Værdiansættelse af PANDORA A/S

Transkript

1 Værdiansættelse af HD (R) Afhandling Forfattere Anitta Lynge Jensen Trine Vind Kristensen Vejleder Mikael Vest Handelshøjskolen i Aarhus 29. april 2013

2 Indholdsfortegnelse 1. Executive summary Indledning Problemformulering Metode Kilde- og modelkritik Afgrænsning Opgavens struktur Strategisk analyse Intern analyse Forståelse af PANDORA Produkter Målgruppe Markeder Distribution McKinseys 7-S-model Ekstern analyse PEST-analyse Porters five forces SWOT-analyse Vurdering af PANDORAs strategiske valg Identifikation af PANDORAs ikke-finansielle værdidrivere Delkonklusion strategisk analyse Historisk regnskabsanalyse Regnskabskvalitet og validitet Reformulering Reformulering af balancen Reformulering af resultatopgørelsen Finansiel analyse Rentabilitetsanalyse Udvidet DuPont-model Vækstanalyse Trendanalyse Delkonklusion historisk regnskabsanalyse Budgettering og Værdiansættelse Budgettering Handelshøjskolen i Aarhus Side 2 af 122

3 Budget- og terminalperiode Budgettering af driftsaktivitet Budgettering af finansieringsaktivitet Budgettering i terminalperioden Værdiansættelse Værdiansættelse af PANDORA FCFF-model Driftens kapitalomkostninger (WACC) Værdiansættelse efter FCFF-modellen P/E-model Diskussion af resultater Følsomhedsanalyse Vurdering af PANDORA som attraktiv investering Delkonklusion budgettering og værdiansættelse Konklusion Kilder Individualisering Bilagsoversigt Figur-, tabel- og ligningsoversigt Figur 1: PANDORAs aktiekurs, dagens seneste kurs, fra Figur 2: Afhandlingens struktur Figur 3: Tidslinje over udvalgte begivenheder for PANDORA Figur 4: Udvalgte smykkevirksomheders placering i segmenter Figur 5: Tidslinje over PANDORAs markedsekspansion Figur 6: Geografisk fordeling af omsætning, 2012 Figur 7: Geografisk fordeling af omsætning, mio. kr., 2012 Figur 8: Geografisk fordeling af omsætning, 2012 og 2011, mio. kr. Figur 9: Kendetegn ved PANDORAs salgskanaler Figur 10: PANDORAs distributionskanaler Figur 11: Forhandlere fordelt på salgskanaler, 2012 Figur 12: Oms. fordelt på salgskanaler, 2012 og 2011 Figur 13: PANDORAs mission og vision Figur 14: PANDORAs ressourcer og færdigheder Figur 15: Historik/prognose over udvikling i BNP, vækst i % (korrigeret for inflation) Figur 16: Sølvpris, , US$ pr. ounce Handelshøjskolen i Aarhus Side 3 af 122

4 Figur 17: Guldpris, , US$ pr. ounce Figur 18: US$-kurs (DKK pr. 100 enheder valuta), Figur 19: De væsentligste forhold fra PEST-analysen og fremtidige påvirkninger Figur 20: Smykkemarkedets værdi, US$ mio., Figur 21: Porters five forces anvendt på PANDORA Figur 22: Geografisk fordeling af global markedsværdi, smykke- og urebranchen, 2011 Figur 23: Den udvidede DuPont-model Figur 24: Analysehuses beregning af PANDORAs aktieværdi Tabel 1: Omsætning fordelt på produkttype, , i mio. kr. Tabel 2: PANDORAs strategiske mål, igangsatte tiltag og fremtidig fokus Tabel 3: SWOT-analyse Tabel 4: Ikke-finansielle værdidrivere Tabel 5: Dekomponering af ROE Tabel 6: Dekomponering af ROIC i OG og AOH Tabel 7: Omsætning, mio. kr. Tabel 8: Dekomponering af overskudsgrad Tabel 9: Individuelle omsætningshastigheder på udvalgte balanceposter Tabel 10: Common size-analyse af udvalgte balanceposter Tabel 11: Analyse af residualoverskud Tabel 12: Vækstanalyse af egenkapitalen Tabel 13: Trendanalyse af udvalgte poster Tabel 14: Budgetteret salgsvækst Tabel 15: Budgetteret AOH og netto driftsaktiver Tabel 16: Budgetteret EBITDA og EBIT Tabel 17: Budgetteret FGEAR og netto finansielle forpligtelser Tabel 18: Budgetteret efter-skat lånerente og netto finansielle omkostninger Tabel 19: Budgetteret nettooverskud, egenkapital og nettodividende Tabel 20: Estimeret BNP på hovedmarkeder Tabel 21: Tolkning af beta Tabel 22: Følsomhedsanalyse Tabel 23: Salgsvækstrater i følsomhedsanalysen Ligning 1: Beregning af WACC Ligning 2: Beregning af ejernes afkastkrav Ligning 3: Beregning af långivernes afkastkrav Handelshøjskolen i Aarhus Side 4 af 122

5 1. Executive summary PANDORA is the 3rd largest jewelry brand in the world and has in relatively few years become a well-known and international jewelry giant. In 2010 the company was listed on NASDAQ OMX Copenhagen and the share price rose rapidly. The rapid increase was however, followed by an even steeper drop, which resulted in the lowest level since the stock exchange listing; 86% below the initial public offering. Throughout 2012 the share price rose again, although to be located at a much lower level than in This interesting movement in the market price has inspired to explore how PANDORA has performed and created growth and also whether the current lower market price reflects a more fair value of the company. The purpose of the dissertation is: Does the market price as of 31st of December 2012 reflect the fair value of PANDORA and is the share to be considered as a good investment? The main problem is answered through sub-questions that divide the thesis into three sections; a strategic analysis, a historical financial analysis and finally a section comprehensive budgeting and valuation. The strategic analysis is intended to clarify PANDORA s strategic position, assess the company s strategic choices and determine the factors that are expected to have an impact on PANDORA s future value creation. The factors are the non-financial value drivers identified through internal and external analysis. The Company's internal situation is analyzed using McKinsey s 7-S model, and the external factors are clarified through the PEST-analysis, which focuses on the macro-environment and Porter's five forces, which focuses on the attractiveness of the industry. The strategic analysis resulted in seven non-financial value drivers, which are considered to have an impact on PANDORA s future economic growth. These are included in the subsequent phase of budgeting. The non-financial value drivers consist of three internal conditions and four external conditions. The drivers that are expected to contribute positively to PANDORA s future growth and hence value, are the expected increase in GDP of many of the main markets, the strategic choice of Handelshøjskolen i Aarhus Side 5 af 122

6 Asia as the company s growth market, PANDORA s strong market- and segment position, focus on opening more concept stores and the powerful and cost-effective value chain. The factors considered to have a negative impact on the future value-creation, are the financial crisis in Europe and PANDORA s vulnerable one-legged business model. As a natural extension of the strategic analysis a historical financial analysis has been completed. The financial analysis aims to clarify PANDORA s economic situation and assess the financial value drivers that have contributed to the historical value creation. PANDORA s official annual reports are rephrased to split the company s value creation in operating and financing activities. After this a profitability and growth analysis has been composed, which assesses the financial value drivers that have had the biggest impact on the historic value creation. This knowledge will be used in the phase of estimating the future value creation. The profitability analysis aims to examine how the owners return (ROE) has developed, and which financial value drivers that have influenced this development. The drivers are used to forecast the future development of ROE and are analyzed by decomposing ROE in operating activities and financing activities according to the three levels in the DuPont model. On the first level of the DuPont model the historical development shows that the return on invested capital (ROIC) has the largest impact on ROE. The second level decomposes ROIC and reveals that the assets turnover rate affects ROIC the most during the period from , while the profit ratio affects the most in The third level decomposes both the assets turnover rate and the profit ratio. Regarding the assets turnover rate the decomposition reveals that the drop in intangible assets, the increased stock in trade and the balance in sales favor, are the primarily affects in the turn over rate s development. The profit ratio is mostly affected by EBITDA-margins in 2008 and The EBIT-margin, including the increased costs of distribution, affects the profit ratio in The growth analysis proved that the development residual profit has experienced a negative trend throughout the period of analysis. The profit is still positive, however the development leads in the wrong direction. If the trend does not turn around it might affect PANDORA s future growth and competitive advantage. Hence the value drivers behind the profit in PANDORA are sales and working assets and thus the growth is directly related to the main operations. On this basis it is considered that the company s Handelshøjskolen i Aarhus Side 6 af 122

7 profit is continuous and has a value of prediction in the process of budgeting PANDORA s future value creation. The budgeting aims to connect the strategic and financial analysis to the valuation. Based on the previously determined non-financial and financial value drivers, a budgeting of PANDORA s future profitability and growth has been produced resulting in pro forma financial statements. PANDORA s budget period, determined as the period during which it is possible to perform meaningful predictions about the company's future financial development, is scheduled for 8 years. This is based on an assessment of when the value drivers are estimated to reach a constant and stable level. The level of selected elements in the annual report is during the budget period determined from the knowledge of the historical development and from expectations about how the non-financial value drivers will affect the future. In the subsequent terminal period the sale, the net operating assets and financial obligations follow a steady long-term growth rate set to 3%. The level is determined based on a consideration of how the non-financial value drivers are expected to affect the growth and also in terms of how the overall GDP level is expected to be. Based on the pro forma financial statements a valuation of PANDORA is made from two different valuation models. PANDORA s enterprise value is deducted from a complex and information demanding model (FCFF) and a simpler model (P/E). The models belong to different valuation technologies where the FCFF model is one among the absolute valuation models based on companies fundamental value. The model provides discounted present value of expected future free cash flows, and is the most popular and used present value model among practitioners. The P/E model is a relative model that focuses on the company s future earnings based on historical results. The FCFF model results in a share price of DKK 148,02 per The P/E model results in a share price of DKK 139,80. The market price per is DKK. 124,50 and this may indicate that the stock is undervalued in the market. If the value from the FCFF model is forward discounted to , where PANDORA presented their annual report, it is possible to compare the calculated share price with other analysts target price. Handelshøjskolen i Aarhus Side 7 af 122

8 The forward discount results in a share price of DKK 150,42. The market price the same day was DKK 149,00. Comparing the value by three others analysts price targets, it appears that the calculated value is rather low. However, the value is still above market value per A sensitivity analysis is produced to test the validity of the result during different scenarios. An acquiring of PANDORA s share is considered to be attractive, since the calculated share price per indicates that the share is undervalued in the stock market. Handelshøjskolen i Aarhus Side 8 af 122

9 2. Indledning (herefter PANDORA) er en stor dansk smykkevirksomhed. Selskabet er på relativt få år blevet en stor og kendt international smykkegigant, som i dag er det 3. største smykkebrand i verden. PANDORA blev børsnoteret den 5. oktober Børsnoteringen på NASDAQ OMX Copenhagen blev kåret som årets bedste børsnotering i Europa, Mellemøsten og Afrika i 2010 af International Financing Review. 1 Figur 1: PANDORAs aktiekurs, dagens seneste kurs, fra Kilde: Egen tilvirkning med tal fra Euroinvestor 2 Selskabets aktiekurs steg kraftigt efter børsnoteringen, hvilket gav frygt for, at værdien af aktien var sat for lavt ved børsintroduktionen. Denne frygt forsvandt dog hurtigt, da selskabets udmeldinger gjorde det klart, at det ikke kunne leve op til de høje forventninger, både fra sig selv og markedet. Allerede fra 2011 faldt aktiens værdi. Af figuren ses et markant fald i kursen omkring den 5. august 2011, hvilket skyldes, at PANDORA den 2. august udsendte en børsmeddelelse om kraftige nedjusteringer til 2011 på baggrund af regnskabet for 2. kvartal og foreløbige omsætningstal for juli. Det blev også meddelt, at selskabets koncernchef, Mikkel Vendelin Olesen, ville fratræde sin stilling med øjeblikkelig virkning. Efter nedgangen i 2011 og skandale-meddelelsen i august 2011 har aktien befundet sig på et lavere niveau end ved børsnoteringen. Efterfølgende har aktien udviklet sig mere stabilt i en stigende 1 Pandora årets børsnotering 2 Euroinvestor, PANDORAs børskurs Handelshøjskolen i Aarhus Side 9 af 122

10 retning med kun mindre udsving. I 2012 var PANDORA-aktien den mest stigende aktie på den Københavnske Fondsbørs, og dette må være udtryk for, at PANDORA klarer sig godt. Den turbulente begyndelse på børsmarkedet efterfulgt af en mere afdæmpet udvikling i aktiekursen har givet inspiration til at undersøge, hvordan PANDORA har klaret sig og skabt vækst. Det formodes, at den nu lavere børskurs afspejler en mere reel værdi af selskabet. Det vil være interessant at efterprøve, om en beregnet værdi af selskabet vil resultere i en værdi tilsvarende børsværdi pr. 31. december Hvis tendensen i den nuværende positive aktiekurs fortsætter, kan det betyde, at et køb af PANDORA-aktierne vil være en gunstig investering. Handelshøjskolen i Aarhus Side 10 af 122

11 3. Problemformulering Formålet med afhandlingen er at værdiansætte smykkevirksomheden PANDORA og vurdere, om aktien er en fordelagtig investering. Til afgørelse heraf undersøges, hvordan en teoretisk beregnet værdi befinder sig i forhold til den offentlige børsværdi. Afhandlingen vil analysere og vurdere PANDORAs strategiske position og herved klarlægge de ikke-finansielle værdidrivere, der bruges i den senere budgettering. Der vil blive udarbejdet en historisk regnskabsanalyse for at vurdere virksomhedens økonomiske situation og herefter foretages en værdiansættelse af PANDORA, herunder budgettering af den forventede fremtidige rentabilitet og vækst. Hovedproblemstilling: Afspejler børskursen pr. 31. december 2012 den reelle værdi af PANDORA og kan aktien betragtes som en god investering? For at kunne besvare ovenstående hovedproblemstilling opstilles følgende underspørgsmål, som vil opdele afhandlingen i tre afsnit. Rækkefølgen i afsnit og spørgsmål skal sikre, at hovedproblemstillingen besvares i overensstemmelse med en logisk fremgangsmåde i en værdiansættelsesproces. Strategisk analyse (afsnit 4): 1. Hvordan vurderes PANDORAs nuværende strategiske position? 2. Hvordan vurderes virksomhedens strategiske valg i forhold til markeder og segment? 3. Hvilke ikke-finansielle værdidrivere forventes at have betydning for den fremtidige vækst? Besvarelsen af underspørgsmålene har til formål at skabe kendskab til selskabets værdiskabelse igennem identifikation af virksomhedens styrker, svagheder, muligheder og trusler. Herved klarlægges virksomhedens strategiske position, og dette vil danne baggrund for vurdering af de fremtidige strategiske udfordringer og forandringsbehov og bidrage til vurdering af de strategiske valg. Resultaterne fra de to første underspørgsmål skal bidrage til fastlæggelse af de vigtigste ikkefinansielle værdidrivere, der vil blive anvendt i den senere budgettering. Historisk regnskabsanalyse (afsnit 5): 1. Hvordan er PANDORAs økonomiske situation? 2. Hvilke finansielle værdidrivere har medvirket til den historiske værdiskabelse? Handelshøjskolen i Aarhus Side 11 af 122

12 Besvarelsen af underspørgsmålene skal bidrage med viden om PANDORAs historiske rentabilitet og vækst og afdække de finansielle værdidrivere, der har haft betydning for den historiske værdiskabelse. Der vil blive udarbejdet en rentabilitetsanalyse, hvor de enkelte værdidrivere bag egenkapitalforrentningen vil blive vurderet, ligesom der vil blive udarbejdet en vækstanalyse, hvor der undersøges, om overskuddet i virksomheden er vedvarende og dermed har prognoseværdi. Budgettering og værdiansættelse (afsnit 6): 1. Hvordan påvirker værdidriverne budgetteringen? 2. Hvordan vurderes PANDORAs teoretiske værdi? Med baggrund i både de ikke-finansielle og de finansielle værdidrivere, der er blevet analyseret i underspørgsmål til afsnit 4 og 5, vil der blive foretaget en budgettering af virksomhedens fremtidige rentabilitet og vækst og herved udarbejdes proforma-opgørelser. Med baggrund i disse regnskaberne vil der blive foretaget en værdiansættelse af PANDORA ud fra to forskellige værdiansættelsesmodeller, og de fremkomne værdier vil blive vurderet og diskuteret i forhold til børsværdien pr. 31. december Herudfra konkluderes, om aktien ud fra den teoretiske værdi er en attraktiv investering Metode For at besvare afhandlingens hovedproblemstilling tages udgangspunkt i ovenstående tre afsnit, hvor anvendt teori og indsamlet data vil blive behandlet og anvendt til besvarelse af underspørgsmålene. Der vil blive udarbejdet delkonklusioner for hvert afsnit, og disse vil danne baggrund for den endelige konklusion, som vil besvare hovedproblemstillingen. Afhandlingen skal løse flere forskellige typer af problemstillinger. Derfor vil der også forekomme forskellige undersøgelsesformål. Afhandlingens tre afsnit tager indledningsvist udgangspunkt i det beskrivende niveau, hvorefter indholdet ved anvendelse af teoretiske modeller vil føres over på det problemidentificerende og analytiske niveau. Der forsøges ikke at nå det problemløsende og normative niveau, da afhandlingens hovedformål ikke er en problemløsning, men blot en konstruktiv vurdering og diskussion af PANDORAs værdi og aktiens investeringspotentiale. 3 3 Den skinbarlige virkelighed, s Handelshøjskolen i Aarhus Side 12 af 122

13 Strategisk analyse (afsnit 4) For at vurdere PANDORAs strategiske position kræves forståelse af selskabet, dets forretningsgrundlag og udefrakommende faktorers påvirkning. Forståelsen opnås gennem interne og eksterne analyser, der danner baggrund for SWOT-analysen, der definerer PANDORAs strategiske position. SWOT-analysen anvendes til opsamling af vigtige interne og eksterne forhold og kan derfor fremstå som omfangsrig. For at overskueliggøre forholdene opsummeres de væsentligste forhold efterfølgende. De interne forhold vil indledningsvist blive belyst ved en gennemgang af PANDORAs produkter, målgruppe, markeder og distribution. PANDORAs interne forhold, processer og aktiviteter undersøges ud fra McKinseys 7-S-model. Modellen bidrager bl.a. til en værdikædeanalyse og en analyse af selskabets ressourcer og færdigheder. Modellen er valgt, da den giver overblik over virksomhedens interne elementer og deres indbyrdes sammenspil. Den indsamlede information til den interne analyse er fundet i selskabets interne materiale, som udgør selskabets børsprospekt, finansielle rapporter og hjemmeside, samt eksterne aktieanalyser fra pengeinstitutter og avisartikler. Til den eksterne analyse anvendes PEST-analysen til at identificere, hvilke omverdensforhold, der påvirker PANDORA, og Porters five forces anvendes til en analyse af branchen. Den indsamlede information til den eksterne analyse stammer fra virksomhedens årsrapporter og børsprospekt og avisartikler. Avisartikler er udvalgt for perioden 2010 til 2013 og er indhentet fra databasen Infomedia. Databasen, Euromonitor, er anvendt til indsamling af kvantitative data, som udvikling i BNP, sølv- og guldpriser, udviklingen i dollarkursen og smykkemarkedets værdi. Forud for delkonklusionen udarbejdes opsummerende tabeller, hvor de analyserede data fra interne og eksterne analyser opsamles og vurderes. Disse udarbejdes i fællesskab. De ikke-finansielle værdidrivere, der fremkommer fra den strategiske analyse, kan inddeles i følgende niveauer: samfundsforhold, branche- og interne forhold. For at få afdækket ovenstående niveauer, vælges de tre beskrevne modeller. McKinseys 7-S-model dækker over de interne forhold, hvorimod PEST-analysen dækker omverdens- og samfundsforhold, mens Porters five forces, omhandler branchespecifikke forhold. Handelshøjskolen i Aarhus Side 13 af 122

14 Informationen anvendt til den strategiske analyse er både af kvalitativ og kvantitativ karakter, dog med hovedvægt på kvalitative data. 4 Historisk regnskabsanalyse (afsnit 5) Den historiske regnskabsanalyse indledes med en analyse af regnskabernes kvalitet og validitet. Dette gøres ved en kritisk gennemgang af specielt ledelsesberetningen, revisionspåtegningen, anvendt regnskabspraksis samt noterne i årsregnskaberne. I afsnittet beskrives forhold, der er identificeret i den kritiske gennemgang, som er vanskelige at korrigere i de reformulerede opgørelser. Afsnittet om regnskabskvalitet og validitet vil ligeledes, sammen med viden opnået i den strategiske analyse, være baggrundsviden i forbindelse med analyse af nøgletal. I den kritiske gennemgang er ligeledes identificeret forhold, hvor det på baggrund af oplysninger er muligt at foretage korrektion i de reformulerede opgørelser. Disse forhold beskrives i afsnittene om selve reformuleringen. Den finansielle analyse tager udgangspunkt i en rentabilitetsanalyse, hvor PANDORAs nuværende rentabilitet undersøges. Nøgletal udarbejdes efter den udvidede Dupont-model og beregnes ud fra en gennemsnitsbetragtning. For at kunne vurdere PANDORAs performance udarbejdes en benchmark-analyse i forhold til virksomhedens egen fortid. Denne common-size-analyse udarbejdes både for resultatopgørelsen ved standardisering af nettoomsætningen og af balancen med henholdsvis de totale driftsaktiver og driftsforpligtelser som standarder. Herefter udarbejdes en vækstanalyse for selskabet, for at vurdere, hvad der har drevet væksten i selskabet. I denne forbindelse udføres en trendanalyse, der viser den historiske vækst i vigtige regnskabsposter. Nøgletal beregnes i overensstemmelse med Anbefalinger & Nøgletal Hvor informationen i afsnit 4 hovedsageligt er kvalitativ, er størstedelen af data til dette afsnit af kvantitativ karakter, da oplysningerne er hentet fra PANDORAs årsrapporter. Budgettering og værdiansættelse (afsnit 6) Dette afsnit tager udgangspunkt i konklusionerne fra de to foregående afsnit, som danner grundlag for budgetteringen og værdiansættelsen. Budgetteringen forbinder den strategiske analyse og regnskabsanalysen med værdiansættelsen. 4 Den skinbarlige virkelighed, s. 27 Handelshøjskolen i Aarhus Side 14 af 122

15 Budgetteringen indledes med en fastlæggelse af budget- og terminalperiode, hvorefter den forventede udvikling i de finansielle værdidrivere fastlægges. Værdiansættelsen af PANDORA udarbejdes efter den Diskonterede Cash Flow- (DCF) model og indtjeningsværdimetoden, Price/Earning (P/E). Modellerne er valgt ud fra, at de tilhører hver sin værdiansættelsesteknologi. DCF-modellen tilhører de absolutte værdiansættelses-modeller, der bygger på virksomheders fundamentale værdi. Modellen er den mest populære og anvendte nutidsværdimodel. 5 Brugen af modellen kræver en forudgående budgettering og en indgående viden om virksomheden og de faktorer, der påvirker denne. 6 Herudover anvendes en relativ model, P/E-modellen, til værdiansættelsen. Modellen fokuserer på virksomhedens forventede indtjening på baggrund af historiske resultater, hvor DCF-modellen tilbagediskonterer de forventede fremtidige frie pengestrømme. Valget af de to modeller er baseret på, at det kunne være interessant at undersøge om der er merværdi ved anvendelse af en teoretisk kompliceret og informationskrævende model i forhold til en relativ enkel beregningsmetode. P/E-modellen kan ikke anvendes alene, men anvendes til at underbygge resultatet fra FCFF-modellen. I afhandlingen benyttes den indirekte metode af DCF-modellen, FCFF-modellen, hvor virksomhedens værdi estimeres. Alternativt kunne den direkte model FCFE, som estimerer egenkapitalens værdi, anvendes. Valget af den indirekte model begrundes i, at denne fokuserer på værdiskabelsen af driftsaktiviteten og anser finansieringsaktiviteten som værende uden værdiskabende effekt. FCFF-modellen kræver fastlæggelse af de forventede fremtidige pengestrømme samt tilbagediskonteringsfaktoren (WACC). De fremtidige pengestrømme estimeres i budgetteringsfasen i afsnit 6.1., mens WACC beregnes i afsnit I denne beregning indgår bl.a. ejernes afkastkrav, som beregnes ud fra Capital Asset Pricing Model (CAP-model). Resultatet fra værdiansættelsen ud fra FCFF-modellen fremdiskonteres til datoen for PANDORAs regnskabsaflæggelse. Herved er det muligt at sammenligne med analysehuses beregnede værdier pr. denne dato. 5 Financial Statement Analysis, s Regnskabsanalyse og værdiansættelse, s. 32 Handelshøjskolen i Aarhus Side 15 af 122

16 Resultaterne fra FCFF-modellen og P/E-modellen sammenlignes og diskuteres, hvorefter der afslutningsvis udarbejdes følsomhedsanalyse for at analysere udsvingene i værdiansættelsen ved ændring af specifikke parametre. Herved testes investeringens potentiale ved påvirkning i både positiv og negativ retning. I afsnittet inddrages videnskabelige artikler, der forholder sig kritisk til den medtagede teori Kilde- og modelkritik Kildekritik Til den interne del af den strategiske analyse anvendes der hovedsageligt materiale udarbejdet af PANDORA. For at få indblik i selskabets forretningsmodel, er det nødvendigt at anvende internt udarbejdet materiale. En stor del af informationen er hentet fra det informative og fyldestgørende børsprospektet. Dog skal informationen i børsprospektet behandles varsomt, da det bl.a. er udarbejdet for at skabe interesse for og tiltrække mulige aktionærer. Interne kilder er behandlet kritisk, da selskabet vil have en tendens til at præsentere resultater og interne forhold bedst muligt. Dertil skal noteres, at børsprospektet er fra september 2010, og at informationen derfra kan være forældet. Det er usikkert, hvorvidt interne processer, konkurrent-, markeds- og segmentoplysninger stadig er gældende. Det har ikke været muligt at finde opdateret information omkring de områder, som i afhandlingen er anvendt fra børsprospektet. Anvendte avisartikler vurderes at være pålidelige, da de stammer fra eksterne kilder. Journalister kan dog påvirke artiklerne efter egen holdning, og derfor medtages de kun til at understøtte den allerede opnåede viden og anvendes ikke alene. Markedsanalyser fra MarketLine er udarbejdet i februar Der har ikke været nyere tilgængelige analyser til rådighed. Informationen fra MarketLine vurderes at være særdeles pålidelige, da det er en generel vurdering af branchen og ikke af specifikke virksomheder. PANDORA opererer med salg i flere forskellige valutaer, hvilket betyder, at bl.a. omsætningen fra de forskellige lande vil være influerede af valutakurseffekter. I den interne analyse, hvor udviklingen i omsætningen på de forskellige markeder analyseres, er der, hvor der har været oplysninger til rådighed, korrigeret for valutakurseffekter. Handelshøjskolen i Aarhus Side 16 af 122

17 Til den historiske regnskabsanalyse er PANDORAs offentliggjorte og godkendte årsrapporter anvendt og disse anses for at være pålidelige. Anvendte lærebøger vurderes at være pålidelige kilder. Dog kan forfatternes egne subjektive holdninger påvirke indholdet. I afsnit 6 inddrages videnskabelige artikler, der forholder sig kritisk til den medtagede teori, hvilket giver mulighed for diskussion. Modelkritik McKinseys 7-S-model, der er anvendt i den interne analyse, beskriver de nuværende forhold. Dette medfører, at konklusioner, der træffes ud fra modellen, også kan beskrives som værende statiske. Derfor er der i afhandlingen lagt vægt på at vurdere, om de nuværende forhold også vil eksistere i fremtiden. I den eksterne analyse, anvendes PEST-analysen til at vurdere, hvordan omverdensforhold påvirker PANDORA. Modellen kritiseres for, at være påvirket af historiske data. Det er derfor vigtigt, at være opmærksom på, om de udviklingstrends, som analysen indikerer, også vil være til stede i fremtiden. 7 I nærværende afhandling er der, hvor det har været muligt, inddraget prognoser og afslutningsvis i analysen opsummeret, om det forventes, at de fundne forhold vil påvirke virksomheden på kort, mellemlang eller lang sigt. Modellens svaghed er ligeledes, at den kan blive en overordnet og meget generel opremsning af de fire samfundsforhold, den medtager. For virksomheder, der opererer i flere lande, og hvor samfundsforhold har forskellig betydning, kunne det være aktuelt at udarbejde en PEST-analyse for hvert land, for at fremhæve og give overblik over forskellighederne og de individuelle påvirkninger. Denne fremgangsmåde er dog ikke anvendt i nærværende afhandling. 8 Der er i stedet, under hver af modellens fire omverdensforhold, beskrevet specifikt, hvis der forhold, der kun har indflydelse på særlige markeder. Porters five forces anvendes ligeledes i den eksterne analyse for at vurdere smykkebranchens attraktivitet ud fra fem kræfter i branchestrukturen. Kritikken af modellen bygger bl.a. på, at de fem kræfter, som indgår i modellen, har samme betydning og derved påvirker branchen og virksomheden i samme grad. 9 Det vil næppe være tilfældet, at alle kræfter påvirker med ens styrke. 7 Strategi i vindervirksomheder, s Strategi i vindervirksomheder, s Strategi i vindervirksomheder, s. 71 Handelshøjskolen i Aarhus Side 17 af 122

18 I afhandlingens anvendelse af modellen tages der hensyn til dette forhold i opsummeringen af Porters five forces, hvor de forskellige kræfter klassificeres. Modellen kritiseres endvidere for at være forældet, idet kræfter som teknologisk udvikling, offentlig indblanding og globalisering også menes at påvirke en given branche. Disse forhold analyseres dog i PEST-analysen, og modellerne supplerer derfor hinanden godt. 10 I forbindelse med værdiansættelsen efter FCFF-modellen beregnes driftsaktiviteternes kapitalomkostninger (WACC). Herunder indgår bl.a. faktorerne beta og markedsrisikopræmie. Til fastlæggelse af disse er anvendt data fra databaserne Bloomberg og Damodaran Online, hvilke anses for værende pålidelige kilder. Bloomberg er en anerkendt og anvendt amerikansk database, som er førende inden for virksomheds- og finansiel information. Damodaran er en anerkendt professor inden for økonomi. Generelt er der i FCFF-modellen mange elementer, der kræver forfatternes egen vurdering. Dette kan resultere i, at vurderingerne ikke er helt pålidelige. Modellen er baseret på nutidsværdien af forventede fremtidige frie pengestrømme. Disse er fremkommet på baggrund af fremtidsforventninger og skøn, og der vil derfor være en vis usikkerhed forbundet med modellens resultater. Nutidsværdien af terminalperioden udgør oftest hovedparten af den samlede værdi, hvilket må anses for værende kritisk, da der alt andet lige vil indgå flere usikre momenter i terminalperioden end i budgetperioden. I P/E-modellen sammenlignes PANDORA med smykkeselskabet Tiffany & Co. Dette selskab er valgt, da det tilhører samme branche som PANDORA. Selskabet henvender sig dog ikke til samme segment. Selskabet er børsnoteret (på New York Stock Exchange), og det har derfor været muligt at indhente information om selskabets markedsværdi. Ved valg af selskab til sammenligning i P/Emodellen, er det kontrolleret, at Tiffany & Co. har haft overskud i Ved negative værdier giver P/E-modellen begrænset mening. 11 At der kun indgår to selskaber i modellen som baggrund for at udtrykke markedets niveau af P/Eværdien, giver et tyndt grundlag. P/E-modellen tager udgangspunkt i indtjening efter renter og skat, som er påvirket af kapitalstruktur og skattesats. Mindre udsving i disse komponenter kan give 10 Beyond Porter A Critique of the Critique of Porter 11 Regnskabsanalyse og værdiansættelse (2), s. 33 Handelshøjskolen i Aarhus Side 18 af 122

19 ændringer i den beregnede værdi. Det har ikke været muligt at sammenligne med andre danske smykkevirksomheder, som har samme skattesats som PANDORA, da disse ikke er børsnoterede. Modellen fokuserer på virksomhedens forventede indtjening på baggrund af historiske resultater. Metoden er simpel og bygger på historisk indtjening, hvilket ikke nødvendigvis vil være retvisende for den fremtidige indtjening. Til bestemmelse af en realistisk normalindtjening i P/E-modellen er det oftest mere retvisende at anvende den budgetterede indtjening et til to år frem i tid end at benytte den historiske indtjening. 12 Den forventede indtjening fra budgetårene anvendes ikke i nærværende afhandling som indikator for en realistisk indtjening. I stedet benyttes indtjeningen for 2012, da der til brug for fastlæggelse af P/E-niveauet, sammenlignes med Tiffany & Co. Dette selskabs fremtidige indtjening er ikke undersøgt, hvorfor det vurderes at være mere retvisende at sammenligne indtjeningen ud fra seneste årsregnskab. P/E-modellen er en simpel model, og den fremkomne beregnede værdi pr. aktie skal betragtes med forsigtighed. Modellen kan derfor ikke anvendes alene Afgrænsning Grundet afhandlingens omfang vurderes, at afkastet af en PEST-analyse opdelt på flere lande, ikke vil bidrage med væsentlig mere værdi. Derfor er der udarbejdet en PEST-analyse, der omfatter alle PANDORAs markeder. Til den eksterne analyse udarbejdes ikke en konkurrentanalyse, da det ikke har været muligt at indsamle tilstrækkelig materiale omkring PANDORAs konkurrenter. I afsnittet omkring PANDORAs markeder og segmenter kunne det have været oplagt at analysere produkttypernes bidrag til omsætningen på de forskellige markeder. I henhold til selskabets rapporteringsstruktur og konkurrencemæssige forhold offentliggør PANDORA ikke disse oplysninger. Dette har medvirket til en naturlig afgrænsning i analysen og i muligheden for at sammenholde produkttyper med markeder. Vurderingen af produkters og markeders attraktivitet og fremtidspotentiale holdes derfor adskilt. 12 FSR, december 2002, s. 94 Handelshøjskolen i Aarhus Side 19 af 122

20 I reformuleringen af PANDORAs finansielle opgørelser afgrænses der fra reformulering af egenkapitalopgørelsen, da børsnoterede virksomheder fra 1. januar 2009 skal udarbejde en separat totalindkomstopgørelse. Af totalindkomstopgørelsen fremgår transaktioner, der er ført direkte på egenkapitalen, og som derved ikke fremgår i de officielle opgørelser af resultatopgørelsen. Pengestrømsopgørelsen beskriver en virksomheds nuværende likviditetsskabelse, og reformuleringen heraf sætter fokus på de vigtige pengestrømme til analysebrug. Da der i afhandlingen er valgt fokus på rentabilitet og vækst, som underliggende værdiskabende faktorer, afgrænses der fra en analyse af pengestrømopgørelsen. 13 PANDORA benytter aktieoptionsbaseret aflønning. Efter IFRS 2 indregnes de løbende værdireguleringer ikke, da virksomhedens resultat ikke skal afhænge af, hvilken aflønningsform, der vælges. 14 Det kan vælges at indregne værdireguleringerne i reformuleringen, men i afhandlingen afgrænses herfra. Der afgrænses fra at behandle minoritetsinteresser, da disse kun opstår i 2009 og 2010 og udgør en minimal del af aktiekapitalen. Når det vurderes, om en investering i PANDORA er attraktiv, ses der kun på, om aktien er overeller undervurderet i forhold til markedet. Der sammenholdes ikke med alternative investeringer Opgavens struktur Strukturen i afhandlingen er valgt for at tydeliggøre den røde tråd i værdiansættelsesprocessen og herved skabe et godt overblik. Opbygningen tager udgangspunkt i en logisk fremgangsmåde og følger de naturlige faser i værdiansættelsesprocessen. Den første fase er en analyse af den historiske udvikling herunder en strategisk analyse samt analyse af regnskabskvalitet og nøgletal. Denne fase følges op af budgettering og udarbejdelse af proforma-opgørelser. Den sidste fase omfatter værdiansættelsen. 15 Nedenfor vises den overordnede metodik i opgaven. 13 Regnskabsanalyse og værdiansættelse, s Regnskabsanalyse og værdiansættelse (2), s Regnskabsanalyse og værdiansættelse, s. 21 Handelshøjskolen i Aarhus Side 20 af 122

21 Figur 2: Afhandlingens struktur Kilde: Egen tilvirkning Den venstre side af figuren illustrerer den strategiske analyse. Under denne analyse udarbejdes interne og eksterne analyser, og formålet hermed er at identificere de ikke-finansielle værdidrivere, der forventes at påvirke PANDORAs værdi i fremtiden. Den højre side af figuren viser den historiske regnskabsanalyse, hvor der igennem en undersøgelse af rentabilitet og vækst findes frem til de finansielle værdidrivere, der har medvirket til den historiske værdiskabelse. De ikke-finansielle og finansielle værdidrivere danner grundlag for budgettering af den fremtidige rentabilitet og vækst. Med baggrund i budgetteringen værdiansættes PANDORA. Handelshøjskolen i Aarhus Side 21 af 122

22 4. Strategisk analyse Den strategiske analyse har til formål at identificere de faktorer, som påvirker PANDORAs værdi. Faktorerne er de ikke-finansielle værdidrivere, som har betydning for den fremtidige vækst og vil blive anvendt i det senere afsnit om budgettering. Herunder danner den strategiske analyse baggrund for vurdering af PANDORAs strategiske muligheder og valg. De ikke-finansielle værdidrivere fastlægges ved interne og eksterne analyser. Den strategiske analyse vil endvidere danne baggrund for vurdering af PANODRAs strategiske muligheder og valg og vil give information om selskabets nuværende situation og mulige fremtidsperspektiver Intern analyse Den strategiske analyse indledes med en gennemgang af PANDORA, herunder en analyse og vurdering af produkter, målgrupper, markeder og distribution. Nogle af informationerne fra denne præsentation vil blive brugt til den videre analyse, hvor der udarbejdes en McKinseys 7-S model, der ved hjælp af syv faktorer, beskriver en virksomheds interne strategifaktorer. Ved den interne analyse findes frem til de styrker og ressourcer, som virksomheden besidder og de svagheder og udviklingsområder, der skal bearbejdes, for at virksomheden kan opnå en konkurrencemæssig fordel Forståelse af PANDORA PANDORA er i dag en stor international smykkevirksomhed, som er mest kendt for sit charmarmbåndskoncept, hvor flere forskellige led kan samles og sættes på et armbånd. PANDORA designer, producerer, markedsfører og distribuerer smykker i ægte materialer, som sterlingsølv, guld, ædel- og halvædelsten samt Murano-glas. Virksomheden har rødder tilbage til 1982, hvor virksomheden blev grundlagt af guldsmed Per Enevoldsen i København. Siden har PANDORA haft stor succes med sine smykker og særligt charm-armbånd og charms, som blev introduceret i 2000, har givet stor efterspørgsel og fået virksomheden til at vokse. Virksomheden startede som en familiedrevet detailforretning, som med årene overgik til at være en global engrosvirksomhed med produktion i Thailand. I takt med at virksomheden voksede, ønskede Per Enevoldsen at finde en direktør til PANDORA, så han selv kunne koncentrere sig om sin interesse for guldsmedefaget og selve produktionen af smykkerne. 16 Regnskabsanalyse og værdiansættelse, s. 65 Handelshøjskolen i Aarhus Side 22 af 122

23 Forud for børsnoteringen i efteråret 2010 blev en stor del af virksomheden solgt til kapitalfonden Axcel. 17,18 For at give et overblik over PANDORAs historie, opstilles følgende tidslinje, hvor de væsentligste begivenheder er illustreret. Figur 3: Tidslinje over udvalgte begivenheder for PANDORA Kilde: Egen tilvirkning 19,20,21,22 17 Pandoras historie 18 Pressemeddelelse Axcel, 10. marts Pandoras milepæle 20 Årsrapport 2012, s. 4-5, Pressemeddelelse Axcel, 10. marts Selskabsmeddelelse nr. 69, 26. februar 2013, s. 5 Handelshøjskolen i Aarhus Side 23 af 122

24 Produkter PANDORA tilbyder smykkeprodukter indenfor kategorierne ringe, armbånd, halskæder, vedhæng, øreringe, ure og solbriller. Produkterne opdeles i 5 kollektioner: Moments, Stories, Compose, LovePods og Liquid Silver. Fælles for kollektionerne er, at de indeholder Create & Combine - konceptet, så smykkerne kan kombineres på flere måder og dermed opstå som unikke produkter for slutbrugerne. Ideen med de individuelle sammensætninger af smykkerne er, at slutbrugerne kan tilkøbe enkeltdele for at mindes bestemte begivenheder og herigennem skabe helt personlige smykker. 23 De kendte charm-armbånd og charms-vedhæng, der er PANDORAs kerneprodukter, indgår i kollektionen Moments. I nedenstående tabel illustreres produkttypernes bidrag til den samlede omsætning. Tabel 1: Omsætning fordelt på produkttype, , i mio. kr. Kilde: Egen tilvirkning 24,25 Det ses af tabellen, at charms og charm-armbånd udgør henholdsvis 75 % og 13 % af den samlede omsætning i 2012 og udgør herved den vigtigste produkttype. Igennem perioden har omsætningen af charms og charm-armbånd været stigende hvert år, mens der har været et fald i omsætningen af ringe i 2011, der dog igen i 2012 er på niveau med omsætningen i Der er sket en halvering af omsætningen af øvrige smykker i Faldet er en direkte effekt af PANDORAs lagerbalancering igangsat den 21. februar 2012, hvor forhandlere har fået mulighed for at få erstattet ikkeomsættelige varer med nye produkter med en høj lageromsætningshastighed. 26 Selskabet iværksatte dette tiltag for at reducere forhandlernes ophobende lagre, og derved skabe bedre flow i salget af produkterne i butikkerne. 23 Børsprospekt, s Årsrapport 2012, s Årsrapport 2010, s Årsrapport 2011, s. 8 Handelshøjskolen i Aarhus Side 24 af 122

25 Faldet i omsætningen fra øvrige smykker viser således, at denne produktkategori har haft svært ved at sælge i butikkerne. Der ses en kraftig stigende udvikling i den samlede omsætning mellem årene 2009 og 2010 som følge af øget efterspørgsel på nuværende markeder, ekspansion på nye markeder og strukturelle ændringer. 27 Børsnoteringen i efteråret 2010 har højst sandsynlig medvirket til øget kendskabsgrad og dermed den øgede efterspørgsel. PANDORA vil fremover holde sit primære fokus på kerneprodukterne, charms og charm-armbånd. PANDORA fornyer og udvikler løbende konceptet og forventer, at der til jul 2013 lanceres et nyt koncept inden for charms og charm-armbånd. PANDORA anser produktet fingerringe for vækstpotentiale og vil også fokusere på udvikling af dette produktområde. 28 PANDORA har forbedret sin dataindsamling over butikkernes salg og produktniveau og vil basere 2013-kollektionerne på erfaring og succeser fra butikkernes salg. For at skabe en bedre tilpasning i flow og udskiftning i leverancen af produkter til butikkerne vil PANDORA fremover lancere syv kollektioner. Leverancen skal ske flere gange og med færre nye designs pr. leverance Målgruppe PANDORA henvender sig til segmentet Affordable Luxury, og målgruppen er kvinder mellem 25 og 50 år. PANDORA er største aktør i segmentet Affordable Luxury, der betegnes som smykker til en stykpris på under USD og dermed markedsføres som luksuriøse smykker til en overkommelig pris. 30 PANDORA er verdens 3. største smykkebrand på det globale smykkemarked målt på detailomsætning. 31 Selskabets to største konkurrenter målt på detailomsætning er Tiffany & Co. og Cartier. Disse to konkurrenter tilhører segmentet Luxury Jewellery og henvender sig til en anden målgruppe og er dermed ikke direkte konkurrenter til PANDORA Årsrapport 2010, s Årsrapport 2012, s Årsrapport 2012, s Børsprospekt, s. 42, Jyske Bank aktiekommentar, 26. februar Børsprospekt, s. 43 Handelshøjskolen i Aarhus Side 25 af 122

26 Figur 4: Udvalgte smykkevirksomheders placering i segmenter Kilde: Nordeas Equity Research of Pandora, 15. november 2010, s. 39 PANDORA beskriver sine primære konkurrenter som andre forhandlere af charms, få store smykkevirksomheder, der udbyder andre smykker i Affordable Luxury, andre luksus- og modebrands som Gucci og Louis Vuitton, der udbyder smykker i sine modekollektioner samt små lokale aktører. 33 Det kan være svært at placere smykkevirksomhederne i segmenter, fordi det er individuelt, hvordan slutbrugerne betragter de forskellige brands. En opdeling af segmenter vanskeliggøres også, ved at flere smykkevirksomheder opererer i flere forskellige prisklasser, og dermed henvender sig til flere segmenter. Derfor skal placeringen i ovenstående figur betragtes varsomt Markeder PANDORA er startet på det danske marked, og efter lanceringen af charm-konceptet, som har skabt en stor efterspørgsel, er selskabet begyndt at udvide til andre markeder. PANDORAs ekspansion er startet i Skandinavien, og virksomheden har gennem tiden erobret nye markeder og udviklet sig til en international smykkevirksomhed. 33 Børsprospekt, s. 44 Handelshøjskolen i Aarhus Side 26 af 122

27 Figur 5: Tidslinje over PANDORAs markedsekspansion Kilde: Nordeas Equity Research of Pandora, s. 26 PANDORA er i dag et internationalt selskab med et stærkt globalt brand, og selskabets produkter sælges gennem mere end forhandlere i mere end 70 lande. 34 I nedenstående figurer vises omsætningen fordelt på selskabets forskellige markeder. Figur 6: Geografisk fordeling af omsætning, 2012 Figur 7: Geografisk fordeling af omsætning, mio. kr., 2012 Kilde: Egen tilvirkning 35 Kilde: Egen tilvirkning 36 Når udviklingen i omsætningen betragtes for 2012 på figur 7, ses, at der har været en stigende omsætning på alle markeder i 3. og 4. kvartal med undtagelse af det øvrige USA og det øvrige Asien. Niveauet for omsætningen i 2012 har været lidt lavere end i 2011, jf. figur Selskabsmeddelelse nr. 69, 26. februar 2013, s Årsrapport 2012, s Kvartalsrapport kvt Handelshøjskolen i Aarhus Side 27 af 122

28 Figur 8: Geografisk fordeling af omsætning, 2012 og 2011, mio. kr. Kilde: Årsrapport 2012, s. 10 PANDORA har i 2012 som tidligere nævnt indført lagerbalancering, hvilket muligvis har været årsagen til nedgangen i salget grundet tilbageleveringen af ikke-salgsbare varer. Selskabet har haft stor fokus på produktudbud og butikkernes salg, og det vurderes, at tiltagene har medført en positiv effekt på omsætningen. USA og øvrige Nord- og Sydamerika USA er PANDORAs største marked og udgør 39 % af den samlede omsætning i 2012, hvilket ses i figur 6. Omsætningen i USA har i 2012 været stigende med 1,7 % i forhold til 2011, mens omsætningen i det øvrige Nord- og Sydamerika er steget med 11,4 % i 2012 korrigeret for valutakurseffekter. Salget i Canada er steget meget i 2012 og udgør herved det største marked i det øvrige Nord- og Sydamerika. 37 Den begrænsede stigningen i salget til USA på 1,7 % kan muligvis være en indikation på, at salget har nået sit mætningspunkt, hvilket ikke vurderes usandsynligt, eftersom PANDORA har været på det amerikanske marked siden Imidlertid afsættes omkring 80 % af det samlede salg i USA til vestkysten, og derfor kunne østkysten være et oplagt nyt salgspotentiale. 38 Det kan påvirke efterspørgslen, når et produkt har været på markedet længe, da produkter sjældent er så langtidsholdbare, at slutbrugerne vil blive ved med at efterspørge dem. Derfor vurderes, at virksomheder på eksisterende markeder skal have endnu større fokus på lancering af nye produkter for at fastholde efterspørgslen. 37 Årsrapport 2012, s Sydbank aktiekommentar, 28. august 2012 Handelshøjskolen i Aarhus Side 28 af 122

29 Storbritannien I Storbritannien, som er det største enkeltmarked i Europa, har der været en nedgang i omsætningen fra 2011 til 2012 på 15,3 % korrigeret for valutakurseffekter. Som det første marked er der i Storbritannien blevet lanceret en PANDORA estore i november 2012, hvilket kan være et fornuftigt tiltag, da der ses en nedgang i salget til butikkerne. Salget ud af butikkerne i Storbritannien har oplevet en lille fremgang. PANDORA forventer et positivt resultat af indførelsen af estore, og sammenholdt med en stigende efterspørgsel hos slutbrugerne i 3. og 4. kvartal, jf. figur 7, vurderes markedet stadig som attraktivt. 39 Tyskland Tyskland er PANDORAs næststørste enkeltmarked i Europa med 7 % af den samlede omsætning i Omsætningen på det tyske marked udgjorde 9,6 % i Nedgangen må være et resultat af lukning af mere end 522 ikke-brandede butikker, hvilket svarer til en andel på 32 % af det samlede antal butikker ultimo Tilsvarende har selskabet åbnet brandede butikker og ultimo 2012 var der 48,8 % brandede butikker ud af det samlede antal forhandlere i Tyskland imod 28,2 % i Fra 2. kvartal 2012 har omsætning på det tyske marked været stigende, hvilket vurderes at være en effekt af PANDORAs optimering af salgskanaler. Asien og Stillehavsområde Omsætningen i 2012 er i Asien og Stillehavsområdet faldet med 17,5 % i lokal valuta, hvoraf det største fald ses i det øvrige Asien og Stillehavsområde, jf. figur 8. Omsætningen i Australien har kun oplevet et mindre fald, da PANDORA ligeledes på det australske marked har haft fokus på at lukke ikke-brandede butikker og åbne brandede butikker. Optimeringen af salgskanalerne samt en positiv modtagelse af nye produktlanceringer har resulteret i en meget positiv stigning i 4. kvartal 2012, som ses af figur 7. I det øvrige Asien har PANDORA ikke åbnet det forventede antal butikker, og der har generelt været et lavere salg end forventet. Dette kan muligvis skyldes et distributørskifte, da PANDORA har opsagt samarbejdet med den tidligere distributør i Japan og indgået et nyt. 41 Samtidig har charms ikke været så populære på det asiatiske marked, som det er oplevet i USA, Storbritannien og Tyskland Årsrapport 2012, s. 5, Årsrapport 2012, s Årsrapport 2012, s Pandora lurerpasser i Asien Handelshøjskolen i Aarhus Side 29 af 122