Replik: Diskussionen af Nykredits børsnotering i Finans/Invest samt forslag til en aktionærforeningsmodel 1

Transkript

1 Replik: Diskussionen af Nykredits børsnotering i Finans/Invest samt forslag til en aktionærforeningsmodel 1 Peter Ove Christensen Jesper Rangvid Institut for Finansiering, CBS September 2017 Abstract Christensen og Rangvid (2016b) analyserer Nykredits model for børsnotering og KundeKroner. Raaballe (2017) hævder, at han analyserer modellen i Christensen og Rangvid (2016b) og hævder dermed ligeledes, at han analyserer Nykredits foreslåede model. Vi viser i denne replik, at Raaballe (2017) analyserer en situation, som på helt centrale punkter adskiller sig fra den af Nykredit foreslåede model. Analysen i Raaballe (2017) og de deraf følgende konklusioner er således irrelevant, da den i modsætning til analysen i Christensen og Rangvid (2016) ikke analyserer modellen foreslået af Nykredit. Raaballe (2017) giver dermed ikke anledning til ændringer i hovedkonklusionen i Christensen og Rangvid (2016b): Nykredit-modellen resulterer i betydeligt lavere bidragssatser for alle realkreditkunder i Danmark end i fondsmodellen, hvor Nykredit selskabet sælges til en anden finansiel institution. 1 Denne replik er baseret på Raaballe (2017). Eventuelle fejl i vores analyse og fortolkning af Raaballe (2017) er vores ansvar alene. 1

2 1. Indledning Hovedkonklusionen i Raaballe (2017) er, at Nykredit-modellen med børsintroduktion og KundeKroner ikke holder realkreditlåntagernes bidragssatser i ave, Raaballe (2017, side 2). Dette er ellers den centrale konklusion i Christensen og Rangvid (2016b). Vi finder i denne replik, at dette modstridende resultat bunder i, at Raaballe (2017) implicit antager, at de eksterne aktionærer i Nykredit (efter børsintroduktionen) påtager sig hele risikoen med hensyn til drift og investeringer i Nykredit selskabet. Med andre ord, den nuværende hovedaktionær (Forenet Kredit) og derved kunderne i Nykredit deler ikke risikoen med de nuværende og nye eksterne aktionærer. 3 Forenet Kredit modtager i Raaballes model således et udbytte svarende til en fast procentsats af realkreditudlånet (således at kunderne betaler et deterministisk nettobidrag efter KundeKroner). Det antages dermed i Raaballe (2017), at de eksterne aktionærer betaler det fulde beløb for ændringer i investeringsomfanget og andre variationer i selskabets indtjening. Dette er ikke den model, som Nykredit lægger op til, og derfor heller ikke den model, som vi analyserer i Christensen og Rangvid (2016b), hvor alle aktier i selskabet har samme udbytterettigheder. Sagt på en anden måde, Raaballes hovedkonklusion er baseret på en kritik af en model, som ingen har foreslået. Raaballe (2017) påstår endvidere, at i Christensen og Rangvid (2016b) modellen er det ikke markedsværdien af Nykredit Holdings aktier ( ), der maksimeres, Raaballe (2017, side 14). Vi viser i denne replik, at dette er faktuelt forkert, uanset om man måtte mene markedsværdien af alle selskabets aktier, inkl. foreningens aktier, eller blot markedsværdien af de eksterne aktionærers aktier. Om man maksimerer alle aktiernes værdi eller man maksimerer en andel af aktiernes værdi, er ligegyldigt, så længe disse aktier tilhører samme aktieklasse. Vi viser endvidere, at hvis kunderne også maksimerer markedsværdien af de forventede KundeKroner, som de modtager, så er deres interesser fuldstændig parallelle med de eksterne aktionærers interesser med hensyn til selskabets drifts- og investeringsbeslutninger. Dette er skønheden i Fishers separationssætning, som vi i den grundlæggende investeringsteori kender som nutidsværdikriteriet: I et velfungerende kapitalmarked er alle investorer enige om at maksimere nutidsværdien af realinvesteringer uanset eventuelle forskelle i personlige præferencer med hensyn til tidsmæssig allokering og risiko Afklaring af begreber Modelleringen af Nykredit selskabets beslutningsproblem i Raaballe (2017) tager udgangspunkt i steady-state modellen for prissætningen af et selskabs egenkapital i Christensen og Rangvid (2016b): V E = BVE + ROECR r E r E g BVE, g < r E, hvor BVE er selskabets bogførte egenkapital primo, ROE CR er den konstante forventede egenkapitalforrentning, r E er afkastkravet på egenkapital, g er den konstante forventede vækstrate i bogført værdi af egenkapital og V E er markedsværdien af egenkapitalen i selska- 3 Forenet Kredit er medlemsforeningen af kunder bag Nykredit selskabet. 4 Jævnfør diskussionen af ingen tjener kan tjene to herrer i Raaballe (2017). 2

3 bet. 5 Sidste led i udtrykket er nutidsværdien af de fremtidige residualindkomster (dvs. den totale værdiskabelse), hvor brøken ganget på BVE er nutidsværdien af at investere én ekstra krones egenkapital i selskabet ved fastholdt vækstrate g. Christensen og Rangvid (2016b) sammenligner to mulige modeller for Nykredits fremtidige ejerstruktur: Den af Nykredit foreslåede model med børsnotering og KundeKroner (Nykredit-modellen) samt en fondsmodel, hvor Forenet Kredits aktier i driftsselskabet sælges til en anden finansiel institution. I såvel Nykredit-modellen som i fondsmodellen vil alle realkreditselskaber være børsnoterede selskaber. Målsætningen for børsnoterede selskaber drevet på markedsvilkår er klar: Drift og investeringer skal vælges med henblik på at maksimere værdien af selskabet minus den krævede investering. Med andre ord, så er målsætningen at maksimere nutidsværdien af investeringerne, dvs. ROE CR r E max BVE, BVE r E g med hensyn til, hvor meget egenkapital der skal investeres i selskabet (kvantitet) og med hensyn til den opnåelige nutidsværdi pr. investeret krone (profit pr. enhed egenkapital). I Christensen og Rangvid (2016b) analyseres en standard imperfekt konkurrence model for realkreditmarkedet, hvor beslutningsvariablene er de enkelte selskabers udbud af realkreditlån målt ved bogført egenkapital, mens realkreditgebyrerne og dermed selskabernes egenkapitalforrentninger er bestemt i en Nash ligevægt med en faldende invers efterspørgselsfunktion. 6 Med andre ord, så maksimeres der i Christensen og Rangvid (2016b) ikke med hensyn til nutidsværdi af residualindkomster pr. investeret krone, men alene med hensyn til udbuddet af realkreditlån målt ved den investerede egenkapital. Når vi laver modeller for at analysere en given problemstilling, så er det helt afgørende, at vi klarlægger fuldstændigt, hvad de forskellige begreber dækker over. For eksempel, hvad er det for et egenkapitalbegreb, der anvendes i analysen? I Nykredit-modellen er BVE den samlede bogførte værdi af egenkapitalen i Nykredit selskabet, altså både egenkapitalen hørende til Forenet Kredit og egenkapitalen hørende til de eksterne aktionærer (i det følgende henviser eksterne aktionærer til de eksisterende mindretalsaktionærer og de nye aktionærer efter børsnoteringen), naturligvis allokeret via deres respektive aktieandele, α og (1 α). Tilsvarende er V E den samlede værdi af alle aktier i selskabet. Idet alle aktier i Nykredit-modellen har samme rettigheder såvel med hensyn til stemmerettigheder som afkast (dvs. én og kun én aktieklasse), er værdien af Forenet Kredits aktier V E FK = αv E, mens værdien af de eksterne aktionærers E aktier er V EKS = (1 α)αv E. 5 Vi benytter toptegn CR for at indikere, at ROE CR er forventet egenkapitalforrentning som defineret i Christensen og Rangvid (2016b). 6 Linket mellem bogført egenkapital og mængden af realkreditudlån fremkommer gennem en antagelse om et fast gearingsforhold i steady-modellen. Christensen og Rangvid (2016b) antager i et konkret regneeksempel, at dette gearingsforhold er lig med 20. Dette forhold afhænger naturligvis af kapitalkrav, den ønskede buffer til kapitalkravene, fordelingen mellem realkredit og andre forretningsområder i de enkelte selskaber og helt sikkert af meget andet. Christensen og Rangvid (2016b) analyserer en situation, hvor alle selskaberne er identiske bortset fra deres ejerstuktur i Nykredit-modellen. 3

4 Et centralt element i Nykredit-modellen er, at Forenet Kredit tilbagefører det modtagne udbytte til Nykredit selskabet med en forventning om, at selskabet udbetaler dette beløb til realkreditkunderne som KundeKroner, K. 7 Teknisk er dette i Nykredit selskabets regnskab afspejlet ved, at tilbagebetalingen fra Forenet Kredit til Nykredit selskabet, K pr. egenkapitalkrone, behandles som en del af anden totalindkomst, mens udbetalingen af KundeKroner til realkreditkunderne sker som en almindelig driftsomkostning for selskabet på resultatopgørelsen med skattemæssig fradragsret. 8 Tilbagebetalingen fra foreningen til selskabet er dermed en del af totalindkomsten i en given periode, jf. den fundamentale bogholderiligning. Egenkapitalforrentningen ROE CR i Christensen og Rangvid (2016b) modellen, defineret som totalindkomsten divideret med den bogførte egenkapital primo, vil derfor også indeholde tilbagebetalingen af modtagne udbytter fra foreningen til selskabet. Raaballe (2017) anvender et andet egenkapitalbegreb i prissætningsformlen. Raaballe (2017) anvender et bruttobegreb for den bogførte egenkapital for selskabet, som i Christensen og Rangvid (2016b), men et nettobegreb for værdien af aktierne i selskabet. Ideen er, at nutidsværdien af de returnerede udbytter fra foreningen til selskabet naturligvis må være lig med nutidsværdien af de modtagne udbytter fra selskabet, dvs. V E FK = αv E = K r E g BVE. Regnskabsteknisk kan dette afspejles ved, at foreningens returnering af de modtagne udbytter til selskabet ikke bogføres som anden total indkomst men som en reduktion af betalte udbytter i året, således at denne post i regnskabet kun indeholder de betalte udbytter til de eksterne aktionærer. Dermed bliver egenkapitalforrentningen naturligvis også mindre, dvs. ROE JR = ROE CR K. 9 Indsættes dette i det grundlæggende udtryk for prissætningen af et selskabs egenkapital vist ovenfor og man samtidig anvender, at nutidsværdien af de returnerede udbytter fra foreningen er lig med værdien af de modtagne udbytter, så fremkommer den prissætningsformel, der anvendes i Raaballe (2017, ligning (1)): E V EKS = BVE + ROEJR r E r E g 4 BVE. I begge versioner af (den samme) model, er det den samme totale bogførte egenkapital, der indgår, mens der er forskellige egenkapitalforrentninger og markedsværdier af aktiekapitalen i selskabet. I Christensen og Rangvid (2016b) modellen bestemmes værdien af den samlede aktiekapital, uden fradrag for værdien af returnerede udbytter, mens Raaballe (2017) bestemmer værdien af de eksterne aktionærers aktier (og ikke markedsværdien af alle aktier i Nykredit selskabet som det ellers synes at fremgå af Formelboks 1 i artiklen, men dette er sikkert en strid om ord). Bemærk dog, at i ligningen for værdien af de eksterne aktionærers aktier, V E EKS, kan man nu ikke længere trække bruttoværdien af den bogførte egenkapital fra på begge sider 7 Dette vil i praksis ske med en etårig forskydning, men denne praktiske detalje ser vi bort fra i modellen for at simplificere den formelmæssige fremstilling. 8 Anden totalindkomst er indkomstposter, der bogføres direkte på egenkapitalen og altså udenom resultatopgørelsen. Dette fremgår efter gældende regnskabsregler i en separat opgørelse af totalindkomsten. 9 Toptegn JR henviser til Johannes Raaballe.

5 af lighedstegnet for at finde tilvæksten i nettonutidsværdien for de eksterne aktionærers aktier ved at investere én ekstra krones egenkapital. Dette vil forudsætte, som vi skal se i flere detaljer nedenfor, at de eksterne aktionærer skal bære hele investeringsomkostningen. Det er præcis på dette punkt, at fejlslutningen i Raaballe (2017) opstår i relation til Nykredit-modellen. Ved at sætte på fælles brøkstreg, kan værdien af de eksterne aktionærers aktier også udtrykkes som E V EKS = ROEJR g r E g BVE. Idet (ROE JR g)bve er udbyttet til de eksterne aktionærer, jf. den fundamentale bogholderiligning, bestemmes værdien af disse aktier naturligt nok som nutidsværdien af de forventede betalinger til disse aktier. Bemærk, at det er den totale bogførte egenkapital for selskabet, der indgår. Under forudsætning af, at i en steady-state ligevægt vil nettogebyret på realkreditlån i hele sektoren være lig med P = G K, hvor G er bruttogebyret på Nykredit lån, da er disse udbytter præcis de samme som for et i øvrigt identisk bankejet realkreditselskab med samme bogførte egenkapital, jf. fondsmodellen i Christensen og Rangvid (2016b), dvs. [(1 s)(p omk) g]bve, hvor s er skattesatsen og omk er nettoomkostningen i selskabet (hidhørende fra tab på udlån, administration, distribution og indtjening på fonds og andre aktiver). Hvis vi siger, at market-to-book forholdet i et sådant selskab er lig med MtB, da vil market-tobook forholdet for den eksterne aktiekapital i Nykredit-modellen være E V EKS (1 α)bve = MtB 1 α. I et konkret regneeksempel anvender Christensen og Rangvid (2016b) en ejerandel for Forenet Kredit efter en børsintroduktion på ca. 70%. Market-to-book forholdet for Nykredit aktierne vil således være mere end tre gange så højt som for et i øvrigt identisk bankejet selskab. Det må derfor forventes, at Forenet Kredit i en børsintroduktion kun må opgive en lille ejerandel for at få et relativt stort provenu til selskabet, jf. analysen i Christensen og Rangvid (2016a). Afslutningsvis på dette afsnit er det vigtigt at understrege, at det er præcis den samme grundlæggende prissætningsmodel, der anvendes i Christensen og Rangvid (2016b) og i Raaballe (2017). Den eneste forskel består i, hvorvidt det er værdien af den samlede aktiekapital eller blot værdien af de eksterne investorers aktieandel, der bestemmes. Hertil hører naturligvis også hver sit begreb for den regnskabsmæssige egenkapitalforrentning. Der, hvor vandene for alvor skilles, er, hvorledes disse forskellige versioner af den samme model anvendes i Nykredits beslutningsproblem for det optimale udbud af realkreditlån og hvilke konsekvenser dette har for nettogebyrerne i realkreditmarkedet i en imperfekt konkurrence ligevægt. Dette er emnet for det følgende afsnit. 3. Det optimale udbud af realkreditlån I Raaballe (2017) argumenteres der for, at maksimering af markedsværdien af Nykredit selskabets aktier svarer til (ligning (4)): 5

6 ROE JR r E max Q, Q r E g hvor BVE er erstattet med Q som i Christensen og Rangvid (2016b). Bemærk, at det, der maksimeres, er sidste led i modellen for prissætningen af de eksterne aktionærers aktier. Forskellen fra ovenfornævnte optimalitetskriterie anvendt i Christensen og Rangvid (2016b) og optimalitetskriteriet i Raaballe (2017) er således alene et spørgsmål om der skal anvendes en egenkapitalforrentning på ROE CR som i førstnævnte eller der skal anvendes en egenkapitalforrentning på ROE JR = ROE CR K som i sidstnævnte. Forskellen kan synes ubetydelig, men denne forskel er helt afgørende for, hvorvidt Nykredit-modellen med børsnotering og KundeKroner kan holde realkreditlåntagernes bidragssatser i ave eller ej. En relateret problemstilling er, hvorvidt maksimering af markedsværdien af de eksterne aktionærers aktier leder frem til en anden optimal beslutning end maksimering af markedsværdien af alle Nykredit selskabets aktier. Med andre ord, er der en interessekonflikt mellem Forenet Kredit og de eksterne aktionærer med hensyn til, hvor aggressivt Nykredit selskabet skal være i udbuddet af realkreditlån på markedet? Vi viser i det følgende, at svaret er nej på dette spørgsmål samt at kriteriet anvendt i Raaballe (2017) med deraf følgende konklusioner ikke er korrekte i henhold til modellen foreslået af Nykredit, altså en børsintroduktion i samme aktieklasse og KundeKroner. Christensen og Rangvid (2016b) viser, at i Nykredit-modellen er maksimering af markedsværdien af alle selskabets aktier ækvivalent med 10 max Q 1 1 α [(1 s)p C NKM]Q, hvor C NKM = C α(r E g) er marginalomkostningen i Nykredit og C = (1 s)omk + r E er den tilsvarende marginalomkostning for et i øvrigt identisk bankejet realkreditselskab. Nykredit selskabet har således en lavere marginalomkostning end de i øvrigt identiske bankejede realkreditselskaber på markedet. Reduktionen i Nykredits marginalomkostning i forhold til de øvrige selskaber er det direkte afkast (dvs. udbytter) på foreningens aktieandel. Det er dette forhold, som Christensen og Rangvid (2016b) benytter til at vise, at i Nykredit-modellen er det aggregerede udbud af realkreditlån større og dermed nettogebyrerne lavere for alle realkreditkunder i en imperfekt konkurrence ligevægt end i fondsmodellen, hvor Nykredit selskabet sælges til en anden finansiel institution. Det fremgår direkte, at denne effekt forstærkes, jo højere Nykredit foreningens ejerandel α er! I henhold til denne analyse, vil Nykredit-modellen således holde realkreditlåntagernes bidragssatser i ave og denne effekt forstærkes, jo mindre ejerandel Forenet Kredit må opgive i børsintroduktionen. Med en ejerandel til foreningen på ca. 70% efter børsintroduktionen finder Christensen og Rangvid (2016b), at nettobidragssatserne for alle realkreditkunder i markedet vil være ca. 80 basispunkter mindre i Nykreditmodellen end i fondsmodellen. 10 For ikke at forkludre notationen, så har vi her undertrykt, at nettogebyret P er en funktion af det aggregerede udbud og dermed også af Nykredits udbud. 6

7 Ovenstående analyse er baseret på, at Nykredit selskabet bestemmer udbuddet af realkreditlån med henblik på at maksimere markedsværdien af hele aktiekapitalen i selskabet. Vil man komme frem til en anden konklusion, hvis Nykredit selskabet bestemmer udbuddet af realkreditlån med henblik på at maksimere markedsværdien af de eksterne aktionærers aktier? For at besvare dette spørgsmål, betragt en tilvækst i bogført egenkapital primo perioden, benævnt Q. Tilvæksten i nutidsværdien af de forventede fremtidige cash flows til de eksterne aktionærer (jf. ovenfor) er E V EKS = 1 r E g Q [(ROEJR g)q] Q; altså lig med ændringen i markedsværdien af de eksterne aktionærers aktier, V E EKS. 11 Dette burde ikke give anledning til forundring. Det springende punkt er: Hvem skal nu betale, hvem har råd til det? Spørgsmålet i denne sammenhæng er, hvordan man får den bogførte egenkapital primo til at vokse med Q. Hvis der ikke skal rejses ny kapital, således at ejerandelene fastholdes, så vil det i praksis sige, at man må reducere det betalte udbytte i forrige periode med Q. Yderligere, hvis alle aktier i selskabet oppebærer de samme udbytterettigheder, som det er tilfældet i Nykredit-modellen, da vil det give de eksterne aktionærer et mindre udbytte (ultimo forrige periode) på (1 α) Q svarende til deres ejerandel af selskabet. Tilvæksten i bogført egenkapital primo vil således give følgende tilvækst i (netto)værdien af de eksterne aktionærers aktier NPV E EKS ( Q) = (1 α) Q + V E EKS. Hvis denne nutidsværdi er positiv, da vil de eksterne aktionærer have en interesse i at øge den bogførte egenkapital primo. Ved at sætte på fælles brøkstreg og simplificere det resulterende udtryk, får vi, at denne betingelse er ækvivalent med Q [{ROEJR (1 α)r E αg}q] > 0. Det centrale spørgsmål er, hvorvidt denne betingelse er ækvivalent med optimalitetskriteriet for maksimering af markedsværdien af alle selskabets aktier, som anvendt i Christensen og Rangvid (2016b). Ved at anvende definitionen af marginalomkostningen for Nykredit selskabet i Nykredit-modellen, C NKM = C α(r E g), kan sidstnævnte også skrives som Eller ækvivalent max Q 1 1 α [ROEJR r E + α(r E g)]q. max Q {ROEJR (1 α)r E αg}q, hvilket er nøjagtig samme kriterie som for maksimering af markedsværdien af de eksterne aktionærers aktier. Der er altså ingen forskel mellem at maksimere markedsværdien af alle 11 Idet nettogebyret og dermed egenkapitalforrentningen afhænger af udbuddet Q gennemfører vi denne del af analysen ved en standard marginalbetragtning. 7

8 aktierne og maksimering af 1 α = 30% af aktiernes værdi! Med andre ord er maksimering af markedsværdien af de eksterne aktionærers aktier ækvivalent med maksimering af markedsværdien af alle Nykredit selskabets aktier, givet andelen af eksterne aktionærer. Dette er ikke mærkeligt. Når eksisterende aktionærer (Forenet Kredit og mindretalsaktionærerne) og nye eksterne aktionærer er identiske mht. de kriterier, der betyder noget for Nykredits valg af realkreditudbud, nemlig udbytterettigheder og objekt (maksimering af aktiernes værdi), må enhver stringent analyse logisk komme frem til, at udbuddet af realkreditlån er identisk, uanset om man maksimerer værdien af eksisterende eller nye aktionærers aktier. Aktionærerne er jo netop identiske mht. de relevante parametre. Det er derfor ikke korrekt, når Raaballe (2017) skriver om Christensen og Rangvid (2016b) modellen: I modellen er det ikke markedsværdien af Nykredit Holdings aktier (og dermed ROE), der maksimeres (Raaballe 2017, side 14). Hvad med låntagerne? I Nykredit-modellen oppebærer alle aktier de samme udbytterettigheder. Dette indebærer som nævnt, at de eksterne aktionærer betaler andelen 1 α af investeringsudgiften Q, men det medfører også, at Forenet Kredit modtager et mindre udbytte end forudsat på α Q. Beløbet, der kan returneres til Nykredit selskabet og udbetales til låntagerne som KundeKroner bliver derfor også reduceret i forhold til det oprindeligt forudsatte beløb, således at låntagerne kommer til at betale et nettobidrag, der er højere end P, hvis selskabet ex post vælger at reducere udbyttet for at finansiere et øget realkreditudlån i den efterfølgende periode. Omvendt, hvis den bogførte egenkapital bliver reduceret i forhold til det forudsatte, dvs. Q < 0, så vil låntagerne i denne situation betale et nettobidrag, der er mindre end P. Effektivt er det således realkreditlåntagerne, der betaler deres del af investeringsudgiften α Q > 0, eller modtager α Q < 0, hvis investeringsomfanget reduceres. Hvis realkreditlåntagerne maksimerer nutidsværdien af deres KundeKroner, 12 når alternative drifts- og investeringsbeslutninger skal foretages, så er der ingen interessekonflikt mellem Forenet Kredit (på vegne af låntagerne) og de eksterne aktionærer om blandt andet valget af det optimale realkreditudlån. 13 Ændrede markedsforhold og andet kan gøre, at Nykredit selskabet vælger et andet realkreditudlån end oprindeligt forventet og dette vil som vist ovenfor give anledning til, at kunderne i Nykredit vil opleve, at deres nettobidrag kan variere i forhold til det forventede: Kunderne 12 Nettonutidsværdien af KundeKronerne til realkreditlåntagerne er jo netop nettonutidsværdien af udbytterne, som Forenet Kredit modtager fra Nykredit selskabet, og dermed også markedsværdien af foreningens aktier. 13 Den enkelte låntager kan dog have andre interesser, særligt hvis denne låntager har en meget kort tidshorisont: De nuværende låntagere betaler hele beløbet for det øgede udlån gennem reducerede KundeKroner nu, mens de fremtidige fordele, bl.a. som følge af reducerede nettogebyrer, må deles med de nye låntagere. Mere ekstremt, ville det ikke være bedre, hvis foreningens aktier blev solgt til en anden finansiel institution og provenuet udloddet til de nuværende låntagere? Svaret er nej, hvis foreningen, som det må forventes, følger en strategi, der afspejler den kooperative løsning for såvel nuværende som fremtidige låntagere. For det første, den eksisterende egenkapital i Nykredit selskabet, som i Nykredit-modellen giver mulighed for at holde bidragssatserne i ave for alle realkreditlåntagere i Danmark, er skabt af tidligere generationer af låntagere og ikke blot af de nuværende låntagere i Nykredit. For det andet, hvis en sådan kooperativ løsning skal kunne opretholdes i det lange løb, så skal låntagerne også kunne se, at der er fordele ved at følge en sådan strategi. En årlig nettobidragsbesparelse i forhold til fondsmodellen på 80 basispunkter af et samlet realkreditudlån i Danmark på ca mia. kr. er dog også en slags penge. Mon ikke bidragsbesparelser i denne størrelsesorden skulle være tilstrækkelige til at holde de fleste opportunister stangen? 8

9 betaler en bruttogebyrsats i løbet af perioden, mens mængden af KundeKroner, som de får retur, afhænger af investeringsomfanget ex post. Noget helt tilsvarende gør sig gældende, hvis indtjeningen i selskabet bliver påvirket af tab på udlån, administrations- og distributionsomkostninger, indtjeningen på fonds og andre aktiver. Låntagernes nettobidrag er med andre ord usikkert i Nykredit-modellen (på helt samme måde som i et landbrugskooperativ med efterbetaling). 14 Forenet Kredit har dog mulighed for at opbygge en buffer, der kan opsuge disse variation over tid, således at foreningen kan returnere et nogenlunde fast beløb pr. egenkapitalkrone til selskabet uden hensyntagen til det modtagne udbytte fra selskabet i en given periode. Alternativt kunne Nykredit selskabet selv opbygge en buffer gennem en konservativ udbyttepolitik, f.eks. i form af varierende tilbageholdt overskudsandel, som udjævner disse variationer i udbytterne over tid dette er dog set før. 15 Men det ændrer ikke ved, at variationer i indtjening og investeringer i selskabet effektivt betales med de respektive ejerandele af de eksterne aktionærer og Forenet Kredit (på vegne af kunderne). 4. Hvordan kommer Raaballe til sine resultater? Vi har i ovenstående vist, at der ikke er modstrid mellem at maksimere værdien af de eksterne aktionærers aktier og værdien af alle aktierne. Dette resultat afhænger af den helt centrale antagelse, at alle aktier er lige, dvs. der er én aktieklasse. Alle aktier deler samme udbyttepolitik. Dette svarer til modellen foreslået af Nykredit. En anden mere ekstrem udbyttepolitik, dvs. en anden udbyttepolitik end den af Nykredit foreslåede, kunne være den, der implicit anvendes i Raaballe (2017). I forhold til denne anden udbyttepolitik er selskabet forpligtiget til at betale en fast sats K pr. primo egenkapitalkrone i udbytte til Forenet Kredit, uanset årets resultat, investeringer i realkreditlån og tilbageholdt overskud. Herved bliver låntagernes nettobidrag P, uanset hvad der måtte ske med fondsresultatet, administrations- og distributionsomkostningerne, tab på udlån eller med ekstraordinære ændringer i udbuddet af realkreditlån som følge af ændrede markedsforhold. Dette er dog ikke modellen foreslået af Nykredit, da det i givet fald vil kræve, at Forenet Kredits aktier omdannes til en anden aktieklasse end de solgte aktier på det åbne marked (hvis man i det hele taget kan kalde en sådan type aktiver for aktier). Hele den operationelle og finansielle risiko i denne model overføres dermed fuldstændigt til de eksterne aktionærer, mens hovedaktionæren Forenet Kredit (på vegne af kunderne) har fjernet hånden fuldstændig fra kogepladen. Konsekvensen af denne udbyttepolitik i relation til ovenstående investeringsanalyse er, at de eksterne aktionærer må acceptere en nedgang i deres udbytte på det fulde beløb for tilvæksten i den bogførte egenkapital primo, dvs. NPV E EKS ( Q) = Q + V E EKS. 14 Dette kunne være et argument for, at Nykredit må sætte bruttogebyret G således, at bruttobyret minus de forventede KundeKroner er mindre end gebyret P i de bankejede realkreditselskaber, svarende til låntagernes risikopræmie for usikkerheden i det realiserede nettogebyr. For ikke at åbne endnu a can of worms antager vi på linje med Møller og Nielsen (2016), at denne risikopræmie er lig med nul. 15 Opbygningen af egenkapitalbuffere investeret i finansielle aktiver er dog ikke gratis på grund af dobbeltbeskatningen af egenkapitalfinansierede investeringer i finansielle aktiver. 9

10 Hvis denne nutidsværdi er positiv, da vil de eksterne aktionærer have en interesse i at øge den bogførte egenkapital primo. Hvis vi som ovenfor sætter på fælles brøkstreg og simplificerer det resulterende udtryk får vi, at denne betingelse er ækvivalent med Q [{ROEJR r E }Q] > 0. Dette er samme kriterie, som argumenteret for i Raaballe (2017, ligning (4)). Som Raaballe (2017) pointerer, så er dette kriterie fuldstændig uafhængig af Forenet Kredits ejerandel i Nykredit selskabet. Denne model kan således ikke holde realkreditlåntagernes bidragssatser i ave. Dette er selvfølgelig ikke overraskende, når udbyttepolitikken er sådan, at de eksterne aktionærer bærer alle fordele og alle ulemper ved et øget udbud af realkreditlån. Låntagerne og Forenet Kredit har ingen interesse overhovedet i, hvordan Nykredit selskabet drives: Uanset, hvordan det måtte gå med Nykredit selskabets indtjening, investeringer og kapitalkrav, så er låntagerne sikre på at betale en nettobidragssats på P bestemt som i fondsmodellen i en imperfekt konkurrence ligevægt blandt i øvrigt identiske bankejede realkreditselskaber. Forenet Kredit er i denne situation reduceret til et ekspeditionskontor, måske i virkelighed en bankkonto med blot to transaktioner om året. Til det er der vel kun at sige tillykke, vi har skudt en stråmand, der intet har med Nykredit-modellen at gøre. 4. Konklusion Vi har vist, at for en given andel af eksterne aktionærer og en fælles udbyttepolitik (én aktieklasse) er der ikke forskel på at maksimere værdien af de eksterne aktionærers aktier og værdien af alle aktier, som ellers hævdet i Raaballe (2017). Vi har også vist, at Nykredit-modellen med børsintroduktion og KundeKroner holder realkreditgebyrerne i ave, som oprindeligt konkluderet i Christensen og Rangvid (2016b). Hvordan lykkes det Raaballe at komme frem til sine resultater? Fejlen Raaballe begår er, at han analyserer en anden problemstilling end den, som Nykredit har foreslået og dermed den, som Christensen og Rangvid (2016b) analyserer. Den fiktive problemstilling, som Raaballe analyserer, er en, hvor udbyttepolitikken overfor eksterne aktionærer og Forenet Kredit er forskellig. Dette har Nykredit aldrig foreslået. Og dette har vi aldrig analyseret. Raaballe (2017) drager dermed fejlagtige konklusioner om modellen foreslået af Nykredit og modellen analyseret i Christensen og Rangvid (2016b). Vi redegør i Christensen og Rangvid (2016a, b) for, at Nykredits altafgørende kapitaludfordring er dets manglende finansielle fleksibilitet. Eller med andre ord, at Nykredit ikke har adgang til at rejse kapital på markedet i en situation, hvor dette måtte blive nødvendigt (af mange forskellige årsager). For nærværende kan Nykredit alene rejse kapital gennem opsparede overskud. En børsnotering af Nykredit vil tværtimod give Nykredit mulighed for at rejse kapital på finansmarkederne. Det er af denne årsag, at vi finder en børsnotering af Nykredit hensigtsmæssig. Modeller, der ikke sikrer den finansielle fleksibilitet for Nykredit bør derfor lægges i skuffen hurtigst muligt, så kræfterne i stedet bliver samlet om løsninger, der sikrer det finansielle beredskab for Danmarks største udlåner til boligformål på en hensigtsmæssig måde. 10

11 Litteratur Christensen, Peter Ove og Jesper Rangvid (2016a, april). Postyret om Nykredit. Finans/Invest 2, Christensen, Peter Ove og Jesper Rangvid (2016b, juni). Hvad hvis Nykredit gør som RD? Markedsstruktur i dansk realkredit. Finans/Invest (3), Møller, Michael og Niels Christian Nielsen (2016, april). Nykredit, børsnotering, markedseffektivitet og ejerløse formuer. Finans/Invest (2), Raaballe, Johannes (2017, september). Diskussionen af Nykredits børsnotering i Finans/Invest samt forslag til en aktionærforeningsmodel. Management Working Papers, Aarhus Universitet. 11