ØMU ens økonomi. ØMU ens økonomi

Transkript

1 Dansk medlemsskab af den Økonomisk og Monetære Union er et spørgsmål om valg af valuta- og pengepolitisk regime, og bør derfor primært blive vurderet i forhold til effekterne på længere sigt. Deltagelse i en møntunion er en strukturel ændring, som på flere måder påvirker markedsmekanismens»finmekanik«, og den eksisterende viden muliggør ikke, at man kan udlede et»økonomisk facit«for de samlede effekter. Dette er ikke ensbetydende med, at de økonomiske effekter er uden betydning, og der vil være nogle fordele og nogle ulemper for dansk økonomi ved deltagelse i ØMU en. Et kritisk forhold for vurderingen er mulighederne for at skabe troværdighed om en unilateral fastkurspolitik i en internationaliseret verden samt betydningen af asymmetriske stød til dansk økonomi i forhold til globale finansielle stød. Professor Torben M. Andersen, Institut for Økonomi, Aarhus Universitet Indledning Spørgsmålet om dansk deltagelse i den økonomiske og monetære unionen handler i første omgang om tilrettelæggelsen af valuta- og pengepolitikken. Da ØMU en er et led i den Europæiske integrationsproces, er der imidlertid også en lang række politiske aspekter knyttet til beslutningen. Denne artikel behandler udelukkende de direkte økonomiske konsekvenser af en eventuel dansk deltagelse. Dette er ikke ensbetydende med, at de politiske konsekvenser på længere sigt ikke kan have økonomiske effekter, men det falder uden for denne artikels rammer at foretage en økonomisk konsekvensvurdering heraf. Spørgsmålet om deltagelse i ØMU en drejer sig om valg af et politik-regime, dvs. at der er tale om en langsigtet beslutning. 1 Beslutningen bør således ikke alene vurderes i forhold til den aktuelle økonomiske situation men i mindst ligeså høj grad i forhold til mulige fremtidige situationer. Dette gør, at vurderingen af fordele og ulemper må tage udgangspunkt i to væsentlige forhold. For det første er der tale om en stor strukturel forandring, hvor den eksisterende viden nok kan pege på nogle væsentlige konsekvenser men ikke muliggør en præcis kvantificering af effekterne. Valget af valutakurspolitisk regime er en fremadrettet beslutning, som vil påvirke strukturer og institutioner m.m., og det historiske erfaringsgrundlag er for spinkelt til, at der kan drages endegyldige konklusioner. For det andet kan valutakursregimer ikke vurderes ud fra en kort historisk horisont. Set i historisk perspektiv er der perioder, hvor alle valutakursregimer fungerer næsten ens. Det vigtige og interessante er således, hvorledes de fungerer i forskellige typer af krisesituationer. Eksempelvis blev valutakurssamarbejdet indenfor EMS en i en periode fra midten af 80 erne og frem til starten af 90 erne opfattet som meget stabilt, og et valutakurssamarbejde defineret ved et bånd for valutakurserne (»target zone«) blev opfattet som en meget hensigtsmæssig måde at føre fastkurspolitik på. Efter uroen i starten 5

2 af 90 erne og de facto sammenbruddet af valutakurssamarbejdet i EMS en er opfattelsen i dag en hel anden. Dette understreger, at det kan være ganske misvisende at vurdere fordele og ulemper ved et givent valutakursregime alene ud fra den økonomiske udvikling over en kort årrække. Det følger af disse forhold, at det ikke er muligt at give et økonomisk»facit«på effekterne af dansk deltagelse. Der vil være nogle fordele og nogle ulemper ved dansk deltagelse, som skal afvejes i forhold til hinanden, og i de fleste tilfælde vil det ikke på grundlag af den foreliggende viden være muligt at sige præcist, hvor stor effekterne vil være. Valg af valutakursregime Det er en forudsætning for, at valget af valutakursregime har stor betydning, at pengepolitikken har reale konsekvenser, dvs monetære forhold har afgørende konsekvenser for den realøkonomiske udvikling. Det gælder i relation til betydningen af nominelle tilpasningsproblemer i økonomien og den betydning finansielle forhold har for forskellige realøkonomiske beslutninger, samt effekterne af nominel usikkerhed for økonomiske dispositioner. Betydningen af monetære forhold for konjunkturudviklingen har længe været genstand for megen debat i den teoretiske litteratur, men der er i dag overvejende enighed om, at nominelle forhold har betydning, 2 selvom der er uenighed om betydningen relativt til andre (reale) forhold. Valg af valutakursregime er centralt for pengepolitikken i en åben økonomi. Med frie internationale kapitalbevæglser kan man forenklet sige, at der må gøres et valg mellem at holde valutakursen fast og overlade fastsættelse af pengemængde og rente til markedskræfterne eller at lade valutakursen flyde og til gengæld føre en selvstændig pengepolitik. Da det er alment accepteret at ændringer i valutakursen under et fastkurssystem ikke bør foretages for hyppigt (jfr. nedenfor) synes et flydende valutakursregime umiddelbart at give den største pengepolitiske handlefrihed. Den aktuelle situation med etablering af ØMU en er, at man endegyldigt låser valutakurserne fast mellem deltagerlandene ved at introducere den samme valuta (EURO en), som til gengæld har en flydende kurs. For hele valutaområdet bliver der skabt en pengepolitisk handlefrihed, som administreres af den fælleseuropæiske centralbank (ECB). I forhold til en situation hvor en lang række mellemstore og små åbne økonomier med en fastkurspolitik ikke har nogen afgørende kontrol over pengepolitikken, får man ved uigenkaldeligt at låse valutakurserne fast etableret en fælles pengepolitisk handlefrihed. I det følgende diskuteres tre centrale forhold for valget af valutakurspolitisk regime i en lille og åben økonomi som den danske, nemlig usikkerhed, tilpasningsmuligheder samt troværdighed og spekulation. Usikkerhed Det er velkendt fra den økonomiske litteratur, at flydende valutakurser typisk betyder mere volatilitet i de relative priser (reale valutakurser, bytteforhold osv.) jfr. Mussa (1986). Det er også dokumenteret, at denne volatilitet ikke udelukkende er drevet af realøkonomiske forhold (»fundamentals«) (Flood and Rose (1998)). Med andre ord, en flydende valutakurs skaber en pengepolitisk handlefrihed på bekostning af mere volatilitet. Da denne volatilitet vil tendere at være større desto mere åben/lille en økonomi er, vil der være en tendens til at små og åbne økonomier foretrækker en fastkurspolitik. Dette har også været tilfældet for de fleste Europæiske lande, hvor man siden sammenbruddet af fastkurssamarbejdet»bretton Woods«i forskellige sammenhænge har forsøgt at føre fastkurspolitik (slangesamarbejde, EMS). Hovedargumentet er altså stabilitet. Med en fast valutakurs undgår man, at mere eller mindre tilfældige udsving i den nominelle valutakurs vil påvirke real økonomien og dermed give anledning til udsving i beskæftigelse osv. Imidlertid er der ikke noget spillerum for en selvstændig pengepolitik. Dette svarer til situationen for Danmark, hvor der har været ført fastkurspolitik, og pengepolitikkens rolle har været at understøtte denne politik. Hovedmotivet for at føre fastkurspolitik i Danmark har været at skabe stabilitet. Bag dette ligger en formodning om, at volatile valutakurser vil skade udenrigshandel, beskæftigelse osv.. Dette argument tilsiger egentlig, at en fastkurspolitik skal defineres i forhold til en handelsvægtet kurv af valutaer. I praksis kan en sådan valutakurspolitik være svær at implementere, og den vil under alle omstændigheder være unilateral, dvs. fuldstændigt på landet eget initiativ. Da en valutakurs er en relativ pris, er der nogle åbenbare fordele, såfremt man gensidigt kan samarbejde om at holde faste kurser, 6

3 dvs. have et formaliseret valutakurssamarbejde med gensidige interventionsforpligtigelser. Et sådant samarbejde vil typisk kun involvere en delmængde af de valutaer, der er af betydning for udenrigshandelen, men denne ulempe kan opvejes af det faktum, at der er en gensidig opbakning (multilateral) om fastkurspolitikken. Under den forudsætning kan en fast valutakurs i forhold til de mest betydningsfulde samhandelspartnere være med til at sikre mere stabilitet til gavn for den realøkonomiske udvikling. Ved vi noget om betydningen af volatilitet i valutakurser og dermed gevinsterne ved en fastkurspolitik for små og åbne økonomier? Det er meget svært at vurdere effekterne heraf, da det kræver et skøn over, hvor stor volatiliteten vil være under alternative valutakursregimer, samt viden om økonomiens funktionsmåde og de stød der vil påvirke økonomien. Der har været gjort mange forsøg på at kvantificere betydningen af volatilitet for forskellige typer af beslutninger, men effekterne er meget forskellige. Der er altså et»risiko«-argument, men størrelsen af dette kender vi ikke præcist. 3 Argumentet for en dansk tilslutning er, at man herved endegyldigt låser valutakursen fast i forhold til den valuta (EURO en), man alligevel forsøger at holde en fastkurs i forhold til. Dette giver en reduktion i risikoen, hvilket har betydning for alle beslutninger, der er påvirket af nominel usikkerhed, dvs. ikke alene rentedannelsen, men generelt løn- og prisdannelsen (se f.eks. Obstfeld and Rogoff (2000)). Den mindre usikkerhed vil have direkte velfærdseffekter, men vil også kunne påvirke handelsstrømme, beskæftigelse osv. Hertil kommer selvfølgelig de åbenbare effekter af mindre transaktionsomkostninger (netto for etableringsomkostningerne) i form af vekselgebyrer etc. Tilpasningsmuligheder En umiddelbar konsekvens af dansk deltagelse i ØMU en er, at man mister muligheden for at ændre valutakursen som instrument i den generelle økonomiske politik. Da den fælles pengepolitik for valuataområdet bliver tilrettelagt ud fra den generelle udvikling, kan der opstå spændinger, såfremt de danske økonomiske konjunkturer udvikler sig anderledes end konjunkturerne generelt i Euroland. En sådan asymmetrisk udvikling eller situation med asymmetriske stød har to implikationer. For det første vil der være stød, hvor en valutakursændring kunne være hensigtsmæssig for at fremskynde en ellers træg tilpasningsprocess som følge af forskellige tilpasningsproblemer. Med afgivelse af valutakursinstrumentet begrænses den økonomisk politiske handlefrihed på en måde, som ikke fuldstændigt kompenseres af den pengepolitiske handlefrihed etableret for valutaområdet som helhed. For det andet vil hyppig forekomst af asymmetriske stød inden for valutaområdet være med til at gøre dette mindre homogent, hvilket kan virke destabiliserende. Det er velunderbygget i økonomisk teori, at en nominel valutakursændring kan være et middel til at undgå eller mildne en langvarig økonomisk krise, såfremt der er nominelle tilpasningsproblemer. Det forudsætter, at valutakursændringerne er nøje afpasset økonomiens strukturer og stød. Selvom dette ikke er en aktuel problemstilling, kan man ikke udelukke muligheden for, at der i fremtiden kommer en situation, hvor en tilpasning af valutakursen kan være hensigtsmæssig. Det er også klart, at valutakursinstrumentet er et økonomisk politisk instrument, der ikke skal bruges hyppigt, idet dette dels vil underminere den stabilitet, som er grundlaget for at føre en sådan politik, og dels vil skabe troværdighedsproblemer (jfr nedenfor). Der er således forskellige typer af omkostninger ved brug af devalueringsinstrumentet, og det bør derfor kun anvendes ved»store«stød. En vurdering af værdien af at bibeholde valutakursen som økonomisk politisk instrument afhænger i første omgang af forekomsten af asymmetriske stød. Alene det faktum, at den danske konjunkturudvikling hyppigt har været ude af fase med den generelle europæiske udvikling, viser, at dette ikke er en teoretisk diskussion. Der har været lavet utallige undersøgelser for at afdække graden af symmetri i konjunkturerne for Europæiske lande, og baseret på historiske data finder man typisk asymmetrier inden for Europa. Dette er også afspejlet i, at sammenbrud af fastkurssamarbejde typisk har været fremkaldt af asymmetriske udviklinger. I et fremadrettet perspektiv må man imidlertid også tage højde for, at forekomsten af asymmetriske stød er endogen, dvs. at eventuel dansk deltagelse i ØMU en kan påvirke forekomsten af asymmetriske danske stød. Ses ØMU en som en forstærkelse af integrationsprocessen kan muligheden for forekomsten af asymmetriske stød blive påvirket. Denne proces kan lede til øget specialisering mellem de 7

4 deltagende lande og derfor en mindre varieret erhvervsstruktur i det enkelte land og dermed en større sårbarhed over for sektorspecifikke stød. Omvendt kan denne proces også forstærke»demand linkages«mellem landene, og dette vil tendere at gøre den økonomiske udvikling mindre afhængig af landespecifikke forhold. Foreliggende empiri tyder på, at den sidstnævnte effekt dominerer (Frankel and Rose (1998)), dvs. integration gør konjunkturerne mere ens. På den anden side er der en sammenhæng mellem nominelle rigiditeter og inflationen, idet lav inflation tenderer at øge de nominelle rigiditeter. Men desto mere rigiditet der er i tilpasningen af nominelle lønninger og priser, desto større er de potentielle gevinster ved at kunne tilpasse valutakursen i forhold til»store«stød. Det skyldes dels at den øgede træghed forstærker tilpasningsproblemerne og dels, at effekterne af en valutakursændringer er større med mere nominel træghed. Troværdighed og spekulation Den forudgående diskussion peger på gevinster ved at holde en fast valutakurs, og samtidig at ændringer i valutakursen kan være en hensigtsmæssig del af den økonomiske politik i særlige situationer. Er det muligt i praksis at føre en fastkurspolitik og så fra tid til anden i velbegrundede situationer foretage en ændring i valutakursen for at tilpasse økonomien til specifikke store stød? 4 I teorien ja, men i praksis er det mere kompliceret. En regering, som kunne have en interesse i at foretage en valutakursændring, står hele tiden overfor det problem, at der skal skabes troværdighed om fastkurspolitikken. Lykkes det ikke, vil devalueringsforventninger og dermed inflationforventninger blive indbygget i rente, lønninger og priser osv., og dermed vil aktiviteten falde. Troværdigheden afhænger af en række forhold som den speficikke økonomiske situation, politikernes målsætninger samt»omkostningerne«ved at ændre valutakursen. I praksis er det svært at skabe troværdighed om en fastkurspolitik, og alene usikkerheden kan spille en selvstændig rolle. Når man fastholder en selvstændig valutakurspolitik så bibeholdes muligheden for at ændre valutakursen, og derfor vil der være en usikkerhedsfaktor, også selvom det politisk betones, at det ikke er relevant at betragte valutakursen som en del af det økonomisk politiske instrumentarium. Troværdighedsproblemer viser sig tydeligst i rentespændet, dvs. forskellen mellem renten i Danmark og renten i Euroland. Hvis fastkurspolitikken er fuldstændig troværdig, skulle der ikke være nogen renteforskel på i øvrigt identiske fordringer. Er der et positivt rentespænd afspejler det en forventnings- og risikokomponent knyttet til manglende troværdighed til fastkurspolitikken. 5 ØMU-debatten har været meget fokuseret på, hvorledes rentespændet vil udvikle sig, såfremt Danmark står uden for ØMU en. Det er vanskeligt præcist at skønne herover, da rentespændet afhænger af en række forhold herunder den aktuelle konjunktursituation og den økonomiske politik. Der er dog ingen tvivl om at rentespændet vil bliver større og mere volatilt. Det er imidlertid vigtigt at fastslå, at manglende troværdighed ikke kun har effekt via rentedannelsen, men mere generelt for alle nominelle beslutninger (løn, og prisfastsættelse). I tilfælde af troværdighedsproblemer kan det være nødvendigt at forsøge at understøtte en fastkurspolitik via den øvrige økonomiske politik. Dette kan blandt andet ske ved at føre en mere stram finanspolitik. Den umiddelbare effekt af en valutakursændring fremkommer ved en ændring af bytteforholdet, men da bytteforhold også kan påvirkes af finanspolitikken, er der en relation mellem finansog valutakurspolitikken. En mere stram finanspolitik vil typisk betyde en bytteforholdsforværring og dette kan være et signal om, at det er mindre sandsynligt, at man vil benytte valutakursændringer for at ændre bytteforholdet. For at sikre troværdighed om en unilateral fastkurspolitik kan det derfor være nødvendigt at signalere de økonomisk politiske intentioner ved at føre en mere stram finanspolitik. Omvendt vil en ØMU-tilslutning medfører, at denne begrænsning på finanspolitikken forsvinder. Spekulative pres mod en fastkurspolitik behøver ikke at have en intern oprindelse, men kan opstå, selv om den initiale situation for det pågældende land/valuta ikke skulle tilsige problemer. Et eksempel herpå er den internationale valutauro i efteråret 1998, som også gav et pres mod den danske krone og et stigende rentespænd, selvom der ikke var nogle ændringer i situationen for dansk økonomi. Årsagen er, at valutakriser er smitsomme enten fordi kriser gør, at internationale investorer søger mod»sikker havn«og dermed typisk væk fra»små«valutaer, eller fordi kriser i lande, med hvilke man har betydelig samhandel, kan forplante sig (se f.eks. Andersen (1998)). Med en unilateral fastkurspolitik er 8

5 man derfor mere eksponeret overfor internationale valutakriser, end man er i tilfælde af en ØMU deltagelse. Med liberaliseringerne og etableringen af globale kapitalmarkeder er der en mulighed for, at forekomsten af sådanne kriser er blevet forøget. Til gengæld mindskes muligheden for smitsomme kriser fremkaldt af forhold hos den gruppe af lande, der har tilsluttet sig ØMU en. Årsagen er den simple, at for disse lande bortfalder muligheden for, at et pres mod et enkelt lands valuta vil forplante sig til andre. ØMU-konstruktionen De principielle argumenter for og imod en dansk deltagelse i en møntunion med en væsentlig gruppe af samhandelspartnere skal også vurderes i forhold til den måde, den Økonomiske og Monetære Union faktisk er konstrueret på. Spørgsmålet er, om den pengepolitiske handlekraft, der er skabt for valutaområdet, udnyttes på en hensigtsmæssig måde. Dette vedrører selvfølgelig i første omgang tilrettelæggelsen af pengepolitikken, men også de tilknyttede krav til finanspolitikken. Pengepolitikken Den fælles europæiske centralbank (ECB) er en uafhængig centralbank med det primære formål at sikre prisstabilitet. Dette er defineret (ECB (1999)) ved, at man på årsbasis skal holde inflationen (målt ved det harmoniserede forbrugerprisindex) under 2%. I praksis implementeres dette på den måde, at inflationen skal holdes mellem 0 og 2%, og at inflationsmålet skal holdes på mellemlang sigt. I implementeringen af denne strategi er der to elementer, dels at pengemængden (M3) ikke må vokse med mere end 4.5% og dels, at en række indikatorer skal inddrages for at vurdere inflationsudviklingen. Uafhængigheden er begrundet i behovet for at sikre troværdighed om pengepolitikken og undgå, at pengepolitikken bliver afhængig af en politisk kamp baseret på enkeltlandes egeninteresser. Samtidig er dette konsistent med nyere økonomisk teori om kravene til den institutionelle opbygning, såfremt man vil forfølge en lavinflationspolitik. Den institutionelle struktur er således med til at skabe troværdighed om det overordnede pengepolitiske mål. Det primære er ECB s inflationsmålsætning, og den har været genstand for en del debat. Flere forhold er af betydning. For det første er politikken formuleret på en asymmetrisk måde, idet den øvre grænse er skarpt formuleret, mens den nedre er mindre præcist formuleret. Dette kan betyde en asymmetri i relation til den pengepolitiske reaktion på opgangs- og nedgangskonjunkturer. For det andet kan det diskuteres, om 2% er for lavt et niveau for den gennemsnitlige inflation, når man tager hensyn til at inflation kan virke som et»smøremiddel«, såfremt nominelle priser og lønninger vanskeligt kan tilpasses i nedadgående retning. Endelig er der spørgsmålet, om det med præciseringen af prisstabilitet som hovedmålsætninger følger, at man ikke tillægger konjunkturudviklingen generelt og beskæftigelsesudviklingen i særdeleshed nogen rolle. Det er dog værd at bemærke, at formuleringen ikke udelukker sådanne hensyn når de ikke afgørende strider mod inflationsmålsætningen, og ud fra ECB s hidtidige beslutninger, er der visse tegn på, at der tages sådanne hensyn. I diskussionen af ECB s inflationsmålsætning bør man være opmærksom på, at såfremt Danmark følger en fastkurspolitik defineret i forhold til EURO en er dette reelt en»import«af ECB s inflationsmål. På sigt er en fast kurs i forhold til EURO en kun mulig, såfremt den danske inflation er lig inflationen i EUROområdet. Finanspolitikken Til ØMU en er også knyttet nogle finanspolitiske krav i og med, at de finanspolitiske konvergenskrav fortsat skal være opfyldte for medlemslandene. Det vil sige, at budgetunderskuddet ikke må overstige 3% af BNP, og den offentlige gæld ikke må overstige 60% af BNP. Yderligere er der med»stabilitetsog Vækstpagten«gjort visse opstramninger bl.a med krav om rentefri deponeringer, såfremt underskuddene overstiger den fastlagte grænse, og denne deponering kan konverteres til en bod i tilfælde af, at problemet ikke løses. Det er velbegrundet, at der skal lægges visse begrænsninger på finanspolitikken for at undgå et uheldigt policy mix mellem penge- og finanspolitikken i en møntunion (Andersen (1997)). Det er således oplagt, at medlemslandene ikke kan foretage en monetær finansiering af budgetunderskud, ligesom normer for den offentlige gæld kan være motiveret i relation til både at undgå»bail out«problemer og for at eliminere eventuelle rente-eksternaliteter. 6 Man kan selvfølgelig diskutere de præcise grænser, og gældsnormen på 60% er ikke noget ma- 9

6 gisk tal med en stærk teoretisk fundering. Omvendt kan man argumentere for, at denne norm er defineret så restriktivt, at den effektivt løser de samspilsproblemer, der kan være mellem finans- og pengepolitikken. Det er imidlertid mindre klart, hvorfor der skal lægges restriktioner på budgetunderskuddene, 7 med mindre man nærer en bekymring for, at politikerne ikke indser, at vedvarende underskud vil lede til en gældsakkumulering og dermed problemer med gældsnormen. Budgetnormen har derimod den uheldige effekt, at selvom den økonomiske politik er uændret, kan der opstå problemer alene af den grund, at den automatiske budgetreaktion indbygget i det offentlige budget gør, at budgetsaldoen kan variere meget over konjunkturerne. Da de fleste EU lande har en stor offentlige sektor, er der også automatisk en relativ stor budgetfølsomhed. Budgetkravet kan medføre behov for en diskretionær opstramning af finanspolitikken i tilfælde af en lavkonjunktur, hvilket i sig selv kan være destabiliserende. Dette problem forstærkes selvfølgelig i forhold til graden af asymmetri i den økonomiske udvikling hos medlemslandene, og det kan være med til at give spændinger, da finanspolitikken er det eneste tilbageværende makroøkonomiske instrument. Der er her et paradox, da en af intentionerne bag konstruktionen af ØMU en er, at få en mere regelstyret politik, men budgetnormen kan give anledning til, at den regelstyrende del af finanspolitikken (automatiske stabilisatorer) må afmonteres. Dansk medlemsskab? For en vurdering af fordele og ulemper ved dansk medlemsskab er det nødvendigt at sammenholde med alternative muligheder. En sammenligning med status quo situationen er imidlertid næppe relevant. Selvom Danmark i tilfælde af et nej til medlemsskab af ØMU en vil kunne opretholde den såkaldte ERM II aftale, bør det erindres, at denne ikke kan tolkes som en fuldstændig symmetrisk aftale interventionsforpligtelsen ligger primært hos Danmark, og der er formuleret en række forbehold, som gør det muligt for ECB at afstå fra intervention. Det er næppe urimeligt at forestille sig, at villigheden til intervention er forskellig afhængig af om medlemsskab er en snarlig mulighed eller er udelukket. Den danske situation vil således være en (semi) unilateral fastkurspolitik i forhold til EURO en. Kravene til den økonomiske politik for at sikre troværdighed om fastkurspolitikken vil således blive større. Et alternativ til en videreførelse af fastkurspolitikken vil være at lade den danske krone flyde eventuelt under et regime med en inflationsmålsætning. Et sådant regime vil give et pengepolitisk spillerum, men på bekostning af øget volatilitet i valutakursen og dermed relative priser. En vurdering af om dette er et hensigtsmæssigt alternativ for Danmark, vil kræve en tilbundsgående analyse, der ligger uden for rammerne af denne artikel. Beslutningen om dansk medlemsskab involverer nogle væsentlige økonomiske spørgsmål. Der er fordele og ulemper ved alle strategier, og komplexiteten af problemerne er sådan, at der ikke kan gives et økonomisk facit. Dette er ikke ensbetydende med, at de økonomiske konsekvenser er ligegyldige. Centrale spørgsmål er mulighederne for at skabe troværdighed om en unilateral fastkurspolitik, samt betydningen af asymmetriske stød til konjunkturerne i forhold til globale finansielle stød. Noter 1. Selvom et land formelt kan trække sig ud af ØMU en, vil de politiske omkostninger være så store, at dette kun er relevant under extreme forhold. 2. Ses blandt andet af, at man i»anden generationsmodeller«inden for den reale konjunkturteori har introduceret nominelle løn og prisrigiditeter for at forklare en række empiriske facts se f.eks. Cooley og Hansen (1995). For et nyligt eksempel på en empirisk analyse, der bekræfter betydningen af nominelle forhold for observerede konjunkturfluktuationer se f.eks. Prasad (1999). 3. Rose (2000) finder i et nyligt studie ganske betydelige effekter af en fælles valuta på den internationale handel, og en mindre negativ effekt af volatilitet. 4. På grund af troværdighedsproblemerne, vil det ikke være hensigtsmæssigt at bruge valutakurspolitikken til fine-tunning, men alene som muligt tilpasningsinstrument i tilfælde af»store«stød. For en formalisering se Andersen (1998). 5. Afspejler renteforskellen en devalueringsforventning er ex ante real rente upåvirket af problemet. Dette betyder dog ikke at et vedvarende»peso-problem«dvs positivt rentespænd ikke har effekter, da det vil betyde, at real renten ex post vil være forskellig fra real renten ex ante, og der vil være en formueeffekt heraf. 10

7 6. Der argumenteres ofte for, at øget offentlig låntagning i et enkelt land via effekten på renteniveauet i alle lande, er et argument for at begrænse offentlig låntagning. Direkte er der imidlertid ikke nogen eksternalitet her, ligeså lidt som det vil være det såfremt vin-efterspørgslen stiger i et enkelt land, og det påvirker verdensmarkedsprisen på vin. Offentlig gældssætning kan være inefficient høj pga politiske imperfektioner, jfr Alesina og Perotti (1995), hvilket kan begrunde finanspolitiske normer, men dette argument er uafhængig af valutakursregimet. 7. Såfremt intentionen med budgetnormen er at undgå en for ekspansiv finans politik er der tale om en meget upræcis styring, da finanspolitikkens aktivitetseffekter som bekendt ikke er knyttet til budgetsaldoen. Litteraturhenvisninger Alesina, A. and P. Perotti, 1995, The Political Economy of Budget Deficits, IMF Staff Papers, 42,1-31. Andersen, T.M., 1997, Fiscal Policy in the EMU and Outside, Swedish Economic Policy Review,4, (baggrundspapir for Calmfors-udredningen). Andersen, T.M., 1998, The Viability of a Fixed Exchange Rate Commitment, Open Economies Review, Cooley, T.T and G.D.Hansen, 1995, Money and the Business Cycle, in Cooley,T.(ed.), Frontiers of Business Cycle Research, Princeton Univeristy Press. European Central Bank, 1999, Monthly Bulletin, January. Flood, R.P., and A.K.Rose, 1998, Understanding Exchange Rate Volatility without the Contrivance of Macroeconomics, CEPR Discussion paper, Frankel, J.A., and A.K.Rose, The Endogeneity of the Optimal Currency Area Criteria, Economic Journal, 108, Mussa, M., 1986, Nominal Exchange Rate Regimes and the Behaviour of the Real Exchange Rate, Carnegie-Rochester Series on Public Policy, Obstfeld, M., and K. Rogoff, 2000, New Directions for Stochastic Open Economy Models, Journal of International Economics, 50, Prasad, E.S.,1999, International Trade and the Business Cycle, Economic Journal,109, Rose, A.K., 2000, One Money, One Market:The Effect of Common Currencies on Trade, Economic Policy 30, Økonomisk Råd, 2000, Dansk Økonomi, Forår Økonomiministeriet, 2000, Danmark og Euroen. 11