Prisfastsættelse af renteswaps og solvensbelastning

Transkript

1 HD Finansiering, 8. semester Aarhus Universitet Forfatter: Maj Mandrup Wellejus Vejleder: Claus Juhl Prisfastsættelse af renteswaps og solvensbelastning Forår 2013

2 Indholdsfortegnelse EXECUTIVE SUMMARY INDLEDNING PROBLEMFORMULERING AFGRÆNSNINGER MODEL OG METODEVALG Definitioner RENTESWAP Anvendelse af renteswaps Opsummering PRISFASTSÆTTELSE AF RENTESWAP Prisfastsættelse ved obligationsmetoden Prisfastsættelse af det faste ben Prisfastsættelse af det variable ben TABEL 2: VÆRDIANSÆTTELSE VED OBLIGATIONSMETODEN Swaprenten Opsummering OVERNIGHT INDEXED SWAPS Prisfastsættelse med OIS Kalibrering af swapkurven Opsummering RISICI: Renteteorier Værdiansættelse af swap ved renteændring Opsummering CENTRAL COUNTERPARTIES Modpartsrisiko på renteswaps med og uden CCP clearing Analyse af modpartsrisiko på en portefølje af renteswaps med CCP Clearing Opsummering SOLVENSBELASTNING Beregning af solvenskrav Opsummering BASEL III Ikke-hybrid kernekapital Kernekapital Basiskapital Kapitalbevaringsbuffer Modcyklisk buffer Opsummering KONKLUSION APPENDIKS HD Finansiering Side 2 af 82

3 Executive Summary Throughout the financial crisis the short-term interest rates has interest rate has been dropping from a level of 4 % in 2008 to 0,27 % in This means that obtaining financing has become cheaper, both through mortgage lenders and banks in shortterm rates. This is reflected in the fact that companies have lower financing costs if they have been financed in the short-term rates. Consequently, for some companies it makes sense to take advantage of the low interest rates to apply to fixed rates and thus identify its risk, even if short-term rates are tempting. The purpose of this thesis is to illustrate how is it possible for these companies to achieve a short-term rate without restructuring their debts, while simultaneously entering into an interest rate swap with a counterparty. Furthermore, the thesis examines, what effect an interest rate swap has on the bank that provides the swaps. The thesis sought to answer the problem presented above, through the following questions: When can interest rate be advantageous? How are interest rate swaps priced? What are the risks and controls associated with interest rate swaps and can these affect the value of the swap? How is a bank s solvency loaded by interest rate swaps? How do the new capital requirements of Basel III affect the solvency burden associated with interest rate swaps? The interest rate swap is a useful derivative for two purposes. One purpose is risk hedging (to reduce the interest risk exposure), and the other is economic motives, like reducing costs and maximizing profits. An interest rate swap consists of two parts, of which one part is floating, and the other is fixed. Pricing the swap is based on the net present value of those two parts, which HD Finansiering Side 3 af 82

4 has to amount to zero at the time of entering the swap. Accordingly, when the agreement is established, the swap has to be at-the-money. At the entering time there are no spreads included, and therefore the swap rate is the rate that causes the net present value of the swap to amount to zero. In the thesis, two methods are used to price the interest rate swap. An interest rate swap is an over-the-counter contract between two companies to exchange cashflows in the future. One party of the agreement receives a fixed interest rate in return for paying a floating interest rate for a predetermined period of time. There is no exchange of principal in an interest rate swap. One of the pricing methods is pricing in terms of Bond prices, where the floating side of the interest rate swap usually is priced against LIBOR/CIBOR. Another method used to price the swap is based on two yield curves. This method uses LIBOR/CIBOR and an OIS curve. In this thesis, the Danish CITA-swap curve is used as the OIS-curve. The reason for using both methods of pricing is to show how pricing is fixed in theory and how is it done in the real world. The pricing method where terms of Bond prices is used is a theoretical method, whereas the other one is used by the London Clearing House, among others, to price their portfolio of interest rate swaps. The factors influencing the pricing of an interest rate swap are the current yield curve, the time fixing of the CIBOR rate and the CITA-swap rate, the duration of the swap, the maturity profile, and also which interest rate convention has been agreed upon. When entering into an interest rate swap, one has to be aware of the risks associated with the swap. The main risks are the credit risk and the market risk. The credit risk is the risk of the default of the counterparty: this risk occurs when the counterparty or the bank cannot fulfill its financial obligations. The market is the risk, that the interest will change in a way, which is not favorable for the interest rate swap, and thereby making/bringing the swap out-of-the-money. When considering the risks associated with interest rate swaps, the credit risk is default of the counterparty. During the last couple of years though, this risk has been HD Finansiering Side 4 af 82

5 reduced. The reason for the risk reduction is counterparty clearing. Counterparty clearing (CCP) acts as an intermediary, and stands between buyer and seller in a trade with OTC derivatives, thereby guaranteing the settlement of the transaction for both parties of the agreement. The purpose of the CCP is not only to reduce participants' risks of facing each other, but is also a measure of systematic risks from the financial system as a whole. Therefore, the G20 countries agreed, that OTC products must be cleared by a CCP by the end of 2012, partly to increase transparency and effective risk management. The introduction of CCP is minimizing the risk of loosing money in case of a default in an interest rate swap agreement, because the CCP shall assume liability of the agreement. This serves as an advantage for both parties of the agreement, but on the other hand, it also makes trading derivatives more expensive. The reason for the increase in the price is, that the CCP has to have a lot of capital to pay for the future defaults, and the part in the swap agreement is the ones to pay for this increase of capital. Besides having to pay for the introduction of CCP, the part in the swap agreement also have to be a part of the payment to the banks who need needs to fulfill the solvency requirements of Finanstilsynet. In collaboration with Basel III, Finanstilsynet has certain requirements for banks, in respect to compliance with various capital requirements. The rule set of Basel III will be implemented throughout the years 2013 until 2019 and the capital requirements are steadily rising during this period of time. When entering an interest rate swap, the bank has to set aside a percentage of the swap in case of default of the bank, since they have to be able to pay the counterpart, if the swap is out-of-the-money. In the thesis it is calculated how much capital a bank has to set aside, when looking at a fictive example of an interest rate swap. In the example it is shown, that the bank has to set aside a great deal of capital and furthermore, how this capital could have been used to improve the financial statements of the bank instead. To sum up the conclusions, the interest rate swaps is are very useful for both the part in the agreement and for the bank that provides the swap. The two methods used in HD Finansiering Side 5 af 82

6 the thesis to price the swap shows, that the OIS method is slightly cheaper than the method using the terms of Bond prices. The risks surrounding the interest rate swaps are market risks, which cannot be controlled, and before one enters a interest rate swap it is very important to know how interest rates may change the situation, even if there existed an expectation of a completely different level of interest rates. This could lead one of the parts of the agreement into a deeper out-of-the-money then ever imagined. CCP s controlling of the credit risk is very strict and it takes a lot of capital to make sure that the CCP can fully collateralize the future losses on defaults. However, these requirements also means that there will be charged more in collateral, which will be in the form of margins. The thesis shows how the counterparty risk is with and without counterparty clearing. When it comes to the capital requirements and liquidity requirements from Basel III, the capital requirement can reach a very high level depending on which requirement Finanstilsynet has set as the individual solvency requirement, for the individual bank. In the thesis, a case is shown, in which the requirement is 15 % in solvency. This is including the capital conservation buffer and the countercyclical buffer. This demand can for some banks be devastating and can result in causing a potential bankruptcy. Because of this potential high requirement, it is important for the banks to know what risks are involved when entering an interest rate swap as a counterpart or an intermediaries. The thesis has given me great insight into the world of derivatives, the importance of knowing how an interest swap works, and the risks that are connected to an interest rate swap - both as the part who enters an interest rate swap but also as a dealer of the derivative. Meanwhile, it has been interesting to find out how an interest rate swap affects the banks solvency and thereby the financial statements. HD Finansiering Side 6 af 82

7 1. Indledning I årrækken er den korte rente faldet fra 4,08 % 0,27 % 1. Det har betydet, at det er blevet billigere at opnå finansiering både i realkreditinstitutterne og i bankerne, i den korte rente. Dette har givet udslag i, at virksomhederne har haft lavere finansieringsomkostninger, såfremt de har været finansieret i den korte rente. Men lige så hurtigt som renten er styrtdykket, lige så hurtigt kan den stige igen. Dette kan for mange virksomheder betyde en øget finansieringsudgift og kan i værste tilfælde være med til, at nogle af disse virksomheder styrer mod konkurs. Derfor kan det for nogle virksomheder være fornuftigt at udnytte det lave renteniveau til at søge mod fast rente og på den måde afdække sin risiko, selvom de korte renter er fristende. En af de muligheder, man har for at sikre sig en fast rente, er at konvertere sine kreditforeningslån til fast rente, men en anden mulighed er også at indgå en aftale om en renteswap. Før den økonomiske krises indtog var der ikke mange danskere, der kendte til begrebet renteswap. Men i takt med de faldende renter blev flere og flere med allerede indgåede renteswaps trængte og dette blev naturligvis interessant for pressen, og i løbet af 2010 var der utallige artikler og nyhedsudsendelser omkring farerne ved renteswaps og ikke mindst klagesange fra de trængte kunder, hvilket især var andelsboligforeninger. Denne massive dækning har efterladt et indtryk af, at renteswaps er en yderst risikabel forretning 2. Renteswaps er dog ikke et nyt finansielt instrument men har derimod eksisteret i mange år og har været i kraftig udvikling siden midten af 1970 erne 3. Renteswaps er almindeligt kendt og anvendt i erhvervslivet og anvendes oftest som et instrument til at styre den finansielle risiko i den ønskede retning. Dog er der faldgruber forbundet med renteswaps, og dette vil jeg belyse i afhandlingen. Der er ikke alene faldgruber for de virksomheder, der indgår en renteswap. Der er også en risiko forbundet med renteswaps for pengeinstituttet, som udbyder swappen. 1 Den gennemsnitlige korte obligationsrente for realkreditobligationer i danske kroner i uge 4 i 2008 og uge 4 i Data fra realkreditrådet. Bilag 1 2 En konkret sag om en andelsboligforening: Bilag 2 3 Nordea, Finansielle Instrumenter. HD Finansiering Side 7 af 82

8 Derfor er det interessant at se på, hvordan renteswaps påvirker solvensen for de pengeinstitutter, som udbyder renteswaps. Og hvordan ser fremtiden ud, efter Basel III reglementet er fuldt implementeret. 2. Problemformulering Formålet med nærværende afhandling er en belysning af brugen af renteswaps, kompleksitet af prisfastsættelsen og de risici, der er forbundet med renteswaps. Udover risiciene for de involverede parter i swapaftalen er der for pengeinstituttet, som udbyder swappen, en solvensbelastning forbundet med udbydelsen. Det ønskes afklaret i afhandlingen, hvorledes pengeinstituttet påvirkes af denne solvensbelastning efter implementeringen af Basel III. I afhandlingen søges den ovenstående problemstilling besvaret gennem de nedenstående delspørgsmål: Hvornår kan renteswaps med fordel være anvendelige? Hvordan prisfastsættes en renteswap? - Analyse af prisfastsættelse gennem obligationsmetoden. - Analyse af prisfastsættelse med 2 rentekurver Hvilke risici og reguleringer er forbundet med renteswaps, og kan disse påvirke værdien af renteswappen? Hvordan belastes et pengeinstitut solvensmæssigt af en renteswap? Hvilken betydning har de nye kapitalkrav fra Basel III på solvensbelastningen i forbindelse med renteswaps? 3. Afgrænsninger Jeg vil afgrænse mig fra skattebetragtninger i forbindelse med renteswaps. Afhandlingen vil tage udgangspunkt i renteswaps i DKK, hvorfor valutaswaps ikke indgår som en del af problemstillingen. Jeg vil tage udgangspunkt i, at renteswaps tilbydes til selskaber og vil derfor afgrænse mig fra problematikken omkring privatkunder og virksomhedsskatteordningen i forbindelse med renteswaps. HD Finansiering Side 8 af 82

9 Der tages udgangspunkt i den såkaldte Plain Vanilla Swap, og der afgrænses derfor fra mere avancerede og komplekse swapvarianter. Samtidig afgrænses fra valutaswaps. 4. Model og metodevalg I forbindelse med afhandlingen vil jeg opstille et fiktivt eksempel, dog baseret på aktuelle data. Men den renteswap der forsøges risikoafdækket i afhandlingen tager udgangspunkt i fiktive positioner. Der vil i afhandlingen som udgangspunkt anvendes økonomisk litteratur, såsom Options, Futures and Other Derivatives af John C. Hull. Dertil vil jeg anvende et udvalg af internetbaserede atikler og udgivelser. Samtidig vil der løbende være en dialog med Djurslands Banks investeringsafdeling, som anvendes som sparring. Dertil har jeg været i løbende dialog med min vejleder Claus Juhl. Afhandlingen er delt op i 7 hovedafsnit hvor hvert enkelt afsnit indeholder delafsnit. De 6 afsnit er; Renteswap, Prisfastsættelse af renteswap, Overnight indexed swaps, Risici, Central Counterparties, Solvensbelastning og Basel III. Her vil hovedemnerne blive gennemarbejdet og afsnittene afsluttes med en opsummering. Som afslutning på afhandlingen afrundes med en konklusion. 4.1 Definitioner Plain Vanilla Swap: Er en standard/almindelig swap som handles OTC. OTC: En over-the-counter kontrakt er en bilateral aftale mellem to parter, som er enige om, hvordan en bestemt handel eller aftale skal afgøres i fremtiden. OTC er en aftale, skal ikke børsnoteres. CIBOR: Copenhagen Interbank Offered Rate er en referencerente, som beregnes dagligt af de 7 største danske banker. Af denne beregnede sats udregnes fixingen, som udmunder i den officielle CIBOR sats. CIBOR anvendes blandt andet som reference til ind- og udlånssatser i bankerne, en del realkreditobligationer og i forbindelse med det variable ben i swaps. LIBOR: London Interbank Offered Rate beregnes ligesom CIBOR dagligt. LIBOR fastsættes af British Bankers Association. Denne rente er den rente, som de forskellige HD Finansiering Side 9 af 82

10 banker, som minimum er AA credit rated, anvender som udlånssats. LIBOR bruges af handlere i markedet som en approximation til den risikofrie rente. EURIBOR: The Euro Interbank Offered Rate. In-the-Money: Når swappen er positiv. Niveauet hvor strike er under det aktuelle markeds-niveau (forward) på en call-option. At-the-Money: Når swappen er i nul. Niveauet hvor strike på optionen er lig den aktuelle spot. Out-of-the-Money: Når swappen er negativ. Niveauet hvor strike er over det aktuelle markedsniveau (forward) på en call-option. BP: Basispoint, 1/100 procent ISDA: International Swaps and Derivatives Association. ISDA er en brancheorganisation for deltagere i markedet for over-the-counter-derivater. CDS: Credit default swaps er en aftale mellem to parter om at handle med kreditrisiko på et referenceaktiv udstedt af en tredje part, referencen. Referenceaktivet er typisk en obligation, men det kan også være et lån. CITA renteswaps: CITA står for Copenhagen Interbank Tomorrow/Next Average og er en markedsbaseret referencerente, som beregnes dagligt for løbetider fra 1 til 12 måneder. HD Finansiering Side 10 af 82

11 5. Renteswap Den bedst kendte og mest brugte form for swap er en plain vanilla renteswap, dette er den mest simple swap og er udelukkede en renteswap. Her er der tale om en finansiel aftale mellem to parter om at bytte betalinger i en periode. Swap aftalen indebærer, at en virksomhed indvilliger i at betale pengestrømme svarende til renter ved en forudbestemt fast rente på en nominel hovedstol, i et forudbestemt antal år. Til gengæld modtager virksomheden en variabel forrentet rente på den samme beregningsmæssige hovedstol i den samme tidsperiode 4. Illustrativt vil en plain vanilla swap se således ud som i figur 1: Fast rente Virksomhed A Virksomhed B Figur 1: Renteswap. Egen tilvirkning Variabel rente Den faste rente fastsættes ved indgåelse, hvorimod den variable rente vil knytte sig til en pengemarkedssats. Her vil man normalvis anvende enten 3, 6 eller 12 måneders rente, som oftest er koblet op på markedsrenterne CIBOR, LIBOR eller EURIBOR. Disse er anvendt som referencerenter, og derved bliver den variable rente tilpasset hver gang, de enkelte renteterminer udløber 5. Når man handler en renteswap mellem to parter, er der mange detaljer, der skal aftales på forhånd 6 : Hovedstol Startdato Udløbsdato Fast rente (rentesats, rentekonvention, betalingsfrekvens) Variabel rente (referencerente, betalingsfrekvens) 4 Hull, John C., Option, Futures And Other Derivatives. 5 Hull, John C., Options, Futures And Other Derivatives. 6 Nordea, Finansielle instrumenter.

12 Rentebetalingsdage (rulledatoer, hvis fixingen eller betalingen ikke forfalder på en bankdag) Afdragsstruktur Afviklingskonti Ud fra ovenstående kan man skræddersy en renteswap. En swap er et OTC-produkt, som er en betegnelse for ikke-standardiserede finansielle instrumenter 7. Der er således ikke tale om et børsnoteret produkt, som for eksempel de fleste aktier, hvor det er offentliggjort, hvad bud og udbud er i aktien. Men en kontrakt imellem to parter, som er enige om, hvordan aftalen skal forløbe fremadrettet. 5.1 Anvendelse af renteswaps På swapmarkedet er der flere aktører. Der er de aktører, som formidler produktet, og aktører som er modtagere af det finansielle instrument. Som oftest vil en renteswap blive konstrueret på den måde, at en virksomhed henvender sig til sit pengeinstitut for at få en swap. Det er typisk pengeinstitutterne, der udbyder swaps, og pengeinstituttet sørger for at finde en modpart i markedet, som er parat til at swappe med den pågældende virksomhed; i disse situationer træder pengeinstituttet ind som mellemled 8. Da pengeinstitutter ofte er mellemled i swaptransaktioner, anvendes de større pengeinstitutter som Market Makers, hvilket betyder, at såfremt der ikke er en oplagt modpart i markedet, vil pengeinstituttet tiltræde som modpart. Når man ser på risiciene i den enkelte forretning, er det som Market Maker en yderst vigtig del af overvejelserne at se på kvantificering og hedging i forbindelse med tiltrædelsen som modpart. Incitamentet for pengeinstituttet for at indgå som Market Maker er forventningen om at opnå en fortjeneste på bid-offer spændet og dermed øge deres indtjening. Renteswaps anvendes til at forvandle et variabelt forrentet lån til et fast forrentet lån eller vice versa. Renteswaps anvendes, når man vil udnytte specifikke forventninger til det fremtidige renteniveau. Man kan kalde dette for en form for rentespekulation, 7 Nordea, Finansielle instrumenter. 8 Hull, John C., Option, Futures And Other Derivatives. HD Finansiering Side 12 af 82

13 Maj Mandrup Wellejus Afhandling, forår 2013 men med en form for stop-loss. Årsagen hertil er, at en renteswap ved udløb altid vil ende i in-the-money, hvilket vil sige, at den udløber til samme hovedstol, som da man indgik aftalen. Men mere om dette i afsnitte omkring risici. I figur 2 ses pengeinstituttets rolle i en renteswap. 4 % Virksomhed A 12M CIBOR Pengeinstitut 12M CIBOR Virksomhed B 12M CIBOR + 0,1 % 3,785 % 3,815 % Figur 2: Renteswap med pengeinstitut. Egen tilvirkning A s samlede betaling: (4 % + 0,888 % 9 ) 3,785 % = 1,103 % B s samlede betaling: (3,815 % + 0,888 % + 0,1 %) 0,888 % = 3,915 % Pengeinstituttets marginal: 3,815 % - 3,785 % = 0,03 %. Virksomhed A har et fastrentelån hvor der betales 4 % og ønsker at swappe til en variabel rente. Her kontakter de pengeinstituttet, som finder en modpart, som gerne swappe. Virksomhed A ønsker at swappe, da de ønsker en lavere rente, og dermed udnytter de den lave korte rente. Renten, de modtager på 3,785 %, er fast i swappens løbetid, derimod er 12M CIBOR variabel og rentetilpasses årligt. Derved betaler de den variable rente og bibeholder samtidig lånet med den faste rente. Derved har de stadig en sikkerhed i den faste rente og kender udløbstidspunktet af perioden med den variable rente. Modparten, virksomhed B, ønsker at swappe, da virksomheden har en forventning om, at renten stiger. Ved at indgå en renteswap og betale en fast rente i en given årrække, har de mulighed for at opnå en rente, som er lavere end den nuværende faste rente på 4 %. For begge virksomheder er det 12M CIBOR, som er den variable, og denne kan ændre på deres betaling. For pengeinstituttet vil deres indtjening på 0,03 % være sikker indtægt, lige meget hvordan rentekurven bevæger sig. 9 12M CIBOR d. 1/ HD Finansiering Side 13 af 82

14 Denne indtægt på 0,03 % ser umiddelbart ikke ud af meget, men har swappen en hovedstol på 10 mio. kr. vil den årlige indtægt være på kr. i swappens løbetid. Denne indtægt kompenserer for den risiko, pengeinstituttet påtager sig, da man kan risikere, at en af de to parter i aftalen ikke kan overholde aftalen 10. Dette uddybes senere under afsnittet risici. Det er også mulighed for de to virksomheder at udnytte de komparative fordele, de kan opnå ved at indgå en renteswap. Incitamentet for at indgå en swap på dette grundlag er en rentebesparelse. Det er almindeligt kendt, at jo bedre kreditrating man har, jo bedre vilkår kan man opnå. Derfor kan en virksomhed med en AAA kreditrating have mulighed for at låne bedst i en fast rente, men ønsker en flydende rente. Og en anden virksomhed med BBB i kreditrating har den komparative fordel at kunne låne bedst i flydende rente, men ønsker fast rente. Her kan virksomhederne indgå en swap og sammen dele den samlede besparelse. Her illustreres grundlaget for udnyttelse af komparative fordele, hvor AAA ønsker at låne flydende og BBB ønsker at låne fast 11 : Fast rente Flydende rente AAA Corp. 4,0 % 6M LIBOR 0,1 % BBB Corp. 5,2 % 6M LIBOR + 0,6 % Den samlede betaling vil da være: 6MLIBOR 0,1 % + 5,2 % = 6M LIBOR + 5,1 %. Indgår parterne nu i en renteswap, hvor AAA låner flydende og BBB låner fast, vil situationen se således ud: 4 % + 6M LIBOR + 0,6 % = 6M LIBOR + 4,6 %. Hvilket viser, at denne løsning samlet set er 0,5 % billigere. 4,35 % 4 % LIBOR + 0,6 % AAA Corp BBB Corp. LIBOR Figur 3: Udnyttelse af komparative fordele. Egen tilvirkning 10 Hull, John C., Option, Futures And Other Derivatives. 11 Hull, John C., Option, Futures And Other Derivatives. HD Finansiering Side 14 af 82

15 I figur 3 ses udnyttelsen af swappen på følgende måde. AAA betaler LIBOR til BBB og den faste betaling fra BBB til AAA udregnes i følgende ligning: 6M LIBOR (6M LIBOR + 0,6 %) fast = 4,95 % Fast = 4,35 % Nu ses den samlede fortjeneste for AAA, som betaler LIBOR 0,35 %, og BBB betaler fast 4,95 %. Det vil sige en fortjeneste for begge parter på 0,25 %. Som tidligere nævnt vil der som oftest være et pengeinstitut eller en anden finansiel modpart involveret i swapaftalen. Her vil marginalen til pengeinstituttet blive betalt af de to virksomheder, og derved vil fortjenesten blive mindre. En typisk marginal vil være på 0,03 0,04 %, og derved vil det stadig være en god forretning at indgå swappen 12. Dog stiller John C. Hull spørgsmålstegn ved teorien omkring komparative fordele. Grunden hertil er, at man ved udnyttelsen af de komparative fordele muligvis bliver udfordret, når LIBOR renten og det flydende ben skal refinansieres. Her kan långiveren afvise at rulle renten, forøge marginalen eller lukke swappen. Årsagen til dette kan være, at kreditværdigheden ikke længere er tilstrækkelig for enten AAA Corp. eller BBB corp. Derved vil den komparative fordel forsvinde for begge parter af aftalen. I den faste del af swapaftalen er marginalen fast og kan ikke ændres, selvom kreditværdigheden ændres Opsummering Skal man opsummere på renteswaps, er dette en aftale mellem to parter om at bytte betalinger i en aftalt periode, hvilket giver de to parter mulighed at afdække de renterisici de har, som knytter sig til et længerevarende aktiv eller et passiv i en given periode; det kan eksempelvis være et lån. Man har derfor som virksomhed mulighed for at udnytte en forventning til et fremtidigt renteniveau uden at skulle omlægge lån. Samtidig kan renteswappen anvendes til at allokere sammensætningen af variabel og fast finansiering, således at den samlede finansiering bliver som ønsket. 12 Hull, John C., Option, Futures And Other Derivatives. 13 Hull, John C., Option, Futures And Other Derivatives. HD Finansiering Side 15 af 82

16 6. Prisfastsættelse af renteswap Når man skal prisfastsætte en renteswap, kan man tage udgangspunkt i to prisfastsættelsesmetoder. Det er ens for begge metoderne, at fundamentet for prisfastsættelsen tages i den generiske swap, også kaldet plain vanilla swap som er fast mod variabel rente. De to prisfastsættelsesmetoder er: Obligationsmetoden, her kombineres køb af en obligation med salg af en anden obligation. Dette kan være salg af en kortløbende obligation og samtidig salg af en langt løbende obligation, og herved skaber man en swap. FRA-metoden, her tages der udgangspunkt i en portefølje af FRA er, hvor man finder frem til værdien af porteføljen og dermed værdien af swappen. Jeg har i nærværende afhandling valgt at benytte mig af obligationsmetoden og prisfastsætte ud fra denne metode. Årsagen til dette valg er, at ved både FRA-metoden og obligationsmetoden anvendes den samme rentekurve til at prisfastsætte ud fra, og derved kommer begge metoder frem til samme resultat. Det kunne derfor være interessant at analysere på, hvorledes man prisfastsætter ud fra 2 kurver frem for at prisfastsætte ud fra en enkelt kurve, som er det typiske scenarie. Af hensyn til opgavens omfang har jeg valgt at begrænse mig til en metode, obligationsmetoden. Værdiansættelsen tager udgangspunkt i følgende data, hvor der betales variabel rente og modtages fast rente 14. Hovedstol: DKK Startdato: Udløbsdato: Fast rente: 1,78% 15 Variabel rente : 12M CIBOR/swaprenten Afdragsstruktur: Stående lån 14 Den brugte data er forudsat, dog ikke renterne. 15 Beregnet

17 Nulkuponrenter for 10 år er beregnet ud fra swaprenterne pr. 11/ Løbetid Nulkuponrenter 1 0,5221% 2 0,6273% 3 0,7329% 4 0,8764% 5 1,0457% 6 1,2198% 7 1,3866% 8 1,5446% 9 1,6919% 10 1,8274% Tabel 1: Nulkuponrenterne beregnet ud fra swaprenterne fra Prisfastsættelse ved obligationsmetoden En renteswap har ved opstart en værdi på 0 kr. Man bruger udtrykket at-the-money, hvor strike på den option er lig med forward prisen på renten. Dog vil renteswappen som oftest have en negativ værdi ved opstart, da pengeinstituttet opkræver deres marginal up front, og derfor trækkes dette fra strike prisen. Ved obligationsmetoden tager man, som navnet antyder, udgangspunkt i obligationer, hvor man skaber en swap ved eksempelvis at købe en kortløbende obligation og samtidig sælge en langt løbende obligation. Man værdiansætter derfor ved at se på forskellen mellem værdien af en række obligationer med fast rente og en række af obligationer med en variabel rente 17. Swappens værdi udregnes ved hjælp af formel 1, hvis man har en swap, hvor man betaler flydende rente og modtager fast rente. Formel 1: = Der tages udgangspunkt i, at Bfix er det faste ben, og Bfl er det flydende ben i swappen. 6.2 Prisfastsættelse af det faste ben Det faste ben værdiansættes som en obligation med faste kuponer. Her tages der udgangspunkt i de nulkuponrenter, som er anført i tabel 1. Først beregnes 16 Swaprenter er hentet på: Bilag 3 17 Nordea, Finansielle Instrumenter HD Finansiering Side 17 af 82

18 diskonteringsfaktorerne ud fra de givne spotrenter. Diskonteringsfaktorerne anvendes til at udrede nutidsværdien på swappen, hvilket er nødvendigt for at finde frem til nutidsværdien af cashflowet, som anvendes i værdiansættelsen. Herefter tages hvert enkelt års cashflow og tilbagediskonteres til tidspunkt nul, hvorefter summen af de tilbagediskonterede cashflows skal være lig med hovedstolen på swappen. I dette tilfælde er hovedstolen kr. 10 mio. De nominelle ydelser på det faste ben i swappen beregnes som hovedstolen*swaprenten. 6.3 Prisfastsættelse af det variable ben Det flydende ben værdiansættes som en obligation med variable betalinger, her kan man tage udgangspunkt i eksempelvis 6 mdr. LIBOR. Når swappen udstedes, sættes kuponrenten for de første 6 måneder lig den nuværende 6 måneders LIBOR rente. Efter 6 måneder udbetales en kupon svarende til denne rente. Herefter justeres renten til den på det tidspunkt gældende, 6 måneders LIBOR rente. Dette fortsætter indtil udløb. På tidspunktet for rente justeringen er værdien let at finde, da den er lig kurs pari 18. For at uddybe denne værdiansættelse er det lettest at betragte værdien på tidspunktet for den sidste renteregulering. Dette vil sige 6 måneder før udløb, da vi regner ud fra 6 mdr. LIBOR, og dermed regnes der bagud i tid. Den endelige betaling, om 6 måneder, vil se ud som følger: Formel 2: +, hvor r* er LIBOR /nulrenten for en løbetid på t*. Hovedstolen betegnes som L, den næste udveksling af betalinger er på tidspunktet t* og den variable betaling som forfaldet på tidspunkt t* er k*. Som tidligere nævnt vil en swap altid starte med at være nul. Derfor vil begge ben i swappen have samme værdi, hvilket er hovedstolen, derfor er Bfl = L. Umiddelbart før udbetalingen vil Bfl = L + k*, da vi kender den variable betaling i år 1, som i dette tilfælde er 6M LIBOR. Det flydende ben i swappen kan derfor betragtes som et instrument, der giver et enkelt cash flow på L + k* på tidspunktet t*. Diskonteres dette, kan man finde værdien af det 18 Noter fra faget Derivatives, efterår 2011, undervist af Martin Nissen Pedersen HD Finansiering Side 18 af 82

19 flydende ben i swappen i dag, hvilket er : Formel 2: +, hvor r * er LIBOR /nulrenten for en løbetid på t*. Dette kan på fixingtidspunktet udregnes således: (10 mio. *0,5221%) + 10 mio. )*0, = DKK. Vi kan nu udlede værdien af både det faste og det variable ben i swappen. Værdi af swappen ved obligationsmetoden: Hovedstol Terminer pr. år 1 År 10 Swaprente 1,7825% Periode Cashflow fix Cashflow float NV fix NV float I alt Værdien af det variable ben: Værdien af det faste ben: Værdien af swappen: 0 Tabel 2: Værdiansættelse ved obligationsmetoden Diskonteringsfaktoren er udregnet i Excel og er på vedlagte CD. 20 Se beregningen i Excel på vedlagte cd-rom. HD Finansiering Side 19 af 82

20 Det ses her, at nutidsværdien af alle fremtidige cashflow er beregnet til 10 mio., hvilket vil sige, at nutidsværdien er den samme som hovedstolen på swappen. Derved er værdien af swappen nul og den faste rente, der skal betales på swappen, bliver 1,7825 %. Ved hjælp af obligationsmetoden og nulkuponrenterne er swaprenten på den pågældende swap beregnet. Men det er endnu ikke udledt, hvorledes swaprenten fremkommer i markedet, og derfor vil jeg bruge det kommende afsnit på at udlede, hvilke faktorer der spiller ind i fastsættelsen af swaprenten. 6.4 Swaprenten Har man som markedsdeltager en kreditværdighed, som betegnes som eksempelvis Investment Grade, betyder dette, at man har en kreditværdighed, hvor kreditrisikoen er acceptabel lav, det vil sige AAA BBB- i rating hos Standard & Poor s 21. Med en Investment Grade kreditværdighed, som kan betegnes som en normal kreditværdighed, så betegnes den rente, man kan låne til eller placere sine penge i på swapmarkedet, som swaprenten. Såfremt man har en kreditværdighed, som ikke lever op til Investment Grade, vil mulighederne for at oprette en swap være begrænsede. Swaprenten består af en risikofri rente plus et swapspread. Den risikofri rente er en rente baseret på statsobligationer, det vil sige statsobligationer som ikke kan gå konkurs eller i betalingsstandsning 22. I nyere tid er der ikke lande, som er gået konkurs. Dog var i foråret 2012 stor bevågenhed på Grækenland, da man forventede en statsbankerot, såfremt eurolandede ikke godkendte deres redningsplan og finansierede planen 23. Derfor betragter man statsobligationer som risikofrie. Swapspreadet er et udtryk for en præmie, som skal betales oven i den risikofri rente. Årsagen til at der skal betales et swapspread er, at der er en øget risiko på swapmarkedet i forhold til statsobligationsmarkedet, og swapspreadet afspejler denne 21 Nordea, Finansielle Instrumenter. Investment Grade er rating af virksomheder som har ratingen AAA til BBB- og vurderes at have en acceptabel lav kreditrisiko. 22 Nordea, Finansielle Instrumenter 23 Bilag 4 HD Finansiering Side 20 af 82

21 forøgede risiko. Swapspreadet er sammensat af flere forskellige elementer og ændrer sig alt afhængigt af visse faktorer som: Likviditeten i markedet kan betyde, at der bliver opkrævet en likviditetspræmie. Årsagen til dette er, at swapmarkedet er afledt af statsobligationsmarkedet, og derfor er likviditeten i swapmarkedet oftest lige så stor. Og alt efter udbud og efterspørgsel på likviditeten på det pågældende tidspunkt vil swapspreadet variere. I et mindre likvidt marked kan forskellen mellem købs og salgspriser være større, når man skal bruge store mængder likviditet end i et marked med stor likviditet. Ud fra Basel II reglerne er der et kapitalkrav på 0 % i forhold til statsobligationer, hvor kapitalkravet er 20 % overfor pengeinstitutterne 24 i forhold til kapitalbelastningen. Derfor vil der fra pengeinstituttets side være større krav til et afkast på swapforretningen, da pengeinstituttet skal tilsidesætte mere kapital og derfor også har behov for højere indtjening. Kapitalkravene bliver gennemgået nærmere i afsnittet omkring Basel III. Kreditværdigheden spiller også en rolle i prisfastsættelsen af swapspreadet. Da en statsobligation er risikofri, og en swaprente er afledt af statsobligationsmarkedet, vil det være en kreditrisiko på swaps frem for statsobligationer. Derfor bør man være opmærksom på kreditværdigheden af den bank, som man handler sin swap igennem. Det kan i fastsættelsen af swapspreadet også spille en rolle, hvordan kreditsituationen på obligationsmarkedet udspiller sig. I perioder med uro og dårligt kreditmiljø kan swapspreadet bevæge sig markant. Dette har man blandt andet kunnet aflæse i løbet af 2012, hvor flere af landene i 24 Såfremt pengeinstituttet har en AAA AA- rating. Kreditrisikovægten ændrer sig alt efter den eksterne rating. Kilde: Christensen, Michael, 2005, Udviklingslinier i Finansiering. HD Finansiering Side 21 af 82

22 Maj Mandrup Wellejus Afhandling, forår 2013 eurozonen har været i økonomiske problemer 25. I nedenstående figur 4 ses udviklingen imellem den 10 årige danske swaprente, CIBOR 1Y og DK 30Y. Her ses, hvordan de tre renter har bevæget sig med større og mindre afstand i løbet af de seneste 10 år. Figur 4: Udviklingen i swaprenten. Kilde: Nordea Analytics Udbud og efterspørgsel er dog den væsentligste årsag til udsvingene i swapspreadet. I øjeblikket har Danske Markets en forventning om et stigende renteniveau 26. Når der er forventninger om en stigende rente, vil flere låntagere søge væk fra variabel rente mod fast rente. Dette kan ske ved hjælp af en renteswap. Så vil der være flere, der ønsker at omlægge deres finansiering fra variabel rente til fast rente via renteswaps. Og derved vil der være en øget efterspørgsel af fastrenteswaps, og så vil swapspreadet stige. Det samme gælder ved faldende renter, så vil swapspreadet falde, hvis der er flere, der ønsker at indgå aftale om en variabel renteswap. 25 Artikel fra EU sidder fast i økonomiske problemer. Bilag 5 26 Se figur 5. HD Finansiering Side 22 af 82

23 Det kan ses i figur 5, hvorledes swaprenten i perioden december 2011 til februar 2013 har udviklet sig. I figuren ses Danske Markets forventning til niveauet i det kommende år. Her ses tydeligt, at de forventer en rentestigning i swaprenten. Dette hænger sammen med, at der også forventes en stigning i CIBOR renten 27. Figur 5: Udvikling i swaprenten 28 Swaprenten og swapspreadet er ligesom renteniveauet i konstant bevægelse, og det er derfor ikke muligt at forudse, hvorledes prisen på en given swap vil se ud i morgen. 6.5 Opsummering Ud fra obligationsmetoden er swaprenten beregnet til 1,7825 %. Denne rente fremkommer efter at værdien af det variable og det faste ben i swappen er beregnet. Herefter er det belyst, hvilket faktorer der vil have indflydelse på swaprenten og på swapspreadet. Heraf kan det udledes, at det renteniveauet er meget svært at spå om og det kan være svært for både pengeinstitutter og virksomheder at forud hvornår det er klogest at indgå en swap med henblik på at opnå en lav fast rente. Udover at prisfastsætte med obligationsmetoden har man også mulighed for at prisfastsætte ved hjælp af Overnight Indexed Swaps og 2 rentekurver frem for at 27 Renteprognose fra Danske Bank d. 15/ Bilag Udvikling i swaprenten. Bilag 6. HD Finansiering Side 23 af 82

24 prisfastsætte med en enkelt rentekurve som nulkuponrenterne og obligationsmetoden. 7. Overnight Indexed Swaps Overnight indexed swaps (OIS) blev introduceret i 1990 erne og er blevet populære i alle større valutaer. OIS markedet er ganske stort, og bevægelserne i dette marked kan give en masse oplysninger til økonomer og analytikere, der forsøger at forstå og analysere, hvad der sker i de globale finansielle markeder. Noget af den vigtigste information, analytikere ser på, er den rente, som de institutioner, der har lån med variable renter, betaler. I tabel 3 ses en oversigt over de gængse valutaers OIS indeks. Currency AUD CAD DKK EUR GBP HKD JPY NZD SEK USD ZAR OIS Index AONIA CORRA DKKOIS EONIA SONIA HONIX TONA NZIONA SIOR FED FUNDS SAFEX O/N Dep Rate Tabel 3: Valuta OIS index 29 OIS er en rentekurve, som bliver beregnet hver dag. Rentekurven er baseret på den gennemsnitlige rente fra institutioner med lån baseret på dag til dag renten. Man anvender OIS, da de typiske dag til dag renter som CIBOR, LIBOR, EURIBOR m.fl. er i konstant forandring. Det vil sige, at man vil betale én rente kl. 10 og en anden rente kl. 15, da kurserne ændrer sig alt efter hvilken tid på dagen, betalingen bliver bestemt. I sig selv fortæller OIS os ikke så meget andet, end hvad overnight prisen er. Men når man kombinerer OIS med en anden indikator, eksempelvis LIBOR, skaber man et spread, som kaldes LIBOR OIS spread, ved hjælp af dette spread kan man få et indblik i de globale kreditmarkeders tilstand. OIS anvendes til at måle stress niveauet på 29 Construkting the OIS Curve. Edu-Risk International. HD Finansiering Side 24 af 82

25 kreditmarkederne. Når markedsvilkårene er normale, vil OIS LIBOR spreadet være på omkring 10 BP. Finanskrisen har påvirket markedet således, at anvendelsen af OIS i værdiansættelsen af swaps har betydet en revolutionerende forandring. I løbet af finanskrisen har 3 mdr. LIBOR-OIS spreadet i oktober 2008 været helt oppe på 364 BP, hvilket er en meget stor forskel 30. Tidligere har OIS ikke været nær så likvid som LIBOR, men inden for den seneste årrække er både udbuddet og likviditeten forøget 31. Et højt spread (høj LIBOR) kan typisk tolkes som tegn på en nedsat lånevillighed i de større banker, mens et lavere spread angiver højere likviditet i markedet. Som sådan kan spreadet ses som indikation af bankernes opfattelse af kreditværdigheden af andre finansielle institutioner og mængden af likviditet, som er til rådighed til udlån. I figur 6 ses spreadet imellem USD LIBOR og OIS. Her kan det ses, at forskellen mellem de to rentesatser har været betydelig i løbet af årrækken Figur 6: Spread LIBOR - OIS Hull, John C., Option, Futures And Other Derivatives. 31 Construkting the OIS Curve. Edu-Risk International. 32 Swap Discounting & Pricing Using the OIS Curve. Edu-Risk International. HD Finansiering Side 25 af 82

26 I renteswap sammenhæng kan man anvende OIS til at prisfastsætte ud fra, hvor det vaiable ben i en periode byttes ud med OIS renter frem for eksempelvis CIBOR. Årsagen til denne ombytning er, at eksempelvis 3 mdr. OIS i gennemsnit er 10 BP lavere end 3 mdr. LIBOR 33, og derfor kan der være en økonomisk gevinst at hente i forhold til at anvende OIS frem for LIBOR. OIS betragtes i stigende omfang som en bedre indikator for den risikofrie rente. Denne store forskel i LIBOR-OIS spreadet under finanskrisen har betydet, at pengeinstitutterne er begyndt at genoverveje deres tilgang i forhold til de følgende punkter: Værdiansættelse af swaps, hvor sikkerheden er placeret i en anden valuta. Konstruktionen af LIBOR kurver Værdiansættelse af ikke-sikrede swaps Specifikation af valuta swap kurver. Før finanskrisen værdiansatte man alene swaps ud fra et meget simpelt sæt af rentekurver, dette kunne være 1 rentekurve, eksempelvis LIBOR kurven. Årsagen til, at man har genovervejet denne metode, er: Med baggrund i udfordringer i en række banker blev markedet bevidste om, hvilke kredit- og likviditetsrisici, der blev forbundet med kortvarige lån og dermed risikoen for at skulle betale en højere præmie. De forskelige udbydere af LIBOR opkrævede forskellige størrelser af deres kredit/likviditets spread afhængigt af bindingsperioden. Eksempelvis betød dette, at rullede man 1M LIBOR i 6 måneder frem for at starte med at binde sig op på 6M LIBOR, så oplevede man, at man skulle betale et højere spread. Hvor dette tidligere betød, at man kunne opnå en lavere rente. Samtidig blev TEDspreadet større; TED-spreadet er et spread mellem LIBOR og Treasury renten. 33 Hull, John C., Option, Futures And Other Derivatives. HD Finansiering Side 26 af 82

27 Markedet konstaterede, at alle interbank renter, såsom LIBOR, inkluderede et element af kredit eller likviditets tillæg. Den eneste kurve, som er næsten fri for denne type tillæg, er OIS kurven. Årsagen til dette er, at fixing af OIS er baseret på renter fra centralbanker og er derfor ikke udsat for kredit eller likviditetsrisici fra interbanker. Der har i Danmark også været udfordringer med CIBOR renten. I sommeren 2012 blev der skabt tvivl om, hvorvidt der har været manipuleret med CIBOR fra de 6 danske pengeinstitutter, som er CIBORstillere, og at CIBOR dermed har været sat for højt 34. Når der er tvivl, om hvor retvisende interbank renterne reelt er, så kan man med fordel anvende OIS. Disse opdagelser havde så stor betydning, at London Clearing House, som er verdens største renteswap dealer, i juni 2010 annoncerede, at de fremover ville anvende OIS kurver til at prisfastsætte den $218 mia. store renteswap portefølje. Tidligere havde de anvendt LIBOR til at prisfastsætte deres swaps. Den typiske anvendelse af OIS tager udgangspunkt i en plain vanilla swap, og det kan blandt andet foregå på den følgende måde: Bank A låner 10 mio. i 3 måneder, hvor lånet rulles dagligt. Bank A udlåner 10 mio. i 3 måneder til LIBOR til bank B. Bank A bruger nu OIS til at bytte de lånte 10 mio. til fast rente. Herved modtager bank A 10 mio. til LIBOR og låner 10 Mio. til OIS. Med baggrund i spreadet imellem LIBOR og OIS vil dette være en favorabel forretning for bank A Prisfastsættelse med OIS Når man skal prisfastsætte med OIS, tages der afsæt i følgende formel: Formel 3: 34 Artikel: Finanstilsynet gør klar til Cibor-undersøgelse, kilde Finanswatch.dk. Bilag Hull, John C., Option, Futures And Other Derivatives. HD Finansiering Side 27 af 82

28 Der antages, at swappen (S) har en markedsværdi af V(S), og det kan nu bestemmes, at V(S) er summen af de faste betalinger (c fixed ) tilbagediskonteret til tidspunkt nul plus summen af de variable betalinger (c float ) tilbagediskonteret til tidspunkt nul. I forhold til sikkerheden C for swappen vil denne være placeret som modparten og vil se ud som i formel 4: Formel 4: Ligningen udtrykker, at sikkerheden kun vil blive stillet, hvis modparten er out-of-themoney. Hvis swappen er in-the-money, skal der ikke stilles sikkerhed. Dette vil sige, at der altid vil være stillet sikkerhed for swappen, da der altid vil være en af parterne, der er out-of-the-money 36. OIS kurven genereres direkte fra børsnoterede OIS satser. Derfor tager man, når man skal prisfastsætte en swap ud fra OIS, udgangspunkt i disse satser. Som ved obligationsmetoden beregner man værdien af det faste ben og værdien af det variable ben i swappen. Herefter trækkes disse værdier fra hinanden, og man kommer frem til swappens værdi. Ved værdiansættelse med OIS vil man værdiansætte swappen ud fra 2 rentekurver, hvorimod man ved obligationsmetoden alene værdiansætter ud fra nulkuponrentekurven. Derfor anvender man en kurve til at tilbagediskontere med og en kurve til at estimere forwardrenter. I beregningen beregnes nulkuponrenterne til OIS rentekurven, og heraf beregnes diskonteringsfaktoren; denne bruges til tilbagediskontering af cashflowet på det faste ben. Den anden kurve, der anvendes, bruges til at estimere forward renter. Her finder man frem til forwardrenterne på swaprenterne, og disse anvendes til at finde cashflowet på det variable ben. I praksis vil man, når man prisfastsætter med OIS, først beregne nutidsværdien af det variable ben ud fra cashflowet af swaprenten divideret med OIS renterne. Det vil være mest naturligt at anvende CIBOR renter frem for swaprenter, men da CIBOR alene stilles i 1 til 12 måneder og ikke, som der er behov for i beregningen, 10 år frem, 36 Swap Discounting & Pricing Using the OIS Curve. Edu-Risk International. HD Finansiering Side 28 af 82

29 prisfastsættes der i stedet med swaprenterne. Swaprenterene er de renter, som kommer tættest på en flydende dag til dag rente som CIBOR. Det er muligt at finde swaprenterne hos Finansrådet. Swaprenterne er stillet af 5 pengeinstitutter, og de deltagende pengeinstitutter indberetter deres mid-satser for alle løbetider fra to til 10 år mod en seksmåneders CIBOR og følger kutymen på det danske renteswapmarked 37. Årsagen til, at den 1 årige renteswap ikke offentliggøres, er at den ofte er mindre likvid, og samtidig vil der være stor forskel på prisen på den korte løbetid, da prisen varierer i forhold til størrelsen af hovedstolen på swappen. Dertil vil prisen på en swap svinge fra dag til dag, og derfor er der i praksis ikke nogen pengeinstitutter, som ønsker at offentliggøre deres swappriser, igen på grund af illikviditeten, og pengeinstitutterne ønsker ikke at blive bundet op på en offentliggjort rente, som de ved indgåelse bliver nødt til at ændre med eksempelvis 20 BP. Derfor tages der i afhandlingen udgangspunkt i hældningen mellem år 2-3 i swappriserne; denne overføres til hældningen mellem år 1-2, og ud fra dette estimeres swapprisen for år 1. Bevæggrunden for at der anvendes en estimeret swaprente for år 1 i stedet for at anvende en reel rente som 12M CIBOR er, at når man anvender swaprenterne frem for 12M CIBOR, er der den forskel, at swaprenterne bliver prisfastsat ud fra 6M CIBOR, og derved vil disse helt naturligt være lavere end 12M CIBOR. Prisen på swappen vil derfor være lavere, når swaprenterne anvendes, og dette betyder, at prisen ved estimering vil være mere reel. Til sammenligning kan det oplyses, at 12M CIBOR d. 11/ var på 0,74 % 38, hvilket er højere end den 3 årige swaprente, som er 0,7319 pr. d. 11/4-13. Selvom de resterende renter i beregningen er 1 årige renter, kan det ud fra resultatet ses, at det kan forsvares at anvende swaprenterne i stedet for 12M CIBOR. Resultatet af beregningen ved obligationsmetoden er en fast swaprente på 1,7825 % 39. Aflæses swaprenten for år 10 d. 11/ kan det ses, at denne rente er 1,7825 %, hvilket viser at prisfastsættelsen stemmer overens med virkeligheden. 37 Regler for fastsættelse af SWAP-referencerentefixing af Finansrådet. 38 De historiske rentesatser fundet på 39 Se tabel 2 HD Finansiering Side 29 af 82

30 I forhold til OIS renterne er disse ikke offentligt tilgængelige, og jeg har derfor valgt at anvende CITA renteswap satserne i stedet for OIS. CITA renteswap er en referencerente, som beregnes dagligt på baggrund af kvoteringer fra stillerne og offentliggøres på Nasdaq OMX. De individuelle stilleres satser offentliggøres af Finansrådet. I midten af marts 2013 var seks pengeinstitutter stillere. Finansrådet har det overordnede ansvar for referencerenten, mens Finanstilsynet fører tilsyn med, at rammerne for fastsættelsen af referencerenten er betryggende. Der er i beregningerne taget udgangspunkt i CITA renteswap 12 måneder pr. d. 11/ CITA renteswap stilles i løbetider på 1 til 12 måneder. Her er det alene renten for 1 år som er fastsat. Renterne for de resterende 9 år er fastsat ud fra swaprenten år 2, fratrukket swaprenten år 1 samt CITA renteswapsatsen år 1. Dermed følger den beregnede CITA renteswapkurve den aflæste renteswap kurve. Efter at nutidsværdien af det variable ben er udregnet, beregnes nutidsværdien af det faste ben ud fra cashflowet af swaprenten ganget med OIS nulkuponrenternes diskonteringsfaktor. På denne måde bliver der anvendt 2 rentekurver. På det variable ben bliver forwardrenterne på swaprenterne anvendt, og på det faste ben anvendes nulkuponrenterne til OIS-rentekurven. I nedenstående tabel 4 ses prisfastsættelsen af swappen ud fra de 2 omtalte rentekurver. Her kan det ses, at prisfastsættelsen giver en pris på 1,7508 %. Denne pris læner sig op ad prisen på swappen udregnet ved obligationsmetoden, som havde en pris på 1,7825 %. Årsagen til at de to metoder ikke giver det samme resultat er, at der ved 2 kurves metoden er anvendt en ekstra rentekurve. Dog vil det være interessant at se på, hvordan man kan opnå, at de to prisfastsættelsesmetoder kommer til at stemme overens. HD Finansiering Side 30 af 82

31 Værdi af swappen ved OIS: Hovedstol: Terminer pr. år: 1 År 10 Swaprente 1,7508% Periode Cashflow fix Cashflow float NV fix NV float I alt Værdien af det variable ben: Værdien af det faste ben: Værdien af swappen: 0 Tabel 4: Værdiansættelse ved 2 kurver Kalibrering af swapkurven Swaprenten for år 10 er kendt som 1,7825 % og derfor ved man også, at prisfastsættelsen med 2 kurver bør give denne rente for at være korrekt. Indsættes renten på 1,7825 % i 2 kurves beregningen bliver swappen negativ med ca kr. For at beregningen skal stemme, skal beregningen vise, at prisen på swappen vil være 0 kr. på fixingtidspunktet. Derfor kan man lave en kalibrering af swapkurven med forskellen mellem swaprenten ved obligationsmetoden og swaprenten ved 2 kurves metoden. For at lave den korrekte kalibrering ændres diskonteringskurven, som i dette 40 Se beregningen i Excel på vedlagte cd-rom. HD Finansiering Side 31 af 82

32 tilfælde er cashflowet på det variable ben. Her tillægges forskellen i renten fra obligationsmetoden og 2 kurves metoden sammen med forwardrenterne på CIBOR/swaprenterne. Herved kan man ved at forskyde rentekurven opnå samme swaprente i 2 kurves metoden som ved obligationsmetoden og dermed også de realistiske 10 årige swaprenter. Når man kalibrerer en rentekurve, sikrer man sig, at prisfastsættelsesmodellen tilpasses, således at den kommer til at passe til den aktuelle rentekurve 41. I beregningen kommer forskellen til at være 0,0317%, og resultatet af kalibreringen kan ses i tabel 5. Kalibrering af swapkurven Hovedstol: Terminer pr. år: 1 År 10 Swaprente 1,7825% Ændring 0,0317% Periode Cashflow Fix Cashflow Float NV Fix NV Foat I alt Værdien af det variable ben: Værdien af det faste ben: Værdien af swappen: 0 41 Artikel: A Teaching Note on Pricing and Valuing Interest Rate Swaps Using LIBOR and OIS Discounting. Bilag 8. HD Finansiering Side 32 af 82

33 7.3 Opsummering For at opsummere på afsnitte omkring overnight indexed swaps kan man se, at der ved denne metode, hvor der anvendes 2 kurver til prisfastsættelsen kommer et udsving i resultatet i forhold til obligationsmetoden. Hvor obligationsmetoden kom frem til et resultat på 1,7825 % kommer 2 kurves metoden frem til et resultat på 1,7508 %, hvilket viser os, at den metode som bliver anvendt på flere større clearinghouses anvender OIS til at prisfastsætte med frem for eksempelvis LIBOR er den billigste. Dog viser kalibrering af ciborkurven, at det er muligt for 2 kurves metoden, at opnå samme rente som ved obligationsmetoden ved at flytte CIBOR kurven 0,0317 %. Og ved denne kalibrering kommer begge beregninger til at stemme overens med de kendte swaprenter for år 10. HD Finansiering Side 33 af 82

34 8. Risici: Inden man indgår en renteswap, bør man som virksomhed tage stilling til, hvordan man forventer, at renteniveauet udvikler sig i fremtiden. En væsentlig del af indgåelsen i en finansiel aftale som en renteswap er at kunne måle de finansielle risici. Samtidig skal man tage flere makroøkonomiske overvejelser med i sine betragtninger. I forbindelse med indgåelse af en renteswap er der flere risici, man skal være klar til at påtage sig både som virksomhed og som pengeinstitut. Disse risici bliver forklaret i det kommende afsnit. Man kan opdele risiciene i interne og eksterne risici. De interne risici kan opstå hos alle parter i swapaftalen og kan forekomme, hvis man som virksomhed eller pengeinstitut ikke har gjort sit forarbejde godt nok. De interne risici kan være forskyld af ansatte, som har lavet fejlberegninger, indtastet forkert i beregningssystemer eller ikke har formalia og den nødvendige dokumentation på plads, inden swapaftalen bliver oprettet. Disse interne risici kan forsvinde ved at yde kontrol med de ansatte og dobbelttjekke alt igennem, inden der indgås en aftale. De eksterne risici derimod er styret af udefrakommende faktorer. Dette er faktorer, som man hverken som virksomhed eller pengeinstitut har kontrol over. Af eksterne risici kan nævnes: Markedsrisiko Kreditrisiko Likviditetsrisiko Betalingsrisiko Dokumentationsrisiko Bland de eksterne risici er det klart markedsrisiko og kreditrisiko, der er de største. Derfor vil jeg kort gennemgå de resterende risici og derefter fokusere på de markeds- og kreditrisici.

35 Dokumentationsrisiko dette omhandler risikoen for at virksomheden, som indgår swappen, ikke er klar over, hvilke konsekvenser det har for dem at indgå swappen. Det er oftest meget komplicerede kontrakter, der bliver udarbejdet af enten pengeinstituttet som modpart eller en standardiseret kontrakt udarbejdet af ISDA 42. Dette bliver gennemgået yderligere i afsnittet omkring CCP. Som en del af dokumentationsrisikoen er det desuden meget vigtigt for virksomheden, som indgår renteswappen, at kende alle de vilkår som banken stiller i forbindelse med sikkerhedsstillelsen. Dette kan eksempelvis være, at der oprettes en rammeaftale i forbindelse med indgåelsen af swappen. Denne ramme kan eksempelvis være på 5 % af hovedstolen. Er hovedstolen på 10 mio. kr., vil rammen være på kr. Såfremt denne ramme overskrides, og swappen bliver out-of-the-money på mere end de aftalte kr. vil virksomheden blive kontaktet af pengeinstituttet, og de vil diskutere, om der skal stilles yderligere sikkerhed for swappen, om rammen skal forhøjes uden yderligere sikkerhed, eller om swappen skal lukkes ned på trods af et kommende tab på kr. Man kan også risikere, at pengeinstituttet indfører en stop-loss aftale, som indebærer at swappen skal lukkes ned, såfremt man når til et givent negativt niveau. Det er derfor yderst vigtigt, at virksomheden kender til disse forhold, da det kan betyde, at swappens anvendelighed ikke er så god i forhold til andre produkter, som kan tilbydes i den situation, som virksomheden befinder sig i. Betalingsrisiko en af de eksterne risici, der kan opstå, er betalingsrisikoen. Betalingsrisikoen består af risikoen for, at en af virksomhederne får problemer med betaling i forbindelse med afvikling af rentebetalingerne eller betaling ved swappens udløb. Likviditetsrisiko i løbet af de seneste år har likviditetsrisikoen være meget udtalt i forhold til tidligere. Årsagen hertil er, at likviditeten i markederne i løbet af finanskrisen har været meget svingende. Som oftest vil der være størst likviditet i 42 Nordea, Finansielle Instrumenter. HD Finansiering Side 35 af 82

36 forretningerne med kort løbetid. Det er oplagt at oprette en swap med års løbetid på grund af den lave likviditet. En swap har typisk en løbetid på 0-10 år, - dog kan man lave en individuel aftale og få en længere løbende swap, men så skal man være klar til at betale et højere spread. Kreditrisiko når man indgår en finansiel aftale som en swap er det en kontrakt imellem to parter. Som oftest vil der være en finansiel institution tilkoblet som mellemled. Når man indgår en sådan kontrakt, vil der altid være en kreditrisiko. For den finansielle institution vil kreditrisikoen være, at en af parterne i aftalen ikke kan overholde sine forpligtigelser. Hvis ingen af parterne misligholder aftalen, vil den finansielle institution være fuldt afdækket. Når man betragter swaps, vil der altid være bevægelse i swapværdien, da værdien svinger i takt med renten. Derfor vil swappen altid være in-the-money for den ene part af aftalen og out-of-the-money for den anden part. Derfor er der risiko for, at den part som er out-of-the-money, vil komme i økonomiske vanskeligheder og defaulte. Og den finansielle institution bliver ved dette scenarie nødt til at opretholde kontrakten med den anden part i kontrakten. Og dette kan i sidste ende betyde et økonomisk tab for den finansielle institution 43. Dog kan pengeinstituttet forsøge at finde en tredje modpart, som vil være villig til at overtage den kontrakt, som reelt står uden ejer. Dette vil betyde for pengeinstituttet, at de formentlig er nødt til at betale den nye modpart et beløb svarende til hovedstolen, da kontrakten blev indgået. Dette vil dog sandsynligvis være lavere end værdien på swappen, da den givetvis er out-of-themoney, og hovedstolen derfor er højere end ved indgåelse. Pengeinstituttet har klart en kreditrisiko på en swap, når værdien af swappen til pengeinstituttet er positiv. Men det modsatte kunne jo også godt være et scenarie: at modparten, hvis andel af swappen er positiv, kommer i økonomiske vanskeligheder. 43 Hull, John C., Option, Futures And Other Derivatives. HD Finansiering Side 36 af 82

37 Teoretisk set ville pengeinstituttet så kunne realisere en uventet gevinst. Årsagen hertil er, at misligholder den part, som har den positive del af swappen, så vil de ved konkurs være nødtvunget til at lukke ned med en gevinst. Men pengeinstituttet vil alene acceptere at lukke swappen, såfremt de får dækket deres tab. Og derved har de vundet det tabte tilbage. I praksis vil det dog være mest sandsynligt, at modparten vil forsøge at sælge sin part af swappen til en tredje part eller påbegynde nogle økonomiske ændringer, således at modparten selv har mulighed for at beholde swappen, og den positive værdi dermed ikke går tabt. Da en renteswap ikke er et almindeligt udlån, men derimod et finansielt instrument, vil belastningen ikke være så stor solvensmæssigt, og kreditrisikoen vil også være lavere, da pengeinstituttet har afdækket deres risiko i markedet, men pengeinstituttet har alligevel stadig en kreditrisiko. Det er dog ikke alene pengeinstituttet, som har en kreditrisiko i swapaftalen. Virksomheden skal også være klar til at påtage sig en kreditrisiko i forhold til pengeinstituttet. Betragter man de største danske pengeinstitutter, er disse ratet af de større rating bureauer som Standard & Poor s, Moody s osv. Her er det offentligt tilgængeligt, hvilken rating bankerne har opnået på baggrund af deres seneste regnskab og på baggrund af Danmarks samlede økonomiske situation i forhold til væksten i samfundet og risikoen for default. Formålet med disse ratings er at give investorer et simpelt system til at vurdere finansielle virksomheders kreditværdighed. Ønsker man som virksomhed at indgå en swap med et pengeinstitut, bør man derfor være opmærksom på det enkelte pengeinstituts kreditrating. De mindre pengeinstitutter er som oftest ikke kreditratet, men det er også sjældent, at disse har kapacitet til at udbyde swaps. De vil almindeligvis anvende større pengeinstitutter som samarbejdspartnere, når de har kunder, som ønsker en swap. Dog er der flere holdninger til de tre største kreditbureauers rating. Standard & Poor s, Moody s og Fitch sidder på mere end 90 % af markedet for kreditvurdering, og da de sidder på så stor en procentdel af markedet, mener flere økonomiske eksperter ikke, at det er optimalt, at tre amerikanske bureauer skal vurdere den europæiske økonomi. De tre HD Finansiering Side 37 af 82

38 selskabers kreditvurdering kan i værste tilfælde være fejlbelagte, og dette kan påvirke rigtig mange investorer og andre, som handler på de finansielle markeder 44. Op til finanskrisen blåstemplede disse tre ratingbureauer værdipapirer med den sikre AAA rating, selvom det på bagkanten viste sig, at disse værdipapirer var meget risikable. Derfor er det vigtigt, at man som virksomhed selv har en holdning til det pengeinstitut, man udarbejder en swapaftale med, da det kan være svært at gennemskue, hvordan fremtiden ser ud for det pågældende pengeinstitut. Markedsrisiko den største risiko, der er forbundet med en swap, er klart markedsrisikoen. Ved indgåelsen af en renteswap aftaler man, at man bytter betalinger i en given periode, men man bytter ikke hovedstol, så hovedstolen forbliver den samme, såfremt man beholder swappen indtil udløb. Derfor er renten den eneste faktor, der kan påvirke værdien af swappen. Begge parter i en swapaftale har naturligvis en tro på, at renterne vil bevæge sig gunstigt for deres del af aftalen. Da en renteswap består af to ben, et variabelt og et fast ben, vil det være parten med det variable ben, som ønsker at renten skal falde, og parten med det faste ben ønsker at renten skal stige. Renteniveauet har siden finanskrisens begyndelse i 2008 været ganske utilregneligt. Den korte rente er i øjeblikket rekord lav, eksempelvis var 6M CIBOR 6,1117 % d. 9. oktober 2008, hvorimod 6M CIBOR d. 8. marts 2013 var på 0,5175 % 45. Det har i løbet af denne årrække været meget svært for både investorer og låntagere at forudse hvordan renteniveauet vil bevæge sig. Som hovedregel vil det være billigst for en låntager at optage lån i kort rente, hvilket vil sige et lån, som er bundet op på en bestemt rente i eksempelvis 3 mdr. Når man skal rentetilpasse i løbet af 3 mdr., har man en klar formodning om, hvilken vej renteniveauet vil bevæge sig, og man er derfor som låntager ikke villig til at betale 44 Bilag Historiske rentesatser er fundet på HD Finansiering Side 38 af 82

39 meget mere end det aktuelle renteniveau. Renten vil derimod være højere for låntagere, som ønsker et lån med en længere løbetid. Her er långiver mere usikker på det fremtidige renteniveau og vil derfor ikke tilbyde en lav rente, da man risikerer et tab, hvis renten er stigende. Man kan derfor opsummere, at det er sammenhængen mellem løbetid og rente, som styrer rentestrukturen. I figur 7 er vist de tre mulige rentescenarier. Figur 7: Rentestrukturer 46 En stejl rentekurve er kendetegnet ved at være stigende, og hvor de korte renter er lavere end de lange renter, hvorimod en flad rentekurve er kendetegnet ved, at de lange og korte renter er næsten ens, det vil sige, at der ikke er forskel på eksempelvis et rentetilpasningslån og et fastforrentet lån. Bliver rentekurven derimod invers eller omvendt, så betyder det, at de lange renter er billigere end de korte 47. I løbet af finanskrisen har der været perioder, hvor rentestrukturen var meget tæt på at være invers. I uge var forskellen på den lange og korte rente obligationsrente på 0,94 %, hvor den lange rente var på 5,18 % og den korte obligationsrente på 4,24 % 48. Ligesom obligationsrenterne bevæger swaprenten sig også konstant, og der er mange, der spekulerer i swaprenten. Swaprenten har også mange større udsving i forhold til statsobligationerne. Men nedenfor i figur 8 ses den 10-årige swaprente i forhold til Forskellen mellem lån med fast og variabel rente Bilag Bilag Realkreditrådet, den korte og lange gennemsnitlige obligationsrente i DKK opgjort på ugebasis. HD Finansiering Side 39 af 82

40 Maj Mandrup Wellejus Afhandling, forår 2013 årige danske rente i perioden , og her kan ses, at den blå swaprente følger den gule 30-årige, men med et godt spænd. Figur 8: Udviklingen i swaprenten 49. Virksomheder, som har optaget en renteswap og betaler en fast rente, kan muligvis komme til at opleve, at deres renteswap kan blive en dårlig forretning, hvis rentekurven bliver invers. For med en invers rentestruktur vil de lange renter blive lavere end de korte, og når virksomheden har låst sig fast på en fast rente i 10 år, vil værdien være out-of-the-money. Dette vil ske, hvis de lange renter og de korte renter er billigere end den fastlåste rente. Det vil jo betyde, at virksomheden kan optage et lån til en fast rente under den allerede fastlåste rente; dette forudsætter dog, at de er villige til at lukke deres swap ned med tab. Ved indgåelse af en renteswap vil det derfor være normal praksis, at virksomheden beregner, hvad det vil betyde for værdien af swappen, at renten stiger eller falder i forhold til det renteniveau, som swappen er indgået på. Det er en fejlopfattelse, at man er sikker på, at man har elimineret sin renterisiko, hvis man har lån med fast rente. Der er mere end en type renterisiko. 49 Figur 8: Nordea Analytics HD Finansiering Side 40 af 82

41 8.1 Renteteorier Som udgangspunkt er der to typer for renterisici, absolut renterisiko og relativ renterisiko. Den absolutte renterisiko er en forskydning af rentekurven og måles ved en ændring af en given rentesats eller rentekurve i en og samme retning. absolutte renterisiko er det mest almindelige og vises i figur 9. Den Procent Figur 9: Absolut renterisiko, egen tilvirkning Tid Ved den absolutte renterisiko tages der udgangspunkt i de forskellige balanceposter i virksomheden, og hvorledes disse ændrer sig, hvis renten ændrer sig i enten positiv eller negativ retning med eksempelvis 1 % 50. Den relative renterisiko måles ved en vridning af rentekurven for de poster, der giver et cashflow. Den relative renterisiko kan ses i figur 10, hvor det er illustreret, at den gamle rentekurve havde en normal kurve, hvorefter den stejler og bliver til en invers rentekurve. Procent Ny Gammel Figur 10: Relativ renterisiko, egen tilvirkning Tid 50 Nordea, Finansielle Instrumenter. HD Finansiering Side 41 af 82

42 Det er vigtigt for en virksomhed at skelne mellem absolut- og relativ renterisiko, idet en virksomhed, som alene afdækker eksempelvis den absolutte renterisiko, stadigvæk vil have en relativ renterisiko. Inden man som virksomhed beslutter sig for at indgå en swapaftale, er det derfor yderst vigtigt at have overblik over sine renterisici og ved at opgøre både den absolutte og den relative renterisiko, vil virksomheden være bedre rustet til at agere i det svingende marked og kunne eliminere deres renterisiko 51. For at kunne opgøre virksomhedens renterisici helt konkret er der forskellige renteteorier, man kan anvende. Indgår man en swap, er det vigtigt, at man kender sine renterisici på både aktiv- og passivsiden, ellers kan dette skabe uoverskuelige konsekvenser for virksomheden. Man kan forestille sig, at virksomheden indgår en renteswap og låser sig til en fast rente i 10 år. Efter 2 år mangler virksomheden likviditet, og man ønsker at skifte til variabel rente for at opnå en billigere ydelse. I mellemtiden er renten faldet, og swappen er dermed out-of-the-money. Hvis virksomheden skal ud af den 10 år lange swap, skal de imødese et tab, hvilket ikke forbedrer deres likviditetssituation. Det er derfor meget vigtig, at virksomheden kender renterisikoen. Et andet vigtigt element for virksomheden er, at virksomheden også skal have klarlagt på hvilke løbetider, de forskellige renterisici er. For at kunne gennemskue rentekurven og de renterisici, der følger med, bør man som virksomhed have et indblik i, hvordan rentestrukturen er konstrueret. Mange mindre og mellemstore virksomheder har ikke mulighed for at have en medarbejder ansat til at følge rentemarkederne og komme med forslag til omlægning af gæld. Derfor er det meget vigtigt, at virksomheden har et godt samarbejde med deres pengeinstitut eller har en dialog med revisor om, hvorledes de bør være aktive i forhold til deres gældspleje. Rentestrukturen kan udredes ved hjælp af forskellige teorier, og nogle er mere relevante i forhold til andre, når teorierne skal anvendes i forbindelse med renteswaps. Følgende renteteorier beskæftiger sig med afkastet af fordringerne og 51 Nordea, Finansielle Instrumenter. HD Finansiering Side 42 af 82

43 deres restløbetid. Forventningsteorien Udgangspunktet for den rene forventningsteori er, at den nuværende kendte rentestruktur, som er givet ved sammenhængen mellem nulkuponrente og forwardrente, er dannet på baggrund af markedets forventning til den fremtidige rente. Irving Fisher giver dermed udtryk for, at nulkuponrenten vil afspejle de forventede fremtidige 1-årige spotrenter. Hvis dette ikke er tilfældet, vil der ud fra forventningsteorien opstå en arbitrage mulighed 52. Forventningshypotesen bygger dermed på, at rentekurvens form kun skyldes markedets forventninger. Er rentestrukturen for eksempel stejl, er det et udtryk for markedets forventninger om rentestigninger, eller at markedet frygter stigende inflation 53. Forventningsteorien bygger på, at alle investorer er risikoneutrale, hvilket vil sige, at investorerne ikke har præferencer i forhold til en kort eller lang finansiering af deres investeringer. I figur 11 ses forventningshypotesen, som viser sammenhængen mellem rente og løbetid. Rente Forventning om en parallel stigning i rentekurven. Forventning om at rentekurven forbliver uændret Figur 11: Forventningshypotesen, egen tilvirkning Løbetid 52 Michael Christensen, Obligations investering. 53 Nordea, Finansielle Instrumenter. HD Finansiering Side 43 af 82

44 Likviditetspræferenceteorien Hicks (1946) bygger likviditetspræferenceteorien på, at man som långiver ønsker at udlåne over korte perioder, for jo længere udlånet løber, jo større risiko er der, alt andet lige, for at låntager ikke kan overholde låneforpligtigelserne. Dog ønsker låntagerne ofte at låne over en længere periode og argumenterer derfor for det modsatte, at jo længere tid lånet løber, jo større er sandsynligheden for, at de opfylder lånebetingelserne. Samtidig vil det længere løbende lån betyde, at låntager har sikret sin rente i en længere periode, da de ikke skal rentetilpasse så ofte. Her argumenterer Hicks for, at når der er forskel i præferencerne hos långiver og låntager, så må låntagerne betale en likviditetspræmie for den øgede risiko for långiver, såfremt de ønsker at låne over en længere periode. Denne likviditetspræmie vil være voksende med løbetiden, hvilket kan ses i figur 12. Rente Med likviditetspræmie Forventninger alene Likviditetspræmie Figur 12: Likviditetspræferenceteorien, egen tilvirkning. Løbetid Segmenteringsteorien Culbertson (1957) påstår med sin segmenteringsteori, at da markedsdeltagerne har præferencer for bestemte løbetider, er løbetidspræmien derfor bestemt af præferencerne hos investorerne og låntagerne. Det er derfor udbuds- og efterspørgslen i disse løbetidsintervaller som er med til at bestemme hvordan rentestrukturen skal se ud. HD Finansiering Side 44 af 82

45 Forventninger til afkast har ingen indflydelse på rentekurven, da det ifølge denne teori alene er udbuds- og efterspørgselsforholdene, der bestemmer renten i de forskellige løbetidssegmenter. Årsagen til dette er, at der er stor forskel på løbetidspræferencen; eksempelvis foretrækker mange pengeinstitutter en kort løbetid på deres obligationsportefølje, hvorimod pensionskasser mv. foretrækker en lang gennemsnitlig løbetid på deres portefølje 54. Derfor har afkastet ingen betydning. I figur 13 ses en grafisk illustration af segmenteringsteorien. Rente Løbetid Figur 13: Segmenteringsteorien, egen tilvirkning Preferred Habitat teorien Preferred Habitat teorien er en udbygget teori af segmenteringsteorien. I denne teori formulerer Modigliani & Miller (1966), at det ikke alene udbud og efterspørgsel i de forskellige løbetidsintervaller, der danner rentestrukturen. De enkelte investorer/låntagere kan forlade deres foretrukne segment, hvis der kan opnås væsentlige fordele ved at skifte til et andet løbetidssegment. Det er altså ikke alene udbud og efterspørgsel, som danner rentestrukturen, men også forventningen til de fremtidige spotrenter 55. Ovenstående gennemgang af teorierne omkring rentestrukturen giver et indblik i hvilke mekanismer, der ligger til grund for rentestrukturen. På baggrund af disse teorier er det oplagt at se på, hvorledes den beregnede swap vil agere ud fra en renteændring. 54 Michael Christensen, Obligations investering. 55 Michael Christensen, Obligations investering. HD Finansiering Side 45 af 82

46 8.2 Værdiansættelse af swap ved renteændring Tages der udgangspunkt i renteforventningerne fra Danske Markets, forventes swaprenten at stige ca. 0,5 % i løbet af det næste halve år 56. Tabel 6 er indsat, og denne viser, hvordan renteændringer påvirker værdien af swappen forhold til den tidligere beregnede swaprente ved obligationsmetoden og ud fra en hovedstol på DKK 10 mio. 10 årig swap Hovedstol Fast rente 1,78% Renteændring -1,00% ,75% ,50% ,25% ,00% - 0,25% ,50% ,75% ,00% ,25% ,50% ,75% ,00% Tabel 6: Værdi af renteswap ved renteændring 57 Swappen er arrangeret således, at virksomheden betaler fast rente og modtager variabel rente. Når renten stiger, vil værdien på swappen stige, og når renten falder, vil værdien på swappen falde. Stiger renten, vil den overstige swaprenten, som virksomheden betaler til modparten, og derfor er virksomhedens lån attraktivt. I forhold til en rentestigning på 0,5 % vil swappen opnå at være in-the-money for virksomheden, og i tabel 6 kan ses, at swappen vil få en positiv værdi på kr. Det vil sige, at virksomheden kan opnå en gevinst på dette beløb ved at lukke swappen ned på den pågældende dag. 56 Udvikling i swaprenten. Bilag Værdi af renteswap ved renteændring, beregning er i vedlagte Excel ark. HD Finansiering Side 46 af 82

47 Modsat vil det for modparten betyde, at swappen er out-of-the-money, og derfor vil modparten formentlig ikke være klar til at lukke swappen ned med et tab. Medmindre modparten har en forventning om, at man ikke ønsker at beholde swappen til udløb, og de har en forventning om, at renteniveauet vil stige yderligere. 8.3 Opsummering For at opsummere på afsnittet omkring risici, så er det i dette afsnit blevet belyst, hvilke risici der er ved handel med renteswaps. Dokumentations-, betalings- og likviditetsrisiko blev gennemgået kort og viser, at det har betydning for virksomheden, som vil indgå en swap, at de er opmærksomme på, hvilke vilkår swappen bliver indgået på. Dette skal ses i forhold til de fremtidige forventninger til både pengeinstituttet og aftalens udformning samt i forhold til renteniveauet. Herefter er det belyst, hvorledes kreditrisikoen spiller ind i forhold til indgå en swap i samarbejde med et pengeinstitut og en modpart. Det er meget vigtigt at kende kreditværdigheden på pengeinstituttet, hvilket kan belyses ved hjælp af kredit ratings. Markedsrisiko og herunder renterisiko er den væsentligste del af handel med renteswaps. I dette afsnit er det tydeliggjort, hvordan rentens udvikling og udformning har betydning for swappens udvikling og dermed for prisen samt risikoen. Det er belyst, at der er to typer for renterisiko, absolut- og relativ renterisiko, som afspejler risikoen for en parallelforskydning af renten og en forvridning af rentekurven, hvilket kan betyde en ugunstig udvikling for swappens værdi. Ud fra rentestrukturteorien er forventningsteorien, likviditetspræferenceteorien, segmenteringsteorien og preferred habitat teorien blevet gennemgået kort. Disse tager udgangspunkt i, at markedets forventninger styrer det fremtidige renteniveau. Der skal ved udlån betales en likviditetspræmie, som stiger proportionelt med løbetiden, udbud- og efterspørgsel er med til at styre rentekurvens udformning og til sidst, at løbetidsintervallerne i rentekuren også er en del af udformningen af rentekurven. Ud fra renteteorierne er det belyst, hvorledes renteswappen vil agere i forbindelse med en renteændring i enten negativ eller positiv retning. HD Finansiering Side 47 af 82

48 9. Central Counterparties Når man har belyst, hvordan man bedst muligt afdækker risiciene i forbindelse med en renteswap, er det yderst relevant at se på, hvordan man i praksis handler renteswaps og på risikoen i forbindelse med handlen. Der er på aktiemarkedet i Danmark og i resten af Europa blevet etableret centrale modparter i forbindelse med handel af derivater. Disse centrale modparter bliver kaldt CCP er (central counterparties), og de er blevet indført for at kunne være med til at reducere deltagernes risiko overfor hinanden. CCP en fungerer som et mellemled og stiller sig mellem køber og sælger i en handel med OTC-derivater og garanterer derved afviklingen af handlen for begge parter af aftalen. I 2007 trådte MIFID-direktivet i kraft, og som en del af dette direktiv fulgte en strukturering af investeringsområdet. Herefter opstod der en række alternative handelsplatforme, og der blev i den forbindelse behov for centrale modparter. Samtidig eksploderede væksten i derivatmarkedet, hvilket kan ses i figur 14. Figur 14: Vækst i derivatmarkederne Centrale modparter på derivatmarkederne, nationalbankens kvartalsoversigt 3. kvartal 2010.

49 Det danske aktiemarked var også en del af struktureringen, og her indførte NASDAQ OMX i efteråret 2009 CCP-clearing. Samtidig viste finanskrisen, at handel med derivater med fordel kunne forbedres, og det er en officiel målsætning for regeringerne i verdens største lande, at al derivathandel ultimo 2012 skal cleares via centrale modparter 59. Dette betyder, at både finansielle og ikke-finansielle virksomheder, som handler med OTC-derivater, har en clearingsforpligtigelse. Det vil sige, at de omfattede parter skal cleare deres derivathandel igennem en CCP. For at kunne opfylde Clearingforpligtelsen, skal de omfattede parter være medlem af en relevant CCP, være kunde hos et clearingmedlem eller have etableret et indirekte clearingarrangement med et clearingmedlem. Figur 15 viser, hvorledes handel med derivater heriblandt swaps foregår før og efter indførslen af CCP. Her handler alle parter på kryds og tværs, hvorimod handlen bliver systematiseret når CCP kommer i brug. Figur 15: Derivatmarkedet før og efter CCP 60. Formålet med CCP er ikke alene med til at reducere deltagernes risici overfor hinanden, men også en foranstaltning mod systemiske risici fra det finansielle system som en helhed. I 2008 var den amerikanske investeringsbank Bear Stearns på fallittens rand, da der opstod usikkerhed omkring deres tab på subprime lånene i USA. Dette medvirkede til, at de kom i likviditetsproblemer og derfor ikke kunne finde den 59 Clearing via centrale modparter i Danmark, nationalbankens kvartalsoversigt 3. kvartal Figur fra slide-set fra Jyske Bank vedr. CCP, udleveret i Risk Management af underviser Christian Andersen. HD Finansiering Side 49 af 82