NY EU-REGULERING AF KAPITALFONDE

Transkript

1 15. NOVEMBER 2010 NY EU-REGULERING AF KAPITALFONDE Europa-Parlamentet har den 11. november 2010 vedtaget det såkaldte AIFM-direktiv, 1 der indebærer en omfattende regulering af blandt andet kapitalfonde. Direktivet forventes at træde i kraft i begyndelsen af Reguleringen skal være implementeret i national lovgivning primo Overordnet om direktivet Direktivet vedrører "alternative investeringsfonde" 4 og omfatter dermed en række meget forskelligartede investeringsaktører, herunder hedgefonde og kapitalfonde. Dette nyhedsbrev tager udgangspunkt i direktivets betydning for danske kapitalfonde, herunder buyout- og venturefonde. I nyhedsbrevet gennemgås betydningen af den nye regulering i forhold til buyout- og venturefonde. Kapitalfonde og deres managementselskaber bør allerede nu forberede sig på de betydelige forpligtigelser, som de nye regler vil medføre. Direktivet har været indgående forhandlet mellem EU's institutioner og har været genstand for et omfattende lobbyarbejde fra interessenter fra det finansielle marked, herunder også DVCA. Direktivet stiller ikke direkte krav til kapitalfondene, men pålægger kapitalfondenes managementselskaber 5 en række forpligtelser, der indebærer 1 P7_TA-PROV(2010)0393. Artikelnummereringen i nyhedsbrevet henviser til nummereringen i dette dokument. Direktivet udstedes først endeligt efter Rådets formelle vedtagelse, og artikelnummereringen vil være anderledes i den endelige udformning af direktivet. AIFM er en forkortelse for Alternative Investment Fund Managers. 2 Artikel Artikel 54, stk Det vil i udgangspunktet sige alle investeringsfællesskaber, der ikke er omfattet af UCITS-direktivet (2009/65/EC), der vedrører investeringsforeninger, jf. artikel 2, stk. 2. UCITS-direktivet forventes implementeret i dansk ret ved lov om investeringsforeninger m.v., som netop har været i høring. 5 Kaldet "forvaltningsselskaber" i direktivet. Forvaltes en kapitalfond ikke af en selvstændig juridisk enhed (et managementselskab), påhviler direktivets forpligtelser kapitalfonden, jf. artikel 3a, stk. 1, litra b.

2 2/ NOVEMBER 2010 dels krav til managementselskabets kapital, dels en omfattende kontrol med og krav om åbenhed i managementselskabet, de forvaltede kapitalfonde og de porteføljeselskaber, som kapitalfondene kontrollerer. Desuden følger det af direktivet, at kapitalandele i kapitalfondene kun må markedsføres over for professionelle investorer. 6 Managementselskaber, der ikke overskrider visse grænseværdier, og som ikke ønsker at forvalte eller markedsføre kapitalfonde uden for Danmark er dog undtaget direktivets bestemmelser og kun underlagt enkelte relativt lempelige regler. 7 Et managementselskab er i direktivets forstand en juridisk enhed, der som minimum varetager en kapitalfonds risikostyring og investeringsforvaltning. 8 En kapitalfond kan kun have ét managementselskab, hvorimod et managementselskab kan forvalte flere kapitalfonde. 9 Kommissionen skal fastsætte detaljerede regler inden for næsten alle dele af direktivet, og visse forhold er også overladt til medlemsstaterne, så de præcise krav, som vil gælde for danske managementselskaber, kendes ikke endnu. Kapitalkravet til managementselskaberne ligger dog fast, og det er utvivlsomt, at implementeringen af direktivet vil indebære, at managementselskaber og kapitalfonde skal udlevere oplysninger i et betydeligt større omfang end tidligere til blandt andet investorer, myndigheder og kontrollerede porteføljeselskaber. 10 I langt de fleste tilfælde vil det kræve en systematisk tilpasning af managementselskabernes organisation at sikre overholdelse af kravene, og det må derfor anbefales, at managementselskaberne allerede nu forholder sig til og eventuelt udarbejder 6 Artikel 34, stk Nærmere herom nedenfor afsnit 2. 8 Artikel 3, stk. 1, litra x, jf. bilag I, pkt. 1(a) og 1(b). 9 Artikel 3a, stk. 1, og artikel 4, stk Oplysningskravene overstiger på væsentlige punkter kravene i retningslinjerne fra Danish Venture Capital and Private Equity Association om ansvarligt ejerskab og god selskabsledelse, som nogle kapitalfonde allerede følger. en plan for de nødvendige tiltag og strukturelle ændringer. Direktivet tillægger de nationale myndigheder vidtrækkende beføjelse til at varetage tilsynet. 11 For danske managementselskabers 12 vedkommende må det forventes, at den relevante myndighed bliver Finanstilsynet, hvorfor "Finanstilsynet" anvendes i det følgende som betegnelse for managementselskabets myndighed. I tilknytning til direktivet oprettes Den Europæiske Værdipapirtilsynsmyndighed (ESMA), 13 som skal varetage tilsynet på EU-niveau og udarbejde guidelines Lempeligere regler ved forvaltning af mindre kapitalfonde Inden direktivets generelle regler gennemgås, redegøres i det følgende for direktivets lempeligere regler, der finder anvendelse på managementselskaber, der forvalter mindre kapitalfonde. 15 Grænseværdierne for at være omfattet af de lempeligere regler er følgende: 16 hvis managementselskabet alene eller sammen med andre selskaber, der direkte eller indirekte har samme ledelse eller ejere, forvalter kapitalfonde, der ejer aktiver for mindre end , eller hvis managementselskabet alene eller sammen med andre selskaber, der direkte eller indirekte har samme ledelse eller ejere, forvalter kapitalfonde, der ejer aktiver for mindre end forudsat, at kapitalfondene ikke er gearede, og der ikke kan gøres indløsningsrettigheder gæl- 11 Artikel Det vil sige managementselskaber, der har vedtægtsmæssige hjemsted i Danmark, artikel 3, stk. 1, litra t. 13 Der er tale om et nyt EU-organ, "European Securities and Markets Authority", der oprettes pr. 1. januar 2011, jf. P7-TA(2010)0339. Endvidere er oprettet European Systemic Risk Board (ESRA). 14 Artikel 42a. 15 Artikel 2a. 16 Artikel 2a, stk. 2.

3 3/ NOVEMBER 2010 dende i en periode på 5 år efter den første investering i hver kapitalfond. pligtelserne til investorinformationer, der følger heraf. Såfremt et managementselskab er under grænseværdierne, gælder alene følgende krav: 17 registrering hos Finanstilsynet med identificering af managementselskabet og dets kapitalfonde samt redegørelse for kapitalfondenes investeringsstrategier, løbende informationer til Finanstilsynet om de instrumenter, der handles med, og om kapitalfondenes vigtigste risici og deres væsentligste virksomheder med henblik på, at Finanstilsynet kan føre kontrol med systemrisici, samt underretning af Finanstilsynet, såfremt managementselskabet overskrider grænseværdierne. 18 Medlemsstaterne kan fastsætte strengere krav end de lempeligere regler. 19 Reglerne er mærkbart mindre indgribende end direktivets generelle regler, men omvendt indebærer anvendelsen af de lempeligere regler, at managementselskabet ikke kan udnytte de rettigheder, som direktivet giver, herunder retten til at forvalte og markedsføre kapitalfonde i andre medlemsstater. Hvis et managementselskab ønsker disse muligheder, skal alle direktivets generelle regler følges. 20 De fleste managementselskaber vil derfor være nødsaget til at følge de generelle regler, hvis de ønsker at tiltrække udenlandsk kapital, og selv hvis dette ikke er tilfældet, vil mange managementselskaber formentligt vælge at følge de generelle regler af hensyn til at kunne tiltrække investorer i konkurrence med kapitalfonde, der følger direktivet med den offentlige blåstempling og for- 17 Artikel 2a, stk Hvis grænseværdierne overskrides, har managementselskabet 30 dage til at søge tilladelse i henhold til direktivets generelle regler, jf. artikel 2a, stk Artikel 2a, stk Artikel 2a, stk. 4. I de følgende afsnit gennemgås direktivets generelle regler, der således gælder for de managementselskaber, der overstiger grænseværdierne, eller som ønsker at følge direktivet. 3. Managementselskabet skal have tilladelse Reguleringen er bygget op om et tilladelsessystem, hvor et managementselskab skal søge Finanstilsynet om tilladelse til at forvalte kapitalfonde. 21 Managementselskaber, der forvalter kapitalfonde før udløbet af implementeringsfristen i 2013, skal søge om tilladelse senest et år efter implementeringsfristens udløb. 22 Ansøgningen om tilladelse skal indeholde oplysninger om: 23 de personer, der de facto varetager managementselskabets virksomhed, alle direkte og indirekte ejere, en aktivitetsplan indeholdende managementselskabets organisatoriske struktur og oplysninger om, hvordan managementselskabet har til hensigt at overholde sine forpligtelser efter direktivet, aflønningspolitik, 24 eventuelle aftaler om uddelegering, 25 stiftelsesdokument og investeringsstrategier, herunder politik for gearing og risikoprofil, for de kapitalfonde, som manage- 21 Artikel 4 og artikel 5, stk. 1. Tilladelse udstedes af den medlemsstat, hvor managementselskabet har sit vedtægtsmæssige hjemsted. I tilknytning til tilladelsen kan managementselskabet få tilladelse til at forvalte investeringsporteføljer og yde investeringsrådgivning, hvis kravene om startkapital, organisation og god forretningsskik i MiFID-direktivet (direktiv 2004/39/EF) er opfyldt, jf. artikel 4, stk. 4 og Artikel 51, stk Artikel 5, stk. 2 og 3. Visse af oplysningerne er ikke påkrævet for at behandle ansøgningen, men disse oplysninger skal i så fald indsendes efterfølgende, og uanset om der er udstedt en tilladelse, må managementselskabet først påbegynde forvaltningen en måned efter indsendelsen af de manglende oplysninger, jf. nærmere artikel 6, stk Nærmere herom nedenfor afsnit Nærmere herom nedenfor afsnit 6.

4 4/ NOVEMBER 2010 mentselskabet forvalter eller har til hensigt at forvalte, etableringssted eller forventet etableringssted for kapitalfondene samt etableringssted for en kapitalfonds eventuelle underliggende fonde eller "master fund", foranstaltninger i forhold til udpegelse af depositarer for hver kapitalfond, samt alle øvrige oplysninger om kapitalfondene, som investorerne har krav på. 26 Ansøgningen behandles inden tre måneder, 27 og udstedelse af tilladelse er betinget af følgende: 28 managementselskabet skal vurderes at ville kunne opfylde direktivets krav, opfyldelse af kapitalkravet, 29 managementselskabets reelle ledelse 30 skal have tilstrækkelig godt omdømme og erfaring i forhold til de relevante investeringsstrategier, managementselskabets ejere skal være "egnede" til at sikre sikker og forsigtig ledelse af managementselskabet, og managementselskabet skal have hovedkontor i sit hjemland. Når en tilladelse er givet, skal managementselskabet underrette Finanstilsynet om væsentlige ændringer af de oplysninger, der lå til grund for tilladelsen, inden ændringerne gennemføres. Finanstil- synet kan beslutte, at ændringerne ikke eller kun delvist må gennemføres. 31 Finanstilsynet kan tilbagekalde en tilladelse eksempelvis i tilfælde af overtrædelse af direktivet, men også hvis managementselskabet ikke benytter tilladelsen i en periode på et år eller i de 6 forudgående måneder ikke har udøvet aktiviteter omfattet af direktivet Kapitalkrav Et managementselskab skal have en selskabskapital på minimum Herudover skal managementselskabets egenkapital, såfremt porteføljeselskaberne i de forvaltede kapitalfonde har en værdi på mere end , som minimum udgøre yderligere 0,02 % af det beløb, som porteføljeselskabernes værdi overstiger Kapitalkravet kan dog maksimalt være Medlemsstaterne kan tillade, at op til halvdelen af dette yderligere kapitalkrav sikres ved bankgaranti. 35 Managementselskabet skal endvidere have enten en ansvarsforsikring eller tilstrækkelig egenkapital til at dække potentielt erstatningsansvar. 36 Beløb til opfyldelse af egenkapitalkravene 37 må kun investeres i let omsættelige aktiver jf. artikel 20, stk. 1. Nærmere herom nedenfor afsnit Artikel 6, stk. 5. Sagsbehandlingen kan forlænges op til 6 måneder i særlige tilfælde. 28 Artikel 6, stk. 1. Tilladelse skal nægtes, hvis Finanstilsynet ikke effektivt kan varetage sit tilsyn med managementselskabet som følge af 1) managementselskabets "snævre forbindelser" med andre fysiske eller juridiske personer, 2) regler i et tredjeland, der gælder for en fysisk eller juridisk person, som managementselskabet har "snævre forbindelser" med, eller 3) problemer med håndhævelsen af disse regler i et tredjeland, jf. artikel 6, stk. 3. "Snævre forbindelser" dækker over direkte eller indirekte ejerskab af mindst 20 % af stemmerettighederne eller kapitalen i en virksomhed eller kontrol som defineret i 7. selskabsdirektiv (direktiv 83/349/EØF), samt hvis der er en kontrolrelation mellem de to selskaber gennem en permanent tilknytning til et tredje selskab, jf. artikel 3, stk. 1, litra f. 29 Nærmere herom nedenfor afsnit Den reelle ledelse skal bestå af mindst 2 personer. 5. Betydningen af en tilladelse En tilladelse gælder i alle medlemsstater. Finanstilsynet kan begrænse tilladelsen i forhold til, hvil- 31 Artikel 7. Finanstilsynet har i udgangspunktet en måned til at tage stilling til de påtænkte ændringer. 32 Artikel Artikel 6a, stk. 2. Kapitalkravet er , hvis der er tale om en kapitalfond uden et selvstændigt managementselskab, jf. artikel 6a, stk. 1, og note 5 ovenfor. 34 Artikel 6a, stk. 3. Managementselskabet skal dog altid have en egenkapital svarende til en fjerdedel af de årlige driftsomkostninger, jf. artikel 6a, stk. 5, jf. direktiv 2006/49/EC 35 Artikel 6a, stk Artikel 6a, stk Det vil sige 0,02 % af det beløb, som porteføljeselskabernes værdi overstiger og eventuelt yderligere beløb til dækning af potentielt erstatningsansvar. 38 Artikel 6a, stk. 8.

5 5/ NOVEMBER 2010 ke investeringsstrategier de forvaltede kapitalfonde må benytte. 39 Så snart tilladelsen foreligger, kan managementselskabet forvalte kapitalfonde, der er etableret i hjemlandet. 40 Hvis et dansk managementselskab ønsker at forvalte kapitalfonde, der er etableret i andre medlemsstater, 41 skal managementselskabet først oplyse Finanstilsynet om, dels hvilken kapitalfond i hvilket land der er tale om, dels hvilke administrationsydelser der skal leveres. 42 Finanstilsynet sender herefter oplysningerne til kapitalfondens myndighed, hvorefter forvaltningen kan påbegyndes. 43 En tilladelse fra Finanstilsynet giver endvidere adgang til at markedsføre 44 kapitalandele i fondene over for professionelle investorer 45 i Danmark og eventuelt de øvrige medlemsstater, når der indgives anmeldelse herom med angivelse af de oplysninger om den pågældende kapitalfond, som investorerne har krav på, før de investerer, 46 og af de foranstaltninger, der er truffet for at forhindre, at der markedsføres over for detailinvestorer. 47 Direktivets udgangspunkt er således, at managementselskaberne ikke må markedsføre kapitalandele i kapitalfondene til detailinvestorer. Medlems- 39 Artikel 6, stk Artikel 6, stk. 5, sidste afsnit. 41 Der gælder særlige regler for forvaltning af kapitalfonde, der er etableret i lande uden for EU, jf. nærmere nedenfor afsnit Artikel 34a, stk. 1 og 2. Hvis managementselskabet vil oprette en filial i den anden medlemsstat til forvaltningen, skal myndigheden i hjemlandet også have oplysninger om filialens struktur og ledelse, jf. artikel 34a, stk Artikel 34a, stk Et managementselskab kan ikke få tilladelse til at markedsføre en kapitalfond, som den ikke forvalter, jf. artikel 4, stk. 5, jf. bilag I. 45 Detailinvestorer kan give afkald på deres status som detailinvestorer, jf. artikel 3, stk. 1, litra ah, og professionelle investorer kan uanset direktivets bestemmelser altid på eget initiativ foretage investering i en hvilken som helst kapitalfond, jf. direktivets indledende betragtning nr. 21q. 46 Nærmere herom nedenfor afsnit 7.3.1, jf. artikel 20, stk Artikel 31, stk. 1 og 2, og artikel 34, stk. 1 og 2, jf. bilag III og IV. Dette gælder dog ikke, hvis kapitalfonden har udarbejdet prospekt i forbindelse med offentligt udbud af kapitalandelene, jf. artikel 51, stk. 2. staterne har imidlertid mulighed for at tillade markedsføring over for detailinvestorer og i den forbindelse at fastsætte skærpede krav til managementselskabet og/eller kapitalfondene Managementselskabets forhold Managementselskabet skal overholde generelle principper om god forretningsskik. 49 Udover at managementselskabet skal handle ærligt og redeligt m.v., skal managementselskabets aflønningspolitik følge en række principper, der skal fremme effektiv risikostyring, 50 og managementselskabet skal træffe alle rimelige forholdsregler for at påvise, forbygge og kontrollere interessekonflikter. 51 Managementselskabet skal have opdelt sin organisation i en risikostyringsafdeling og en investeringsafdeling, 52 og managementselskabet skal have tilstrækkelige og egnede ressourcer til at varetage forvaltningsopgaven. 53 Endvidere stiller direktivet visse mindstekrav til managementselskabets likviditetsstyring, dets risikostyringssystemer, anvendelse af stresstests og interne regler for anvendelse af gearing i de respektive kapitalfonde under forvaltning. 54 Hvis managementselskabet ønsker at uddelegere opgaver til tredjemand, skal Finanstilsynet underrettes først Artikel 35j, stk Artikel Artikel 9a og bilag II. Principperne er baseret på en tilsvarende EU-regulering af aflønningspolitikken i finansielle virksomheder, som der netop er fremsat dansk lovforslag om. De indebærer loft over variabelt vederlag, krav om at mindst 50 % af det variable vederlag skal udbetales i form af ejerandele i den pågældende kapitalfond samt udskydelse af tidspunktet for udbetaling af variabelt vederlag. Carried interest er omfattet af aflønningspolitikken. 51 Artikel Artikel 11, stk. 1. Managementselskabet skal varetage både risikostyring og investeringsforvaltning, jf. artikel 6, stk. 5, jf. bilag I. 53 Artikel Artikel 11 og 12. Der er krav om gearingsgrænser. 55 Artikel 18. Bestemmelserne om uddelegering gælder kun de aktiviteter, der er oplistet i bilag I. Managementselskabet kan således uden begrænsninger uddelegere

6 6/ NOVEMBER 2010 Uddelegering er blandt andet betinget af, at managementselskabet kan give en objektiv begrundelse for at uddelegere. 56 Det er ikke afklaret, hvad en objektiv begrundelse vil kunne være, og det må, indtil dette er nærmere fastlagt, umiddelbart anbefales, at kapitalfonde tilstræber en struktur, hvor det selskab, der er tiltænkt rollen som managementselskab i direktivets forstand, indgår managementaftalen direkte med kapitalfonden, så videredelegering fra eksempelvis en komplementar så vidt muligt undgås. Såfremt de uddelegerede opgaver vedrører investeringsforvaltning eller risikostyring, skal tredjemand være autoriseret eller registreret til at udføre denne opgave. 57 Uddelegeringen må ikke påvirke managementselskabets mulighed for at varetage investorernes interesser, og managementselskabet skal dokumentere, at tredjemand er kvalificeret, og at managementselskabet kan udøve effektiv kontrol med tredjemand. Endvidere skal managementselskabet kunne inddrage de uddelegerede opgaver med øjeblikkelig virkning, hvis det er i investorernes interesse. 58 Uddelegeringen er uden betydning for managementselskabets ansvar over for kapitalfondene og deres investorer. 59 de kapitalfonde, og derudover når det er passende ud fra den enkelte kapitalfonds forhold. 60 Værdiansættelsen skal foretages af en uafhængig evaluator, der kan være selskabets sædvanlige revisor. 61 Managementselskabet er ansvarlig for, at værdiansættelsen, der skal oplyses til investorerne, er korrekt Depositar For hver kapitalfond skal der udpeges en depositar, som skal sikre, at kapitalfondens pengestrømme er tilstrækkeligt overvåget, herunder at alle indbetalinger fra kapitalfondens investorer modtages, og at kontanter indestår på en konto i et kreditinstitut. 63 Alle kapitalfondens aktiver, som kan opbevares i depot (fysisk eller ved registrering), skal deponeres hos depositaren. 64 Depositaren skal blandet andet sikre, at salg, udstedelse, indløsning m.v. af ejerandele i kapitalfonden sker i overensstemmelse med den relevante lovgivning og kapitalfondens vedtægter, og at værdiansættelsen af ejerandelene sker i overensstemmelse med den relevante lovgivning og direktivets bestemmelser. 65 Som depositar kan udpeges kreditinstitutter, investeringsfirmaer og tilsvarende institutioner, som er hjemmehørende i kapitalfondens hjemland Kapitalfondenes forhold, herunder vedrørende porteføljeselskaber 7.1 Værdiansættelse Managementselskabet skal sikre, at der minimum årligt foretages en værdiansættelse af de forvalteopgaver af ren administrativ eller teknisk karakter, jf. direktivets indledende betragtning nr Artikel 18, stk. 1, litra a. 57 Artikel 18, stk. 1, litra c. Hvis tredjemand er hjemmehørende i et land uden for EU ("tredjeland"), er det endvidere en betingelse, at der er indgået et samarbejde mellem Finanstilsynet og den relevante myndighed i tredjelandet om tilsynet med tredjemand, jf. artikel 18, stk. 1, litra d. 58 Artikel 18, stk. stk. 1, litra e og f. Tredjemand kan videredelegere under de samme betingelser, jf. artikel 18, stk. 3 og 3a. 59 Artikel 18, stk Artikel Artikel 16, stk. 4 og 5. Det er ikke et krav, at evaluatoren er revisor. Endvidere kan managementselskabet udpege sig selv om evaluator, hvis denne opgave kan holdes adskilt fra managementselskabets investeringsforvaltning, jf. artikel 16, stk Artikel 16, stk. 3 og Artikel 18a, stk. 1 og Artikel 18a, stk. 7, litra a. Hvis kapitalfonden har aktiver, der ikke kan opbevares i depot, skal depositaren kontrollere, at kapitalfonden ejer aktiverne og føre en optegnelse over aktiverne, jf. artikel 18a, stk. 7, litra b. 65 Artikel 18a, stk Artikel 18a, stk. 3. Hvis der er tale om en kapitalfond uden for EU, skal depositaren enten være hjemmehørende i det pågældende tredjeland eller i managementselskabets hjemland (referenceland for tredjelandsmanagementselskaber, jf. nedenfor afsnit 8). Såfremt der udpeges en depositar i et tredjeland, gælder en række særlige krav, såsom en samarbejdsaftale mellem depositarens myndighed og myndigheden i den medlemsstat, hvor den pågældende kapitalfond skal markedsføres, og myndigheden i managementselskabets hjemland, samt at depositaren kontraktligt forpligter sig til at være an-

7 7/ NOVEMBER 2010 Medlemsstaterne kan fastsætte lempeligere krav til, hvem der kan udpeges som depositar for kapitalfonde, hvor der ikke er indløsningsret i fem år fra den første investering, og hvor den grundlæggende investeringspolitik er, at der generelt investerer i selskaber med henblik på at eje minimum 50 % af stemmerettighederne i selskaberne Oplysningsforpligtelser Oplysninger til investorerne Kapitalfondenes investorer har krav på en række oplysninger fra managementselskabet både, før de investerer, og løbende ved væsentlige ændringer af de relevante forhold. 68 Oplysningerne skal tillige være indeholdt i managementselskabets ansøgning om tilladelse, 69 og kapitalfondenes vedtægter skal indeholde bestemmelser om, hvordan oplysningerne gøres tilgængelige for investorerne. 70 Investorerne skal have oplysninger om blandt andet følgende forhold og væsentlige ændringer identiteten af managementselskabet og eventuelle tredjemænd, der har fået uddelegeret opgaver, identiteten af depositaren og dennes forpligtelser samt eventuelle begrænsninger i depositarens ansvar som følge af uddelegering af depotopbevaringen af kapitalfondens aktiver 72 eventuel fortrinsbehandling af enkelte investorer og deres relationer til kapitalfonden og managementselskabet og investorernes rettigheder, omfanget af gebyrer m.v., den juridiske betydning af investeringen og managementselskabets forsikringsforhold. Managementselskabet skal endvidere regelmæssigt oplyse investorerne om: 73 kapitalfondens andel af illikvide aktiver, nye foranstaltninger til likviditetsstyring og kapitalfondens risikoprofil og de anvendte risikostyringssystemer. heri: 71 kapitalfondens investeringsmålsætninger og -strategi, herunder oplysning om eventuelle tilknyttede kapitalfonde, hvilke aktiver der investeres i, investeringsteknikker og gearingsregler, kapitalfondens værdiansættelsesprocedurer, likviditetsrisikostyring og opnåede resultater, svarlig på samme vilkår, som var direktivet gældende for depositaren, jf. artikel 18a, stk. 5, litra b. 67 Artikel 18a, stk. 3, sidste afsnit. Direktivets indledende betragter nr. 15c nævner en advokat som eksempel på, hvem en medlemsstat vil kunne tillade som depositar i disse tilfælde. De lempeligere krav gælder også, hvis kapitalfonden generelt ikke investerer i aktiver, der kan opbevares i depot, og ikke har indløsningsret i fem år fra den første investering. Et managementselskab kan aldrig være depositar, jf. artikel 18a, stk. 4, litra a. 68 Artikel 20. Managementselskabets oplysningsforpligtelse gælder kun kapitalfonde, som er hjemmehørende i EU, eller som markedsføres i EU. 69 jf. ovenfor afsnit Artikel 20, stk Artikel 20, stk. 1 og 2. Kravene svarer nogenlunde til DVCA's retningslinjer for ansvarligt ejerskab og god selskabsledelse. Såfremt kapitalfonden anvender gearing, skal investorerne yderligere løbende oplyses om den maksimale tilladte gearing og eventuel ret til genanvendelse af sikkerhed samt det samlede beløb, der er gearet for Oplysninger til Finanstilsynet Managementselskabet skal løbende underrette Finanstilsynet om blandet andet følgende forhold: 75 de primære markeder og instrumenter, som managementselskabet handler på/med for kapitalfondene, karakteren af kapitalfondenes primære aktiver og deres andel af illikvide aktiver, likviditetsstyringstiltag, kapitalfondenes aktuelle risikoprofiler og anvendt risikostyring m.v., resultaterne af udførte stresstests samt 72 Denne mulighed for ansvarsbegrænsning fremgår af artikel 18a, stk Artikel 20, stk Artikel 20, stk Artikel 21, stk. 1 og 2.

8 8/ NOVEMBER 2010 planlagte ændringer i de forhold om kapitalfondene, som er meddelt til Finanstilsynet forud for forvaltningen og/eller markedsføringen af fondene Årsrapport for kapitalfondene Managementselskabet skal udarbejde en revideret årsrapport for hver kapitalfond, 81 som skal indeholde: 82 opgørelser over formue, indtægter og ud- Herudover kan Finanstilsynet kræve kopi af årsrapporterne for managementselskabets kapitalfonde og kvartalsvis oplysning om, hvilke kapitalfonde managementselskabet forvalter. 77 Såfremt en kapitalfond anvender gearing i væsentligt omfang, skal managementselskabet underrette Finanstilsynet om gearingsniveauet, gearingsformen samt de fem største finansieringskilder til de gearede beløb. 78 Finanstilsynet kontrollerer, at managementselskabets grænser for gearing er rimelige og overholdes. Finanstilsynet kan træffe afgørelse om, at et managementselskabs anvendelse af gearing skal begrænses, såfremt det vurderes, at gearingen medvirker til at opbygge en systemrisiko for det finansielle system eller risici for uro på markedet Oplysninger til myndigheder i andre medlemsstater I det omfang et managementselskab forvalter eller markedsfører kapitalfonde i andre medlemsstater, kan myndigheden i markedsføringslandet kræve de oplysninger af managementselskabet, som den kræver af managementselskaber, der er hjemmehørende i markedsføringslandet. 80 gifter, beretning om fondens aktiviteter i årets løb, oplysninger om lønninger udbetalt af managementselskabet og carried interest fra fonden og angivelse af væsentlige ændringer i de oplysninger, som investorerne har krav på Særlige oplysningsforpligtelser ved kontrollerende indflydelse i porteføljeselskaber Et managementselskab skal underrette Finanstilsynet hver gang en af de forvaltede kapitalfonde opnår, overskrider eller falder under tærskelværdier på 10 %, 20 %, 30 %, 50 % eller 75 % af stemmerettighederne i et unoteret selskab. 84 I det omfang et managementselskab individuelt eller i samarbejde med andre managementselskaber forvalter kapitalfonde, der individuelt eller ved aftale med andre opnår direkte eller indirekte kontrol 85 med et unoteret selskab, skal managementselskabet iagttage yderligere oplysningsforpligtelser. 86 Disse forpligtelser gælder dog ikke i det omfang, at de pågældende unoterede selskaber er små og mellemstore virksomheder, 87 eller selskaber, der alene har til formål at købe, eje eller forvalte fast ejendom Artikel 7, artikel 31, stk. 4, artikel 34, stk. 7, og artikel 34a, stk. 6. Oplysningerne skal gives mindst en måned før de planlagte ændringer. 77 Artikel 21, stk Artikel 21, stk. 4. Finanstilsynet skal i relevant omfang give oplysningerne videre til myndighederne i andre medlemsstater, ESMA og ESRB (European Systemic Risk Board), jf. artikel 25, stk Artikel 25, stk. 3. Finanstilsynet skal følge en underrettelsesprocedure med rådgivning fra ESMA forud for en sådan afgørelse, jf. artikel 25, stk Artikel 40a, stk Det vil sige hver kapitalfond, som er hjemmehørende i EU, eller som markedsføres i EU. 82 Artikel 19. Årsrapporten skal som udgangspunkt aflægges i henhold til lovgivningen i kapitalfondens hjemland, jf. artikel 19, stk jf. ovenfor afsnit Artikel 27, stk. 1, jf. artikel 26, stk. 2 og Kontrol er defineret som besiddelse af mere end 50 % af stemmerettighederne, jf. artikel 26, stk Artikel 27-29a. Ved opnåelse af kontrol med noterede selskaber gælder direktiv nr. 2004/25 om overtagelsestilbud, jf. artikel 26, stk. 5, sidste pkt. 87 Det vil sige selskaber med under 250 ansatte, og en årlig omsætning på under 50 mio. eller en samlet balance på under 43 mio., jf. 2003/361/EC. 88 Artikel 26, stk. 2.

9 9/ NOVEMBER 2010 Oplysningsforpligtelserne indebærer, at managementselskabet på tidspunktet for kapitalfondens opnåelse af kontrol skal oplyse det pågældende selskab, de øvrige aktionærer 89 og Finanstilsynet om: 90 den opnåede andel af stemmerettighederne samt hvornår og hvorledes kontrollen er opnået (direkte, indirekte, fuldmagter eller samarbejdende managementselskaber/kapitalfonde) 91 og managementselskabets identitet, politik for forebyggelse og håndtering af interessekonflikter og for intern og ekstern kommunikation i forhold til medarbejderne. 92 Opnåelsen af kontrol med et unoteret selskab, der overstiger grænserne for at være en mellemstor virksomhed, 97 indebærer desuden, at managementselskabet skal anmode om og søge at sikre, at årsrapporten for det unoterede selskab indeholder følgende oplysninger: 98 en rimelig gennemgang af udviklingen i selskabets virksomhed frem til regnskabsårets udgang, væsentlige begivenheder siden regnskabsårets udgang og den forventede fremtidige udvikling samt årsag og omfang til erhvervelse af egne aktier. Oplysningsforpligtelsen i sidstnævnte punkt gælder også ved kontrol med noterede selskaber. 93 Endvidere skal managementselskabet oplyse det pågældende unoterede selskab og de øvrige aktionærer 94 om kapitalfondens intentioner for selskabets fremtidige virksomhed og de sandsynlige følger for beskæftigelsen. 95 Endeligt skal managementselskabet oplyse Finanstilsynet og investorerne i kapitalfonden om den anvendte finansiering til opnåelse af kontrollen i det unoterede selskab I det omfang det er muligt for managementselskabet at få oplysninger om de øvrige aktionærers identitet og kontaktoplysninger, jf. artikel 27, stk. 1a, (ii). 90 Artikel 27, stk. 1a og 2. Managementselskabet skal anmode bestyrelsen i det pågældende selskab om at meddele de samme oplysninger til medarbejderrepræsentanter/medarbejderne, jf. artikel 27, stk. 4, og artikel 28, stk Artikel 27, stk Artikel 28, stk. 1a. Medlemsstaterne kan fastsætte, at disse oplysninger tillige skal gives til den relevante myndighed for det unoterede selskab, jf. artikel 28, stk. 1 (i Danmark må det formodes at blive Erhvervs- og Selskabsstyrelsen). 93 Artikel 26, stk. 4, jf. artikel 28, stk. 1, 1a og 2. Det må anses for en fejl, at artikel 26, stk. 4, ikke henviser til artikel 28, stk. 1a. 94 I det omfang det er muligt for managementselskabet at få oplysninger om de øvrige aktionærers identitet og kontaktoplysninger, jf. artikel 28, stk. 3, litra b. 95 Artikel 28, stk. 3. Managementselskabet skal anmode bestyrelsen i selskabet om at meddele oplysninger til medarbejderrepræsentanter/medarbejderne. 96 Artikel 28, stk. 4. Alternativt kan managementselskabet vælge at medtage disse oplysninger i årsrapporten for den pågældende kapitalfond Selskabstømning I det omfang et managementselskab forvalter en kapitalfond, der har kontrol 100 med et noteret eller et unoteret selskab, er managementselskabet i de første to år fra opnåelsen af kontrollen forpligtet til ikke på nogen måde at medvirke til og til at forsøge at forhindre, at der udloddes udbytte, foretages kapitalnedsættelse, indløses aktier eller erhverves egne aktier i det unoterede selskab, såfremt dette ville medføre, at den tegnede aktiekapital ikke længere vil være til stede, eller såfremt udbetalingen til aktionærerne ville overstige selskabets optjente overskud Og som ikke alene har til formål at købe, eje eller forvalte fast ejendom, jf. artikel 26, stk Artikel 29. Managementselskabet skal sørge for kapitalfondens investorer også modtager disse oplysninger, jf. artikel 29, stk. 3, litra Artikel 29, stk. 1, (ii). Hvis denne model vælges, skal managementselskabet anmode bestyrelsen i det unoterede selskab om at videregive oplysningerne til medarbejderrepræsentanterne, jf. artikel 29, stk. 3, litra b. 100 Kontrol er defineret som besiddelse af mere end 50 % af stemmerettighederne, jf. artikel 26, stk Artikel 29a. Reglen er baseret på det andet selskabsdirektiv om børsnoterede selskaber.

10 10/ NOVEMBER Managementselskaber og kapitalfonde m.v. etableret uden for EU En meget omdiskuteret del af direktivet vedrører de krav, der stilles til managementselskaber og kapitalfonde m.v., der er etableret i tredjelande. 102 tivets bestemmelser og have en juridisk repræsentant i en medlemsstat. 109 Derudover skal ovennævnte tre betingelser være opfyldt, 110 og tredjelandets forhold må ikke hindre mulighederne for tilsyn med tredjelandsmanagementselskabet. 111 Såfremt et dansk managementselskab ønsker at forvalte en tredjelandskapitalfond, skal der være indgået samarbejdsaftaler mellem Finanstilsynet og kapitalfondens myndighed i tredjelandet. 103 Ønsker det danske managementselskab også at markedsføre 104 tredjelandskapitalfonden i EU, skal følgende tre betingelser ud over direktivets generelle regler være opfyldt: 105 der skal foreligge samarbejdsaftaler mellem Finanstilsynet og kapitalfondens myndighed i tredjelandet, tredjelandet må ikke være på listen over ikke-samarbejdsvillige lande og territorier, 106 og tredjelandet skal have en dobbeltbeskatningsoverenskomst med Danmark og de øvrige EU-lande, hvor kapitalfonden ønskes markedsført. 107 Ønsker et tredjelandsmanagementselskab at forvalte eller markedsføre kapitalfonde i EU, 108 skal tredjelandsmanagementselskabet overholde direk- 102 Bestemmelserne om muligheden for markedsføring af kapitalfonde hjemmehørende uden for EU træder først i kraft efter en overgangsperiode på to år, jf. artikel 54a. 103 Artikel 35, stk. 1. Direktivet skal overholdes bortset fra reglerne om depositar og årsrapport. 104 Til professionelle investorer. 105 Artikel 35a, stk. 2. Managementselskabet opnår herved et "pas" til EU's markeder. Alle bestemmelser i direktivet skal overholdes, og managementselskabet skal på tilsvarende vis og under tilsvarende betingelser som ved markedsføring af EU-kapitalfonde indgive anmeldelse, jf. artikel 35a, stk (sml. artikel 31). 106 Listen, der pt. ikke indeholder nogen lande eller territorier, er udarbejdet af Den Finansielle Aktionsgruppe vedrørende Hvidvaskning af Penge (FATF). 107 Indtil forventeligt 2018 kan medlemsstaterne tillade, at der markedsføres i deres land uden et "pas" til EU's markeder. I så fald skal medlemsstaten som minimum kræve samarbejdsaftaler med et lempeligere indhold end ellers, mens direktivet ikke stiller krav om en dobbeltbeskatningsoverenskomst, og medlemsstaten kan stille lempeligere krav til, hvem der kan udpeges som depositar, jf. artikel 35c. 108 Uanset om kapitalfondene er etableret i EU eller tredjelande. Hvis et tredjelandsmanagementselskabet ønsker at markedsføre 112 kapitalfonde, skal dette anmeldes på tilsvarende vis og under tilsvarende betingelser som ved et EU-managementselskabs anmeldelse af markedsføring af en kapitalfond. 113 **** Vi står naturligvis til rådighed, såfremt der måtte være spørgsmål til direktivet både for så vidt angår kapitalfonde og andre former for investeringsfonde. Jakob Mosegaard Larsen Partner, Advokat, MBA jml@nnlaw.dk Direkte tlf.: Rebecca Vikjær Sandholt Advokatfuldmægtig rvs@nnlaw.dk Direkte tlf.: Artikel 35d, stk Artikel 35d, stk. 4, fastsætter regler for, i hvilken medlemsstat ("referencelandet") tredjelandsmanagementselskabet skal have en juridisk repræsentant. Hvis disse regler fører til, at referencelandet er Danmark, bliver Finanstilsynet den ansvarlige myndighed for tredjelandsmanagementselskabet, jf. artikel 35d, stk. 2, litra a. 110 Artikel 35d, stk. 7, litra d-f, og artikel 35 g, stk. 2. Samarbejdsaftalerne skal i så fald foreligge mellem myndighederne i tredjelandet og referencelandet samt den eller de medlemsstater, hvor de pågældende kapitalfonde er hjemmehørende, jf. artikel 35d, stk. 7, litra d. 111 Artikel 35d, stk. 7, litra g. Hvis tredjelandsmanagementselskabet ønsker at forvalte EU-fonde i andre medlemsstater end referencelandet, skal dette anmeldes til myndigheden i referencelandet, jf. artikel 35h. 112 Til professionelle investorer. 113 Artikel 35f, jf. artikel 31 (EU-kapitalfonde), og artikel 35g, jf. artikel 35a (tredjelandskapitalfonde). Managementselskabet opnår herved et "pas" til EU's markeder. Indtil forventeligt 2018 kan medlemsstaterne tillade, at der markedsføres i deres land uden et "pas" til EU's markeder, jf. artikel 35i. I så fald gælder kun bestemmelserne om årsrapport og oplysninger til investorerne og myndigheden i markedsføringslandet (artikel 19-21) samt de særlige oplysningsforpligtelser ved kontrollerende indflydelse i porteføljeselskaber (artikel 26-29a).