Valutakrig Lavere afkastkrav vil under støtte aktier. Kvartals- Orientering Nr

Transkript

1 25år Valutakrig Lavere afkastkrav vil under støtte aktier Kvartals- Orientering Nr

2 Indholdsfortegnelse 03 Leder 04 Valutakrig 08 Lavere afkastkrav vil under støtte aktier 12 Carnegie WorldWide Investorkonference Forventninger til aktiemarkedet 14 Globale Aktier 16 Globale Aktier Etik-ak 18 Globale Aktier Stabil 20 Danske Aktier 22 Asien 24 Emerging Markets 26 Udvalgte artikler fra CWW.dk/nyhedscenter 30 Én grundfilosofi. Seks afdelinger 31 Investeringsforeningen Carnegie WorldWide

3 Leder Kære investor Carnegie WorldWide Asien har netop vundet Morningstar Fund Awards 2015 med titlen som bedste Asien-fond i Danmark. Kåringen er sket på baggrund af afdelingens gode afkast de senere år, hvor afkastet i 2014 blev 29,3 pct., hvilket er 10 procentpoint bedre end markedet. I bedømmelsen indgår også afdelingens afkast og risiko over de seneste tre og fem år, hvor resultaterne også er bedst blandt konkurrenter. I første kvartal satte vi samtidig fokus på afdeling Asien, hvor vi på vores hjemmeside forklarer om de indsigter, der ligger til grund for vores investeringer i Asien. Samtidig har vi fået optaget en række videoer, der forklarer disse investeringstemaer. Den ene handler om verdens ældste motorcykelmodel fra indiske Royal Enfield, som den dag i dag sælger stort i Indien. Hvis Asien har din interesse, kan du med fordel tage et kig på cww.dk/asien. Flotte afkast præger årets første kvartal Aktiemarkederne har startet året med imponerende afkast på pct. Drivkraften bag denne udvikling har bl.a. været investorernes intensive jagt på afkastmuligheder i et miljø med lave renter på indskud og statsobligationer. I dette miljø forekommer aktie markederne fortsat interessante trods de markante stigninger gennem snart seks år. Eksempelvis er det muligt at finde stabile vækst aktier med et afkastpotentiale på ca. 8-9 pct. årligt. Dette er naturligvis ikke uden risici, men for mange investorer i dagens lavrentemiljø er det en attraktiv investeringsmulighed. I tema artiklen Lavere afkastkrav vil understøtte aktier kan du læse mere om denne kapitalbevægelse væk fra kontanter og obligationer mod aktiver med højere afkastpotentiale. Vi inviterer dig til at læse mere om resultaterne og de aktuelle investerings strategier på de relevante afdelingssider. Høje udbytter Medio april har vi foretaget årets udlodninger, og de er generelt ganske høje på 5-10 pct. af afdelingernes værdi. Udlodningerne er bogført på medlemmernes konti den 17. april, mens de faktiske udlodninger er oplyst på vores hjemmeside under Om Carnegie WorldWide Nyt fra CWW. Fremadrettet for venter vi generelt relativt høje udbytter, idet de historiske skattetab nu er opbrugt i de fleste afdelinger. Derfor tilbyder vi som noget nyt nu mulighed for automatisk geninvestering af udbytte. Dette kan være attraktivt for dig, som ikke står og skal bruge udbyttet her og nu. Hvis denne mulighed har din interesse for næste år, skal du kontakte dit pengeinstitut, som kan hjælpe med registreringen i værdipapircentralen. God læselyst! Bo Knudsen Tim Kristiansen En anden vigtig komponent bag de høje markedsafkast har været valutagevinster fra den stigende dollarkurs. Dollarkursen er stigende, fordi ECB devaluerer euroen gennem kvantitative lempelser, altså opkøb af statsobligationer. Du kan læse mere om denne udvikling i temaartiklen Valutakrig. Afkastudviklingen for vores afdelinger har været ganske god, idet fire ud af seks afdelinger gav højere afkast end markedet i første kvartal. Afdeling Globale Aktier og Globale Aktier Etik gav således hhv. 4 og 5 procentpoint i merafkast, og begge afdelinger ligger helt i toppen blandt de danske konkurrenter. Resultat 1. kvartal 2015 Afdeling Afkast Benchmark 1. kvt. 1. kvt. Globale Aktier 19,6% 15,6% Globale Aktier Etik-ak 20,6% 15,6% Globale Aktier Stabil 16,7% 17,5% Danske Aktier 21,6% 21,2% Emerging Markets 16,7% 15,6% Asien 17,4% 18,6% Carnegie Worldwide / LEDER 3

4 Valutakrig Af temaspecialist Morten Springborg Verdensgælden stiger støt i takt med centralbankernes gentagne forsøg på at stimulere den økonomiske vækst ved hjælp af kvantitative lempelser. Det er alles kamp mod alle i et forsøg på at sende aben videre, og erfaringen viser, at det ikke virker. Tværtimod har de kvantitative lempelser skabt inflation i aktivpriserne i et sådant omfang, at der i dag dårligt findes et alternativ til aktier. Aktiemarkedet får i dag og i morgen støtte fra likviditet skabt gennem kvantitative lempelser. Men det afkast vi ser i dag, er på bekostning af morgendagens afkast. War what is it good for, absolutely nothing Alvin Star, Efter finanskrisen i 2008 og den længste og mest voldsomme recession siden 2. verdenskrig har der været en generel forventning om, at verdens økonomier ville reducere gældsbyrden markant, men det er ikke sket. I stedet fortsætter gælden med at stige i stort set alle lande, både absolut og i forhold til BNP. En undersøgelse fra konsulenthuset McKinsey viser, at verdensgælden er steget med USD 57 billioner i perioden , svarende til en akkumuleret vækst på over 5 pct. p.a. Det beløb er det samme som verdens samlede BNP i 2007 og tæt på den samlede værdi af verdens børsnoterede aktier. Runde efter runde af kvantitative lempelser og ekstremt lave renter over hele verden har skabt grobund for denne gældsvækst. I en række lande har der kun været svag vækstfremgang, og pengepolitisk har man taget ekstreme midler i brug for at understøtte væksten. I mangel af de nødvendige strukturelle reformer har tiltagene dog ikke kunnet få ordentligt fodfæste. Europa tager nu også kvantitative lempelser til sig For nylig fik vi bekræftet, at Den Europæiske Centralbank (ECB), ikke længere drives efter tyske pengepolitiske principper, men reelt er blevet overtaget af fortalere for en svag valuta, personificeret i italienske Mario Draghi. Siden ECB for få uger siden annoncerede kvantitative lempelser for EUR 60 mia. om måneden, har euroen oplevet sit største fald, siden den fælles valuta blev indført. I en række lande har der kun været svag vækstfremgang, og pengepolitisk har man taget ekstreme midler i brug for at understøtte væksten. Selvom ECB angiver deflationspres som den officielle forklaring på sin beslutning om at indføre kvantitative lempelser, er der ingen tvivl om, at det er et spørgsmål om at sende aben videre med henblik på at skabe eksportdrevet vækst og monetarisere den offentlige gæld. Dette vil muligvis også medføre, at et land som Frankrig springer over og undlader at indføre de nødvendige reformer, som Irland, Spanien og Portugal har måttet gøre. Utilsigtede konsekvenser Der er stor risiko for, at de kvantitative lempelser vil få den stik modsatte effekt på længere sigt. På kort sigt vil tiltaget øge konkurrenceevnen blandt Europas eksportindustrier, men det var vel, som udgangspunkt, næppe nødvendigt i betragtning af euroområdets meget store betalingsbalanceoverskud. Rent faktisk var der begyndt at ske en bedring i euroområdets økonomi, før beslutningen om kvantitative lempelser blev offentliggjort. Faktisk var en gradvis bedring på det spanske, portugisiske og nordeuropæiske arbejdsmarked sammen med den positive effekt af de lavere energipriser med til at løfte forbrugertilliden i hele Europa og var langsomt ved at dreje den europæiske vækst væk fra at være eksportafhængig til at være drevet af indenlandsk forbrug. Nu er risikoen, at den stærkt svækkede euro vil presse reallønsvæksten næste år, når de positive effekter fra de lavere energi priser aftager, og importpriserne stiger pga. den svage euro. 4 Carnegie Worldwide / TEMA

5 Der er stor risiko for, at de kvantitative lempelser vil få den stik modsatte effekt på længere sigt. På kort sigt vil det øge konkurrenceevnen blandt Europas eksportindustrier. Samtidig kan ECB s pengepolitiske lempelser ikke stå alene. Andre centralbanker står nærmest i kø for at lempe deres pengepolitik, efterhånden som den globale valutakrig tager til. Alene i år har verdens centralbanker lempet deres pengepolitik 37 gange. Der er usikkerhed om de utilsigtede konsekvenser, men der er en risiko for, at de kan være medvirkende til endnu en nyttesløs stigning i råvarepriserne, presse forbrugernes købekraft og skabe endnu mere usikkerhed om den økonomiske udvikling og dermed skubbe industriens investeringscyklus længere ud i fremtiden. Desuden får vi måske snart endnu et interessant aspekt at se, hvis Kina beslutter af udvide yuanens handelsbånd til dollaren (hvilket vil være en de facto devaluering). Kinas valutabinding til dollaren er deflationsskabende og har en meget negativ indvirkning på landets konkurrenceevne i forhold til euroområdet og Japan. Der er stor usikkerhed om, hvordan den kinesiske regering vil håndtere dette i den nuværende situation. Det er ikke vores hovedscenarie, men en kinesisk devaluering vil naturligvis virke deflationært på verdensøkonomien. Desuden får vi måske snart endnu et interessant aspekt at se, hvis Kina beslutter af udvide yuanens handelsbånd til dollaren. Carnegie Worldwide / TEMA 5

6 Hvorfor lytter ingen til Walter Bagehots mange gode råd? Vi er enige i, at der var behov for, at centralbankerne greb ind og understøttede markederne, da det globale finansielle system så desperat havde behov for likviditet i 2008/09. Der er ingen tvivl om, at den første runde af kvantitative lempelser, den såkaldte QE1, havde stor virkning. Men da centralbankerne fortsatte med yderligere QE-programmer, skyldtes det under ingen omstændigheder likviditetsmangel hos bankerne. Euroområdets banker har allerede nu akkumuleret billioner af euro i inaktiv overskudslikviditet i forhold til deres lovpligtige reserver. Derfor er det også svært at se, hvordan en ekstra billion til bankerne skulle kunne gøre nogen stor forskel for udlån og vækst. Den britiske journalist, forretningsmand og skribent Walter Bagehot havde i årtier stor indflydelse på centralbankernes politik gennem sin omfattende produktion af artikler om politik og finanssektoren. Det er nu dog tydeligt, at hans mange gode og kloge råd for længst er gået i glemmebogen. Han mente blandt andet, at centralbanker i krisetider burde udlåne rigeligt med penge til en høj rente og mod sikkerhed i gode bankaktiver. I dag har vi ingen likviditetskrise, omkostningerne ved at optage lån er nul, og kvaliteten af den sikkerhed der stilles, er tvivlsom. Figur 1: Aktiver som % af BNP Kilde: Macrobond Centralbankaktiver som % af BNP BoJ % BNP Fed % BNP ECB % BNP Alligevel er der nærmest ingen forskel på inflationen i de forskellige lande. USA har gennem seks år med kvantitative lempelser brugt USD 4 billioner, mens euroområdet ingenting har brugt. Denne forskel til trods har USA alt andet lige lavere inflation end euroområdet (se figur 2 nedenfor). Walter Bagehots mente blandt andet, at centralbanker i krisetider burde udlåne rigeligt med penge til en høj rente og mod sikkerhed i gode bankaktiver. Figur 2: % Inflation Har kvantitative lempelser nogen virkning? Hvis problemet er deflation, er der absolut intet bevis for, at kvantitative lempelser har øget inflationen i forbrugerpriserne. Verdens store økonomier har indført kvantitative lempelser i forskelligt omfang, fra næsten ingenting i euroområdet til mere end 60 pct. i Japan (se figur 1 øverst i næste spalte) USA (ekskl. boligudgifter) Japan (ekskl. momsforhøjelse) Kilde: Macrobond/Bloomberg Europa Tværtimod har de kvantitative lempelser skabt inflation på aktivmarkederne, og der er stigende risiko for, at der opstår bobler på disse markeder. Obligationsmarkederne er ekstremt højt prisfastsat, og målt på indtjeningen handler aktie- 6 Carnegie Worldwide / TEMA

7 markederne til højere priser, end de har gjort længe. Kvantitative lempelser virker ikke stimulerende for reelle investeringer, da de lave renter sender et signal om lav vækst fremadrettet, og hvorfor skal virksomhederne så vælge at investere? I stedet prisfastsættes eksisterende aktiver endnu højere, enten fordi virksomhederne foretager aktietilbagekøb, eller fordi de nye penge, der bliver trykt, søger afkast på aktiemarkederne begge dele fører til stigende aktiekurser. Derfor vil svaret på spørgsmålet, om kvantitative lempelser har en virkning eller ej, afhænge af, hvem man spørger. De kvantitative lempelser har været fantastiske for dem, som har obligationer, aktier, sjældne vine eller kunst, men for økonomien som helhed er udfaldet langt fra entydigt. Kvantitative lempelser virker ikke stimulerende for reelle investeringer, da de lave renter sender et signal om lav vækst fremadrettet, og hvorfor skal virksomhederne så vælge at investere? Sammenfatning Der er forskel på den verden, vi lever i, og den verden, vi ville ønske vi levede i. Der er ingen tvivl om, at verdens pengepolitiske myndigheder har arbejdet på højtryk siden finanskrisen i 2008/09, og at man længe har forsøgt at flytte efterspørgslen fra fremtiden til nutiden ved at manipulere med renterne. Det har ført til fortsat stigende gæld og svag vækst. Man kunne håbe på, at vi snart vil se en ende på det, men det er ikke særligt sandsynligt, da der i øjeblikket ikke synes at være støtte til de nødvendige samfundsøkonomiske reformer. I mellemtiden ligger byrden fortsat hos centralbankerne, og det eneste sikre er, at den likviditet, der skabes, fortsat strømmer mod finansielle aktiver og gør fremtidige afkast til nutidige afkast. En stor del af euroområdets økonomiske efterslæb skyldes bankerne og kreditcyklussen, men ikke manglende kvantitative lempelser. Det skyldes den sammenkobling mellem stater og finanssektoren, der opstod under bankkrisen i 2011/12, som gav mulighed for spekulation mod statslige låntagere. Desuden har den påtvungne aggressive gældsnedbringelse i euroområdets banker skabt af en overambitiøs bankregulering forhindret bankerne i at kunne stille den nødvendige likviditet til rådighed i form af udlån til realøkonomien. Carnegie Worldwide / TEMA 7

8 Lavere afkastkrav vil under støtte aktier Af temaspecialist Morten Springborg Investorer søger mere risikofyldte aktiver Det sidste års tid har set fødslen af en helt ny aktivklasse; obligationer med negative renter. Dette er effekten af fortsat lav vækst i euro-området. Den Europæiske Centralbanks nulrente-politik og senest de kvantitative lempelser i Europa. Som det fremgår af figur 1, er den udestående mængde af obligationer med negativ rente i dag dobbelt så stor som værdien af lavrisiko - udbyttebetalende aktier. Figur 1: Udestående mængde i forskellige aktivklasser Mia. Euro Aktiver med negativ rente Kilde: BoAML EUR Investment Grade Kredit "Lav-risiko" udbytteaktier BBB Investment Grade EUR High Yield BB High Yield En ting er at få en meget lav forrentning af sine penge, noget andet er at skulle betale for at placere sine midler. Dette scenarie er i dag tilfældet i store dele af Nordeuropa. Endnu opkræver bankerne ikke negative renter over for privatkunder, men hvis man er erhvervskunde, skal man i dag ofte betale for at have penge i banken i Danmark og i mange andre lande. Denne situation skaber en stadig stigende desperation blandt investorer med overskuds- Virksomhedshybridkapital 8 Carnegie Worldwide / TEMA

9 likviditet og lille risikoappetit. De lave eller negative renter presser således investorerne ud af risikokurven. Dette ses tydeligt af figur 2. Figur 2: Indskud til ETF-investeringsforeninger i hhv. obligationer og aktier Det er overvejende sandsynligt, at de lave renter er med os i lang tid uanfægtet at den amerikanske centralbank skulle hæve renten senere i år. Dette miljø er meget gunstigt for aktiemarkedet og i særdeleshed aktier med sikkert udbytte. % AUM Uger EUR Højrente 2014 EUR Højrente 2015 Kilde: BoAML Aktier 2014 Aktier 2015 Dette skal holdes op mod nærmest 0 pct. på en 10-årig statsobli gation og omkring 1 pct. på en 30-årig statsobligation. Til sammenligning vil stabile udbytteaktier kunne fordoble deres aktiekurs og fortsat levere et mere konkurrencedygtigt afkast. Såfremt dette skulle ske, ville aktier, ligesom obligationer i dag, være i en kæmpe boble men det er ikke vores holdning i dag. Figur 3: Lav-risiko udbytteaktier vs. 30-årige obligationsrenter % 9 8 I første omgang flyttes penge fra obligationer med negative renter og indskud i banker til obligationer med højere risiko, men det er tydeligt, at strømmen af penge nu også går til aktiemarkedet. I øjeblikket strømmer private investorer ind i aktiemarkedet som aldrig tidligere Stabile udbytteaktier et oplagt valg Vi mener, at det er overvejende sandsynligt, at de lave renter er med os i lang tid selvom den amerikanske centralbank skulle hæve renten senere i år. Dette er et miljø, der er meget gunstigt for aktiemarkedet og i særdeleshed aktier med sikkert udbytte. I dag kan man opnå 3-4 pct. i udbytte ved at købe en diversificeret portefølje af kvalitetsselskaber, selskaber der med rimelig sandsynlighed vil kunne øge udbyttebetalingen med 5 pct. om året, således at man som aktionær kan forvente et gennemsnitligt samlet årligt afkast på 8-9 pct. på længere sigt Sikre udbytteaktier - udbytte 30-årige europæiske obligationsrenter Kilde: BoAML Investorernes afkastkrav under pres Værdien af en (gældfri) aktie er grundlæggende summen af det fremtidige frie cash flow tilbagediskonteret med en diskonteringsfaktor kaldet Cost of Equity (CoE), der betegner aktieinvestorens afkastkrav. CoE tager højde for prisen på aktiekapital samt den risikofri rente, der oftest antages at være en lang statsobligation. Se figur 4 på næste side over CoE i Europa. Carnegie Worldwide / TEMA 9

10 Grafen viser, at aktiemarkedet gennem efterhånden mange år har tilbagediskonteret europæiske selskabers fremtidige cash flows med omkring 8 pct. Det aktuelle niveau i USA ligger på omkring 7,6 pct. Figur 4: % Kilde: Citigroup Prisen på egenkapital Implicit risikopræmie - europæiske markeder Risikofri rente CoE 7,5 pct. er med andre ord investorernes afkastkrav til det brede aktiemarked i dag. Men som det fremgår af grafen, er der sket en forskydning mellem de to komponenter, der udgør afkastkravet: den risikofri rente er faldet, mens aktiemarkedets risikopræmie er steget. Afkastkravet er dog mere eller mindre uændret. Med andre ord ser det ud til, at aktiemarkedet ser igennem en periode med lave renter og dermed antager, at dette er midlertidigt, hvorfor man ikke skal prise det ind i den langsigtede værdiansættelse af aktier. Der er sket en forskydning mellem de to komponenter, der udgør investorernes afkastkrav: den risikofri rente er faldet, mens aktiemarkedets risikopræmie er steget. Lavere afkastkrav lig med højere kurser En reduktion af afkastkravet fra 8 pct. til 6 pct. ville alt andet lige betyde 33 pct. stigning i aktiemarkedet. Diskussionen om afkastkravet til aktier er derfor på ingen måde triviel. Hvis de lave renter er af semi-permanent karakter, som vi har set det i Japan, er der efter vores overbevisning dele af aktiemarkedet, der vil klare sig fantastisk godt i de kommende år. Kvantitative pengepolitiske tiltag i Europa og Japan vil være med os i mindst to år endnu og sandsynligvis meget længere. I denne periode vil centralbankerne opkøbe to til tre gange nettoudstedelsen af obligationer i Japan og Europa, markedet vil med andre ord blive støvsuget for kvalitetsobligationer. Vi har oplevet to meget store nedture på aktiemarkedet de sidste 15 år. Disse var smertelige for investorer såvel som for analytikere, hvorfor en vis portion konservatisme i dag er forståelig. Og på langt sigt må vi forvente stigende renter og et opadgående pres på afkastkravet til aktiemarkedet. Men vores holdning er også, at det er for tidligt at forvente dette i dag eller i morgen. Kvantitative pengepolitiske tiltag i Europa og Japan vil være med os i mindst to år endnu og sandsynligvis meget længere. I denne periode vil centralbankerne opkøbe to til tre gange nettoudstedelsen af obligationer i Japan og Europa, markedet vil med andre ord blive støvsuget for kvalitetsobligationer. Dette vil presse investorerne ud af risikokurven en tendens vi allerede nu har oplevet gennem en længere periode. Eksempelvis har Carnegie WorldWide Globale Aktier ikke oplevet et negativt månedsafkast siden april 2014, og afdelingen er i denne periode steget omkring 50 pct. En del af denne stigning kan henføres til den stigende dollarkurs, som har skabt valutagevinster. Det er dog vores vurdering, at den store stigning i betydeligt omfang også kan henføres til, at investorerne i stigende omfang allokerer flere midler til aktier, der giver højt direkte afkast i forhold til obligationsmarkederne. 10 Carnegie Worldwide / TEMA

11 Et aktiemarked, der er prisfastsat til at give 7,5 pct. i afkast på langt sigt, er måske ikke specielt attraktivt set ud fra et historisk perspektiv. Dimson & Marsh har beregnet, at det historiske afkast siden 1900 har været 9,6 pct. i USA og 9,4 pct. i UK. Men i forhold til dagens alternativer i obligationsmarkedet er 7,5 pct. ganske attraktivt, og forskellen mellem det forventede afkast fra obligationer og aktier har sjældent hvis nogensinde været større. I dag handles aktierne på det europæiske aktiemarked med en udbytte - procent på godt 3 pct., hvilket er en normal værdiansættelse i forhold til de seneste 25 år, men i forhold til obligationer har aktier aldrig været billigere. Vi forventer over de kommende kvartaler således en fortsat høj interesse for aktier generelt og i særdeleshed for stabile aktier med gode udbytter. Vi ser ligeledes en mulighed for, at denne del af aktiemarkedet over de kommende år vil blive betydelig dyrere prisfastsat i takt med, at investorerne sænker afkastkravet som et resultat af lave renter. I dag handles aktierne på det europæiske aktiemarked med en udbytteprocent på godt 3 pct., hvilket er en normal værdiansættelse i forhold til de seneste 25 år, men i forhold til obligationer har aktier aldrig været billigere. Det er ikke vores forventning, men hvorfor skulle aktier ikke revurderes til en udbytteprocent på måske under 2 pct. i en verden med kvantitative lempelser og negative renter? Carnegie Worldwide / TEMA 11

12 Investorkonference 2015 hør Bo Knudsen om globale indsigter cww.dk/vidensdeling

13 Carnegie Worldwide / perspektiv 2 12 Forventninger til aktiemarkedet De globale aktiemarkeder På langt sigt kan man som aktieinvestor forvente at få et afkast, som svarer til væksten i virksomhedernes indtjening. På kort sigt kan udviklingen dog være ganske anderledes. Dette var i høj grad tilfældet i første kvartal, hvor aktiemarkederne steg pct. Drivkraften bag denne udvikling var i mindre grad vækst i virksomhedernes indtjening, men snarere et udtryk for investorernes fortvivlelse over at opleve negative renter på indskud og statsobligationer, hvorfor investorerne i jagten på bedre alternativer bød aktiekurserne op. Indeks ,5 år +56% 10 år -44% Handelsvægtet USD 7 år +38% 10 år -39% 6 år +32% I lyset af de meget lave renter er aktiemarkederne fortsat interessante. Eksempelvis er det muligt at finde stabile vækstaktier, der giver et årligt udbytte på 3-4 pct. og samtidigt øger indtjeningen ca. 5 pct. Dette giver således et årligt afkastpotentiale på ca. 8-9 pct. Dette er naturligvis ikke uden risici, men for mange investorer i dagens lavrentemiljø er det en attraktiv investeringsmulighed. Det er denne type aktier, vi særligt investerer i afdeling Globale Aktier Stabil USD-indeks Kilde: Bloomberg fokus på en lavere risikoprofil end det brede aktiemarked, kan være en mulighed ved en lidt mere forsigtig tilgang til aktieinvesteringer. Vores aktuelle holdning er derfor, at aktiemarkederne i absolut forstand er blevet lidt mindre attraktive med de seneste stigninger, men vi ser samtidig en situation, hvor renterne forbliver lave i en rum tid, og den økonomiske pil peger fortsat opad, hvorfor aktiemarkederne i vores øjne fortsat er attraktive for den langsigtede investor. En stor del af kvartalets afkast målt i danske kroner kan henføres til dollarkursen, som steg 13 pct. Dollarkursen (handelsvægtet) er nu steget 20 pct. fra bunden i foråret 2014, men vi tror, at dollarkursen kan styrkes lidt mere i løbet af 2015 i takt med, at renterne forhøjes i USA, hvor Europa først lige er begyndt med de såkaldte kvantitative lempelser, altså centralbankernes opkøb af statsobligationer. En stigende dollarkurs er en ekstra afkastmulighed for danske investorer. De store stigninger øger dog risikoen for tilbagefald i markeder, hvor særligt skuffelser om udviklingen i selskabernes indtjening eller hurtigere end ventet renteforhøjelser i USA kan lede til korrektioner. Vi opfordrer derfor til en balanceret opbygning af dine investeringer, hvor f.eks. afdeling Globale Aktier Stabil, som har Danske aktier Vi ser fortsat en god indtjeningsudvikling for de danske selskaber i 2015, og mange af eksportselskaberne vil opleve stigende indtjening som følge af den stigende dollarkurs. Vi finder aktuelt mest langsigtet værdi i de industri-cykliske aktier, idet disse vil nyde godt af bedre økonomiske udsigter for Europa. Emerging markets og Asien Vi er positive over for Asiens strukturelle vækstmuligheder drevet af regionens positive demografi, professionalismen i de asiatiske virksomheder, ændringen i forbrugsmønstre osv. I regionen finder vi en række interessante væksttemaer bl.a. inden for miljø, infrastruktur og ejendomme. Vi ser gode muligheder i særligt Kina og Indien. Vi tror derfor, at Asien og andre udvalgte lande i emerging markets bør kunne levere et afkast, der er på linje med eller højere end verdensindekset. Vi mener, at prisfastsættelsen af aktiemarkederne i særligt Asien er attraktiv for den langsigtede og risikovillige investor. Carnegie Worldwide Carnegie Worldwide / Forventninger / TEMA 13

14 Globale Aktier Temaoversigt pr Abenomics 1,3 % Energieffektivitet Category Killer Automation Emerging Markets Boligmarkedet i USA Finansiel genopretning Connected Lives 2,7 5,2 5,6 7,8 8,0 10,9 11,4 Stabil vækst 47,1 Status på kvartalet 2015 startede, som 2014 sluttede. Aktiemarkedet steg pænt, og afdelingen gjorde det særdeles godt. Således steg afdelingens indre værdi med hele 19,6 pct. i første kvartal, hvorimod afdelingens benchmark MSCI AC World steg med 15,6 pct. En væsentlig drivkraft bag det positive aktieafkast er faldende renter i Europa og dollarens kraftige kursstigning. Det gode relative afkast stammer bl.a. fra en række af afdelingens store positioner som f.eks. den indiske realkreditbank HDFC, Walt Disney og Novo Nordisk, der alle steg over 25 pct. Herudover var det glædeligt at se de relativt nye japanske investeringer i afdelingen stige markant. Både sensorproducenten Keyence og e-handelsselskabet Rakuten steg med over 35 pct., kun overgået af afdelingens japanske robotproducent Fanuc. Den væsentligste drivkraft bag stigningen i Fanucs aktiekurs på over 45 pct. var selskabets udmeldinger om øget aktionærvenlighed. ABB og Microsoft skuffede lidt og er ikke længere at finde blandt afdelingens 30 investeringer. Afdelingens aktuelle investeringsstrategi Vi har siden 2012 haft den klare holdning, at den amerikanske økonomi er i en væsentlig bedre forfatning end økonomierne i resten af den vestlige verden. Det er stadig vores holdning, hvorfor vi har en meget høj vægtning i amerikanske selskaber på pt. 60 pct. af porteføljen. Den svage yen og euro har givet japanske og europæiske selskaber en væsentlig konkurrencefordel, hvilket bl.a. har betydet, at vi i 2014 øgede andelen af japanske aktier til 9 pct. Mange selskaber i Japan er endvidere i gang med at blive mere aktionærvenlige. I Europa er vores fokus på store multinationale selskaber, som genererer en stabil indtjenings vækst og frit cash flow. Med de faldende renter i Europa, som følge af ECB s kvantitative pengepolitiske lempelser, tror vi stadig, at disse stabile selskaber vil være meget interessante for investorer, der jagter højere afkast, end obligationsmarkederne kan tilbyde. Omlægninger Vi har i kvartalet solgt ABB og Microsoft. ABB har en række forretningsområder som oplever stigende konkurrence og faldende priser, hvilket også er tilfældet for Microsoft, som ellers har været en fantastisk investering for afdelingen. I stedet har vi købt McKesson, som drager fordel af en stærk position inden for distribution af medicin i USA. Væksten drives af et stigende medicinforbrug i takt med, at befolkningen vokser og aldres. Vi tror, at McKesson kan øge indtjeningen med over 10 pct. Dertil kommer, at aktien ikke er specielt højt prisfastsat. Endelig har vi købt kemiselskabet Ecolab, som leverer unikke service løsninger til sine kunder inden for bl.a. vandrensning, fødevaresikkerhed og energibesparelse. 14 Carnegie Worldwide / Globale Aktier

15 Globale Aktier Risikomærkning Nøgletal Læs mere om risikomærkning på Formue (i kr.) Cirkulerende andele stk Fondskode dk Udbytte 0,00 0,00 Afdelingens start: Indre værdi 906,85 758,09 Læs mere på: Officiel kurs 912,50 760,00 Afkast i pct./merafkast i pct.point 1 år 3 år 5 år 10 år Levetid p.a. Carnegie WorldWide/Globale Aktier 45,2 82,9 105,2 182,4 11,5 Benchmark* 35,4 69,1 94,5 115,0 7,0 Globale Aktier merafkast ift. benchmark* 9,8 13,8 10,7 67,4 4,5 Risiko 3 år 5 år 10 år Levetid Investeringsfilosofi Afdelingens målsætning er at skabe langsigtet høj værditilvækst, der overstiger markedsafkastet med moderat risiko på niveau med eller under markedsrisikoen. Afdelingens investerings filosofi er forskellig fra de fle s te større investorer og andre investeringsforeninger ved at være meget fokuseret. Afdelingen investerer i typisk nøje udvalgte selskaber, som over en årrække har store muligheder for at udvikle sig positivt. Std.afv. % p.a. porteføljen 9,0 9,9 13,1 15,9 Std.afv. % p.a. benchmark* 7,3 8,9 12,8 15,4 Sharpe Ratio p.a. porteføljen 2,2 1,4 0,6 0,4 Afkastudvikling (start indeks 100) DKK Aktieporteføljen pr Logaritmisk skala CWW/Globale Aktier MSCI AC World* inkl. udbytter i DKK Placering i IFB s afkaststatistik * Benchmark er pr ændret fra MSCI World til MSCI AC World inkl. geninvesterede nettoudbytter omregnet til DKK. Tallet bag navnet på aktien angiver i procent andelen af Carnegie WorldWide/Globale Aktiers aktiebeholdning år 3 år Det er vores erfaring, at få selskaber giver mulighed for et indgående kendskab til hvert enkelt selskab, hvorved risikoen bedre kan kontrolleres. Vi arbejder målrettet på at 1 år 3 år forstå fremtidens -1, trends. Men vigtigere, end at forudse fremtiden, er -10, det at være forberedt på fremtiden med en robust portefølje af unikke -20, enkeltaktier. Afdelingen investerer i børsnoterede -40, selskaber og har ingen geografiske eller sektormæssige -50, afgrænsninger. Afdeling ens porteføljeforvaltere indgår i et tæt samarbejde med forvalter- -60, ne af foreningens øvrige afde linger. Pacific -30, , Emerging Markets USA & Canada Storbritannien Kontinentaleuropa Energi 0,0 7,5 Råvarer Praxair 2,4 5,6 5,3 Ecolab 3,2 Industri og service Union Pacific 4,4 Fanuc 2,7 8,4 10,5 Komatsu 1,3 Forbrugsgoder - cykliske Home Depot 4,4 ASOS 1,0 BMW 2,7 Rakuten 2,0 18,4 12,6 L. Brands 4,2 Walt Disney 4,1 Forbrugsgoder - defensive CVS Health 3,8 BAT 3,5 nestlé 2,9 12,9 9,7 Diageo 2,7 Medicinal Gilead Sciences 3,6 Novo Nordisk 3,7 9,6 12,2 McKesson 2,3 Finans AIG 2,8 Prudential 3,2 ubs 3,1 HDFC 7,8 25,5 21,5 Citigroup 3,0 TD Ameritrade 2,1 Wells Fargo 3,5 Informationsteknologi Alliance Data 1,9 Keyence 2,9 19,6 13,9 Facebook 3,0 Google 4,5 Visa 7,3 Telekommunikation 0,0 3,6 Koncessioneret service 0,0 3,2 Andet 0,0 0,0 Total 60,5 10,4 12,4 8,9 7,8 100,0 - Benchmark* 54,9 6,8 16,0 11,9 10,4-100,0 5 år 10 år Antal afdelinger 70 CWW/Globale Aktier Benchmark* Viser IFB-kategoriens (Inv.ForeningsBranchen) antal afdelinger rang ordnet efter afkast i angivne perioder. Total 5 år CWW/Globale Akti Benchmark Benchmark* Antal foreninger 10 å Carnegie Worldwide / Globale Aktier 15

16 Globale Aktier Etik-ak Temaoversigt pr Energieffektivitet 3,4 % Automation Emerging Markets Category Killer 6,9 7,4 7,4 Status på kvartalet De globale aktiemarkeder målt ved MSCI s globale indeks gav et afkast på 15,6 pct. i årets første kvartal. Afdelingen gav et afkast på 20,6 pct., hvilket dermed var 5,0 procentpoint bedre end benchmark. Boligmarkedet i USA Connected Lives Finansiel genopretning Stabil vækst 7,6 10,3 10,6 46,4 Den gode udvikling var bl.a. drevet af faldende og negative renter i Europa, hvilket har drevet likviditeten mod aktiemarkederne og påvirket kursudviklingen positivt. End videre har den kraftige kursstigning i den amerikanske dollar påvirket afdelingens afkast positivt. Porteføljens eksponering til bl.a. Walt Disney og Novo Nordisk samt afdelingens nye japanske investeringer var blandt de væsentligste bidragsydere til afkastet. Endelig bidrog indiske HDFC endnu en gang særdeles positivt med en stigning på 31 pct. målt i DKK. Afdelingens aktuelle investeringsstrategi Afdelingens fundament udgøres af stabile vækstselskaber, som er karakteriseret ved en stærk markedspositionering og en stærk ledelse. Foruden de stabile vækstselskaber in vesterer afdelingen i unikke selskaber, der drager fordel af medvinden fra en række strukturelle vækstområder, bl.a. inden for teknologiområdet. Afdelingens etiske profil betyder, at vi ikke har investeret i tobak- og alkoholselskaberne BAT samt Diageo, som afdeling Globale Aktier har investeret i. Vi har heller ikke investeret i Komatsu, der via datterselskaber er leverandør til og henter en mindre del af omsætningen via salg til forsvarsindustrien. I stedet har vi valgt at investere i Nike, Novartis og Roche. Omlægninger I årets første kvartal valgte vi at købe det amerikanske kemiselskab Ecolab, finansieret ved et salg af Microsoft, og derudover købte vi McKesson finansieret ved et salg af ABB. Ecolab er et amerikansk kemiselskab, som leverer unikke serviceløsninger til sine kunder inden for bl.a. vandrensning, fødevaresikkerhed og energibesparelse. Amerikanske McKesson har en stærk position inden for distribution af medicin i USA. Selskabets vækst er drevet af et stigende medicinforbrug i befolkningen i takt med, at befolkningen vokser og aldres. Aktien er ikke specielt højt prisfastsat, og vi forventer, at selskabet vil kunne øge indtjeningen med over 10 pct. om året. 16 Carnegie Worldwide / Globale Aktier ETIK-ak

17 Globale Aktier Etik-ak Risikomærkning Nøgletal Læs mere om risikomærkning på Formue (i kr.) Cirkulerende andele stk Fondskode dk Udbytte 0,00 0,00 Afdelingens start: Indre værdi 162,15 134,46 Læs mere på: Officiel kurs 164,80 135,50 Investeringsfilosofi Afdelingens målsætning er at skabe langsigtet høj værditilvækst, der overstiger markedsafkastet med en moderat risiko på niveau med eller under markedsrisikoen. Afkast i pct./merafkast i pct.point 1 år 3 år 5 år 10 år Levetid p.a. Carnegie WorldWide/Globale Aktier Etik-ak 47,1 87, ,7 Benchmark* 35,4 69, ,8 Globale Aktier Etik-ak merafkast ift. benchmark* 11,7 18, ,9 Risiko 3 år 5 år 10 år Levetid Std.afv. % p.a. porteføljen 8, ,3 Std.afv. % p.a. benchmark* 7, ,1 Sharpe Ratio p.a. porteføljen 2, ,5 Afkastudvikling (start indeks 100) DKK Afdelingen investerer fortrinsvis i danske og udenlandske aktier eller aktiebaserede værdipapirer. Afdelingen investerer i selskaber, som vi vurderer, har en samfundsansvarlig adfærd. Herudover vil afdelingen ikke investere i selskaber, som har en betydelig del af deres aktiviteter inden for produktion, distribution eller salg af alkohol, tobak, pornografi, hasardspil, våben eller teknologiske produkter, som specifikt anvendes til våben Mar 11 Jul 11 Nov 11 Mar 12 Jul 12 Nov 12 Mar 13 Jul 13 Nov 13 Mar 14 Jul 14 CWW/Globale Aktier Etik-ak MSCI AC World inkl. udbytter i DKK Nov 14 Mar 15 Afdeling Globale Aktier Etik-ak har samme investeringsproces som afdeling Globale Aktier, men inden der investeres i et nyt selskab, screenes selskabet af en ekstern konsulent, som sikrer, at selskaberne i porteføljen overholder interna tionale konventioner og normer samt udviser sociale- og miljømæssige hensyn. Aktieporteføljen pr * Benchmark er MSCI AC World inkl. geninvesterede nettoudbytter omregnet til DKK. Tallet bag navnet på aktien angiver i procent andelen af Carnegie WorldWide/Globale Aktier Etik-ak s aktiebeholdning. Pacific Emerging Markets Total Benchmark* Energi 0,0 7,5 Råvarer Ecolab 3,2 5,5 5,3 Praxair 2,3 Industri og service Union Pacific 4,5 Fanuc 3,3 7,8 10,5 Forbrugsgoder - cykliske Home Depot 4,2 ASOS 1,1 BMW 3,4 Rakuten 2,0 20,9 12,6 L Brands 3,9 nike 2,4 Walt Disney 3,9 Forbrugsgoder - defensive CVS Health 3,8 Nestlé 2,8 6,6 9,7 Medicinal Gilead Sciences 3,5 Novartis 3,3 15,5 12,2 McKesson 2,0 Novo Nordisk 3,5 Roche Holding 3,2 Finans AIG 2,7 Citigroup 2,9 TD Ameritrade 2,1 Wells Fargo 3,3 Prudential 3,1 ubs 3,0HDFC Bank 7,5 24,6 21,5 USA & Canada Storbritannien Kontinentaleuropa Informationsteknologi Alliance Data 1,8 Facebook 2,1 Google 4,4 Visa 7,2 Keyence 3,6 19,1 13,9 Telekommunikation 0,0 3,6 Koncessioneret service 0,0 3,2 Andet 0,0 0,0 Total 60,2 4,2 19,2 8,9 7,5 100,0 - Benchmark* 54,9 6,8 16,0 11,9 10,4-100,0 Carnegie Worldwide / Globale Aktier ETIK-ak 17

18 Globale Aktier Stabil Status på kvartalet De globale aktiemarkeder fortsætter den positive udvikling, hvor specielt europæiske aktier er steget kraftigt efter, at ECB har presset renterne ned. Tiltaget har resulteret i en kraftig svækkelse af EUR over for USD, hvilket vil styrke den europæiske økonomi i den kommende tid. Dette har været med til at skabe en kursfremgang i afdelingen på 16,7 pct., hvilket er en anelse mindre end benchmark, der steg 17,5 pct. Selvom det amerikanske aktiemarked ikke er steget i første kvartal, har europæiske investorer i ameri kanske aktier nydt godt af en USD-styrkelse på over 10 pct. En af vores bedste investeringer var ameri kanske AmerisourceBergen, der køber medicin fra medicinalproducenterne og distri buerer det til læger, hospitaler og apoteker. Aktien steg ca. 40 pct. i kvartalet efter endnu en gang at have leveret et solidt regnskab. Derudover har vi nydt godt af et godt regnskab og positive produktnyheder fra Novo Nordisk, der steg hele 43 pct. i kvartalet. Afdelingens aktuelle investeringsstrategi Afdelingen investerer i selskaber med en stærk konkurrencemæssig position og en stabil forretningsmodel. Det gør konjunkturudviklingen mindre afgørende for selskabernes indtjening. Det er baggrunden for, at porteføljen må forventes at have mindre kursudsving end det globale aktiemarked generelt. Omlægninger Værdiansættelsen på det globale aktiemarked er steget, hvilket har resulteret i flere omlægninger. Vi har bl.a. solgt japanske Park24, der administrerer p-pladser. Vi købte selskabet i november, men efter en kursstigning på over 60 pct. uden opjusteringer af indtjeningen, er aktien nu for dyrt prisfastsat. Reckitt Benckiser, der laver husholdningsprodukter, er ligeledes solgt, da vi vurderer, at prisfastsættelsen også her er for høj. Olieprisen er faldet kraftigt over det seneste år, hvilket giver forbrugerne en større købekraft. Vi har bl.a. derfor købt den amerikanske kaffekæde Starbucks og japanske Seven & I, der ejer den internationale nærbutikskæde 7-Eleven. Selskaberne vil klare sig godt selv uden den lave oliepris, men denne vil formentlig give dem ekstra medvind i de kommende kvartaler. Derudover har vi købt Medtronic, der producerer højteknologisk udstyr til sundhedsvæsnet. Selskabet købte sidste år konkurrenten Covidien, hvilket vil styrke den i forvejen positive udvikling. Vi har også købt Colgate, der er dominerende inden for tandpasta. Selskabet har over 50 pct. af omsætningen på de nye markeder, og vi forventer en stabil vækst i indtjeningen uanset udviklingen i den globale økonomi. 18 Carnegie Worldwide / Globale Aktier Stabil

19 Globale Aktier Stabil Risikomærkning Nøgletal Læs mere om risikomærkning på Formue (i kr.) Cirkulerende andele stk Fondskode dk Udbytte 0,00 0,00 Afdelingens start: Indre værdi 152,93 131,06 Læs mere på: Officiel kurs 155,50 133,30 Investeringsfilosofi Afdelingens målsætning er at skabe et højere afkast end MSCIs globale indeks for stabile aktier og samtidig holde en risiko, der er lavere end på det globale aktiemarked. Afkast i pct./merafkast i pct.point Q Q Levetid Carnegie WorldWide/Globale Aktier Stabil 9,3 16,7 27,5 Benchmark* 8,9 17,5 28,0 Globale Aktier Stabil merafkast ift. benchmark* 0,4-0,8-0,5 Risiko (forventet) Globale Aktier Stabil Benchmark* MSCI AC World Std.afv. % (beregnet) 11,3 11,2 12,4 Beta i fht. benchmark* 1,0 - - Beta i fht. MSCI All Country World 0,9 - - * Benchmark er MSCI ACWI Minimum Volatility inkl. geninvesterede nettoudbytter omregnet til DKK. Afkastudvikling (start indeks 100) DKK Vi håndplukker selskaber, der hovedsageligt tilhører den fjerdedel af det globale aktiemarked med lavest kursudsving. I udvælgelsesprocessen har vi fokus på selskaber, som opfylder tre kriterier: 1) har en stabil og holdbar forretningsmodel 2) kan købes til en attraktiv pris 3) er inde i en positiv udvikling. Den samlede portefølje er diversificeret på lande og sektorer for at skabe robusthed over for pludselige markedsudsving. Afdelingens ansvarlige porteføljeforvaltere indgår i et tæt og åbent samarbejde med forvalterne af foreningens øvrige afdelinger Afdeling Globale Aktier Stabil er velegnet for den langsigtede investor, som ønsker et godt aktieafkast men samtidig en lavere risiko end på det generelle aktiemarked. 90 Oktober 2014 November 2014 December 2014 Januar 2015 Februar 2015 Marts 2015 CWW/Globale Aktier Stabil MSCI ACWI Minimum Volatility inkl. udbytter i DKK Geografisk fordeling af porteføljen pr Sektorfordeling af porteføljen pr % Energi 1,4 % Storbritannien 3,3 Råvarer 3,2 Koncessioneret service 5,2 Emerging Markets 4,7 Industri og service 5,2 Informationsteknologi 6,8 Kontinentaleuropa 9,9 Telekommunikation 8,7 Forbrugsgoder - cykliske 12,8 Pacific 14,0 Finans 15,0 Medicinal 19,6 USA & Canada 68,1 Forbrugsgoder - defensive 22,1 Carnegie Worldwide / Globale Aktier Stabil 19

20 Danske Aktier Kursudvikling Novo Nordisk DKK Jan 14 Mar 14 Maj 14 Jul 14 Sep 14 Nov 14 Jan 15 Mar 15 Novo Nordisk Kilde: Bloomberg Status på kvartalet Afkastet i første kvartal blev 21,6 pct., hvilket var en spids bedre end afkastet for det generelle danske aktiemarked, der endte på 21,2 pct. Det danske aktiemarked udviklede sig derved endnu en gang bedre end verdensmarkedet, der steg med 15,6 pct. Gode regnskabsmeddelelser, stigende globale aktiemarkeder og mangel på attraktive alternative investeringsmuligheder drev generelt markedet højere. En god kapitaldisciplin (f.eks. høje udlodninger) hos mange danske selskaber virker klart understøttende for kursdannelsen i det nuværende lav-rentemiljø, hvor mange investorer leder efter alternative investeringsmuligheder til stats- og realkreditobligationer. Kvartalets helt store selskabsspecifikke nyhed var, at Novo Nordisk har valgt at genansøge FDA om godkendelse af Tresiba (ny langtidsvirkende insulin-analog) i USA. De langtids virkende insulinpræparater udgør ca. 50 pct. af det amerikanske insulinmarked. Vi vurderer, at Novo Nordisk med det nye produkt vil kunne opnå en højere markedsandel end de nuværende ca. 22 pct. Vi håber, at FDA vil godkende produktet inden for de næste seks måneder. Afdelingens aktuelle investeringsstrategi Porteføljen er overvægtet med ca. 14 procentpoint i cykliske aktier og undervægtet med ca. 15 procentpoint i defensive aktier. Den cykliske overvægt er fordelt 65/35 mellem industri aktier og bankaktier. Bankerne, herunder særligt Danske Bank, er fortsat interessante målt på den forventede indtjening i Dette forhold tror vi, at også investorerne vil fokusere på i løbet af Industriaktierne er ligeledes interessante, især de selskaber hvor omsætningen kan overraske positivt og udløse en operationel gearing pga. bedre kapacitetsudnyttelse. Vi er undervægtede i defensive aktier og i særdeleshed i de industridefensive aktier, mens vi fortsat har en pæn overvægt i forsikring. Omlægninger Vi har valgt at sælge den sidste del af investeringen i Carlsberg, idet selskabets forholdsvis store eksponering til Rusland og Ukraine fortsat udgør en stor risiko. Den politiske og økonomiske risiko forbundet med Rusland er pt. uoverskuelig. Vi har til gengæld valgt at investere i Genmab, et biotekselskab med en række meget lovende forskningsprojekter inden for cancer. Selskabet har på baggrund af særdeles lovende fase II-data på præparatet Daratumumab en reel mulighed for at kunne udvikle sig til et decideret pharma-selskab i løbet af et par år. 20 Carnegie Worldwide / Danske Aktier