BankInvest New Emerging Markets Aktier

Transkript

1 3. kvartal 2017 BankInvest New Emerging Markets Aktier Brev til investorerne Kære investor Indledningsvist gør vi opmærksom på, at omtale af selskaber (udstedere) og værdipapirer (fx aktier eller obligationer) i dette investorbrev ikke skal ses som investeringsanbefalinger om at købe, sælge eller holde værdipapirer. Eventuel omtale af selskaber og værdipapirer skal alene ses i forhold til afdelingens portefølje- og risikoprofil for det pågældende kvartal. Årets tredje kvartal viste sig udfordrende for porteføljen, hvor afkastet blev -1,5% efter omkostninger. Sammenligningsindekset gav i samme periode et afkast på +3,5%. For årets første ni måneder har afdelingen givet et fornuftigt afkast på 9,1% efter omkostninger. Hovedoverskrifterne for perioden blev leveret af Argentina og Bangladesh (begge positive) samt Pakistan og Vietnam (begge negative). Vi har vurderet, at særligt Argentina kalder på en dybere forklaring på, hvordan aktiemarkedet her kunne stige så kraftigt, som det har gjort både i år og i kvartalet, og Argentina vil derfor være i fokus i dette investorbrev. Afsluttende vil vi dele vores overvejelser om de særlige kendetegn ved NEMAs investeringsstrategi i lande, der opfylder kriterierne for et ægte Frontier DNA. Argentina: Fra reform til vækst Argentina har været en lysende stjerne i Frontieruniverset i I løbet af de tre første kvartaler af året har det argentinske indeks leveret ikke mindre end 48% til dets investorer. Til sammenligning har vores portefølje (med en Argentina-vægt på 16% i gns. for seneste kvartal) ved udgangen af september givet et afkast på 53%. Tredje kvartal bidrog til disse flotte afkastniveauer, og vores argentinske selskaber steg med 12% i perioden. Den kraftige udvikling på det argentinske aktiemarked har været et hyppigt emne i vores lande- og porteføljeanalyser og diskussioner. Af samme grund besluttede vi os for at genbesøge Argentina i midten af september for at mødes med en række selskaber, andre investorer, lokale analytikere og ledende repræsentanter for regeringen. Besøget gav på mange måder en bedre forståelse af, hvorfor Argentina fortsætter med at tiltrække sig udenlandske investorers midler. Som nogle vil huske, skuffede MSCI i juni de fleste aktører på de finansielle markeder ved sin beslutning om at udskyde opgraderingen af Argentina fra Frontier Markets til Emerging Markets med et år. Beslutningen blev begrundet med behovet for at få større vished for, at reformprogrammet vil blive

2 videreført. Efter MSCIs beslutning i juni er stemningen og forventningerne til Argentina blevet positivt påvirket af to afgørende faktorer: 1. en strøm af økonomisk data har nu på tre af hinanden følgende måneder bekræftet, at økonomien endeligt er kommet op i omdrejninger, og 2. Ved primærvalgene i midten af august klarede Macriadministrationen sig markant bedre, end meningsmålinger før valget havde indikeret. Det styrker oplagt deres position her kort tid før det endnu vigtigere midtvejsvalg til kongressen i slutningen af oktober. Denne viden tog vi naturligvis med os til Argentina, men hvor vi allerede var investeret i Argentina på forventninger til Macri-administrationens reformprogram, er landet af mange andre længe blevet betragtet med skepsis. Til forskel fra tidligere besøg bemærkede vi, at investorer både fra USA og Europa i langt højere grad end tidligere anerkendte reformfremskridt og generelt så på det argentinske glas som halvt fyldt snarere end halvt tomt. Som nævnt i tidligere investorbreve forekommer flere af de argentinske aktier dyre, men udsigterne til stigning i indtjeningen i de lokale virksomheder er også gode, nu hvor økonomien atter vokser. Udsigten til et godt valgresultat for Macri i oktober, og dermed en fortsættelse af reformprogrammet, øger samtidigt også udsigterne til, at MSCI rent faktisk opgraderer Argentina til EM i juni Kombinationen af en styrket og reformvenlig præsident, en forbedret økonomi og forventninger om øget inflow af udenlandske investorer er naturligvis godt for investorstemningen, og den kan som bekendt i høj grad være med til at drive markeder højere. Dette syntes nu at være tilfældet for Argentina. Til de interesserede har vi skrevet mere indgående om Argentina sidst i dette investorbrev. Bangladesh bottom-up i top! Selv om aktiemarkedet i Bangladesh kun steg ca. 1% udtrykt i kroner, viste flere af vores aktievalg i Bangladesh flotte afkast i perioden. Grameenphone, den ledende mobiloperatør, og City Bank, en veldrevet lokal bank, steg begge ca. 16%. Grameenphone nyder godt af stigende markedsandel og mindre priskrig efter fusionen af to konkurrenter og dertil høj underliggende vækst i dataforbruget i lighed med de fleste andre vækstmarkeder. City Banks stærke kort er en robust kapitalisering i en banksektor, hvor en del konkurrenter endnu har store nødlidende lån på balancen. Mens City Bank med en indtjeningsvækst omkring 30% p.a. fortsat er fornuftigt prisfastsat med en P/B på ca. 1,4x, fremstår Grameenphone efter en stigning på 50% i år relativt højt prisfastsat, og vi har senest reduceret vores position i aktien. Den seneste udvikling i Bangladesh er et eksempel på, at selskaber kan trives godt med stigende aktiekurser til følge, selvom der kan drive mørkere skyer ind over økonomien. I Bangladesh ser vi en risiko for forværret betalingsbalance, da den vigtige tekstileksport møder mere konkurrence og prispres fra bl.a. Vietnam, og udearbejdende sender færre penge hjem (remittances) til deres familier, bl.a. pga. den lavere aktivitet i Golf-landene (især Saudi- Arabien). Samtidig forsøger regeringen at lappe et lovligt stort hul i statsbudgettet på ca. 4,3% af BNP med en øget momssats, men det er en delikat balance at lykkes med opbakningen til dette her kun et år før næste parlamentsvalg. Samlet set er vi fortsat positive omkring udsigterne for Bangladesh, hvor BNP stiger med 6-7% om året, befolkningen er ung og på hele 160 mio., og der er en høj grad af involvering af både kvinder og mænd på arbejdspladserne. En mavepuster til Pakistan Ethvert aktiemarked vil til tider kunne levere et skuffende afkast uanset om det er et gennemanalyseret og modent marked eller et mere lokalt udviklingsmarked som Pakistan. Ofte vil det endda være vanskeligt at pege på, hvad der fik investorerne til at trække følehornene til sig og sende aktiemarkedet i negativ retning, for var det nu de svagere økonomiske nøgletal, et par profit warnings fra ledende selskaber eller ny usikkerhed om den førte politik? I Pakistans tilfælde må vi sige, at der var tale om mange bække små, for strømmen af negative nyheder omkring pakistansk økonomi, politik og sågar enkeltaktier tog en negativ drejning tidligt på sommeren. Af de vigtigste nyheder var premierministerens afgang (forårsaget af Højesterets afgørelse i sagen om hans rolle i Panama Papers) og en efterfølgende usikkerhed om den politiske ledelse af landet. Næsten samtidig afsattes chefen for centralbanken efter en tvist om valutakurspolitikken, og det førte til en stigende frygt for en kommende devaluering. Dette blev næret af stigende betalingsbalanceunderskud bl.a. som følge af store investeringer i infrastruktur, der medfører en høj import af maskiner osv. Ud over disse rystelser af de overordnede rammer i Pakistan, kom der over sommeren en del selskabsmæssige skuffelser, bl.a. i form af kapitaludvidelser fra cementselskabet Maple Leaf, som vi har i porteføljen, og en stor bøde tildelt en af landets største banker (Habib Bank, ikke i porteføljen) for manglende overholdelse af internationale regler. 2

3 Denne liste af negative nyheder gjorde det vanskeligt for vores selskaber i Pakistan, og både Maple Leaf Cement og Pak Elektron, en producent af bl.a. hårde hvidevarer og el-transformatorer, faldt markant i perioden (hhv. 25% og. 32% i kroner). Vi skal ikke her gøre et forsøg på at forklare, at markedet tager fejl. Vi vil hellere begrunde, hvorfor vi har holdt fast i vores ca. 5%-allokering til Pakistan i porteføljen trods den nævnte modgang i den seneste periode. For det første ser vi Pakistan som et land i fremdrift trukket af store kinesiske langsigtede investeringsprogrammer i infrastruktur, der bidrager til høj vækst i flere lokale industrisegmenter, herunder produktion af cement og elektricitet. Det er også klart, at landets sikkerhedssituation er i bedring med hæren i kontrol, igen støttet af samarbejdet med den store kinesiske nabo. Landet har et bredt aktiemarked præget af velledede selskaber med lav gæld og en relativt lav prisfastsættelse. Vi ser meget Frontier-DNA i Pakistan. Selvom der kan gå endnu nogle måneder med usikkerhed omkring landets økonomiske og politiske stabilitet, ser vi ikke situationen som faretruende. Landet har allerede bevæget sig i en markant positiv retning over de seneste år, og der er grundlag for at håbe på bedre tider for aktiemarkedet i Pakistan. Vietnam: sur-sød sauce Mens det søde i saucen i Vietnam er at finde i form af fornuftigt BNP-vækst (godt 6% p.a.) og positiv udvikling i aktiemarkedet generelt (+50% over seneste 18 måneder og +3,3% i det seneste kvartal), kom det sure fra en svag regnskabssæson fra tre af vores aktievalg i Vietnam. Et af vore selskaber annoncerede tillige en stor kapitaludvidelse, der næsten altid fører til en negativ reaktion hos investorerne. Alle tre selskaber faldt tilbage med ca. 16% i kvartalet og bidrog til, at vi havde Vietnam som vores mest negative landebidrag i perioden. Ingen af de seneste regnskaber har dog ført til, at vi har ændret holdning til selskabernes langsigtede potentiale. Vi forbliver derfor investeret og har tilføjet en ny position i en lokal bank, der bringer vores porteføljeeksponering op på ca. 12% i Vietnam. En for Vietnam uhørt lav inflation på 2-3% giver udsigter til fortsat lave renter, der vil gavne byggeri og infrastrukturinvesteringer, som vi er eksponeret til. Dertil kommer en fortsat politisk velvilje til at gennemføre reformer, og den overvejende statskontrollerede økonomi liberaliseres gradvist til gavn for langsigtede eksponeringer i Vietnam. For tiden er vi i gang med at vurdere en liste med ikke mindre end 45 statsejede selskaber, som regeringen har et erklæret ønske om at børsnotere inden for de kommende par år. Frontier DNA Med afsæt i de ovenstående redegørelser for enkelte lande og markeder vil vi afslutningsvis og som vi plejer forsøge at knytte nogle generelle overvejelser på vores portefølje og investeringsunivers. I et år, hvor Frontier universet på linje med Emerging Markets har genereret et markant bedre afkast end Developed Markets, er det iøjnefaldende, hvor uens afkastet fra enkelte lande/markeder har været. Opdateringerne fra Pakistan, Bangladesh, Vietnam og Argentina fortæller historier om markeder, hvor porteføljeafkastet er betinget af de rammer, som lokale beslutningstagere sætter for den økonomiske udvikling og af virksomhedernes evne til at udnytte disse lokale betingelser. Vilkår og muligheder er lokal definerede i højere grad, end de er påvirkede af internationale nyhedsstrømme. Dette interne omdrejningspunkt for markedsudviklingen i NEMAs investeringsunivers er central for vores investeringscase. Det har vi talt om ved en række lejligheder, men vi finder ofte grund til at tage emnet op igen, når vi bliver spurgt om Frontiers fremtid som aktiv-klasse. Hertil fastholder vi, at BankInvest New Emerging Markets (NEMA) investerer i lande og markeder med et Frontier DNA, hvorimod vi er mindre bundet af et lands benchmark-tilhørsforhold på et givent tidspunkt. Et land med et Frontier DNA er et land, der af historiske årsager kun har opnået et begrænset økonomisk og institutionelt udviklingsniveau, og som derfor i langt højere grad end mere udviklede lande kan sætte sin egen dagsorden og forme sin egen økonomi i kraft af de beslutninger og reformer, som magthaverne sætter i værk. Sagt på en anden måde har lande med et Frontier DNA ofte et enormt uforløst potentiale, der er blevet holdt tilbage på grund af interne konflikter, dårlige beslutninger og/eller inkompetente ledere. Det betyder til gengæld også, at nytilkomne ledere i højere grad kan frigive dette potentiale ved at gennemføre fokuserede og hensigtsmæssige reformer. Kort fortalt er NEMAs investeringscase historien om en globalt diversificeret portefølje med ca. 50 selskaber fordelt på aktuelt 15 lande, der næsten udelukkende er fokuseret på deres hjemmemarked. Det gør NEMA/Frontier til en global, men lokalt forankret investeringsstrategi, der ikke ændres på grund af skift i sammensætningen af et benchmark, men derimod kun gradvist påvirkes af langsomme modningsprocesser i de enkelte lande og 3

4 økonomier. Når et land, som tilfældet Pakistan, opgraderes fra Frontier til Emerging Markets, ændrer det ikke ved vores syn på landets fundamentale drivkræfter og vækstbetingelser. Derfor kan en række af de mindre lande i Emerging Markets udmærket indgå i NEMAs portefølje. Det afgørende for et land/markeds tilstedeværelse i NEMAs portefølje er vores mulighed for at anvende den investeringsmetode, BankInvest har udviklet over et årti til netop denne type markeder. Den tager udgangspunkt i en overordnet analyse af den økonomiske og politiske kontekst, der betinger landets udvikling og dermed bidrager til at kortlægge de sektorer og virksomheder, der står til at drage fordel af landets strukturelle udvikling. Dermed også sagt, at NEMAs investeringsstrategi er langsigtet også efter et kvartal, som det vi netop har været igennem. Hvis vi kaster et blik henover NEMAs portefølje netop nu, vil man konstatere, at knap 60% er investeret i selskaber, der servicerer højvækstmarkeder som Bangladesh, Vietnam, Kenya og Rumænien. Ca. 30% af porteføljen ligger i virksomheder med virke i lande (Argentina, Colombia og Kuwait), der i 2018 for første gang i en årrække forventes at nyde BNP-vækstrater på over 3%. Endeligt ligger ca. 8% i investeringer i Nigeria, hvor vi forventer, at en stabiliseret olieproduktion vil give landet det fornødne cash-flow til at fortsætte de gradvise reformer, der vil skabe grundlaget for langsigtet vækst i Afrikas folkerigeste stat. Vi mener, at denne porteføljesammensætning giver NEMAs investorer en god vægtning mellem nuværende og kommende BNP- og indtjeningsvækst; en fornuftig geografisk risikospredning, hvor ingen regioner eller lande dominerer for meget; og adgang til en række unikke selskaber, man ikke vil kunne finde i gængse EM-fonde. Disse selskaber kendetegnes ved en evne til at omstille og tilpasse sig og skabe vækst under de skiftende forhold, der karakteriserer de unge, dynamiske økonomier, de opererer i, og som dermed lever op til kravet om at have et ægte Frontier DNA. Med venlig hilsen Søren Høyer & Brian Muggeridge Andersen Redaktionen afsluttet den 9.oktober Argentina: Fra reform til vækst I tidligere investorbreve og præsentationer har vi af flere omgange diskuteret den argentinske investeringscase, og vi har hidtil placeret Argentina i kategorien af lande med reformpotentiale. Efter 12 år med en Peronistregering ledet af Kirchner-familien med stadigt mere populistisk politik, var Argentina nået til en skillevej i sin moderne historie, da landet gik til valg i Som vi alle ved nu, overraskede vælgerne mange observatører ved at vælge den tidligere borgmester af Buenos Aires som ny præsident, samtidigt med at hans parti i en historisk sejr vandt guvernørskabet i Buenos Aires provinsen, Argentinas økonomiske og industrielle hjerte. Siden valget har Macri-administrationen imponeret med en hurtig og dog gradvis implementering af en række reformtiltag på trods af at være i mindretal i begge Kongressens kamre. Som det fremgår af nedenstående figur, kunne det ved første øjekast se ud som om, at Macri kom til magten netop, som økonomien kom sig efter en recession i Reelt var væksten i 2015 dog blevet fremrykket af et enormt statsunderskud, hastigt faldende valutareserver, manipulation med inflationsmålinger, kapitalmarkedskontrol og en kunstig høj argentinsk peso. I realiteten arvede Macri et økonomisk mareridt, og hans (politiske) odds så ikke gode ud. Hvis vi spoler tiden frem to år, må situationen unægteligt siges at have forbedret sig. BNP vækstestimater for 2017 er løbende blevet opjusteret af analytikerne og forventes at ende omkring 3%. Forventningerne til 2018 er tilsvarende på vej op. I de seneste måneder er de fleste industrier begyndt at registrere øget aktivitet, mens inflationen falder, investeringsniveauet kommer op i omdrejninger, og forbrugertilliden er stigende. For at gøre det hele endnu bedre, så klarede Macris parti (Cambiemos: spansk for lad os ændre os ) sig bedre end forventet i meningsmålingerne til primærvalgene i midten af august. 4

5 Med de forbedrede udsigter er vi fortsat på udsigt efter nye investeringsmuligheder, der kan materialisere sig i takt med, at økonomien får det bedre. Kilde: Citi Research. Cambiemos ser nu ud til at få flere folkevalgte repræsentanter både i den nationale kongres og de provinsielle parlamenter til midtvejsvalgene d. 22 oktober. Når man tager antallet af vanskelige politiske beslutninger i betragtning, som Macri har måttet føre ud i livet for at håndtere konsekvenserne af den foregående regerings finanspolitiske overforbrug og uansvarlighed, er de nuværende forventninger til det kommende valg og de opnåede økonomiske resultater slet ikke ringe. Som nævnt tidligere i dette investorbrev, så har de finansielle markeder kvitteret ved at levere imponerende afkast til investorer med eksponering til Argentina. På trods af, at markedet nu kan forekomme lidt dyrt prisfastsat, er der flere gode grunde til, at Argentinas flotte afkast år-til-dato ikke behøver at være udtryk for en boble. Argentina er fortsat ved at komme sig efter 12 år med en regering, der med sin politik i stigende grad isolerede landet fra de internationale finansielle markeder. Samtidig er usikkerheden omkring Macris reformprogram reduceret, og dermed nyder landet nu godt af meget stabile politiske og økonomiske udsigter i modsætning til for to år siden. Hvor de flotte afkast på argentinske aktier i 2016 og i første halvdel af 2017 primært var drevet af forventninger til bedre tider, så er det seneste rally i Argentina understøttet af reelle økonomiske data, der synes at bekræfte, at Argentina igen er i vækst. Vi står dermed på tærsklen af rent konceptuelt at skulle flytte Argentina fra reformlandekategorien til gruppen af lande, der allerede oplever økonomisk vækst. Det betyder naturligvis ikke, at Argentina ikke fortsat har brug for reformer for at sikre en bæredygtig, langsigtet vækst. Der forestår fortsat en række udfordringer med reformering af kapitalmarkedslovgivningen og landets forældede arbejdsmarkeds- og skattelovgivning. Med forbehold for uventede skuffelser i midtvejsvalget må Macriadministrationen dog forventes at få lettere ved at gennemføre de nødvendige reformer i en positiv økonomisk konjunktur. På trods af den umiddelbare høje prissætning af de argentinske banker skal man være opmærksom på, at den finansielle sektor på mange måder kan siges at have stået stille under den tidligere regering. Som det fremgår af nedenstående figur, ligger den argentinske bankpenetration langt under sine latinamerikanske naboer. Ud over den argentinske banksektors relativt beskedne størrelse, så er den også langt mere fragmenteret end de lande i regionen, som Argentina normalt sammenlignes med. På et tidspunkt hvor, en genfunden økonomisk vækst skaber forventninger til voksende udlån, er der således også en klar udsigt til en øget konsolidering af den argentinske banksektor i de kommende år. De største banker har en høj likviditetsgrad og har alle rejst kapital i løbet af de sidste 3-4 måneder. De fremstår derfor godt forberedte til at vokse både organisk og via opkøb. BankInvest foretrækker fortsat den bedst kapitaliserede bank, Banco Macro, som nu søger at matche sin stærke position i provinserne med en aggressiv ekspansion i Buenos Aires Provinsen og Hovedstaden. 5

6 Market share of Top-5 Banks Kilde: Grupo SuperVielle. Inden for energi og forsyning er NEMA investeret i to energigrupper, La Pampa og YPF. De står begge til at drage fordel af Argentinas fokus på at øge lokal gasproduktion til at forsyne industri, kraftværker og private forbrugere (varme). I dag importerer Argentina godt 22% af sit naturgasforbrug. Tæt ved halvdelen af importen dækkes ved dyr LNG (Liquified Natural Gas). Mere end et årtis manglende investeringer har transformeret Argentina fra en net-eksportør af naturgas til en net-importør. YPF og La Pampa ejer vigtige koncessioner og rettigheder til udvinding af både konventionel og skiffergas, og de forventes begge at kunne drage fordel af nye investeringsincitamenter, som regeringen giver med henblik på at genetablere Argentinas energiselvforsyning. NEMA er også investeret i Adecoagro, der har fødevareproduktion i Argentina og sukkerrørsforarbejdning til Brasiliens enorme bio-ethanol industri med landets mest moderne og effektive sukkerfabrikker. Investeringen i Adecoagro er også en investering i Argentinas store komparative fordel som landbrugsland. Den fugtige Pampa er en stor region, der kendetegnes ved meget frugtbar jord, hvor gødningsbehovet er meget lavt, og hvor brugen af pesticider ligger langt under niveauet i de brasilianske storfarme. Adecoagro præsterer omkostningsniveauer i både Argentina og Brasilien, der ligger 30% under deres konkurrenter i regionen, og det giver gode indtjeningsudsigter i takt med øget landbrugsproduktion i Argentina og fortsat efterspørgsel fra den brasilianske bio-ethanol industri. Fremadrettet vil vi holde godt øje med de virksomheder, der forventes at drage fordel af de forbedrede økonomiske udsigter i Argentina. Selvom det eksisterende investeringsunivers i Argentina kun giver begrænset eksponering til forbrugsselskaber, håber vi, at en forestående kapitalmarkedsreform vil gøre det lettere og mere fordelagtigt for lokale selskaber at lade sig børsnotere. Som i tilfældet med de argentinske banker og selskaber i energi, forsyning og landbrugssektoren, har de argentinske kapitalmarkeder haft besværlige forhold at arbejde med under den tidligere Kirchner-administration, og det kan ses på deres begrænsede størrelse og vægt i økonomien i dag set i forhold til andre lande i regionen. Det er på denne makroøkonomiske og politiske baggrund og med støtte i en forestående MSCI-opgradering af Argentina til EM-status at vi mener, at der fortsat er gode udsigter for det argentinske aktiemarked, særligt i takt med, at det økonomiske opsving tager til og konsoliderer sig. 6

7 Afkast og risiko Afkastudvikling = sep.14 mar.15 sep.15 mar.16 sep.16 mar.17 sep.17 New Emerging Markets Aktier A Afkast 3 mdr ÅTD 1 år 3 år* 5 år* Risikonøgletal (5 år, ex post) Portefølje -1,5% 9,1% 15,6% 1,0% 10,4% Standardafvigelse 11,2% Benchmark** 3,5% 12,3% 18,7% 1,4% 9,9% Tracking Error 4,6% * Afkast over 1 år er annualiserede Sharpe Ratio 0,90 ** Benchmark er 50% MSCI Frontier og 50% MSCI Frontier ex GCC, inkl Information Ratio 0,09 nettoudbytter. Før 31/03/2009 MSCI ND Emerging Markets. BI Asset Management Fondsmæglerselskab A/S ( BankInvest ) Sundkrogsgade København Ø Tlf.: info@bankinvest.dk Disclaimer Materialet er produceret af BankInvest og skal anses som markedsføringsmateriale. Formålet med materialet er at give generel information om udviklingen i afdelingen og skal ikke betragtes som en investeringsanbefaling. BankInvest påtager sig intet ansvar for nøjagtigheden af de angivne informationer, hvad enten de er leveret af BankInvest selv eller hentet fra offentligt tilgængelige kilder, som BankInvest vurderer pålidelige. BankInvest er ikke ansvarlig for dispositioner eller undladelser foretaget på baggrund af informationerne. BankInvest anbefaler sagkyndig og professionel vejledning ved investeringsbeslutninger. Tallene i materialet er historiske og tidligere afkast og/eller kursudviklinger kan ikke anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og/eller kursudvikling. Tegning af andele i afdelingen bør ske på baggrund af prospekt og central investorinformation. Informationen findes på 7