Værdiansættelse eller værdiindikator?

Transkript

1 HDR HD afhandling 2004 Handelshøjskolen i Århus Værdiansættelse eller værdiindikator? Vejleder: Afleveringsdato: Mikael Vest 3. maj 2004 Opgaveskriver: Janni Brorsbøl Jensen

2 INDHOLDSFORTEGNELSE 1. INDLEDNING PROBLEMFORMULERING PROBLEMSTILLINGER DISPOSITION METODE AFGRÆNSNING GENNEMGANG AF VÆRDIANSÆTTELSESMODELLER STRATEGISK ANALYSE REGNSKABSANALYSE BUDGETFORUDSÆTNINGER GENERELT OM VÆRDIANSÆTTELSE FORKORTELSE OG BEGREBER PROCEDURER FOR VÆRDIANSÆTTELSE REGNSKABSANALYSE STRATEGISK ANALYSE BUDGET VÆRDIANSÆTTELSEN DELKONKLUSION GENNEMGANG AF VÆRDIANSÆTTELSESMODELLER INDLEDNING AKTIVBASEREDE MODELLER Likvidationsværdi-modellen Substansværdi-modellen Delkonklusion RELATIVE MODELLER Price/Earnings-modellen Kurs/Indre værdi-modellen Delkonklusion KAPITALBASEREDE MODELLER Dividende-modellen Discounted Cash-flow-modellen (DCF-modellen) Omkostninger ved egenkapitalen Economic value added (EVA-modellen) Delkonklusion STRATEGISK ANALYSE PRÆSENTATION AF FLS ANALYSE AF INTERNE FORHOLD Strategier Koncern- og ejerforhold ANALYSE AF EKSTERNE FORHOLD PEST-analyse Branche- og virksomhedsspecifikke forhold...42

3 BCG-modellen SWOT-ANALYSE OG SAMMENFATNING DELKONKLUSION REGNSKABSANALYSE ÅRSBERETNINGER I HOVEDTRÆK RENTABILITETSANALYSE AG, OG og AOH EKF SOLIDITETSANALYSEN DELKONKLUSION BUDGETFORUDSÆTNINGER COMMON SIZE VÆRDIANSÆTTELSE PÅ GRUNDLAG AF DISCOUNTED CASH-FLOW METODEN DET FRIE CASH-FLOW BEREGNING AF DE VEJEDE GENNEMSNITLIGE KAPITALOMKOSTNINGER OG TILBAGEDISKONTERING AF DET FRIE CASH-FLOW BEREGNING AF TERMINALVÆRDIEN BEREGNING AF EGENKAPITALENS VÆRDI FØLSOMHEDSANALYSE VÆRDIANSÆTTELSE VED BRUG AF P/E OG K/I OPSUMMERING AF VÆRDIANSÆTTELSEN AF FLS KONKLUSION LITTERATURLISTE...76

4 1. Indledning Udviklingen inden for regnskabsanalyse har de senere år betydet øget fokus på blandt andet værdiansættelse af virksomheder. Dette skyldes, at for langt de fleste virksomheder vil der komme et tidspunkt, hvor det bliver aktuelt at foretage en værdiansættelse af virksomheden. Behovet for værdiansættelsen har ofte vist sig i forbindelse med væsentlige ændringer i virksomhedens situation. Dette kan f.eks. være i forbindelse med: Generationsskifte Salg af virksomheden eller dele af den Fremskaffelse af kapital Ændring af koncernstruktur Aktieaflønninger Førhen tog de fleste virksomheder egenkapitalen tillagt en beregnet goodwill som udtryk for virksomhedens værdi. Da de fleste virksomheder brugte den fremgangsmåde, blev det nemmere at sammenligne virksomhederne og niveauet for en eventuel salgspris. Denne metode kunne dog betyde, at ved f.eks. salg af virksomheden vil købers og sælgers forventninger muligvis ikke stemme overens, da køber eventuelt forlanger mere end sælger vil give og forhandlingerne dermed afbrydes uden resultat. Der har derfor i de senere år været øget fokus på, hvorledes virksomheder skal værdiansættes, således at den rigtige pris/værdi opnås. I en undersøgelse foretaget af Ernst & Young anslås det, at ca. ¼ af selve værdiansættelsen af en virksomhed består af teoretiske værdiansættelsesmetoder, og de sidste ¾ består af erfaringer, bedømmelse og ren og skær fornuft. Dette betyder også, at der ikke kan findes et entydigt og rigtigt tal for værdien af en virksomhed, alene fordi virksomhedens vurdering baserer sig på en lang række subjektive vurderinger af både forudsætninger og forretningsplaner. De teoretiske modeller til værdiansættelse kan dog give et rimeligt billede af, hvilket niveau virksomheden befinder sig på. HD afhandling 2004 Side 4 af 77

5 Da en værdiansættelse ikke kun kan baseres på teoretiske modeller, er det også vigtigt, at analytikeren kigger på kvalitative faktorer som f.eks. den strategiske udvikling via eksempelvis SWOT og PEST-analyser. Således vil der også blive taget højde for interne og eksterne faktorer, som kan påvirke værdiansættelsen. Det kan dog være svært for en ekstern analytiker at få det hele med i den strategiske analyse af virksomheden, da den interne viden kan være svær at opnå. Der vil derfor naturligt være en forskel mellem en ekstern vurdering, foretaget af en analytiker, og en intern vurdering foretaget af virksomhedens egen ledelse. Det skyldes, at ledelsen modsat analytikeren har adgang til intern viden, som kan få stor betydning for resultatet af værdiansættelsen Problemformulering Formålet med nærværende hovedopgave er at diskutere hvorvidt en værdiansættelse af en udvalgt virksomhed med baggrund i teoretiske modeller, giver brugbare informationer til de involverede parter i en eventuel købesituation om værdien af virksomheden. Herunder vil jeg gennemgå teorien bag modellerne som kan bruges i forbindelse med en værdiansættelse af en virksomhed. Endvidere vil jeg foretage en strategisk analyse og regnskabsanalyse af den udvalgte virksomhed, således at jeg er i stand til at vurdere fremtidige indtjeningsmuligheder og hermed skabe grundlag for hvilke variabler, der skal medtages i værdiansættelsen. Jeg har valgt at bruge FLS koncernen gennem opgaven, da den ofte er i pressen grundet de seneste års svingende resultater. De seneste års resultater har også betydet at de inden for de seneste 2 år har lavet en ny strategiplan, som skal optimere de kommende års resultater. Det er derfor spændende at se hvorledes dette påvirker en værdiansættelse Problemstillinger Den ovenstående problemformulering har givet følgende hypotese: Værdiansættelsesmodellerne kan kun bruges som værdiindikator for virksomheden og ikke som egentlig værdiansættelse HD afhandling 2004 Side 5 af 77

6 1.3. Disposition Jeg vil begynde med at gennemgå de teoretiske modeller, for at komme frem til hvilken model der bedst kan bruges til en værdiansættelse. Dernæst vil jeg foretage en strategisk analyse af FLS koncernen, da analysen skaber et grundlag for hvilke faktorer, interne og eksterne, som kan påvirke værdiansættelsen. Endvidere vil jeg gennemføre en regnskabsanalyse for at se hvorledes de historiske nøgletal har været, hvilket gør mig bedre rustet til at opstille et budget til brug for værdiansættelsen. Endelig vil jeg foretage en værdiansættelse af FLS koncernen ved hjælp af den udvalgte model. Og sluttelig vil jeg konkludere på om værdiansættelsesmodellerne kan bruges til en egentlig værdiansættelse af virksomheden, eller om der kun er tale om værdiindikatorer Metode Jeg vil foretage en regnskabsanalyse og en strategisk analyse af FLS koncernen. Disse analyser vil udgøre fundamentet for mine budgetter, som jeg vil benytte i udarbejdelsen af værdiansættelsen af FLS koncernen. Opgaven vil kombinere den kvalitative og den kvantitative undersøgelsesmetodik; også kaldet metodetriangulering. Dataene vil bestå af sekundære data i form af historiske regnskabstal, årsberetninger og artikler. Med grundlag i de sekundære data har jeg udarbejdet primære data til brug for budgettet. Målgruppen for opgaven er interesserede i processen for en værdiansættelsen, hvilket kan være både virksomhedsejere og eksterne analytikere 2. Afgrænsning I dette afsnit vil jeg kort beskrive hvilke afgrænsninger, jeg har valgt at foretage i opgaven. Jeg har opdelt afgrænsningen med udgangspunkt i analysens hovedområder Gennemgang af værdiansættelsesmodeller I afsnit 4 vil de enkelte hovedgrupper inden for værdiansættelsesmodellerne kort blive beskrevet og dernæst teorien bag de enkelte modeller. De aktivbaserede modeller vil kun blive beskrevet ganske kort grundet deres anvendelsesområde. HD afhandling 2004 Side 6 af 77

7 2.2. Strategisk analyse I den strategiske analyse af FLS koncernen vil der indgå teoretiske modeller, som anses for værende kendt af læseren, hvorfor teorien bag disse modeller ikke vil blive behandlet udførligt i opgaven. Analyserne vil alene bygge på offentlig tilgængelig information om FLS koncernen. Der vil derfor naturligt være faktorer, som opgaven ikke kan tage højde for. Da FLS koncernen råder over mange selskaber, som hver har deres forretningsområde, har jeg som udgangspunkt valgt kun at benytte de to segmenter, som FLS har opdelt deres kerneaktiviteter i FLS gruppen og FLS byggematerialer Regnskabsanalyse Regnskabsanalysen udarbejdes udelukkende på grundlag af informationer og data fra den udvalgte virksomheds årsrapporter for årene 1998 til Nøgletallene er baseret på formler anbefalet af Den Danske Finansanalytikerforening Budgetforudsætninger I relation til estimering af cash-flowet budgetteres over en 5-årig periode fra 2003 til Derudover bygger budgettet på følgende forudsætninger: Der forekommer ingen væsentlige strukturelle ændringer, som f.eks. virksomhedsopkøb. Der forekommer ingen organisatoriske ændringer af betydning. Der vil ikke ske ændringer i anvendt regnskabspraksis. Der ses her bort fra ændringer som følge af den nye årsregnskabslov. Derudover vil der ikke blive nogen gennemgang af de skattemæssige konsekvenser Generelt om værdiansættelse Opgaven vil ikke omhandle skatteberegningsmetoder, som f.eks. goodwillberegninger, og specifikke branchemetoder, som typisk anvendes ved handel med mindre virksomheder. HD afhandling 2004 Side 7 af 77

8 Der tages ikke hensyn til eventuelle synergieffekter, som køber vil opnå ved køb af en virksomhed, og dermed påvirker værdiansættelsen. Det vil sige, jeg tager ikke højde for evt. omsætningsfremgang ved opkøb eller produkt- og markedsudvikling, hvis køber eksempelvis kan give synergi. Endvidere beskæftiger opgaven sig ikke med baggrunden for køb af virksomhed. Endelig har jeg valgt at begrænse opgaven således, at den ikke omhandler forhold omkring finansiering af købet, herunder den indflydelse som dette kan have på selve værdiansættelsen. Derudover afgrænser jeg mig fra juridiske forhold om værdiansættelsen. 3. Forkortelse og begreber Inden vi går længere ind i opgaven, er der opstillet en række relevante udtryk og forkortelser, som går igen gennem opgavens behandling af værdiansættelse. Diverse udtryk og forkortelser er defineret kort, og der kan også forekomme yderligere begreber i forbindelse med gennemgangen af opgave, hvor disse så vil blive defineret. Værdiindikator: antyder hvor meget virksomheden er værd på markedet PEST-analyse: Det er en amerikansk model, som betragter politiske, økonomiske, sociale og teknologiske forhold i relation til en virksomheds strategiske muligheder for at operere på et givent marked. SWOT-analyse: Bruges til at vurdere FLS koncernens styrker (S), svagheder (W), muligheder (O) og trusler (T) Risikoprofil: Her tænkes på om FLS er selvfinansieret ved hjælp af egenkapitalen eller finansieringen sker ved hjælp af fremmedkapitalen. Profilen er altså fordelingen i balance mellem egenkapital og fremmedkapital. HD afhandling 2004 Side 8 af 77

9 4. Procedurer for værdiansættelse Nedenstående figur viser de elementer, der typisk indgår ved værdiansættelse af en virksomhed. Figur 4.1 Regnskabsanalyse af historiske data og beregning af finansielle nøgletal. Strategiske analyse Budget Værdiansættelse inkl. følsomhedsanalyse Kilde; Revision og Regnskabsvæsen nr. 9, 2003 s. 24. Hvor stor vægt, der skal tillægges den historiske regnskabsanalyse frem for den strategiske analyse, er vanskeligt at give generelle retningslinier for, da det afhænger af den konkrete virksomhed. 1 Hvis en virksomhed er nystartet, bliver der lagt større vægt på den strategiske analyse, da der kun findes begrænset regnskabshistorik. Her ligges der derfor større vægt på selskabets ledelse, forretningsplaner, markedsudvikling og know how i virksomheden. Det er væsentlige faktorer, som investor vil lægge vægt på. Det bemærkes endvidere, at strategi og regnskabsanalyse er gensidigt afhængige. En vurdering af den historiske udvikling skal ses i lyset af den strategi, som virksomheden har valgt 2. På samme måde vil en analyse af virksomhedens fremtidige strategi give udslag i værdiansættelsen, i det omfang analysen udmønter sig i input til budgettet. 1 Revision og Regnskabsvæsen nr. 9 fra 2003 side Revision og Regnskabsvæsen nr. 9 fra 2003 side 24. HD afhandling 2004 Side 9 af 77

10 4.1. Regnskabsanalyse Regnskabsanalysen benyttes til vurdering af en virksomheds historiske rentabilitet, risiko, vækst mv. og danner sammen med den strategiske analyse input til budgettet. Nøgletallene beregnes typisk for en periode på 3-5 år. Den kan dog være længere, hvis virksomheden er konjunkturafhængig 3. Jeg vil ved regnskabsanalysen af FLS industries A/S benytte de sidste 5 års regnskaber Strategisk analyse Hensigten med den strategiske analyse er at kortlægge ledelsens handlinger og tiltag for at kunne vurdere, om virksomheden er i stand til at skabe et merafkast til sine aktionærer. Man skal her identificere virksomhedens styrker og svagheder i forhold til konkurrenterne samt muligheder og trusler på markedet, hvor virksomheden agerer (Swot-analyse). Det er vigtigt, at selve dataindsamlingen er grundig, idet de indsamlede data er afgørende for kvaliteten af budgettet. Det er ikke kun interne forhold, der skal foreligge, men også eksterne. Man opererer her med samfunds- og brancheniveau. På samfundsniveau kan en alternativ analyse være Pest-analysen, som beskriver de politiske, makroøkonomiske, socialkulturelle og de teknologiske forhold. På brancheniveau benyttes ofte Porters Five Forces. Ifølge denne model afhænger en branches vækst af fem kræfter: Adgangsbarrierer, kundernes og leverandørernes forhandlingskraft, substituerende produkter eller serviceydelser samt det konkurrencemæssige miljø internt i branchen 4. På virksomhedsniveau er hensigten at belyse en virksomheds kernekompetencer for at vurdere relative styrker og svagheder i forhold til konkurrenterne. Her kan modellen for virksomhedssystemet anvendes, hvor man gennemgår alle led i virksomheden fra input til output Budget På baggrund af ovenstående udarbejdes der et eksplicit budget for en periode på typisk 3-5 år, samt et budget for terminalperioden. Terminalperioden er den periode, som kommer efter budgetperioden. Dvs. en tillagt værdi om vores/analytikernes forventninger til virksomheden indenfor en periode. Investering i en virksomhed er en såkaldt going-concern investering, der 3 Revision og Regnskabsvæsen nr. 9 fra 2003 side Jørgen Lægaard og Mikael Vest - Strategi i vindervirksomheder, s. 60 HD afhandling 2004 Side 10 af 77

11 forventes at have uendelig levetid, modsat investeringer i f.eks. obligationer, som har forudbestemt levetid. Det betyder, at vi/analytikerne bør budgettere i det uendelige. Det er selvfølgelig ikke realistisk, hvorfor man i praksis budgetterer indenfor en begrænset budgetperiode og derefter tillægger en værdiskabelse videre ud i fremtiden. 5 Budgettet bør inkludere resultatopgørelse, balance og pengestrømsopgørelse. På baggrund af den strategiske analyse og regnskabsanalysen fastlægges virksomhedens væsentligste value drivers, dvs. de faktorer som er afgørende for virksomhedens succes. 6 I forbindelse med budgettet skal virksomhedens kapitalomkostninger fastlægges 7. Jeg vil udfra årsrapporter og andet offentlig tilgængeligt materiale fastlægge FLS Industries A/S kapitalomkostninger på fremmedkapital og egenkapital. Efter udarbejdelse af budgettet vil jeg beregne værdiansættelsen af FLS Koncernen Værdiansættelsen På grundlag af budgettet udarbejdes en konkret værdiansættelse af virksomheden, som i denne opgave er FLS Industries A/S. Værdiansættelsen vil herefter suppleres med en følsomhedsanalyse, som viser konsekvenserne for værdiestimatet ved ændringer i de væsentligste forudsætninger. Den estimerede værdi er som oftest følsom overfor selv små ændringer i kapitalomkostningerne. Da ejerafkastkravet er vanskeligt at fastsætte vil det være naturligt, at følsomhedsanalysen altid inkluderer beregninger, som viser, hvor følsom den estimerede værdi er overfor ændringer i kapitalomkostningerne 8 og budgetforudsætninger Delkonklusion Procedurer for værdiansættelse er en gennemgang af virksomhedens strategi samt en historisk regnskabsanalyse. Disse er gensidigt afhængige. På baggrund af disse analyser udarbejdes der et budget over 3-5 år. Budgetterne danner herefter grundlag for selve værdiansættelsen og efterfølgende følsomhedsanalyse. Jeg vil i min værdiansættelse af FLS Industries A/S benytte samme fremgangsmåde. 5 Jens O. Elling - Regnskabsanalyse og værdiansættelse, s Revision og Regnskabsvæsen nr. 9 fra 2003 side Revision og Regnskabsvæsen nr. 9 fra 2003 side Revision og Regnskabsvæsen nr. 9 fra 2003 side 25. HD afhandling 2004 Side 11 af 77

12 5. Gennemgang af værdiansættelsesmodeller 5.1. Indledning Formålet med dette afsnit er at beskrive en række teoretiske metoder til værdiansættelse af virksomheder. Arbejdet med værdiansættelse af virksomheder stiller store krav til købere og sælgere samt deres rådgivere. Viden om en relevant værdiansættelse og hvilke informationer, der kan afdække de væsentligste parametre i værdiansættelsen, kan være afgørende for, om en virksomhedshandel ender vellykket. Ved værdiansættelse af en virksomhed er der adskillige teoretiske metoder, der kan anvendes, og nogle er mere anvendelige end andre. Jeg vil i dette afsnit gennemgå de oftest anvendte værdiansættelsesmetoder, samt give en kritisk vurdering af hvilke/hvilken jeg mener er mest relevant for FLS Industries A/S. Krav til en god værdiansættelsesmodel: 9 1. Der bør ikke forekomme systematiske fejl ved brug af modellen. (middelret estimat) 2. Modellen skal være brugervenlig, og den estimerede værdi skal være forståelig. 3. Modellen skal bygge på realistiske forudsætninger. Det teoretiske grundlag for at værdiansætte en virksomhed skal findes i investeringsteorien, der er fremtidsorienteret, og substansen, idet det er nytten der kan udledes. Begrebet omfatter i princippet al slags nytte, men på grund af de problemer, der er ved et så bredt begreb, anvender man i praksis cash-flow et som substitut for nytten. Værdien opgøres ved, at det cash-flow, der i fremtiden kan udledes af virksomheden tilbagediskonteres til vurderingstidspunktet. Eftersom værdien opgøres ud fra den fremtidige nytte, er et væsentligt element i vurdering af metodernes anvendelighed en vurdering af deres evne til at forudsige denne nytte (cash-flow). Dette betyder, at det er vigtig at få så realistiske budgetforudsætninger som muligt, således af cash-flowet bliver så korrekt som muligt. Mens metodernes endelige mål er ens, er der meget stor forskel på hvorledes denne værdi forsøges estimeret. Metoderne differentierer sig ved, at de tager forskelligt udgangspunkt i henholdsvis balanceposterne, markedsværdien og i den fremtidige indtjening, samtidig med 9 Thomas Plenborg: Residualindkomstmodellen eller den tilbagediskonterede cash flow model? HD afhandling 2004 Side 12 af 77

13 de ikke benytter den samme tidsorientering. For at give et overblik over nogle af de forskellige metoder der eksisterer, er metoderne valgt opdelt efter deres udgangspunkt for beregningen af virksomhedens værdi samt efter deres tidsorientering. Opdelingen ses illustreret i nedenstående figur. Figur 5.1 Metodernes udgangspunkt Aktivbaserede modeller Relative modeller Kapitalbaserede modeller Metoder Substansværdi Likvidations realisationsværdi Price/Earning (P/E) Kurs/Indre værdi (K/I) Discounted cashflow Economic value added (EVA) Tidsorientering Fortid Nutid Fremtid Kilde: Ernst & Young, kursusmateriale: værdiansættelse af virksomheder Valget af metoderne afhænger af den enkelte virksomheds forhold og den omverden, den lever i. Der er f.eks. stor forskel på værdiansættelse af det lille lokale pizzeria og den store børsnoterede koncern. Der kræves derfor indgående viden om blandt andet følgende forhold 10. Virksomhedens art. Virksomhedens historie. Generelle konjunkturudsigter. Branchespecifikke udsigter. Produkter/aktiviteter, distributionskanaler, kunder og markeder. Teknologisk niveau, forskning og udvikling. Den samlede viden på de nævnte områder skal benyttes til at udarbejde resultat, balance og likviditetsbudgetter for virksomheden. Ofte er det forventningerne til den fremtidige indtjening og det tilhørende cash flow, som vejer tungest i værdiansættelsen. Virksomhedens risikoprofil har i den forbindelse stor betydning, ligesom eventuelle investeringer i 10 Miniguide internt materiale fra Deloitte. HD afhandling 2004 Side 13 af 77

14 anlægsaktiver eller væsentlige pengebindinger i arbejdskapital kan have stor betydning for, hvor meget frit cash flow virksomheden har. En teoretisk grundlæggende forudsætning for alle værdiansættelsesmodeller er et analysegrundlag med fuld sikkerhed og viden, hvilket vil sige, at alle data, der indgår i modelberegningerne, er kendte og målbare. I praksis er denne forudsætning umulig at opfylde, hvilket dog ikke nødvendigvis gør modellerne uanvendelige. Det betyder dog, at resultatets usikkerhedsfaktor øges, jo flere ubekendte elementer modellen indeholder Aktivbaserede modeller Som navnet antyder, fokuserer de aktivbaserede værdiansættelsesmodeller på en virksomheds aktivmasse Likvidationsværdi-modellen Likvidationsværdi-modellen benyttes, når et selskab f.eks. går konkurs eller skal, som navnet antyder, likvideres. Hermed skal virksomhedens aktiver værdiansættes med henblik på salg. Denne værdiansættelse foretages for at skabe likvider til enten selskabets kreditorer i tilfælde af konkurs eller selskabets aktionærer, hvis der er tale om en frivillig likvidation. Likvidationsværdi-modellen bruges derfor ikke, når going-concern forudsætningen i virksomheden er opfyldt. Værdien bliver opgjort ved, at aktivernes bogførte værdi korrigeres til realisationsværdier ved omgående salg. Eftersom aktiverne sælges hurtig for at skaffe likvider, kan dette betyde, at virksomheden ikke opnår det provenu som aktiverne er værd. Dermed bliver værdien af virksomheden også umiddelbart lavere end f.eks. værdien af egenkapitalen Substansværdi-modellen Substansværdi-modellen bruges ofte ved værdiansættelse af mindre virksomheder, især brancher uden adgangsbarriere. Det vil sige virksomheder, som bare skal anskaffe nogle driftsmidler og gå i gang, som f.eks. pizzeriaer, frisører og kiosker. HD afhandling 2004 Side 14 af 77

15 Med substansværdi menes den værdi, som selskabets nuværende aktiver og passiver er udtryk for, når selskabet forudsættes at videreføre sin drift 11. Det vil sige, at aktiver og passiver værdiansættes til en evt. salgspris og dertil lægges en beregnet goodwill, som er udtryk for en fremtidig indtjening. Det vil sige, at virksomhedens værdi kommer til at afhænge af de salgspriser, de enkelte aktiver kan realiseres til. De opnåede salgspriser afhænger endvidere af forhold, som f.eks. hvor hurtigt aktiverne kan omsættes, og om der er tale om specialudstyr, som vil være sværere at omsætte Delkonklusion De aktivbaserede modeller benyttes kun når et selskab enten er eller skal likvideres eller når der er tale om mindre virksomheder. Ud fra begge modeller vil virksomheden alt andet lige blive værdiansat lavere end forventet grundet evt. lavere salgspriser end bogførte værdier. Derfor vil de aktivbaserede modeller ikke blive brugt i forbindelse med værdiansættelsen af FLS koncernen Relative modeller Undersøgelser har påvist, at relative værdiansættelsesmodeller anvendes i stort omfang i praksis. 12 De relative modeller bruges blandt andet af aktieanalytikere, hvilket skyldes, at disse modeller kan anvendes til at sammenligne en virksomheds aktiekursrelaterede nøgletal med tilsvarende nøgletal for enten andre lignende virksomheder eller branchen som helhed. Målet er at vurdere, hvorvidt aktien er over- eller undervurderet. Nedenfor gennemgås de to oftest anvendte nøgletalsmodeller/relative modeller Price/Earnings-modellen Blandt de relative modeller er P/E- modellen den mest udbredte. P/E-tallet findes ved at sammenholde den aktuelle kurs (P) på selskabet (børskursen) med det forventede resultat efter skat pr. aktie (E) for det aktuelle år. Det beregnede tal er et udtryk for, hvad børsmarkedet er villig til betale for en indtjeningskrone i selskabet. 11 FSR notat Revision og regnskabsvæsen, nr , side 31 HD afhandling 2004 Side 15 af 77

16 Aktieanalytikere anvender ofte P/E-modellen til at vurdere, om en specifik aktie skal have påhæftet en salgs- eller købeanbefaling. Og under forudsætning af, at 2 virksomheder er fuldstændigt sammenlignelige, vælger investorer virksomheden med den laveste P/E-værdi, idet investoren skal betale mindre for retten til én krone af den valgte virksomheds overskud. Fordelen ved P/E-modellen er, at den er let anvendelig. Ulemperne derimod består i, at modellen ikke tager højde for risiko, vækst, forskelle i regnskabs-principper osv. Dermed bliver modellen for simpel og ikke fremtidsorienteret nok til at kunne forudsige den fremtidige nytte af virksomheden. Price/Earnings-modellen bruges ikke på virksomheder som har underskud, fordi virksomhedens negative resultat ganget med den positive faktor vil give en negativ værdi Kurs/Indre værdi-modellen Kurs/Indre værdi-modellen tager udgangspunkt i forholdet mellem kursen (K) pr. aktie og den indre værdi (IV) pr. aktie, hvor den indre værdi er et udtryk for den historiske værdi af de ressourcer, som aktionærerne har tilført virksomheden.. Kurs/Indre værdi-modellen er den mer- eller mindrepris, som investor skal betale for en aktie set i forhold til aktiens indre værdi, eller med andre ord prisen for hver egenkapitalkrone. Hvis det forudsættes, at der var 2 fuldstændigt identiske virksomheder, ville investorerne vælge den med den laveste K/IV, da de dermed vil få mest egenkapital for pengene. K/IV-nøgletallet bruges i forbindelse med vurdering af, om en given aktie er billig og dermed undervurderet, hvilket sker udfra en analyse af virksomhedens nettoaktiver og deres afkast. Sammenligning af tilsvarende virksomheders K/IV-nøgletal kan give en indikation af, om en aktie er over- eller undervurderet. Såfremt K/IV er over 1, er det et udtryk for, at aktiemarkedet vurderer, at den pågældende virksomhed er mere værd end den regnskabsmæssig egenkapital. Hvis der i fremtiden vil være store forventninger til afkastet, eller det vurderes, at der tale om en forsigtig regnskabsaflæggelse, vil K/IV-nøgletallet blive over 1. Hvis K/IV derimod er under 1 vil det betyde, at markedsværdien er lavere end den regnskabsmæssige værdi, og egenkapitalforrentning vil dermed blive mindre end ejerafkastkravet. HD afhandling 2004 Side 16 af 77

17 I lighed med P/E-modellen tager K/IV heller ikke højde for risiko, forventet vækst og om virksomhederne har forskellige regnskabsprincipper Delkonklusion Begge relative modeller er forholdsvist simple at anvende i praksis, da der ikke kræves meget information hertil. Det eneste, der er krævet til P/E-modellen, er et skøn over eksempelvis næste års overskud, egenkapitalen, antal aktier og børskursen. Og ligeledes til K/IV-modellen skal der kun bruges egenkapitalen, antal aktier og børskursen. Arbejdet ligger i at indsamle data fra virksomheder med identiske træk til brug for sammenligning. For at kunne sammenligne virksomheder er der nogle forudsætninger, som skal være opfyldt 13 : De skal anvende samme regnskabsprincipper på alle væsentlige områder. Virksomhederne har samme rentabilitet. Virksomhederne har omkring samme vækst i omsætning og indtjening. Virksomhedernes samlede risiko er af samme størrelsesorden. De ovenstående forudsætninger betyder også, at de relative modeller har en række svagheder i den virkelige verden, hvor der ikke findes to virksomheder, der er fuldstændigt identiske, og dette er jo en teoretisk forudsætning for at bruge værdierne som sammenligningsgrundlag. Endelig skal modellerne bruges i et regnskabsår, hvor der ikke har været ekstraordinære poster eller forhold, som vil påvirke beregningen af P/E og K/IV, således at sammenligneligheden bliver yderligere minimeret. Eftersom modellerne har mange forudsætninger, som skal opfyldes, for at de kan bruges til at værdiansætte virksomheder, må det anbefales, at de relative modeller ikke bruges i en standalone analyse, men kun bruges sammen med andre værdiansættelsesmodeller og dermed kun bruges til at vurdere om den beregnede værdi fra andre modeller virker realistiske. 13 Revision og Regnskabsvæsen, nr , side 31 HD afhandling 2004 Side 17 af 77

18 Jeg har valgt at bruge de 2 ovenstående modeller i forbindelse med værdiansættelse af FLS koncernen. Dog bruger jeg dem ikke i en stand-alone analyse, da det, jf. ovenstående ikke vil give et realistisk billede af den fremtidige nytte Kapitalbaserede modeller Grundlæggende beregner disse modeller nutidsværdien af de fremtidige forventede cash flows, som den pågældende virksomhed vil opleve. Det vil sige, at fra købers synspunkt er virksomheden ikke mere værd, end hvad den kan give i fremtidigt afkast. Virksomhedens maksimale værdi vil kunne opgøres til den tilbagediskonterede værdi af virksomhedens fremtidige indtjening under den forudsætning, at virksomheden opfylder kravet til going-concern. Den væsentligste forskel ved de kapitalbaserede modeller er altså måden, hvorpå det fremtidige afkast bliver beregnet. I praksis medfører de kapitalbaserede modeller ofte problemer, da modellerne bygger på virksomhedens fremtidige indtjening og pengestrømme hvilke jo er ukendte på værdiansættelsestidspunktet. Den fremtidige indtjening vil derfor blive fastlagt ud fra budgetter, som bygger på opstillede forudsætninger og forventninger til fremtiden. Dette giver en vis usikkerhed ved modellerne, da man ikke kan forudsige fremtiden præcist Dividende-modellen Dividende-modellen er også kendt som grundmodellen for de kapitalbaserede værdiansættelsesmodeller Modellen bygger på en prognose af den fremtidige dividendestrøm, der umiddelbart repræsenterer den økonomiske fordel, ejeren får af sin investering og danner derfor grundlag for estimat af virksomhedens eller aktiens værdi for ejeren Jens O. Elling - Regnskabsanalyse og værdiansættelse, side 20 HD afhandling 2004 Side 18 af 77

19 Formlen for dividendemodellen ser således ud : V E 0 hvor 15 t 1 (1 Div k t e ) t E V 0 = Kapitalværdi af egenkapitalen på tidspunkt 0 Div t = Forventet dividende i periode t k e = Diskonteringsfaktor (ejerafkastkrav) Dividendemodellen er karakteriseret ved, at den estimerer kapitalværdien af egenkapitalen direkte på grundlag af tilbagediskonteringen, som også anses for at være den direkte metode til værdiansættelse. Forudsætningen for modellen er, at virksomheden udbetaler sit fremtidige overskud som udbytte/dividende til aktionærerne, samt at udbyttebetalingerne er det eneste afkast, investorerne opnår ved at besidde aktien. Det vil med andre ord sige, at virksomhedens nutidsværdi vil være lig med den samlede fremtidige udbyttestrøm tilbagediskonteret med investors afkastkrav. Der findes dog flere forskellige varianter af dividende-modellen, som kan anvendes under følgende forudsætninger: Konstant udbytte i hele virksomhedens levetid Konstant vækst i udbytte over en uendelig tidshorisont Varierende vækst i udbytte over flere perioder Set fra en teoretisk synsvinkel er den sidstnævnte variant nok den mest korrekte, hvilket skyldes, at en virksomhed ikke kan have en vækstrate, som ligger betydeligt over markedets vækstrate, i længere tid. Dette skyldes, at nye konkurrenter vil komme på markedet og tage markedsandele og dermed vil den pågældende virksomhed ikke kunne holde vækstraten. Løsningen på dette problem vil være at regne med varierende vækst i flere perioder. Det vil typisk være således, at man i en kort afgrænset periode opererer med høj vækst og så i en anden periode vælger en konstant vækstrate, som ligger på niveau med markedets vækst. 15 Jens O. Elling, Regnskabsanalyse og vædiansættelse, side 21 HD afhandling 2004 Side 19 af 77

20 Discounted Cash-flow-modellen (DCF-modellen) DCF-metoden er den teoretisk mest korrekte værdiansættelsesmetode, idet modellen både fokuserer på forventede fremtidige pengestrømme af primære aktiviteter samt nettoaktiver vedrørende sekundære aktiviteter. Endvidere skelner den mellem investerings- og finansieringsbeslutninger. DCF-modellen beregner virksomhedens værdi som værdien af de fremtidige frie cash flows i budget- og prognoseperioden tillagt en terminalværdi (den del af virksomhedens indtjening, som ligger ud over budget- og prognoseperioden, omregnet til en uendelig annuitet), som er tilbageført til nutidsværdi med selskabets vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger. 16 Nutidsværdien af de fremtidige frie cash flows fremkommer ved at multiplicere disse med en faktor, der opgøres som (1+r) n, hvor r er lig de vægtede kapitalomkostninger og n er lig antal år fra værdiansættelsesdatoen til det frie cash flow genereres. Hertil tillægges markedsværdien af evt. driftsfremmede aktiver 17, og værdien af den rentebærende gæld fratrækkes. Egenkapitalens værdi opgøres derfor som vist nedenfor: Figur Nutidsværdi af det frie cash flow i budgetperioden XXX + Nutidsværdi af det frie cash flow efter budgetperioden (terminalværdi) XXX + Markedsværdien af driftsfremmede aktiver ved budgetperiodens start XXX = Værdi af gældfri virksomhed (totalkapitalen) XXX Markedsværdi af rentebærende gæld XXX = Nutidsværdi af egenkapital XXX 16 Internt nota fra Deloitte Corporate Finance 17 Driftsfremmede aktiver : De overskydende aktiver er aktiver, som ikke indgår i virksomhedens primære drift, og hvor hverken det løbende afkast eller et eventuelt provenu ved disses afhændelse derfor nogen sinde kommer til at indgå i det frie cash flow. HD afhandling 2004 Side 20 af 77

21 Dette kan også illustreres ved hjælp af formlen for DCF-modellen 18 : V NDA 0 t 1 (1 FCF k t wacc ) t hvor NDA V 0 = estimeret værdi af driften på tidspunkt 0 FCF t = forventet frit cash flow i periode t k wacc = vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger Cash flow metoden er den mest foretrukne aktivvurderingsmetode blandt mange analytikere. Det kræver en høj detaljeringsgrad med hensyn til driftsbudgetteringen, hvilket betyder en stor indsigt i virksomheden. For at foretage en værdiansættelse efter ovenstående metode er det nødvendigt at fastlægge følgende: 1. Det frie cash flow i budgetteringsperioden. 2. De vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger. 3. Residualværdien efter udløbet af budgetperioden. 4. Markedsværdien af værdipapirer og driftsfremmede aktiver ved budgetperiodens start. 5. Markedsværdien af rentebærende gæld ved budgetperiodens start. 18 Jens O. Elling regnskabsanalyse og værdiansættelse, side 185 HD afhandling 2004 Side 21 af 77

22 Ad 1) Cash - flow For at kunne foretage beregningen nutidsværdi af det frie cash flow før og efter budgetperioden, skal det frie cash flow opgøres. Dette gøres således: Figur Omsætning - Omkostninger = Indtjening fra primær drift før skat - Betalt skat baseret på indtjening fra primær drift før skat = Indtjening fra drift efter skat - Binding i arbejdskapital 19 - Anlægsinvesteringer + Afskrivninger = Frit cash flow Kilde: Intern materiale Deloitte s. 30 I ovenstående indgår finansielle poster og skatteeffekten heraf ikke i opgørelsen af det frie cash flow, hvilket skyldes, at det frie cash flow defineres som det efter-skat cash flow, som kan henføres til virksomhedens primære drift, der er til rådighed for virksomhedens kapitalindskydere, hvilket vil sige kreditorer og aktionærer. Man kan også forstå det således, at det frie cash flow er de likvider, som ville være til rådighed for virksomhedens ejere, hvis virksomheden var gældsfri. Det frie cash flow kan derfor overordnet set anvendes til nedbringelse af gæld eller udbetales til ejerne. Ad 2) De vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger Bestemmelse af kapitalomkostningerne er et af de vigtigste input til bestemmelse af en virksomhedsværdi, idet disse indgår i hovedparten af værdiansættelsesmodellerne, som diskonteringsfaktor i forbindelse med nutidsværdiberegningerne af det fremtidige cash flow. 19 Arbejdskapitalen defineres som summen af omsætningsaktiver (ekskl. Værdipapirbeholdning og lign., der ikke indgår i den primære drift) fratrukket al ikke-rentebærende gæld HD afhandling 2004 Side 22 af 77

23 Med udgangspunkt i denne antagelse fastsætter metoden diskonteringssatsen ud fra virksomhedens forventede fremtidige vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC 20 ) WACC kan således beregnes ud fra følgende formel 21 : WACC G *r(1- t) EK *ke G r t EK k e = Gældsandel = Gennemsnitlig lånerente på fremmedkapital = Selskabsskatteprocenten = Egenkapitalandel = Ejernes afkastkrav Ved beregning af ovenstående skal der gerne bruges markedsværdier for gældsandelen og egenkapitalandelen til fastlæggelse af kapitalstruktur, da kapitalomkostningerne udtrykker det, investorerne ofrer ved at investere i virksomheden. Dette er dog ikke muligt, da markedsværdierne jo endnu ikke kendes, men først beregnes efter udregning af diskonteringsfaktorer. En ofte anvendt metode til at løse ovenstående problem er at skønne over en langsigtet kapitalstruktur for virksomheden. 22 Jeg har valgt at bruge den gennemsnitlige historiske kapitalstruktur i beregningerne, da jeg ikke har nogle oplysninger om, hvorledes FLS koncernen forventer den fremtidige kapitalstruktur. Problemet vedrørende brug af markedsværdier er dog minimeret væsentlig ved overgangen til den nye årsregnskabslov, hvor aktiver og passiver skal opgøres til dagsværdier WACC: Weighted Average Cost of Capital 21 Planche i virksomhedsanalyse sdu/plancher nr. 11, side 4 22 Jens O. Elling - Regnskabsanalyse og værdiansættelse, side Der er dog enkelte undtagelser, hvor elementerne i årsrapporten ikke skal opgøres til dagsværdi, men det har jeg valgt ikke at komme nærmere ind på, da det ikke vedrører formålet med hovedopgaven. HD afhandling 2004 Side 23 af 77

24 Den gennemsnitlige lånerente kan fastsættes enten på grundlag af den historiske lånerente, eller af den skønnede fremtidige lånerente. I forbindelse med værdiansættelsen vil markedsrenten på værdiansættelsestidspunktet blive brugt, da det er bedre end et skøn over den fremtidige udvikling på rentemarkedet. Ejernes afkastkrav fastsættes som det risikofrie afkastkrav med tillæg af en risikopræmie. Det risikofrie afkastkrav kan f.eks. være lig med den effektive obligationsrente, da investorerne kan opnå det ved at investere i obligationer frem for aktier. Derudover tillægges risikopræmien, for at afdække den eventuelle risiko der kan være forbundet, med at virksomheden ikke opnår det forventede afkast. Diskonteringssats I de foregående afsnit er kapitalomkostninger gennemgået ud fra formlen herfor. Kapitalomkostninger kan i praksis også opgøres ved man i praksis benytter diskonteringssatsen som den gennemsnitligt vægtede kapitalomkostning. Dvs. diskonteringssatsen sættes lig med virksomhedens gennemsnitligt vægtede kapitalomkostninger efter skat. Disse sammensættes af omkostninger til rentebærende gæld og omkostninger til egenkapitalen. De vægtede kapitalomkostninger er nedenfor beregnet med fiktive tal for at illustrere den anden metode til at beregne diskonteringssatsen. Diskonteringssats: Rentebærende gæld Satser Rentesats (1) 8,0% Skattesats (2) 30,0% Efter skat rente (1- (1x2)) 5,6% Vægt (3) 50,0% Vægtet efter skat omkostning ved gæld (1x2x3) 2,3% Egenkapital Satser Risikofri langfristet rente(1) 4,0% Risikotillæg (2) 4,0% Anslået betaværdi (3) 1,0 HD afhandling 2004 Side 24 af 77

25 Selskabsspecifik risikopræmie (4) 7,0 Omkostning ved egenkapital (5) = (1+2)3+4) 15,0% Vægt (6) 50,0% Vægtet omkostning ved egenkapital (5x6) 7,5% Gennemsnitlig vægtet kapitalomkostning 9,8% Kilde; Deloitte, internt materiale samt egen tilvirkning Omkostninger ved egenkapitalen Omkostningen til egenkapitalen, som er vist ovenfor, beregnes ofte med udgangspunkt i CAPM (Capital Asset Pricing Model), som tager udgangspunkt i sammenhængen mellem den enkelte virksomheds afkast og afkastet for hele aktiemarkedet udfra en antagelse om, at investorerne kræver ekstraafkast som kompensation for risiko. Sammenhængen mellem det forventede afkast (ejerafkastkravet) og markedsrisikoen kan ifølge CAPM skrive som: 24 k e r f E r m r f K e = egenkapitalomkostning r f = risikofri rente (2.1) = systematisk risiko (2.2) E(r m ) = forventet afkast ved investering i markedsportefølje E(r m )- r f = markedets risikopræmie (2.3) Ad 2.1) Risikofri rente Den risikofri rente deles op i to; den systematiske og den usystematiske risiko. Den systematiske risiko er de risici, der er på aktiemarkedet generelt, mens den usystematiske risiko vedrører de risici, der er forbundet med den enkelte virksomhed. I praksis er det nærmeste, man kommer på den risikofri rente, at anvende statsgaranterede papirer. Dette kunne være den 10-årige statsobligations-rente som risikofri rente. 24 Jens O. Elling Regnskabsanalyse og værdiansættelse, side 208 HD afhandling 2004 Side 25 af 77

26 Ad 2.2) Betaværdien Betaværdien er et udtryk for den risiko, en aktie har i forhold til markeder som helhed. Beregning af betaværdier kan ske på grundlag af en estimation af den historiske samvariation mellem den enkeltes akties afkast og afkastet på aktiemarkedet. 25 Der kan dog opstå problemer herved, da de historiske beløb ikke altid er lige anvendelige til at estimere fremtiden med. Der tages dermed ikke højde for f.eks. vækst eller eventuel fusioner/opkøb. Endvidere kan der være problemer i relation til, at aktien er ny, og der findes dermed ikke data herpå til beregningen. Endvidere skal aktien være børsnoteret, for at det er muligt at lave en beregning. Derfor ynder praktikere ofte at bruge en commen-sense betragtning. 26 Illustreret udtrykker betaværdien følgende: =0 Risikofri investering 0< <1 Investering med mindre risiko end markedsporteføljen =1 Risiko som markedsporteføljen >0 Investering med større risiko end markedsporteføljen Kilde: Internt materiale fra Deloitte. Ad 2.3) Risikotillæg Foruden den risikofri rente tilføjes et risikotillæg. Her indgår dog kun den systematiske risiko. Risikotillægget er et udtryk for den ekstra forrentning, som investorerne kræver for at kompensere for den systematiske risiko, der er forbundet med at investere i aktier frem for at investere i statsobligationer. 27 Ifølge praktikerne ligger der ikke nogen empirisk analyse af det generelle risikotillægs størrelse i Danmark. Dog blev der i 1998 lavet en rundspørge hos de største investeringsbanker, som viser, at der generelt arbejdes med et risikotillæg på ca. 4% 28. Dette niveau anbefaler Deloitte stadig Jens O. Elling Regnskabsanalyse og værdiansættelse, side Commen-sense betragtning Analytikere vurderer udfra virksomhedens samlede risiko og med brug af sund fornuft. 27 Bent Schack: Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse, side Rundspørge i 1998 af Deloitte Corporate Finance. 29 Deloitte, Corporate Finance i Århus HD afhandling 2004 Side 26 af 77

27 Ad 3) Residualværdien efter udløbet af budgetperioden. I figur udtrykker formlen, at man skal budgettere i det uendelig, hvilket vil være praktisk umuligt. Dette problem kan løses ved at indlægge en eksplicit budgetperiode i formlen samt tillægge en terminalværdi. 30 Dette vil give følgende formel: V E 0 T t 1 ( 1 FCF k t wacc ) t (1 TV k T wacc ) T V NG 0 R hvor E V 0 = estimeret værdi af egenkapitalen på tidspunkt 0 FCF t = forventet frit cash flow i periode t k wacc = vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger TV T = estimeret terminalværdi på tidspunkt T NG V R 0 = Markedsværdi af netto rentebærende gæld på tidspunkt 0 Valg af den eksplicitte budgetperiode kan være vanskelig at fastsætte, men her er der to forhold som bør tages i betragtning, inden der skal vælges budgetperiode. Det første der skal tages højde for er, at den eksplicitte budgetperiode er tilstrækkelig lang til, at der er et konstant mønster i det frie cash flow startende i periode T+1. Her vil der f.eks. være forskel på en nystartet virksomhed og en moden virksomhed, da den nystartede virksomhed skal have en længere T periode, inden indtjeningen vil være stabil, da der i starten vil være nye kunder, der kommer til hele tiden, og der vil være omkostninger, der måske ikke er taget højde for i opstarten og som vil komme til senere. En virksomhed i en moden branche vil have en mere stabil indtjening og kan derfor vælge en kortere periode. Budgetperioden for en nystartet virksomhed vil nok ligge på år hvorimod det nok vil være passende med 5 år eller mindre for en moden virksomhed Terminalværdien er et udtryk for den værdiskabelse, der ligger længere ude i fremtiden end budgetperioden rækker. 31 Jens O. Elling Regnskabsanalyse og værdiansættelse, side 186 HD afhandling 2004 Side 27 af 77

28 Derudover skal budgetperioden gerne være tilstrækkelig lang til at fange virksomhedens potentielle positive værdiskabende projekter. Budgetperioden bør derfor strækkes frem til, at alle nye konkurrenter er blevet tiltrukket af markedet og dermed har øget konkurrencen så meget, at afkastet af markedet er på normalt niveau. Ad 4) Markedsværdien af værdipapirer og driftsfremmende aktiver ved budgetperiodens start. Når nutidsværdien af den samlede budgetperiode er beregnet, dvs. både budget og terminalperioden, skal ikke driftsmæssige aktiver tillægges. Det er aktiver, som kan sælges uden at have nogen indvirkning på den primære forretning og cash flow heraf. Disse aktiver vurderes isoleret set til markedsværdi og tillægges værdiansættelsen på krone for krone basis 32. 5) Markedsværdien af rentebærende gæld ved budgetperiodens start. Markedsværdien af rentebærende gæld sættes normalt til bogført værdi på værdiansættelsestidspunktet. Hvis der er tale om betydelige gældsposter med lang løbetid og fast rente, som afviger fra markedsniveauet, bør der korrigeres herfor. Den opgjorte markedsværdi af gælden fratrækkes værdiansættelsen på krone for krone basis. 33 Endelig værdiansættelse Når ovenstående beløbsstørrelser er på plads, kan den endelige værdiansættelse foretages på grundlag af den tidligere beskrevne cash flow model i figur nr Det skal her nævnes, hvilket også er illustreret i afsnittet vedrøremde procedurer omkring værdiansættelse, at man ikke foretager de ovenstående beregninger inden den strategiske analyse samt regnskabsanalysen er på plads. Det er nødvendigt at opnå det nødvendige kendskab til virksomheden, samt den branche den opererer i, for at få den mest realistiske værdiansættelse. Det nødvendige kendskab gør at de opstillede forventninger bliver mere realistiske. Da der er mange faktorer, såsom forventning til vækst og risiko, som spiller ind i forbindelse med værdiansættelsen, bliver modellen meget følsom over for ændringer. 32 Revision og Regnskabsvæsen nr. 9 fra 2003 side Revision og Regnskabsvæsen nr. 9 fra 2003 side 30 HD afhandling 2004 Side 28 af 77

29 Enkelte ændringer i forudsætningerne kan betyde ændringer i værdien for flere mio. kr. og derfor er modellen også forbundet med stor usikkerhed Economic value added (EVA-modellen) En værdiansættelse gennemført ved hjælp af EVA modellen kan illustreres som angivet nedenfor i figuren. Figur Eva-modellen: Budgetperiode Terminalperiode EVA 1 EVA 2 EVA 3 EVA 4 EVA 5 EVA 6+ Nutidsværdi af budgetperiode + Nutidsværdi af terminalperiode = Market Value Added (Ejer og långiver) + Investeret kapital primo = Virksomhedsværdi ekskl. Ikke driftsmæssige aktiver + Markedsværdi af ikke driftsmæssige aktiver = Virksomhedsværdi inkl. Ikke driftsmæssige aktiver - Estimeret pris af egenkapital = Markedsværdi af rentebærende gæld Kilde; Christian V. Petersen & Thomas Plenborg Som det fremgår af figuren, minder værdiansættelsen efter EVA-modellen om DCFmodellen. Først beregnes virksomhedsværdi ekskl. ikke-driftsmæssige aktiver, og herefter korrigeres der nøjagtigt som ved DCF-modellen for ikke-driftsmæssige aktiver og rentebærende gæld. Forskellen kommer herefter ved værdien af virksomhedsværdi ekskl. ikke-driftsmæssige aktiver. I henhold til EVA-modellen beregnes der nutidsværdi af det økonomiske overskud HD afhandling 2004 Side 29 af 77

30 (EVA, economic value added), som fremkommer ved det driftsmæssige resultat efter skat (NOPAT) fratrukket kapitalomkostningerne til såvel långivere som ejere. Dette vil sige, i det omfang det regnskabsmæssige overskud overstiger kapitalomkostningerne, er EVA positiv i modsat fald negativ, og virksomheden destruerer værdi for ejerne. Svarer resultatet af primær drift derimod til kapitalomkostningerne til låntagere og ejere svarende til at afkastningsgraden (ROIC) nøjagtigt svarer til de vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger, hverken skabes eller destrueres der værdi i budgetperioden. Markedsværdien af virksomheden svarer derfor til den investerede kapital. Den investerede kapital opgøres som aktiver i alt, fratrukket ikke driftsmæssige aktiver, (eksempelvis kapitalinteresser i associerede virksomheder) og driftsgæld 34. EVA-modellen viser derfor, at den pris for selskabet, som er større end den investerede kapital, kan forklares såfremt der skabes et overnormalt afkast på den investerede kapital. Af denne grund er det nemmere at forklare, hvorfor den estimerede værdi af den investerede kapital afviger fra den bogførte værdi 35. Endvidere hviler EVA- modellen på en forudsætning om clean surplus accounting, hvilket betyder, at alle indtægter og udgifter i budgetperioden skal passere resultatopgørelsen. Hvis denne forudsætning overholdes, bliver EVA-modellen ufølsom overfor valg af indregningsmetoder, regnskabsprincipper mv. Dette er en meget stærk side ved EVAmodellen Delkonklusion I det foregående afsnit er der præsenteret forskellige kapitalbaserede metoder til værdiansættelse af en virksomhed, hvor nogle metoder er at foretrække frem for andre. Cash Flow modellen er den teoretisk mest korrekte, da den tager højde for en række forhold, som øvrige de metoder ikke medtager bl.a. forhold omkring den økonomiske udvikling for den pågældende virksomhed. Dividende-modellen kan kun bruges, når alt fremtidig overskud udbetales som udbytte til aktionærerne. Derfor har jeg valgt ikke at benytte modellen, da FLS ikke tidligere har udloddet alt overskud til aktionærerne. 34 Revision og regnskabsvæsen nr. 9 fra 2003 side Revision og regnskabsvæsen nr. 9 fra 2003 side 30 HD afhandling 2004 Side 30 af 77