Danmark: Et svagt opsving blev svagere - Væksten skuffer, men det ser lidt lysere ud for de kommende år

Transkript

1 Investeringsanalyse Nordisk Økonomi Januar 2016 Økonomi og finans Danmark: Et svagt opsving blev svagere - Væksten skuffer, men det ser lidt lysere ud for de kommende år Sverige: Pengepolitik i centrum - Trods høj vækst er der udsigt til yderligere rentefald på grund af lav inflation Norge: Offentlig efterspørgsel holder væksten oppe - Tilbagegang i oliebranchen er blevet opvejet af det offentlige og private forbrug Finland: Den økonomiske tristhed fortsætter - Heller ikke 2016 vil byde på ordentligt opsving

2 Markets Research Redaktionen afsluttet 6. januar 2016 Investeringsanalyse Ansvarshavende redaktør: Las Olsen Cheføkonom Makroøkonomi: Mikael Olai Milhøj Danmark Mark Thybo Naur Danmark Roger Josefsson Sverige +46 (0) Frank Jullum Norge Pasi Petteri Kuoppamäki Finland +358 (0) Henna Mikkonen Finland +358 (0) Minna Emilia Kuusisto Finland +358 (0) Denne publikation findes også på websiden Statistisk kildemateriale: Datastream, Macrobond Financial, OECD, IMF, National Institute of Economic and Social Research, Danmarks Statistik og andre nationale statistiske institutter samt egne beregninger januar 2016

3 Indhold Nordisk Økonomi Overblik 4 Danmark Et svagt opsving blev svagere 6 Prognosen i tal 11 Sverige Pengepolitik i centrum 12 Prognosen i tal 18 Norge Offentlig efterspørgsel holder væksten oppe 19 Prognosen i tal 23 Finland Den økonomiske tristhed fortsætter 24 Prognosen i tal 29 Globalt overblik De globale industrikonjunkturer vender 30 Makroøkonomisk prognose 35 Finansiel prognose 36 Nordisk Økonomi er en kvartalspublikation, der fokuserer på de økonomiske udsigter for de nordiske lande og sætter den økonomiske udvikling på vores hjemmemarkeder i en international sammenhæng. Kvartalspublikationen Det Globale Billede præsenterer vores forventninger til udviklingen i den internationale økonomi januar 2016

4 Nordisk Økonomi Overblik Blandede udsigter De nordiske lande har mange ting tilfældes, men konjunkturerne i økonomien er ikke en af dem for tiden. Væksten i Danmark følger det brede europæiske midterfelt, og udsigten er til et fortsat, men moderat opsving. Finland nyder også godt af fremgang i Europa, og 2016 bliver bedre end 2015, men det er fra et væsentligt dårligere udgangspunkt. Vi skal ind i 2017, før der er udsigt til, at arbejdsløsheden falder i Finland. Også Sverige nyder bestemt godt af fremgang i omverdenen, men det er næppe realistisk, at den høje vækst i forbrug og boliginvesteringer i landet selv kan fortsætte, så her peger pilen mod aftagende vækst i økonomien. Og Norge følger sin egen dagsorden, der i høj grad sættes af olieprisen. Oliepris igen i fokus Her ved begyndelsen af 2016 dominerer olieprisen endnu en gang den økonomiske dagsorden. En ny omgang prisfald betyder på den ene side et løft til forbrug og investeringer blandt dem, der bruger olie men på den anden side bliver producenterne sat under endnu mere pres. Selv i en lille del af verden som Norden er forskellene til at få øje på. For Norge sætter prisfaldet økonomien under yderligere pres og øger risikoen for en mere alvorlig tilbagegang. Hidtil har høj vækst i offentligt forbrug og investeringer holdt væksten oppe, og forbrugerne har også hjulpet til, trods stort fald i forbrugertilliden. Staten og husholdningerne har sparet op i de gode tider, og det hjælper økonomien nu. Men det er klart, at hvis olieprisen mod forventning forbliver meget lav længe, står Norge over for en svær periode. For Finland er billigere energi til gengæld en hjælp til en økonomi, der fortsat har god brug for mere efterspørgsel. Det kan man til dels også godt sige om Danmark. Gennem de senere år er dansk energiproduktion faldet betydeligt, og Danmark er nu netto importør. Men produktionen er stadig en betydelig indtægtskilde for staten, som derfor taber på de lavere priser, og det samme gælder mange danske virksomheder, selv om lavere oliepris altså alt i alt er positivt for Danmark. Blandede vækstudsigter i Norden Kilde: Nationale statistikbureauer, Danske Bank De nordiske lande nyder godt af opsvinget i Europa Kilde: Eurostat, Danske Bank Olieprisen topper endnu engang den økonomiske dagsorden Sverige ligner ikke umiddelbart et land, der har behov for yderligere stimulans til væksten fra lavere oliepris. I tredje kvartal var årsvæksten i BNP 3,9 procent, dobbelt så meget som i EU som helhed. Billigere energi gør det heller ikke nemmere for Sveriges Riksbank at nå sin målsætning om højere inflation i forbrugerpriserne, hvilket øger sandsynligheden for en yderligere rentesænkning i løbet af foråret. Men der er nu alligevel udsigt til en vis afdæmpning i Sverige i år, og på længere sigt er det naturligvis en fordel for Sverige, at energiregningen bliver mindre. Kilde: Energy Information Administration (EIA), Danske Bank Finland og Danmark halter efter Sverige og Norge, når det gælder investeringsvæksten Kilde: EIA, Danske Bank januar 2016

5 Flygtninge påvirker også økonomien Mens råvarepriser fylder meget i den økonomiske debat, er den politiske helt domineret af det store antal asylansøgere, som i 2015 er kommet til Europa, og hvor især Sverige har modtaget mange. For økonomien er effekten i første omgang øgede offentlige udgifter, som er med til at stimulere den samlede efterspørgsel på kort sigt. I Norge passer det fint med, at der alligevel er behov for en ekspansiv finanspolitik, mens den danske regering holder fast i en tiltrængt opstramning af finanspolitikken, trods de øgede udgifter, hovedsageligt ved at begrænse de offentlige investeringer. For Sverige er der tale om en vanskelig balancegang, men det kan næppe helt undgås, at resultatet bliver en lidt mere ekspansiv finanspolitik i den kommende tid. Indvandringen påvirker også de mere langsigtede strukturer. Det er klart, at med et øget indbyggertal stiger også den potentielle produktion i økonomien, og den potentielle vækstrate bliver højere i en årrække. Hvor meget højere afhænger af, hvor godt de nye indbyggere bliver integreret på arbejdsmarkedet, og her er erfaringerne desværre ikke for gode i de nordiske lande. Målt ved BNP pr. indbygger bliver de nordiske lande ikke rigere, selv om BNP stiger. I mange år har der været tradition for, at det er nemt og ubureaukratisk at rejse på tværs af de nordiske lande. Som reaktion på flygtningesituationen er det her i begyndelsen af 2016 blevet gjort mere besværligt at komme fra Danmark til Sverige. Knap en halv procent af den danske arbejdsstyrke udgøres af pendlere fra Sverige, mens kun få pendler den anden vej. Der er tale om midlertidige restriktioner, men hvis de viser sig at blive mere langvarige, er konsekvenserne negative for begge lande. Lave renter længe Lige som der er forskel på de økonomiske udsigter, er prognosen for renterne heller ikke éns. I Danmark er valutareserven nu nede på niveau med størrelsen ved udgangen af 2014, hvilket i vores øjne var en af de primære årsager til, at Nationalbanken lavede en lille selvstændig renteforhøjelse fra minus 0,75 % til minus 0,65 %. Trods den lille renteforhøjelse er renteniveauet i Danmark fortsat utroligt lavt. Vi vurderer, at Nationalbanken er tilbage til sin gamle reaktionsfunktion, hvilket betyder at intervention for mia. kr. vil medføre en renteændring. Vores hovedscenarie er, at Nationalbanken vil holde renten i ro det kommende år. I Sverige kæmper Riksbanken for, at inflationsforventningerne ikke skal bide sig fast på et for lavt niveau. Med udsigt til yderligere fald i inflationen peger det mod, at vi får endnu en rentenedsættelse i Det er ikke ligefrem noget, der dæmper bekymringen over de stærkt stigende svenske boligpriser. Et tilbageslag i boligpriserne er en klar risiko for økonomien i de kommende år, men på kort sigt er det svært at se, hvad der skulle udløse det, når renterne forbliver lave. Lavere renter er fortsat et af de midler, som Norge har til rådighed, hvis tilbagegang i oliesektoren giver behov for at skubbe til økonomien. Det er bestemt ikke sikkert, at det bliver nødvendigt, men Norges Bank står klar til at sænke. Det er med til at modvirke risikoen for, at en lav oliepris skal udløse en krise, hvor huspriserne falder kraftigt men faldende boligpriser udgør fortsat en risiko for norsk økonomi. Pengepolitiske renter fortsat ekstremt lave Kilde: Centralbanker Lavt renteniveau støtter boligpriserne Kilde: Nationale statistikbureauer, Danske Bank Boligpriserne stiger kraftigt i Sverige Kilde: Nationale statistikbureauer januar 2016

6 Danmark Et svagt opsving blev svagere Danmark er i opsving med vækst høj nok til, at flere kommer i arbejde, og det ser ud til at fortsætte i de kommende år. Men opsvinget blev igen svagere end ventet i 2015, hvor især eksporten svigtede hen over sommeren og efteråret. Privatforbruget stiger i takt med en solid indkomstvækst, men højere huspriser har ikke udløst et lånefinansieret forbrugsboom. Olieprisen er faldet yderlige, og det betyder meget lav inflation igen i 2016, og dermed også plads til forbrugsvækst over to procent. Vi er to år inde i opsvinget, og det er på tide at begynde at stramme finanspolitikken. Der skal dog holdes øje med udviklingen, for der er risici begge veje for økonomien i de kommende år. Huspriserne fortsætter med at stige, men udgør ikke en risiko for den samlede økonomi på nuværende tidspunkt. Vi vil fortsat have et meget stort betalingsbalance-overskud og dermed også renter lidt under euroområdets. Ændringer i forhold til seneste prognose Nuværende prognose Tidligere prognose % å/å BNP 1,5 1,8 1,9 - Privatforbrug 2,3 2,2 2,1 - Offentligt forbrug 0,6 0,1 0,2 - Faste bruttoinvesteringer 2,1 2,7 2,6 - Eksport 1,7 4,2 3,0 - Import 2,8 4,2 2,9 - Bruttoledighed (1000 personer) 116,1 109,8 116,8 - Inflation 0,9 1,8 1,6 - Offentlig saldo, % af BNP -2,2-1,4-2,4 - Betalingsbalance, % af BNP 7,2 7,2 6,6 - Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank Stadig opsving, trods alt Efter otte kvartaler i træk med vækst en sjældenhed i Danmark faldt BNP i tredje kvartal Udviklingen var helt igennem skuffende. Hvis man ser bort fra produktion til lager, så var der faktisk tale om en tilbagegang på en hel procent i kvartalet, og det er især eksporten, der klarede sig dårligt. Efter vores vurdering er der dog tale om et midlertidigt bump på vejen i et opsving, der stadig er i gang, og som får ekstra medvind fra et nyt fald i olieprisen. Det bliver også understreget af, at beskæftigelsen fortsat stiger pænt måned for måned. Men udviklingen er en påmindelse om, at opsvinget ikke er særlig kraftigt; især ikke i betragtning af, hvor lang og dyb, krisen har været, og også om, at vi er helt afhængige af det globale opsving. Alligevel er vi enige med de fleste andre prognosemagere i, at det er på tide at begynde på en opstramning af finanspolitikken i Danmark, som regeringen også har bebudet. Beskæftigelsen er steget med godt personer siden bunden, og vores prognose indebærer, at den vil stige med yderlige godt inden udgangen af Det vil kræve, at flere er til rådighed for arbejdsmarkedet. Det er der også grund til at forvente, men det er usikkert, og det er fornuftigt med en knap så lempelig økonomisk politik. Der er ikke udsigt til nogen stramning af betydning af pengepolitikken før måske sent i 2017, og derfor er der behov for at bruge finanspolitikken og også for at overvåge, om den vedtagne stramning rent faktisk bliver gennemført, og om der opstår behov for nye stramninger eller lempelser. Der er nemlig risici begge veje for økonomien i de kommende år. Den globale udvikling kan sagtens skuffe, mens det omvendt også pludselig kan gå hurtigt fremad med forbrug og investeringer herhjemme, hvis stemningen skifter markant. Negativ vækst i 3. kvartal kun lille bump på vejen Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank januar 2016

7 Den seneste krise var i høj grad knyttet til udviklingen på boligmarkedet, og der er en forståelig bekymring for, at det kan ske igen. Huspriserne er steget ganske kraftigt i 2015, men stigningen er ikke drevet af øget gældsætning og har tilsyneladende ikke trukket en stor stigning i forbrug eller boliginvesteringer med sig, som det skete sidste gang. Dermed er risiciene for økonomien fra boligmarkedet heller ikke så store på nuværende tidspunkt, men der er bestemt grund til at advare om, at priser, der er steget hurtigt, også kan falde hurtigt. I den forbindelse ville det være godt, hvis skattesystemet kunne bidrage mere til at dæmpe prisudsving. Der er i det hele taget brug for klarhed over den fremtidige boligbeskatning, der kan blive påvirket markant af kommende nye principper for vurderingen af grundværdier principper, der endnu ikke er lagt offentligt frem. Pæn beskæftigelsesfremgang siden foråret 2013 Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank Eksporten skuffede i 2015 Der er ingen tvivl om, at eksporten skuffede i Ved indgangen til året forventede vi en vækst i eksporten gennem året på 3,6 procent med udgangspunkt i de seneste nationalregnskabstal ser den prognose imidlertid langt fra ud til at holde stik. I 3. kvartal 2015 lå eksporten godt to procent under niveauet ved udgangen af Det er først og fremmest tjenesteeksporten, der er faldet, men vareeksporten har også skuffet. At eksporten faldt gennem 2015, har været overraskende. Væksten har generelt været positiv og for opadgående på vores vigtigste eksportmarkeder, og samtidig har vores eksportvirksomheder kunnet drage nytte af en svag effektiv kronekurs som følge af den svage euro. Når vi kigger fremad, venter vi trods skuffelsen sidste år fremgang i både vare- og tjenesteeksporten. Vi venter, at genopretningen af de europæiske økonomier vil tage til i styrke, og det bør komme vores eksport til gavn. Med til at styrke eksport er også, at lønvæksten gennem de seneste år har været lavere herhjemme end i de lande, som vi konkurrerer med. Det betyder, at vi har genvundet en del af det tab af konkurrenceevne, som vi havde i årene inden krisen. Vi venter dog højere lønvækst herhjemme over de kommende år, som følge af det strammere arbejdsmarked. Forskellen i lønvæksten mellem Danmark og vores samhandelslande forventes derfor at indsnævres, og det kan ikke afvises, at vi i 2017 atter står over for en svækket lønkonkurrenceevne, hvilket i givet fald vil holde eksportvæksten en smule tilbage. Vi venter også, at euroen og dermed danske kroner vil stige i værdi over det kommende år så omregnet til samme valuta står vi nok over for et lille konkurrenceevnetab. Alt i alt forventer vi en eksportvækst på omkring en procent per kvartal i de kommende år. Det giver dog kun en årsvækst på 1,7 procent i 2016 på grund af tilbagegangen gennem Den svage eksportudvikling ændrer ikke ved, at vi har et meget solidt overskud på handlen med udlandet. Målt over det seneste år er overskuddet på handlen med varer på over 70 mia. kroner, mens overskuddet på tjenestebalancen er over 50 mia. kroner. Når man til det lægger, at vi også har en betydelig formueindkomst i udlandet, så bliver resultatet et meget stort overskud på betalingsbalancen. Det indebærer et stadigt pres for en stærkere krone, som Nationalbanken modgår ved at holde renten under niveauet i euroområdet. Det venter vi, vil fortsætte, om end muligvis med mindre justeringer. Eksporten skuffede stort sidste år Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank Dansk økonomi følger den europæiske Kilde: Danmarks Statistik og Eurostat Stort overskud på betalingsbalancen betyder lavere renter i Danmark end i euroområdet Kilde: Danmarks Nationalbank og Danmarks Statistik januar 2016

8 Inflation under én procent igen i 2016 Modsat forventningerne var der ikke tegn på stigende inflation i de sidste måneder af Tværtimod faldt inflationen til 0,3 procent år/år i november, og det ser ikke ud til, at den blev væsentligt højere i december. Priserne trækkes ned af usædvanlige prisfald på nogle fødevarer og på møbler, men det er først og fremmest det store fald i olieprisen, der gør, at det alligevel ikke tegner til en stigning inflationen i december. Det lå ellers i kortene på grund af basiseffekten, altså det, at der også var et stort prisfald på olie fra december Som en ekstra faktor blev registreringsafgiften for større biler sænket med virkning fra decembertallene. Vi vurderer, med stor usikkerhed, at det kan trække yderligere 0,1 procentpoint ud af inflationen. Vi forventer stadig, at inflationen kommer til at stige i januar på grund af yderligere basiseffekter, ikke mindst fra den lavere afgift på varme fra januar Men på grund af faldet i olieprisen bliver den samlede stigning beskeden. Vi forventer moderat stigende oliepris gennem 2016, men først i årets sidste måneder vil det være nok til at løfte inflationen op over en procent. Også bortset fra energipriserne har der været et svagt faldende inflationspres i de sidste måneder af 2015, men det ser mere ud til at skyldes midlertidige faktorer. Underliggende er inflationspresset i Danmark noget højere end selve inflationen, og vi regner med, at det vil stige yderligere i 2016 og Det betyder, at inflationen i 2017 tegner til at blive væsentligt højere i fravær af nye store fald i olieprisen. En joker i forhold til inflationsudviklingen er, at Danmarks Statistik fra 2016 ændrer metode i opgørelsen af føde- og drikkevarer. De fleste priser vil i fremtiden blive indsamlet direkte fra butikkernes IT-systemer i form af såkaldte stregkodedata. En opgørelse med den nye metode over de sidste fire år tyder ikke på, at det vil ændre ved den årlige inflation, men det kan godt ændre lidt på sæsonmønsteret, for eksempel fordi statistikken bedre vil opfange øget brug af slagtilbud op til jul. Det ser ud til, at metoden vil hæve månedsinflationen i juli og november og sænke den i august og december, men med under 0,1 procentpoint. Lønstigninger fortsat små Lønvæksten på det private arbejdsmarked var blot 0,3 procent kvartal til kvartal i tredje kvartal, korrigeret for sæsonudsving. Opsvinget har ind til videre kun givet marginalt højere lønvækst, og vi har nedjusteret forventningerne til lønudviklingen i 2016 lidt. Det er dog stadig vores forventning, at den stigende beskæftigelse vil udløse lidt større lønstigninger i den kommende tid, specielt i 2017, hvor en stor del af overenskomsterne skal fornys. Sammenholdt med inflationen betyder det, at vi nu venter en mere positiv udvikling i reallønnen i 2016 end tidligere, og året tegner til at byde på en næsten lige så stor reel fremgang som i Dermed vil realindkomsten fortsætte med at understøtte privatforbruget og dermed BNP-væksten. Inflationen stiger sent i 2016 Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank Olieprisen faldt under 40 dollar per tønde ved udgangen af 2015 Kilde: USA s Energy Information Administration (EIA) Energi trækker meget ned Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank Udsigt til lidt højere lønstigningstakt Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank januar 2016

9 Privatforbrug trækker op Noget af det, der har holdt væksten oppe i 2015, er privatforbruget, som tegner til at være steget en smule mere, end vi på forhånd havde ventet. Forklaringen på det er først og fremmest faldet i olieprisen og i det hele taget den lave inflation, som, sammen med stigningen i beskæftigelsen har givet husholdningerne en solid stigning i deres disponible indkomst. Der er derimod ingen tegn på stigninger i husholdningernes gældsætning. Det ser tværtimod ud til, at opsparingen steg en smule, trods meget højt niveau for forbrugertilliden og stigende huspriser. Vores prognose for de kommende år bygger på, at den udvikling fortsætter. Især i 2016 er der plads til stigende forbrug på grund af højere realindkomst, men vi har ikke regnet med, at husholdningerne vil forøge deres i forvejen høje bruttogæld. Det giver en mulighed for, at forbruget vil stige hurtigere end i vores prognose, for med fortsat stigende huspriser og meget lav rente kan det bestemt ikke udelukkes, at vi igen vil se øget gældsætning. Huspriser ned i gear Begyndelsen af 2015 bød på kraftige stigninger i huspriserne, trukket af fald i især den lange rente. I anden halvdel af året er priserne nærmere faldet, men ikke mere end, hvad der kan forklares med sæsonudsving det er normalt, at hushandler i anden halvdel af året er til lidt lavere priser. Over de kommende år regner vi nærmere med stigninger end med fald i de lange renter, og det dæmper husprisvæksten, selv om den dog stadig forventes at være klart højere end prisstigningerne i øvrigt på grund af det fortsatte opsving i indkomsterne. I 2015 har vi set en tydelig tendens til, at husprisstigningerne er bredt ud over hele landet og ikke længere er koncentreret om de store byer. Nogle af de største prisstigninger har vi set i den ellers hårdt ramte Region Sjælland. Men priserne på ejerlejligheder i byerne stiger fortsat langt kraftigere end parcelhuspriserne. I Region Hovedstaden var de 12,7 procent højere end året før i tredje kvartal 2015, og der er ikke mange tegn på, at stigningstakten for ejerlejligheder bliver dæmpet. Den generelle prisudvikling kan fint forklares med fundamentale forhold i økonomien, og der er ingen tegn på, at priserne drives op af øget gældsætning. Men lokalt, og specielt for ejerlejlighederne, er der god grund til at være på vagt som boligkøber. Meget hurtige prisstigninger kan nemt afløses af hurtige prisfald, især hvis renten stiger igen. Boligbyggeriet har ikke reageret på de højere priser tværtimod viser statistikken faldende boliginvesteringer gennem hele 2015 fra et i forvejen lavt niveau. Det forventer vi, vil ændre sig i de kommende år. Folketinget har suspenderet stigningen i grundskylden i 2016, og det trækker isoleret set i retning af højere huspriser, specielt i Hovedstadsområdet. Betydningen for ejerlejligheder er dog lille. Et væsentligere spørgsmål er, hvordan det nye system for vurderinger af grundværdier kommer til at se ud. Efter planen skal der offentliggøres nye vurderinger i 2018, og det kan potentielt udløse meget store skattestigninger for enkelte ejendomme i årerne fremover. Vi forventer fortsat vækst i privatforbruget Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank Huspriserne vil fortsætte med at stige, men i et lavere tempo Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank Fremgangen på boligmarkedet bredt ud til flere dele af landet Anm: Bornholm indgår ikke i grafen. Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank Kraftige stigninger på ejerlejligheder Kilde: Danmarks Statistik, Realkreditforeningen m.fl., Danske Bank januar 2016

10 Udsigt til flere investeringer En manglende ingrediens i opsvinget er fortsat en klar vending i erhvervsinvesteringerne. Investeringer i maskiner, transportmidler og bygninger faldt meget markant i begyndelsen af krisen og er stadig langt fra en genopretning, specielt hvad bygninger angår, hvorimod investeringer i intellektuelle rettigheder så som forskning og varemærker er højere end før krisen. Ud fra en traditionel sammenhæng mellem beskæftigelsen og størrelsen af kapitalapparatet skulle vi stå over for en relativt kraftig stigning i investeringerne. Det understøttes også af, at virksomhederne generelt er blevet betydeligt bedre konsoliderede, og at renten fortsat vil være meget lav de kommende år. Vi regner dog kun med en mere moderat vækst i investeringerne. Forventningerne til fremtiden er stadig lave i mange brancher, og der er stadig også tegn på ledig kapacitet i store dele af erhvervsejendomsmarkedet, især når det gælder kontorlokaler. Offentlig sektor ikke normaliseret endnu Den økonomiske politik har været brugt aktivt til at påvirke konjunkturudviklingen over de seneste år. I begyndelsen af krisen blev den økonomiske politik lempet, og siden har der været behov for at stramme. I 2016 er der lagt op til en lille finanspolitisk opstramning, hvilket efter vores vurdering flugter godt med de aktuelle konjunkturer. Opstramningen bør i udgangspunktet ikke ske af hensyn til de offentlige finanser, men med udsigt til en ekstremt lempelig pengepolitik og et arbejdsmarked, som strammer til, så giver en lille finanspolitisk stramning god mening. Strukturelt set er den offentlige sektor meget større end, hvad der historisk set har været normalt for dansk økonomi. Summen af de offentlige investeringer og det offentligt forbrug udgør aktuelt godt 30 % af BNP, og niveauet har været konstant siden I perioden fra 1995 til 2007 lå niveauet 3-4 procentpoint lavere. At den offentlige sektor fylder mere end normalt, skyldes dels at den private sektor fortsat præsterer under niveau, dels at den offentlige sektors størrelse steg voldsomt i begyndelsen af krisen. At antallet af offentligt ansatte er faldet over de seneste år, har således ikke været udtryk for, at den offentlige sektor samlet set er skrumpet. I 2016 er der dog udsigt til faldende offentlige investeringer, og da regeringen samtidig lægger op til en vækst i det offentlige forbrug, som er mindre end væksten i BNP, så kommer den offentlige sektor nok til at skrumpe en smule målt som andel af BNP. Vi tvivler dog på, at de offentlige investeringer kommer til at falde så meget som planlagt, der synes at være en stor inerti i udviklingen, så der bliver ikke tale om et markant fald i den offentlige sektors samlede økonomiske betydning. Vi venter kun en mindre stigning i den offentlige beskæftigelse i prognoseperioden. Moderat vækst i investeringerne Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank Den offentlige sektor større end hvad der historisk set har været normalt for dansk økonomi Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank Kun udsigt til en lille stigning i den offentlige beskæftigelse Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank Offentlig saldo tæt på grænsen uden at bryde den I 2016 er der udsigt til en skattereform, som muligvis kan have en lille positiv vækstbetydning i 2017, men da vi ikke kender formens indhold, så er det vanskeligt at vurdere, hvor stor effekt den planlagte reform får, men bedste bud er nok, at effekten bliver begrænset. Vi venter i lighed med regeringen, at underskuddet på de offentlige finanser kommer til at overholde 3%-reglen i prognoseperioden. Isoleret set trækker den seneste tids olieprisfald underskuddet endnu længere ned, men omvendt har der også været en klar tendens til, at den offentliges sektors underskud har været overvurderet gennem de seneste mange år. Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank januar 2016

11 Danmark: Prognosen i tal Prognose Forsyningsbalance mia. kroner (løbende priser) % å/å Privatforbrug 898,6 0,6 2,2 2,3 2,2 Offentligt forbrug 511,7 0,2 1,0 0,6 0,1 Faste bruttoinvesteringer 370,7 3,4 0,2 2,1 2,7 - Erhvervsinvesteringer 216,6 2,1 1,7 3,7 4,1 - Boliginvesteringer 79,9 3,1-1,9 2,0 4,1 - Offentlige investeringer 74,2 7,4-1,9-2,9-3,5 Væksbidrag fra lagerændringer 0,3 0,3-0,4 0,3 0,0 Eksport 1037,0 3,1-0,7 1,7 4,2 - Vareeksport 627,8 0,5 2,0 1,1 4,1 - Tjenesteeksport 409,2 7,0-4,8 2,7 4,5 Import 919,2 3,3-1,2 2,8 4,2 - Vareimport 584,4 2,4 0,4 2,8 4,1 - Tjenesteimport 334,8 4,9-4,0 2,8 4,5 Vækstbidrag fra nettoeksporten 0,0 0,1 0,2-0,4 0,2 BNP 1942,6 1,3 1,2 1,5 1,8 Økonomiske nøgletal Betalingsbalancen, mia. kr. 149,9 143,0 147,0 151,0 - % af BNP 7,7 7,2 7,2 7,2 Offentlig sektors saldo, mia. kr. 28,5-39,8-45,8-30,2 - % af BNP 1,5-2,0-2,2-1,4 Offentlig bruttogæld, mia. kr. 847,4 794,0 765,4 803,7 - % af BNP 43,6 40,0 37,6 38,1 Beskæftigelse (årsgennemsnit, 1000 pers.) 2765,1 2794,2 2825,6 2858,1 Bruttoledigheden (årsgennemsnit, 1000 pers.) 133,9 123,7 116,1 107,3 - % af arbejdsstyrken (DST definition) 5,0 4,7 4,4 4,1 Oliepris - dollar pr. tønde (årsgennemsnit) Huspriser, % å/å 3,4 5,9 3,4 2,8 Lønniveau i den private sektor, % å/å 1,3 1,5 1,9 2,2 Forbrugerpriser, % å/å 0,6 0,4 0,9 1,8 Finansielle nøgletal mdr. +6 mdr. +12 mdr. Udlånsrente 0,05 0,05 0,05 0,05 Indskudsbevisrente -0,65-0,65-0,65-0,65 2-årig swap-rente 0,18 0,15 0,20 0,20 10-årig swap-rente 1,22 1,30 1,35 1,60 EUR/DKK 7,461 7,460 7,460 7,460 USD/DKK 6,95 7,04 6,78 6,43 Kilde: Danmarks Statistik, Nationalbanken, Macrobond, Danske Bank januar 2016

12 Sverige Pengepolitik i centrum Svensk økonomi har overgået vores forventninger med en årlig vækst på næsten 3,5 % i de første tre kvartaler af Kortsigtede indikatorer som PMI og erhvervstilliden ligger generelt højt, men enkelte har også mistet betydeligt momentum. De indenlandske finansielle forhold vil fortsat understøtte den økonomiske aktivitet. Den svenske kronekurs er svag, renteniveauet er lavt, og regeringen vil i finanspolitikken fravige princippet om, at de offentlige udgifter skal finansieres krone for krone af indtægter. Samlet set venter vi fortsat høj økonomisk aktivitet i Sverige i de kommende år med udsigt til en vækst på 3,4 % i 2015, 3,0 % 2016 og 2,5 % i Det er langt over vores skøn for Sveriges potentielle vækst, der er på 1,5 %, og vi venter derfor højere omkostningspres i virksomhederne. Det ser imidlertid ikke ud til, at der kommer gang i svensk inflation i den nærmeste fremtid, da der er en betydelig ubalance i økonomien. Eksportsektoren lider tydeligvis under, at lønvæksten er meget lav set i et historisk perspektiv, men samtidig høj set i forhold til det internationale niveau. Den meget stærke og stigende konkurrence betyder formentlig, at virksomhederne fortsat vil fokusere kraftigt på omkostningerne, og da løn- og inflationsforventningerne stadig er meget lave, kan vi ikke rigtigt se, hvordan Riksbankens meget optimistiske inflationsprognose skal blive til virkelighed uden en betydelig stigning i de offentlige udgifter, der forekommer urealistisk. Ændringer i forhold til seneste prognose Kilde: Danske Bank Sverige Nuværende prognose Tidligere prognose % å/å BNP, kalenderjusteret 3,0 2,5 2,3 - Privatforbrug 2,1 1,6 1,7 - Offentligt forbrug 3,6 2,5 2,3 - Faste bruttoinvesteringer 4,3 3,1 4,6 - Eksport 5,5 4,6 4,9 - Import 5,2 4,0 4,7 - Ledighedsprocent 7,2 7,1 7,4 - Inflation 0,8 0,9 1,2 - Offentlig saldo, % af BNP -1,3-1,1-1,5 - Betalingsbalance, % af BNP 7,3 6,9 7,6 - Økonomisk vækst i Sverige og investeringsvækst på Sveriges eksportmarkeder Vi tror derfor, at pengepolitikken må lempes igen, da inflationen allerede nu ligger under Riksbankens forventninger og sandsynligvis falder yderligere i foråret. På den baggrund venter vi, at Riksbanken vil sætte renten ned med yderligere 10bp i februar (til -0,45 %). Pæn eksport trods sløjt eksportmarked Der er nu endelig ved at komme mere gang i aktiviteten i en række udviklede økonomier, som udgør størsteparten af det svenske eksportmarked, men emerging markets ser samtidig ud til at bremse op. Statistisk set er de svenske eksportmarkeder derfor i det store og hele i god gænge. Det kan også i nogen grad ses i tillidsindikatorerne og i de globale handels- og produktionstal, som ser ud til at have stabiliseret sig efter en sløj start på 2015, om end ikke i så tydelig grad, som vi kunne have ønsket. Dykker vi længere ned i tallene, så er billedet imidlertid, at råvareindustrien i almindelighed og energi- og metalsektoren i særdeleshed har skrantet, mens forbrugsorienterede virksomheder og leverandører af halvfabrikata har klaret sig langt bedre. Opsvinget i investeringsaktiviteten på globalt plan lader stadig vente på sig til skade for en svensk eksportsektor, der er meget råvareog investeringstung. Kilde: National Institute for Economic and Social Research (NIESR), Konjunkturinstituttet (KI) og Sveriges Statistik (SCB). Danske Bank. Eksporten i tråd med væksten på Sveriges eksportmarkeder Kilde: NIESR, KI og SCB. Danske Bank. Vores prognose for verdensøkonomien og de globale aktivitetsindikatorer peger imidlertid på lysere tider for Sveriges eksportmarkeder, hvor den økonomiske vækst ventes at stige til 4,0 % i 2015 og 4,5 % i 2016 og januar 2016

13 Den internationale efterspørgselsvækst er alt i alt stadig lav set i et historisk perspektiv, og det samme gælder investeringsvæksten på globalt plan, der er et godt pejlemærke for de svenske eksportører. Heldigvis bidrager eksporten af serviceydelser betydeligt til vores eksportprognose i hele prognoseperioden. Vi regner med, at eksportvæksten har været på 4,6 % i 2015 (korrigeret for antal arbejdsdage), og da der er udsigt til en fremgang i vareeksporten i 2016, ventes eksporten at vokse 5,2 % i år. Det tegner også pænt for eksporten i 2017, hvor vi regner med, at Sverige vil have en eksportvækst på 4,6 %. Lav inflation giver fortsat lempelige finansielle forhold De finansielle forhold har været usædvanligt lempelige i flere år. Riksbanken har ligesom andre centralbanker skåret renten ned til (og endda under) nul og tvunget de lange renter ned via ukonventionelle pengepolitiske midler som opkøb af statsobligationer, hvilket samtidig har holdt prisen på finansielle aktiver oppe og valutakursen på et attraktivt niveau. De korte renter faldt igennem 2015, især fordi Riksbanken løbende leverede pengepolitiske stimuli, og vi ser ikke rigtigt noget, der kan ændre denne situation på kort sigt. De lange renter ligger imidlertid højere i dag end for et år siden og vil formentlige stige yderligere som følge af de ventede pengepolitiske stramninger i USA og de lysere udsigter både for amerikansk og svensk økonomi. Dertil kommer, at udbuddet af statsobligationer ventes at stige, idet de demografiske omkostninger (bl.a. som følge af øget migration) vil tynge Sveriges offentlige finanser i flere år frem. Finanspolitikken længere væk fra målsætningen Kilde: NIESR, KI og SCB. Danske Bank. Har boligpriserne toppet? De offentlige finanser er blevet gradvist svækket over en årrække. Men det har understøttet svensk økonomi og medført en bedring i husholdningerne og virksomhedernes finansielle forhold. Det strukturelle offentlige underskud er derfor vokset. Underskuddet ligger nu over 1 % af BNP og ventes at forblive på det niveau i hele prognoseperioden til trods for høj økonomisk vækst. Den svenske kronekurs har ligget i et relativt snævert interval i efteråret, når man ser på det såkaldte KIX-indeks, der viser kronens værdi mod en kurv af valutaer, selv om der har været en del volatilitet inden for intervallet. Det betyder i realiteten, at inflationsbidraget fra den svage valutakurs nu har toppet, og der er ingen hjælp at hente for Riksbanken i vores prognose. Vi venter, at den svenske krone vil blive styrket mod de fleste andre vigtige valutaer i de kommende år. Der er udsigt til en fremgang på det svenske aktiemarked i de kommende år som følge af den svage svenske krone og fortsat vækst i den internationale efterspørgsel. Vi ser en mulighed for kursstigninger på aktier på % på kort sigt, hvorefter stigningerne formentlig vil ligge på niveau med den langsigtede vækstrate i Sverige. Vi har et forsigtigt syn på boligmarkedet, da markedet ifølge vores indikatorer fortsat er relativt højt prissat. Priserne vil formentlig stabilisere sig og på sigt falde efter at have tabt momentum mod slutningen af 2015, især når vi sætter prisudviklingen på boliger i forhold til indkomstudviklingen. De finansielle forhold har samlet set bidraget positivt til den økonomiske aktivitet i en lang periode, og vi regner med, at det fortsat vil være tilfældet i det meste af prognoseperioden. Kilde: Nasdag OMX KTH og Macrobond. Danske Bank. De finansielle forhold er balancerede Note: Det pengepolitiske indeks (MCI) beregnes som afvigelsen i en række rentesatser og et valutakursindeks set i forhold til en filtreret trend (alle variable normaliseres og renses for inflation). Kilde: Macrobond. Danske Bank januar 2016

14 Lavere økonomisk vækst efter stærkt 2015 Svensk økonomi voksede mere, end vi havde ventet i 3. kvartal 2015, hvor væksten var på 0,8 % i forhold til kvartalet før (korrigeret for sæsonudsving og antal arbejdsdage). Det betyder i kombination med en lille oprevidering af væksten i 1. halvår, at Sverige formentlig har haft en vækst på over 3 % i Vores skøn på 3,4 % (korrigeret for antal arbejdsdage) placerer Sverige i toppen internationalt set. Ser vi på det mere detaljerede billede, så er det det offentlige forbrug og serviceeksporten især turisme der har overrasket. Det høje offentlige forbrug skyldes uden tvivl udgifter i forbindelse med migration og integration. Sveriges betydelige indtægter fra turisme har imidlertid undret os i nogen tid, men det ser ud til, at udviklingen her også hænger sammen med den store tilstrømning af flygtninge, idet valutatransaktioner o.l. tegner sig for størstedelen af stigningen i turismeindtægter. I 2016 venter vi et lille fald i den økonomiske vækst til 3,0 % (korrigeret for antal arbejdsdage), idet boliginvesteringerne vil komme ned i et mere holdbart leje. De underliggende forhold ser fortsat tilforladelige ud med høj vækst i befolkningstallet og arbejdsstyrken og pæn produktivitetsvækst, selv om det ikke går så stærkt som før krisen. Alt i alt ventes den økonomiske vækst at falde til 2,5 % i 2017, idet privatforbruget rammes af skattestigninger og lav indkomstvækst, samtidig med at boliginvesteringerne mister fart. Mere afbalanceret investeringsvækst De samlede investeringer ser ud til at være vokset omkring 7 % (korrigeret for antal arbejdsdage) i Det ser umiddelbart imponerende ud, men skyldes næsten udelukkende høj boligefterspørgsel. Der er dog udsigt til en mere moderat udvikling i boliginvesteringerne fremover. Vi hører nok til de mere pessimistiske analytikere på dette område og venter faktisk, at boliginvesteringerne vil bremse relativt kraftigt op. Erhvervsinvesteringerne stiger ifølge investeringsundersøgelsen fra Sveriges Statistik, især når det gælder maskininvesteringerne og forskning og udvikling. De offentlige investeringer har udviklet sig relativt stærkt i de seneste år, og selvom det til dels skyldes finanspolitiske stimuli, venter vi, at udviklingen fortsætter ud over prognoseperioden, da der fortsat vil være behov for at forny kapitalapparatet (infrastruktur, skoler, hospitaler, osv.) i nogen tid endnu, og den hastige urbanisering af det svenske samfund kræver øgede investeringer i kapitalapparatet i de største byområder. Samlet set venter vi en investeringsvækst på 4,0 % i 2016 og 3,1 % i 2017, når der korrigeres for antal arbejdsdage. Forbruget giver det største vækstbidrag Som vi har været inde på i tidligere udgaver af Nordisk Økonomi i de sidste par år, har den svenske regering ført en ekstremt lempelig økonomisk politik. Købekraften i den gennemsnitlige husholdning er ifølge et hurtigt skøn blevet øget med mere end svenske kroner per måned via rente- og skattenedsættelser etc. Det er efter vores vurdering den vigtigste forklaring på det høje forbrug og den store opsparing i Sverige i de seneste år. Vi tror imidlertid nu, at det er ved at være slut med at stimulere forbrugsvæksten ad denne vej. BNP, antal arbejdstimer og produktivitet Note: Tallene er korrigerede for antallet af arbejdsdage. Kilde: KI og SCB. Danske Bank. Investeringsvækst fordelt på sektorer Kilde: KI og SCB. Danske Bank. Ordreudvikling, industriproduktion og kapacitetsudnyttelse Kilde: KI og SCB. Danske Bank januar 2016

15 Sverige må forlade sig på højere indkomstvækst fremover. Beskæftigelsen stiger da også, men væksten i timelønningerne, der har været lav set i et historisk perspektiv, men for høj i sammenligning med andre lande i de seneste år, har mindsket konkurrenceevnen i eksportsektoren. Da eksportvirksomhederne, der er pristagere, er af stor betydning i en lille, åben økonomi som den svenske, vil virksomhederne sandsynligvis fortsat fokusere kraftigt på omkostningsreduktioner, hvilket vil give en lav lønvækst i prognoseperioden. Samlet set vil beskæftigelsen og antallet af arbejdstimer fortsætte med at stige, mens væksten i timelønningerne vil være lav. Det betyder alt i alt, at Sverige har udsigt til en pæn fremgang i de disponible indkomster i prognoseperioden, selv om det nok ikke vil gå helt så stærkt fremad som tidligere. Vi venter også, at opsparingskvoten vil forblive høj. Når opsparingskvoten har været så høj, som det har været tilfældet, i de seneste år, skyldes det formentlig dels den demografiske udvikling, og dels at husholdningerne har øget den reelle opsparing i et forsøg på at kompensere for lavere formuegevinster. Vi tror derfor alt i alt, at privatforbruget vil udvikle sig i tråd med den historiske udvikling fremover. Det betyder imidlertid, at forbrugsvæksten falder fra 2,3 % i 2015 til 2,0 % i 2016 og 1,6 % i 2017 (alle tal er justerede for antal arbejdsdage). Vi venter fortsat høj vækst i det offentlige forbrug i prognoseperioden og fremefter især som følge af den demografiske udvikling. Den aldrende befolkning kræver en stadigt større andel af statens skatteindtægter, og den store indvandring medfører også stigende offentlige udgifter. Samlet set venter vi, at det offentlige forbrug vokser 3,3 % i 2016 og 2,5 % i Høj produktivitetsvækst i 2015 Antallet af arbejdstimer er steget kraftigt i de seneste par år, men stigningen ser ud til at være aftaget i Da Sverige samtidig har haft høj økonomisk vækst, regner vi med, at produktivitetsvæksten også har været høj og har ligget på et niveau omkring 2½ % (korrigeret for antal arbejdsdage). Vi venter, at Sveriges kapitaltunge eksportindustri gradvist kommer op i gear i prognoseperioden, efterhånden som udsigterne for den globale økonomi lysner. Vi venter også en fremgang i de indenlandske, arbejdskraftintensive sektorer, men det bliver nok ikke i samme hæsblæsende tempo, som vi har været vant til i de senere år. Sverige har imidlertid ligesom andre lande haft lav produktivitetsvækst også lavere end ventet i årene efter finanskrisen. I betragtning af, at produktivitetsvæksten i kølvandet på finanskrisen har ligget omkring et procentpoint under niveauet fra før krisen, er vores forventning om en produktivitetsvækst på 1,9 % i 2016 og 1,5 % i 2017 (begge korrigeret for antal arbejdsdage) egentlig udtryk for en ganske stærk udvikling. Disponible indkomster og opsparingskvote Kilde: SCB og KI. Danske Bank. Stabile forbrugsudsigter Note: Tal justeret for antal arbejsdage Kilde: KI og SCB. Danske Bank. Medarbejderbehov og ledige job i bedring Kilde: Macrobond, SCB og KI. Danske Bank januar 2016

16 Arbejdsmarked, kapacitetsudvikling og inflation Ledigheden er i de seneste måneder faldet fra næsten 8 % til 7 %. Vi tror stadig, at det overvejende skyldes statistiske afvigelser i opgørelsen af erhvervsfrekvensen, men da det er en udvikling, der har været i gang over nogle måneder, har vi alligevel delvis indregnet den i vores ledighedsprognose. Da jobvæksten desuden fortsat er høj og ikke viser tegn til at ville miste fart, venter vi nu, at ledigheden falder til under 7 % mod slutningen af prognoseperioden. Inflationen er steget langsomt i det seneste år. Det skyldes dog, som Riksbanken også har anerkendt, næsten udelukkende, at den svenske kronekurs har været svag. Renser vi for den direkte og indirekte effekt af den svage svenske krone, står vi med en langt lavere inflation. Vi venter derfor, at inflationen falder igen i foråret. Det er her, man ser den største divergens mellem Riksbankens og vores egen analyse. Riksbanken antager, at inflationen vil stige tilstrækkeligt til at holde de kommende overenskomstaftaler på det historiske niveau og trække lønglidningen op mod det historiske gennemsnit. Vi er mildt sagt skeptiske over for denne vurdering. Lønglidningen har været faldende i mere end 15 år og ligger nu fast. Det skyldes efter vores vurdering, at de svenske virksomheder i langt højere grad, end Riksbanken antager, er pristagere, og de to foregående overenskomstrunder er endt med lønstigninger, der har betydet, at de svenske virksomheder ikke har kunnet fastholde konkurrenceevnen. Det har så presset virksomhedernes indtjening og har fået os samt fagforeningerne og virksomhederne til at konkludere, at lønpresset vil være meget moderat i de kommende år. Riksbanken vil formentlig snart komme til samme konklusion. Vi regner med, at de tre primære inflationsmål den samlede inflation, inflationen renset for boligrenter og inflationen renset både for boligrenter og energi vil stige et par måneder endnu som følge af en forsinket effekt af den svenske krones svækkelse og andenrundeeffekter fra de lave energi-priser sidste år. Men derefter vil inflationen falde på ny, da vi ikke kan se, hvordan lønningerne eller virksomhedernes overskud skulle kunne stige i synderlig grad i en situation med stærk konkurrence og lav kapacitets-udnyttelse. Riksbanken må på banen med en ny rentenedsættelse Vi har i flere måneder (og år) argumenteret for flere pengepolitiske lempelser. Det skal dog indrømmes, at også vi har måttet nedrevidere inflationsprognosen ad flere omgange i de senere år. Siden den seneste pengepolitiske lempelse i juli har vi ment, at Riksbanken står med et dilemma, da en styrkelse af den svenske krone, der fundamentalt set er berettiget, vil lægge en dæmper på den økonomiske vækst og dermed reducere inflationen. Set fra Riksbankens synsvinkel bliver situationen ikke mindre bekymrende af, at vi nu er tæt på den næste store overenskomstrunde på arbejdsmarkedet, som berører omkring fire millioner lønmodtagere. Gradvis bedring på arbejdsmarkedet Kilde: KI og SCB. Danske Bank. Virksomhedernes indtjening er stadig presset Kilde: KI og SCB. Danske Bank. Inflationen hænger fast under inflationsmålet Kilde: SCB, Riksbanken og Macrobond. Danske Bank januar 2016

17 De store centralbanker på globalt plan signalerer stadig, at de er indstillede på at fastholde en lempelig pengepolitik (dog ikke så lempelig som tidligere ventet), og det har midlertidigt lettet presset på Riksbanken for at lempe igen ikke mindst fordi de fleste økonomiske variable i øjeblikket går i den ønskede retning. Behovet for yderligere pengepolitiske lempelser i Sverige er dog efter vores vurdering så stort som nogensinde, og vi regner med, at Riksbanken vil være nødt til at komme på banen igen i februar. Vi tror, at Riksbanken vil nedsætte renten med yderligere 10bp (til -0,45 %). Ikke renteforhøjelse i vor tid Kilde: Riksbanken og Macrobond. Danske Bank januar 2016

18 Sverige: Prognosen i tal Prognose Forsyningsbalance mia. SEK (løbende priser) % å/å Privatforbrug 1811,9 2,2 2,4 2,1 1,6 Offentligt forbrug 1031,2 1,3 2,1 3,6 2,5 Faste bruttoinvesteringer 922,0 7,5 7,3 4,3 3,1 Væksbidrag fra lagerændringer 9,8 0,1 0,0 0,0 0,0 Indenlandsk efterspørgsel 3774,9 3,2 3,5 3,1 2,2 Eksport 1743,7 3,5 5,0 5,5 4,6 Samlet efterspørgsl 5518,7 3,4 3,5 3,1 2,2 Import 1600,5 6,3 4,6 5,2 4,0 Vækstbidrag fra nettoeksporten 143,3-1,0 0,3 0,3 0,0 BNP 3918,2 2,3 3,7 3,3 2,5 BNP, kalenderjusteret 2,4 3,4 3,0 2,5 Økonomiske nøgletal Handelsbalance, mia. SEK 114,7 113,8 121,6 130,0 - % af BNP 2,9 2,8 2,8 2,9 Betalingsbalance, mia. SEK 192,7 289,5 315,2 314,7 - % af BNP 4,9 7,0 7,3 6,9 Offentligt budgetoverskud, mia. SEK -54,9-43,5-55,4-47,6 - % af BNP -1,4-1,1-1,3-1,1 Offentlig gæld, % af BNP* 44,8 44,5 44,8 45,0 Ledighed, % af arbejdsstyrke 7,9 7,4 7,2 7,1 Timeløn, % å/å 2,8 2,5 2,5 2,7 Forbrugerpriser, % å/å -0,2 0,0 0,8 0,9 Huspriser, % å/å 6,9 11,0-2,5-2,5 * Maastrichtdefinition Finansielle nøgletal mdr. +6 mdr. +12 mdr. Repo-rente -0,35-0,45-0,45-0,45 2-årig swap-rente -0,23-0,40-0,40-0,40 10-årig swap-rente 1,41 1,35 1,45 1,45 EUR/SEK 9,31 9,30 9,20 9,00 USD/SEK 8,56 8,77 8,36 7,76 Anm.: Nationalregnskabstallene viser faktiske vækstrater (ikke korrigerede for kalender eller antal arbejdsdage) Kilde: Danske Bank januar 2016

19 Norge Offentlig efterspørgsel holder væksten oppe Udsigterne for norsk økonomi er blevet mørkere på kort sigt pga. afmatningen i oliesektoren m.m. og såkaldte andenrundeeffekter. Ændringer i forhold til seneste prognose Den private efterspørgsel ventes fortsat at være lav, men den offentlige efterspørgsel redder situationen. Den negative effekt af faldet i olieinvesteringerne aftager, da olieprisen ventes at nærme sig 60 dollar pr. tønde i Vi ser også lyspunkter i olieindustrien og beslægtede sektorer. Ledigheden topper derfor medio Norges Bank ventes at holde renten på 0,75 % i hele 2016, men vi kan ikke helt udelukke muligheden for endnu en rentenedsættelse. Dette ventes sammen med højere oliepriser og mindre generel usikkerhed på globalt plan af understøtte den norske krone i Norge Nuværende prognose Tidligere prognose % å/å BNP (fastland) 1,5 2,0 1,8 - Privatforbrug 1,6 2,0 1,9 - Offentligt forbrug 3,1 2,6 2,3 - Faste bruttoinvesteringer -1,4 1,0 0,7 - Eksport 2,5 1,0 1,8 - Import 1,6 2,2 2,6 - Ledighedsprocent (LFS) 3,3 3,3 4,2 - Inflation 2,7 2,4 2,5 - Kilde: Norges Statistik (SSB). Danske Bank. Mørkere udsigter på kort sigt Væksten i norsk økonomi holder sig overraskende pænt oppe til trods for faldende aktivitet i olieindustrien og beslægtede sektorer. Væksten faldt ganske vist til 0,2 % i 3. kvartal 2015 set i forhold til kvartalet før som følge af lavere investeringer i de norske fastlandsvirksomheder og en svag udvikling i privatforbruget. På den anden side var der høj vækst i den offentlige efterspørgsel, nettoeksporten og boligbyggeriet. Det betyder i kombination med en oprevidering af tidligere offentliggjorte tal, at fastlandsøkonomien ser ud til at være vokset 1,4 % i 2015, dvs. lidt mere end ventet i september. Udsigterne for den kommende tid er dog blevet mørkere. Ifølge Norges Banks regionale netværk er der nu lagt op til nulvækst i den private sektor i de næste to kvartaler. Indregner vi væksten i den private sektor, som ikke fanges særligt godt af det regionale netværk, er der udsigt til en vækst på 0,1-0,2 % i samme periode. Undersøgelsen fra det regionale netværk viser, at nedturen fortsætter i oliesektoren m.m. Samtidig ser det ud til, at nedturen nu breder sig til andre sektorer. Varehandlen, bygge & anlæg samt eksportsektoren meldte om svagere vækstudsigter i november. På den positive siden er udsigterne for virksomheder, der leverer serviceydelser til erhvervslivet, nu lysere end i august. Dette er en relativt stor sektor (35 % af BNP), og en stabilisering af udsigterne her kunne tyde på, at det nu er ved at være slut med de såkaldte andenrundeeffekter. Til trods for de mørkere udsigter holder de norske husholdninger stand. Det hænger formentlig sammen med, at købekraften holdes oppe af de fire rentenedsættelser i Norge det seneste år, også selv om lønvæksten er faldet, og ledigheden steget. Husholdningernes reale disponible indkomster steg næsten 3,5 % i Det kan også spille ind, at nedturen hidtil har været begrænset til enkelte sektorer og regioner. Opbremsning, men ikke recession Kilde: Norges Statistik. Danske Bank. Norge har retning mod nulvækst Kilde: Norges Bank januar 2016

20 Olieprisen bliver afgørende Prisen på en tønde olie er faldet markant siden septemberudgaven af Nordisk Økonomi, hvilket giver større usikkerhed og øger risikoen for en nedtur både i olieinvesteringerne og norsk økonomi. Vi har derfor nedjusteret prognosen for væksten i olieinvesteringerne i 2016 fra -9 % til -12 %. Det betyder, at olieinvesteringerne fortsætter med at falde i hvert fald året ud, hvilket vil lægge en dæmper på resten af norsk økonomi. Vi regner derfor med, at den private efterspørgsel vil udvikle sig svagt fremover. Væksten i husholdningernes indkomster holdes nede af lavere reallønsvækst i 2016 og et mindre vækstbidrag fra rentenedsættelser. Samtidig vil stigende ledighed sammen med de usikre udsigter og større boligbyggeri lægge en dæmper på væksten i boligpriserne og på sigt også på boliginvesteringerne. Dertil kommer, at de private investeringer rammes af usikkerheden om vækstudsigterne og et vanskeligere finansieringsmarked. Ordreindgangen i industrien er imidlertid et lyspunkt. Her var der stort set ikke nogen tilbagegang at spore fra 2. til 3. kvartal Det viser, at nedturen nu er ved at være ovre i visse dele af de olierelaterede sektorer, hvilket formentlig hænger sammen med tildeling af kontrakter i forbindelse med oliefeltet Johan Sverdrup. Under alle omstændigheder viser denne udvikling, at billedet ikke er helt sort, og at udviklingen faktisk kan overraske positivt i forhold til de generelle forventninger. Samtidig vil væksten i den traditionelle eksportindustri blive holdt oppe af en svagere norsk kronekurs og en bedring i den globale økonomi. Vi venter da også en fremgang i industriinvesteringerne i På den anden side er store dele af den olierelaterede fastlandseksport i frit fald, hvilket vil trække i modsat retning. Når Norge alligevel ventes at undgå en decideret recession, skyldes det først og fremmest den offentlige efterspørgsel. På baggrund af finansloven for 2016 og tillægsbevillinger i forbindelse med asylstrømmen venter vi nu, at det offentlige forbrug og de offentlige investeringer vil vokse hhv. 3,1 % og 3,2 % i Vi hæfter os ikke mindst ved, at offentlige infrastrukturinvesteringer vil bidrage til at holde aktiviteten i bygge- og anlægssektoren oppe. Ser vi længere frem, venter vi, at olieprisen stiger mod 60 dollar pr. tønde i begyndelsen af 2017 og fortsætter op på længere sigt, i takt med at oliemarkedet strammer til. Foruden Johan Sverdrup-feltet, som vil generere årlige investeringer på ca. 50 mia. norske kroner frem til 2019, er der flere relativt store projekter, som vil være rentable, hvis olieprisen udvikler sig som forventet. Vi tror derfor stadig, at faldet i olieinvesteringerne vil være midlertidigt, og at det ikke varsler en langvarig nedtur for den norske oliesektor. Desuden er der gennemført besparelser, og omkostningerne er blevet reduceret ved leje af boreplatforme. Det har presset breakevenniveauet ned for alle projekter. Dermed er der ikke det store behov for omstruktureringer, hvilket begrænser risikoen for en nedtur. Viser det sig imidlertid, at olieprisen bliver på det aktuelle eller et lavere niveau i flere år frem, vil der være et større behov for omstruktureringer. De negative konsekvenser vil ganske vist nok til dels blive opvejet af endnu lavere renter og en endnu svagere norsk krone, og der er stadig et solidt råderum i finanspolitikken. Men hvis tilbagegangen i de olierelaterede Negativt oliechok Kilde: Norges Bank Olieprisen falder igen Kilde: Macrobond Financial Den reale indkomstvækst rammes af højere inflation Kilde: Norges Statistik. Danske Bank. Finanspolitikken understøtter væksten Kilde: Norges Statistik januar 2016

21 erhverv fortsætter frem til 2017, vil ledigheden formentlig blive langt højere, end vi forventer i vores hovedscenario. Importpriserne trækker kerneinflationen op Inflationen er højere end ventet Kerneinflationen har været højere end ventet i de seneste måneder. I november var den årlige inflationstakt 3,0 %, og det var især højere prisstigninger på importerede varer, der trak op. Det ser ud til, at gennemslaget fra den norske krones svækkelse til priserne på importerede varer sker hurtigere og er større end tidligere. Sidstnævnte kan skyldes, at de seneste 15 års globale deflationspres nu aftager eller ligefrem vender. Når valutakursen nu slår hurtigere igennem på butikspriserne, kan det skyldes en række forskellige faktorer, som at kronesvækkelsen har varet så længe (to år), at hverken importleddet eller detailbranchen længere tror, at den er midlertidig eller snart vender til en styrkelse, som vi tidligere har set det. Desuden har overskudsmarginen i detailbranchen været under pres i de seneste år. Kilde: Norges Statistik..og der er mere på vej Under alle omstændigheder betyder et hurtigere gennemslag fra valutakursen til butikspriserne blot, at prisstigninger på importerede varer kommer tidligere end ventet, og at mere af kronesvækkelsen allerede er indregnet i priserne. Der er foreløbig ingen tegn på, at valutasvækkelsen har udmøntet sig i et mere bredt funderet inflationspres. Den indenlandske prisvækst aftog tværtimod sidste år, og vi venter, at de underliggende prisfaktorer lavere lønvækst og højere produktivitetsvækst fremover vil dæmpe den indenlandske prisvækst yderligere. Vi regner derfor med, at kerneinflationen topper omkring det aktuelle niveau i løbet af sommeren og derefter falder, når valutakurseffekten aftager for til sidst at vende. Kilde: Norges Statistik Pengepolitisk rente tæt på bunden Lavt renteniveau Norges Bank nedsatte som ventet renten med 0,25 procentpoint på mødet i september, men holdt renten uændret i december. Centralbanken signalerede samtidig (i den pengepolitiske rapport) en sandsynlighed for en ny rentenedsættelse inden sommer måske allerede i marts. Der er desuden en vis sandsynlighed for, at renten sænkes endnu engang i 2. halvår. Vi har dog bemærket, at Norges Bank er ved at skifte holdning til udviklingen i valutakursen og inflationen. En svagere valutakurs er hidtil blevet set som en del af løsningen, men nu er en svag valutakurs tilstrækkelig. Samtidig har væksten i importpriserne overrasket centralbanken, der muligvis er blevet mere bekymret over, hvordan dette vil påvirke husholdningernes reallønninger i år. Da vi samtidig nu ser lidt lysere på vækstudsigterne for norsk økonomi end tidligere, tror vi ikke, at renten nedsættes ved næste korsvej i marts, selv om muligheden ikke helt kan udelukkes. Der har været en tæt korrelation mellem olieprisen og den norske kronekurs efter det store olieprisfald i efteråret. Det er en naturlig følge af, at en lavere oliepris svækker bytteforholdet i norsk økonomi (eksportpriser set i forhold til importpriser), hvilket indebærer en depreciering af den (reale) norske valutakurs. Samtidig påvirker olieprisfaldet renteforventningerne på kort sigt via en negativ effekt på olieinvesteringerne og dermed økonomien. Kilde: Norges Bank. Danske Bank. Høj korrelation mellem NOK og oliepris Kilde: Macrobond Financial januar 2016

22 Da vi samtidig nu venter højere global økonomisk vækst og dermed også mere optimisme på finansmarkederne, højere oliepriser og en lidt mere aggressiv Norges Bank, tror vi, at den norske krone vil blive styrket betydeligt i Denne forventning understøttes af vores langsigtede model, som viser, at den norske krone nu er mere end rigeligt svækket til at kompensere for Norges relativt høje omkostningsvækst siden januar 2016

23 Norge: Prognosen i tal Prognose Forsyningsbalance mia. NOK (løbende priser) % å/å Privat forbrug 1218,8 1,7 2,3 1,6 2,0 Offenligt forbrug 691,5 2,9 2,5 3,1 2,6 Faste bruttoinvesteringer 734,0-2,7-3,2-1,4 1,0 - Investeringer i olie og søfart 215,3-2,8-14,0-12,0-2,5 - Fastlands-Norge 518,7 1,6 1,2 1,9 1,4 Boliginvesteringer 151,4-1,5 3,0 3,0-1,0 Virksomheder 223,6-0,4-2,0 0,4 2,8 Offentlig forvaltning 143,7 7,3 4,3 3,2 2,3 Endelig Indenlandsk efterspørgsel - fastland 2490,7 2,0 2,0 2,3 2,3 Lagerinvesteringernes vækstbidrag 0,1-0,3 0,0 Eksport i alt 1219,2 2,2 4,1 2,5 1,0 - Olie og gas 551,0 1,9 2,2 1,0 1,0 - Traditionelle varer 342,9 2,5 5,5 2,5 2,4 Import i alt 929,6 1,5 1,1 1,6 2,2 - Traditionelle varer 544,0 1,0 1,8 2,2 2,2 0,0 Bruttonationalproduktet 3154,1 2,2 1,8 1,3 1,5 - Bruttonationalprodukt Fastlands-Norge 2524,9 2,3 1,4 1,5 2,0 Økonomiske nøgletal Beskæftigelse, % å/å 1,1 0,6 0,7 1,0 Ledighedsprocent (NAV) 2,8 3,0 3,3 3,3 Årsløn, % å/å 3,1 2,7 2,8 3,0 Forbrugerpriser, % å/å 2,0 2,2 2,7 2,4 Huspriser, % å/å - 7,0 2,0 2,0 Kerneinflation (KPIJAE), % å/å 2,4 2,7 2,9 2,5 Finansielle nøgletal 19/01/ mdr. +6 mdr. +12 mdr. Repo-rente 0,75 0,75 0,75 0,75 2-årig swap-rente 0,89 1,05 1,10 1,10 10-årig swap-rente 1,70 1,90 2,00 2,30 EUR/NOK 9,63 9,60 9,30 9,00 USD/NOK 8,85 9,06 8,46 7,76 Kilde: Danske Bank januar 2016

24 Finland Den økonomiske tristhed fortsætter Finsk økonomi er formentlig holdt op med at skrumpe i 2015, men vi tror ikke, at der har været en egentlig fremgang. Vi venter en vækst på 0,6 % i 2016 og 1,1 % i 2017 trukket af eksporten og investeringerne. Den negative effekt fra Rusland ventes at aftage, og vi venter fortsat moderat vækst i eksporten til de vestlige markeder, da en del udskudte investeringer givetvis vil blive realiseret. Det ser stadig sløjt ud for den indenlandske efterspørgsel. Husholdningernes købekraft er fortsat svag pga. høj ledighed og moderate overenskomster. Et fald i forbrugerpriserne løftede privatforbruget i begyndelsen af 2015, men virkningen varer formentlig ikke ved i Vi har set spæde tegn på, at investeringsaktiviteten er ved at bunde ud, specielt inden for byggeriet. Udsigterne for boligmarkedet er ikke specielt opløftende, men der kan dog ventes en stabilisering. Den finske regering er reformorienteret og sigter mod at forbedre de offentlige finanser med 10 mia. euro (5 % af BNP) over de næste fire år. Regeringen har også annonceret vidtgående arbejdsmarkedsreformer, hvilket ventes at medføre et fald i enhedslønomkostningerne på 5 %. Det har mødt stærk modstand fra fagforeningerne, og vi ser en risiko for, at situationen vil blive forværret af en strejkebølge. Finland har mistet sin AAA-kreditvurdering, og flere nedjusteringer kan være på vej. I vores hovedscenarie topper den offentlige gæld på næsten 70 % af BNP. Den nye finanslov og reformplanerne kan skabe mere tillid til Finlands kreditværdighed, men det tager tid at gennemføre reformer. Ændringer i forhold til tidligere prognose Finland Nuværende prognose Tidligere prognose % å/å BNP 0,6 1,1 0,8 - Privatforbrug 0,4 0,5 0,4 - Offentligt forbrug -0,2-0,5-0,5 - Faste bruttoinvesteringer 2,0 3,5 2,5 - Eksport 2,0 4,0 3,0 - Import 2,0 3,5 2,5 - Ledighedsprocent 9,8 9,5 10,0 - Inflation 1,0 1,2 1,0 - Offentlig saldo, % af BNP -3,1-2,8-2,9 - Betalingsbalance, % af BNP 0,2 0,5 0,5 - Kilde: Danske Bank Markets Den økonomiske tristhed i Finland fortsætter Finsk økonomi skrumpede tre år i træk i perioden BNP ligger fortsat mere end 7 % under niveauet fra før recessionen i Næst efter Grækenland og Cypern er Finland det land i EU, der har den laveste økonomiske vækst. Finsk økonomi er formentlig holdt op med at skrumpe i 2015, men der ser ikke ud til at have været en egentlig fremgang. Den økonomiske situation er igen blevet forværret siden sommeren. Ifølge de foreløbige tal faldt den økonomiske aktivitet 0,5 % på kvartalet og 0,2 % på årsbasis i 3. kvartal 2015, og Finland lå dermed igen i bunden i EU. Økonomien slæber sig altså af sted i lavt gear med en produktion, der ligger et godt stykke under det potentielle niveau, og den økonomiske fremgang i euroområdet er endnu ikke nået til Finland. Privatforbruget overraskede positivt med en stigning på 1,4 % på årsbasis. Eksporten og investeringerne halter fortsat bagefter. De seneste nøgletal viser ingen tegn på, at situationen vil ændre sig foreløbig. Industriproduktionen faldt 0,8 % på årsbasis og ordreindgangen næsten 10 % i oktober. Eksporten er fortsat ned til trods for, at Finlands vigtigste samhandelspartnere har haft pæn vækst. Situationen på arbejdsmarkedet har i hvert fald midlertidigt stabiliseret sig, og ledigheden er holdt op med at stige. Det fortabte årti Kilde: Bureau of Economic Analysis (BEA), Eurostat, Finlands Statistik januar 2016

25 BNP har formentlig været uændret i 2015, men vi venter en lille positiv udvikling i 2016 trukket af nettoeksporten og investeringerne. Eksportudviklingen har skuffet kraftigt, og Finland har tabt markedsandele i udlandet. Det europæiske opsving vil dog formentlig være mere investeringsorienteret i 2016, hvilket skulle gavne den finske eksport. Lavere energipriser, en svækket euro og pengepolitiske lempelser trækker også i en positiv retning for finsk økonomi, og selv i Rusland er der tegn på stabilisering. Den stærke udvikling i privatforbruget kan ikke fastholdes på længere sigt, og vi forventer kun en meget moderat forbrugsfremgang i 2016 og Der ventes en lille fremgang i investeringerne trukket af byggeriet. Samlet set venter vi en økonomisk vækst i Finland på 0,6 % i 2016 og 1,1 % i Moderat forbrugsvækst Der er mange faktorer, der begrænser husholdningernes evne og vilje til at bruge flere penge. Ledigheden er høj, og reallønsstigningerne har været lave. Forbrugertilliden er faldet igen oven på den overraskende stigning i foråret. Tager man dette i betragtning, var privatforbruget overraskende stærkt i 3. kvartal, hvor det steg med 0,8 % i forhold til 2. kvartal og 1,4 % på årsbasis. Vi forventer dog ikke, at privatforbruget vil vokse så kraftigt fremover. Ledigheden er stigende og vil formentlig nå 9,8 % næste år. Væksten i reallønnen og pensionerne vil også være afdæmpet. Regeringen prøver at løfte Finlands konkurrenceevne ved at nedbringe enhedslønomkostningerne. Dette har skabt spændinger på arbejdsmarkedet, som i værste tilfælde kan fremprovokere en strejkebølge, der vil kunne gøre situationen endnu mere anspændt. Forbrugstilliden under langsigtet gennemsnit Kilde: Finlands Statistik, EU-Kommissionen På den positive side har forbrugerne nydt godt af lave renter og negativ inflation. I februar 2015 begyndte de finske banker at tilbyde boligejerne et år med afdragsfrihed, hvilket også har haft en lille positiv effekt på forbruget. Opbremsningen i Rusland har ramt Finland på flere fronter. Russerne udgør langt den største enkeltgruppe af udlændinge, som besøger Finland. Det er især detailhandlen, hotellerne og lokale servicevirksomheder i det sydøstlige Finland, der er afhængige af russiske forbrugere. De seneste statistikker viser, at antallet af russiske turisters overnatninger er faldet næsten 50 % i forhold til toppen i Russisk økonomi er dog igen i bedring, og den negative afsmitning vil nok aftage og blive erstattet af en positiv effekt i Udsigterne for privatforbruget i 2015 og 2016 er sløje, men dog stabile. Detailhandlen er stort set ikke vokset på det seneste. Indregistreringen af nye biler er steget, men det kan skyldes, at der i juli 2015 blev indført en skrotpræmie på euro. Husholdningernes købekraft vil formentlig i bedste fald være uændret pga. stigende ledighed og moderate overenskomster. Vi regner også med, at de planlagte offentlige nedskæringer vil gå ud over købekraften. Det lave renteniveau og den moderate inflation vil dog medvirke til at holde den økonomiske aktivitet oppe. Privatforbruget forventes at vokse moderat med 0,4 % i 2015 og 0,5 % i Lav indkomstvækst Kilde: Finlands Statistik januar 2016

26 Kan eksporten igen blive Finlands vækstmotor? Finland er et af de meget få eurolande, der stort set ikke har haft realvækst i eksporten i de sidste tre år. Den samlede eksport ligger ca. 20 % under niveauet fra 2008 til trods for, at den globale økonomi er kommet pænt ovenpå igen. Vareeksporten har lidt under Nokias nedtur, men selv uden denne faktor har udviklingen været sløj. Faldende efterspørgsel efter avispapir er et kronisk problem, men skovbrugsindustrien arbejder hårdt på omstrukturering og udvikling. Samtidig lider eksporten under en høj andel af investeringsgoder, hvor den globale efterspørgsel har været lav på det seneste. Forværringen af Finlands konkurrenceevne spiller også en rolle her. Konkurrenceevnen er blevet forringet i forhold til Tyskland og Sverige i de seneste 10 år. Enhedslønomkostningerne er steget pga. store lønstigninger i perioden Finlands konkurrenceevne er nu langsomt ved at rette sig takket være løntilbageholdenhed i Finland, højere lønstigninger i Tyskland og kreativ destruktion, som øger produktionseffektiviteten. De seneste eksporttal er også trist læsning. I 3. kvartal 2015 faldt eksporten af varer og tjenesteydelser med 3,4 % på årsbasis og 0,7 % på kvartalet. Eksporten til Tyskland og USA klarer sig fortsat pænt, men eksporten til Sverige, Storbritannien og ikke mindst Rusland er faldet. Ruslands andel af den samlede eksport er faldet dramatisk som følge af recessionen i Rusland, og USA har overtaget positionen som det tredjestørste eksportmarked. Den finske regering søger at sikre en hurtigere intern devaluering ved at nedbringe enhedslønomkostningerne, men det har været en smertefuld proces. Det lykkedes ikke at indgå en social kontrakt med fagforeningerne, som bl.a. skulle sikre længere arbejdstid. Regeringen har annonceret en ny plan, herunder vidtrækkende arbejdsmarkedsreformer, som vil give en intern devaluering via et fald på 5 % i enhedslønomkostningerne. Indgrebene omfatter et loft over betalt ferie, ingen løn på første sygedag og lavere bidrag til social sikring fra arbejdsgiverne. Dette har mødt stærk modstand fra fagforeningerne, og der kan ventes strejker. Hvis det lykkes regeringen at gennemføre planen, vil den få virkning fra Indtil da afhænger udsigterne i høj grad af efterspørgslen på de primære eksportmarkeder. Udsigterne for de vigtigste finske eksportmarkeder (Tyskland, Sverige, USA) er fortsat relativt positive, og selv Rusland synes at være ovre det værste. Euroens svækkelse ventes at løfte eksporten til USA. Den ventede stigning i investeringsaktiviteten i euroområdet kan smitte positivt af på Finland. Med udsigt til et fortsat opsving i euroområdet, og at en del udskudte investeringer nu vil blive afviklet, venter vi en eksportfremgang på 2 % i 2016 og 4 % i Hvis Finland genvinder konkurrenceevnen via lavere lønomkostninger, vil eksportvæksten formentlig stige på lidt længere sigt. Eksporten kan således stadigvæk blive økonomiens vækstmotor, men den vil nok ikke trække på alle cylindre. Vækstpotentialet udhules af investeringstørke Finland har igennem lang tid kæmpet med lave investeringer som følge af den langvarige recession var det tredje år i træk med faldende investeringer, og investeringerne lå i 3. kvartal 2015 på samme niveau som i Investeringstørken udhuler vækstpotentialet i finsk økonomi. Finsk eksport halter bagefter Kilde: Hollands Institut for Økonomisk-Politisk analyse (CPB), Finlands Statistik Virksomhederne har meget høje forventninger til eksporten Kilde: Finlands Statistik, EU-Kommissionen Investeringstørke i Finland Kilde: Sveriges Statistik, Tysklands Statistik, Eurostat, Finlands Statistik, Italiens Statistik Investeringerne faldt 4 % årligt i 3. kvt både de private og de offentlige investeringer. Der var et fald i alle underkomponenterne boliginvesteringer, maskiner, driftsmidler og transportudstyr samt forskning og januar 2016

27 udvikling. Dette fører naturligt til konklusionen, at faldet i investeringerne er bredt funderet i økonomien. Selvom det overordnede investeringsbillede tegner sløjt, ser vi imidlertid spæde tegn på fremgang, især inden for byggeriet. Investeringsundersøgelsen fra Finsk Erhverv (EK) viser positive tegn, når det gælder de finske virksomheders investeringsplaner. Nedgangen i byggebranchen synes at være bremset op, og erhvervstilliden blandt byggevirksomhederne er steget og ligger allerede over det langsigtede gennemsnit. Ser vi lidt fremad, forventer vi en moderat stigning i investeringerne på 2 % i 2016 og 3,5 % i Opsvinget i Europa bliver formentlig mere investeringsdrevet, hvilket vil gavne Finlands eksport og skabe behov for nye investeringer. Regeringens planer om at skabe et bedre erhvervsklima ventes også at stimulere investeringerne. Spæde tegn på stabilisering på arbejdsmarkedet I starten af recessionen steg ledigheden kun ganske langsomt, men i 2015 sås en ganske markant stigning. De seneste tal viser imidlertid tegn på stabilisering, og den opadgående tendens i ledigheden er stoppet. Den sæsonkorrigerede ledighed faldt til 9,3 % i november. Under depressionen i begyndelsen af 1990 erne lå ledigheden på næsten 20 %, så vi er fortsat langt fra det niveau. Ledigheden i Finland er desuden lavere end gennemsnittet for euroområdet til trods for den sløje økonomiske udvikling i Finland. De officielle tal tegner et overdrevent positivt billede af arbejdsmarkedet, da mange finner har opgivet at søge arbejde. Det ses af, at andelen af personer uden for arbejdsmarkedet er steget i de senere år. De faldende jobtal indikerer sammen med et beskedent antal nye job og lavt lønpres, at det svage arbejdsmarked skyldes manglende efterspørgsel. Ledigheden under gennemsnittet for euroområdet Kilde: Eurostat, Finlands Statistik Det er bekymrende, at antallet af langtidsledige er steget, og at et stigende antal finner dermed har stået uden job i mindst 12 måneder. Antallet af langtidsledige ligger nu på det højeste niveau siden Langtidsledige har generelt sværere ved at finde nyt arbejde, og mange af dem vil formentlig aldrig komme tilbage på arbejdsmarkedet. Vi anslår, at den gennemsnitlige ledighed har ligget på 9,4 % i 2015 og vil stige til 9,8 % i Herefter kan ledigheden begynde at falde gradvist under forudsætning om en bedring i finsk økonomi. Svagt, men stabilt boligmarked Det finske boligmarked har oplevet et par svage år med stort set uændrede huspriser. Denne udvikling er kommet som en overraskelse for mange, da priserne er steget relativt konstant siden 1990 erne. Det svage boligmarked skyldes primært den høje ledighed, den økonomiske afmatning og lav købekraft, mens bl.a. det det rekordlave renteniveau har understøttet boligmarkedet. Vi ser dog nu spæde tegn på, at situationen vender. Prisen på eksisterende boliger lå i 3. kvartal 2015 nogenlunde uændret i forhold til 2. kvartal. Ifølge de foreløbige tal steg boligpriserne 1,1 % fra september til oktober. Der har også været en stigning i antallet af byggetilladelser. Vi anslår, at boligpriserne i gennemsnit faldt 0,5 % i 2015, og venter en moderat stigning på 0,5 % i Udviklingen i boligpriserne svinger meget fra region til region. Vi venter ikke en holdbar bedring på boligmarkedet, så længe ledigheden er stigende. Overordnet set er boligmarkedssituationen relativt svag, men stabil. Svagt, men stabilt boligmarked Kilde: Finlands Statistik januar 2016

28 Selvom de finske husholdningers gæld er steget gradvist set i forhold til indkomsten, er gældsætningen stadig lavere end i de øvrige nordiske lande. De finske husholdninger er fortsat i stand til at afdrage på gælden, da mange boligejere har variabelt forrentede lån og derfor nyder godt af det exceptionelt lave renteniveau. Incitamentet til at købe en bolig falder, da rentefradraget på boliglån gradvist vil blive reduceret over de kommende fire år. Finlands kreditvurdering er under pres Finlands offentlige gæld er vokset kraftigt i de senere år. Den offentlige gæld udgjorde ca. 128 mia. euro ved udgangen af 3. kvartal Gælden har formentlig oversteget EU-grænsen på 60 % i 2015 for første gang siden Finland blev medlem af EU. Vi forventer, at gælden fortsætter med at vokse, og at den når op på 67 % af BNP i Gældskvoten er ganske vist moderat i international målestok, men stigningstakten er bekymrende, og gældskvoten er næsten fordoblet under recessionen siden Det bliver en vanskelig opgave for regeringen at standse væksten i gældskvoten. Lavvækst giver stigende gældskvote De offentlige finanser er blevet forværret under recessionen, og 2015 bliver det syvende år i træk med budgetunderskud i Finland. EU s grænse for det offentlige underskud på 3 % er formentlig blevet overskredet i 2015, og vi venter, at det samme vil ske i Den konservative trepartiregering med premierminister Juha Sipilä i spidsen er reformorienteret, og finanspolitikken vil blive strammet betydeligt. Regeringen sigter mod at forbedre de offentlige finanser med i alt 10 mia. euro med en kombination af kortsigtede og langsigtede tiltag: nedskæringer (4 mia. euro), strukturreformer (4 mia. euro) og vækstfremmende investeringer (2 mia. euro). En investeringspakke til en samlet værdi af 1,6 mia. euro ventes delvist at opveje den negative effekt af, at de offentlige besparelser fremrykkes. Det er nødvendigt med reformer af de offentlige serviceydelser og på arbejdsmarkedet for at sikre, at de offentlige finanser er bæredygtige, og for at øge vækstpotentialet på længere sigt. Økonomerne fra den finske centralbank ser en risiko for, at den potentielle vækst vil holde sig nede omkring 1 % om året, hvis der ikke gennemføres reformer. Regeringen ønsker samtidig at forbedre Finlands konkurrenceevne, og den har annonceret vidtrækkende arbejdsmarkedsreformer, der som tidligere nævnt skal skabe en intern devaluering via et fald på 5 % i enhedslønomkostningerne. Indgrebene omfatter et loft over betalt ferie, ingen løn på første sygedag og lavere bidrag til social sikring fra arbejdsgiverne. Dette har dog mødt stærk modstand fra fagforeningerne. Uro på arbejdsmarkedet vil i værste tilfælde kunne afspore den spirende økonomiske fremgang i Finland, mens det bedste scenarie er, at finsk økonomi genvinder konkurrenceevnen, og at den potentielle (langsigtede) vækstrate stiger. S&P har allerede nedjusteret deres kreditvurdering af Finland til AA+. Moody s og Fitch har fortsat en rating på AAA, men har sat Finland på negative outlook. Da væksten bliver lav, og gældskvoten ventes at stige, forventer vi yderligere nedjusteringer, og det er muligt, at Finland mister sin AAA-kreditvurdering. Kilde: Finlands Statistik Statsobligationsrenterne er lave Kilde: Macrobond Financial Til trods for dette venter vi ikke en væsentlig stigning i de offentlige låneomkostninger. Finland har stadigvæk et godt omdømme, og rentespændet til tyske statsobligationer er stadig lavt, selvom det er kørt lidt ud siden sommeren januar 2016

29 Finland: Prognosen i tal Prognose Forsyningsbalance mia. EUR (løbende priser) % å/å BNP 205,2-0,4 0,0 0,6 1,1 Import 79,4 0,0-1,5 2,0 3,5 Eksport 77,8-0,7-1,0 2,0 4,0 Forbrug 164,5 0,3 0,8 0,2 0,2 - Privat 113,6 0,5 1,1 0,4 0,5 - Offentlig 50,9-0,2 0,0-0,2-0,5 Investeringer 41,6-3,3-2,5 2,0 3,5 Økonomiske nøgletal Ledighed, % 8,7 9,4 9,8 9,5 Lønninger, % å/å 1,4 1,1 1,1 0,8 Inflation, % å/å 1,0-0,2 1,0 1,2 Huspriser, % å/å -0,6-0,5 0,5 1,0 Betalingsbalance, mia. EUR -1,8 0,5 0,5 1,0 - % af BNP -0,9 0,2 0,2 0,5 Offentligt budgetunderskud, % af BNP -3,1-3,4-3,1-2,8 Offentlig gæld, % af BNP 59,0 62,7 65,0 67,0 Finansielle nøgletal mdr. +6 mdr. +12 mdr. Repo-rente 0,05 0,05 0,05 0,05 2-årig swap-rente -0,08-0,05 0,00 0,00 10-årig swap-rente 0,86 0,95 1,05 1,35 EUR/USD 1,09 1,06 1,10 1,16 Kilde: Danske Bank januar 2016

30 Globalt overblik De globale industrikonjunkturer vender Vi venter en bedring i den globale økonomi i begyndelsen af 2016, da det nu går fremad i industrien. Aktiviteten i industrisektoren vil blive trukket op af en vending i lagerudviklingen på globalt plan samt en moderat fremgang i kinesisk industri og solid forbrugsvækst i USA og Europa. Der er udsigt til fortsat moderat vækst i USA på omkring 2,5 % i de kommende år, mens væksten i euroområdet stiger en tak til lige under 2 %. Den økonomiske vækst i Kina holder sig lige over 6,5 %. Inflationen stiger både i USA og euroområdet i de kommende kvartaler, når det store fald i olieprisen sidste år falder ud af inflationsberegningerne. Vi regner nu med, at det er slut med pengepolitiske lempelser i euroområdet, og den amerikanske centralbank ventes at overraske finansmarkederne med tre renteforhøjelser i de kommende 12 måneder. Der er flere pengepolitiske lempelser på vej i Kina, hvor renten formentlig vil blive nedsat igen for at lette gældsbyrden. Den største risikofaktor i forhold til vores prognose er et fortsat fald i olieprisen. Det vil kunne udløse ny uro på emerging markets og potentielt sende de nye økonomier ud i en decideret krise som følge af høj gældsætning i erhvervslivet og konkurser i råvaresektoren. Vækstprognose for den globale økonomi % å/å Kilde: Danske Bank D anske B ank Ko nsensus D anske B ank De globale industrikonjunkturer vender Ko nsensus USA 2,5 2,5 2,4 2,5 Euro-område 1,8 1,7 1,9 1,8 Japan 1,1 1,1 0,7 0,7 Kina 6,7 6,5 6,6 6,3 Global 3,6 3,5 3,6 3,8 USA: vækst på 2,25-2,50 % i de kommende år Amerikansk økonomi fortsætter med at vokse 2,25 %-2,50 % i de kommende år. Den indenlandske efterspørgsel vil være hovedmotoren i opsvinget, mens nettoeksporten fortsat vil trække ned som følge af den stærke dollarkurs. Privatforbruget ventes at gå lidt ned i gear, men det vil delvis blive opvejet af højere private investeringer. Udsigten til en stigning i investeringerne skyldes, at arbejdsudbuddet falder, og arbejdskraften bliver dyrere i prognoseperioden, hvilket vil skabe grobund for en investeringsfremgang og højere produktivitet. Vi venter også en stigning i boliginvesteringerne, da opsvinget på boligmarkedet ser ud til at fortsætte som følge af et fortsat lavt renteniveau og stigende beskæftigelse. Faldet i råvarepriserne i 2. halvår 2014 begynder nu at falde ud af inflationsberegningerne. Inflationen i de amerikanske forbrugerpriser i form af de såkaldte PCE-inflationstal ventes at stige fra de nuværende 0,2 % til 1,3 % frem til januar næste år. PCE-inflationen ventes at ligge i et spænd på 1,00 %-1,30 % i 1. halvår I 2. halvår stiger PCE-inflationen en anelse, da vi venter en lille stigning i olie- og fødevarepriserne. PCE-inflationen ventes at nå op på inflationsmålet på 2,0 % i januar PCEkerneinflationen ventes at stige gradvist mod 2 % i prognoseperioden, i takt med at effekten af faldet i råvareprisen og en stærk dollar aftager, og stigende løninflation begynder at slå igennem i forbrugerpriserne. Kilde: Bloomberg, Danske Bank USA kan se frem til pæn vækst over den langsigtede vækstrate i de kommende år Kilde: Bureau of Economic Analysis (BEA), Danske Bank januar 2016

31 Det amerikanske arbejdsmarked udviklede sig pænt sidste år, hvilket var den vigtigste årsag til, at Federal Reserve på decembermødet forhøjede renten for første gang siden 2006 til trods for den lave inflation i USA. Beskæftigelsen voksede i gennemsnit med mere end personer om måneden sidste år, og ledigheden faldt derfor fra 5,7 % i januar til 5,0 % i november. Da den ledige kapacitet i amerikansk økonomi vil svinde yderligere ind (det såkaldte outputgab lukker sig), vil situationen på arbejdsmarkedet stramme til om end i et langsommere tempo end tidligere, idet den ledige kapacitet på arbejdsmarkedet er faldet betydeligt i Vi venter, at ledigheden vil være nede på 4,6 % ved udgangen af 2016 og 4,4 % ved udgangen af 2017, forudsat at arbejdsstyrken i gennemsnit vokser med omkring personer om måneden i begge år, jf. Research US: Don t expect a rebound in the participation rate, 27. november Hvis vores forventninger til erhvervsfrekvensen viser sig for optimistiske, vil ledigheden falde mere end i hovedscenariet. Lønvæksten har været afdæmpet i lang tid til trods for tilstramningen på arbejdsmarkedet, men ser nu endelig ud til at stige. Eksemplet fra Storbritannien viser, at lønvæksten kan være lav i en lang periode og så pludselig stige kraftigt, når ledigheden når ned på det naturlige niveau. Lønvæksten i USA målt på de gennemsnitlige timelønninger er begyndt at vise samme tendens, jf. figuren til højre. Den stigende løninflation betyder, at det underliggende inflationspres også stiger i USA, og det er den vigtigste årsag til, at vi tror, at markederne undervurderer, hvor hurtigt Federal Reserve vil gå frem med renteforhøjelserne i de næste par år. Fed forhøjede renten for første gang i ni år i december, og finansmarkederne vil have fokus på den amerikanske centralbank i 2016 i forsøget på at finde ud af, hvor hurtigt pengepolitikken vil blive strammet. Vi venter tre renteforhøjelser i 2016 og fire i 2017, så Fed lægger formentlig lidt forsigtigt ud og strammer så op i et stigende tempo. Det skyldes, at Fed først vil se, hvordan den indledende renteforhøjelse påvirker realøkonomien og de finansielle forhold, før de går videre med renteforhøjelserne, men at de også på et tidspunkt må sætte farten op for at undgå et rødglødende arbejdsmarked. Euroområdet: mere fart på opsvinget Den økonomiske vækst i euroområdet ventes at accelerere efter en afmatning i midten af Ikke mindst investeringerne vil trække op. Det skyldes forbrugsfremgangen, og at banklån er blevet billigere og nemmere at opnå, hvilket nu slår igennem i investeringerne. Får vi en længere periode med mindre usikkerhed, kan det også betyde, at investeringer, der i første omgang var blevet udskudt, nu gennemføres. Privatforbruget vokser stadig pænt i euroområdet og understøttes af fremgangen på arbejdsmarkedet, men vi venter, at privatforbruget mister fart fremover, i takt med at effekten af faldet i olieprisen aftager. Eksporten ventes også at gå lidt ned i gear, da efterspørgslen fra den kinesiske industri er faldet, og der er mindre hjælp at hente fra eurokursen, der formentlig vil være under apprecieringspres i Kerneinflationen i USA stiger gradvist mod inflationsmålet på 2 % Kilde: BEA, Danske Bank Ledigheden i USA falder til under det naturlige ledighedsniveau i 1. kvartal næste år Kilde: USA s Arbejdsmarkedsstatistik (BLS), Danske Bank Løninflationen er stigende i USA Kilde: BLS, Danske Bank Samlet set har vi oprevideret vækstprognosen for euroområdet lidt til 1,5 % i 2015, 1,8 % i 2016 og 1,9 % i Vores prognose ligger 0,1 procentpoint over konsensusforventningen både i 2016 og januar 2016

32 Ledigheden nærmer sig det strukturelle niveau Ledigheden i euroområdet falder stadig hurtigt og nærmer sig nu det relativt høje strukturelle eller naturlige niveau. Arbejdsløsheden var på 10,7 % i oktober, hvilket ikke er langt fra skønnet for det naturlige ledighedsniveau på 9,9 %. Erfaringen fra Storbritannien og USA viser, at der igen opstår lønpres, når ledigheden nærmer sig det naturlige niveau. Vi venter, at ledigheden når det niveau ved udgangen af 2016, men som vi har set det i USA, kan den naturlige ledighed blive justeret ned mod niveauet fra før krisen på 9,0 %, når den faktiske ledighed nærmer sig dette niveau. Inflationen stiger kraftigt ECB ser for optimistisk på kerneinflationen Inflationen balancerer fortsat omkring deflationsgrænsen, men ventes at stige kraftigt i de næste to måneder. Vi regner med, at den samlede inflation bliver på 0,7 % i januar mod 0,2 % i december. Stigningen skyldes især, at energipriserne trækker langt mindre ned, da sidste års fald i energipriserne nu begynder at falde ud af inflationsberegningerne. Kerneinflationen ventes også at stige på kort sigt, men ikke i noget voldsomt omfang. Inflationen i varepriserne vil fortsat blive holdt nede af effekten af euroens styrkelse medio 2015 og de lave råvarepriser. Samtidig ventes inflationen i servicepriserne fortsat at være lav i 2016, da der stadig er ledig kapacitet på arbejdsmarkedet. Serviceinflationen vil fortsat være lav, indtil lønpresset begynder at stige. ECB skuffer, men det er nu slut med lempelser Den Europæiske Centralbank skuffede ved at lempe pengepolitikken mindre, end markedet (og vi) havde forventet, i december, jf. Draghi disappoints with a light menu but enough to mark end of easing, 3. december Vi tror dog, at det er slut med pengepolitiske lempelser i euroområdet i denne omgang. For det første ser det ud til, at der nu skal mere til, for at pengepolitikken lempes igen. ECB-chefen Mario Draghi gav på pressekonferencen i forbindelse med rentemødet udtryk for, at han har tillid til, at inflationen nok skal komme op på inflationsmålet, og erklærede sig samtidig tilfreds med virkningerne af de pengepolitiske lempelser på væksten og inflationen. For det andet bestyrkes formodningen om, at ECB er færdig med at lempe, af vores forventning om højere inflation, et stærkere opsving og en ledighed, der nærmer sig det naturlige ledighedsniveau. Højere vækstbidrag fra investeringerne i euroområdet fremover Kilde: Eurostat, Danske Bank Ledigheden nærmer sig det naturlige ledighedsniveau Kilde: BLS, ECB, EU-Kommissionen, Eurostat, Danske Bank Inflationen stiger kraftigt på kort sigt Kilde: Eurostat, Danske Bank Den største risikofaktor i denne sammenhæng er, at ECB kunne blive nødt til at nedjustere prognosen for kerneinflationen, der efter vores vurdering stadig er for optimistisk. I den forbindelse skal det også bemærkes, at apprecieringspresset på euroen vil byde på udfordringer for ECB, da det vil trække nedad for inflationen. Endelig ser vi også en risiko for, at inflationsforventningerne falder mere permanent til under inflationmålet på 2 %, og at realrenten dermed stiger januar 2016

33 Kina: Moderat fremgang, men fortsat udfordringer Efter den betydelige opbremsning i kinesisk industri i det seneste år venter vi nu en moderat fremgang i de kommende kvartaler. PMI-tallene indikerer, at lagrene er blevet nedbragt ganske markant i de seneste måneder, hvilket betyder, at der produceres mindre, end der faktisk efterspørges. Efterhånden som lagrene tømmes, forventer vi en moderat stigning i produktionen. Øget kreditvækst bør trække infrastrukturinvesteringerne lidt op i de kommende kvartaler. Samtidig ventes et stigende boligsalg at medføre øget byggeaktivitet, når først de mange boliger på markedet er blevet solgt, og vi forventer højere vækst i ejendomsinvesteringerne i 1. halvår Eksporttallene viser samtidig, at det nu er slut med den hårde opbremsning, vi har set i eksporten det seneste år, og eksporten er gået frem i de seneste måneder. Moderat bedring i kinesisk industri vil trække op for lagrene Kilde: Macrobond Financial, Bloomberg, Danske Bank Vi venter gennemsnitlig vækst i kinesisk økonomi på 6,7 % i 2016 og 6,6 % i Det svarer nogenlunde til den nye vækstmålsætning i femårsplanen for , som fastslår, at den årlige vækst bør være på mindst 6,5 % i denne periode. Omstilling fortsætter Selvom Kina blot oplever en blød landing i økonomien, vil det fortsat føles som en hård landing i store dele af verden. Kina er godt i gang med omstillingen af økonomien fra investeringer og eksport til mere forbrugsdrevet vækst. Dette medfører store forandringer i fordelingen af væksten på de forskellige sektorer i økonomien. Gamle sektorer som f.eks. stålindustrien og cementindustrien lider under massiv overkapacitet og faldende aktivitet, mens højteknologisk industri og servicesektoren oplever pæne vækstrater. Det går ud over lande med eksponering til de gamle industrisektorer i Kina som f.eks. Brasilien og andre lande, der eksporterer råvarer til Kina. Omvendt vil lande, som primært eksporterer varer til forbrug og serviceydelser eller leverer til sektorer, der har fokus på miljøbeskyttelse, fortsat have et marked i pæn vækst i Kina. Væksten i pengemængden understøtter forventninger om blød landing Kilde: Den kinesiske centralbank, Kinas Statistik, Danske Bank Flere pengepolitiske lempelser i Kina, stigende pres på den kinesiske valuta Ud over overkapacitet i mange af de gamle sektorer kæmper Kina også med en høj gældsbyrde, og der er et behov for at nedbringe gældsætningen. Vi tror, at den kinesiske centralbank vil nedsætte renten med 75bp i løbet af de næste par kvartaler for at lette gældsbyrden. Desuden vil reservekravet til bankernes formentlig blive skåret ned med yderligere 100bp over det næste halve år. De kinesiske banker kæmper med stadigt flere misligholdte lån, og vi tror, at der er behov for yderligere pengepolitiske lempelser for at opveje de strammere kreditvilkår, der er indført, som følge af de mere usikre udlån på bankernes balancer. Kinesisk PMI har passeret bunden Kilde: Markit Economics, Danske Bank Den kinesiske yuan er på det seneste kommet under fornyet pres, hvilket primært skyldes to forhold: For det første spekuleres der i stigende grad i, at Kina nu vil gennemføre en devaluering efter at have holdt valutakursen stabil op til den 30. november 2015, hvor yuan blev medtaget i beregningsgrundlaget for IMF s syntetiske valuta SDR. For det andet taler den relative pengepolitik for en svækkelse af yuan mod dollar givet forventningerne om renteforhøjelser i USA i det kommende år og rentenedsættelser i Kina januar 2016

34 Selvom vi venter en moderat svækkelse af yuanen i det kommende års tid, tror vi ikke på en større devaluering. Centralbanken vil formentlig skulle intervenere betydeligt i valutamarkedet i de kommende måneder for igen at vise handlekraft og understrege, at de ikke vil tillade en kraftig svækkelse af valutaen. En devaluering af den kinesiske yuan vil nok skade økonomien snarere end gavne den, da det vil udløse stor kapitaludstrømning og formentlig en endnu større svækkelse af andre valutaer i Asien. Det vil både kunne destabilisere Kina og verdensøkonomien. Udsigt til flere rentenedsættelser i Kina i de kommende kvartaler Kilde: Den kinesiske centralbank, Danske Bank januar 2016

35 Makroøkonomisk prognose Makroprognose, Skandinavien år BNP 1 forb. 1 Privat- Off. forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 Off. budget 4 Off. gæld 4 Betal. bal 4 Danmark ,2 2,2 1,0 0,2-0,4-0,7-1,2 0,5 4,7-2,0 40,0 7, ,5 2,3 0,6 2,1 0,3 1,7 2,8 0,9 4,4-2,2 37,6 7, ,8 2,2 0,1 2,7 0,0 4,2 4,2 1,8 4,1-1,4 38,1 7,2 Sverige ,7 2,4 2,1 7,3 0,0 5,0 4,6 0,0 7,4-1,1 44,5 7, ,3 2,1 3,6 4,3 0,0 5,5 5,2 0,8 7,2-1,3 44,8 7, ,5 1,6 2,5 3,1 0,0 4,6 4,0 0,9 7,1-1,1 45,0 6,9 Norge ,4 2,3 2,5-3,2 0,1 4,1 1,1 2,2 3, ,5 1,6 3,1-1,4-0,3 2,5 1,6 2,7 3, ,0 2,0 2,6 1,0 0,0 1,0 2,2 2,4 3, Makroprognose, Euroland år BNP 1 forb. 1 Privat- Off. forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 Off. budget 4 Off. gæld 4 Betal. bal 4 Euroland ,5 1,7 1,5 2,1-4,9 5,2 0,0 10,9-2,1 91,8 3, ,8 1,3 1,5 2,3-4,2 4,2 0,5 10,0-1,7 90,6 3, ,9 1,2 1,1 4,3-4,3 4,5 0,0 9,2-1,5 89,5 3,4 Tyskland ,5 1,9 2,5 1,7-5,2 5,6 0,1 4,6 0,9 71,5 8, ,3 1,6 2,1 4,3-4,6 5,0 0,8 4,5 0,5 68,2 8, ,3 1,6 1,0 6,1-4,5 5,3 1,7 4,5 0,4 65,0 8,4 Frankrig ,1 1,5 1,5-0,2-5,6 5,7 0,1 10,6-3,8 96,4-1, ,1 1,0 0,9 2,2-3,4 4,3 0,5 10,6-3,4 97,1-1, ,4 1,0 0,8 4,0-3,5 4,1 1,3 10,3-3,0 97,3-2,2 Italien ,7 0,9 0,3 0,6-4,0 5,4 0,1 11,9-2,6 133,1 2, ,3 1,0 0,4 2,7-3,5 3,9 0,8 10,6-2,2 132,0 1, ,4 0,8 0,4 4,1-4,2 4,1 1,5 10,0-1,5 129,5 1,9 Spanien ,2 3,0 2,4 6,3-6,0 7,8-0,6 22,2-4,5 100,4 1, ,8 2,5 0,9 6,2-5,4 6,4 0,3 20,5-3,5 101,4 1, ,4 1,8 0,4 6,1-4,2 4,9 1,3 19,0-2,5 100,4 1,4 Finland ,0 1,1 0,0-2,5 - -1,0-1,5-0,2 9,4-3,4 62,7 0, ,6 0,4-0,2 2,0-2,0 2,0 1,0 9,8-3,1 65,0 0, ,1 0,5-0,5 3,5-4,0 3,5 1,2 9,5-2,8 67,0 0,5 Makroprognose, Global år BNP 1 Privatforb. 1 Off. forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 Off. budget 4 Off. gæld 4 Betal. bal 4 USA ,5 3,1 0,8 4,3 0,2 1,4 5,2 0,2 5,3-4,1 101,0-2, ,5 2,8 1,0 4,5-0,2 3,9 4,2 1,6 4,8-2,9 104,0-2, ,4 2,2 0,8 5,0 0,0 4,9 5,0 2,4 4,5-2,6 103,0-2,6 Kina , ,7 4,2-0,8 41,8 2, , ,3 4,2-0,8 42,8 2, , ,0 4,3-1,0 43,5 2,5 UK ,2 2,9 1,6 4,5-0,4 5,3 5,7 0,0 5,4-3,9 87,1-4, ,4 3,1 0,8 4,4-0,2 3,1 3,6 0,7 5,1-2,5 86,5-4, ,3 2,6 0,1 4,3 0,0 4,1 4,2 1,9 4,8-1,3 84,8-3,5 Kilde: OECD og Danske Bank. 1) % å/å. 2) Vækstbidrag i procent. 3) % af arbejdsstyrke. 4) % af BNP januar 2016

36 Finansiel prognose Penge-, obligations- og valutamarkedet Kilde: Danske Bank Valuta over for USD Valuta over for DKK USD 19-jan 0,50 0,62 0,94 1,92 108,8-686,1 +3m 0,50 0,80 1,25 2,25 106,0-703,3 +6m 0,75 0,97 1,45 2,60 110,0-677,7 +12m 1,25 1,52 1,85 2,85 116,0-642,7 EUR 19-jan 0,05-0,14-0,08 0,86-108,8 746,3 +3m 0,05-0,15-0,05 0,95-106,0 745,5 +6m 0,05-0,15 0,00 1,05-110,0 745,5 +12m 0,05-0,15 0,00 1,35-116,0 745,5 JPY 19-jan 0,10 0,08 0,09 0,39 128,3 117,9 5,82 +3m 0,10 0, ,2 120,0 5,86 +6m 0,10 0, ,0 120,0 5,65 +12m 0,10 0, ,2 120,0 5,36 GBP 19-jan 0,50 0,59 0,88 1,74 76,1 143,0 980,8 +3m 0,50 0,75 1,10 2,00 73,0 145,2 1021,2 +6m 0,75 0,93 1,40 2,15 71,0 154,9 1050,0 +12m 1,25 1,32 1,90 2,40 75,0 154,7 994,0 CHF 19-jan -0,75-0,75-0,73 0,08 109,5 100,6 681,8 +3m -0, ,0 101,9 690,3 +6m -0, ,0 100,9 671,6 +12m -0, ,0 99,1 648,3 DKK 19-jan 0,05-0,06 0,19 1,20 746,28 686,1 - +3m 0,05-0,01 0,15 1,30 745,5 703,3 - +6m 0,05-0,01 0,20 1,35 745,5 677, m 0,05-0,01 0,20 1,60 745,5 642,7 - SEK 19-jan -0,35-0,30-0,23 1,41 930,9 855,7 80,2 +3m -0,45-0,40-0,40 1,35 930,0 877,4 80,2 +6m -0,45-0,40-0,40 1,45 920,0 836,4 81,0 +12m -0,45-0,35-0,40 1,65 900,0 775,9 82,8 NOK 19-jan 0,75 1,19 0,89 1,70 963,1 885,3 77,5 +3m 0,75 1,05 1,05 1,90 960,0 905,7 77,7 +6m 0,75 1,00 1,10 2,00 930,0 845,5 80,2 +12m 0,75 1,00 1,10 2,30 900,0 775,9 82,8 Aktiemarkedet Risiko profil Pris trend Pris trend Regioner 3 mdr. 3 mdr. 12 mdr. Anbefaling USA (USD) Stærk USD, afdæmpet indtjeningsvækst, høj pris Medium 0-5% 5-8% Undervægt Emerging markets (lokal valuta) EM under pres efter ændringer i Kina's valutapolitik Høj 0-3% 0-5% Undervægt Japan Reflation, 'corporate governance', indtjeningsvækst, fair pris Medium 0-8% 10-15% Overvægt Europa (ekskl. Nordiske) Reflation, indtjeningsvækst, billig EUR, fair pris Medium 0-8% 10-15% Overvægt Nordiske Indtjeningsvækst, dyr værdiansættelse Medium 0-% 5-10% Overvægt Råvarer Ledende rente 3 måneders rente 2-års swap rente 10-års swap rente Valuta over for EUR Gennemsnit 19-jan K1 K2 K3 K4 K1 K2 K3 K NYMEX WTI ICE Brent Kobber Zink Nikkel Aluminium Guld Matif Mill Hvede Raps CBOT Hvede CBOT Majs CBOT Sojabønner januar 2016

37 Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Analytikernes erklæring Hver enkelt analytiker, som er ansvarlig for indholdet af denne analyse, erklærer, at de synspunkter, der udtrykkes i analysen, nøjagtigt afspejler analytikerens personlige vurdering af de finansielle instrumenter og udstedere, der er omfattet af analysen. Hver enkelt ansvarlig analytiker erklærer desuden, at ingen del af analytikerens aflønning har været, er eller vil være direkte eller indirekte relateret til de specifikke anbefalinger, der udtrykkes i analysen. Regulering Danske Bank er godkendt af og underlagt tilsyn af Finanstilsynet samt underlagt de regler og bestemmelser, der er udstedt af de relevante tilsynsmyndigheder i alle andre jurisdiktioner, hvor Danske Bank har aktiviteter. Danske Bank er underlagt begrænset tilsyn af det britiske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Nærmere oplysninger om omfanget af Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authoritys tilsyn kan fås ved henvendelse til Danske Bank. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse Beregninger og præsentationer i denne analyse er baserede på standard økonometriske modeller og metoder såvel som på offentligt tilgængelige data på alle værdipapirer, udstedere og/eller lande. Dokumentation kan fremskaffes ved henvendelse til analysens forfattere. Risikoadvarsel Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse af relevante forudsætninger, er angivet i analysen. Planlagte opdateringer af analysen Analysen opdateres kvartalsvis. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen vil kunne underbygge kortsigtede investeringsstrategier, som afviger fra bankens anbefalinger ifølge andre analysepublikationer. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne publikation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse januar 2016

38 Global Danske Research I n t e r n at i o n a l M a c r o Fixed Income Research F X & C o mm o d i t i e s S t r at e g y DC M R e s e a r c h C h ie f Ana ly st & H e a d of A l l an vo n Me hr e n al vo@ d a ns k e b a nk. d k Chief Analyst & Head of Arne Lohmann Rasmusse n arr@danskebank.dk G l ob al He ad of FI CC R e se arch Th o mas Harr th h ar@dan sk e ban k.dk Ch i e f A n al y st & He ad of Th o mas M art i n Hov ard h ov a@dan sk e ban k.dk S i g n e P. R o e d -F r e d e r ik s e n s d a ns k e b a nk. d k Jens Peter Sørensen jenssr@danskebank.dk C h r i st i n Ky rme Tu xe n tu x@dan sk e ban k.dk Lo u i s Lan de m an l l sk e ban k.se P e rn i lle Bo mho ld t H e nne berg p e rn d a ns k e b a nk. d k Chr ist ina E. Falch chfa@danskebank.dk M o rte n Th ran e He l t m o h e sk e ban k.dk J ako b M ag n u sse n j ak j a@dan sk e ban k.dk Jan Weber Østergaard jast@danskebank.dk J e n s N æ r v i g P e de rse n j e n sk e ban k.dk M ads R o se n dal m sk e ban k.dk Anders M øller Lumholt z andjrg@danskebank.dk Kr i stof f e r Kj æ r Lo m h o l t k l o m@dan sk e ban k.dk G abr i e l B e rg i n g sk e ban k.se D e nm a r k C h ie f Eco no mist & H e a d of L as Ols e n l as a ns k e b a nk. d k Hans Roager Jensen hroa@danskebank.dk B r i an B ø rst i n g brbr@dan sk e ban k.dk Anders Vestergård Fisch e r af is@danskebank.dk Lars Ho l m l ah sk e ban k.dk Mi k ael Ola i Milhø j m i l a ns k e b a nk. d k B j ø rn Kr i st i an R ø e d bre d@dan sk e ban k.co m S v e rre Ho l be k h o l b@dan sk e ban k.dk Sweden N o r way Emerging Markets C h ie f Ana ly st & H e a d of Mi c h a e l Bo s trö m m b d a ns k e b a nk. s e Chief Analyst & Head of Frank Jullum f ju@danskebank.no Ch i e f An al y st & He ad of J ako b E k h o l dt C h r i ste n se n j ak c@dan sk e ban.dk R og e r Jo s e f s s o n r j o a ns k e b a nk. s e Jostein Tvedt jt v@danskebank.com Vl adi mi r M i k l ash e v sk y +358 (0) v l m sk e ban k.co m R o k as G raj au sk as rg ra@dan sk e ban k.l t Mi c h a e l Gr a hn m i k a@d a ns k e b a nk. s e C arl M ilto n c arm i@ d a ns k e b a nk. s e Finland Marc us Sö d e r b e r g m ars d a ns k e b a nk. s e Chief Analyst & Head of Pasi Pet ter i K uoppamäki paku@danskebank.com S te fa n Me llin m e l d a ns k e b a nk. s e Henna Päiv ikki M ikkonen hmi@danskebank.com S u s anne P e r ne b y s u p d a ns k e b a nk. s e M inna E milia K uusisto mkuu@danskebank.com N i k l as R i pa n i r sk e ban k.dk Ol a Aasn e ss He l dal o l sk e ban k.n o He n r i k R e n è An dre se n h e n a@dan sk e ban k.dk S o n dre D al e S to rm y r so st@dan sk e ban k.co m Ø y v i n d M o ssi g e o mss@dan sk e ban k.co m Kn u t- Iv ar B ak k e n k n b@dan sk e ban k.co m E m i l Hj al m arsso n e mi sk e ban k.se Iv e r C h r i st i an B åt v i k i bt@dan sk e ban k.co m Lu k as P l at z e r l pl a@dan sk e ban k.dk Katr i n e J e n se n k atr sk e ban k.co m Hase e b S y e d h sk e ban k.co m P e g ah Ah mar i n e j ad pah sk e ban k.co m D a ns k e Ba nk, D a ns k e Research, Holmens Kanal 2-12, DK C o pe n h ag e n K. P h o n e w w w.dan sk e re se arch.co m