Værdiansættelse eller værdiindikator?

Transkript

1 HDR HD afhandling 2004 Handelshøjskolen i Århus Værdiansættelse eller værdiindikator? Vejleder: Afleveringsdato: Mikael Vest 3. maj 2004 Opgaveskriver: Janni Brorsbøl Jensen

2 INDHOLDSFORTEGNELSE 1. INDLEDNING PROBLEMFORMULERING PROBLEMSTILLINGER DISPOSITION METODE AFGRÆNSNING GENNEMGANG AF VÆRDIANSÆTTELSESMODELLER STRATEGISK ANALYSE REGNSKABSANALYSE BUDGETFORUDSÆTNINGER GENERELT OM VÆRDIANSÆTTELSE FORKORTELSE OG BEGREBER PROCEDURER FOR VÆRDIANSÆTTELSE REGNSKABSANALYSE STRATEGISK ANALYSE BUDGET VÆRDIANSÆTTELSEN DELKONKLUSION GENNEMGANG AF VÆRDIANSÆTTELSESMODELLER INDLEDNING AKTIVBASEREDE MODELLER Likvidationsværdi-modellen Substansværdi-modellen Delkonklusion RELATIVE MODELLER Price/Earnings-modellen Kurs/Indre værdi-modellen Delkonklusion KAPITALBASEREDE MODELLER Dividende-modellen Discounted Cash-flow-modellen (DCF-modellen) Omkostninger ved egenkapitalen Economic value added (EVA-modellen) Delkonklusion STRATEGISK ANALYSE PRÆSENTATION AF FLS ANALYSE AF INTERNE FORHOLD Strategier Koncern- og ejerforhold ANALYSE AF EKSTERNE FORHOLD PEST-analyse Branche- og virksomhedsspecifikke forhold...42

3 BCG-modellen SWOT-ANALYSE OG SAMMENFATNING DELKONKLUSION REGNSKABSANALYSE ÅRSBERETNINGER I HOVEDTRÆK RENTABILITETSANALYSE AG, OG og AOH EKF SOLIDITETSANALYSEN DELKONKLUSION BUDGETFORUDSÆTNINGER COMMON SIZE VÆRDIANSÆTTELSE PÅ GRUNDLAG AF DISCOUNTED CASH-FLOW METODEN DET FRIE CASH-FLOW BEREGNING AF DE VEJEDE GENNEMSNITLIGE KAPITALOMKOSTNINGER OG TILBAGEDISKONTERING AF DET FRIE CASH-FLOW BEREGNING AF TERMINALVÆRDIEN BEREGNING AF EGENKAPITALENS VÆRDI FØLSOMHEDSANALYSE VÆRDIANSÆTTELSE VED BRUG AF P/E OG K/I OPSUMMERING AF VÆRDIANSÆTTELSEN AF FLS KONKLUSION LITTERATURLISTE...76

4 1. Indledning Udviklingen inden for regnskabsanalyse har de senere år betydet øget fokus på blandt andet værdiansættelse af virksomheder. Dette skyldes, at for langt de fleste virksomheder vil der komme et tidspunkt, hvor det bliver aktuelt at foretage en værdiansættelse af virksomheden. Behovet for værdiansættelsen har ofte vist sig i forbindelse med væsentlige ændringer i virksomhedens situation. Dette kan f.eks. være i forbindelse med: Generationsskifte Salg af virksomheden eller dele af den Fremskaffelse af kapital Ændring af koncernstruktur Aktieaflønninger Førhen tog de fleste virksomheder egenkapitalen tillagt en beregnet goodwill som udtryk for virksomhedens værdi. Da de fleste virksomheder brugte den fremgangsmåde, blev det nemmere at sammenligne virksomhederne og niveauet for en eventuel salgspris. Denne metode kunne dog betyde, at ved f.eks. salg af virksomheden vil købers og sælgers forventninger muligvis ikke stemme overens, da køber eventuelt forlanger mere end sælger vil give og forhandlingerne dermed afbrydes uden resultat. Der har derfor i de senere år været øget fokus på, hvorledes virksomheder skal værdiansættes, således at den rigtige pris/værdi opnås. I en undersøgelse foretaget af Ernst & Young anslås det, at ca. ¼ af selve værdiansættelsen af en virksomhed består af teoretiske værdiansættelsesmetoder, og de sidste ¾ består af erfaringer, bedømmelse og ren og skær fornuft. Dette betyder også, at der ikke kan findes et entydigt og rigtigt tal for værdien af en virksomhed, alene fordi virksomhedens vurdering baserer sig på en lang række subjektive vurderinger af både forudsætninger og forretningsplaner. De teoretiske modeller til værdiansættelse kan dog give et rimeligt billede af, hvilket niveau virksomheden befinder sig på. HD afhandling 2004 Side 4 af 77

5 Da en værdiansættelse ikke kun kan baseres på teoretiske modeller, er det også vigtigt, at analytikeren kigger på kvalitative faktorer som f.eks. den strategiske udvikling via eksempelvis SWOT og PEST-analyser. Således vil der også blive taget højde for interne og eksterne faktorer, som kan påvirke værdiansættelsen. Det kan dog være svært for en ekstern analytiker at få det hele med i den strategiske analyse af virksomheden, da den interne viden kan være svær at opnå. Der vil derfor naturligt være en forskel mellem en ekstern vurdering, foretaget af en analytiker, og en intern vurdering foretaget af virksomhedens egen ledelse. Det skyldes, at ledelsen modsat analytikeren har adgang til intern viden, som kan få stor betydning for resultatet af værdiansættelsen Problemformulering Formålet med nærværende hovedopgave er at diskutere hvorvidt en værdiansættelse af en udvalgt virksomhed med baggrund i teoretiske modeller, giver brugbare informationer til de involverede parter i en eventuel købesituation om værdien af virksomheden. Herunder vil jeg gennemgå teorien bag modellerne som kan bruges i forbindelse med en værdiansættelse af en virksomhed. Endvidere vil jeg foretage en strategisk analyse og regnskabsanalyse af den udvalgte virksomhed, således at jeg er i stand til at vurdere fremtidige indtjeningsmuligheder og hermed skabe grundlag for hvilke variabler, der skal medtages i værdiansættelsen. Jeg har valgt at bruge FLS koncernen gennem opgaven, da den ofte er i pressen grundet de seneste års svingende resultater. De seneste års resultater har også betydet at de inden for de seneste 2 år har lavet en ny strategiplan, som skal optimere de kommende års resultater. Det er derfor spændende at se hvorledes dette påvirker en værdiansættelse Problemstillinger Den ovenstående problemformulering har givet følgende hypotese: Værdiansættelsesmodellerne kan kun bruges som værdiindikator for virksomheden og ikke som egentlig værdiansættelse HD afhandling 2004 Side 5 af 77

6 1.3. Disposition Jeg vil begynde med at gennemgå de teoretiske modeller, for at komme frem til hvilken model der bedst kan bruges til en værdiansættelse. Dernæst vil jeg foretage en strategisk analyse af FLS koncernen, da analysen skaber et grundlag for hvilke faktorer, interne og eksterne, som kan påvirke værdiansættelsen. Endvidere vil jeg gennemføre en regnskabsanalyse for at se hvorledes de historiske nøgletal har været, hvilket gør mig bedre rustet til at opstille et budget til brug for værdiansættelsen. Endelig vil jeg foretage en værdiansættelse af FLS koncernen ved hjælp af den udvalgte model. Og sluttelig vil jeg konkludere på om værdiansættelsesmodellerne kan bruges til en egentlig værdiansættelse af virksomheden, eller om der kun er tale om værdiindikatorer Metode Jeg vil foretage en regnskabsanalyse og en strategisk analyse af FLS koncernen. Disse analyser vil udgøre fundamentet for mine budgetter, som jeg vil benytte i udarbejdelsen af værdiansættelsen af FLS koncernen. Opgaven vil kombinere den kvalitative og den kvantitative undersøgelsesmetodik; også kaldet metodetriangulering. Dataene vil bestå af sekundære data i form af historiske regnskabstal, årsberetninger og artikler. Med grundlag i de sekundære data har jeg udarbejdet primære data til brug for budgettet. Målgruppen for opgaven er interesserede i processen for en værdiansættelsen, hvilket kan være både virksomhedsejere og eksterne analytikere 2. Afgrænsning I dette afsnit vil jeg kort beskrive hvilke afgrænsninger, jeg har valgt at foretage i opgaven. Jeg har opdelt afgrænsningen med udgangspunkt i analysens hovedområder Gennemgang af værdiansættelsesmodeller I afsnit 4 vil de enkelte hovedgrupper inden for værdiansættelsesmodellerne kort blive beskrevet og dernæst teorien bag de enkelte modeller. De aktivbaserede modeller vil kun blive beskrevet ganske kort grundet deres anvendelsesområde. HD afhandling 2004 Side 6 af 77

7 2.2. Strategisk analyse I den strategiske analyse af FLS koncernen vil der indgå teoretiske modeller, som anses for værende kendt af læseren, hvorfor teorien bag disse modeller ikke vil blive behandlet udførligt i opgaven. Analyserne vil alene bygge på offentlig tilgængelig information om FLS koncernen. Der vil derfor naturligt være faktorer, som opgaven ikke kan tage højde for. Da FLS koncernen råder over mange selskaber, som hver har deres forretningsområde, har jeg som udgangspunkt valgt kun at benytte de to segmenter, som FLS har opdelt deres kerneaktiviteter i FLS gruppen og FLS byggematerialer Regnskabsanalyse Regnskabsanalysen udarbejdes udelukkende på grundlag af informationer og data fra den udvalgte virksomheds årsrapporter for årene 1998 til Nøgletallene er baseret på formler anbefalet af Den Danske Finansanalytikerforening Budgetforudsætninger I relation til estimering af cash-flowet budgetteres over en 5-årig periode fra 2003 til Derudover bygger budgettet på følgende forudsætninger: Der forekommer ingen væsentlige strukturelle ændringer, som f.eks. virksomhedsopkøb. Der forekommer ingen organisatoriske ændringer af betydning. Der vil ikke ske ændringer i anvendt regnskabspraksis. Der ses her bort fra ændringer som følge af den nye årsregnskabslov. Derudover vil der ikke blive nogen gennemgang af de skattemæssige konsekvenser Generelt om værdiansættelse Opgaven vil ikke omhandle skatteberegningsmetoder, som f.eks. goodwillberegninger, og specifikke branchemetoder, som typisk anvendes ved handel med mindre virksomheder. HD afhandling 2004 Side 7 af 77

8 Der tages ikke hensyn til eventuelle synergieffekter, som køber vil opnå ved køb af en virksomhed, og dermed påvirker værdiansættelsen. Det vil sige, jeg tager ikke højde for evt. omsætningsfremgang ved opkøb eller produkt- og markedsudvikling, hvis køber eksempelvis kan give synergi. Endvidere beskæftiger opgaven sig ikke med baggrunden for køb af virksomhed. Endelig har jeg valgt at begrænse opgaven således, at den ikke omhandler forhold omkring finansiering af købet, herunder den indflydelse som dette kan have på selve værdiansættelsen. Derudover afgrænser jeg mig fra juridiske forhold om værdiansættelsen. 3. Forkortelse og begreber Inden vi går længere ind i opgaven, er der opstillet en række relevante udtryk og forkortelser, som går igen gennem opgavens behandling af værdiansættelse. Diverse udtryk og forkortelser er defineret kort, og der kan også forekomme yderligere begreber i forbindelse med gennemgangen af opgave, hvor disse så vil blive defineret. Værdiindikator: antyder hvor meget virksomheden er værd på markedet PEST-analyse: Det er en amerikansk model, som betragter politiske, økonomiske, sociale og teknologiske forhold i relation til en virksomheds strategiske muligheder for at operere på et givent marked. SWOT-analyse: Bruges til at vurdere FLS koncernens styrker (S), svagheder (W), muligheder (O) og trusler (T) Risikoprofil: Her tænkes på om FLS er selvfinansieret ved hjælp af egenkapitalen eller finansieringen sker ved hjælp af fremmedkapitalen. Profilen er altså fordelingen i balance mellem egenkapital og fremmedkapital. HD afhandling 2004 Side 8 af 77

9 4. Procedurer for værdiansættelse Nedenstående figur viser de elementer, der typisk indgår ved værdiansættelse af en virksomhed. Figur 4.1 Regnskabsanalyse af historiske data og beregning af finansielle nøgletal. Strategiske analyse Budget Værdiansættelse inkl. følsomhedsanalyse Kilde; Revision og Regnskabsvæsen nr. 9, 2003 s. 24. Hvor stor vægt, der skal tillægges den historiske regnskabsanalyse frem for den strategiske analyse, er vanskeligt at give generelle retningslinier for, da det afhænger af den konkrete virksomhed. 1 Hvis en virksomhed er nystartet, bliver der lagt større vægt på den strategiske analyse, da der kun findes begrænset regnskabshistorik. Her ligges der derfor større vægt på selskabets ledelse, forretningsplaner, markedsudvikling og know how i virksomheden. Det er væsentlige faktorer, som investor vil lægge vægt på. Det bemærkes endvidere, at strategi og regnskabsanalyse er gensidigt afhængige. En vurdering af den historiske udvikling skal ses i lyset af den strategi, som virksomheden har valgt 2. På samme måde vil en analyse af virksomhedens fremtidige strategi give udslag i værdiansættelsen, i det omfang analysen udmønter sig i input til budgettet. 1 Revision og Regnskabsvæsen nr. 9 fra 2003 side Revision og Regnskabsvæsen nr. 9 fra 2003 side 24. HD afhandling 2004 Side 9 af 77

10 4.1. Regnskabsanalyse Regnskabsanalysen benyttes til vurdering af en virksomheds historiske rentabilitet, risiko, vækst mv. og danner sammen med den strategiske analyse input til budgettet. Nøgletallene beregnes typisk for en periode på 3-5 år. Den kan dog være længere, hvis virksomheden er konjunkturafhængig 3. Jeg vil ved regnskabsanalysen af FLS industries A/S benytte de sidste 5 års regnskaber Strategisk analyse Hensigten med den strategiske analyse er at kortlægge ledelsens handlinger og tiltag for at kunne vurdere, om virksomheden er i stand til at skabe et merafkast til sine aktionærer. Man skal her identificere virksomhedens styrker og svagheder i forhold til konkurrenterne samt muligheder og trusler på markedet, hvor virksomheden agerer (Swot-analyse). Det er vigtigt, at selve dataindsamlingen er grundig, idet de indsamlede data er afgørende for kvaliteten af budgettet. Det er ikke kun interne forhold, der skal foreligge, men også eksterne. Man opererer her med samfunds- og brancheniveau. På samfundsniveau kan en alternativ analyse være Pest-analysen, som beskriver de politiske, makroøkonomiske, socialkulturelle og de teknologiske forhold. På brancheniveau benyttes ofte Porters Five Forces. Ifølge denne model afhænger en branches vækst af fem kræfter: Adgangsbarrierer, kundernes og leverandørernes forhandlingskraft, substituerende produkter eller serviceydelser samt det konkurrencemæssige miljø internt i branchen 4. På virksomhedsniveau er hensigten at belyse en virksomheds kernekompetencer for at vurdere relative styrker og svagheder i forhold til konkurrenterne. Her kan modellen for virksomhedssystemet anvendes, hvor man gennemgår alle led i virksomheden fra input til output Budget På baggrund af ovenstående udarbejdes der et eksplicit budget for en periode på typisk 3-5 år, samt et budget for terminalperioden. Terminalperioden er den periode, som kommer efter budgetperioden. Dvs. en tillagt værdi om vores/analytikernes forventninger til virksomheden indenfor en periode. Investering i en virksomhed er en såkaldt going-concern investering, der 3 Revision og Regnskabsvæsen nr. 9 fra 2003 side Jørgen Lægaard og Mikael Vest - Strategi i vindervirksomheder, s. 60 HD afhandling 2004 Side 10 af 77

11 forventes at have uendelig levetid, modsat investeringer i f.eks. obligationer, som har forudbestemt levetid. Det betyder, at vi/analytikerne bør budgettere i det uendelige. Det er selvfølgelig ikke realistisk, hvorfor man i praksis budgetterer indenfor en begrænset budgetperiode og derefter tillægger en værdiskabelse videre ud i fremtiden. 5 Budgettet bør inkludere resultatopgørelse, balance og pengestrømsopgørelse. På baggrund af den strategiske analyse og regnskabsanalysen fastlægges virksomhedens væsentligste value drivers, dvs. de faktorer som er afgørende for virksomhedens succes. 6 I forbindelse med budgettet skal virksomhedens kapitalomkostninger fastlægges 7. Jeg vil udfra årsrapporter og andet offentlig tilgængeligt materiale fastlægge FLS Industries A/S kapitalomkostninger på fremmedkapital og egenkapital. Efter udarbejdelse af budgettet vil jeg beregne værdiansættelsen af FLS Koncernen Værdiansættelsen På grundlag af budgettet udarbejdes en konkret værdiansættelse af virksomheden, som i denne opgave er FLS Industries A/S. Værdiansættelsen vil herefter suppleres med en følsomhedsanalyse, som viser konsekvenserne for værdiestimatet ved ændringer i de væsentligste forudsætninger. Den estimerede værdi er som oftest følsom overfor selv små ændringer i kapitalomkostningerne. Da ejerafkastkravet er vanskeligt at fastsætte vil det være naturligt, at følsomhedsanalysen altid inkluderer beregninger, som viser, hvor følsom den estimerede værdi er overfor ændringer i kapitalomkostningerne 8 og budgetforudsætninger Delkonklusion Procedurer for værdiansættelse er en gennemgang af virksomhedens strategi samt en historisk regnskabsanalyse. Disse er gensidigt afhængige. På baggrund af disse analyser udarbejdes der et budget over 3-5 år. Budgetterne danner herefter grundlag for selve værdiansættelsen og efterfølgende følsomhedsanalyse. Jeg vil i min værdiansættelse af FLS Industries A/S benytte samme fremgangsmåde. 5 Jens O. Elling - Regnskabsanalyse og værdiansættelse, s Revision og Regnskabsvæsen nr. 9 fra 2003 side Revision og Regnskabsvæsen nr. 9 fra 2003 side Revision og Regnskabsvæsen nr. 9 fra 2003 side 25. HD afhandling 2004 Side 11 af 77

12 5. Gennemgang af værdiansættelsesmodeller 5.1. Indledning Formålet med dette afsnit er at beskrive en række teoretiske metoder til værdiansættelse af virksomheder. Arbejdet med værdiansættelse af virksomheder stiller store krav til købere og sælgere samt deres rådgivere. Viden om en relevant værdiansættelse og hvilke informationer, der kan afdække de væsentligste parametre i værdiansættelsen, kan være afgørende for, om en virksomhedshandel ender vellykket. Ved værdiansættelse af en virksomhed er der adskillige teoretiske metoder, der kan anvendes, og nogle er mere anvendelige end andre. Jeg vil i dette afsnit gennemgå de oftest anvendte værdiansættelsesmetoder, samt give en kritisk vurdering af hvilke/hvilken jeg mener er mest relevant for FLS Industries A/S. Krav til en god værdiansættelsesmodel: 9 1. Der bør ikke forekomme systematiske fejl ved brug af modellen. (middelret estimat) 2. Modellen skal være brugervenlig, og den estimerede værdi skal være forståelig. 3. Modellen skal bygge på realistiske forudsætninger. Det teoretiske grundlag for at værdiansætte en virksomhed skal findes i investeringsteorien, der er fremtidsorienteret, og substansen, idet det er nytten der kan udledes. Begrebet omfatter i princippet al slags nytte, men på grund af de problemer, der er ved et så bredt begreb, anvender man i praksis cash-flow et som substitut for nytten. Værdien opgøres ved, at det cash-flow, der i fremtiden kan udledes af virksomheden tilbagediskonteres til vurderingstidspunktet. Eftersom værdien opgøres ud fra den fremtidige nytte, er et væsentligt element i vurdering af metodernes anvendelighed en vurdering af deres evne til at forudsige denne nytte (cash-flow). Dette betyder, at det er vigtig at få så realistiske budgetforudsætninger som muligt, således af cash-flowet bliver så korrekt som muligt. Mens metodernes endelige mål er ens, er der meget stor forskel på hvorledes denne værdi forsøges estimeret. Metoderne differentierer sig ved, at de tager forskelligt udgangspunkt i henholdsvis balanceposterne, markedsværdien og i den fremtidige indtjening, samtidig med 9 Thomas Plenborg: Residualindkomstmodellen eller den tilbagediskonterede cash flow model? HD afhandling 2004 Side 12 af 77

13 de ikke benytter den samme tidsorientering. For at give et overblik over nogle af de forskellige metoder der eksisterer, er metoderne valgt opdelt efter deres udgangspunkt for beregningen af virksomhedens værdi samt efter deres tidsorientering. Opdelingen ses illustreret i nedenstående figur. Figur 5.1 Metodernes udgangspunkt Aktivbaserede modeller Relative modeller Kapitalbaserede modeller Metoder Substansværdi Likvidations realisationsværdi Price/Earning (P/E) Kurs/Indre værdi (K/I) Discounted cashflow Economic value added (EVA) Tidsorientering Fortid Nutid Fremtid Kilde: Ernst & Young, kursusmateriale: værdiansættelse af virksomheder Valget af metoderne afhænger af den enkelte virksomheds forhold og den omverden, den lever i. Der er f.eks. stor forskel på værdiansættelse af det lille lokale pizzeria og den store børsnoterede koncern. Der kræves derfor indgående viden om blandt andet følgende forhold 10. Virksomhedens art. Virksomhedens historie. Generelle konjunkturudsigter. Branchespecifikke udsigter. Produkter/aktiviteter, distributionskanaler, kunder og markeder. Teknologisk niveau, forskning og udvikling. Den samlede viden på de nævnte områder skal benyttes til at udarbejde resultat, balance og likviditetsbudgetter for virksomheden. Ofte er det forventningerne til den fremtidige indtjening og det tilhørende cash flow, som vejer tungest i værdiansættelsen. Virksomhedens risikoprofil har i den forbindelse stor betydning, ligesom eventuelle investeringer i 10 Miniguide internt materiale fra Deloitte. HD afhandling 2004 Side 13 af 77

14 anlægsaktiver eller væsentlige pengebindinger i arbejdskapital kan have stor betydning for, hvor meget frit cash flow virksomheden har. En teoretisk grundlæggende forudsætning for alle værdiansættelsesmodeller er et analysegrundlag med fuld sikkerhed og viden, hvilket vil sige, at alle data, der indgår i modelberegningerne, er kendte og målbare. I praksis er denne forudsætning umulig at opfylde, hvilket dog ikke nødvendigvis gør modellerne uanvendelige. Det betyder dog, at resultatets usikkerhedsfaktor øges, jo flere ubekendte elementer modellen indeholder Aktivbaserede modeller Som navnet antyder, fokuserer de aktivbaserede værdiansættelsesmodeller på en virksomheds aktivmasse Likvidationsværdi-modellen Likvidationsværdi-modellen benyttes, når et selskab f.eks. går konkurs eller skal, som navnet antyder, likvideres. Hermed skal virksomhedens aktiver værdiansættes med henblik på salg. Denne værdiansættelse foretages for at skabe likvider til enten selskabets kreditorer i tilfælde af konkurs eller selskabets aktionærer, hvis der er tale om en frivillig likvidation. Likvidationsværdi-modellen bruges derfor ikke, når going-concern forudsætningen i virksomheden er opfyldt. Værdien bliver opgjort ved, at aktivernes bogførte værdi korrigeres til realisationsværdier ved omgående salg. Eftersom aktiverne sælges hurtig for at skaffe likvider, kan dette betyde, at virksomheden ikke opnår det provenu som aktiverne er værd. Dermed bliver værdien af virksomheden også umiddelbart lavere end f.eks. værdien af egenkapitalen Substansværdi-modellen Substansværdi-modellen bruges ofte ved værdiansættelse af mindre virksomheder, især brancher uden adgangsbarriere. Det vil sige virksomheder, som bare skal anskaffe nogle driftsmidler og gå i gang, som f.eks. pizzeriaer, frisører og kiosker. HD afhandling 2004 Side 14 af 77

15 Med substansværdi menes den værdi, som selskabets nuværende aktiver og passiver er udtryk for, når selskabet forudsættes at videreføre sin drift 11. Det vil sige, at aktiver og passiver værdiansættes til en evt. salgspris og dertil lægges en beregnet goodwill, som er udtryk for en fremtidig indtjening. Det vil sige, at virksomhedens værdi kommer til at afhænge af de salgspriser, de enkelte aktiver kan realiseres til. De opnåede salgspriser afhænger endvidere af forhold, som f.eks. hvor hurtigt aktiverne kan omsættes, og om der er tale om specialudstyr, som vil være sværere at omsætte Delkonklusion De aktivbaserede modeller benyttes kun når et selskab enten er eller skal likvideres eller når der er tale om mindre virksomheder. Ud fra begge modeller vil virksomheden alt andet lige blive værdiansat lavere end forventet grundet evt. lavere salgspriser end bogførte værdier. Derfor vil de aktivbaserede modeller ikke blive brugt i forbindelse med værdiansættelsen af FLS koncernen Relative modeller Undersøgelser har påvist, at relative værdiansættelsesmodeller anvendes i stort omfang i praksis. 12 De relative modeller bruges blandt andet af aktieanalytikere, hvilket skyldes, at disse modeller kan anvendes til at sammenligne en virksomheds aktiekursrelaterede nøgletal med tilsvarende nøgletal for enten andre lignende virksomheder eller branchen som helhed. Målet er at vurdere, hvorvidt aktien er over- eller undervurderet. Nedenfor gennemgås de to oftest anvendte nøgletalsmodeller/relative modeller Price/Earnings-modellen Blandt de relative modeller er P/E- modellen den mest udbredte. P/E-tallet findes ved at sammenholde den aktuelle kurs (P) på selskabet (børskursen) med det forventede resultat efter skat pr. aktie (E) for det aktuelle år. Det beregnede tal er et udtryk for, hvad børsmarkedet er villig til betale for en indtjeningskrone i selskabet. 11 FSR notat Revision og regnskabsvæsen, nr , side 31 HD afhandling 2004 Side 15 af 77

16 Aktieanalytikere anvender ofte P/E-modellen til at vurdere, om en specifik aktie skal have påhæftet en salgs- eller købeanbefaling. Og under forudsætning af, at 2 virksomheder er fuldstændigt sammenlignelige, vælger investorer virksomheden med den laveste P/E-værdi, idet investoren skal betale mindre for retten til én krone af den valgte virksomheds overskud. Fordelen ved P/E-modellen er, at den er let anvendelig. Ulemperne derimod består i, at modellen ikke tager højde for risiko, vækst, forskelle i regnskabs-principper osv. Dermed bliver modellen for simpel og ikke fremtidsorienteret nok til at kunne forudsige den fremtidige nytte af virksomheden. Price/Earnings-modellen bruges ikke på virksomheder som har underskud, fordi virksomhedens negative resultat ganget med den positive faktor vil give en negativ værdi Kurs/Indre værdi-modellen Kurs/Indre værdi-modellen tager udgangspunkt i forholdet mellem kursen (K) pr. aktie og den indre værdi (IV) pr. aktie, hvor den indre værdi er et udtryk for den historiske værdi af de ressourcer, som aktionærerne har tilført virksomheden.. Kurs/Indre værdi-modellen er den mer- eller mindrepris, som investor skal betale for en aktie set i forhold til aktiens indre værdi, eller med andre ord prisen for hver egenkapitalkrone. Hvis det forudsættes, at der var 2 fuldstændigt identiske virksomheder, ville investorerne vælge den med den laveste K/IV, da de dermed vil få mest egenkapital for pengene. K/IV-nøgletallet bruges i forbindelse med vurdering af, om en given aktie er billig og dermed undervurderet, hvilket sker udfra en analyse af virksomhedens nettoaktiver og deres afkast. Sammenligning af tilsvarende virksomheders K/IV-nøgletal kan give en indikation af, om en aktie er over- eller undervurderet. Såfremt K/IV er over 1, er det et udtryk for, at aktiemarkedet vurderer, at den pågældende virksomhed er mere værd end den regnskabsmæssig egenkapital. Hvis der i fremtiden vil være store forventninger til afkastet, eller det vurderes, at der tale om en forsigtig regnskabsaflæggelse, vil K/IV-nøgletallet blive over 1. Hvis K/IV derimod er under 1 vil det betyde, at markedsværdien er lavere end den regnskabsmæssige værdi, og egenkapitalforrentning vil dermed blive mindre end ejerafkastkravet. HD afhandling 2004 Side 16 af 77

17 I lighed med P/E-modellen tager K/IV heller ikke højde for risiko, forventet vækst og om virksomhederne har forskellige regnskabsprincipper Delkonklusion Begge relative modeller er forholdsvist simple at anvende i praksis, da der ikke kræves meget information hertil. Det eneste, der er krævet til P/E-modellen, er et skøn over eksempelvis næste års overskud, egenkapitalen, antal aktier og børskursen. Og ligeledes til K/IV-modellen skal der kun bruges egenkapitalen, antal aktier og børskursen. Arbejdet ligger i at indsamle data fra virksomheder med identiske træk til brug for sammenligning. For at kunne sammenligne virksomheder er der nogle forudsætninger, som skal være opfyldt 13 : De skal anvende samme regnskabsprincipper på alle væsentlige områder. Virksomhederne har samme rentabilitet. Virksomhederne har omkring samme vækst i omsætning og indtjening. Virksomhedernes samlede risiko er af samme størrelsesorden. De ovenstående forudsætninger betyder også, at de relative modeller har en række svagheder i den virkelige verden, hvor der ikke findes to virksomheder, der er fuldstændigt identiske, og dette er jo en teoretisk forudsætning for at bruge værdierne som sammenligningsgrundlag. Endelig skal modellerne bruges i et regnskabsår, hvor der ikke har været ekstraordinære poster eller forhold, som vil påvirke beregningen af P/E og K/IV, således at sammenligneligheden bliver yderligere minimeret. Eftersom modellerne har mange forudsætninger, som skal opfyldes, for at de kan bruges til at værdiansætte virksomheder, må det anbefales, at de relative modeller ikke bruges i en standalone analyse, men kun bruges sammen med andre værdiansættelsesmodeller og dermed kun bruges til at vurdere om den beregnede værdi fra andre modeller virker realistiske. 13 Revision og Regnskabsvæsen, nr , side 31 HD afhandling 2004 Side 17 af 77

18 Jeg har valgt at bruge de 2 ovenstående modeller i forbindelse med værdiansættelse af FLS koncernen. Dog bruger jeg dem ikke i en stand-alone analyse, da det, jf. ovenstående ikke vil give et realistisk billede af den fremtidige nytte Kapitalbaserede modeller Grundlæggende beregner disse modeller nutidsværdien af de fremtidige forventede cash flows, som den pågældende virksomhed vil opleve. Det vil sige, at fra købers synspunkt er virksomheden ikke mere værd, end hvad den kan give i fremtidigt afkast. Virksomhedens maksimale værdi vil kunne opgøres til den tilbagediskonterede værdi af virksomhedens fremtidige indtjening under den forudsætning, at virksomheden opfylder kravet til going-concern. Den væsentligste forskel ved de kapitalbaserede modeller er altså måden, hvorpå det fremtidige afkast bliver beregnet. I praksis medfører de kapitalbaserede modeller ofte problemer, da modellerne bygger på virksomhedens fremtidige indtjening og pengestrømme hvilke jo er ukendte på værdiansættelsestidspunktet. Den fremtidige indtjening vil derfor blive fastlagt ud fra budgetter, som bygger på opstillede forudsætninger og forventninger til fremtiden. Dette giver en vis usikkerhed ved modellerne, da man ikke kan forudsige fremtiden præcist Dividende-modellen Dividende-modellen er også kendt som grundmodellen for de kapitalbaserede værdiansættelsesmodeller Modellen bygger på en prognose af den fremtidige dividendestrøm, der umiddelbart repræsenterer den økonomiske fordel, ejeren får af sin investering og danner derfor grundlag for estimat af virksomhedens eller aktiens værdi for ejeren Jens O. Elling - Regnskabsanalyse og værdiansættelse, side 20 HD afhandling 2004 Side 18 af 77

19 Formlen for dividendemodellen ser således ud : V E 0 hvor 15 t 1 (1 Div k t e ) t E V 0 = Kapitalværdi af egenkapitalen på tidspunkt 0 Div t = Forventet dividende i periode t k e = Diskonteringsfaktor (ejerafkastkrav) Dividendemodellen er karakteriseret ved, at den estimerer kapitalværdien af egenkapitalen direkte på grundlag af tilbagediskonteringen, som også anses for at være den direkte metode til værdiansættelse. Forudsætningen for modellen er, at virksomheden udbetaler sit fremtidige overskud som udbytte/dividende til aktionærerne, samt at udbyttebetalingerne er det eneste afkast, investorerne opnår ved at besidde aktien. Det vil med andre ord sige, at virksomhedens nutidsværdi vil være lig med den samlede fremtidige udbyttestrøm tilbagediskonteret med investors afkastkrav. Der findes dog flere forskellige varianter af dividende-modellen, som kan anvendes under følgende forudsætninger: Konstant udbytte i hele virksomhedens levetid Konstant vækst i udbytte over en uendelig tidshorisont Varierende vækst i udbytte over flere perioder Set fra en teoretisk synsvinkel er den sidstnævnte variant nok den mest korrekte, hvilket skyldes, at en virksomhed ikke kan have en vækstrate, som ligger betydeligt over markedets vækstrate, i længere tid. Dette skyldes, at nye konkurrenter vil komme på markedet og tage markedsandele og dermed vil den pågældende virksomhed ikke kunne holde vækstraten. Løsningen på dette problem vil være at regne med varierende vækst i flere perioder. Det vil typisk være således, at man i en kort afgrænset periode opererer med høj vækst og så i en anden periode vælger en konstant vækstrate, som ligger på niveau med markedets vækst. 15 Jens O. Elling, Regnskabsanalyse og vædiansættelse, side 21 HD afhandling 2004 Side 19 af 77

20 Discounted Cash-flow-modellen (DCF-modellen) DCF-metoden er den teoretisk mest korrekte værdiansættelsesmetode, idet modellen både fokuserer på forventede fremtidige pengestrømme af primære aktiviteter samt nettoaktiver vedrørende sekundære aktiviteter. Endvidere skelner den mellem investerings- og finansieringsbeslutninger. DCF-modellen beregner virksomhedens værdi som værdien af de fremtidige frie cash flows i budget- og prognoseperioden tillagt en terminalværdi (den del af virksomhedens indtjening, som ligger ud over budget- og prognoseperioden, omregnet til en uendelig annuitet), som er tilbageført til nutidsværdi med selskabets vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger. 16 Nutidsværdien af de fremtidige frie cash flows fremkommer ved at multiplicere disse med en faktor, der opgøres som (1+r) n, hvor r er lig de vægtede kapitalomkostninger og n er lig antal år fra værdiansættelsesdatoen til det frie cash flow genereres. Hertil tillægges markedsværdien af evt. driftsfremmede aktiver 17, og værdien af den rentebærende gæld fratrækkes. Egenkapitalens værdi opgøres derfor som vist nedenfor: Figur Nutidsværdi af det frie cash flow i budgetperioden XXX + Nutidsværdi af det frie cash flow efter budgetperioden (terminalværdi) XXX + Markedsværdien af driftsfremmede aktiver ved budgetperiodens start XXX = Værdi af gældfri virksomhed (totalkapitalen) XXX Markedsværdi af rentebærende gæld XXX = Nutidsværdi af egenkapital XXX 16 Internt nota fra Deloitte Corporate Finance 17 Driftsfremmede aktiver : De overskydende aktiver er aktiver, som ikke indgår i virksomhedens primære drift, og hvor hverken det løbende afkast eller et eventuelt provenu ved disses afhændelse derfor nogen sinde kommer til at indgå i det frie cash flow. HD afhandling 2004 Side 20 af 77

21 Dette kan også illustreres ved hjælp af formlen for DCF-modellen 18 : V NDA 0 t 1 (1 FCF k t wacc ) t hvor NDA V 0 = estimeret værdi af driften på tidspunkt 0 FCF t = forventet frit cash flow i periode t k wacc = vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger Cash flow metoden er den mest foretrukne aktivvurderingsmetode blandt mange analytikere. Det kræver en høj detaljeringsgrad med hensyn til driftsbudgetteringen, hvilket betyder en stor indsigt i virksomheden. For at foretage en værdiansættelse efter ovenstående metode er det nødvendigt at fastlægge følgende: 1. Det frie cash flow i budgetteringsperioden. 2. De vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger. 3. Residualværdien efter udløbet af budgetperioden. 4. Markedsværdien af værdipapirer og driftsfremmede aktiver ved budgetperiodens start. 5. Markedsværdien af rentebærende gæld ved budgetperiodens start. 18 Jens O. Elling regnskabsanalyse og værdiansættelse, side 185 HD afhandling 2004 Side 21 af 77

22 Ad 1) Cash - flow For at kunne foretage beregningen nutidsværdi af det frie cash flow før og efter budgetperioden, skal det frie cash flow opgøres. Dette gøres således: Figur Omsætning - Omkostninger = Indtjening fra primær drift før skat - Betalt skat baseret på indtjening fra primær drift før skat = Indtjening fra drift efter skat - Binding i arbejdskapital 19 - Anlægsinvesteringer + Afskrivninger = Frit cash flow Kilde: Intern materiale Deloitte s. 30 I ovenstående indgår finansielle poster og skatteeffekten heraf ikke i opgørelsen af det frie cash flow, hvilket skyldes, at det frie cash flow defineres som det efter-skat cash flow, som kan henføres til virksomhedens primære drift, der er til rådighed for virksomhedens kapitalindskydere, hvilket vil sige kreditorer og aktionærer. Man kan også forstå det således, at det frie cash flow er de likvider, som ville være til rådighed for virksomhedens ejere, hvis virksomheden var gældsfri. Det frie cash flow kan derfor overordnet set anvendes til nedbringelse af gæld eller udbetales til ejerne. Ad 2) De vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger Bestemmelse af kapitalomkostningerne er et af de vigtigste input til bestemmelse af en virksomhedsværdi, idet disse indgår i hovedparten af værdiansættelsesmodellerne, som diskonteringsfaktor i forbindelse med nutidsværdiberegningerne af det fremtidige cash flow. 19 Arbejdskapitalen defineres som summen af omsætningsaktiver (ekskl. Værdipapirbeholdning og lign., der ikke indgår i den primære drift) fratrukket al ikke-rentebærende gæld HD afhandling 2004 Side 22 af 77

23 Med udgangspunkt i denne antagelse fastsætter metoden diskonteringssatsen ud fra virksomhedens forventede fremtidige vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC 20 ) WACC kan således beregnes ud fra følgende formel 21 : WACC G *r(1- t) EK *ke G r t EK k e = Gældsandel = Gennemsnitlig lånerente på fremmedkapital = Selskabsskatteprocenten = Egenkapitalandel = Ejernes afkastkrav Ved beregning af ovenstående skal der gerne bruges markedsværdier for gældsandelen og egenkapitalandelen til fastlæggelse af kapitalstruktur, da kapitalomkostningerne udtrykker det, investorerne ofrer ved at investere i virksomheden. Dette er dog ikke muligt, da markedsværdierne jo endnu ikke kendes, men først beregnes efter udregning af diskonteringsfaktorer. En ofte anvendt metode til at løse ovenstående problem er at skønne over en langsigtet kapitalstruktur for virksomheden. 22 Jeg har valgt at bruge den gennemsnitlige historiske kapitalstruktur i beregningerne, da jeg ikke har nogle oplysninger om, hvorledes FLS koncernen forventer den fremtidige kapitalstruktur. Problemet vedrørende brug af markedsværdier er dog minimeret væsentlig ved overgangen til den nye årsregnskabslov, hvor aktiver og passiver skal opgøres til dagsværdier WACC: Weighted Average Cost of Capital 21 Planche i virksomhedsanalyse sdu/plancher nr. 11, side 4 22 Jens O. Elling - Regnskabsanalyse og værdiansættelse, side Der er dog enkelte undtagelser, hvor elementerne i årsrapporten ikke skal opgøres til dagsværdi, men det har jeg valgt ikke at komme nærmere ind på, da det ikke vedrører formålet med hovedopgaven. HD afhandling 2004 Side 23 af 77

24 Den gennemsnitlige lånerente kan fastsættes enten på grundlag af den historiske lånerente, eller af den skønnede fremtidige lånerente. I forbindelse med værdiansættelsen vil markedsrenten på værdiansættelsestidspunktet blive brugt, da det er bedre end et skøn over den fremtidige udvikling på rentemarkedet. Ejernes afkastkrav fastsættes som det risikofrie afkastkrav med tillæg af en risikopræmie. Det risikofrie afkastkrav kan f.eks. være lig med den effektive obligationsrente, da investorerne kan opnå det ved at investere i obligationer frem for aktier. Derudover tillægges risikopræmien, for at afdække den eventuelle risiko der kan være forbundet, med at virksomheden ikke opnår det forventede afkast. Diskonteringssats I de foregående afsnit er kapitalomkostninger gennemgået ud fra formlen herfor. Kapitalomkostninger kan i praksis også opgøres ved man i praksis benytter diskonteringssatsen som den gennemsnitligt vægtede kapitalomkostning. Dvs. diskonteringssatsen sættes lig med virksomhedens gennemsnitligt vægtede kapitalomkostninger efter skat. Disse sammensættes af omkostninger til rentebærende gæld og omkostninger til egenkapitalen. De vægtede kapitalomkostninger er nedenfor beregnet med fiktive tal for at illustrere den anden metode til at beregne diskonteringssatsen. Diskonteringssats: Rentebærende gæld Satser Rentesats (1) 8,0% Skattesats (2) 30,0% Efter skat rente (1- (1x2)) 5,6% Vægt (3) 50,0% Vægtet efter skat omkostning ved gæld (1x2x3) 2,3% Egenkapital Satser Risikofri langfristet rente(1) 4,0% Risikotillæg (2) 4,0% Anslået betaværdi (3) 1,0 HD afhandling 2004 Side 24 af 77

25 Selskabsspecifik risikopræmie (4) 7,0 Omkostning ved egenkapital (5) = (1+2)3+4) 15,0% Vægt (6) 50,0% Vægtet omkostning ved egenkapital (5x6) 7,5% Gennemsnitlig vægtet kapitalomkostning 9,8% Kilde; Deloitte, internt materiale samt egen tilvirkning Omkostninger ved egenkapitalen Omkostningen til egenkapitalen, som er vist ovenfor, beregnes ofte med udgangspunkt i CAPM (Capital Asset Pricing Model), som tager udgangspunkt i sammenhængen mellem den enkelte virksomheds afkast og afkastet for hele aktiemarkedet udfra en antagelse om, at investorerne kræver ekstraafkast som kompensation for risiko. Sammenhængen mellem det forventede afkast (ejerafkastkravet) og markedsrisikoen kan ifølge CAPM skrive som: 24 k e r f E r m r f K e = egenkapitalomkostning r f = risikofri rente (2.1) = systematisk risiko (2.2) E(r m ) = forventet afkast ved investering i markedsportefølje E(r m )- r f = markedets risikopræmie (2.3) Ad 2.1) Risikofri rente Den risikofri rente deles op i to; den systematiske og den usystematiske risiko. Den systematiske risiko er de risici, der er på aktiemarkedet generelt, mens den usystematiske risiko vedrører de risici, der er forbundet med den enkelte virksomhed. I praksis er det nærmeste, man kommer på den risikofri rente, at anvende statsgaranterede papirer. Dette kunne være den 10-årige statsobligations-rente som risikofri rente. 24 Jens O. Elling Regnskabsanalyse og værdiansættelse, side 208 HD afhandling 2004 Side 25 af 77

26 Ad 2.2) Betaværdien Betaværdien er et udtryk for den risiko, en aktie har i forhold til markeder som helhed. Beregning af betaværdier kan ske på grundlag af en estimation af den historiske samvariation mellem den enkeltes akties afkast og afkastet på aktiemarkedet. 25 Der kan dog opstå problemer herved, da de historiske beløb ikke altid er lige anvendelige til at estimere fremtiden med. Der tages dermed ikke højde for f.eks. vækst eller eventuel fusioner/opkøb. Endvidere kan der være problemer i relation til, at aktien er ny, og der findes dermed ikke data herpå til beregningen. Endvidere skal aktien være børsnoteret, for at det er muligt at lave en beregning. Derfor ynder praktikere ofte at bruge en commen-sense betragtning. 26 Illustreret udtrykker betaværdien følgende: =0 Risikofri investering 0< <1 Investering med mindre risiko end markedsporteføljen =1 Risiko som markedsporteføljen >0 Investering med større risiko end markedsporteføljen Kilde: Internt materiale fra Deloitte. Ad 2.3) Risikotillæg Foruden den risikofri rente tilføjes et risikotillæg. Her indgår dog kun den systematiske risiko. Risikotillægget er et udtryk for den ekstra forrentning, som investorerne kræver for at kompensere for den systematiske risiko, der er forbundet med at investere i aktier frem for at investere i statsobligationer. 27 Ifølge praktikerne ligger der ikke nogen empirisk analyse af det generelle risikotillægs størrelse i Danmark. Dog blev der i 1998 lavet en rundspørge hos de største investeringsbanker, som viser, at der generelt arbejdes med et risikotillæg på ca. 4% 28. Dette niveau anbefaler Deloitte stadig Jens O. Elling Regnskabsanalyse og værdiansættelse, side Commen-sense betragtning Analytikere vurderer udfra virksomhedens samlede risiko og med brug af sund fornuft. 27 Bent Schack: Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse, side Rundspørge i 1998 af Deloitte Corporate Finance. 29 Deloitte, Corporate Finance i Århus HD afhandling 2004 Side 26 af 77

27 Ad 3) Residualværdien efter udløbet af budgetperioden. I figur udtrykker formlen, at man skal budgettere i det uendelig, hvilket vil være praktisk umuligt. Dette problem kan løses ved at indlægge en eksplicit budgetperiode i formlen samt tillægge en terminalværdi. 30 Dette vil give følgende formel: V E 0 T t 1 ( 1 FCF k t wacc ) t (1 TV k T wacc ) T V NG 0 R hvor E V 0 = estimeret værdi af egenkapitalen på tidspunkt 0 FCF t = forventet frit cash flow i periode t k wacc = vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger TV T = estimeret terminalværdi på tidspunkt T NG V R 0 = Markedsværdi af netto rentebærende gæld på tidspunkt 0 Valg af den eksplicitte budgetperiode kan være vanskelig at fastsætte, men her er der to forhold som bør tages i betragtning, inden der skal vælges budgetperiode. Det første der skal tages højde for er, at den eksplicitte budgetperiode er tilstrækkelig lang til, at der er et konstant mønster i det frie cash flow startende i periode T+1. Her vil der f.eks. være forskel på en nystartet virksomhed og en moden virksomhed, da den nystartede virksomhed skal have en længere T periode, inden indtjeningen vil være stabil, da der i starten vil være nye kunder, der kommer til hele tiden, og der vil være omkostninger, der måske ikke er taget højde for i opstarten og som vil komme til senere. En virksomhed i en moden branche vil have en mere stabil indtjening og kan derfor vælge en kortere periode. Budgetperioden for en nystartet virksomhed vil nok ligge på år hvorimod det nok vil være passende med 5 år eller mindre for en moden virksomhed Terminalværdien er et udtryk for den værdiskabelse, der ligger længere ude i fremtiden end budgetperioden rækker. 31 Jens O. Elling Regnskabsanalyse og værdiansættelse, side 186 HD afhandling 2004 Side 27 af 77

28 Derudover skal budgetperioden gerne være tilstrækkelig lang til at fange virksomhedens potentielle positive værdiskabende projekter. Budgetperioden bør derfor strækkes frem til, at alle nye konkurrenter er blevet tiltrukket af markedet og dermed har øget konkurrencen så meget, at afkastet af markedet er på normalt niveau. Ad 4) Markedsværdien af værdipapirer og driftsfremmende aktiver ved budgetperiodens start. Når nutidsværdien af den samlede budgetperiode er beregnet, dvs. både budget og terminalperioden, skal ikke driftsmæssige aktiver tillægges. Det er aktiver, som kan sælges uden at have nogen indvirkning på den primære forretning og cash flow heraf. Disse aktiver vurderes isoleret set til markedsværdi og tillægges værdiansættelsen på krone for krone basis 32. 5) Markedsværdien af rentebærende gæld ved budgetperiodens start. Markedsværdien af rentebærende gæld sættes normalt til bogført værdi på værdiansættelsestidspunktet. Hvis der er tale om betydelige gældsposter med lang løbetid og fast rente, som afviger fra markedsniveauet, bør der korrigeres herfor. Den opgjorte markedsværdi af gælden fratrækkes værdiansættelsen på krone for krone basis. 33 Endelig værdiansættelse Når ovenstående beløbsstørrelser er på plads, kan den endelige værdiansættelse foretages på grundlag af den tidligere beskrevne cash flow model i figur nr Det skal her nævnes, hvilket også er illustreret i afsnittet vedrøremde procedurer omkring værdiansættelse, at man ikke foretager de ovenstående beregninger inden den strategiske analyse samt regnskabsanalysen er på plads. Det er nødvendigt at opnå det nødvendige kendskab til virksomheden, samt den branche den opererer i, for at få den mest realistiske værdiansættelse. Det nødvendige kendskab gør at de opstillede forventninger bliver mere realistiske. Da der er mange faktorer, såsom forventning til vækst og risiko, som spiller ind i forbindelse med værdiansættelsen, bliver modellen meget følsom over for ændringer. 32 Revision og Regnskabsvæsen nr. 9 fra 2003 side Revision og Regnskabsvæsen nr. 9 fra 2003 side 30 HD afhandling 2004 Side 28 af 77

29 Enkelte ændringer i forudsætningerne kan betyde ændringer i værdien for flere mio. kr. og derfor er modellen også forbundet med stor usikkerhed Economic value added (EVA-modellen) En værdiansættelse gennemført ved hjælp af EVA modellen kan illustreres som angivet nedenfor i figuren. Figur Eva-modellen: Budgetperiode Terminalperiode EVA 1 EVA 2 EVA 3 EVA 4 EVA 5 EVA 6+ Nutidsværdi af budgetperiode + Nutidsværdi af terminalperiode = Market Value Added (Ejer og långiver) + Investeret kapital primo = Virksomhedsværdi ekskl. Ikke driftsmæssige aktiver + Markedsværdi af ikke driftsmæssige aktiver = Virksomhedsværdi inkl. Ikke driftsmæssige aktiver - Estimeret pris af egenkapital = Markedsværdi af rentebærende gæld Kilde; Christian V. Petersen & Thomas Plenborg Som det fremgår af figuren, minder værdiansættelsen efter EVA-modellen om DCFmodellen. Først beregnes virksomhedsværdi ekskl. ikke-driftsmæssige aktiver, og herefter korrigeres der nøjagtigt som ved DCF-modellen for ikke-driftsmæssige aktiver og rentebærende gæld. Forskellen kommer herefter ved værdien af virksomhedsværdi ekskl. ikke-driftsmæssige aktiver. I henhold til EVA-modellen beregnes der nutidsværdi af det økonomiske overskud HD afhandling 2004 Side 29 af 77

30 (EVA, economic value added), som fremkommer ved det driftsmæssige resultat efter skat (NOPAT) fratrukket kapitalomkostningerne til såvel långivere som ejere. Dette vil sige, i det omfang det regnskabsmæssige overskud overstiger kapitalomkostningerne, er EVA positiv i modsat fald negativ, og virksomheden destruerer værdi for ejerne. Svarer resultatet af primær drift derimod til kapitalomkostningerne til låntagere og ejere svarende til at afkastningsgraden (ROIC) nøjagtigt svarer til de vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger, hverken skabes eller destrueres der værdi i budgetperioden. Markedsværdien af virksomheden svarer derfor til den investerede kapital. Den investerede kapital opgøres som aktiver i alt, fratrukket ikke driftsmæssige aktiver, (eksempelvis kapitalinteresser i associerede virksomheder) og driftsgæld 34. EVA-modellen viser derfor, at den pris for selskabet, som er større end den investerede kapital, kan forklares såfremt der skabes et overnormalt afkast på den investerede kapital. Af denne grund er det nemmere at forklare, hvorfor den estimerede værdi af den investerede kapital afviger fra den bogførte værdi 35. Endvidere hviler EVA- modellen på en forudsætning om clean surplus accounting, hvilket betyder, at alle indtægter og udgifter i budgetperioden skal passere resultatopgørelsen. Hvis denne forudsætning overholdes, bliver EVA-modellen ufølsom overfor valg af indregningsmetoder, regnskabsprincipper mv. Dette er en meget stærk side ved EVAmodellen Delkonklusion I det foregående afsnit er der præsenteret forskellige kapitalbaserede metoder til værdiansættelse af en virksomhed, hvor nogle metoder er at foretrække frem for andre. Cash Flow modellen er den teoretisk mest korrekte, da den tager højde for en række forhold, som øvrige de metoder ikke medtager bl.a. forhold omkring den økonomiske udvikling for den pågældende virksomhed. Dividende-modellen kan kun bruges, når alt fremtidig overskud udbetales som udbytte til aktionærerne. Derfor har jeg valgt ikke at benytte modellen, da FLS ikke tidligere har udloddet alt overskud til aktionærerne. 34 Revision og regnskabsvæsen nr. 9 fra 2003 side Revision og regnskabsvæsen nr. 9 fra 2003 side 30 HD afhandling 2004 Side 30 af 77

31 Forudsætningerne bag henholdsvis EVA- og DCF modellen er grundlæggende ens. Ingen af de 2 modeller er særligt komplekse, fælles for dem er, at den fremtidige indtjeningsstrøm tilbagediskonteres med en rente, som afspejler den underliggende risiko i den fremtidige indtjening 36. Den måde hvorpå den fremtidige indtjening bliver opgjort, er, det der udgør forskellen mellem de 2 modeller. EVA-modellen tager udgangspunkt i resultat før skat og DCF-modellen i det frie cash flow. Da FLS koncernen har haft svingende resultater og sikkert også vil have det et par år endnu, har jeg valgt at anvende DCF-modellen, således at jeg ikke får negative tal i værdiansættelsen. DCF-modellen har dog en del usikkerhedsmomenter med hensyn til budgettet, hvilket medfører, at estimationen af afkastet kan blive meget følsomt. Samtidig kan selve risikovurderingen være vanskelig at vurdere i praksis. Hvordan udvikler markedet sig, hvordan er verdensøkonomien om 5 år. Der er utroligt mange usikkerhedsmomenter, som det er svært at tage stilling til. Det er derfor meget vigtigt at analysere markedet, branchen og virksomheden. Herefter kommer de tekniske problemer med at sikre sammenhæng mellem resultatopgørelse, balance og pengestrømsopgørelse. En konsistent værdiansættelse ved hjælp af de indtjeningsbaserede metoder er derfor tidskrævende. Samlet kan det konkluderes, at de indtjeningsbaserede metoder er særligt komplekse, og at dataene, som er indeholdt i modellerne, ofte er vanskelige og tidskrævende at estimere 37. Metoden er samtidig uafhængig af de anvendte regnskabsprincipper, idet en cash flow beskrivelse netop er renset for ikke-likvide bevægelser i regnskabet. Da modellen kræver mange forudsætninger, bliver den utrolig følsom overfor ændringer i de anvendte forudsætninger. På grund af at modellen er meget følsom overfor ændringer i forudsætninger, er det vigtig at sammenholde modellen med andre modeller. De relative modeller som price/earning og kurs-indre værdi har jeg derfor valgt som en støtte for den teoretisk korrekte metode (DCF) og mere fyldige gennemanalyserede værdiansættelse. 36 Revision og regnskabsvæsen nr. 9 fra 2003 side Revision og Regnskabsvæsen nr. 9 fra 2003 side 31 HD afhandling 2004 Side 31 af 77

32 Uanset de metoder jeg har valgt at anvende i den givne situation, skal følgende væsentlige forhold fremhæves: En beregning af en virksomhedsværdi må aldrig stå alene, men bør altid suppleres med en følsomhedsanalyse samt en beskrivelse af de forudsætninger, der ligger til grund for beregningerne. Benyt altid to værdiansættelsesmetoder som kontrol for den beregnede værdi. Vurder værdiansættelsen udfra den anvendte metode med hensyn til sund fornuft og professionel dømmekraft. Der kan ikke beregnes en rigtig værdi på en virksomhed, da hver virksomhed har individuelle forhold som spiller ind i værdiansættelsen og der vil altid være usikkerhed omkring fremtiden. De kapitalbaserede modeller er uden tvivl de værdiansættelsesmetoder, som giver det mest retvisende billede af en virksomheds nutidsværdi. 6. Strategisk analyse Når man foretager en værdiansættelse af en virksomhed, er det ikke tilstrækkeligt kun at se på historiske regnskabstal og fremtidige budgetter. Det er vigtigt også at danne sig et billede af virksomhedens nuværende og fremtidige position på markedet. Til dette formål er det meget anvendt at udarbejde en strategisk analyse. Med en sådan analyse er det målet at danne sig et indtryk af virksomhedens strategiske position og mulighed for at gennemføre en valgt strategi. En strategisk analyse kan eksempelvis, som i denne rapport, bestå af følgende elementer: Analyse af interne forhold Porters generiske strategier Ansoffs vækstmatrice Analyse af eksterne forhold PEST-analyse Boston-modellen HD afhandling 2004 Side 32 af 77

33 Porters five forces SWOT-analyse Analyse af de interne forhold foretages således at en eventuel køber kan opnå kendskab til generelle forhold i virksomheden. Her tænkes især mest på den historiske baggrund som ejerforhold, mål og strategier, vækstmuligheder mv. Dette kan evt. køber eller også virksomheden selv bruge til at vurdere, hvilke fremtidige indtjeningsmuligheder virksomheden har. I gennemgangen af de interne forhold vil jeg bl. a. komme ind på FLS Koncernens mål og strategier ved hjælp af Porters generiske strategier samt kigge på vækstmuligheder ved hjælp af Ansoffs vækstmatrice. Virksomhedens eksterne forhold vil blive gennemgået med henblik på at klarlægge hvilke samfundsmæssige- og brancheforhold, der kan have en betydning for virksomhedens fremtidige udvikling. 38 Udviklingen i samfundet har en betydning for de forskellige branchemuligheder for udvikling, og brancheforholdene har en betydning for den enkelte virksomheds muligheder for udvikle sig og øge deres indtjeningsmuligheder. Til brug for analyse af de eksterne forhold inddrager jeg bl.a. PEST-analyse, Porters five forces og Boston-modellen. Analysen af de interne og eksterne forhold vil jeg sluttelig samle i en SWOT-analyse med de væsentligste punkter. Jeg vil dog begynde den strategiske analyse med kort at beskrive den valgte virksomhed, FLS koncernen Præsentation af FLS FLS koncernen blev etableret i 1882 af Frederik Læssøe Smidth som et teknisk bureau. 5 år efter bliver Aalborg Portland startet og er i dag Danmarks eneste cementfabrik, og ved 38 Undersøgelser har vist, at en tredjedel eller mere af overskudsændringerne for en række virksomheder kan forklares udfra branche- og samfundsøkonomiske forhold. Citat: Jens O. Elling strategisk regnskabsanalyse og virksomhedsvurdering, side 12 HD afhandling 2004 Side 33 af 77

34 århundredeskiftet var F.L.Smidth blevet en global leverandør af cementfabrikationsmaskiner. I de efterfølgende år ekspanderede selskabet i udlandet, bl.a. Kina og Japan. I 1920 erne fik selskabet international succes og forsatte deres ekspansion i form af datterselskaber som Unicon Group, Dansk Eternit Holding og Faxe Kalk. Derudover blev der i dette årti fremstillet en serie tekniske nyskabelser. I 1968 bliver F.L.Smidth og Co. børsnoteret og kun få år efter modtager F.L.Smidth & Co. deres første store nøglefærdige ordre. I slutningen af 80 erne bliver FLS Aerospace og FLS Miljø dannet, og kun et par år efter køber FLS Industries aktierne i Fuller Company 39 og åbner nye salgskontorer i Polen, Argentina, Thailand og Tjekkiet. I 2002 blev det besluttet at sætte fokus på deres kerneaktiviteter/virksomheder under F.L.Smidth Group og FLS Byggematerialer. Den valgte strategi går ud på, at alle ikkekerneaktiviteter skal lukkes eller frasælges, og inden udgangen af 2003 skal de fleste frasalg foretaget. FLS koncernen består i dag af moderselskabet FLS Industries A/S samt 201 koncernvirksomheder. Virksomhedens strategiske grundlag bygger på nedenstående: Vision FLS Koncernen tilstræber at være vore kunders foretrukne samarbejdspartner. Koncernens løsninger og produkter skal medvirke til at styrke kundernes konkurrenceevne. Missionen FLS Koncernen ønsker at være markedsførende enten globalt eller regionalt på de markeder, hvor virksomheden opererer, baseret på en fortsat målrettet produktudvikling Analyse af interne forhold En analyse af de interne forhold vil tage udgangspunkt i de historiske data. Hermed kan man få klarlagt baggrunden for virksomheden samt dens udvikling frem til analysetidspunktet. Virksomheden eller en evt. køber kan bruge dette til at se hvilket potentiale, virksomheden har til den fremtidige udvikling og indtjening. 39 Fuller Company har stærke sider inden for mineralbehandlings aktiviteter. HD afhandling 2004 Side 34 af 77

35 Strategier Virksomhedens overordnede udvikling af strategien for at realisere vision og mission kan opdeles i de såkaldte generiske strategier: Ud fra virksomhedens konkurrencemæssige fordele Ud fra hvilken målgruppe virksomheden følger Det vil sige, ifølge Porter, at der er 2 måder at sikre sin indtjening på laveste omkostninger eller at kunne få den højeste pris. 40 Dette kan også illustreres således: enten at have de Type af konkurrencemæssige fordele Konkurrencemæssigt sigte Generel omkostningsfører Omkostningsfører/fokus Differentiering Differentiering/ fokus Ved at gennemgå virksomhedens strategi kan der dannes et overblik over, hvor virksomhedens konkurrencemæssige fordele kan komme bedst til udtryk nu og i fremtiden. Da virksomheden i dette tilfælde er en koncern og indeholder over 200 virksomheder, har jeg valgt at kigge på strategien for de 2 kerneområder F.L.Smidth Gruppen (fremover kaldet FLSG) og FLS byggematerialer (fremover kaldet FLSB). FLSG har en førende position på cementudstyrsmarkedet, hvilket primært er opnået ved stadige forbedringer af produktionsteknologien, hvor energiforbrug og emission er afgørende parametre. Cementfremstilling er en energikrævende proces, hvorfor FLSG har fokus på miljøet og nedbringelse af produktionsomkostninger og derfor har udviklet en ny komponent til brug for 40 Jørgen Lægaard og Michael Vest Strategi i vindervirksomheder, side 216 HD afhandling 2004 Side 35 af 77

36 cementfremstilling. Denne komponent gør det muligt, at både forbrændingsgasser og eventuelle restprodukter indgår i fremstillingen i cement. 41 Hermed forsøger FLSG at have de laveste omkostninger og arbejder derfor ud fra en omkostningsførerstrategi. FLS Byggematerialer er markedsledende inden for cement og cementbaserede byggematerialer i Danmark og endvidere verdens største eksportør og producent af hvid cement. FLSB har i 2002 valgt at satse yderligere på den hvide cement i stedet for den grå, hvilket skyldes at der er et større marked herfor, og det er også her FLSB er verdensførende. FLSB vælger at satse på hvid cement, hvilket kan indikere, at virksomheden vil udvikle den konkurrencemæssige fordel, man har ved at være verdensførende. Dette betyder at FLSB satser på differentieringsstrategien og dermed en højere pris frem for lavere omkostninger. Differentieringsstrategien vil også betyde, at indgangsbarrieren på markedet for hvid cement vil blive stærkere. 42 Fastlæggelse af strategien giver mulighed for at vurdere virksomhedens fremtidige vækstmuligheder. FLS koncernen kan vælge at udvikle sig med udgangspunkt i de nuværende produkter og markeder, eller de kan produktudvikle og søge nye markeder. En metode til denne analyse kan illustreres således: Bestående Produkter Nye Bestående Markedspenetrering Produktudvikling Markeder Nye Markedsudvikling Relateret diversifikation 41 Årsrapporten fra 2002, side Indgangsbarrieren vil blive gennemgået i et senere afsnit HD afhandling 2004 Side 36 af 77

37 FLSG forsøger at holde omkostninger nede på deres nuværende produkter og samtidig udvikle nye produkter for at holde deres førende markedsposition. Dette betyder, at de har 2 egentlige vækstmuligheder. De nuværende produkter vil/skal de nok forsøge at få ud på nye markeder, således at de øger markedsandele i verden og øger indtjeningen. Derudover har de også en mulighed i produktudvikling, da de er førende på dette område. Det kan endda være, at den nyudviklede komponent kan ramme nye markeder og dermed øge indtjeningsmulighederne yderligere. FLSB skriver i årsrapporten for 2002, at man vælger at fokusere på hvid cement, hvorfor her må være tale om markedsudvikling, da de stort set hvert år kommer ind på nye markeder og i fremtiden også satser herpå. Det ses tydeligt, at FLS koncernen i gennem de seneste par år har arbejdet med deres mål og strategier. De har valgt en fokusstrategi, hvor alle ikke-kerneaktiviteter skal frasælges, og der skal arbejdes videre med det, de er gode til. Dog fortsætter FLSG med at udvikle nyt udstyr til cementfremstillingen, hvilket betyder, at inden for udstyr til cementfremstilling vil FLSG havde gode muligheder for at holde deres førende markedsposition. FLSB derimod har den risiko, at andre virksomheder kan producere en ny cementtype ud fra f.eks. nye naturprodukter, som kan konkurrere med deres hvide cement. FLSB kan ikke tillade sig kun at fortsætte med deres nuværende produkt uden lidt produktudvikling ved siden af, da de ellers giver konkurrenterne muligheder for at komme ind på markedet. Dog står FLSB så stærkt på verdensplan pt., at der skal et helt exceptionelt produkt til for at slå FLSB af banen, og inden det sker, har FLSB højst sandsynlig allerede udviklet samme produkt, da de sikkert ikke frivilligt opgiver deres markedsposition Koncern- og ejerforhold FLS Industries A/S har knap navnenoterede aktionærer. Derudover er der ca nuværende og tidligere medarbejdere, som ejer aktier i selskabet. FLS Industries A/S indgår i aktieselskabet Potagua koncernen, som ejer 62% af stemmerne. HD afhandling 2004 Side 37 af 77

38 FLS koncernen har som ambition at blive anerkendt for en god informationspolitik 43, men det er der både fordele og ulemper ved. En fordel kan være, at alle interesser kan holde sig ajourført omkring koncernen, hvilket betyder, at der som sådan ikke er nogen, som kan føle sig ført bag lyset på grund af manglende oplysninger vedr. f.eks. regnskabet. Ulempen er dog, at forholdsvist negative nyheder ofte får en påvirkning på børskursen og dermed værdien af selskabet/koncernen. Så selvom de vil anerkendes for god informationspolitik, skal de også sørge for, at de ikke skyder sig selv i foden og får offentliggjort nyheder, der har en negativ effekt, men som egentligt ikke var nødvendige at offentliggøre. Det kunne f.eks. være, at de offentliggjorde, at de var ved at få en stor ordre i hus, men efterfølgende offentliggjorde, at de ikke har fået ordren, hvilket nogle ville se som negativt og dermed vælge f.eks. ikke at investere i FLS. I årsrapporten for 2002 har Potagua oplyst, at de vil afhænde deres aktier, da ikke ser sig selv som den fremtidige aktionær mere. Dette kan bl.a. skyldes, at der har været lidt dårlige resultater på det seneste. Deres udmelding kan få den betydning, at andre aktionær vælger også at sælge, da de også mister troen på FLS på grund af, at deres største aktionær har mistet troen. Det giver heller ikke en positiv omtale af koncernen, at koncerndirektør og den største hovedaktionær Chr. Kjær er uenige om frasalg af Aalborg Portland, da det tyder på interne stridigheder omkring den fremtidige drift af koncernen. Dette kan også have en negativ effekt for både aktionærer og indtjeningen. Aktionærer vil ikke investere i selskabet på grund af usikkerhed i ledelsen, og kunderne kan miste tilliden til deres leverandør og begynde at bruge konkurrenterne Analyse af eksterne forhold De eksterne forhold er ofte samfundsmæssige faktorer som virksomheden ikke har nogen mulighed for at påvirke, men må ses som rammer for den enkelte virksomhed. Derfor er det vigtigt for virksomheden, i forbindelse med det strategiske arbejde, at vurdere virksomheden i forhold til den omverden, som den omgiver sig med. 43 Årsrapporten 2002, side 36 HD afhandling 2004 Side 38 af 77

39 PEST-analyse Til at afdække de samfundsmæssige faktorer, kan der anvendes en PEST-analyse 44. PEST-analysen vil tage udgangspunkt i en betragtning på samfundsniveau, dvs. generelle omverdensforhold, som gælder for alle aktører på et givent marked. At analysen vil blive på samfundsniveau skyldes, at FLS koncernen har mange virksomheder som opererer inden for mange brancher, og det vil blive for uoverskueligt samt optage alt for meget plads, hvis analysen skulle laves på andre mere detaljerede niveauer. Jeg har endvidere valgt ikke at opdele PEST-analysen på de 2 kerneområder, da jeg forudsætter at de opererer på samme markeder. PEST-analysen vil blive på landeniveau, og jeg har valgt samme opdeling som FLS Koncernen bruger i deres segmentrapportering 45. Dog har jeg valgt at lægge Danmark ind under Skandinavien, da jeg ikke umiddelbart ser de store forskelle her imellem. Endvidere har jeg valgt at lægge Sydamerika og Nordamerika sammen for at overskueliggøre analysen yderligere. 44 Jørgen Lægaard og Mikael Vest strategi i vindervirksomheder, side Årsrapporten for 2002, note 3, side 60 HD afhandling 2004 Side 39 af 77

40 Område Political Economical Sociological Technological Skandinavien Den politiske stabilitet er tilfredsstillende, der er ingen korruption. Lavt renteniveau Sociale bidrag øges Mangel på kvalificeret Høj kvalitet til lav pris forventes Stigende miljøbevidsthed Fokus på miljørigtige løsninger Brug af informationsteknologi Skattetrykket er højt, dog har selskabsskatten været faldende gennem årene, men den er stadig højere end i andre lande. Der er ikke mange handelshindringer. EU går ind for det frie marked. arbejdskraft Europa Større politisk fokus på at forbedre løn- Økonomisk stabilitet Stigende sociale Stigende miljøbevidsthed Brug af informationsteknologi og arbejdsvilkår, eks. nedsættelse af arbejdstid og lignende indgreb Mindre statsstøtte i fremtiden til kriseramte virksomheder udgifter Høj kvalitet forventes til lav pris Nord- og Sydamerika Lavere oliepriser Rekordlav Styrketegn i den amerikanske Høj kvalitet til lav pris forventes Brug af informationsteknologi rentepolitik økonomi Asien Mellemøstlige regeringer ønsker levestandard forbedret Irak-krigen Asien pt. i vækst Kinesisk cementindustri ekspanderer Høj kvalitet til lav pris forventes Brug af informationsteknologi Australien Forbedring i Stærk økonomi Høj kvalitet til lav Informations- og arbejdskraften Lav inflation pris forventes kommunikationstek- Væsentlig konkurrence inden Lave renter nologi er den hurtigst voksende for overordnede sektor områder såsom transport, telekommunikation, el og gas Kilde: Egen tilvirkning HD afhandling 2004 Side 40 af 77

41 De politiske forhold i de enkelte geografiske områder giver både gode og dårlige forhold for FLS koncernen. Det er bl.a. til FLS fordel, at de mellemøstlige lande vil forbedre levestandarden, således at de får bedre vilkår. Her tænkes bl.a. på nybyggeri og generelt infrastrukturen, som FLS kan levere cement mv. til. Endvidere er der i Nord- og Sydamerika begyndt at ske vækst hvilket skyldes, at oliepriserne bliver lavere, og renten er lavere end nogensinde, og altså er med til at sætte gang i handel og nybyggeri mv. Der er dog også andre faktorer i de politiske forhold, som ikke just er med til at hjælpe FLS koncernens indtjeningsevner. Flere af landene får øget deres konkurrence, bl.a. med fokus på lønninger og uddannelse, hvilket betyder, at de enkelte lande selv kan udvikle de kompetencer, som FLS besidder, og dermed tage markedsandele fra FLS. Med hensyn til de økonomiske forhold ser det generelt godt ud. De enkelte verdensdele er på vej ind i en højkonjunktur igen efter, at der har været næste total opbremsning i verdensøkonomien blandt andet på grund af Irak-krigen samt lavkonjunkturer. Da de enkelte verdensdele er på vej ind i en vækstfase og renterne er lave, er der grundlag for, at FLS igen kan få gang i eksporten og øge deres indtjeningsmuligheder. De sociale og teknologiske forhold er stort set ens verden over. Samfundet bliver mere bevidst omkring miljøet samt den kvalitet, de vil have af de købte produkter. Også her står FLS stærkt, da de i mange år har haft et særskilt selskab, FLS Miljø, til at udvikle produkter, som kan være med til at passe bedre på miljøet. Med hensyn til de teknologiske forhold er alle i samfundet i dag med på det sidste nye inden for teknologi, da det er krævet for at kunne følge med konkurrenterne og kravene fra forbrugerne. HD afhandling 2004 Side 41 af 77

42 Branche- og virksomhedsspecifikke forhold For at vurdere FLS konkurrencesituation vil jeg foretage en analyse af brancheforholdene ved hjælp af Porters Five Forces 46. 1) Truslen fra nye konkurrenter 2) Leverandørernes forhandlingsstyrke 5) Konkurrencen i branchen 4) Kundernes forhandlingskraft 3) Truslen fra substituerende produkter Modellen giver mulighed for at vurdere konkurrenceintensiteten i branchen, og at se hvilken påvirkning der kommer fra leverandører, kunder, mulige konkurrenter og substituerende produkter. For så vidt der er forskel på kerneområderne for FLSB og FLSG under gennemgangen af de 4 konkurrencekræfter, vil disse 2 segmenter blive gennemgået hver for sig. Ad 1) Truslen fra nye konkurrenter Da FLS koncernen er global markedsleder inden for både FLSB og FLSG, står de stærkt på markedet, hvilket gør det sværere for nye konkurrenter at skabe sig et navn og tage markedsandele fra FLS. Endvidere kræver det en del kapital at få begyndt inden for denne branche, da begge kerneområder bruger mange dyre maskiner og har oparbejdet en masse specialviden og kompetencer, der netop gør dem til markedsleder. Yderligere stifter gruppen selv selskaber indenfor branchen når et område, de har arbejdet på, bliver så stort, at det kan fungere som et selvstændigt selskab. 46 Jørgen Lægaard og Mikael Vest Strategi i vindervirksomheder, side 60 HD afhandling 2004 Side 42 af 77

43 Endelig kan det siges, at der ofte bliver indgået længerevarende kontrakter mellem kunder og leverandører, hvorfor kunderne ikke lige sådan skifter fra dag til dag, hvilket yderligere gør det vanskeligt for en nyopstartet virksomhed at få mulighed for at fratage FLS gruppen markedsandele. Det kan også ses på købmandsstandens oplysningsbureau, at der ikke er mange i branchen 47 for f.eks. cementfremstilling, som er FLSB s kernekompetence. Dette skyldes, at det er et svært marked at komme ind på. På verdensplan er der selvfølgelig flere konkurrenter, men også her står FLS stærkt, og det gør det derfor heller ikke nemmere for udenlandske konkurrenter at komme på markedet og opnå markedsandele. Ad 2) Leverandørens forhandlingsstyrke Koncernen er afhængig af råvarer/handelsvarer for at kunne producere/videresælge de produkter, den udbyder. Dette betyder, at leverandørerne kan have magt overfor virksomheden, hvorfor det er nødvendigt, at vurdere hvor meget magt de har, således at man kan vurdere om virksomheden er for afhængig. FLS koncernen har mange selskaber, som udvikler materialer for hinanden, hvilket reducerer antallet af leverandører. Det vil sige, at til de lidt større produkter kan selskaber internt trække på hinanden. Derudover har selvfølgelig alle selskaber nogle leverandører, dog har det ikke været muligt at finde ud af, hvor mange leverandører der er til markedet. Dette betyder, at jeg ikke umiddelbart kan vurdere, om det for koncernen er muligt at shoppe rundt mellem diverse leverandører eller om de er bundet af nogle enkelte leverandør og deres produkter. FLS koncernen skriver dog i årsrapporten for 2001, at indkøbsafdelingen er blevet kortlagt, en række aftaler er blevet genforhandlet samt at koncernen er begyndt processen med at reducere antallet af leverandører. 48 Dette kunne tyde på, at der er flere leverandører til de råvarer, de skal bruge i de enkelte selskaber, og dermed er koncernen ikke så afhængig af en enkelt leverandør. Dette betyder 47 I dette tilfælde tænkes der kun på konkurrenter i Danmark, da KOB en ikke har oplysninger om udenlandske virksomheder. 48 Årsrapporten for 2001, side 7 HD afhandling 2004 Side 43 af 77

44 også, at koncernen står stærkt overfor leverandørerne og således bedre kan forhandle sig til den rigtige kvalitet, god service og fordelagtige priser. Den eneste leverandørgruppe, som kunne menes at have en stærk position overfor FLS koncernen, er arbejdskraftleverandørerne eller sagt på en anden måde - lønmodtagerne. Det er i mange lande svært at få kvalificeret arbejdskraft, hvorfor de ansatte får en bedre position til at forhandle løn og personalegoder. Derfor introducerede FLS koncernen i 1999 sit eget akademi for at sikre en ledelses- og organisationsmæssig udvikling, således at den enkelte medarbejder til stadighed er i stand til at påtage sig nye arbejdsopgaver, 49 hvilket f.eks. kunne være udstationering til de lande, som har mangel på arbejdskraft. Akademiets formål er i dag at sikre, at FLS til enhver tid har de nødvendige ledelsesmæssige talenter samt den nødvendige kapacitet til rådighed. Dette betyder, at FLS forsøger at gardere sig mod, at de ikke har nok arbejdskraft, og dermed minimere arbejdskraftleverandørernes mulighed for at skabe en stærk position. Ad 3) Truslen fra substituerende produkter I dette afsnit har jeg valgt at dele det op i de 2 kerneområder. FLS Byggematerialer: Producerer cement og cementbaserede byggematerialer, og er verdens førende producent heraf. Umiddelbart findes der ingen substituerende produkter, men en trussel ville så være, hvis der var et firma, som opfandt f.eks. et naturprodukt, som er billigere og bedre og kan erstatte cement, hvorved der bliver skabt et marked, som kunne konkurrere med FLS byggematerialer. Truslen bliver dog minimeret ved, at FLS byggematerialer selv er på forkant med udviklingen og nok ville være de første til at opfinde produktet. F.L.Smidth Gruppen: Gruppen leverer service, maskiner og hele produktionslinier og - anlæg til cement- og mineralindustrien verden over. I dette tilfælde vil der være lidt flere muligheder for substitution, da der her er tale om menneskeskabte produkter, såsom maskinerne, hvorimod cement stort set af består råstoffer fra naturen og dermed vanskeliggør muligheden for substitution. 49 Årsrapporten for 1999, side HD afhandling 2004 Side 44 af 77

45 Serviceydelser vil være det nemmeste at substituere, da det i de fleste tilfælde bare ville kræve en ingeniør, som kan klare reparationen af f.eks. den solgte maskine. Det kræver selvfølgelig viden omkring den fremstillede maskine, hvilket gør, at FLS står lidt stærkere, da de selv udvikler maskinen og derfor har det bedste udgangspunkt i kunne servicere køberen. Ifølge købmandsstandes oplysningsbureau 50 er der også væsentligt flere konkurrenter på markedet for fremstilling og levering af færdige fabrikationsanlæg 51, hvilket igen tyder på, at der er flere, som har produkter i samme linie som FLS gruppen. I lighed med FLS byggematerialer forsøger F.L.Smidth gruppen dog også at være på forkant med udviklingen og selv udvikle nye og bedre maskiner mv., hvorfor der ikke umiddelbart er så stor en trussel fra substituerende produkter. Ad 4) Kundernes forhandlingskraft. FLS koncernen forsøger at sprede sig over mange geografiske områder for at have så mange kunder så muligt. Dette minimerer risikoen for at blive afhængig af en enkelt køber og gør dermed også kundernes forhandlingskraft mindre. Da kunderne ofte indgår kontrakter på de større projekter, vil det betyde, at de binder sig til FLS Koncernen, og hvis de vil skifte leverandør, vil der være kontraktbrud og dermed eventuelle tabsomkostninger, som skal betales. Dette betyder, at der kan være høje skifteomkostninger for kunderne, og dette gør det nemmere at holde på kunderne. For jo lavere skifteomkostningerne er, desto nemmere er det at springe fra leverandør til leverandør. Derudover står begge kerneområder stærkt, da de er globale markedsledere, hvorfor kunderne foretrækker FLS frem for de andre konkurrenter, hvilket igen betyder, at kundernes forhandlingskraft formindskes. Ad 5) Konkurrenceintensiteten Generelt set står FLS koncernen rimeligt stærkt over for omverdenen. Dette skyldes især deres position som global markedsleder indenfor både FLS byggematerialer og F.L.Smidth Gruppen. FLS koncernen står stærkt for eventuelle nye konkurrenter, blandt andet på grund af deres specialviden, og at det kræver en del kapital at få begyndt i den branche Fremstilling og levering af færdige fabrikationsanlæg er den branche som F.L.Smidth Gruppen går ind under i købmandsstandens oplysningsbureau. HD afhandling 2004 Side 45 af 77

46 F.L.Smidth er dog lidt mere udsat end FLS byggemateriale for konkurrence da deres produkter er nemmere at substituere, og der er flere konkurrenter inden for den branche, de arbejder i. Ud fra ovenstående gennemgang kan det slås fast, at FLS byggematerialer står stærk, hvorunder Aalborg Portland og Unicon Beton ligger. Disse 2 virksomheder kører rigtig godt og gør deres, for at der bliver generet overskud i FLS byggematerialer. Dette har dog ikke den store betydning for FLS koncernen, da de overvejer at frasælge både Aalborg Portland og Unicon Beton. Dette skyldes, at FLS koncernens fokusstrategi går ud på at frasælge alt, hvad der ikke skaber lønsomhed og derefter kun at fokusere på ingeniørforretningen F.L.Smidth. Selv om de 2 virksomheder egentlig skaber lønsomhed, er koncernen alligevel påbegyndt overvejelser om frasalg, da de ikke mener, de har kræfter til at både at fokusere på FLS byggematerialer og ingeniørforretningen. 52 Koncerndirektør Jørgen Huno Rasmussen mener, at der er god logik i at sælge den mest velsmurte del af forretningen, da dette vil give penge til at udvikle den fremtidige del, ingeniørforretningen, hvor FLS sidder på op mod halvdelen af verdensmarkedet for cementfabrikker og udstyr. Han mener, det er i ingeniørforretningen at der er størst potentiale, og derfor bliver indsatsen fokuseret herpå. 53 Dette er Christian Kjær, en af FLS koncernens største og mest indflydelsesrige aktionærer, dybt uenig i, da han mener, at de eneste, der får noget ud af, at FLS koncernen sælger, er bankerne. Ifølge Christian Kjær er salget udtryk for, at bankerne vil se penge efter den store gældspukkel, som er kommet fra salget af FLS Aerospace og overraskende nye tab i FLS miljø. Han mener ikke, det hjælper at have en masse penge på kistebunden, hvis koncernen kommer til at mangle en cash-generende virksomhed. 54 Jeg er tilbøjelig til at være enig med Christian Kjær, da det ikke hjælper virksomheden at frasælge sine penge-virksomheder, hvis de ikke er sikre på at ingeniørforretningen kan generere den samme likviditet FLS må slagte guldkalven den FLS må slagte guldkalven den Chr. Kjær undsiger salgsplaner den HD afhandling 2004 Side 46 af 77

47 Det vil også få en betydning for værdiansættelsen af virksomheden, da de, det år de sælger, vil få en ekstraordinært høj indtjening, hvorimod de vil få lavere indtjening de efterfølgende år, hvis ingeniørforretningen ikke kan opnå samme overskud som de 2 frasolgte virksomheder. Christian Kjær udtaler også, at de lige så godt kan sælge hele koncernen, hvis de alligevel skal i gang. Et konsortium med Jan Bonde-Nielsen har indikeret en pris på 6 mia. kr. for hele koncernen, hvilket ifølge Chr. Kjær er en bedre pris, end de nogensinde vil få. Hermed mener han, at FLS koncernen er mere værd inkl. Aalborg Portland (APH) og Unicon, da de giver mest tilbage af investeringen, end hvis FLS koncernen først solgte APH og Unicon og derefter koncernen. Koncerndirektøren for FLS er dog af den holdning, at man ved at sælge Unicon og Aalborg Portland, skaber ressourcer til brug andre steder i koncernen. For at vurdere koncerndirektørens udsagn kan det være nyttigt at foretage en analyse af virksomhedens samlede portefølje 55, da der samlet set godt være en positiv udvikling i indtjeningen, men at enkelte produkter/markeder kan være forskellige i udviklingen. Det vil sige at f.eks. kan det ene kerneområde være i positiv udvikling og det andet kerneområde være i negativ udvikling, og samlet set lige netop give et positiv overskud. For eksempel kan man forestille sig en situation, hvor virksomheden lige er startet op og har muligheden for stor vækst, hvilket jo er en ønskesituation for mange virksomheder. Men da produkter jo ikke generer den store indtjening i starten (alt andet lige), så vil det være meget likviditetskrævende og hermed stille store krav til virksomhedens likviditet og soliditet. Og hvis man ikke kan klare disse likviditetskrav særlig længe, vil virksomheden ikke have mulighed for at udnytte det eventuelle potentiale, produktet har på markedet, og i værste tilfælde være nødsaget til at lukke selskabet. Hvis nu selskabet i stedet havde været på markedet i et stykke tid og havde et eller flere produkter, som var godt etableret på markedet og genererede likviditet, da kunne de så klare kapitalkravene for de nye produkter. 55 Her vil ikke blive kigget på de selskaber i porteføljen, men igen kun på de 2 kerneområder, da analysen ellers vil blive for omfattende. HD afhandling 2004 Side 47 af 77

48 Det er derfor nødvendigt at analysere virksomhedens produktportefølje som en helhed. Dette kan illustreres ved hjælp af Boston-modellen BCG-modellen Stars Question Marks Vækst Udviklingsvirksomhed Selvfinansierende Likviditetsforbruger Høj Middel risiko Ekstrem høj risiko Stort afkast Lavt afkast Bør opretholde omkostningseffektiviteten Ikke omkostningseffektiv Cash Cows Dogs Moden virksomhed Moden virksomhed Genererer nettolikviditet Skal generere nettolikviditet Lav Lav risiko Middel risiko Stort afkast Lavt afkast Markedsvækst Omkostningseffektiv Sandsynligvis ikke omkostningseffektiv Høj Lav Relativ markedsandel Kilde: Jens Elling m.fl.: Strategisk regnskabsanalyse og virksomhedsvurdering. Modellen klassificerer virksomhedens produkt/markedsområder udfra 2 dimensioner, vækstraten på markedet og den relative markedsandel. I modellen er markedsvækst kategoriseret i høj eller lav som en forenklet gengivelse af livscykluskurvens forløb, hvor produktets vækstrate aftager i takt med, at produktet nærmer sig modningsstadiet. Den relative markedsandel er udtryk for den generelle styrke, virksomheden har inden for det pågældende produktmarked i forhold til konkurrenterne. De 2 dimensioner anvendes således som estimater for virksomhedens, 1) konkurrencemæssige position i branchen og 2) det nødvendige cash-flow for de forskellige produkter/markedsområder. På grundlag af opdelingen i høj/lav opstår 4 forskellige grupperinger i relation til de 2 dimensioner. De 4 grupperinger benævnes Question marks, Stars, Cash-cows og Dogs. Kendetegnet for de 4 typer er 57 : 56 Jørgen Lægaard og Mikael Vest - Strategi i vindervirksomheder side Jørgen Lægaard og Mikael Vest strategi i vindervindervirksomheder, side 87 HD afhandling 2004 Side 48 af 77

49 Questionmark er typisk et forretningsområde i et højvækstmarked, men (foreløbig) med en lav markedsandel. Spørgsmålet er, om forretningsområdet på sigt vil opleve høj markedsandel og dermed slå igennem. De fleste forretningsområder fødes som questionmarks. Det er meget likviditetskrævende at finansiere deres vækst, og de skaber sjældent hverken likviditet eller nogen særlig indtjening, pga. deres svage markedsposition. Ofte forsøges de at blive gjort til Stars ved at øge deres markedsandel gennem investeringer. Produkterne kan dog blive så likviditetskrævende, at de helt må afvikles. Star er typisk et forretningsområde i et højvækstmarked og med høj markedsandel. Stars skal gerne være virksomhedens fremtidige cash cows. Produkterne giver normalt en begrænset likviditet pga. væksten, men typisk en god indtjening. Det gælder om at bevare den stærke markedsposition, idet produkterne har potentialet til at blive cash cows, så snart markedets vækst falder, og kan dermed generere et stort cash-flow. Cash cow befinder sig typisk på et mættet marked, hvor det drejer sig om at malke mest muligt og ofte senere udfase området. Cash cows producerer store positive cash-flows og en stor indtjening, der kan anvendes til at finansiere andre potentielle områder eksempelvis udvikling af Question marks. Dog er typisk forretningsområder med lav markedsvækst og en lav markedsandel. Enten er ledelsen sentimental og vil ikke af nedlægge dette forretningsområde eller også er der en god grund til at holde liv i disse forretningsområder, eventuelt med en hensigt om senere at reudvikle området til en ny questionmark tilpasset markedets nuværende krav. Det er ofte produkter, der sjældent tilfører virksomheden indtjening eller likviditet pga. deres svage position, og bør derfor afvikles. Umiddelbart ville en analyse på FLS koncernen være bedst givet, hvis jeg medtog de største og vigtigste selskaber/produkter under de 2 kerneområder, men dette vil også betyde, at det ville blive en meget omfattende analyse. Derfor bliver analysen kun foretaget på de 2 kerneområder i lighed med tidligere afsnit. HD afhandling 2004 Side 49 af 77

50 FLS byggematerialers produkter vil jeg vurdere til at ligge under cash-cow grundet deres globale markedslederskab, hvilket betyder at de har høje markedsandele i forhold til deres konkurrenter. Endvidere skaber de rimeligt overskud og har gjort det de seneste år. Hvis der kigges i årsrapporten 2002, står der, at de vil styrke positionen som verdens største producent af hvid cement indenfor strategiperioden på 3-5 år, hvilket betyder, at de er på et marked med mulighed for vækst, hvorfor der kan argumenteres for, om de så ikke ligger og vipper mellem kategorierne star og cash-cow. Selve kerneområdet vil jeg nu stadig vurdere til at være cash-cow, da området hovedsageligt består af modne 58 selskaber som skaber likviditet. F.L.Smidth gruppen er på overordnet niveau lidt sværere at bedømme, da de på den ene side er en moden virksomhed med et lille afkast og ikke generer så meget likviditet. Dog er risikoen stadig høj, da konkurrencen på markedet er høj. Derudover har de haft nogle vellykkede forsøg på at finde et alternativ til brændsel til cementproduktionen, som de videreudvikler og ser stort potentiale i. Det vil sige, at de kan sådan set være dogs, cash-cows og questionmarks. Jeg mener, at de hælder mest til questionmark, da det lyder, som om at de vil satse på deres udvikling af de alternative brændselmuligheder for cementproduktion. Ud fra artiklerne på børsen vil FLS koncernen også lægge alle deres kræfter i F.L.Smidth, hvor de mener de har størst potentiale. Ovenstående viser også, at det ikke er så god en ide at frasælge aktiviteter under FLS byggematerialer, da FLS gruppen højst sandsynligt kommer til at mangle kapital til at udvikle de nye produkter. FLS gruppen kan nok ikke generere nok overskud til at kunne støtte det nye produkter, som for den sags skyld endnu ikke er færdigudviklet. Og vil de ikke kunne genere nok likviditet, så vil det kræve fremmedfinansiering, hvilket er imod deres fokusstrategi om at nettogælden skal nedbringes. Muligheden ville være, at de beholdt APH og Unicon i nogle år endnu indtil FLS gruppen havde fået nogle markedsandele og bevæget sig over i kategorien star og ville være i bedre stand til at klare sig selv. 58 Modne selskaber, er selskaber som har været på markedet i forholdsvis lang tid og opnået en relativ god markedsandel. Derudover er de ikke i vækst mere, enten fordi selskabet har valgt at satse på et produkt, eller det ikke er muligt at opnå flere markedsandele uden væsentlige ressourcer. HD afhandling 2004 Side 50 af 77

51 Salget ville så betyde, at de har nogle gode selskaber, som generer likviditet under FLS gruppen. Samt at de sikkert tjener en del på salget af APH og Unicon, som kan bruges til at nedbringe nettogælden yderligere Swot-analyse og sammenfatning Ved at foretage en SWOT-analyse ønsker jeg at opsummere det foregående fordelt på FLS koncernens interne stærke og svage sider samt eksterne muligheder og trusler. Formålet med denne analyse er at kunne bedømme, hvorvidt virksomheden er rustet til at gennemføre de valgte strategier og målsætninger for fremtiden. Analysen bør tages med visse forbehold, da den tilgængelige information overvejende har været af positiv karakter. HD afhandling 2004 Side 51 af 77

52 Styrker God informationspolitik Gennemførsel af fokusstrategi for optimering af lønsomhed. Global markedsleder indenfor cement og udstyr til cementfremstilling. Konstante forbedringer af produktionsteknologien Fokus på miljøet hvilket er et stigende krav i samfundet. FLS miljø har et selskab til at udvikle miljørigtige produkter, hvilket er et stigende krav i samfundet. Ikke afhængig af en enkelt leverandør. Kunderne spredt over flere geografiske markeder. Pænt overskud i FLS byggematerialer. Muligheder FLS gruppen har lavet vellykkede forsøg med en nyudviklet komponent, som betyder, at der kan bruges alternativer til brændsel. Markedet for hvid cement er større end grå cement og der vil/kan blive fokuseret mere herpå. Styrketegn i amerikansk økonomi samt lavt renteniveau i både Skandinavien og Australien dermed påbegynde nybyggeri og stigning i brug af cement. Asien i vækst og Kinas cementindustri ekspanderer mulighed for stigning i eksport. Kilde: Egen tilvirkning Svagheder Uenighed mellem koncerndirektør og største hovedaktionær kunne tegne på dårlig koncernledelse. Ikke ressourcer nok til at fokusere både på FLS gruppen og FLS byggemateriale manglende optimering af ressourcer. Overraskende nye tab i FLS miljø svagt at de ikke har kunne forudse konsekvenserne af deres handlinger. Kun lille afkast i FLS gruppen hvilket er det område, de mener, der er mest potentiale i. Trusler Hvis ikke FLS byggematerialer påbegynder/viderefører udviklingen, vil konkurrenter komme foran i køen med et substituerende produkt. Mangel på kvalificeret arbejdskraft i Skandinavien, hvor hovedkontor samt flere produktioner foregår hvilket kan betyde, at de ikke kan klare alle mulige ordrer. Større politisk fokus på løn- og arbejdsvilkår i Europa og Australien, hvilket betyder, at de kan begynde at konkurrere med FLS specialviden og knowhow Delkonklusion Med baggrund i ovenstående strategiske analyse vurderer jeg, at FLS står forholdsvis stærkt rustet til at imødekomme mine forventningerne til en fremtidig omsætningsvækst på 5% pr. år. Meget vil dog uden tvivl afhænge af, om der kommer et evt. salg af Aalborg Portland og Unicon samt om F.L.Smidth kan udnytte det markedspotentiale de mener der er til stede. Alt i alt ligger der mange muligheder for vækst for koncernen, hvilket jeg også har medtaget i mine budgetforudsætninger, jf. senere afsnit. HD afhandling 2004 Side 52 af 77

53 Endvidere vil jeg i min værdiansættelse tage højde for fokusstrategien vedrørende frasalg af ikke-kerneaktiviteter, hvilket betyder, at der alt andet lige kommer en indtægt ved salg af virksomheder, som dermed påvirker det frie cash-flow positivt. 7. Regnskabsanalyse Jeg vil starte analysen med at kort referere, hvad der har stået i de enkelte årsberetninger mht. udvidelser eller andre påvirkninger på regnskabet. Dernæst laver jeg en rentabilitetsanalyse ud fra de historiske tal for at kunne danne et overblik ved hjælp af nøgletallene. Anvendt regnskabspraksis har været uændret i årene Alle regnskaber er forsynet med blank revisionspåtegning udarbejdet af KPMG og Deloitte Årsberetninger i hovedtræk 1998 Uagtet et vanskeligt år på flere af FLS koncernens hovedmarkeder har de stadig formået at øge indtjeningen, fastholde omsætningen og øge egenkapitalen. Årets resultat blev 729 mio. kr. Der blev i 1998 videreudviklet målemetoder og styringsmetoder. 1999: Årets resultat på mio. kr. blev koncernens bedste nogensinde. Resultatet blev påvirket positivt ved salg af Transport Holding samt NKT Holding. Endvidere blev de detaljerede retningslinjer for koncernens værdibaserede ledelse fastlagt, og der blev foretaget et generationsskifte i koncernledelsen. 2000: Restruktureringsomkostninger på 500 mio. kr. samt F.L.Smidths store tab på to amerikanske joint venture projekter og en svigtende ordreindgang i FLS miljø har været medvirkende til et utilfredsstillende resultat på 843 mio. kr. Årets største investering blev foretaget af Aalborg Portland Holding (APH) 59, som tilbagekøbte Blue Circles halvdel af APH for knap 1,5 mia. kr. 2001: Efter 120 års ejerskab meddeler moderselskabet FLS Industries A/S største aktionær Potagua, at de ønsker at afhænde deres aktiepost. Årets resultat blev 19 mio. kr., hvilket skyldes, at væksten på hovedparten af FLS koncernens markeder har været faldende eller negativ. Endvidere påvirker terrorangrebet den 11. september luftfarten og dermed FLS Aerospace indtjening. 59 En af de største selskaber i FLS koncernen med et resultat i 2003 på mio. kr. HD afhandling 2004 Side 53 af 77

54 Moderselskabet FLS Industries og Aalborg Portland Holding bliver fusioneret og forenkler dermed strukturen samt optimerer sambeskatningen. 2002: Årets resultat efter skat udgjorde et underskud på mio. kr., hvilket bl.a. er påvirket af omkostninger og hensættelser til afviklinger af projekter i FLS miljø samt en utilfredsstillende indtjening i FLS Aerospace blev året, hvor en ny bestyrelse fik til opgave at fastlægge en ny strategi, hvilket har medført væsentlige ændringer i koncernen. Målsætningen er, at inden udgangen af 2003 bliver koncernen tilpasset, således at den fremover hovedsageligt består af og udvikler aktiviteterne inden for F.L.Smidth Gruppen og FLS byggematerialer Rentabilitetsanalyse For at få en bedre indsigt i og forståelse for de tidligere års regnskaber for FLS koncernen vil jeg udarbejde en rentabilitetsanalyse. Denne vil også blive benyttet, når budgettet for de kommende år skal udarbejdes. Ud fra regnskaberne har jeg oplistet de væsentligste nøgletal 60 For at kunne få elimineret eventuelle tidsforskelle har jeg beregnet et simpelt gennemsnit, som vil være udgangspunktet i nedenstående analyse. Der er i 1998 sket ændringer i anvendt regnskabspraksis, hvilket har en lille påvirkning på de beregnede nøgletal. Jeg har dog taget udgangspunkt i de tilpassede tal for 1998 ud fra 1999 regnskabet, således at de stemmer overens med de efterfølgende regnskabsår. Der er ligeledes sket ændring i anvendt regnskabspraksis i 2002, men ifølge årsrapporten har den ingen væsentlig effekt på resultat, balancesum og egenkapital og dermed heller ikke på de beregnede nøgletal. Jeg har lavet en beregning på nøgletallene, hvor der sker ændring af anvendt regnskabspraksis og der er ingen af nøgletallene, der varierer med over 1% point, og ændringerne er derfor vurderet uvæsentlig. Endvidere er der ved sammenligning af nøgletal på brancheniveau brugt tal fra 2001 fra Tegl-, cement- og betonindusti. Der er brugt nøgletal fra 2001, da Danmarks statistik ikke har tallene fra Endvidere er tegl-, cement- og betonindustri brugt, da det er den branche, hvor størstedelen af selskaberne i FLS koncernen opererer inden for. 60 Nøgletalsberegningerne er vedlagt som bilag 1 HD afhandling 2004 Side 54 af 77

55 AG, OG og AOH Den gennemsnitlige AG på 0,39 er meget lav, hvilket især skyldes år 2000 og 2002, som er negative. Faldet i 2000 og 2002 kan forklares ved en dekomponering af AG. OG, som fortæller om virksomhedens indtjeningsevne, dvs. forholdet mellem virksomhedens primære indtægter og omkostninger, er ligeledes negativ i 2000 og Dette betyder, at faldet i OG er den direkte årsag til, at AG falder i denne periode. Dette skyldes, at produktions-, distributions- og administrations-omkostningerne stiger forholdsvis mere end omsætningen. Omkostninger stiger forholdsvis mere end omsætningen, grundet at der er væsentlige afvigelser i indtjeningen fra FLS Aerospace og ingeniørforretningerne F.L.Smidth og FLS Miljø i forhold til forventningerne. Dette kan endvidere aflæses ud fra dækningsbidraget, som holdes rimelig konstant, hvilket vil sige at det ikke er omsætning og produktionsomkostningerne, som er skyld i faldet i OG, men derimod øvrige omkostninger. Dette ses ved at omkostningerne bliver påvirket af restrukturerings-omkostninger på 500 mio. kr. som følge af ny strategi, og F.L.Smidth taber 300 mio. kr. på 2 amerikanske joint venture projekter. Alt dette er med til at skabe en negativ overskudgrad. Derudover er der også et lille fald i AOH i 2000, hvilket betyder, at koncernen ikke var i stand til at skabe nok omsætning på de samlede investeringer foretaget i Dette skyldes bl.a. nogle store investeringer foretaget sidst på året, og som koncernen dermed ikke har mulighed for at nå at skabe omsætning på. I 2002 er afkastningsgraden helt nede på 4,14, hvilket skyldes væsentlige omkostninger til projektafvikling samt hensættelser i FLS miljø og dækker endvidere over en utilfredsstillende indtjening i FLS Aerospace. Derimod har de formået at holde en konstant AOH, hvilket betyder at den væsentlige grund til faldet i afkastningsgraden er for lav omsætning samt forhøjet omkostninger. Den lave omsætning kan også tydes ud fra dækningsbidrag, som falder meget i forhold til de tidligere år. Generelt kan det siges at virksomhedens evne til at forrente sine investeringer, udtrykt i afkastningsgraden, ikke bør være lavere end markedsrenten Dick Hamann Virksomhedsanalyse, side 34 HD afhandling 2004 Side 55 af 77

56 Markedsrenten, baseret på obligationsrenten, ligger p.t. i niveauet 4-5%, hvilket betyder at afkastningsgraden er alt for lav. Den gennemsnitlige afkastningsgrad på 0,39 er udtryk for, at for hver kapitalkrone, de investerer i FLS Koncernen, får de kun 0,39 tilbage i indtjening. Konklusionen herpå er så ofte når afkastningsgraden er mindre end låne- og obligationsrenten, burde man afvikle selskabet og anbringe pengene i værdipapirer eller tilbagebetale lån. 62 FLS koncernen skal nok ikke lige umiddelbart afvikle selskaberne, men ifølge årsrapporten for 2002 er de ved at ændre strategien således, at selskaber, som ikke skaber lønsomhed, skal afvikles, hvilket vil betyde en positiv effekt på afkastningsgraden i fremtiden EKF EKF udtrykker, hvor meget ejernes indskud bliver forrentet med. Fra 1998 til 1999 stiger EKF betragteligt, da nettooverskuddet øges væsentligt. Overskuddet påvirkes især af salget af Dan Transport Holding. Effekten af salget ses også tydeligt, hvis EFK sættes i forhold til 2000, hvor der sker et fald, således at 1998 og 2000 er på nogenlunde samme niveau. I 2001 falder EKF så til at ligge på næsten 0, hvilket bl.a. skyldes, at resultat går fra 843 mio. kr. i 2000 til kun 19 mio. kr. i Grunden hertil er, at andelen af associerede virksomheder går fra mio. kr. i 2000 til kun 161 mio. kr. i Den væsentligste begivenhed i 2001 skete den 11. september og havde en stor påvirkning på FLS Aerospace og dermed også samlet på FLS koncernen. Og endelig i 2002 falder EKF drastisk og bliver negativ, hvilket skyldes, at FLS udkommer med et negativt resultat. Resultat bliver i 2002 negativt påvirket af faldende omsætning, omkostninger og hensættelser til afvikling af projekter i FLS Miljø, som nævnt tidligere. Egenkapitalforretningen er et udtryk for, hvad investorerne får igen for hver krone, de investerer. Generelt kan man sige, at investorerne ved investering i en virksomhed påtager sig en større risiko end ved at investere i sikre værdipapirer som obligationer, hvorfor investorerne bør stille krav om, at egenkapitalens forrentning i en virksomhed som minimum bør være: 63 Egenkapitalens forrentning = Obligationsrenten + risikotillæg 62 Søren Holm-Rasmussen Introduktion til regnskab og virksomhedsvurdering, side Dick Hamann Virksomhedsanalyse side 34 HD afhandling 2004 Side 56 af 77

57 hvor risikotillægget afhænger af forholdene i den enkelte virksomhed. Hvis vi går ud fra, at en langsigtet investering i obligationer giver en rente på 5%, og investorer som minimum stiller et krav om et f.eks. 5% i risikotillæg, burde EKF som minimum være 10%. Dette kan FLS koncernen ikke leve op til i 2001 og 2002 samt i gennemsnit. De sidste 2 år er faktisk ikke engang over obligationsrenten. Dette kan have været en væsentlig faktor for, at hovedaktionæren Potagua trækker sig i slutningen af december 2001, da de indser, at de nok ikke længere får det ønskede afkast af deres investering. Selvfølgelig er dette ikke den eneste grund og ifølge årsrapporten skyldes det, at Potagua ikke længere ser sig selv som den rette langsigtede hovedaktionær. Men en ekstern analytiker ville heller ikke umiddelbart anbefale at investere i FLS koncernen p.t., da nøgletallene taler imod det. Det ville være mere sikkert og indbringende at investere i værdipapirer, da afkastet vil være større Soliditetsanalysen Soliditetsgraden holdes meget konstant omkring de 35, med undtagelse af 1999, hvor de havde deres bedste resultat nogensinde og dermed forhøjede egenkapitalen væsentligt mere end i de andre år. Sammenlignet med industrien som helhed ligger FLS koncernen lidt lavere end gennemsnittet. Gennemsnittet var i 2001 på 46 for tegl-, cement og betonindustri. 64 Soliditetsgraden er et udtryk for selskabets evne til at bære tab, idet nøgletallet fortæller hvor stor en del af aktiverne, der kan gå tabt, før egenkapitalen er væk. Det vil sige, at FLS koncernen kan tabe 36,48% (gennemsnitlig) af deres aktiver, inden egenkapitalen er i farezonen. Endvidere har jeg beregnet den samlede risiko for FLS koncernen, som ligger på gennemsnitlig 80%. 65 Dette er en meget høj risiko, hvilket blandt andet skyldes at FLS koncernen ikke har så høj egenkapital og er mere finansieret ved hjælp af fremmedkapitalen. 64 www. Danmarksstatistik.dk 65 Se bilag 2 for branchetal HD afhandling 2004 Side 57 af 77

58 7.4. Delkonklusion Generelt ser tallene ikke alt for gode ud, hvor især afkastningsgrad og egenkapitalforrentning er meget lave gennemsnitlig set. FLS koncernen har dog godt været klar over, at det er gået den forkerte vej med hensyn til indtjeningen og iværksatte derfor deres fokusstrategi, hvor de selskaber, som ikke skaber lønsomhed, skal frasælges. Derfor mener jeg også, at der i de kommende år vil ske en klar forbedring af henholdsvis afkastningsgraden og egenkapitalforretningen. Endvidere kan det ses at FLS koncernen har en høj risiko, da de mest bruger fremmekapitalen til finansiering af indtjeningen. Dette har en effekt på beregning af ejerafkastkravet i forbindelse med værdiansættelsen. 8. Budgetforudsætninger 8.1. Common size 66 Der udarbejdes indeksanalyser, som skal give et billede af de enkelte posters udvikling og styrke. Ligeledes foretages en common size 67 analyse for at vise, hvor meget de enkelte poster vægter i de forskellige regnskabsår. For at kunne lave en egentlig værdiansættelse af FLS koncernen er man nødt til at udarbejde budgetter for de kommende regnskabsår. Jeg har taget udgangspunkt i regnskaberne fra 1998 til 2002, hvor jeg, med regnskabsanalysen af de historiske tal samt et vurdering af udviklingen fremover, vil komme med et estimat på budgetterne for 2003 til 2007 Resultatopgørelse: Nettoomsætning: Estimatet af omsætningen for de kommende år er foretaget med udgangspunkt i årsrapporten fra FLS koncernen i Her gennemgås den nye strategi for de næste par år, og FLS har valgt kun at have 2 hovedgrupper, F.L.Smidth Gruppen og FLS byggematerialer. FLS har vurderet, at omsætningen i F.L.Smidth gruppen bliver stabiliseret over de næste par og giver en fornuftig indtjening, hvoraf reservedelsmarkedet stiger med 10%. Derudover forventer de, at FLS byggematerialer vil have et afkast af salget før skat på 66 Commen-size-analyse af resultatopgørelsen er vedlagt som bilag 3 67 I en commen-size-analye standardiseres de enkelte poster for at elimimere størrelseseffekter. De enkelte poster bliver udtrykt i forhold til en given størrelse, som i dette her tilfælde er nettoomsætningen, som afspejler omfanget af virksomhedens aktiviteter. Jens O. Elling Regnskabsanalyse og værdiansættelse, side 120 HD afhandling 2004 Side 58 af 77

59 ca. 11%. FLS byggematerialer forventer en global vækst i efterspørgsel efter hvid cement på 4-6%. Jeg vurderer derfor, at der fra 2004 vil være en positiv vækst på 5 %. Forventninger til 2003 med hensyn til omsætningen er dog kun 15 mia. kr., hvilket er 9% under omsætningen i Da der de seneste år ( ) gennemsnitligt har været et fald på 6%, vil omsætningen starte med en negativ vækst og derefter have en stigende vækst på 5 %, således at der er taget højde for de seneste par års nedgang samt den fremtidige omstrukturering, der gør, at alle selskaber, som ikke skaber lønsomhed, skal væk. Omsætningen for 2003 bliver derfor sat 7,5% 68 lavere end 2002, og efterfølgende vil omsætningen stige med en vækst på 5% ud fra FLS strategiplan, hvilket virker realistisk, da de så har solgt mange af de virksomheder, som ikke skaber lønsomhed. Og endvidere er der mange markeder som er på vej ind i en vækstfase, jf. PEST-analysen, hvilket giver mulighed for vækst til FLS Koncernen. ÅR Årlig stigning -7,5% 5% 5% 5% 5% 5% Produktionsomkostninger: Som det ses af bilag 4, har produktionsomkostningernes andel af omsætningen udgjort mellem 75,3% og 80,1% i årene Dette vil sige, at bruttomarginen har varieret mellem 19,9% og 24,7%. Jeg formoder, at denne udvikling vil fortsætte, hvorfor jeg har budgetteret produktionsomkostningerne til 78% af omsætningen, hvilket også tager højde for fordele ved de nye samarbejdsaftaler med leverandørerne, men også væksten i aktiviteten. Salgsomkostninger: I har salgsomkostninger udgjort ca. 6%-9% af omsætningen. De seneste 3 år har de dog ligget tættest på de 9% som følge af øget markedsføring for at øge salget. Jeg har derfor valgt at forsætte med de 9% som procentsats. 68 Gennemsnit for på 6% + 9% som er forventet nedgang delt med 2 for at få gennemsnittet. HD afhandling 2004 Side 59 af 77

60 Administrations- og andre omkostninger: De historiske tal viser et gennemsnit på 10,9% til administrations- og andre omkostninger med et mindre fald i de seneste år. Det forventes dog, at FLS formår at udnytte stordriftsfordele som følge af den nye strategi med frasalg af ikkekerneaktiviteter samt sammenlægning af kerneaktiviteter i 2 hovedgrupper, som kan tale for en nedjustering. Jeg har derfor valgt at nedjustere til 10%, da det fortrinsvis er faste omkostninger, som f.eks. revisoromkostninger, og disse forventes nedsat som følge af frasalg af virksomheder. Andre indtægter: Andre indtægter består af indtægter af sekundær betydning i forhold til koncernens aktiviteter, såsom tilskud, lejeindtægter, royalties og honorarer mv. Andre indtægter har kun gennemsnitlig udgjort 1% af omsætningen gennem de seneste 5 år, hvorfor denne procentsats beholdes. Andel af associerede virksomheders resultat før skat: De associerede virksomheder er inden for de seneste 2 år faldet betydeligt i resultat, hvilket blandt andet skyldes, at der har været frasalg. I henhold til fokuseringsstrategien vil der sikkert ske yderligere frasalg i de kommende år, og derfor vælger jeg gennemsnittet for de seneste 2 år, som udgør 1% af omsætningen. Fortjeneste og tab ved afhændelse af virksomheder: Da FLS koncernen har valgt, at der i de kommende år skal ske frasalg af de sidste selskaber, som ikke er kerneaktiviteter, vil der ske flere afhændelser. Det er dog svært at spå, om de afhændede selskaber giver fortjeneste eller tab. Derfor har jeg valgt gennemsnittet for de sidste 5 år, som er en fortjeneste på 0,6% af omsætningen. Finansielle indtægter og udgifter: De finansielle indtægter og udgifter hænger sammen med tilgodehavender og rentebærende gæld. Tilgodehavender vil normalt stige i takt med omsætningen, da man binder penge til kunder. Dog har omsætningen været faldende de seneste par år i lighed med tilgodehavender. De finansielle indtægter er derfor også faldet over de seneste par år. Den forventede vækst vil dog alt andet lige betyde stigning i de finansielle indtægter igen. Jeg har derfor budgetteret med en stigning på 10% for de kommende 5 år. HD afhandling 2004 Side 60 af 77

61 Udgifterne har svinget mellem 5-10% af omsætningen i de fem foregående år, dog har de finansielle udgifter udgjort 8 % de seneste 2 år. Et væsentligt element i koncernens fokuseringsstrategi er at nedbringe den rentebærende nettogæld, hvilket i 2002 er lykkedes med 2 mia. kr., hvilket er en af grundene til at den indenfor de seneste 2 år er faldet fra 10% til 8%. I de finansielle omkostninger indgår også kurstab på aktier, obligationer og valuta, hvorfor den store nedbringelse ikke giver større nedslag i de finansielle omkostninger. Kurstabene har været større i 2001 og 2002 end tidligere år. Da fokusstrategien skulle bevirke, at nettogælden bliver nedsat yderligere, forventer jeg kun en stigning på 5% af de finansielle udgifter som følge af bl.a. investeringer i anlægsaktiver. Jeg forudsætter endvidere, at finansielle poster er lig med finansielle ind- og udbetalinger til brug for cash-flowet. Skat og minioritetsinteresser: Den effektive skattesats, FLS har beregnet i deres årsrapporter, svinger meget, hvilket bl.a. skyldes, at vi er gået fra en selskabsskatteprocent på 34 i 1998 til 32% i 1999 og til 30% i Den gennemsnitlige effektive skatteprocent over de seneste 5 år er beregnet til ca. 37%, hvilket lyder meget realistisk pga. de mange frasalg samt skattemæssige reguleringer. Den beregnede skat har jeg også fastsat til at være den betalte skat, og jeg tager således ikke højde for evt. procenttillæg. Minoritetsinteresser budgetteres til at udgøre den samme forholdsmæssige andel af ordinært resultat som var gældende i Pengestrømsopgørelse: Regulering for avancer/tab ved salg af anlægsaktiver samt valutakursregulering af EBITDA: Da jeg ingen mulighed har for at beregne avancer/tab ved evt. salg af anlægsaktiver samt valutakursregulering af EBITDA, har jeg valgt at bruge gennemsnittet for de sidste 5 år, som er 160 mio. kr. (afrundet). HD afhandling 2004 Side 61 af 77

62 Hensatte forpligtelser mv.: Hensatte forpligtelser består bl.a. af hensættelse til pensioner, garantier, fratrædelsesomkostninger mv. Da der jo højst sandsynligt vil ske flere frasalg af virksomheder, vil det dermed også betyde, at der er mindre hensættelse til pensionsordninger, som dog vil opvejes med flere fratrædelses-omkostninger. Samlet set vil jeg dog vurdere, at ændringen af hensatte forpligtelser vil være positiv i de efterfølgende år, da der forventes vækst, hvilket betyder mere arbejde og flere ansatte. Og dermed forhøjes bl.a. garantier og pensioner. Jeg har derfor valgt at fremskrive ændringen med positivt 1,25%, som er halvdelen af væksttallet for omsætningen. Jeg har kun taget halvdelen, da det ikke er hele væksten der kommer garantier på og væksten i medarbejdere ikke kommer til at udgøre 2,5% Arbejdskapital Debitorerne og varebeholdninger er budgetteret til at følge udviklingen i omsætningen. Kreditorer er budgetteret til at stige efter udviklingen i omkostninger, hvilket følger udviklingen i omsætningen, hvorfor jeg budgetterer kreditorer til at stige jf. ovenstående. Tabel 1 Arbejdskapital År Årlig stigning -7,5% 5% 5% 5% 5% Kilde: Egen tilvirkning Igangværende arbejde og forudbetalinger Da ændringer i igangværende arbejder er svingende, er det svært at vurdere, hvorledes udviklingen vil blive fremover. Ændringen følger ikke umiddelbart omsætningen, da der er forskel på længden af kontrakten. Jeg har derfor taget gennemsnittet med af de sidste 2 år og fremskrevet med positive 5% grundet forventningen om vækst. Modtagne udbytter fra associerede virksomheder: Modtagne udbytter er i 2002 faldet meget, hvilket til dels skyldes frasalgene samt ikke så gode resultater i selskaberne. Da disse frasalg vil fortsætte de næste par år, vil modtagne udbytter dermed også være minimale. HD afhandling 2004 Side 62 af 77

63 Jeg har derfor valgt at nedskrive modtagne udbytter med 10% pr. år, da der stadig vil være lidt i udgangen af Investering i anlægsaktiver, netto.: Materielle anlægsaktiver har inden for de seneste par år været faldende, hvilket igen skyldes fokusstrategien og dermed frasalg af datterselskaber. De tekniske anlæg og maskiner vil være nødsaget til at blive skiftet ud efterhånden, som de slides, eller der må opkøbes flere for at kunne modsvare, at salgsapparatet stiger, og derfor vil der ske nyinvesteringer i de efterfølgende år. Selvom der sikkert sker yderligere frasalg af dattervirksomheder de kommende år, har jeg budgetteret med en nettoinvestering på 200 mio. kr. pr. år. grundet forældelse af tekniske maskiner mv., samt at frasalget sandsynligvis ikke er så højt de kommende år. Afskrivninger af materielle anlægsaktiver har i gennemsnit udgjort 4 % af omsætningen de sidste 5 år. Da jeg har valgt, at der i de kommende år sker en nettoinvestering i anlægsaktiver, vil der også ske en stigning i afskrivningerne, hvorfor jeg har valgt at afskrivninger skal udgøre 5% af omsætningen de kommende år. Amortisering og nedskrivning af immaterielle anlægsaktiver udgør ikke en væsentlig del af resultatopgørelsen og jeg vil derfor ikke gøre yderligere for at beregne amortisering og nedskrivning, hvorfor der vil blive brugt den gennemsnitlige procentsats på 0,7%, som jeg har beregnet for de foregående 5 år. Investering i immaterielle anlægsaktiver: Da dette primært vedrører goodwill ved køb af dattervirksomheder, har jeg forudsat, at der ikke sker køb heraf. Finansielle anlægsaktiver: I lighed med ovenstående forventer jeg ikke køb af kapitalandele i selskaber, da strategiplanen ikke lægger op til det, derimod kommer der yderligere frasalg datterselskaber. Da jeg ikke har mulighed for at vurdere, hvor meget prisen vil være for diverse datterselskaber, har jeg taget udgangspunkt i gennemsnittet for de seneste 5 år, som udgør 643 mio. kr. Dette virker dog højt nok, da der de sidste 2 har været en del frasalg, hvorfor jeg har budgettet med 400 mio. kr. HD afhandling 2004 Side 63 af 77

64 Obligationer og børsnoterede aktier: Der har ikke været de store køb/salg heraf de seneste 5 år, med undtagelse af sidste år. Der solgte de for ca. 650 mio. kr., hvorfor jeg forventer, at de investerer lidt heri de næste par år. Jeg har budgetteret med 50 mio. kr. pr. år, hvilket svarer til de foregående års investeringer. (med undtagelse af 2002). Finansieringsaktiviteten: Herunder har jeg valgt kun at videreføre ændring i rentebærende gæld, da de andre poster de seneste par år ikke har haft væsentlig betydning på cash-flowet. Nedbringelse af rentebærende gæld indgår i strategiplanen, hvorfor jeg forudsætter, at den vil være negativ i lighed med de seneste 2 år. Den vil dog ikke fortsætte samme udvikling som i de 2 foregående år, da de også skal bruge gæld til at finansiere deres køb af f.eks. materielle anlægsaktiver. Jeg forventer derfor, at den bliver nedbragt med yderligere mio. kr. de næste 5 år. 9. Værdiansættelse på grundlag af Discounted cash-flow metoden DCF-modellen tager udgangspunkt i det frie cash flow til brug for beregning af værdiansættelse af virksomheden. Det budgetterede cash flow er beregnet i bilagene 6-8 til brug herfor og selve værdiansættelsen fremgår af bilag Det frie cash-flow Det frie cash-flow er beregnet for årene , samt for 2008 til brug for beregning af residualværdi efter budgetperiodens udløb. Jeg har valgt en budgetteringsperiode på 5 år, da man med rimelighed kan forvente et konstant mønster i indtjeningen over den periode. 69 ÅR Det frie cash flow Kilde: Egen tilvirkning ud fra det budgetterede frie cash-flow i bilag 9 69 Jens O. Elling Regnskabsanalyse og værdiansættelse, side 186 HD afhandling 2004 Side 64 af 77

65 Jeg har i min definition af det frie cash-flow medtaget cash-flow fra køb og salg af virksomheder, netto. Dette begrundes med, at de ifølge strategiplanen vil frasælge de ikke lønsomme aktiviteter/selskaber for at generere likviditet til deres kerneområder, hvorfor jeg mener, at denne likviditet skal medtages i opgørelsen af det frie cash flow Beregning af de vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger og tilbagediskontering af det frie cash-flow Det frie cash flow skal tilbagediskonteres for at finde nutidsværdien af den fremtidige indtjening, hvorfor jeg tilbagediskonterer det til primo De vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC) vil blive brugt som diskonteringssats, hvorfor jeg har beregnet dem. For at kunne beregne WACC, skal der tages stilling til den gennemsnitlige lånerente, investors afkastkrav, kapitalstrukturen og selskabsskatteprocenten. Investors afkastkrav er estimeret til 7,06%, på grundlag af den gennemsnitlige obligationsrente ultimo med tillæg af en risikopræmie på 80%. Ud fra de realiserede regnskabstal i 2002 udgør den samlede risiko i FLS 72% og gennemsnittet ligger på 79%. 71 Jeg har derfor valgt en risiko på 80%, da jeg vurderer, at FLS koncernen går en usikker tid i møde med hensyn til væksten omkring ingeniørforretningen og omkring frasalgene af ikkekerneaktiviteter. Kapitalstrukturen har i gennemsnit været fordelt med 37% egenkapital og 63% fremmedkapital inkl. hensættelser. Denne forholdsvis høje egenkapital skyldes, at fokusstrategien har nedbragt nettogælden og endvidere frasolgt ikke lønsomme aktiviteter. Jeg har derfor valgt at forsætte med denne kapitalstruktur, da den nok ikke kommer til at ændre så meget mere i fremtiden. Den gennemsnitlige lånerente i 2002 jf. bilag 1 er beregnet til 3,4%. Grunden til den lave rente skyldes høje valutakursgevinster samt at FLS koncernen de seneste par år har arbejdet på at nedbringenettogælden og dermed nedbringe renteomkostningerne. 70 Jeg har brugt den gennemsnitlige obligationsrente for 5% statslån, jf. kurslisten for januar Se bilag 4 HD afhandling 2004 Side 65 af 77

66 Jeg har valgt at sætte lånerenten til 4%, da de vil forsøge at nedbringe gælden yderligere, men derimod vil renten nok blive lidt højere i fremtiden grundet det meget lave renteniveau, der er på markedet lige nu. Selskabsskatteprocenten er fastsat til 30% i henhold til den gældende skattelovgivning. På grundlag af disse oplysninger kan de vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger beregnes til 4,26%. Det beregnede frie cash-flow er tilbagediskonteret med denne faktor til primo Beregning af terminalværdien Jeg har forudsat, at FLS efter budgetperiodens udløb vil være i stand til at give et afkast, der overstiger kapitalomkostningerne. Dette begrundes med, at jeg skønner, at FLS fokusstrategi skaber positivt resultat for ingeniørforretningen, hvor koncerndirektøren mener, der ligger et godt markedspotentiale, og jeg har derfor sat vækstraten til 1,5%. Terminalværdien beregnes som det frie cash-flow i det første år efter budgetperiodens udløb divideret med kapitalomkostningerne minus vækstraten. Det frie cash-flow i det første år efter budgetperiodens udløb er budgetteret til 590 mio. kr., som ved en uendelighedsbetragtning giver en terminalværdi på mio. kr. Når dette tilbagediskonteres fra primo år 2008 til primo år 2003, giver det et tillæg på kr mio. kr. til værdiansættelsen, som ses i bilag Beregning af egenkapitalens værdi Egenkapitalens værdi kan nu beregnes som nutidsværdien af det frie cash-flow i budgetteringsperioden med tillæg af terminalværdien og markedsværdien af værdipapirer ved budgetperiodens start (her sat til 0 kr.), herfra fratrækkes gældens markedsværdi 72, hvorefter egenkapitalens værdi er beregnet til mio. kr., hvilket ses i bilag 9. Hvis man sammenholder dette med markedsværdien 73 ultimo 2002 på mio. kr., er der på aktiemarkedet en undervurdering af FLS på mio. kr. Dette hænger formentlig sammen med, at jeg i min værdiansættelse tager højde for den fremtidige vækst. Endvidere forventer jeg, at koncerndirektøren får ret angående 72 Ved opgørelse af gældens markedsværdi har jeg taget den rentebærende gæld fra 2002, oplyst i note 30 i årsrapporten for Markedsværdi = værdi jf. årsrapport for 2002 HD afhandling 2004 Side 66 af 77

67 ingeniørforretningen og at der dermed er et potentiale på markedet, som de endnu ikke har udnyttet, hvilket vil betyde at de får den forventede vækst. Aktiemarkedet er dog også begyndt at reagerer i 2004 på den valgte strategi for koncernen. Siden fremlæggelsen af 2003 regnskabet 74 og planerne for det nye FLS, har aktiemarkedet reageret positivt, og har været stigende lige siden. Dette på trods af et utilfredsstillende resultat i Dette kan kun tolkes som en tillidserklæring til den linie, der er lagt for koncernens fremtid Følsomhedsanalyse Da den beregnede værdiansættelse afhænger af mange faktorer og budgetforudsætningen har jeg valgt at lave en følsomhedsanalyse for at se hvor meget værdien af virksomheden bliver påvirket ved at ændre en enkelt faktor. Da FLS' forventede aktivitetsstigning må siges at være en væsentlig faktor for det fremtidige budgetterede cash-flow, har jeg i bilag 11 beregnet hvorledes værdiansættelsen vil blive, såfremt FLS kun vil få en årlige vækst på 2,5 % årene efter Denne beregning viser, at værdiansættelsen falder med mio. kr. til mio. kr. Ændringen i denne budgetforudsætning viser således, at værdiansættelsen af FLS er meget følsom, hvad angår ændringer i forventninger til den fremtidige aktivitet. En anden faktor som har betydning for værdiansættelsen er den samlede risiko som bruges i beregning af afkastkravet. Jeg har som udgangspunkt brugt 80% som risikopræmie, hvilket er med udgangspunkt i de historiske data. De tidligere år har dog været præget af ændring i strategi og frasalg af ikke-kerneaktiviter, hvilket har givet svingende resultater. Da FLS koncernen med den nye strategi begynder at få styr på forretningen, vil det også betyde at risikoen ved at investere i koncernen bliver mindre. Derfor har jeg ændret risikopræmien til 70%, hvilket betyder at værdiansættelse bliver 538 mio. kr. højere end udgangspunkt og værdien bliver hermed mio. kr. Beregningen fremgår af bilag Jeg har ikke medtaget regnskabet for 2003, da det udkom meget sent i forhold til udarbejdelsen af min opgave formandsberetning 76 Budgettet fremgår af bilag 10 HD afhandling 2004 Side 67 af 77

68 En anden væsentlig faktor i beregningen er vækstraten, som bruges i beregningen af residualværdien. Det er svært at bedømme, hvor stor væksten bliver udover budgetperioden, da det er svært at spå om, hvorledes ingeniørforretningen klarer sig. Jeg har lavet en analyse for, at vækstraten bliver ændret fra 0,5% til 1% i bilag 12, under forudsætning af at ingeniørforretningen udnytter det markedspotentiale, som koncerndirektøren mener der. Ved at ændre denne forudsætningen ændrer værdiansættelsen sig med mio. kr. til mio. kr., hvilket må siges at være en væsentlig ændring i værdien af egenkapitalen. Endelig kan det siges, at lånerenten har en væsentlig betydning for værdiansættelsen. I dette tilfælde kan koncernen ikke selv påvirke niveauet heraf, hvorfor det vil være spændende at se på, hvor meget værdien kan ændre sig. Niveauet på renten påvirker diskonteringssatsen og dermed både residualværdi og nutidsværdien af det frie cash flow. Forventningerne i samfundet til renten pt. er, at renten vil stige i den nærmeste fremtid, hvorfor jeg har lavet en analyse med en stigning i renteniveau på 0,5%-point for både ind- og udlån. Dette vil betyde at værdien af egenkapitalen bliver 975 mio. kr. lavere, hvilket er et beløb koncernen ikke kan påvirke. Beregningen fremgår af bilag 13 De ovenstående beregninger viser, hvor følsom metoden er over for ændringer i forudsætninger og budgetter som ligger 5 år ud i fremtiden. Det kan jo selvfølgelig også diskuteres, hvor realistiske mine budgetforsætninger og forventninger til fremtiden er, da jeg kun har viden fra årsrapporterne. En intern medarbejder/leder, vil have væsentlig mere viden omkring forventninger til fremtiden og vil bedre kunne opstille realistiske forventninger. På grundlag af mine forudsætninger og de opstillede budgetter, kommer jeg frem til en værdi mellem mio. kr. og mio. kr., hvilket ikke ligger langt fra det beløb, som f.eks. det konsortium, med Jan Bonde Nielsen i spidsen, har tilbudt. Han har på sin hjemmeside signaleret et tilbud på 6 mia. kr., som ca. er den indregnede værdi i årsrapporten for Denne pris tager så heller ikke højde for den forventede vækst som koncernen regner med. Derfor er ovenstående beregninger ikke helt hen i vejret og FLS koncernen ville kunne tage udgangspunkt heri ved en evt. salgssituation. HD afhandling 2004 Side 68 af 77

69 Da en værdiansættelse ikke bør stå alene, vil jeg i det efterfølgende lave nogle beregninger ved hjælp af andre modeller Værdiansættelse ved brug af P/E og K/I De relative modeller som P/E og K/I ville ikke kunne bruges i en stand-alone analyse, men er er gode i forbindelse med brug andre modeller, således de kan bruges som sammenligning. Jeg har derfor lavet en beregning ved brug af P/E og K/I, for at kunne vurdere resultat fra DFC-modellen bedre. P/E værdi Da der i 2002 og frem til 2005 er et negativt resultat, har jeg valgt at bruge det estimeret resultat fra 2007 til beregning af P/E, da jeg ellers vil få en negativ værdi af egenkapitalen, som ikke ville kunne bruges til sammenligning. Nedenstående oplysninger illustrerer, hvorledes beregningerne til værdiansættelsen af FLS på grundlag af egen P/E-værdi fremkommer ud fra resultatet. 77 P = Børskursen var pr. 31. december kr. pr. 20 kr. nom. aktie. E = Resultat pr. aktie er i budgettet for 2007 beregnet til 0,5 P/E-værdien kan således beregnes til 54/0,5 = 108 Værdien af FLS kan herefter opgøres til: 108 *29 78 = mio. kr. P/E værdien indikerer at evt. investorer skal betale 108 kr. for en indtjeningskrone i FLS koncernen og det giver en egenkapital på mio. kr. hvilket er mio. kr. mindre end hvad egenkapitalen står til indregnet til i årsrapporten for Dette resultat er dog beregnet af den beregnet værdi i 2007 med en børskurs pr Dette betyder, at værdien kan ændre sig meget, da budgettet kan ændre sig, som følge af ikke indfriede forventninger til f.eks. vækst. 77 Jeg har brugt kursen pr , da jeg ikke af naturlige grunde har den fremtidige kurs. 78 Nettoresultat ifølge budget for 2007, bilag X. Jeg har ikke tilbagediskonteret resultat, da det alligevel ikke har den store betydning for resultat af virksomheden. HD afhandling 2004 Side 69 af 77

70 K/I værdi K/I-nøgletallet er beregnet således: 1 :Børskurs pr = 54 2: Indre værdi = K/I værdi = 54/102 = 0,53 Markedsværdi = 5729*0,53 = mio. kr. K/I-nøgletallet er på grundlag af årsrapporten fra 2002 opgjort til 0,53, hvilket giver en markedsværdi af FLS koncernen på mio. kr. pr Dette betyder, at investorerne giver en mindrepris på 0,53 gange den indre værdi. Det vil sige at aktiemarkedet anser FLS Koncernen for at være mindre værd end den regnskabsmæssig egenkapital. Kurs/indre værdi under 1 er altid tankevækkende, da det betyder at den bogførte egenkapital kun værdiansættes til 54% af værdien af investorerne. Dette kan blandt andet skyldes usikkerhed omkring FLS Koncernens evne til at skabe fremtidig cash flow. Usikkerheden, der kommer til udtryk i den lavere kurs, kan også forklares ud fra den driftmæssige og finansielle risiko, som investorerne ønsker af få kompenseret via en discounted prisfastsættelse. FLS koncernen har en forholdsvis høj risiko, hvorfor kursen bliver lavere, således at investorerne bliver kompenseret for denne høje risiko 9.7. Opsummering af værdiansættelsen af FLS Jeg har foretaget en værdiansættelse af FLS koncernen, for at vurdere, om de udvalgte metoder kunne give et realistisk bud på værdien af egenkapitalen. Beregninger er foretaget med udgangspunkt i årsrapporter og andre offentlige tilgængelige informationer. Jeg har oplistet de beregnede værdier i nedenstående tabel, for at vise hvor meget den enkelte metode kan variere ved små ændringer i budgetforudsætningerne samt, for at illustrere forskellen mellem den værdi de enkelte modeller giver. 79 Oplyst i regnskabet for 2002., side 37 HD afhandling 2004 Side 70 af 77

71 Værdiansættelsesmodel Beregnet værdi Discounted cash flow mio. kr. Discounted cash flow ændring i vækst mio. kr. Discounted cash flow ændring i risiko mio. kr. Discounted cash flow ændring i vækstrate mio. kr. Discounted cash flow ændring i rente mio. kr. P/I model mio. kr. K/IV model mio. kr. Ovenstående viser, at discounted cash flow modellen er meget følsom over for ændringer i budget-forudsætningerne, hvilket betyder, at der bliver mange muligheder for hvad den rigtige værdi bliver/er. Alle budgetforudsætninger kan jo ændres og dermed ikke holde stik, da ingen ved hvad fremtiden bringer, og dermed hvad der er rigtig og forkert i forudsætningerne. Det ses også at de relative modeller ligger klart under både den indregnede værdi af egenkapital i årsrapporten for 2002, samt de beregnede værdier, som DCF-modellen giver. Det skyldes, at P/E og K/IV modellerne ikke tager højde for en eventuel fremtidig vækst samt ejerafkastkrav. I mine beregninger har jeg udeladt et eventuel salg af Aalborg Portland og Unicon. Dette salg vil dog have en væsentlig effekt på opgørelsen af det frie cash flow og dermed beregning af værdi af virksomheden. Der er dog svært at spå om, hvor meget de 2 selskaber kan indbringe, hvorfor jeg har udeladt et eventuelt salg. Ovenstående viser, at det er svært at ramme den rigtige værdi for virksomheden. Jeg mener dog, at egenkapitalen for tiden er en smule undervurderet. Dette skyldes blandt andet de seneste 2 års strategiarbejde, som har givet nogle svingende resultater. Men som koncerndirektøren oplyser, er FLS koncernen på vej ind i en positiv udvikling, hvorfor jeg mener, at den bogførte egenkapitalen vil stige inden for de næste par år. HD afhandling 2004 Side 71 af 77

72 Jeg vurderer derfor, at markedsværdien er omkring de 9 mia. kr., som DCF-modellen gennemsnitlig har beregnet. Hvis jeg nu havde siddet i ledelsen for FLS koncernen, ville jeg have haft mere viden omkring selskabet, og de forventninger de har til fremtiden. Budgettet ville derfor med stor sandsynlighed indeholde andre forudsætninger, og dermed ville den endelige værdiansættelse også ændre sig. Endvidere kan det også diskuteres, om en ekstern analytiker ikke også kan ende på et andet estimat af virksomhedens værdi i forhold til mine beregninger, da vedkommende måske ville lægge vægt på andre faktorer. Det kunne være, at den eksterne analytiker ville mene, at FLS koncernen står så stærkt, at de vil have en langt højere vækst i fremtiden og dermed en vil en værdiansættelse give en højere værdi af virksomheden. Det vil sige, at der ikke umiddelbart kan laves en værdiansættelse, som giver den præcise værdi af virksomheden. Værdiansættelsen, lavet intern eller eksternt, er egentlig kun en værdiindikator, da prisen for virksomheden i sidste ende bliver den pris, som en sælger er villig til at sælge for, og som en køber er villig til at betale. HD afhandling 2004 Side 72 af 77

73 10. Konklusion Denne opgaves formål var at undersøge, hvorvidt en værdiansættelse, af en udvalgt virksomhed med baggrund i teoretiske modeller, kunne give brugbare informationer til de involverede parter om værdien af virksomheden. Indledningsvis gennemgik jeg procedurer for værdiansættelse, for at give et indblik i, hvad der kunne forventes at fremkomme i opgaven. Dernæst har jeg gennemgået de teoretiske modeller, som kan bruges i forbindelse med en værdiansættelse. Gennemgangen blev foretaget med henblik på at vælge den/de modeller som ville passe bedst til værdiansættelsen af FLS koncernen. Gennemgangen viste, at den teoretiske mest korrekte model var DCF-modellen, da den tager højde for fremtidig vækst, virksomhedens risikoprofil samt ejernes afkastkrav. DCF-modellen kræver dog en del forudsætning er med henblik på opstilling af budgettet. Dette giver anledning til usikkerhedsmomenter, da estimationen af cash flowet kan være meget følsom. Meget kan ændre sig i samfundet, som kan have betydning for FLS koncernen og de opstillede budgetforudsætninger, som f.eks. renteniveauet eller væksten på markedet. Da modellen er meget følsom, valgte jeg også at bruge 2 andre modeller, for at kunne sammenholde resultatet fra DCF-modellen med resultatet fra disse modeller. Jeg valgte at bruge de relative modeller P/E og K/I, som er let anvendelig og ikke kræver komplicerede udregninger. Efter gennemgangen af de teoretiske modeller, foretog jeg en strategisk analyse af FLS koncernen. Det er af min opfattelse, at når der skal fremstilles et relevant beregningsgrundlag for en virksomheds værdi, bør der tages stilling til virksomhedens strategiske position. Dette begrundes med, at både interne og eksterne forhold, set i sammenhæng med virksomhedens risikoforhold og muligheder for forretningsmæssig udvikling, er bestemmende for en virksomheds fremtidige værdi. Den strategiske analyse afsluttede jeg med en SWOT-analyse, for at få et overblik over de forhold, som ville kunne påvirke FLS koncernens økonomiske/forretningsmæssige udvikling. Udover den strategiske analyse foretog jeg også en regnskabsanalyse, for at vurdere den hidtidige indtjeningsevne og soliditetsgraden. HD afhandling 2004 Side 73 af 77

74 Ud fra regnskabsanalysen kunne jeg blandt andet konkludere, at virksomhedens risiko var forholdsvis høj, da FLS koncernen mest bruger fremmedkapital til at finansiere indtjeningen. Regnskabsanalysen fik dermed en betydning for værdiansættelsen, da den forholdsvist høje risikoprofil påvirkede beregningen af ejerafkastkravet, som bevirkede en lavere værdi af virksomheden end hvis risikoen havde været mindre. Efter den strategiske analyse og regnskabsanalyse havde jeg informationer til brug for opstilling af budgetforudsætningerne til beregning af det frie cash-flow, som skal bruges i DCF-modellen. Alle budgetforudsætninger er foretaget ud fra mine bedste skøn og opnået viden gennem opgaven. Men da min viden er opnået gennem offentlig tilgængeligt information, vil budgetforudsætningernes relevans altid kunne diskuteres, da offentligt tilgængeligt materiale fra FLS koncernen selv vil være af overvejende positiv karakter. Dette betyder også at resultatet af beregningen af virksomhedens værdi, på baggrund af budgettet, enten kan være af for positiv eller negativ karakter. Slutteligt har jeg har jeg foretaget en værdiansættelse af FLS koncernen på baggrund af de opstillede budgetforudsætninger. DCF-modellen gav en værdi på mio. kr., hvilket er mio. kr. højere end den bogførte værdi i årsrapporten for Den højere værdi skyldes blandt andet mine forventninger til den fremtidige vækst og den gennemsnitlige rente. Da modellen som tidligere nævnt er meget følsom over for ændringer i budgetforudsætningerme samt faktorerne i beregningen af kapitalomkostningerne, har jeg endvidere foretaget en følsomhedsanalyse ved brug af DCF-modellen. Denne følsomhedsanalyse viser, at med enkelte ændringer i f.eks. væksten, renten eller risikoen svinger værdien mellem mio. kr. og mio. kr. Dette viser også, at det er meget svært at bruge DCF-modellen til en egentlig værdiansættelse af FLS-koncernen. HD afhandling 2004 Side 74 af 77

75 Desuden valgte jeg at værdiansætte FLS koncernen ud fra P/E- og K/I-modeller, hvilket gav en væsentlig lavere værdi af FLS koncernen. Dette skyldes blandt andet, at de ikke tager højde for den fremtidige vækst, men kun tager udgangspunkt i nutiden. Det vil sige, at jeg ender med at have en værdi af FLS koncernen, som ligger mellem ca. 3 mia. kr. og ca. 9 mia. kr. Dette er en væsentlig forskel, og igen kan jeg kun konstatere, at det dermed gør det vanskeligere at udtale sig om den egentlige værdi af FLS koncernen. Konklusion må derfor blive, at værdiansættelse ved brug af de teoretiske modeller kun kan bruges som værdiindikatorer, da prisen for virksomheden i sidste ende bliver den pris, en sælger er villig til at sælge for, og en køber er villig til at betale. HD afhandling 2004 Side 75 af 77

76 11. Litteraturliste Bøger Dick Hamann Virksomhedsanalyse Nordisk Forlag 2001 Bent Schack Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse Jurist- og Økonomforbundets Forlag, 2002 FSR Notat om den statsautoriserede revisors arbejde i forbindelse med værdiansættelse af virksomheder eller virksomhedsandel Den Danske Finans- Anbefalinger & Nøgletal 1997 analytikerforening Jens O. Elling Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk gennemgang Gads Forlag Jørgen Lægaard og Mikael Vest Strategi i vindervirksomheder Jyllandspostens Erhvervsbogklub 2003 Jens O. Elling Strategisk regnskabsanalyse og virksomhedsvurdering FSR s Forlag 1995 Søren Holm-Rasmussen Introduktion til regnskab og virksomhedsvurdering Forlaget Systime A/S Artikler Ledelse & Erhvervsøkonomi, 64. årgang, nr. 4 december 2000 s : Residualindkomstmodellen eller den tilbagediskonterede cash flow model? Thomas Plenborg Valg af (ideel) værdiansættelsesmodel Revision og Regnskabsvæsen, nr. 9, september 2003 Værdiansættelse - et overblik over modeller til værdiansættelse Internet HD afhandling 2004 Side 76 af 77

77 Andet Undervisningsmateriale fra Ernst & Young Undervisningsmateriale fra Deloitte Bilag Bilag 1: Nøgletal Bilag 2: Branchetal Bilag 3: Commen-size analyse Bilag 4: Commen-size balance Bilag 5: Koncernresultatopgørelse Bilag 6: Koncernpengestrømsopgørelse Bilag 7: Budget resultat Bilag 8: Budget pengestrømsopgørelse Bilag 9: Frit cash flow Bilag 10: Frit cash flow ændring i vækst Bilag 11: Frit cash flow ændring i risiko Bilag 12: Frit cash flow ændring i vækstrate Bilag 13: Frit cash flow ændring i rente% HD afhandling 2004 Side 77 af 77