tildelte aktieoptioner, 129 hvilket derfor også gør dem mere komplicerede at behandle. Selve behandlingen er foretaget igennem følgende punkter: - Posten "Aktiebaseret vederlæggelse" trækkes ud af egenkapitalen, og placeres i stedet for som anden gæld under driftsforpligtelserne i balancen. 130 Tabet i forbindelse med udøvelsen af tegningsretten skal gøres op, og føres i resultatopgørelsen under andet driftsoverskud på efter skat basis, og i egenkapitalopgørelsen under totalindkomsten i posten "Skjulte omkostninger", se bilag 1 for udregningen For at balanceligningen går op, er det nødvendigt at tilføje de skjulte omkostninger under anden gæld under driftsforpligtelserne i balancen Rentabilitetsanalyse For nå frem til en værdiansættelse af Pandora, igennem residual-indkomstmodellen, er det udover reformuleringen af årsregnskaberne, også nødvendigt at foretage en analyse af de finansielle værdidrivere. Inden der foretages en rentabilitetsanalyse, gennemgås først nogle vigtige begreber. Værdiskabelse og egenkapitalforrentningen Allerførst er det nødvendig at se på, hvad værdiskabelse er. Når man ser på værdiskabelse, ser man også på om der er normaloverskud eller et overnormalt overskud. Værdiskabelsen sker kun ved et overnormalt overskud, som også går under betegnelsen økonomisk profit. 127 Regnskabsanalyse og værdiansættelse, side Penman, side Regnskabsanalyse og værdiansættelse, side Regnskabsanalyse og værdiansættelse, side 157, Penman, side 269, Regnskabsanalyse og værdiansættelse, side 182 Side 56 af 76

57 Der er tale om økonomisk profit på en investering, når investeringens nutidsværdi er positiv, det vil sige det faktiske afkast på investeringen skal være højre end afkastkravet på investeringen. Regnskabsmæssigt kan økonomisk profit fanges igennem målet residualindkomst/residualoverskud: Det første led,, er nettooverskuddet til moderselskabets aktionærer opgjort på totalindkomstbasis (altså det faktiske resultat investeringen har skabt) og det næste led,, er afkastkravet på den investerede egenkapital (hvor er afkastkravet på egenkapital og er den investerede egenkapital). Residualindkomsten fanger økonomisk profit på følgende måde, hvis er der tale om normaloverskud mens der er tale om overnormalt overskud, altså økonomisk profit, når. Residualindkomsten kan også udelukkende udtrykkes i form af afkastrater: Hvor og kaldes egenkapitalforrentningen og det er netop egenkapitalforrentningen rentabilitetsanalysen tager udgangspunkt i. Igennem rentabilitetsanalysen vil egenkapitalforrentningens finansielle værdidrivere blive identificeret og analyseret, dette gøres igennem den udvidede DuPont-pyramide. Den udvidede DuPont-pyramide Den udvidede DuPont-pyramide består af tre analyseniveauer. 133 Den venstre side af figuren viser driftsaktivitetens værdidrivere, mens den højre side af figuren viser finansieringsaktivitetens værdidrivere, begge sider er med til at påvirke egenkapitalforrentningen. 133 Regnskabsanalyse og værdiansættelse, side 254 Side 57 af 76

58 Figur 6.5: Den udvidede DuPont pyramide Kilde: Regnskabsanalyse og værdiansættelse, side 255 med egen tilvirkning Udregningen af de forskellige værdidrivere kan ses via bilag 1, mens resultaterne af dem, vil blive gennemgået i det følgende. Niveau 1: Analyse af udviklingen i egenkapitalforrentningen I figuren nedenfor er egenkapitalforrentningen for årene 2008, 2009 og 2010 skitseret, ydermere kan der ses, hvordan driftsaktiviteterne (igennem ROIC) og finansieringsaktiviteterne (igennem SPREAD og FGEAR) har påvirket udviklingen i egenkapitalforrentningen. Side 58 af 76

59 Figur 6.7: Udviklingen i egenkapitalforrentningen Kilde: Egen tilvirkning Egenkapitalforrentningen er et udtryk for rentabiliteten på ejernes investerede kapital over perioden. 134 Som det kan ses, har den været faldende over årene og næsten blevet halveret, men egenkapitalforrentningen bæger også præg af, at have været ekstrem høj, hvilket bevidner om at Pandora har haft stor succes. Årsagen til det store fald, må findes i egenkapitalforrentningens delkomponenter (ROIC, FGEAR og r). ROIC, afkast på netto driftsaktiverne/driftsaktivernes rentabilitet, har været stigende, det vil sige at rentabiliteten på driften er vokset, da den investerede kapital generere et større overskud. Samtidig har FGEAR, den finansielle gearing været faldende, hvilket betyder at Pandora i større grad har finansieret sine aktiver med egenkapital frem for gæld. Ligeledes har SPREAD været stigende over perioden, hvilket skyldes at afkast på netto driftsaktiverne er blevet væsentlige større end netto låneomkostningerne i procent, r. Forklaringen på, at egenkapitalforrentningen er faldet, skyldes således at Pandora har tjent på fremmedkapital, hvilket også forklarer, hvorfor egenkapitalforrentningen er højre end driftsaktivernes rentabilitet. I forbindelse med at Pandoras finansielle gearing har været falden, er fortjenesten på fremmedkapital ligeledes også været faldende. Niveau 2: Analyse af driftsaktivitetens rentabilitet På dette niveau analyseres udviklingen i driftsaktivernes rentabilitet, altså afkastet på netto driftsaktiverne. Driftsaktivernes rentabilitet, ROIC, afhænger af overskudsgraden, OG, og aktivernes omsætningshastighed, AOH. Figuren nedenfor viser udviklingen i disse komponenter. 134 Regnskabsanalyse og værdiansættelse, side 164 Side 59 af 76

60 Figur 6.8: Udviklingen i driftsaktivitetens rentabilitet og dennes komponenter Kilde: Egen tilvirkning Som vi så ovenfor, har driftsaktivernes rentabilitet været stigende, det samme har overskudsgraden, der viser hvor stor en procentdel af Pandoras aktivitet der bliver til overskud. Det vil altså sige, at Pandora over perioden er begyndt at tjener mere på sine aktiviteter. Den anden komponent, aktivernes omsætningshastighed, har også været stigende. Aktivernes omsætningshastighed måler, hvor meget salg der skabes for hver krone der er investeret i netto driftsaktiverne, så stigningen her, betyder at Pandora tjener mere på sine investerede i driftsaktiverne. Niveau 3: Analyse af udviklingen i de underliggende drivere På det tredje og sidste niveau i DuPont pyramiden udspecificeres overskudsgraden og aktivernes omsætningshastighed. Der ses på, hvad overskudsgraden er på henholdsvis salgsaktiviteten og andre driftsaktiviteter. Ligeledes inddrages der flere detaljer omkring aktivernes omsætningshastighed, da der her henholdsvis ses på kerne netto driftsaktivernes omsætningshastighed og ikke-kernedriftsaktivernes omsætningshastighed. Ydermere udspecificeres aktivernes omsætningshastighed, så man kan se hvad den er på netto arbejdskapitalen og de langfristede kerne netto driftsaktiver. Bemærk, at det i figuren nedenfor, nu er den inverse værdi af aktivernes omsætningshastighed der rapporteres, hvilket i stedet fortæller, hvor meget der skal være bundet i netto driftsaktiverne, for at skabe en krones salg Regnskabsanalyse og værdiansættelse, side 262 Side 60 af 76

61 Figur 6.9: Overskudsgraden og omsætningshastigheden udspecificerede udvikling Kilde: Egen tilvirkning Som man kan se, kommer størstedelen af overskudsgraden fra salget og kun en mindre del fra andre ikke salgs relaterede poster. Den samlede overskudsgrad er stigende, figuren ovenfor afslører at de to delkomponenter ikke viser samme trend, men er mere varierende. Udviklingen i den inverse værdi af aktivernes omsætningshastighed er faldende, hvilket betyder at der skal investeres mindre i netto driftsaktiverne for at skabe en krones salg, faktisk er der snart sket en forbedring på 60 %, hvilket betyder, at man i 2008 skulle investere over dobbelt så meget end i 2010, for at skabe en krones salg. Da reformuleringen af Pandoras årsregnskaber ikke afslørede nogen ikke-kerne driftsaktiver, er det derfor ikke interessant at se på denne del af analysen. Hvis der derimod ses på omsætningshastigheden fra henholdsvis netto arbejdskapitalen og de langfristede kerne netto driftsaktiver kan det ses, at der skal investeres mere i de langfistede kerne netto driftsaktiver end i netto arbejdskapitalen, for at skabe en krones salg. Men den positive udvikling i aktivernes omsætningshastighed skal tilskrives, at Pandora er blevet bedre til at udnytte de langfristede kerne netto driftsaktiver. For en oversigt over udviklingen i overskudsgradens - og aktivernes omsætningshastigheds underliggende drivere henvises til Excel arket i bilag 1. Side 61 af 76

62 7 Budgettering I dette afsnit, vil jeg tage stilling til Pandoras fremtidige udvikling, og på baggrund heraf udarbejde et proforma-årsregnskab. Første opgave består i, at fastsætte indenfor hvilken horisont der arbejdes i. Dernæst vil den fremtidige udvikling i de finansielle værdidrivere bestemmes, hvilket gøres på baggrund af den historiske udvikling i de finansielle værdidrivere og de identificerede ikke-finansielle værdidrivere. Til slut vil proforma-årsregnskabet blive udarbejdet, på baggrunden af den budgetterede udvikling i de finansielle værdidrivere. Udover den historiske udvikling i de finansielle værdidrivere og de ikke-finansielle værdidrivere, inddrages også Pandoras kvartalsregnskab for tredje kvartal Budgetteringshorisont Budgetteringshorisonten afhænger af, hvor lang ud i fremtiden det er muligt, med en hvis rimelighed, at sige noget omkring variationen i Pandoras underliggende variabler, før de afbalanceres og når branchens ligevægtstilstand. 136 Det betyder at budgetperioden vil forløbe indtil, vækstrate for salg, overskudsgraden, omsætningshastigheden og finansiel gearing alle befinder sig på et konstant leje. 137 Figur 7.1: Budgetperiodens længde Kilde: Regnskabsanalyse og værdiansættelse, side 318 Det fremgår af figuren ovenfor, hvorledes budgetperiodens længde afhænger af følgende, hvorvidt Pandora har en konkurrencemæssig fordel og hvordan branchens vækstudsigter er. Det skal dog bemærkes, at figuren kun er vejledende, men er et godt udgangspunkt. 136 Regnskabsanalyse og værdiansættelse, side Regnskabsanalyse og værdiansættelse, side Side 62 af 76

63 Som det fremgår af den interne analyse, er det en af Pandoras strategiske målsætninger, at satse mere på det store vækstpotentiale der ligger i det asiatiske marked. Det fremgår ligeledes at Pandora har en konkurrencemæssig fordel igennem Charms konceptet. Vækstudsigterne for branchen, vurderes derfor til at være medium, da Pandora i forvejen er stærkt repræsenteret verden over og Pandoras konkurrencemæssige fordel vurderes til gælde på kort sigt. Budgetperioden vil således i følge figuren ligge på 10 år, hvilket for Pandoras vedkommende findes meget passende, da Pandoras udvidelsesplaner i sig selv vurderes til at tage fire år. Denne vurdering bygger på, at Pandora i løbet af 2011 og 2012 satser mere på det asiatiske marked, hvorefter de satser på, at gå ind på det sydamerikanske marked. 138 Terminalperioden udgøre således det tiende år, hvor Pandoras salgsvækstrate vil nå branchens, der før finanskrisen lå på 4,2 % og efter finanskrisen er faldet til 2,9 %, 139 hvilket også er inde for grænsen på den langsigtede vækstrate på 3-6 procent Budgettering af de finansielle værdidrivere Budgetteringen tager udgangspunkt i tre forskellige scenarier, vedrørende Pandoras fremtid. De tre scenarier omfatter; et basis scenarie, der vil få en vægt på 50 % i den endelig værdiansættelse, et optimistisk - og et pessimistisk scenarie, som begge vil få den samme vægt, på 25 %. Det fremgår af tabellen nedenfor, hvilket udgangspunkt de tre scenarier har. Scenarier Basis scenarie Optimistiske scenarie Udgangspunkt Øget salgsvækst fra nye markeder, på niveau med historisk vækst. Øget overskudsgrad fra konkurrencemæssige fordel, på kort sigt. Historisk effektiv skatteprocent. Øget salgsvækst fra nye markeder, på niveau med historisk vækst. Øget overskudsgrad fra konkurrencemæssige fordel, på længere sigt. Historisk effektiv skatteprocent. Øget overskudsgrad og salgsvækst fra fald i guld - og sølv priser. 138 Årsrapporten Børsprospektet, side Regnskabsanalyse og værdiansættelse, side 320 Side 63 af 76

64 Pessimistiske scenarie Øget salgsvækst fra nye markeder, lavere end historisk vækst. Øget overskudsgrad fra konkurrencemæssig fordel forsvinder. Effektiv skatteprocent, højre end historisk effektiv skatteprocent. Lavere overskudsgrad fra stigende guld - og sølv priser. Den fremtidige udvikling i de finansielle værdidrivere, under de tre scenarier, vil i det følgende blive forecastet. Der er i alt tale om seks forskellige parametre, der skal forecastes før, at proforma-årsregnskab kan udarbejdes. 141 Hver af de seks parametre bidrager hver til deres del af proforma-årsregnskabet, hvad der også fremgår af de enkelte overskrifter nedenfor. Hele proforma-årsregnskabet fremgår af bilag Forecast salgsvæksten Der er en masse faktorer, der spiller ind på salgsvæksten i Pandoras fremtid. Jeg har igennem den strategiske analyse identificeret følgende: Figur 7.2: Salgsvækstens ikke-finansielle værdidrivere Bidrager til øget salgsvækst Hæmmende for salgsvæksten Stærk brand og varemærke Lang leverings tid Stærk ledelse For længe mellem produkt lanceringer Distributionsnetværket Ophøre af USA lempelig holdning til Konkurrencemæssig fordel fra Charms importerede varer fra Thailand konceptet Økonomisk krise (lavere vækst) Vækstmarkeder Pris udvikling i guld og sølv Ændring i strategi Ændring i trend og mode Ekspansion til nye markeder, herunder Ny konkurrenter Asien og Sydamerika. Substituerende produkter Kilde: Egen tilvirkning Som det fremgår af tabellen ovenfor, er der en række faktorer der bidrager til øget salgsvækst, mens andre faktorer er hæmmende for salgsvæksten. Det er således min opgave at tage stilling til, hvorledes den samlede effekt af disse faktorer vil påvirke salgsvæksten. 141 Regnskabsanalyse og værdiansættelse, side 321 Side 64 af 76

65 Alle disse faktorer, har ikke lige stor indflydelse, og nogle af dem udligner også hinanden. Af de vigtigste kan fremhæves, Pandoras ekspansion i Asien og planer for Sydamerika, da det er noget, der vil kunne have en effekt på salget indenfor en overskuelig årrække. Pandoras konkurrencemæssige fordel, igennem sin position med Charms, vil også inden for de kommende år have en positiv effekt på salget, men da moden ændre sig løbende og nye trends kommer til, vil Charms konceptet efter nogle år ikke kunne bidrage til øget vækst. Pandoras strategiændring (satser på billigere smykker igen) forventes også, at kunne få salget til at stige, hvorimod udviklingen i den økonomiske krise på Pandoras vestlige markeder, er direkte hæmmede for vækstpotentialet på disse markeder, på sammen måde som stigende guld og sølv priser. Salgsvæksten formodes under basis scenariet, som beskrevet ovenfor, at Pandora igennem sin ekspansion vil opleve samme vækst, som de historisk set har oplevet igennem deres ekspansion i 2009 og Pandora vil således igennem sin ekspansion i Asien opleve en øget salgsvækst, som forventes, at kunne mærkes i 2012 og 2013, efterfølgende vil Pandora også opleve en salgsvækst, over den økonomiske vækst, i 2014 og 2015, som følge af deres planer med det Sydamerikanske marked. Efter 2015 vil det forventes at Pandoras salgsvækst, over en femårig periode, nærmere sig branchens salgsvækst, der forventes til den tid, at ligge på 2,9 %. Under der optimistiske scenarie, vil Pandora opleve lidt højre vækst under den forudsætning at guld - og sølv priserne har toppet og nu er på vej ned. Under det pessimistiske scenarie derimod, vil væksten i forbindelse med ekspansion ikke være lige så høj, som den historiske og ligeledes vil væksten også hæmmes af stigende guld - og sølv priser, hvilket får salgsvæksten til at befinde sig på et noget lavere niveau. 2. Forecast kerne AOH og beregn kerne NDA Aktivernes omsætningshastighed forventes, at ligge på et stabilt niveau svarende til niveauet i Denne antagelse bygger på, at Pandoras besidder 20 års erfaringer med produktion i thailand og etableret nye produktionsfaciliteter, sidst i 2011, hvilket bevidner om, at Pandoras produktion er meget effektiv. Den forventning gør sig gælden under alle tre scenarier. Side 65 af 76

66 3. Forecast OG fra salg før skat og beregn driftsoverskuddet fra salg før skat Pandoras overskudsgrad, afhænger af, deres evne til at tilpasse deres omkostninger til deres indtægter. 142 Når Pandora besidder en konkurrencemæssig fordel, vil de kunne tjene flere penge, uden at omkostningerne følger med op. Pandora er vurderet til, at besidde en konkurrencemæssig fordel igennem deres Charms koncept, da de er førende på dette område. Herudover besidder Pandora også patenter, der igen styrker deres konkurrencemæssigfordel overfor deres konkurrenter. Det vurderes at Pandoras konkurrencemæssige fordel vil sikre, at deres overskudsgrad vil forblive på samme niveauet, som i , men kun i to år, da den herefter over en treårig periode vil falde med 20 % i alt og derfra være konstant. Ovennævnte gør sig gældende for basis scenariet. Under det optimistiske scenarie, vil der være tale om tre år og under det pessimistiske scenarie være tale om et enkelt år. 4. Forecast effektive skatteprocent og beregn driftsoverskuddet fra salg efter skat Den historiske effektive skatteprocent, kan beregnes ud fra de reformulerede årsregnskaber, til at være: Figur 7.3: Udviklingen i den effektive skatteprocent Kilde: Egen tilvirkning Pandora opnår en skatteeffekt igennem ikke-skattepligtige indtægter, samt igennem udenlandske skattesatser. 143 Denne skatteeffekt bevirker, at Pandora har en effektiv skattesats, der er lavere end deres selskabsskat på 25 %. Det vurderes at disse skatteeffekter også vil være at finde i fremtiden, hvilket betyder, at der under basis scenariet, vil blive brugt den historiske effektive skatteprocent. Dette vil også gøre sig gældende under det optimistiske scenarie, men derimod ikke gældende under det pessimistiske scenarie, da det vurderes at skattefritagelse i Thailand vil ophører efter 142 Regnskabsanalyse og værdiansættelse, side Årsrapport 2010, note 12 Side 66 af 76

67 2014, hvilket betyder at der fra og med 2015 arbejdes med selskabsskatteprocenten på 25 %. 5. Forecast andet driftsoverskud efter skat Andet driftsoverskud efter skat, vurderes til at have samme vægt i fremtiden, som den har haft historisk set. Andet driftsoverskud efter skat, omfatter følgende poster over den historiske regnskabsperiode: Figur 7.4: Udviklingen i Andet driftsoverskud efter skat til forecast Kilde: Egen tilvirkning Den fremtidige vægt, der bruges som forecast på udviklingen i andet driftsoverskud efter skat, beregnes som den historiske gennemsnitlige procentsats af nettoomsætningen, som fremgår af figuren ovenfor. Andet driftsoverskud efter skat, vil således svare til 13,9 % af nettoomsætningen. 6. Forecast udsædvanlige poster efter skat Det forventes ikke, at der under nogen af scenarierne vil forekomme udsædvanlige poster efter skat. Side 67 af 76