Den nye prospektforordning en gennemgribende revision af reglerne for prospekter

Transkript

1 Den nye prospektforordning en gennemgribende revision af reglerne for prospekter Af Mikael Philip Schmidt, Caroline Boysen og Jakob Gregers Andersen, Gorrissen Federspiel 1. Introduktion Europa-Parlamentet og Rådet vedtog i sommer en ny Prospektforordning 1 ( Prospektforordningen ). Prospektforordningen skal afløse den eksisterende direktivbaserede regulering af prospekter med tilhørende forordning for at opnå yderligere harmonisering og sikre investorbeskyttelse, markedseffektivitet og samtidig styrke det indre marked for kapital 2. Prospektforordningen finder med visse undtagelser anvendelse fra 21. juli Siden indførelsen af Prospektdirektivet 3 ( Prospektdirektivet ) i 2003 har den indholdsmæssige udformning af prospekter og de processer, der omgiver offentliggørelsen af prospekter, udviklet sig betydeligt. Det har medført et højere informationsniveau til fordel for investorerne og højere kvalitet i prospektarbejdet, men har også medført mere omfangsrige prospekter, at omkostningerne er steget, og at det er blevet vanskeligere og mere kompliceret for mindre og mellemstore virksomheder at få adgang til ny kapital over værdipapirmarkederne. Når et selskab skal hente ny kapital eller have værdipapirer optaget til handel, gælder det overordnet, at der skal offentliggøres et prospekt, der beskriver virksomhedens driftsmæssige forhold og de værdipapirer, der udbydes, f.eks. aktier eller obligationer. Der stilles forskellige krav til prospektet afhængigt af, hvilket selskab der er tale om, hvem målgruppen er, på hvilket marked der skal ske optagelse til handel og hvilke værdipapirer, der udbydes. Desuden gælder der visse undtagelser til prospektreglerne, f.eks. for mindre udbud og udbud rettet mod særlige typer af investorer. I slutningen af 1970 erne og begyndelsen af 1980 erne, indledte EU en direktivbaseret regulering af værdipapirområdet. Separate direktiver regulerede henholdsvis (i) optagelse til officiel notering på fondsbørser, (ii) udformningen af prospektet, (iii) periodiske oplys- ningsforpligtelser og (iv) udbud til offentligheden. Reguleringen var dog ufuldstændig og kompleks, ligesom man vurderede, at den ikke i tilstrækkeligt omfang kunne sikre et indre marked for værdipapirer, hvilket førte til indførelsen af Prospektdirektivet 4. Prospektdirektivet sikrede en fælles ramme for prospektudformningen, der blandt andet muliggjorde systemet med EU-passet for prospekter, der gør, at man i dag kan anvende et prospekt godkendt i Danmark til udbud af værdipapirer i f.eks. Spanien. Samtidig har Prospektdirektivet, blandt andet som følge af et øget samfundsmæssigt fokus på ansvar og erstatning, ført til betydeligt mere omfattende 48 Den nye prospektforordning en gennemgribende revision af reglerne for prospekter Revision & Regnskabsvæsen nr Revision & Regnskabsvæsen nr Den nye prospektforordning en gennemgribende revision af reglerne for prospekter 49

2 En af udfordringerne for europæiske virksomheder, som blev fremhævet i Juncker-planen, er europæiske virksomheders adgang til kapital fra andre kilder end sædvanlig bankfinansiering, hvilket har gjort europæiske virksomheder særligt sårbare over for udlånsstramninger i banksektoren efter finanskrisen 9. Adgangen til kapital fra andre kilder end bankfinansiering hæmmes blandt andet af udgifterne forbundet med at rejse kapital via de offentlige markeder. prospekter, der imidlertid ikke nødvendigvis har medført et højere informationsniveau. I dag er Prospektdirektivet implementeret i værdipapirhandelsloven og bekendtgørelser udstedt under denne. Med Prospektforordningen sker en fuldstændig harmonisering med direkte virkning, således at reguleringen flyttes ud af dansk ret og over i EU-systemet. Prospektforordningen vil blive suppleret af delegerede regulerings- og gennemførelsesmæssige tekniske standarder vedtaget af Kommissionen baseret på indstillinger fra Den Europæiske Værdipapir- og Markedstilsynsmyndighed ( ESMA ). ESMA vil også udstede retningslinjer og henstillinger til kompetente myndigheder (som Finanstilsynet) og markedsdeltagerne. Den endeligt vedtagne Prospektforordning medfører blandt andet følgende væsentlige ændringer til reglerne om prospekter: Område Retsakt Reglernes anvendelsesområde Forhøjelse af udvandingstærskel Ny tærskel for aktier udstedt ved ombytning Begrænsninger og præcisering af prospektoplysninger Resuméets længde og indhold Nye krav til beskrivelse af risikofaktorer Nyt vækstprospekt Forenkling af kravene til prospekt for sekundære udstedelser Øget mulighed for integrering ved henvisning Nyt universelt registreringsdokument Ændring Prospektdirektivet sikrede en fælles ramme for prospektudformningen, der blandt andet muliggjorde systemet med EU-passet for prospekter, der gør, at man i dag kan anvende et prospekt godkendt i Danmark til udbud af værdipapirer i f.eks. Spanien. Reguleringen flyttes fra EU direktiv implementeret i dansk ret til EU-forordningsbaseret regulering. Tærskelværdierne for, hvornår et udbud omfattes af EU s prospektregler, ændres således, at prospektpligt indtræder ved EUR 1 mio., men der gives mulighed for at forhøje grænsen op til EUR 8 mio. (mod EUR 5 mio. i dag). Denne ændring træder ikraft 21. juli Den eksisterende undtagelse fra prospektkravet for optagelse til handel, der udgør mindre end 10 % af kapitalen, udvides fra alene at gælde aktier til også at gælde andre værdipapirer, og grænsen på 10 % forhøjes til 20 %. Denne ændring trådte ikraft i juni Den eksisterende undtagelse for optagelse til handel af aktier, der udstedes ved ombytning, begrænses til maksimalt 20 % af de værdipapirer, der allerede er optaget til handel. Denne ændring trådte ikraft i juni Der indføres visse begrænsninger og præciseringer af eksisterende oplysningskrav, herunder tilpasses indholdsmæssige krav til prospektet, så de i højere grad bliver proportionale med udstederens konkrete forhold. Resuméets længde begrænses til maksimalt syv sider, og skal i videst muligt omfang udformes som et key information document, som det kendes for sammensatte og forsikringsbaserede investeringsprodukter til detailinvestorer (PRIIPs). Kravene til risikofaktorerne ændres grundlæggende, herunder således at der skal foretages en vurdering af risikofaktorernes væsentlighed. Der indføres et såkaldt EU-vækstprospekt med lempede oplysningskrav, som kan benyttes af SMV er og visse andre udstedere med begrænset markedsværdi, der er eller søger at blive optaget til handel på multilaterale handelsfaciliteter, herunder SMV-vækstmarkeder. Indholdskravene til prospektet lempes i forhold til sekundære udstedelser foretaget af udstedere, der har været optaget til handel på et reguleret marked eller SMV-vækstmarked i mindst 18 måneder. Det vil i højere grad være muligt at integrere oplysninger i prospektet ved henvisning, eksempelvis i forhold til ledelsesberetningen i årsrapporter og visse andre tidligere offentliggjorte oplysninger. Der indføres et såkaldt universelt registreringsdokument, der kan anvendes til løbende udstedelser uden forudgående godkendelse. 2. Vejen frem mod en ny Prospektforordning Kommissionen skulle ifølge Prospektdirektivet evaluere direktivets anvendelse senest den 1. januar Evalueringen blev udført som en del af Kommissionens generelle arbejde med (gen)skabelsen af væksten i Europa ovenpå finanskrisen gennem en investeringsplan for Europa 6 ; den såkaldte Juncker -plan, opkaldt efter Kommissionens formand Jean-Claude Juncker. Blandt andre ændringer introducerer Junker-planen etableringen af en egentlig kapitalmarkedsunion. 2.1 Etableringen af kapitalmarkedsunionen Juncker-planen har tre fokusområder: (i) mobilisering af investeringer i perioden 2015 til 2017, (ii) at sikre at investeringerne finansierer behov i realøkonomien, samt (iii) at sikre et bedre investeringsmiljø, herunder større reguleringsmæssig forudsigelighed og fjernelse af hindringer for investeringer. Disse tre fokusområder skal gensidigt styrke væksten i Europa. Et bedre investeringsmiljø skal blandt andet sikres ved etableringen af en kapitalmarkedsunion 7. Etablering af kapitalmarkedsunionen skal ske gennem mere ensartede regler på de europæiske finansielle markeder med det formål at øge og i højere grad variere udbuddet af tilgængelig finansiering, herunder særligt for SMV er (se for definitionen af SMV er nedenfor afsnit 6.1), tiltrække flere investeringer til EU samt mindske udgifterne til kapitalrejsning 8. En af udfordringerne for europæiske virksomheder, som blev fremhævet i Juncker-planen, er europæiske virksomheders adgang til kapital fra andre kilder end sædvanlig bankfinansiering, hvilket har gjort europæiske virksomheder særligt sårbare over for udlånsstramninger i banksektoren efter finanskrisen 9. Adgangen til kapital fra andre kilder end bankfinansiering hæmmes blandt andet af udgifterne forbundet med at rejse kapital via de offentlige markeder. I en rapport udarbejdet af European IPO Task Force fra 2015 blev det til eksempel anslået, at noteringsudgifterne alene udgjorde % af transaktionsværdien ved børsnoteringer med en transaktionsværdi under EUR 6 mio., og at udgifterne for større transaktioner (mellem EUR mio.) udgjorde 5 8 % af transaktionsværdien. Disse initiale udgifter, sammen med de løbende administrative udgifter forbundet med at være børsnoteret, blev identificeret som medvirkende årsag til, at særligt SMV er vælger børsintroduktion fra. For at styrke mulighederne for både børsnoteringkandidaterne såvel som efterspørgslen efter deres finansielle instrumenter, blev en revision af Prospektdirektivet fremhævet som et af hovedindsatsområderne på kort sigt. Revisionen skulle have fokus på, at et prospekt ikke fungerer som en unødvendig hindring for adgang til kapitalmarkederne, herunder at lette byrderne for SMV er. Revisionen skulle desuden se på, hvornår et prospekt skulle kræves, effektivisering af godkendelsesproceduren og forenkling af oplysningerne i prospekter 10. På den baggrund fremsatte Kommissionen den 30. november 2015 første forslag til en ændring af Prospektdirektivet i form af udkast til Prospektforordningen 11. Ændringen af retsakten fra direktiv til forordning blev begrundet i en konstateret uensartet gennemførelse i nogle medlemsstater af Prospektdirektivet. Det blev derfor vurderet at være en bedre løsning med et direkte gældende regelsæt for at lette de byrder for kapitalrejsning, som selv små uoverensstemmelser mellem de enkelte medlemsstater vil kunne medføre. Kommissionens forslag blev behandlet af Rådet og Europa-Parlamentet. Rådet vedtog den 17. juni 2016 dets positionspapir til forslaget 12, mens Europa-Parlamentet den 15. september 2016 godkendte dets ændringer til Kommissionens forslag og sendte det opdaterede forslag tilbage til ECON komiteen 13 for yderligere bearbejdning 14. Den 7. december 2016 blev en kompromisaftale vedrørende forslaget til Prospektforordningen indgået mellem Rådet og Europa-Parlamentet. Kompromisset blev vedtaget af Europa-Parlamentet og Rådet henholdsvis den 5. april 2017 og den 16. maj Prospektforordningen trådte i kraft den 20. juli 2017 og finder anvendelse fra 21. juli Dog fandt forøgelsen af grænsen for, hvornår der indtræder prospektpligt for optagelse til handel ved sekundære udstedelser, som øges fra 10 % til 20 % af kapitalen, anvendelse allerede fra 20. juli Ændringerne til anvendelsesområdet for Prospektforordningen, det vil sige bestemmelserne om, at der ikke er prospektpligt for udbud under EUR 1 mio. og muligheden for, at øge den økonomiske grænse for hvornår prospektpligten indtræder til EUR 8 mio., finder anvendelse fra 21. juli Kommissionen og ESMA skal ifølge Prospektforordningen udarbejde en række udfyldende regler, herunder regulering af de nærmere krav til prospekterne og krav til gennemgang og godkendelse af prospekter. Disse delegerede retsakter skal være vedtaget af Kommissionen senest den 21. januar Ved denne artikels indsendelse havde ESMA sendt tre udkast til delegerede retsakter i høring vedrørende henholdsvis (i) prospekters format og indhold, (ii) vækstprospekters format og indhold og (iii) gennemgang og godkendelse af prospekter med høringsfrist den 28. september Kort om SMV fokus og SMV er i Danmark Som nævnt ovenfor er det håbet, at de nye prospektregler, sammen med øvrige tiltag i forbindelse med etableringen af kapitalmarkedsunionen, skal skabe et bedre venturekapitalmarked til fordel for de europæiske SMV er. Der har været flere tiltag til at lette børnoteringsbyrderne og adgangen til kapital for SMV er både på EU-retligt og nationalt plan. Det reviderede MiFID II 18 introducerede et nyt marked i form af en ny underkategori af multilaterale handelsfaciliteter benævnt SMVvækstmarkeder, der skal medvirke til at højne SMV ernes synlighed og bidrage til et fælles regelsæt for SMV-markeder i EU 19. SMV-vækstmarkederne er desuden underlagt reducerede krav i markedsmisbrugs- 50 Den nye prospektforordning en gennemgribende revision af reglerne for prospekter Den nye prospektforordning en gennemgribende revision af reglerne for prospekter 51

3 I Danmark har det i høj grad været drøftet, om der forelå særlige hindringer for SMV ers adgang til kapitalmarkederne. Med blandt andet visse nylige undtagelser 21 har det danske marked indenfor de seneste 10 år været kendetegnet ved børsnoteringer af meget store virksomheder. Der har derfor de sidste par år været fokus på at styrke investerings- og børsnoteringsklimaet i Danmark for mindre selskaber. Særligt har det danske marked været sammenlignet med det svenske, hvor SMV er i langt højere grad er blevet børsnoteret. forordningen 20, herunder i forhold til udarbejdelse af insiderlister og offentliggørelse. Disse tiltag bliver nu yderligere understøttet af Prospektforordningens tiltag for SMV er og muligheden for at udarbejde et vækstprospekt. Se nedenfor afsnit 6.1. I Danmark har det i høj grad været drøftet, om der forelå særlige hindringer for SMV ers adgang til kapitalmarkederne. Med blandt andet visse nylige undtagelser 21 har det danske marked indenfor de seneste 10 år været kendetegnet ved børsnoteringer af meget store virksomheder. Der har derfor de sidste par år været fokus på at styrke investerings- og børsnoteringsklimaet i Danmark for mindre selskaber 22. Særligt har det danske marked været sammenlignet med det svenske, hvor SMV er i langt højere grad er blevet børsnoteret 23. Da reglerne i Danmark og Sverige for kapitalfremskaffelse overvejende er EU-baserede og dermed i vid udstrækning ens, skyldes det danske børsnoteringsklima for SMV er ikke (alene) byrderne forbundet med prospektudarbejdelsen og den efterfølgende opfyldelse af oplysningsforpligtelserne som et børsnoteret selskab. Forskellen ligger nærmere i en manglende investeringsappetit på SMV er i Danmark fra større investorer, skattemæssige forhold og et generelt tidligere og større fokus på SMV-markedsforhold i Sverige 24. Alligevel er det håbet, at de nye prospektregler, sammen med andre nationale tiltag, vil kunne medvirke til flere SMV-børsintroduktioner. 2.3 Implementering i dansk ret og Kapitalmarkedsloven Trods sin status af forordning kræver visse regler i Prospektforordningen national stillingtagen og implementering, herunder i relation til fastsættelsen af de økonomiske grænser for prospektpligtens indtræden. I den forbindelse skal Erhvervsministeriet udarbejde en implementeringsplan, der vil blive præsenteret for Implementeringsrådet 25 og regeringens EU-Implementeringsudvalg, som tager stilling til, hvordan anbefalingerne skal finde anvendelse på den endelige implementering af reglerne. Den nye Kapitalmarkedslov, der træder i kraft 3. januar 2018 og dermed før Prospektforordningen, viderefører de før Prospektforordningen gældende regler i værdipapirhandelsloven for prospekter for optagelse til handel og udbud af værdipapirer over EUR 5 mio. Samtidig med ikrafttræden af Kapitalmarkedsloven vil en ny prospektbekendtgørelse også træde i kraft, der blandt andet indeholder reglerne for prospekters format, gyldighed, offentliggørelse og sprog. Der forventes ingen materielle ændringer fra reguleringen i dag for så vidt angår reglerne for optagelse til handel og udbud af værdipapirer over EUR 5 mio 26. Det er specifikt nævnt i Kapitalmarkedsloven, at det indgik i Erhvervsministeriets arbejde med lovens regler om prospekter, at disse ville blive ophævet og erstattet af Prospektforordningen. Reglerne i Kapitalmarkedsloven har derfor til en vis grad karakter af overgangsregler Prospektforordningens anvendelsesområde Prospektforordningen finder anvendelse, (i) når værdipapirer udbydes til offentligheden eller (ii) optages til handel på et reguleret marked beliggende eller aktivt i en medlemsstat 28. Som det også er tilfældet i dag under Prospektdirektivet, indtræder prospektkravet, for så vidt angår udbud, når udbuddet af værdipapirer til offentligheden overstiger visse tærskelværdier. Den øvre grænse for disse tærskelværdier forhøjes med Prospektforordningen for at undgå, at mindre udbud bliver ramt af omkostninger til prospektudarbejdelse, der ikke er proportionelle med det forventede provenu 29. Der bliver dog i Prospektforordningen fortsat givet mulighed for, at de enkelte medlemsstater kan fastsætte nationale krav til udbud under Prospektforordningens tærskelværdier. De nye økonomiske grænser for prospektpligt finder anvendelse allerede fra 21. juli Som det også er tilfældet i dag gælder derudover visse øvrige bestemmelser om udbud, der er undtaget fra prospektpligt, jf. nedenfor afsnit 4. Optagelse af værdipapirer til handel på et reguleret marked vil fortsat kræve udarbejdelse af et prospekt, uagtet værdien af udbuddet eller øvrige mulige undtagelser fra udbudsreglerne, med mindre en af undtagelserne for prospektpligten for optagelse til handel i Prospektforordningen art. 1, stk. 5 finder anvendelse 30, jf. nedenfor afsnit Udbud til offentligheden under EUR 8 mio. Efter Prospektforordningen art. 3, stk. 2 kan de enkelte medlemsstater vælge at fritage udbud til offentligheden fra prospektpligten, hvis den samlede værdi af udbuddet i EU er mindre end EUR 8 mio. 31 beregnet over en periode på 12 måneder. Dette er en forhøjelse af beløbsgrænsen på EUR 5 mio. fra Prospektdirektivet. Som i Prospektdirektivet giver forordningen valgfrihed for medlemsstaterne til at fastsætte lavere tærskelværdier end EUR 8 mio. Prospektforordningen vil dog ikke finde anvendelse på udbud til offentligheden af værdipapirer med en samlet værdi på mindre end EUR 1 mio. 32, da det forventede provenu ved så små udbud ikke vil kunne stå mål med omkostningerne til prospektudarbejdelse 33. Som eksempel på sådanne udbud nævnes værdipapirbaserede crowdfunding-platforme. Medlemsstaterne må ikke udvide forpligtelsen til udarbejdelse af et prospekt for disse udbud af begrænset værdi, men gives mulighed for at stille nationale oplysningskrav, så længe disse ikke udgør en uforholdsmæssig eller unødvendig byrde. De økonomiske grænser for prospektpligt under Prospektforordningen vil dermed kunne opsummeres således: Tærskelværdi for Prospektkrav udbud < EUR 1 mio. Intet krav om prospekt. Medlemsstaterne kan opstille nationale oplysningskrav, i det omfang disse ikke udgør en uforholdsmæssig eller unødvendig byrde 34. EUR 1 mio. til EUR 8 mio. Medlemsstaterne kan udvide prospektpligten efter Prospektforordningen til at gælde for disse udbud eller kan opstille nationale oplysningskrav, i det omfang disse ikke udgør en uforholdsmæssig eller unødvendig byrde 35. > EUR 8 mio. Prospektkrav efter Prospektforordningen 36. De enkelte medlemsstater meddeler Kommissionen og ESMA, hvordan de beslutter at anvende fritagelsesordningen. De danske regler skelner i dag mellem det såkaldte store og lille prospekt efter værdipapirhandelslovens kapitel 6 henholdsvis kapitel 12. Kapitel 6 og den tilhørende store prospektbekendtgørelse 37 gennemfører EU-reglerne for udbud over EUR 5 mio., mens kapitel 12 og den tilhørende lille prospektbekendtgørelse 38 indeholder de nationale særregler for udbud mellem EUR 1 mio. og EUR 5 mio. I forbindelse med den nye Kapitalmarkedslov blev behovet for nationale særregler genovervejet. Dette resulterede i en videreførelse af reglerne for store prospekter i Kapitalmarkedslovens kapitel 3, mens det blev besluttet at ophæve de nationale særregler for offentlige udbud mellem EUR 1 mio. og EUR 5 mio. 39 Ophævelsen blev begrundet med, at særreglerne udgjorde en unødvendig byrde ved mindre kapitaliseringer 40. Fra 3. januar 2018 vil der dermed efter Kapitalmarkedsloven ikke være prospektpligt for offentlige udbud under EUR 5 mio. 41, som beregnet over en periode på 12 måneder. Henset til det vedtagne forslag om at fjerne de eksisterende regler for små prospekter, må det forventes, at der ikke vil blive stillet danske særregler for udbud under EUR 5 mio., men det er på nuværende tidspunkt usikkert, hvordan implementeringen vil blive foretaget. Danmark kan beslutte at operere med en grænse på EUR 8 mio., hvilket vil være i overensstemmelse med den generelle indstilling fra Implementeringsrådet om, at dansk regulering ikke bør gå videre end minimumskravene i EU regler 42. En sådan forhøjelse kunne være en fordel for danske SMV er i forhold til adgang til finansiering over kapitalmarkederne. 3.2 Frivilligt prospekt og videresalg Efter Prospektforordningen art. 4 kan en udbyder eller udsteder altid vælge at udarbejde et prospekt i overensstemmelse med reglerne i Prospektforordningen, uagtet at udbuddet eller optagelsen af værdipapirer til handel i øvrigt ville være under tærskelværdierne eller om- fattet af en af undtagelserne fra prospektkravene. Et sådant prospekt, der godkendes af myndighederne i hjemlandet, vil få samme rettigheder som øvrige prospekter udarbejdet efter Prospektforordningen, herunder drage fordel af EU-passet for prospekter. Dette svarer til de eksisterende regler. Det vil fortsat gælde, at ethvert videresalg af værdipapirer, der tidligere var omfattet af prospektpligt, bliver betragtet som et særskilt udbud, for hvilket der på ny vil gælde prospektpligt. Dette er dog ikke tilfældet, hvis der foreligger et gyldigt prospekt, som den ansvarlige eller udsteder har erklæret sig indforstået med kan benyttes til udbuddet, eller en af undtagelserne til prospektkravet finder anvendelse, jf. Prospektforordningen art Optagelse til handel på multilaterale handelsfaciliteter og organiserede handelsfaciliteter Som nævnt ovenfor dækker Prospektforordningen udbud til offentligheden af værdipapirer samt optagelse til handel af værdipapirer på et reguleret marked. Optagelse til handel af værdipapirer på MHF er eller OHF er falder således uden for anvendelsesområdet af Prospektforordningen og vil i stedet være underlagt nationale regler og markedspladsens regler. Hvis der er tale om et offentligt udbud af værdipapirer i Prospektforordningens forstand, vil der dog være prospektpligt efter Prospektforordningen, uagtet om de pågældende værdipapirer optages til handel på en MHF eller OHF. De særlige regler om vækstprospekter kan finde anvendelse, hvis der er tale om et offentligt udbud foretaget af en udsteder, hvis værdipapirer handles eller skal handles på en MHF, der er et SMV-vækstmarked. 4. Undtagelser til Prospektkravet Prospektforordningen viderefører og udvider undtagelserne til prospektkravet ved udbud til offentligheden og/eller optagelse til handel på et reguleret marked 43. Som det også er tilfældet i dag, vil anvendelse af undtagelserne afhænge af (i) typen af værdipapir, der udstedes, (ii) typen af investorer, (iii) om der er offentliggjort andre former for dokumenter med visse oplysninger og (iv) øvrige karakteristika for udbuddet. Undtagelserne fra kravet om prospekt ved udbud er oplistet i Prospektforordningen art. 1, stk. 4 og omfatter blandt andet (i) udbud udelukkende til kvalificerede investorer, (ii) udbud til færre end 150 personer pr. medlemsstat, som ikke er kvalificerede investorer, (iii) udbud af værdipapirer, hvis pålydende enhed pr. enhed beløber sig til mindst EUR , 44 og (iv) udbud af værdipapirer til investorer, som erhverver for i alt mindst EUR pr. investor for hvert særskilt udbud. Undtagelserne fra kravet om prospekt ved optagelse til handel er oplistet i Prospektforordningen art. 1, stk. 5 og omfatter blandt andet 52 Den nye prospektforordning en gennemgribende revision af reglerne for prospekter Den nye prospektforordning en gennemgribende revision af reglerne for prospekter 53

4 I forbindelse med arbejdet med Prospektforordningen var der særlig fokus på lempelse af prospektkravet for sekundære udstedelser det vil sige udstedelser af værdipapirer iværksat af virksomheder, der allerede var optaget til handel på et reguleret marked. Dette var blandt andet baseret på data fra medlemsstaterne, der viste, at ca. 70 % af alle godkendte prospekter i et givent år vedrørte sekundære udstedelser. (i) værdipapirer, som er fungible med værdipapirer, der allerede er optaget til handel på det samme regulerede marked, forudsat at de over en periode på 12 måneder udgør mindre end 20 % af antallet af værdipapirer, der allerede er optaget til handel på samme regulerede marked og (ii) aktier, der udstedes ved konvertering, ombytning eller anden udøvelse af rettigheder over værdipapirer, såfremt aktierne der udstedes er af samme klasse som de aktier, der allerede er optaget til handel på samme regulerede marked og forudsat at de over en periode på 12 måneder udgør mindre end 20 % af antallet af aktier af samme klasse, der allerede er optaget til handel på samme regulerede marked. For både offentlige udbud og optagelse til handel gælder blandt andet følgende yderligere undtagelser fra kravet om prospekt for (i) værdipapirer, der udbydes eller udstedes i forbindelse med et overtagelsestilbud, fusion eller spaltning, såfremt der offentliggøres et dokument med oplysninger om transaktionen og dens konsekvenser for udsteder 45, og (ii) værdipapirer, der udbydes eller tildeles til eksisterende direktører eller ansatte af deres arbejdsgiver eller et tilknyttet selskab eller aktier, der udbetales som udbytte til eksisterende aktionærer, såfremt der gives adgang til et dokument med oplysning om værdipapirernes antal og klasse samt årsagerne og de nærmere omstændigheder ved udbuddet eller tildelingen 46. For sidstnævnte gælder i forhold til optagelse til handel yderligere, at aktierne/værdipapirerne skal være af samme klasse som de værdipapirer/aktier, der allerede er optaget til handel på det samme regulerede marked. De enkelte undtagelser i Prospektforordningen er individuelle, men kan som udgangspunkt anvendes i kombination, jf. Prospektforordningen art. 1, stk. 6. Da Prospektforordningen i vidt omfang viderefører eksisterende undtagelser til prospektkravet, gennemgås alene de undtagelser, som vurderes mest relevante for udstedere af aktier, eller hvor Prospektforordningen medfører en ændring af gældende ret. 4.1 Sekundære udstedelser (herunder 20 % emissioner) I forbindelse med arbejdet med Prospektforordningen var der særlig fokus på lempelse af prospektkravet for sekundære udstedelser det vil sige udstedelser af værdipapirer iværksat af virksomheder, der allerede var optaget til handel på et reguleret marked. Dette var blandt andet baseret på data fra medlemsstaterne, der viste, at ca. 70 % af alle godkendte prospekter i et givent år vedrørte sekundære udstedelser. Arbejdet med lempelse af disse virksomheders mulighed for kapitalisering resulterede i både en lempelse af oplysningskravene til sekundære prospekter, jf. nedenfor afsnit 6.2, såvel som en forhøjelse af grænsen for, hvornår sådanne udbud kræver prospekt. Prospektforordningen art. 1, stk. 5, litra a og b fastsætter således følgende undtagelser fra kravet om offentliggørelse af et prospekt i forbindelse med optagelse til handel af yderligere værdipapirer på et reguleret marked: 1. Hvis der optages værdipapirer, der udgør mindre end 20 % af antallet af værdipapirer, der allerede er optaget til handel. 2. Hvis der udstedes aktier i forbindelse med en konvertering eller ombytning af andre værdipapirer eller som følge af udøvelsen af rettigheder i henhold til andre værdipapirer, såfremt de aktier, der udstedes som følge heraf, udgør mindre end 20 % af antallet af aktier af samme klasse, der allerede er optaget til handel. Begge tærskler beregnes over en periode på 12 måneder. For så vidt angår undtagelse nr. 1, er der tale om en forhøjelse af den eksisterende udvandingstærskel i Prospektdirektivet fra 10 % til 20 %. Undtagelsen er anvendt i praksis i meget betydeligt omfang til udstedelse af aktier i såkaldte accelererede bookbuildings til kvalificerede investorer og/eller færre end 150 personer, og vil nu blive endnu mere relevant. Der er yderligere tale om en udvidelse af anvendelsesområdet for undtagelsen, idet Prospektforordningen henviser til den bredere definition af værdipapirer, hvor Prospektdirektivet alene henviste til aktier. Med undtagelse nr. 2 indføres derimod et nyt krav for anvendelse af undtagelsesreglen om værdipapirer, der kan konverteres til aktier, f.eks. konvertible obligationer. Der er ikke i dag begrænsninger for, hvor stor en andel sådanne aktier må udgøre af den eksisterende kapital. Fremover vil det gælde, at de aktier, der udstedes ved konvertering eller ombytning, skal repræsentere mindre end 20 % af de allerede optagne aktier. Der er derfor i Prospektforordningen fastsat en række overgangsregler for dette krav, hvor 20 % kravet ikke finder anvendelse, herunder hvis der er udarbejdet et prospekt i forbindelse med udbud til offentligheden eller optagelse til handel af de værdipapirer, der giver adgang til aktierne eller hvis de værdipapirer, der giver adgang til aktier, er blevet udstedt inden 20. juli Som det også er tilfældet i dag, gælder undtagelsen kun i forhold til værdipapirernes optagelse til handel. En kombination af optagelsen med et udbud, f.eks. en accelereret bookbuilding, skal dermed også være omfattet af en undtagelse fra prospektkravet for offentlige udbud, hvis der skal undgås prospekt. Det kan eksempelvis være tilfældet, hvis udbuddet rettes til en begrænset kreds (under 150), og/eller hvis det alene rettes til kvalificerede investorer. Som hovedregel kan de enkelte undtagelser i Prospektforordningen kombineres med hinanden. De to undtagelser, der vedrører størrelsen af udvandingen, kan dog ikke kombineres i det omfang, det vil medføre overskridelse af 20 % tærsklen over en periode på 12 måneder, jf. Prospektforordningen art. 1, stk. 5. Indførelsen af grænserne på 20 % for de to ovennævnte udstedelser trådte i kraft den 20. juli Prospektforordningen art. 1, stk. 5, litra a og b fastsætter således følgende undtagelser fra kravet om offentliggørelse af et prospekt i forbindelse med optagelse til handel af yderligere værdipapirer på et reguleret marked: 1. Hvis der optages værdipapirer, der udgør mindre end 20 % af antallet af værdipapirer, der allerede er optaget til handel. 2. Hvis der udstedes aktier i forbindelse med en konvertering eller ombytning af andre værdipapirer eller som følge af udøvelsen af rettigheder i henhold til andre værdipapirer, såfremt de aktier, der udstedes som følge heraf, udgør mindre end 20 % af antallet af aktier af samme klasse, der allerede er optaget til handel. 54 Den nye prospektforordning en gennemgribende revision af reglerne for prospekter Den nye prospektforordning en gennemgribende revision af reglerne for prospekter 55

5 Det bærende princip for minimumskravene til et prospekts indhold under Prospektforordningen er fortsat, at investorer skal præsenteres for de oplysninger, som, afhængigt af udstederens og værdipapirernes karakteristika, er nødvendige for, at investorerne kan træffe en informeret investeringsbeslutning 54. Reglerne omkring prospektets indhold er således et produkt af en afvejning af hensyn til investorbeskyttelsen, tilliden til de finansielle markeder og de overordnede målsætninger for kapitalmarkedsunionen. 4.2 Offentliggørelse af et andet oplysningsdokument Både ved et offentligt udbud og ved optagelse af værdipapirer til handel på et reguleret marked gælder efter Prospektforordningen en undtagelse fra prospektkravet, hvis værdipapirerne udbydes i forbindelse med et ombytningstilbud i en overtagelsessituation eller i forbindelse med en fusion eller spaltning, såfremt der offentliggøres et dokument, der indeholder oplysninger om transaktionen og dets konsekvenser for udstederen 48. I praksis vil dette dokument for eksempel være tilbudsdokumentet ved et overtagelsestilbud eller fusionsplanen ved en fusion. En lignende undtagelse findes i dag, idet der dog efter Prospektdirektivet kræves et dokument, der indeholder oplysninger, som svarer til prospektets 49. Den ændrede ordlyd af undtagelsen må tolkes som en lempelse af kravene til selve indholdet af det dokument, der erstatter prospektet, idet et prospektlignende dokument med de krav til format og informationer, der følger heraf, opstiller en tungere dokumentationsbyrde end et dokument med oplysninger om transaktionen og dets konsekvenser for udsteder. Et dokument udarbejdet efter denne undtagelse (der dermed ikke er udarbejdet og godkendt som prospekt) vil ikke drage fordel af EUpasset for prospekter. Det vil derfor blandt andet i visse overtagelsestilbud, fusioner eller spaltninger med et grænseoverskridende element stadig være relevant at udarbejde dokumentet efter prospektreglerne. 4.3 Udbud til medarbejdere Incentiveprogrammer for medarbejdere, der involverer udsteders værdipapirer, er alment benyttet i danske børsnoterede selskaber. Efter de eksisterende regler i Prospektdirektivet 50 er sådanne offentlige udbud til medarbejdere undtaget fra prospektkravet, når følgende betingelser er opfyldt: 1. værdipapirerne udbydes, tildeles eller skal tildeles af det udstedende eller koncernforbundne selskab, 2. det udstedende eller koncernforbundne selskab opfylder visse nærmere tilknytningskrav til EU, herunder ved hjemsted eller hovedsæde i EU eller via en ækvivalensafgørelse 51 (ophæves), og 3. der gives adgang til et dokument med oplysninger om værdipapirernes antal og klasse samt årsag til og de nærmere omstændigheder ved udbuddet. For optagelse til handel af sådanne værdipapirer gælder yderligere, at: 1. værdipapirerne skal udbydes, tildeles eller skal tildeles af det udstedende selskab, og 2. værdipapirerne er af samme klasse som de værdipapirer, der allerede er optaget til handel på samme regulerede marked. For at give bedre mulighed for ansatte til at deltage i en medarbejderaktieordning, uanset om deres arbejdsgiver er etableret i eller uden for EU, ophæves tilknytningskravet i nr Det essentielle bliver hermed udarbejdelsen af dokument med oplysninger til medarbejderne, jf. pkt. 3 ovenfor. Vejledning til indholdet af dette dokument findes i dag i ESMA Recommendations nr og i ESMA Q&A spørgsmål Da ordlyden vedrørende kravene til dokumentet ikke har ændret sig ved Prospektforordningen, må det forventes, at eksisterende guidance fortsat kan danne grundlag for vurdering af kravene. I den danske oversættelse af Prospektforordningen ses en ændring fra Kommissionens Forslag til det endelig vedtagne forslag for så vidt angår denne undtagelse og den nævnte gruppe af medarbejdere. Hvor både Prospektdirektivet og Kommissionens Forslag henviste til værdipapirer, der tildeles til eksisterende eller tidligere bestyrelsesmedlemmer eller ansatte, nævnes i den vedtagne tekst til Prospektforordningen eksisterende eller tidligere direktører eller ansatte. Henset til at lignende ændring ikke ses i den engelske udgave, der fortsat bruger den brede betegnelse directors, må det lægges til grund, at der ikke er tale om en ændring af undtagelsens anvendelsesområde, men at denne vil finde anvendelse på et program, der også dækker det øverste ledelsesorgan i en dansk tostrenget ledelsesstruktur. 5. Prospektforordningens krav til prospektets indhold Som også beskrevet ovenfor, er et af de primære formål med kapitalmarkedsunionen og Prospektforordningen at lette udstederes adgang til kapital på de finansielle markeder, herunder at tilpasse de indholdsmæssige krav til prospektet, så de i højere grad bliver proportionale med udstederens konkrete forhold. Det bærende princip for minimumskravene til et prospekts indhold under Prospektforordningen er fortsat, at investorer skal præsenteres for de oplysninger, som, afhængigt af udstederens og værdipapirernes karakteristika, er nødvendige for, at investorerne kan træffe en informeret investeringsbeslutning 54. Reglerne omkring prospektets indhold er således et produkt af en afvejning af hensyn til investorbeskyttelsen, tilliden til de finansielle markeder og de overordnede målsætninger for kapitalmarkedsunionen. 5.1 Prospektets indhold Prospektforordningens regler om indholdet og formatet af prospekter findes i kapitel II og III, der vil blive suppleret af delegerede retsakter vedtaget af Kommissionen, som blandt andet vil angive de specifikke oplysningskrav for hver prospekttype 55. Ifølge generalklausulen i art. 6, stk. 1 i Prospektforordningen skal ethvert prospekt indeholde de oplysninger, der er nødvendige for, at en investor kan foretage en velbegrundet vurdering af (a) udstederens aktiver og passiver, fortjeneste og tab, finansielle stilling og forventede udvikling, (b) rettighederne tilknyttet værdipapirerne, og (c) årsagerne til udstedelsen og dens konsekvenser for udstederen. Oplysningerne skal fremlægges i en let analyserbar, koncis og forståelig form 56. Disse overordnede krav til prospektets indhold og form afviger ikke grundlæggende fra de nuværende regler i Prospektdirektivet 57. Det tilføjes dog, at der skal medtages information om årsagen til udstedelsen og dens konsekvenser for udstederen, ligesom det specifikt fremhæves, at oplysningerne skal gives i koncis form, det vil sige kort og præcist. I den sammenhæng fremgår det af Prospektforordningen præambel 27, at et prospekt ikke bør indeholde oplysninger, der ikke er væsentlige og specifikke for udstederen eller de relevante værdipapirer, da det vil kunne sløre de oplysninger, der faktisk er relevante for investeringsbeslutningen. Afhængigt af hvorledes disse krav administreres af de kompetente myndigheder, kan dette på længere sigt lede til mindre omfangsrige prospekter med et højere informationsniveau, som samtidig kan begrænse omkostningerne til udbudsprocesser. Prospektet består af (i) et resumé, se nedenfor afsnit 5.2, (ii) et registreringsdokument med oplysninger om udstederen og (iii) en værdipapirnote med oplysninger om de relevante værdipapirer. Kommissionens delegerede retsakter vil fastsætte mere specifikke oplysningskrav til registreringsdokumentet og værdipapirnoten. Ifølge art. 13, stk. 3, i Prospektforordningen vil de delegerede retsakter skulle baseres på forordningens bilag I-III og standarder fastlagt af Den Internationale Børstilsynsorganisation (IOSCO). Bilag I indeholder minimumskravene til et prospekt, der udarbejdes som et enkelt dokument, mens bilag II og III fastsætter kravene til henholdsvis registreringsdokumentet og værdipapirnoten, hvis udstederen vælger at udarbejde dem som særskilte dokumenter. De delegerede retsakter bliver derfor afgørende for den retning, som fremtidig best practice i forhold til prospektskrivning vil bevæge sig i, og om det overordnede formål med Prospektforordningen vil kunne opnås i forhold til at lette byrden forbundet med at udarbejde et prospekt. Den 6. juli 2017 udsendte ESMA et consultation paper 58, der indeholder ESMA s udkast til delegerede retsakter vedrørende prospektets indhold og format. Til brug for processen har ESMA taget udgangspunkt i bilagene om indhold og format til Prospektdirektivet 59. Udover at foreslå sproglige ændringer og opdateringer, foreslår ESMA en række konkrete ændringer med henblik på at forsimple oplysningskravene eller tilpasse rækkefølgen deraf, så den forekommer mere logisk og konsekvent, end det er tilfældet i dag. Nedenfor fremgår udvalgte ændringsforslag til registreringsdokumentet i forhold til den eksisterende regulering: Cover note : Efter fast praksis er forsiden og de efterfølgende par sider i prospektet dedikeret til beskrivelse af overordnede oplysninger omkring udstederen, værdipapirerne, det pågældende udbud og diverse juridiske forhold i relation til udbuddet og/eller optagelsen til handel. ESMA foreslår, at dette bliver obligatorisk, men at denne indledende sektion ikke må fylde mere end tre A4-sider, ikke må indeholde juridiske ansvarsfraskrivelser, og skal angive, hvilken kompetent myndighed der har godkendt prospektet 60. Rækkefølgen af visse oplysninger: ESMA foreslår at bevare udstedernes mulighed for at bestemme, hvilken rækkefølge de vil præsentere de påkrævede oplysninger i, dog således at prospektet skal bevare følgende struktur: (a) Cover note, (b) indholdsfortegnelse, (c) afsnit om hvorledes prospektet bør anvendes, (d) risikofaktorer, (e) anvendelse af provenuet, og (f) øvrige oplysningskrav. Hvis udstederen vælger at ændre i rækkefølgen i præsentationen af de øvrige oplysningskrav, kan den kompetente myndighed (ligesom i dag) kræve en krydsreferenceliste, hvor udstederen angiver på hvilke sider i prospektet, de enkelte oplysningskrav er afdækket 61. Udvalgte regnskabsoplysninger: ESMA foreslår, at kravet om at præsentere nøgletal for udviklingen i udsteders finansielle position over en vis historisk regnskabsperiode udgår, da sådanne oplysninger alligevel vil være påkrævet i resuméet og være dækket af afsnittet om Gennemgang af drift og regnskaber 62. Forretningsoversigten: I dette afsnit foreslår ESMA at præcisere, at udsteder skal redegøre for strategi og målsætninger som erstatning for kravet om, at udsteder skal beskrive, hvis virksomhedens drift og kerneaktiviteter har været påvirket af ekstraordinære forhold 63. Ejendomme, anlæg og udstyr: Henset til et tilstrækkeligt oplysningsniveau i udsteders regnskaber vedrørende faste anlægsaktiver og fremadrettet også vedrørende eventuelle lejede ejendomme, foreslår ESMA, at oplysningskravet vedrørende ejendomme, anlæg og udstyr udgår 64. Gennemgang af drift og regnskaber: ESMA ser gerne, at oplysningskravene til dette afsnit i højere grad spejler kravene til ledelsesberetningen i årsrapporten, således at visse udstedere kan genbruge tekst fra ledelsesberetningen eller helt inkorporere den seneste ledelsesberetning ved henvisning i prospektet, se nedenfor afsnit Resultatforventninger og prognoser: Det foreslås, at der ikke længere kræves en revisorerklæring i relation til resultatforventninger og prognoser. ESMA vurderer, at revisorerklæringen er overflødig i relation til resultatprognoser, der vedrører resultatet af en allerede afsluttet regnskabsperiode, men hvor regnskabet for den pågældende periode endnu ikke er offentliggjort på offentliggørelsestidspunktet for prospektet. I relation til resultatforventninger til fremtidige regnskabsperioder (som er det, der typisk anvendes i dansk praksis), mener ESMA, at en revisorerklæring kan have en vis informationsværdi, men pointerer, at et krav herom kan sætte visse udstedere i et dilemma, hvis de allerede har offentliggjort langsigtede resultatforventninger, som deres revisor ikke ønsker at erklære sig om til brug for prospektet. ESMA fremhæver også, at der på nuværende tidspunkt er en formodning for, at allerede offentliggjorte resultatforventninger udgør så væsentlige oplysninger for aktieudstedere, at de skal indgå i prospektet 66. ESMA foreslår i den sammenhæng, at den formodning omskrives til et egentligt krav i 56 Den nye prospektforordning en gennemgribende revision af reglerne for prospekter Den nye prospektforordning en gennemgribende revision af reglerne for prospekter 57

6 For så vidt angår risikofaktorerne, der skal indgå i resuméet, foreskriver Prospektforordningen, at det alene skal være de vigtigste risici i forhold til udstederen og værdipapirerne, der kort beskrives i resuméet. Ifølge art. 7, stk. 10 må det samlede antal af risikofaktorer beskrevet i resuméet ikke overstige 15. de delegerede retsakter til Prospektforordningen 67, mens selve kravet om en revisorerklæring ikke videreføres. Stiftelsesdokument og vedtægter: ESMA anser det for unødvendigt at genoptrykke eller i større omfang beskrive bestemmelserne i udsteders stiftelsesdokument og/eller vedtægter, da disse dokumenter blot kan integreres i prospektet ved henvisning og derfor være tilgængelige på udsteders hjemmeside i elektronisk form. ESMA foreslår, at det er tilstrækkeligt med en kort beskrivelse af og henvisning til selskabets formål, men ikke i øvrigt at reproducere stiftelsesdokumentet eller vedtægterne i prospektet 68. Nedenfor fremgår udvalgte ændringsforslag til værdipapirnoten i forhold til den eksisterende regulering: Kapitaliserings- og gældssituation: ESMA foreslår, at det præciseres, at oplysningerne i denne sammenhæng ikke må være ældre end 90 dage, når prospektet offentliggøres, og hvis der i perioden mellem referencedatoen for oplysningerne og offentliggørelsesdatoen er indtrådt en væsentlig ændring, skal udstederen beskrive denne ændring (enten ved en opdatering af det relevante talmateriale eller i prosaform) 69. Skatteforhold: Ifølge præambel 47 i Prospektforordningen kan oplysninger i prospekter om beskatning af værdipapirer være ganske generiske og derfor med begrænset informationsværdi for investorer. Derfor bør prospektet alene indeholde en advarsel om, at skattelovgivningen i den jurisdiktion, hvor investor er skattepligtig, kan få indvirkning på investors afkast, samt eventuelle yderligere oplysninger, hvis de pågældende værdipapirer er underlagt en særlig skattemæssig behandling. På den baggrund foreslår ESMA, at oplysningskravet i denne sammenhæng tilpasses 70. Udvanding: I erkendelse af, at der er divergerende praksis i forhold til, hvordan udvanding som følge af et udbud af nye aktier præsenteres i prospekter, foreslår ESMA, at der både stilles krav om (i) en sammenligning af de eksisterende aktionærers andel af aktiekapitalen og stemmerettigheder før og efter kapitalforhøjelsen (forudsat at de ikke tegner med i udbuddet), og (ii) en sammenligning af indre værdi per aktie (per seneste balancedato) med udbudskursen per aktie 71. Derudover indeholder ESMA s consultation paper tilsvarende redegørelser og forslag for andre mere specialiserede prospekttyper afhængigt af, hvilken type udsteder og/eller værdipapir der er tale om, som dog ikke vil blive gennemgået nærmere i denne artikel. 5.2 Resumé Under de nuværende prospektregler har resuméerne i prospekter generelt været en samling af tekstafsnit fra registreringsdokumentet og værdipapirnoten. Prospektforordningen forsøger at gøre op med denne praksis ved at fremhæve, at resuméet skal være en nyttig informationskilde, særligt for private investorer 72, at det skal være kort, enkelt og letforståeligt for investorerne, og at resuméet netop ikke blot skal bestå af en række uddrag fra prospektet 73. Der er på mange måder tale om en ganske radikal ændring af den eksisterende regulering af prospektresuméet, der i højere grad skal være fokuseret på at præsentere investorerne for de nøgleoplysninger, væsentligste karakteristika og risici, der er forbundet med en investering i den pågældende udsteder og/eller værdipapir 74. I dag er resuméet i aktieprospekter struktureret i henhold til bilag XXII til den forordning under Prospektdirektivet, der opstiller de indholdsmæssige krav til prospekter. Strukturen følger i udpræget grad de underliggende relevante bilag til udarbejdelsen af selve prospektet. Under Prospektforordningen skal resuméet i stedet opdeles i fire afsnit: (i) indledning (inklusive sædvanlige advarsler), (ii) nøgleoplysninger om udstederen, (iii) nøgleoplysninger om værdipapirerne, og (iv) nøgleoplysningerne om udbuddet og/eller optagelsen til handel 75. Disse afsnit underinddeles i visse hoved- og underoverskrifter, der tilsigter at dække omtrent de samme oplysninger, som det er tilfældet under de eksisterende prospektregler, men i en anden rækkefølge. Trods de faste afsnit samt hoved- og underoverskrifter har udstedere ifølge Prospektforordningen præambel 31 og art. 7, stk. 9 frihed til at tilføje nye underoverskrifter i det omfang, de måtte finde det relevant, så længe oplysningerne fremlægges på en rimelig og afbalanceret måde. Resuméet må maksimalt være syv A4-sider og skal være opsat i en læsbar skriftstørrelse 76. Det fremgår af præambel 32 til Prospektforordningen, at resuméet i videst muligt omfang skal udformes som et såkaldt key information document, der udarbejdes i henhold til forordningen vedrørende sammensatte og forsikringsbaserede investeringsprodukter til detailinvestorer (PRIIPs) 77. Under PRIIPs-forordningen er der udstedt en delegeret retsakt, der opstiller en skabelon til udarbejdelsen af et key information document 78. For så vidt angår risikofaktorerne (som nærmere beskrevet nedenfor), der skal indgå i resuméet, foreskriver Prospektforordningen, at det alene skal være de vigtigste risici i forhold til udstederen og værdipapirerne, der kort beskrives i resuméet 79. Ifølge art. 7, stk. 10 må det samlede antal af risikofaktorer beskrevet i resuméet ikke overstige 15. Efter eksisterende dansk praksis er risikofaktorerne i resuméet en direkte gengivelse af overskrifterne til samtlige risikofaktorer beskrevet i prospektet. At indføre et loft over antallet af risikofaktorer i resuméet (kombineret med kravet i art. 16, stk. 1 om at vurdere risikofaktorernes indbyrdes væsentlighed, som nærmere beskrevet nedenfor) vil givetvis bidrage til en mere nuanceret diskussion blandt udstederen og dennes rådgivere af, hvilke risikofaktorer der skal beskrives i resuméet med et højere informationsniveau til følge, selvom et loft på 15 risikofaktorer fremstår som en lidt arbitrær afgrænsning. Tilsvarende til de nuværende prospektregler vil de ansvarlige for prospektets udarbejdelse ikke kunne ifalde et civilretligt ansvar alene på baggrund af resuméet, medmindre det er misvisende, unøjagtigt eller uoverensstemmende med prospektet i øvrigt 80. Prospektforordningen tilføjer dog endnu en undtagelse til dette udgangspunkt i tilfælde af resuméet ikke (når det læses i sammenhæng med prospektet i øvrigt) giver investorer nøgleoplysninger, der gør dem i stand til lettere at træffe en investeringsbeslutning 81. Det forekommer tvivlsomt, om denne tilføjelse udgør en egentlig skærpelse af ansvaret for resuméet, men det understreger i hvert fald, at resuméet skal indeholde de relevante nøgleoplysninger fra registreringsdokumentet og værdipapirnoten. 5.3 Risikofaktorer Risikofaktorerne i prospektet har primært til formål at facilitere, at investorerne kan træffe en velbegrundet investeringsbeslutning med kendskab til de risici, der er væsentlige og specifikke for udstederen og de relevante værdipapirer 82. Samtidig fremhæves det i præambel 54, at risikofaktorerne ikke må være generiske eller blot have karakter af ansvarsfraskrivelser. Desuden kræves det, at der foretages en vurdering af risikofaktorernes væsentlighed baseret på sandsynligheden for, at de indtræffer og det forventede omfang af deres negative virkninger, jf. art. 16, stk. 1, 2. led. Risikofaktorerne skal beskrives tilstrækkeligt udførligt i et begrænset antal kategorier i en prioriteret rækkefølge, hvor de væsentligste risikofaktorer beskrives først 83. Udstederen har i øvrigt muligheden for at anvende en kvalitativ skala til klassificering af de enkelte risikofaktorer (lav, middel, høj). Kravet om en vurdering af risikofaktorernes indbyrdes væsentlighed er nyt i forhold til de nuværende regler, hvor der modsat dette er praksis for at indlede afsnittet om risikofaktorerne med en note, der blandt andet pointerer, at risikofaktorerne ikke er beskrevet i nogen særlig rækkefølge under hensyntagen til deres væsentlighed eller sandsynlighed for at materialisere sig. Ifølge art. 16, stk. 4 i Prospektforordningen vil ESMA udarbejde retningslinjer til brug for de kompetente myndigheders gennemgang af risikofaktorerne, ligesom Kommissionen tillægges beføjelse til at vedtage delegerede retsakter i denne henseende. 5.4 Integrering ved henvisning Som led i at lette prospektudarbejdelsen og dermed muligvis mindske omkostningerne, åbner Prospektforordningen op for, at udstedere i højere grad kan integrere oplysninger i prospektet ved henvisning 84. I den sammenhæng er det en betingelse, at de pågældende oplysninger tidligere er offentliggjort eller samtidigt med prospektet offentliggøres i elektronisk form på et sprog, der er i overensstemmelse med kravene til sproget efter prospektreglerne, jf. art Derudover er det også et krav, at prospektet indeholder hyperlinks til de pågældende dokumenter, og at prospektet forsynes med en krydsreferenceliste, så investorerne let kan finde de konkrete oplysningselementer, som dokumenterne skal afdække 86. I forhold til de nuværende prospektregler er listen over oplysninger, der kan integreres ved henvisning, udvidet for så vidt angår eksempelvis ledelsesberetningen, redegørelser for virksomhedsledelse, aflønningsrapporter samt alle regulerede oplysninger (oplysninger offentliggjort med henvisning til transparensdirektivet 87 og markedsmisbrugsforordningen) 88. ESMA kan opdatere listen over dokumenter, der kan integreres ved henvisning. ESMA har dog oplyst i sit consultation paper, at de p.t. anser listen for tidssvarende Prospektets format Som nævnt ovenfor, består et prospekt af et resumé, et registreringsdokument og en værdipapirnote. Prospektet kan udarbejdes som et enkelt dokument eller som særskilte dokumenter 90. Hvis prospektet består af særskilte dokumenter, kan de godkendes hver for sig og tidsforskudt 91. Eksempelvis vil en udsteder kunne få et registreringsdokument godkendt og ved en senere lejlighed, mens registreringsdokumentet er gyldigt, få godkendt en værdipapirnote og et resumé til brug for en eller flere konkrete udstedelser. Hvis der efter registreringsdokumentets godkendelse opstår en væsentlig ny omstændighed, fejl eller unøjagtighed vedrørende oplysningerne deri, skal udstederen udarbejde et tillæg, der skal godkendes af den kompetente myndighed senest samtidig med værdipapirnoten og resuméet 92. Muligheden for at udarbejde prospekter som særskilte dokumenter benyttes af visse udstedere, der foretager løbende kapitalrejsninger, da det kan reducerer omkostningerne til prospektudarbejdelsen og giver fleksibilitet til at foretage flere udstedelser af forskellige værdipapirer på ryggen af det samme registreringsdokument. Som nærmere beskrevet nedenfor i afsnit 7, udvider Prospektforordningens regler om et universelt registreringsdokument muligheden for at udarbejde prospekter som særskilte dokumenter. 6. EU-vækstprospekter og forenklede prospekter ved sekundære udstedelser Som led i det overordnede mål om at mindske byrden ved at udarbejde prospekter, indfører Prospektforordningen to nye tilpassede prospektregimer for henholdsvis SMV er (EU-vækstprospekter) og sekundære udstedelser af værdipapirer foretaget af allerede noterede udstedere. De nye regler giver generelt udstederne mulighed for at udarbejde prospekter i henhold til lempeligere oplysningskrav, der i højere grad skal være proportionale med udstederens konkrete forhold enten som SMV eller allerede noteret udsteder. 58 Den nye prospektforordning en gennemgribende revision af reglerne for prospekter Den nye prospektforordning en gennemgribende revision af reglerne for prospekter 59