Kreditobligationer. Strategi Uge 34. en dekobling til udviklingen på aktiemarkederne,

Transkript

1 Kreditobligationer Strategi Uge 34 Se aktuelle anbefalinger på: o Anbefalinger: Køb: Arla A. P. Møller Mærsk i NOK Danske Bank Deutsche Bank DSB i NOK DSB i SEK General Electric i NOK General Electric i EURO ISS Jyske Bank Nordea Nykredit Reynolds Group Skandinaviska Enskilda Bank Storebrand ASA TDC til 2016 Hold: A. P. Møller Mærsk i EURO ArcelorMittal Bombardier Danica Pension REC Suedzucker Vestas Sælg: British Telecom Carlsberg DONG Energy Grohe Heidelberg Cement Rexam TDC til 2012 TUI Vattenfall Denne analyse er udarbejdet af: Morten Holm Espersen Dealer Fixed Income Tlf mohe@sydbank.dk Redaktionen blev afsluttet: 27. august kl. 13:00 sydbank.dk markets.sydbank.dk Snak om double dip Den seneste tid har været præget af megen snak om risikoen for et double dip på de finansielle markeder. En sådan snak udspringer af, at flere af de amerikanske nøgletal har været til den skuffende side. Specielt har flere af de såkaldte leading indicators været skuffende samtidig med, at privatforbruget endnu ikke kører på skinner i den vestlige verden. Hvis man samtidig holder sig for øje, at flere lande er tvunget ud i store besparelser på de offentlige udgifter grundet de finansielle markeders øget fokus på holdbarheden af de store underskud, så har man efterhånden, hvad der kan vise sig at være en farlig cocktail. Kina har været med til at trække læsset i det begyndende opsving, men selv her er der begyndende tegn nedgearing, og spørgsmålet er, om det er nok, at verdensøkonomien kører på en cylinder, hvis opsvinget for alvor skal få fat. I den sammenhæng er nationalstaternes nedskæringer bekymrende, da det medfører fald i den globale efterspørgsel. Ovenstående er worst case betragtninger, og der skal tilføjes, at man med de positive briller på kan opstille et mere positivt billede af verdensøkonomien som værende tilbage på rette spor. De fleste økonomer anser stadig risikoen for et double dip, som værende minimal. I forhold til virksomhedsobligationer er det værd at bemærke sig, at ved best case er up-siden begrænset, mens worst case bør medføre et tilbagefald på markederne for virksomhedsobligationer. Som det fremgår af itraxx Crossover 13 har kreditspændet endnu ikke reageret voldsomt på den øgede risiko. Faktisk ligger indekset på stort se samme niveau, som ved sidste publikation d. 21. juli. I forhold til prisudviklingen på virksomhedsobligationer har vi henover sommeren set Spread - Crossover Spread - Financials Spread - Industrials VIX - Index

2 Kreditobligationer Strategi Uge 34 Se aktuelle anbefalinger på: o Endvidere findes publikationerne: Kreditspændsindekset Itraxx Xover Kreditratings Virksomhedsobligationer ved konkurs Som factsheet på: under obligationer, fakta og info Denne analyse er udarbejdet af: Morten Holm Espersen Dealer Fixed Income Tlf mohe@sydbank.dk Redaktionen blev afsluttet: 27. august kl. 13:00 sydbank.dk markets.sydbank.dk en dekobling til udviklingen på aktiemarkederne, og prisudviklingen på virksomhedsobligationer har snarer koblet sig på udviklingen på rentemarkederne, hvilket tyder på normaltilstande. Spørgsmålet er så, om vi er på vej til normale tilstande? Flere af førnævnte betragtninger peger på det modsatte, og vores holdning er, at vi overordnet set har salg på virksomhedsobligationer under de nuværende omstændigheder, da vi frygter et setback. Som investor bør man derfor overveje, om man vil blive liggende i virksomhedsobligationer og trods alt få den gode rente med risiko for kursfald, eller om man vil gå på sidelinjen og tage en gevinst i form af de pæne kursstigninger, og samtidig håbe på at komme ind igen på lavere niveauer. Vi foretrækker den sidste løsning. Selskabsmæssigt har der været en del nyheder. Reynolds fortsætter opkøb, da koncernen har opkøbt amerikanske Pactive Corporation, der producerer konsum- og fødevareemballage. Opkøbet er foretaget for ca. 6 mia. USD, og virker strategisk fornuftigt. For obligationsejere medfører opkøbet kursfald, da gearingen i selskabet og dermed også risikoen forøges. Endvidere er der ingen endelig plan for finansieringen, og en konkretisering herom kan lægge yderligere pres på obligationsudstedelserne. Vi havde ikke forventet, at Reynolds vil fortsætte den aggressive ekspansionsstrategi ovenpå den seneste tids opkøb. På den lange bane virker det fornuftigt at udnytte krisen til opkøb, men på kort sigt er det uheldigt for obligationsejer. Vi anbefaler fortsat køb på Reynolds udstedelser, da vi grundlæggende anser selskabet for at være sundt og stabilt samtidig med, at den eff. rente er attraktiv. Man bør dog afvente køb til den endelige finansiering er på plads, da

3 Kreditobligationer Strategi Uge 34 Se aktuelle anbefalinger på: o Endvidere findes publikationerne: Kreditspændsindekset Itraxx Xover Kreditratings Virksomhedsobligationer ved konkurs Som factsheet på: under obligationer, fakta og info Denne analyse er udarbejdet af: Morten Holm Espersen Dealer Fixed Income Tlf mohe@sydbank.dk Redaktionen blev afsluttet: 27. august kl. 13:00 sydbank.dk markets.sydbank.dk den kan medføre øget uro og kursfald. Uro har der også været om Vestas efter selskabet aflagde et skuffende regnskab. Der er tilsyneladende ikke megen korrelation mellem prisudviklingen på obligations- og aktieudstedelserne i Vestas. Aktien faldt brat på regnskabet, mens obligationsudstedelsen kun faldt marginalt. Obligationen følger renteudviklingen, mens aktien indikerer, at selskabet er anderledes risikabelt. Vi vurderer, at der er en reel risiko for, at de kommende regnskaber ikke lever op til de høje forventninger. Dette kan medføre mistillid til Ditlev Engel, og derved kan obligationen også komme voldsomt under pres. Vi sætter derfor Vestas på salg, da det nuværende renteniveau ikke er attraktivt i forhold til risikoen. ISS har også været i vælten, da ISS-ejerne har udvalgt Morgan Stanley og Goldman Sach s til at stå i spidsen for et evt. salg eller børsnotering. Det forventes, at en sådan begivenhed vil finde sted i begyndelsen af For en gennemgang af scenarierne ved et evt. salg eller en børsintroduktion, se anbefaling på ISS fra starten af Man bør dog have med i overvejelserne, at et double dip, formentlig vil udskyde planerne om frasalg i Nyhedsmæssigt har selskabet aflagt 2. kvartalsregnskab, som generelt set var stærkt, med stigninger i både omsætning og EBITDA på over 7 %. Vi fastholder køb på ISS, da købsniveauerne fortsat er attraktive i forhold til chancerne for et evt. frasalg eller en børsintroduktion i En række andre selskaber som eks. DONG har aflagt flotte regnskaber, men da regnskaberne ikke har afstedkommet nogle ændringer i kursdannelsen og vores anbefalinger, har vi valgt at kigge lidt nærmere på udspillet til Basel III-aftalen fra Baselkomitéen. Udspillet omhandler de fremtidige

4 Kreditobligationer Strategi Uge 34 Se aktuelle anbefalinger på: o Endvidere findes publikationerne: Kreditspændsindekset Itraxx Xover Kreditratings Virksomhedsobligationer ved konkurs Som factsheet på: under obligationer, fakta og info Denne analyse er udarbejdet af: Morten Holm Espersen Dealer Fixed Income Tlf mohe@sydbank.dk Redaktionen blev afsluttet: 27. august kl. 13:00 sydbank.dk markets.sydbank.dk udstedelser af hybrid kernekapital (perpetuals) og ansvarlig lånekapital (for en nærmere forklaring på disse begreber, se publikationen Virksomhedsobligationer ved konkurs). Komitéen noterer sig, at finanskrisen har vist eksempler på, at obligationsejere (af hybrid kernekapital og ansvarlig lånekapital) i nogle tilfælde, hvor offentlig støtte til bankerne har været nødvendig, er blevet holdt skadesløse. Basel-komitéen finder dette urimeligt, og forslår derfor, at fremtidige udstedelser af hybrid kernekapital og ansvarlig lånekapital skal indeholde klausuler, hvor offentlig støtte medfører, at hybrid kernekapital og ansvarlig lånekapital skal nedskrives eller konverteres til aktier, før en sådan støtte kan finde sted. Problemet i forbindelse med offentlig støtte er nu, hvordan det præcist defineres. Forstår man eksempelvis de danske bankpakker som offentlig støtte, hvilket flere markedsdeltagere har gjort. Men en sådan definition vil være meget uheldig, da den vil medfører, at ansvarlig lånekapital og hybrid kernekapital vil blive eksponeret mod banksektoren generelt. Eksempelvis skulle alle danske banker være med i Bankpakke I. Hensigten bør være, at man skal være eksponeret overfor den bank, som man har udlånt penge til i form af ansvarlig lånekapital eller hybrid kernekapital. Vi forventer derfor en mere snæver definition af offentlig støtte. Udspillet fra Basel komitéen omhandler primært problemet med offentlig støtte og skadesløse investorer. Vi forventer, at andre aspekter som eks. call-mulighederne på obligationerne kan komme i spil til den endelige Basel III. Flere markedsdeltagere har reageret på udspillet som værende positivt for de gamle udstedelser i hybrid kernekapital og

5 Kreditobligationer Strategi Uge 34 Se aktuelle anbefalinger på: o Endvidere findes publikationerne: Kreditspændsindekset Itraxx Xover Kreditratings Virksomhedsobligationer ved konkurs Som factsheet på: under obligationer, fakta og info ansvarlig lånekapital, da en udfasning af disse vil være nødvendig, så alle udstedelser kommer til at indeholde klausulerne. En sådan argumentation kan virke logisk, men faktuelt forholder udspillet sig ikke til de gamle udstedelser. Vi forventer, at klausulerne med nedskrivninger og konvertering til aktier bliver indført i fremtidige udstedelser af hybrid kernekapital og ansvarlig lånekapital. Samtidig forventer vi en indsnævring i definitionen af offentlig støtte, så investor kun er eksponeret imod den bank, som pengene er lånt ud til. Slutteligt må vi understrege, at alle andre aspekter fortsat er i spil, til trods for at de ikke er omtalt i Basel komitéens udspil, og dermed står udfasningsspørgsmålet med de gamle udstedelser fortsat hen i det uvisse. Denne analyse er udarbejdet af: Morten Holm Espersen Dealer Fixed Income Tlf mohe@sydbank.dk Redaktionen blev afsluttet: 27. august kl. 13:00 sydbank.dk markets.sydbank.dk

6 Credit bonds Name ISIN Rating Currency Rating Date Coupon Maturity Price YTM Min. size Buy Financials STOREBRAND ASA NO Ingen Rating NOK Ingen Rating 5, ,75 4,68% DEUTSCHE CAP TRUST IV XS Baa2 EUR , /perp. 87,75 10,20% DB CAPITAL FUNDING XI DE000A1ALVC5 Baa2 EUR , /perp. 109,75 6,92% NORDEA BANK AB XS Baa2 USD , /Perp ,08% NYKREDIT XS Baa1 EUR , /perp. 110,75 6,21% Jyske Bank XS Baa2 EUR , /perp ,59% SKANDINAVISKA ENSKILDA XS Ba2 EUR , /Perp. 109,5 6,81% SKANDINAVISKA ENSKILDA XS Ba2 EUR , /perp. 100,25 7,04% DANSKE BANK A/S XS Baa3 EUR , /Perp. 88,5 7,08% Industrials GENERAL ELEC CAP CORP XS Aa2e NOK , ,45 3,59% REYNOLDS GRP ISS/REYNOLD XS Caa1 /*- EUR ,25 8,78% AP MOLLER-MAERSK A/S NO Ingen Rating NOK Ingen Rating 6, udsolgt Udsolgt REYNOLDS GRP ISS/REYNOLD XS Caa1 /*- EUR , ,11% GE CAPITAL TRUST II XS Aa3 EUR ,5 2017/ ,5 7,87% Food ARLA FOODS DK Ingen Rating DKK Ingen Rating 5, udsolgt Udsolgt Telecom TDC (ANGEL LUX COMMON SA) XS B1 EUR , ,25 4,76% Other ISS FINANCING PLC XS B EUR call 2011/ ,14% DSB NO Ingen Rating SEK Ingen Rating 4, udsolgt udsolgt ISS HOLDINGS A/S XS Caa1 EUR ,875 call 2011/16 104,5 7,45% DSB NO Ingen Rating NOK Ingen Rating 6, udsolgt udsolgt Hold Financials DANICA PENSION XS BBB+ EUR , /Perp. 97,5 6,78% Industrials VESTAS WIND SYSTEMS A/S XS Ingen Rating EUR Ingen Rating 4, ,75 4,19% ARCELORMITTAL XS Baa3 EUR , ,25 4,49% BOMBARDIER INC XS Ba2 EUR , ,75 4,39% Food SUEDZUCKER INT FINANCE XS Ba2 EUR , /Perp. 97,5 5,85% Other AP MOLLER-MAERSK A/S XS Ingen Rating EUR Ingen Rating 4, ,81% RENEWABLE ENERGY CORP AS NO Ingen Rating NOK Ingen Rating ,5 10,25% Sell Industrials HEIDELBERGCEMENT FIN BV XS B1 EUR , ,25 4,40% TUI AG XS Caa2 EUR , ,05% REXAM PLC XS Baa3 EUR , ,71% DONG ENERGY A/S XS Baa1 EUR , ,29% GROHE HOLDING GMBH XS Caa1 EUR , ,25 9,44% DONG ENERGY A/S XS Baa1 EUR , ,25 3,13% TUI AG DE000TUAG059 Caa3 EUR , /Perp ,15% VATTENFALL AB XS Baa2 EUR , /Perp ,00% DONG ENERGY A/S XS Baa3 EUR ,5 2015/ ,5 5,37% Food CARLSBERG FINANCE A/S XS Ingen Rating GBP Ingen Rating ,25 2,67% CARLSBERG BREWERIES A/S XS Baa3 EUR ,58% Telecom TDC A/S XS Ba3 EUR , ,25 3,74% BRITISH TELECOM PLC XS Baa2 GBP , ,1 4,51% Note: YTM calculation at call date for perpetuals. Else it's YTM-calculation at worst case scenario Note: Buy = Ask Price, Hold = Ask price, Sell = Bid Price Side 6 af 10

7 DANGAS VAR XS Danica Pension Var 11- perp. XS Danske Bank Var 17-perp. XS Deutsche Bank Var 2013-perp. XS Deutsche Bank Var 2015-perp. DE000A1ALVC5 GE Var 09/67-17 TRUST II XS Jyske Bank var03- perp. XS Nordea Var 15-perp. XS Nykredit Var 15-perp. XS Skandinaviske Enskilda Bank Var 17-perp. XS Skandinaviska Enskilda Bank Var 15-perp. XS Suedzucker Var 15-perp. XS TUI Var 13-perp. DE000TUAG059 Vattenfall Var perp.-15 XS Dong giver en kupon på 5,5 % frem til call-muligheden d Hvis obligationen ikke kaldes, er låneaftalen EURIBOR bp frem til d , og derefter EURIBOR bp frem til Danica giver en kupon på 4,35 % frem til call-muligheden d Hvis obligationen ikke kaldes, bliver kuponen variabel med EURIBOR bp. Obligationen er en perpetual og er for så vidt evigtløbende. Obligationen giver en kupon på 4,878 % frem til Her efter er låneaftalen evigtløbende med EURIBOR bp som kupon. DB giver en kupon på 5,33 % frem til call-muligheden d Herefter er obligationen evigtløbende med EURIBOR bp, som fastsættes hvert kvartal. Markedet forventer ikke, at obligationen bliver kaldt, så kuponen kommer til at hedde EURIBOR bp efter d DB giver en kupon på 9,5 % med call-mulighed d Kuponen er fast, så hvis obligationen ikke kaldes forbliver kuponen på 9,5 %. GE giver en kupon på 5,5 % frem til call-muligheden d Såfremt obligationen ikke kaldes giver den en varible rente på EURIBOR bp frem til udløb d Obligationen er allerede variabel og giver en kupon på CMS bp. Obligationen er evigtløbende. Man må forvente, at obligationen bliver kaldt ved lånemarkeder, der er bedre end aftalen for den variable kupon. Denne aftale er dog favorabel set fra bankens synspunkt, så det er tvivlsomt, om call-muligheden bliver anvendt. Nordea-obligationen giver en kupon på 8,375 % frem til call-muligheden d Herefter giver den en kupon på CT ,5 bp frem til d , hvorefter kuponen forhøjes til CT ,75 bp, som derefter vil være kuponen fremadrettet. Nykredit-obligationen giver en kupon på 9 % frem til call-muligheden d Herefter giver den en kupon på den 5-årige MIDSWAP bp, som fastsættes hver femte år. SEB-obligationen giver en kupon på 7,0922 % frem til d Derefter giver den EURIBOR bp og er i princippet evigtløbende. Obligationen er en ren perpetual, hvilket vil sige, at den er uden en endelig udløbsdato. Obligationen bliver formentlig kaldt, når virksomheden kan låne billigere i lånemarkedet end EURIBOR bp. SEB-papiret giver en kupon på 9,25 % til den Herefter er kuponen den 5- årige EUR SWAP bp, som er evigtløbende. Suedzucker-obligationen giver en kupon på 5,25 % frem ti d.l Såfremt obligationen ikke kaldes bliver kuponen EURIBOR bp, og obligationen løber i princippet uendeligt. Obligationen giver en kupon på 8,625 % frem til d Herefter bliver kuponen EURIBOR bp. Vattenfall giver en kupon på 5,25 % frem til call-muligheden d Såfremt obligationen ikke bliver kaldt, er låneaftalen EURIBOR bp. Obligationen er en ren perpetual, hvilket vil sige, at den er uden en endelig udløbsdato. Obligationen bliver formentlig kaldt, når virksomheden kan låne billigere i lånemarkedet end EURIBOR bp. Side 7 af 10

8 A. P. Møller Mærsk A. P. Møller Mærsk er et dansk konglomerat med hovedfokus på aktiviteter inden for skibsfart. APM ejer således verdens største containeroperatør Mærsk Line og APM Terminals, der er verdens 3. største operatør inden for containerterminaler. Endvidere har APM fokus på energi (olie og gasudvinding) og APM ejer desuden en stor flåde af tankere til transport af råolie, olieprodukter og gas. Slutteligt ejer konglomeratet 68 % af Dansk Supermarked og 20 % af Danske Bank. Arla amba Arla er Nordens største mejeri-koncernder udbyder mejeriprodukter som eks mælk, smør og ost. Selskabet har et stabilt marked med monopollignende tilstande i Danmark, og er en relativ sikker investering. ArcelorMittal Verdens største stålproducent med ansatte. Virksomheden er markedsleder inden for levering af stål til bil-, bygnings-, husholdningsmaskiner- og emballageindustrien. Ebdvidere ejer virksomheden betydelige mængder af råmaterialer. Bombardier British Telecom Carlsberg Danica Pension Danske Bank Deutsche Bank DSB DONG Energy General Electric Grohe Holding Bombardier Aerospace designer og producerer fly. Endvidere indbefatter selskabet Bombardier Transportation, der fremstiller togsystemer og vedligeholdelse af disse. British Telecom er den største udbyder af telekommunikation og internetløsninger i UK. Virksomheden er en global aktør og opererer i over 170 lande. Et af verdens førende bryggeriselskaber med bryggerier i over 50 lande. Danica Pension er en del af Danske Bank-koncernen. Selskabet har fokus på pensionsordninger samt livs- og sundhedsforsikringer. Danmarks største finansielle virksomhed. Deutsche Bank er en af verdens største banker med hovedsæde i Frankfurt am Main. Banken har over ansatte i 72 lande. DSB har næsten monopollignende tilstande på togdriften. DSB er 100 % ejet af den danske stat. Dong er Danmarks største energiselskab, som leverer naturgas, olie og el til over 1 million kunder. DONG har flyttet fokus til at blive et integreret energiselskab med fokus på Nordeuropa. GE er en amerikansk teknologi og servicekoncern, der er verdens næststørste selskab. Selskabet producerer hovedsageligt produkter, der genererer, overfører, fordeler og forbruger elektricitet. Producent af sanitær udstyr til bad og køkken. Heidelberg Cement ISS (FS Funding A/S) Jyske Bank Nordea Verdens fjerde største producent af bygningsmaterialer som cement, beton, mursten og asfalt. Viksomheden opererer i Europa, Nordamerika, Afrika og Asien. Et af Europas største selskaber indenfor rengøring og facility service. Jyske Bank er en af Danmarks største banker med filialer i Danmark, Schweiz, UK og Spanien. Nordea er af skandinaviens største banker med aktiviteter i den baltiske region. Nykredit Renewable Energy Reynolds Groupe (SIG) Nykredit er en af Danmarks førende finanskoncerner med realkredit og bank som de bærende elementer. Koncernen er Danmarks største realkreditudbyder og samtidig landets næststørste kreditgiver. Derudover har Nykredit aktiviteter inden for forsikring, pension og ejendomsmæglervirksomhed. REC er den førende branchedeltager inden for solcelleindustrien. Virskomheden producerer alle komponenterne i værdikæden fra råstoffet silicium til endelige solpaneler. Reynolds Groupe (SIG) er en af verdens førende leverandører af kartonemballage, der anvendes til drikke- og fødevarer som eks. juice, supper og saucer. Firmaet er førende inden for aseptisk karton, som bruges til langtidsholdbare fødevarer. Virksomheden leverer både emballagematerialet og påfyldningmaskinerne samt dertilhørende service og support. Reynolds Groupe har gennem de sidste par år opkøbt Reynold Consumer Products, Reynolds Closure Systems International, Evergreen Packaging og Whakatane Mill. Side 8 af 10

9 Rexam Skandinaviska Enskilda Bank Suedzucker TDC TUI Vattenfall Vestas Rexam er verdens næststørste producent af emballage til fødevarer og verdens førende producent af emballage inden for dåser til drikkevarer, hvor Anheuser-Busch InBev og PepsiCo INC. er blandt kunderne. Endvidere producerer virksomheden plastikemballage til kosmetik og medicinalindustrien. En af skandinaviens største finansielle virksomheder med base i Sverige. Europas største sukkerproducenter. Udbyder af telekommunikationsløsninger indenfor fastnet- og mobiltelefoni, internetadgang og kabeltvløsninger. TUI-koncernen beskæftiger sig hovedsageligt med turisme, shipping og logistik. Koncernen har aktiviteter inden for rejsebranchen, hoteller, fly, cruise og containerskibe, butiker og lageropbevaring. Sveriges største energiselskab, der producerer og distribuerer varme og el. Vestas er en af verdens største vindmølleproducenter og anses for at være førende inden for sit felt. Side 9 af 10

10 Disclaimer Denne handelsanbefaling henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden bankens udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Handelsanbefalingen er udarbejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Baseres anbefalingen på tidligere afkast, er det ikke en pålidelig indikator for fremtidigt afkast. Handelsanbefalingen er udtryk for bankens forventninger på grundlag af markedsmæssige forhold, men er ikke baseret på fundamentale analytiske forhold. Anbefalingen kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger, men kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalingen. Banken kan forinden udbredelsen af handelsanbefalingen have handlet på baggrund af denne. Sydbank A/S er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø. Side 10 af 10