MÅNEDSOVERSIGT SEPTEMBER

Transkript

1 MÅNEDSOVERSIGT I SEPTEMBER

2 I 29 vil alle publikationer bære et motiv taget fra en 2-euroseddel

3 Den Europæiske Centralbank, 29 Adresse Kaiserstrasse 29 D-6311 Frankfurt am Main Tyskland Postadresse Postfach D-666 Frankfurt am Main Tyskland Telefon Websted Fax s direktion er ansvarshavende for denne månedsoversigt. De nationale centralbanker står for udarbejdelse og offentliggørelse af oversættelserne. Alle rettigheder forbeholdt. Fotokopiering til uddannelsesformål eller i ikke-kommercielt øjemed er tilladt, såfremt kilden angives. Skæringsdato for statistik i denne var den 3. juni 29. ISSN (online)

4 INDHOLD LEDER 5 DEN ØKONOMISKE OG MONETÆRE UDVIKLING Forhold uden for euroområdet 9 Den monetære og finansielle udvikling 19 Priser og omkostninger 53 Produktion, efterspørgsel og arbejdsmarked 64 Udviklingen i de offentlige finanser 82 Udviklingen i valutakurser og betalingsbalancen 91 Bokse: 1 Risikoen for protektionisme 16 2 Den seneste udvikling i euroområdets husholdningers kortfristede indskud 22 3 Likviditetsforhold og pengepolitiske operationer i perioden fra 13. maj til 11. august Nye observationer vedrørende kreditog likviditetspræmier i udvalgte statsrenter i euroområdet 36 5 Forbindelsen mellem økonomisk aktivitet og inflation i euroområdet 55 6 Den seneste udvikling i euroområdets kapacitetsudnyttelse og faktorer, der begrænser den økonomiske aktivitet 69 7 Sammensætningen af den seneste nedgang i beskæftigelsen i euroområdet 74 8 Makroøkonomiske fremskrivninger for euroområdet udarbejdet af s stab 79 9 Nationale budgetregler og institutioner som supplement til EUs finanspolitiske rammer 85 1 Erfaringer med nedbringelse af den offentlige gældskvote i eurolandene 87 STATISTIK FOR EUROOMRÅDET BILAG Kronologisk oversigt over eurosystemets pengepolitiske tiltag Target-systemet (Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer) Den Europæiske Centralbanks publikationer siden 28 Ordliste I I V VII XV 3

5 FORKORTELSER LANDE BE BG CZ DK DE EE IE GR ES FR IT CY LV LT LU Belgien Bulgarien Tjekkiet Danmark Tyskland Estland Irland Grækenland Spanien Frankrig Italien Cypern Letland Litauen Luxembourg HU MT NL AT PL PT RO SI SK FI SE UK JP US Ungarn Malta Holland Østrig Polen Portugal Rumænien Slovenien Slovakiet Finland Sverige Storbritannien Japan USA ANDRE FORKORTELSER BIS Den Internationale Betalingsbank BPM5 IMFs 5. betalingsbalancemanual CD Indskudsbeviser c.i.f Omkostninger, fragt og forsikring til importørens grænse CPI Forbrugerprisindeks Den Europæiske Centralbank EER Effektiv valutakurs EMI Det Europæiske Monetære Institut ENS95 Det europæiske nationalregnskabssystem 1995 ESCB Det Europæiske System af Centralbanker EU Den Europæiske Union EUR Euro f.o.b. Frit ombord ved eksportørens grænse BNP Bruttonationalprodukt HICP Harmoniseret forbrugerprisindeks HWWI Hamburg Institute of International Economics ILO Den Internationale Arbejdsorganisation IMF Den Internationale Valutafond MFIer Monetære finansielle institutioner NACE Rev. 1 Generel nomenklatur for økonomiske aktiviteter i Det Europæiske Fællesskab NCBer Nationale centralbanker OECD Organisationen for Økonomisk Samarbejde og Udvikling PPI Producentprisindeks SITC Rev. 4 International varefortegnelse for udenrigshandel (4. reviderede udgave) ULCM Enhedslønomkostninger i fremstillingssektoren ULCT Enhedslønomkostninger i den samlede økonomi ØMU Den Økonomiske og Monetære Union I overensstemmelse med Fællesskabets praksis anføres EU-landenes navne i denne oversigt i alfabetisk rækkefølge efter det nationale sprog. 4

6 LEDER På baggrund af den regelmæssige økonomiske og monetære analyse besluttede Styrelsesrådet på mødet den 3. september at fastholde s officielle renter. De aktuelle renter er fortsat passende, når alle informationer og analyser, der er offentliggjort siden Styrelsesrådets møde den 6. august 29, tages i betragtning. Styrelsesrådet besluttede også, at renten på den langfristede markedsoperation med en løbetid på 12 måneder, som tildeles den 3. september 29, bliver den gældende rente ved de primære markedsoperationer. Denne beslutning, som vil garantere likviditetsstøtte til banksektoren i euroområdet i en længere periode på meget gunstige vilkår, bør fremme kreditgivningen til euroområdets økonomi og dermed yderligere understøtte den økonomiske bedring. Prisudviklingen ventes at forblive afdæmpet på det for pengepolitikken relevante sigt. Ifølge Eurostats foreløbige skøn var den årlige HICPinflation svagt negativ i august. Dette skyldes hovedsagelig basiseffekter fra den kraftige prisstigning på råvarer i 28. Det ventes, at HICPinflationen igen bliver moderat positiv i løbet af de kommende måneder. Samtidig understøtter de seneste data Styrelsesrådets opfattelse af, at der er stadig flere tegn på en stabilisering af den økonomiske aktivitet både i og uden for euroområdet. Dette stemmer overens med forventningen om, at den betydelige nedgang i den økonomiske aktivitet er bragt til ophør, og at der nu følger en periode med stabilisering og meget langsom bedring. Foreliggende indikatorer for inflationsforventningerne på mellemlangt til langt sigt er fortsat fast forankrede på et niveau, der er i overensstemmelse med Styrelsesrådets målsætning om at holde inflationen under, men tæt på 2 pct. på mellemlangt sigt. Resultatet af den monetære analyse bekræfter vurderingen af et lavt inflationært pres på mellemlangt sigt, idet væksten i pengemængden og kreditgivningen fortsætter med at falde. På baggrund heraf forventer Styrelsesrådet prisstabilitet på mellemlangt sigt, hvilket også fremover vil understøtte købekraften hos euroområdets husholdninger. For så vidt angår den økonomiske analyse, fremgår det af Eurostats første skøn, at den økonomiske aktivitet i euroområdet efter den kraftige negative vækst omkring årsskiftet kun er faldet en anelse i 2. kvartal 29, svarende til,1 pct. i forhold til kvartalet før. Konjunkturbarometre for 3. kvartal 29 støtter opfattelsen af, at økonomien i euroområdet er ved at stabilisere sig yderligere. På kort sigt skulle euroområdet fortsat nyde godt af en stigning i eksporten, den betydelige makroøkonomiske stimulering, som er undervejs, og de hidtil gennemførte tiltag til at få det finansielle system til at fungere igen. Desuden ventes udviklingen i lagerbeholdningerne at bidrage positivt. Der er dog stadig stor usikkerhed, og den fortsatte volatilitet i de nye tal betyder, at der er grund til at fortolke de foreliggende oplysninger med forsigtighed. Generelt forventes den økonomiske bedring at blive ret ujævn på grund af nogle af de understøttende faktorers midlertidige karakter samt den korrigering af balancer, som finder sted for tiden i såvel den finansielle som den ikke-finansielle sektor i økonomien, både i og uden for euroområdet. Denne vurdering stemmer stort set overens med de makroøkonomiske fremskrivninger for euroområdet, som s stab har offentliggjort i september 29. Ifølge disse fremskrivninger vil den gennemsnitlige årlige vækst i realt BNP blive mellem -4,4 pct. og -3,8 pct. i 29 og mellem -,5 pct. og,9 pct. i 21. Sammenholdt med de makroøkonomiske fremskrivninger, som eurosystemets stab offentliggjorde i juni 29, indebærer dette en opjustering af intervallerne for både 29 og 21, som hovedsagelig skyldes den senere tids mere positive udvikling og data. Prognoser udarbejdet af en række internationale organisationer er stort set på linje med septemberfremskrivningerne fra s stab. Det er Styrelsesrådets opfattelse, at de risici, der knytter sig til disse udsigter, fortsat er stort set afbalancerede. Det trækker i positiv retning, at den omfattende makroøkonomiske stimulering, som er ved at blive gennemført, og andre gennemførte politiktiltag kan få en større effekt end hidtil antaget. Tilliden kan også hurtigere bedres, svækkelsen af arbejdsmarkedet kan blive mindre markant end aktuelt forventet, og den udenlandske efterspørgsel kan vise sig at blive 5

7 kraftigere end ventet i fremskrivningerne. Den fortsatte bekymring om en kraftigere eller mere langvarig negativ feedback-effekt mellem realøkonomien og de fortsat pressede finansielle markeder, nye prisstigninger på olie og andre råvarer, intensiverede protektionistiske pres og en ukontrolleret korrektion af globale ubalancer trækker dog i modsat retning. Samtidig er udsigterne stadig behæftet med større end normal usikkerhed. Hvad angår prisudviklingen, fremgår det af Eurostats foreløbige skøn, at den årlige HICPinflation var -,2 pct. i august mod -,7 pct. i juli. Denne udvikling er på linje med tidligere forventninger og afspejler overvejende basiseffekter fra udsvingene i de globale råvarepriser for et år siden. På grund af disse basiseffekter ventes den årlige inflation igen at blive positiv i løbet af de kommende måneder. På lidt længere sigt forventes inflationen at forblive positiv, mens pris- og omkostningsudviklingen samlet set forventes at forblive afdæmpet på grund af den fortsat træge efterspørgsel både i og uden for euroområdet. Det er i denne sammenhæng vigtigt endnu en gang at understrege, at indikatorer for inflationsforventningerne på mellemlangt til langt sigt fortsat er fast forankrede på et niveau, der er i overensstemmelse med Styrelsesrådets målsætning om at holde inflationen under, men tæt på 2 pct. på mellemlangt sigt. Disse udsigter stemmer overens med inflationsfremskrivningerne for euroområdet, som de fremgår af septemberfremskrivningerne. Her ventes den årlige HICP-inflation at blive mellem,2 pct. og,6 pct. i 29 og mellem,8 pct. og 1,6 pct. i 21, en minimal opjustering i forhold til de fremskrivninger, som eurosystemets stab offentliggjorde i juni 29, som hovedsagelig skyldes opjusteringer af energipriserne. Foreliggende prognoser fra en række internationale organisationer giver stort set samme billede. De risici, som knytter sig til udsigterne for prisudviklingen, er fortsat stort set afbalancerede. De vedrører især udsigterne for den økonomiske aktivitet og højere råvarepriser end forventet. Stigningerne i indirekte skatter og administrativt fastsatte priser kan desuden blive kraftigere end forventet på nuværende tidspunkt som følge af behovet for budgetkonsolidering i de kommende år. For så vidt angår den monetære analyse, bekræfter de seneste data, at væksten i både de brede pengemængdemål og kreditgivningen vil fortsætte med at aftage. Den årlige vækst i M3 og udlån til den private sektor faldt yderligere i juli til henholdsvis 3, pct. og,6 pct., som markerer et nyt lavpunkt siden Denne udvikling støtter vurderingen af en langsommere underliggende pengemængdevækst og et lavt inflationært pres på mellemlangt sigt. Den kortsigtede udvikling i M3 og M3s komponenter er fortsat volatil. De seneste ændringer i renterne på de forskellige instrumenter, som indgår i M3, ligger fortsat til grund for de kraftige skift i allokeringen af midler fra især kortfristede tidsindskud til dag-til-dag indskud. Nedgangen i den årlige M3-vækst ledsages således fortsat af en betydelig yderligere styrkelse af den årlige M1-vækst, som i juli steg til 12,1 pct. Den forholdsvis stejle rentekurve og den fornyede risikovillighed, der især afspejles i de seneste par måneders stigende aktiekurser, kan desuden have dæmpet M3-væksten noget. Den samlede strøm af banklån til den ikkefinansielle private sektor var fortsat afdæmpet i juli, samtidig med at forskellene mellem låntagersektorerne blev mere markante. Strømmen af lån til husholdningerne var fortsat svagt positiv, hvorimod strømmen af lån til ikke-finansielle selskaber igen var negativ. Det meste af faldet i udlån til ikke-finansielle selskaber skyldes fortsat en høj nettoindfrielse af kortfristede lån, mens lån og udlån med længere løbetider er forblevet positive. Faldet i produktion og handel samt den fortsatte usikkerhed om udsigterne for erhvervslivet har sandsynligvis mindsket virksomhedernes efterspørgsel efter finansiering. På grund af den tid, der normalt går mellem en bedring i den økonomiske aktivitet og en stigning i udlånet til virksomhederne, er det sandsynligt, at udviklingen i udlån til ikke-finansielle selskaber 6

8 LEDER bliver svag i de kommende måneder. Samtidig bør en gradvis bedring i finansieringsforholdene understøtte låneefterspørgslen i den kommende tid, i takt med at lavere markedsrenter slår igennem i bankernes udlånsrenter. Da bankerne står over for en række meget krævende udfordringer, bør de træffe passende foranstaltninger til yderligere at styrke deres kapitalgrundlag og, om nødvendigt, udnytte regeringernes støtteforanstaltninger til den finansielle sektor fuldt ud, især for så vidt angår rekapitalisering. Sammenfattende bekræfter de informationer og analyser, der er offentliggjort siden Styrelsesrådets møde den 6. august 29, det synspunkt, at s aktuelle renter fortsat er passende. På mødet den 3. september besluttede Styrelsesrådet også, at renten på den langfristede markedsoperation med en løbetid på 12 måneder, som tildeles den 3. september 29, bliver den gældende rente ved de primære markedsoperationer. Prisudviklingen ventes at forblive afdæmpet på det for pengepolitikken relevante sigt. Den årlige HICP-inflation var svagt negativ i august. Dette skyldes hovedsagelig basiseffekter fra den kraftige prisstigning på råvarer i 28. Det ventes, at HICP-inflationen igen bliver moderat positiv i løbet af de kommende måneder. Samtidig understøtter de seneste data Styrelsesrådets opfattelse af, at der er stadig flere tegn på en stabilisering af den økonomiske aktivitet både i og uden for euroområdet. Dette stemmer overens med forventningen om, at den betydelige nedgang i den økonomiske aktivitet er bragt til ophør, og at der nu følger en periode med stabilisering og meget langsom bedring. Foreliggende indikatorer for inflationsforventningerne på mellemlangt til langt sigt er fortsat fast forankrede på et niveau, der er i overensstemmelse med Styrelsesrådets målsætning om at holde inflationen under, men tæt på 2 pct. på mellemlangt sigt. Et krydstjek mellem resultatet af den økonomiske analyse og resultatet af den monetære analyse bekræfter vurderingen af et lavt inflationært pres på mellemlangt sigt, idet væksten i pengemængden og kreditgivningen fortsætter med at falde. På baggrund heraf forventer Styrelsesrådet prisstabilitet på mellemlangt sigt, hvilket også fremover vil understøtte købekraften hos euroområdets husholdninger. Da transmissionen af pengepolitikken sker med en vis forsinkelse, forventes Styrelsesrådets tiltag gradvist at slå helt igennem i økonomien. Med alle de hidtil trufne foranstaltninger understøtter pengepolitikken således fortsat husholdninger og virksomheder. Når de makroøkonomiske forhold forbedres, vil Styrelsesrådet sikre, at de trufne foranstaltninger rettidigt afvikles, og den rigelige tilførte likviditet opsuges, således at alle trusler mod prisstabilitet på mellemlangt til langt sigt imødegås effektivt og rettidigt. Styrelsesrådet fortsætter hermed med at sikre en fast forankring af inflationsforventningerne på mellemlangt sigt. En sådan forankring er påkrævet for at kunne understøtte vedvarende vækst og beskæftigelse og bidrage til finansiel stabilitet. Styrelsesrådet vil derfor fortsætte med at overvåge udviklingen meget nøje i den kommende tid. For så vidt angår finanspolitikken, bekræfter de seneste kvartalsdata for euroområdet og udviklingen i en række lande, at budgetstillingerne er blevet markant forværrede i 29, og denne udvikling ventes at fortsætte i 21. I forbindelse med færdiggørelsen af budgetterne for 21 og budgetplanerne på mellemlangt sigt bør regeringerne nu konkretisere deres forpligtelse til hurtigt at vende tilbage til sunde og holdbare offentlige finanser, som er i overensstemmelse med stabilitets- og vækstpagten. Det er især afgørende, at ambitiøse og realistiske finanspolitiske afviklings- og konsolideringsstrategier, som understøttes af konkrete strukturtiltag, sættes i værk. Den strukturelle tilpasning må ikke begynde senere end den økonomiske bedring, og i 211 bør konsolideringstiltagene øges. Det er nødvendigt, at den strukturelle konsolideringsindsats bliver væsentlig større end stabilitets- og vækstpagtens benchmark på,5 pct. af BNP pr. år. I lande med store underskud og/eller høje gældsrater bør den årlige strukturelle tilpasning være mindst 1 pct. af BNP. Fokus for de strukturelle tiltag bør være udgiftssiden, idet beskatningen og de sociale bidrag allerede befinder sig på et højt niveau i de fleste lande i euroområdet. 7

9 Hvad angår strukturpolitikken, vil den finansielle krise sandsynligvis påvirke vækstpotentialet i euroområdet. Disse udsigter forstærker behovet for at styrke reformindsatsen til fordel for holdbar vækst og beskæftigelse i euroområdet. Dette kræver bl.a. en hensigtsmæssig løndannelse, tilstrækkelig fleksibilitet på arbejdsmarkedet og effektive incitamenter til at arbejde. Samtidig er der akut behov for konkurrence- og innovationsfremmende tiltag til at fremskynde omstruktureringer og investeringer samt til at skabe de forretningsmuligheder og produktivitetsstigninger, som kræves for at sikre en holdbar bedring. I denne sammenhæng spiller en hensigtsmæssig omstrukturering og konsolidering af banksektoren en vigtig rolle. Sunde balancer, en solid risikostyring og gennemsigtige og robuste driftsmodeller er helt afgørende for at styrke bankernes finansielle soliditet og deres modstandsdygtighed over for stød. Herved lægges fundamentet for vedvarende økonomisk vækst og finansiel stabilitet. 8

10 DEN ØKONOMISKE OG MONETÆRE UDVIKLING 1 FORHOLD UDEN FOR EUROOMRÅDET DEN ØKONOMISKE OG MONETÆRE UDVIKLING Forhold uden for euroområdet I den seneste tid har den globale økonomi i stigende grad vist tegn på stabilisering. Det stemmer overens med forventningerne om, at den markante nedgang i den økonomiske aktivitet er ophørt. Den globale inflation er samtidig fortsat med at falde i de seneste måneder på grund af basiseffekter fra råvarepriser og stigende reservekapacitet. Selv om der stadig hersker stor usikkerhed, anses risiciene for den globale økonomi generelt for at være stort set afbalancerede. 1.1 VERDENSØKONOMIENS UDVIKLING Figur 1. Den globale PMI-produktion I den seneste tid har den globale økonomi i stigende grad vist tegn på stabilisering. Det stemmer med forventningerne om, at den markante nedgang i den økonomiske aktivitet er ophørt, navnlig i de større vækstøkonomier og i en række udviklede økonomier. Efter en nedgang i 4. kvartal 28 og 1. kvartal 29 blev den globale vækst igen positiv i 2. kvartal 29, især drevet af de mange penge- og finanspolitiske tiltag samt af øget erhvervs- og forbrugertillid. Verdenshandlen der oplevede det hidtil største og mest synkrone fald omkring årsskiftet viser også begyndende tegn på stabilisering, om end på et meget lavt niveau. Ifølge de seneste handelstal har navnlig vækstøkonomierne i Asien øget deres import fra resten af verden. De seneste indikatorer peger i retning af en yderligere stabilisering af den globale aktivitet. Det samlede globale Purchasing Managers' (Diffusionsindeks; månedlige observationer) Index (PMI) er fortsat med at stige i de seneste måneder og nærmer sig grænseværdien mellem økonomisk vækst og nedgang (se figur 1). PMI-produktionsindekset for fremstillingssektoren lå i august over grænseværdien på 5 for 3. måned i træk, hvilket tyder på en produktionsstigning i fremstillingssektoren efter en nedgang, der har varet et år. Den globale inflation fortsatte samtidig med at falde. I OECD-landene var den samlede årlige stigning i forbrugerprisindekset i juli stadig negativ, nemlig -,6 pct. (se figur 2). De nedadrettede pres på priserne skyldes den øgede reservekapacitet som følge af nedgangen i den økonomiske aktivitet, men også betydelige basiseffekter fra råvarepriserne. Basiseffekterne fra sidste års stigninger i råvarepriserne toppede i juli og vil vende i de kommende måneder. Olieprisstigningerne er fortsat i 29 og har dermed til dels opvejet det nedadrettede inflationspres. Råvareprisernes betydning for den aktuelle inflationsudvikling afspejles også i OECD-inflationen ekskl. fødevarer og energi, som er faldet meget mindre end den samlede inflation i de seneste kvartaler og lå på 1,6 pct. i året til juli 29. Der er fortsat klare forventninger om positiv inflation, og det tyder på, at det globale disinflationspres generelt anses for at være et forbigående fænomen Kilde: Markit. Samlet PMI-produktion PMI-produktion fremstillingssektor PMI-produktion servicesektor

11 Figur 2. Den internationale prisudvikling Figur 3. Hovedtendenser i vigtige udviklede økonomier (Månedlige observationer; ændring i pct. år/år) Forbrugerpriserne i OECD (alle poster) Forbrugerpriserne i OECD (alle poster ekskl. fødevarer og energi) Euroområdet Japan USA Storbritannien Produktionsvækst 1) (Ændring i pct. kvartal/kvartal; kvartalsvise observationer) 6 6 2, 2, 5 5 1, 1, 4 4,, 3 3-1, -1, 2 2-2, -2, 1 1-3, -3, -4, -4, , , Kilde: OECD. USA I USA har realt BNP udvist vedvarende negativ vækst siden 3. kvartal 28. Nedgangen i den 6 5 økonomiske aktivitet var dog mere moderat i 2. 4 kvartal 29, og de seneste observationer tyder 3 på, at lavpunktet er ved at være nået. Mens realt BNP aftog med 5,4 pct. på årsbasis i 4. kvartal 28 og 6,4 pct. i 1. kvartal 29, var den økonomiske 2 1 nedgang på 1, pct. i 2. kvartal 29 forholdsvis behersket (se figur 3). Som følge af -1 de fortsat stramme kreditforhold samt en forværring af forholdene på arbejdsmarkedet aftog det indenlandske private forbrug yderligere, -2-3 hvilket afspejler den negative vækst i privatforbruget og i de private anlægsinvesteringer. En af de faktorer, der begrænsede faldet i den samlede aktivitet, var en forøgelse af de offentlige udgifter samt et positivt vækstbidrag fra udenrigshandlen, idet importen aftog kraftigere end eksporten. Afviklingen af lagerbeholdningerne fortsatte i 2. kvartal, selv om den bremsende effekt på væksten var mindre end i kvartalet før. Hvad angår prisudviklingen, faldt det årlige forbrugerprisindeks til -2,1 pct. i juli 29 mod -1,4 pct. i juni. Faldet i den samlede inflation skyldes primært basiseffekterne fra sidste års stigninger i råvarepriserne. Den årlige inflation ekskl. fødevarer og energi faldt til 1,5 pct. i juli, fra 1,7 pct. i juni, og fortsatte dermed den seneste tids moderate nedadgående tendens. 1 Inflation 2) (Forbrugerpriser; ændring i pct. år/år; månedlige observationer) Kilder: Nationale observationer, BIS, Eurostat og s beregninger. 1) For euroområdet og Storbritannien anvendes observationer fra Eurostat; for USA og Japan anvendes nationale observationer. BNP-tallene er sæsonkorrigerede. 2) HICP for euroområdet og Storbritannien; CPI for USA og Japan

12 DEN ØKONOMISKE OG MONETÆRE UDVIKLING Forhold uden for euroområdet Udsigterne for den økonomiske aktivitet i USA i den nærmeste fremtid er blevet en smule lysere. En stabilisering i forholdene på de finansielle markeder, effekten af de stimulerende pengepolitiske og finanspolitiske tiltag samt en vending i udviklingen i lagerbeholdningerne kan betyde, at der igen kommer positiv økonomisk vækst i 2. halvår 29. De fortsat svage konjunkturer tyder dog på, at opsvinget vil blive noget afdæmpet. Forværrede arbejdsmarkedsforhold og husholdningernes behov for at spare op og nedbringe den gæld, de har opbygget i tidligere år, vil sandsynligvis lægge et nedadrettet pres på forbruget. Ganske vist ser boligbyggeriet ud til at nærme sig et vendepunkt, men udbuddet af boliger på markedet er stort, så udsigterne på kort sigt er fortsat svage. Desuden vil nedgangen i erhvervsbyggeriet hvor udviklingen typisk kommer senere i forhold til boligbyggeriet sandsynligvis fortsætte. Hvad angår prisudviklingen, vil basiseffekterne fra råvarepriserne gradvis vende i de næste par måneder. Den kraftige stigning i oliepriserne siden årets begyndelse kan på mellemlangt sigt opveje det nedadrettede pres på den samlede inflation som følge af træghed i økonomien. Medlemmerne af den amerikanske Federal Open Market Committee (FOMC) støtter opfattelsen af, at nedgangen i den økonomiske aktivitet er ved at nå bunden. I sin meddelelse fra mødet den 12. august 29 bemærkede FOMC, at kurven for den økonomiske aktivitet var ved at flade ud. På mødet vedtog FOMC at fastholde målet for den pengepolitiske rente på mellem pct. og,25 pct. Federal Reserve bebudede desuden for nylig en forlængelse af nogle af sine udlånsfaciliteter for at fremme kreditgivningen til den private sektor og besluttede at lægge en dæmper på købet af statspapirer for at fremme en smidig overgang på markederne. JAPAN I Japan begyndte den økonomiske aktivitet at bedres i 2. kvartal 29 efter fire kvartaler i træk med negativ vækst. Ifølge det første foreløbige officielle skøn fra Japans regering steg realt BNP med,9 pct. kvartal-til-kvartal i 2. kvartal 29, hvilket afspejler den positive vækst i eksporten med 6,3 pct. kvartal-til-kvartal, i det private forbrug med,8 pct. og i de offentlige investeringer med 8,1 pct. De sidste to stigninger skyldes primært den finanspolitiske stimulus. Derimod faldt de private boliginvesteringer og de private anlægsinvesteringer kvartal-til-kvartal med henholdsvis 9,5 pct. og 4,3 pct. Der var også betydelige justeringer af BNP-tallene for 1. kvartal 29, hvor væksten i realt BNP kvartal-til-kvartal blev opjusteret med,7 procentpoint til -3,1 pct. Forbrugerprisstigningerne er aftaget i de seneste måneder. Den samlede årlige stigning i forbrugerpriserne faldt i juli til -2,2 pct. mod -1,8 pct. i juni som følge af det øgede produktionsgab og basiseffekterne fra energipriserne. Den årlige stigning i forbrugerprisindekset ekskl. fødevarer og energi var stadig negativ i juli, nemlig -,9 pct. Den årlige stigning i forbrugerpriserne ekskl. ferske fødevarer aftog til -2,2 pct. i juli. De økonomiske udsigter i Japan ventes at blive gradvis bedre. Det skyldes til dels effekten af stimulus og de forbedrede udsigter for udenrigshandlen. Bank of Japan vedtog på sit seneste møde den 11. august 29 at fastholde målet for den usikrede dag-til-dag rente på omkring,1 pct. STORBRITANNIEN I Storbritannien er realt BNP faldet i de seneste kvartaler, men nedgangen er blevet mere moderat. Realt BNP oplevede et bredt funderet fald på 2,4 pct. kvartal-til-kvartal i 1. kvartal 29. I 2. kvartal 29 aftog realt BNP noget langsommere (,7 pct. kvartal-til-kvartal) som følge af et mindre negativt bidrag fra den indenlandske efterspørgsel og lageropbygning. Realt BNP ventes at aftage yderligere i den nærmeste fremtid, dog i et mere behersket tempo, da faldende beskæftigelse, lavere 11

13 boligformuer og finansielle formuer samt stramme kreditforhold sandsynligvis fortsat vil lægge en dæmper på forbruget. De seneste konjunkturbarometre tyder på en mulig stabilisering i aktiviteten mod slutningen af året. Efter en mindre stigning primo 29 aftog den årlige HICP-inflation igen og lå i juli på 1,8 pct. HICP-inflationen ventes fortsat at ligge under målet på 2 pct. i den nærmeste fremtid. Huspriserne er faldet, siden den finansielle krise begyndte medio 27. Det nedadrettede pres på boligmarkedet er dog lettet i de seneste måneder. Der er navnlig sket en stigning i godkendelser af realkreditlån, og huspriserne er steget en smule måned-til-måned. Bank of Englands Monetary Policy Committee har siden marts 29 fastholdt indlånsrenten på,5 pct. Bank of England har endvidere ad to omgange (den 7. maj og 6. august) øget sine opkøb af britiske obligationer med i alt 1 mia. pund til 175 mia. pund. ANDRE EUROPÆISKE LANDE I de fleste andre EU-lande uden for euroområdet er realt BNP faldet i de seneste kvartaler. Faldet ser dog ud til at have været mere afdæmpet i 2. kvartal. I Sverige var realt BNP uændret i 2. kvartal 29 i forhold til kvartalet før (korrigeret for antal arbejdsdage og sæsonudsving) efter at være faldet,9 pct. kvartal-til-kvartal i 1. kvartal 29. I Danmark gik produktionen ned med 1,1 pct. i 1. kvartal som følge af svag udenlandsk efterspørgsel, strammere finansieringsforhold og aftagende privatforbrug. De kortsigtede konjunkturbarometre tyder dog på, at nedgangen i Danmark også vil aftage i styrke. HICP-inflationen er i de seneste måneder faldet til et relativt lavt niveau i begge lande. I juli lå HICP-inflationen på 1,8 pct. i Sverige og,7 pct. i Danmark. Den 13. og 27. august 29 vedtog Danmarks Nationalbank at sænke den pengepolitiske rente, begge gange med 1 basispoint, til 1,35 pct. Den 2. juli 29 vedtog Sveriges Riksbank at sænke den pengepolitiske rente med 25 basispoint til,25 pct. De største central- og østeuropæiske EU-lande, undtagen Polen, oplevede et kraftigt fald i realt BNP i 1. kvartal 29. Realt BNP aftog kvartal-til-kvartal med 2,5 pct. i Ungarn, 3,4 pct. i Tjekkiet og 4,6 pct. i Rumænien i 1. kvartal 29. Polen var bedst i stand til at fastholde den økonomiske aktivitet. Den kvartalsvise vækst i BNP var således,3 pct., hvilket skyldtes, at væksten i det private forbrug fortsat var kraftig i forhold til de andre lande i regionen. I 2. kvartal bedredes væksten i alle landene. Realt BNP aftog noget mindre i Ungarn og Rumænien i 2. kvartal med henholdsvis 2,1 pct. og 1,2 pct. De fleste kortsigtede konjunkturbarometre (fx indikatoren for industriproduktionen og tillidsindikatorerne) peger i retning af en yderligere afdæmpning af nedgangen i den økonomiske aktivitet i begge lande, selv om væksten i kreditgivningen fortsat er faldet støt i de seneste måneder. I Tjekkiet blev væksten i realt BNP positiv i 2. kvartal, idet økonomien voksede med,3 pct. kvartal-til-kvartal ifølge de foreløbige skøn. Den reale BNP-vækst steg samtidig en smule i Polen, til,5 pct. I juli 29 aftog den årlige HICP-inflation til -,1 pct. i Tjekkiet og 5, pct. i Rumænien. Inflationen tiltog i samme måned yderligere i Polen og Ungarn, til henholdsvis 4,5 pct. og 4,9 pct., hvilket afspejler den forsinkede effekt af de tidligere valutadeprecieringer og i Ungarn desuden en momsforhøjelse i juli. Den 24. juni 29 vedtog Narodowy Bank Polski at nedsætte den pengepolitiske rente med 25 basispoint til 3,5 pct. Den 27. juli 29 vedtog Magyar Nemzeti Bank at nedsætte den pengepolitiske rente med 1 basispoint til 8,5 pct. Den 24. august vedtog banken at sænke renten med yderligere 5 basispoint til 8, pct. Den 5. august 29 vedtog Banca Naţională a României at sænke den pengepolitiske rente med 5 basispoint til 8,5 pct. Blandt alle EU-lande har de baltiske lande oplevet den kraftigste nedgang i den økonomiske aktivitet i de seneste kvartaler. Der var i disse lande opstået store interne og eksterne balanceproblemer i de seneste år. Afviklingen af de eksterne balanceproblemer er indtil videre primært opnået gennem 12

14 DEN ØKONOMISKE OG MONETÆRE UDVIKLING Forhold uden for euroområdet en nedgang i den indenlandske efterspørgsel. I de seneste kvartaler har en markant stigning i ledigheden til omkring 15 pct. bidraget til forbrugsnedgangen. Selv om realt BNP aftog med samme styrke i 2. kvartal som i 1. kvartal i Litauen (kvartal-til-kvartal), er de seneste kortsigtede aktivitetsog tillidsindikatorer også blevet forbedret i de baltiske lande. I Bulgarien der hidtil har været knap så hårdt ramt af krisen som andre mindre central- og østeuropæiske økonomier er nogle af de kortsigtede indikatorer (fx indikatoren for detailsalget eller tilliden i industrien) faldet i de seneste måneder. I Rusland aftog den økonomiske aktivitet yderligere i 2. kvartal 29, dog noget langsommere end i 1. kvartal. Ifølge de foreløbige officielle skøn faldt realt BNP i denne periode med,5 pct. kvartal-til-kvartal og sæsonkorrigeret, hvilket betød, at produktionen var 1,9 pct. lavere end året før. En ekspansiv finanspolitik, stigende råvarepriser og en stabilisering af den udenlandske efterspørgsel kan yderligere bidrage til en gradvis bedring af den økonomiske aktivitet i 2. halvår 29. Inflationen ligger stadig på et højt niveau (12, pct. år-til-år i juli) trods et stort negativt produktionsgab. Efterhånden som den forsinkede effekt af den tidligere devaluering af den russiske rubel aftager, ventes inflationspresset at aftage noget senere i år. VÆKSTØKONOMIERNE I ASIEN I vækstøkonomierne i Asien begyndte den økonomiske aktivitet at bedres i 2. kvartal 29, og i de fleste lande blev den kvartalsvise vækst i BNP positiv. Omfattende finanspolitisk stimulus og en ekspansiv pengepolitik fremmede investeringerne i regionen. Desuden havde skattelettelser, statsstøtte, lave renter og meget lav eller endda negativ inflation en positiv indvirkning på den disponible realindkomst og det private forbrug i mange økonomier. I de fleste lande, undtagen Kina, blev væksten også understøttet af udenrigshandlen, især handlen inden for regionen, der begyndte at tage til efter en større nedgang i 4. kvartal 28 og 1. kvartal 29. Handlen ligger dog stadig klart under niveauet fra før konjunkturnedgangen. I Kina steg den årlige vækst i BNP til 7,9 pct. i 2. kvartal 29 mod 6,1 pct. i 1. kvartal. Den hurtige gennemførelse af den finanspolitiske vækstpakke satte skub i væksten i anlægsinvesteringerne, der bidrog med 6,2 procentpoint til den gennemsnitlige BNP-vækst på 7,1 pct. i 1. halvår 29. Bidraget fra forbruget 3,8 procentpoint lå kun en smule under niveauet i 28. Bidraget fra nettoeksporten blev dog negativt på grund af importen, som mængdemæssigt allerede ligger tæt på niveauet fra før krisen i sommeren 28. Den primære drivkraft bag importvæksten var en øget import af råvarer i forbindelse med den kraftige stigning i de offentlige investeringer. Selv om eksporten er steget, er det dog sket i et meget langsommere tempo. I den seneste tid har der også været positive tegn med hensyn til de private investeringer, primært på grund af mere optimistiske udsigter for ejendomsmarkedet. Pengepolitikken har fortsat været lempelig. Bankernes udlån var 3 pct. højere år-til-år ultimo juli, hovedsagelig fordi en stor del af de offentlige investeringer finansieres gennem banklån i stedet for direkte gennem det nationale budget. Forbrugerprisstigningerne var fortsat negative, idet forbrugerpriserne var 1,8 pct. lavere i juli end et år tidligere. I Korea aftog realt BNP på årsbasis med 2,5 pct. i 2. kvartal 29 mod et fald på 4,2 pct. i det foregående kvartal. Denne udvikling skyldtes primært den finanspolitiske stimulus, som havde en positiv effekt på både byggeinvesteringerne og investeringerne i varige forbrugsgoder, fx biler. Den årlige vækst i forbrugerprisindekset aftog yderligere til 1,6 pct. i juli, hvilket er den laveste vækst siden maj 25. I Indien er den økonomiske aktivitet også begyndt at tiltage. Den årlige vækst i BNP steg til 6,1 pct. i 2. kvartal 29 mod 5,8 pct. i 1. kvartal. Stigningen i engrospriserne, der er Reserve Bank of Indias vigtigste inflationsmål, er aftaget drastisk og har været negativ siden juni 29. I august lå den årlige inflation på -1,5 pct. 13

15 I nogle vækstøkonomier i Asien har opsvinget været stærkt knyttet til de finanspolitiske stimuli. Mens de direkte virkninger af de finanspolitiske tiltag på BNP-væksten ventes at aftage på mellemlangt sigt, har finanspolitikken sammen med pengepolitikken og den gunstige udvikling på ejendomsmarkedet bidraget til øget tillid i den private sektor. Det kan have skabt grobund for en mere selvbærende vækst i fremtiden. LATINAMERIKA I Latinamerika har den økonomiske aktivitet vist begyndende tegn på bedring i mange lande, selv om Mexico stadig lider under en meget alvorlig konjunkturnedgang, der er forstærket af virkningerne af svineinfluenzaen. Inflationen er gradvis begyndt at aftage også i denne region. I Mexico aftog realt BNP med 1,3 pct. i 2. kvartal 29 i forhold til året før mod et fald på 8 pct. i 1. kvartal 29. Den årlige vækst i forbrugerprisindekset lå i gennemsnit på 5,7 pct. i 2. kvartal mod 6,2 pct. i 1. kvartal 29. Ifølge de foreliggende månedlige indikatorer faldt industriproduktionen i Argentina i gennemsnit med,8 pct. (år-til-år) i 2. kvartal efter at være aftaget med 2,3 pct. i 1. kvartal. Inflationspresset er samtidig lettet, idet den årlige stigning i forbrugerprisindekset i gennemsnit var på 5,5 pct. i 2. kvartal mod 6,6 pct. i 1. kvartal. I Brasilien tyder indikatorer med høj frekvens på, at den økonomiske aktivitet blev en smule bedre i 2. kvartal, idet fx industriproduktionen aftog med ca. 12 pct. år-til-år mod et fald på næsten 15 pct. i 1. kvartal 29. Lavere inflation har endvidere gjort det muligt for visse centralbanker i regionen at lempe pengepolitikken. Sammen med de positive formueeffekter, der hænger sammen med aktiemarkedernes gunstige udvikling, ventes det at øge tilliden i regionen. Herudover har eksportørerne af råvarer nydt godt af stigende priser og øget efterspørgsel fra Kina. 1.2 RÅVAREMARKEDER I de seneste tre måneder er oliepriserne steget til omkring 7 dollar pr. tønde. Prisen på Brent-råolie lå på 7,3 dollar den 2. september, dvs. 78 pct. højere end primo 29 (opgjort i euro var stigningen på ca. 74 pct.). Markedsdeltagerne forventer højere priser på mellemlangt sigt, idet futureskontrakterne for december 211 blev handlet til omkring 77 dollar. Efter en brat korrektion medio juli fortsatte den opadgående tendens i oliepriserne, der er set siden starten af året (se figur 4). Den fornyede optimisme, som prægede markederne, blev til en vis grad understøttet af de forbedrede økonomiske udsigter for Asien, hvilket også fik Det Internationale Energiagentur til at opjustere sine fremskrivninger for olieefterspørgslen for 29 og 21. Selv om stigningen i den forventede fremtidige efterspørgsel havde en positiv effekt på spotpriserne på olie, var olielagrene stadig store, og efterspørgslen falder fortsat dog noget langsommere. Priserne på visse råvarer ekskl. energi er ligeledes tiltaget i de seneste måneder. Det samlede prisindeks for råvarer ekskl. energi (opgjort i amerikanske dollar) var ca. 2 pct. højere ultimo august end primo året. Metalpriserne steg, bl.a. på grund af forbedrede makroøkonomiske udsigter og forventninger om, at den lageropfyldning, der er set i Kina, også vil ske i OECD-landene i 2. halvår 29. Råvarepriserne på fødevarer faldt derimod samlet set en smule i lyset af gunstigere udsigter for udbuddet, især for hvede og majs. Sukkerpriserne var en undtagelse, idet de steg kraftigt på grund af bekymringer med hensyn til høsten i Indien. 14

16 DEN ØKONOMISKE OG MONETÆRE UDVIKLING Forhold uden for euroområdet 1.3 UDSIGTERNE FOR FORHOLDENE UDEN FOR EUROOMRÅDET Ifølge konjunkturbarometrene viser den globale økonomi i stigende grad tegn på stabilisering efter den dramatiske nedgang i den økonomiske aktivitet omkring årsskiftet. I juni steg den sammensatte ledende indikator (CLI) for OECDområdet for fjerde måned i træk, hvilket peger i retning af konkrete forbedringer i den økonomiske aktivitet (se figur 5). Trods disse forbedringer ligger indikatoren 5 point lavere end i juni 28. CLI for vækstøkonomierne er også fortsat med at stige i de seneste måneder. Denne forbedring i udsigterne for den globale økonomi bekræftes også af "Ifo World Economic Climate"- indikatoren, der er steget for anden gang i træk i 3. kvartal 29. Stigningen skyldtes mere positive forventninger for det kommende halvår og en mere optimistisk vurdering af den aktuelle økonomiske situation. Figur 4. Hovedtendenser på råvaremarkederne Brent-råolie (USD/tønde; venstre akse) Råvarer ekskl. energi (USD; indeks: 2 = 1; højre akse) Kilder: Bloomberg og HWWI. De globale økonomiske udsigter er stadig præget af stor usikkerhed, men generelt vurderes risiciene for den globale aktivitet stort set at være afbalancerede. På den ene side kan de politiske tiltag, der er gennemført verden over, genskabe tilliden og føre til et mere vedvarende globalt opsving. På den anden side vil forholdene på de finansielle markeder kunne blive ugunstige igen, hvis de globale politiske tiltag ikke opnår en passende balance mellem stimulering af økonomien og holdbarheden på langt sigt. Det protektionistiske pres vil endvidere kunne blive forstærket (se boks 1 "Risikoen for protektionisme"), og verdensøkonomien vil kunne udvikle sig negativt som følge af en yderligere ukontrolleret korrektion af globale ubalancer. Figur 5. OECDs sammensatte ledende indikator (Månedlige observationer; udsvingskorrigeret) 14 OECD Vækstøkonomier Kilde: OECD. Anm.: Indikatoren for vækstøkonomierne er et vægtet gennemsnit af sammensatte ledende indikatorer (CLI) for Brasilien, Rusland og Kina

17 Boks 1 RISIKOEN FOR PROTEKTIONISME Siden den globale finansielle krise spidsede til i september 28, har den markante nedgang i verdenshandlen været en af de vigtigste årsager til, at det økonomiske tilbageslag har udviklet sig til et i ordets egentlige forstand globalt fænomen. 1 De protektionistiske pres er tiltaget i hele verden, hvilket fremgår af politikerklæringer og meningsmålinger samt af den seneste udvikling i de multilaterale, regionale og bilaterale handelsforhandlinger. 2 Samtidig peger observationer på diskrimination af udenlandske leverandører af varer og tjenesteydelser. På den baggrund gennemgås i denne boks den seneste tids protektionistiske tiltag og de negative konsekvenser for konkurrenceforholdene, den økonomiske aktivitet og velfærden. Det er langt fra nemt at måle det fulde omfang af den seneste tids protektionistiske tiltag. De relevante tal offentliggøres med betydelig forsinkelse, og det er meget vanskeligt at identificere og kvantificere de mange former for ikke-toldmæssige barrierer eller komplekse former for beskyttelse. Statistik vedrørende brug af beskyttelsestold, herunder beskyttelsesforanstaltninger, antidumping og udligningstold, benyttes ofte som en tidlig indikator for handelsprotektionisme. Ifølge Verdenshandelsorganisationen er der imidlertid betydelige huller i de empiriske undersøgelser af beskyttelsestold, hvilket gør det vanskeligt at udlede nogle generelle tendenser af disse tal. 3 Det er således nødvendigt at basere vurderingen af de protektionistiske tendenser på indirekte observationer. En økonometrisk analyse fra Verdenshandelsorganisationen tyder på, at hyppigheden af antidumpingtiltag, udligningstold og beskyttelsesforanstaltninger hænger sammen med konjunkturudviklingen, og der er en vis statistisk dokumentation for en øget global antidumpingaktivitet under makroøkonomiske konjunkturnedgange. Global Trade Alert, som er et overvågningsinitiativ koordineret af Centre for Economic Policy Research (CEPR), har identificeret 87 nye tiltag, der er fremlagt eller gennemført siden november 28 af hele 52 lande, og som diskriminerer mod udenlandske handelsparter. I samme periode er der ifølge Global Trade Alert kun gennemført tre handelsfremmende tiltag. Af de protektionistiske tiltag, der er bebudet eller gennemført i den seneste tid, har kun få haft til formål at øge toldtarifferne. Indtil videre ser det ikke ud til, at de har affødt gengældelsesaktioner i nævneværdig grad. Det komplekse net af multilaterale, regionale og bilaterale handelsaftaler kan have forhindret det. De fleste toldforhøjelser er faktisk blevet indført af lande, der er ikke er særligt integrerede i det internationale handelssystem. Desuden kan de internationale produktionskæders aktuelle dominans have nedsat virksomhedernes efterspørgsel efter beskyttelse i form af stigende toldtariffer og kvantitative restriktioner, da disse ville kunne ødelægge effektiviteten af deres internationale produktionsnetværk. 4 1 Se boks 1, "Den seneste tids kraftige nedgang i verdenshandlen i et historisk perspektiv", i en for marts 29 samt boks 1, "Nedgangen i euroområdets handel", i en for juni En oversigt fremgår af artiklen "Assessing global trends in protectionism" i en for februar Verdenshandelsorganisationen (29), "World Trade Report 29: Trade policy commitments and contingency measures". 4 Se Baldwin, R. og S. Evenett (29), "The collapse of global trade, murky protectionism, and the crisis: Recommendations for the G2" på 16

18 DEN ØKONOMISKE OG MONETÆRE UDVIKLING Forhold uden for euroområdet Mere iøjnefaldende protektionistiske tendenser er set i forbindelse med de massive statslige vækstpakker, redningsaktioner og statsstøtte, der ofte reelt favoriserer de indenlandske parter og skader de udenlandske eksportører, investorer og arbejdstagere. Gamberoni og Newfarmer (29) peger på, at kort efter G2-lederne den 15. november 28 havde forpligtet sig til ikke at skabe nye barrierer for investeringer eller handel med varer og tjenesteydelser, indføre nye eksportrestriktioner eller gennemføre eksportfremmende tiltag, der stred mod forpligtelserne i henhold til Verdenshandelsorganisationen, annoncerede 17 af de 2 lande protektionistiske tiltag. 5 Ifølge Global Trade Alert er der således ud over tariffer og kvoter indført 67 nye restriktioner siden november 28. Følgerne af øget protektionisme kan være alvorlige. Som udgangspunkt skaber øget protektionisme en lange række markedsforvridninger, der resulterer i betydelige omkostninger på mellemlangt og langt sigt, navnlig for de lande der indfører disse tiltag. Støtte til de indenlandske industrier herunder direkte statslig støtte, garantier og redningsaktioner holder omkostningerne kunstigt nede for de lokale virksomheder, mens tariffer eller antidumping og udligningstold kunstigt øger omkostningerne for importerede varer og tjenesteydelser. Simuleringer, der er baseret på rammer anvendt af Ottaviano, Taglioni og di Mauro (29), 6 viser, at sådanne tiltag kun bevarer den indenlandske produktionskapacitet på kort sigt, men til gengæld hindrer en effektiv omfordeling af resurserne. Det skader på langt sigt produktionseffektiviteten og den internationale konkurrenceevne. Ovennævnte rammer viser desuden, at protektionisme går ud over velfærden, idet udvalget af produkter på hjemmemarkedet mindskes, og virksomhedernes indflydelse på markedet styrkes på bekostning af forbrugerne. Simuleringerne af effekten af stigende handelsprotektionisme på konkurrenceevnen viser, at alle lande taber på sådanne tiltag, men at de forventede tab bliver størst for de lande, der gennemfører tiltagene, navnlig hvis de er forholdsvis små, åbne eller specialiserede inden for sektorer, som er udsat for kraftig international konkurrence. En anderledes modelsimulering, der er baseret på flerlande-versionen af New Area-Wide Model 7, viser, at hvis landene systematisk indførte protektionistiske tiltag, ville effekten på den globale velfærd og på forløbet af et opsving være betydelig. En ensidig forhøjelse af importtolden på 5 procentpoint fra en af de store økonomiers side ville kunne formindske BNP-væksten på verdensplan med op til 1 procentpoint over 4 år, og den negative effekt ville blive forstærket, hvis alle landene indførte toldrestriktioner på samme tid. Alt i alt bør risikoen for fornyet protektionisme i kølvandet på den finansielle krise tages alvorligt. Et trægt globalt opsving og øget ledighed vil i stigende grad kunne friste regeringer til at indføre restriktive handelspolitiske tiltag, der kan føre til en"gengældelsesspiral" med stadig skrappere handelsrestriktioner og -spændinger. En tilbagevenden til handelsprotektionisme vil ikke kun markant svække forløbet af det globale opsving ved yderligere at dæmpe handelsstrømmene og den globale efterspørgsel, men vil også nedsætte det globale vækstpotentiale på langt sigt. På grund af de ødelæggende konsekvenser for verdensøkonomien bør der gøres en ihærdig indsats for at bekæmpe ethvert tilløb til protektionisme. 5 Se Gamberoni, E. og R. Newfarmer (29), "Trade Protection: Incipient but Worrisome Trends", 2. marts 29 på org/index.php?q=node/ Se Ottaviano, G., D. Taglioni og F. di Mauro (29), "The Euro and the Competitiveness of European firms", Economic Policy, januar 29, vol. 57, s Se Jacquinot og Straub (28), "Globalisation and the Euro Area: Simulation Based Analysis Using the New Area-Wide Model", Working Paper nr

19

20 DEN ØKONIMISKE OG MONETÆRE UDVIKLING Den monetære og finansielle udvikling 2 DEN MONETÆRE OG FINANSIELLE UDVIKLING 2.1 PENGEMÆNGDEN OG MFIernes KREDITGIVNING Tallene for pengemængden for 2. kvartal og juli 29 bekræfter en vedvarende nedgang i den årlige vækst i både M3 og udlån til den private sektor. De to parallelle tendenser tyder på en aftagende underliggende pengemængdevækst og et lavt inflationspres på mellemlangt sigt. Nedgangen i væksten i udlån til den private sektor var fortsat hovedsagelig drevet af faldende udlån til ikkefinansielle selskaber, mens nedgangen i strømmen af udlån til husholdninger viste tegn på udfladning. De aktuelle afdæmpede strømme af udlån til den ikke-finansielle private sektor afspejler i høj grad den moderate økonomiske aktivitet samt fortsat usikkerhed vedrørende de økonomiske udsigter og boligmarkedet. Den nedadrettede tilpasning af MFIernes samlede aktiver, som var gået i stå mod slutningen af 2. kvartal, blev genoptaget i juli, stadig primært gennem afhændelse af eksterne aktiver. DET BREDE PENGEMÆNGDEMÅL, M3 Den årlige vækst i det brede pengemængdemål M3 aftog yderligere til 3, pct. i juli 29 fra et niveau på 4,3 pct. i 2. kvartal 29 og 6, pct. i 1. kvartal (se figur 6). Udviklingen på kort sigt, fx målt ved 3-måneders og 6-måneders væksten på årsbasis, var derimod stadig præget af en vis volatilitet. Derudover tyder de seneste tal imidlertid ikke på nogen yderligere kraftig nedgang i M3. Opbremsningen i pengemængdevæksten i 2. kvartal og juli dækker over forskellige tendenser i M3s komponenter. Især har den kraftige nedgang i forrentningen af kortfristede tidsindskud i forhold til indlån på anfordring reduceret alternativomkostningerne ved at holde likvide monetære aktiver. Det har været den vigtigste årsag til den fortsatte styrkelse af væksten i M1. Samtidig har den stejlere rentekurve i forhold til primo året øget incitamentet til at skifte fra aktiver i M3 til mindre likvide og mere langfristede aktiver. Figur 6. Vækst i M3 (Ændring i pct.; sæsonkorrigeret og korrigeret for kalendereffekter) M3 (årlig vækstrate) M3 (3-måneders centreret glidende gennemsnit af årlig vækstrate) M3 (6-måneders vækstrate på årsbasis) Kilde: På sektorniveau afspejler den aftagende årlige vækst i M3 hovedsagelig den lavere akkumulering af indskud fra både husholdninger og ikke-monetære finansielle formidlere undtagen forsikringsselskaber og pensionskasser (andre finansielle formidlere). Samtidig har de ikke-finansielle selskaber genoptaget opbygningen af monetære aktiver efter at have mindsket deres beholdninger i årets første to måneder. Denne stigning i likviditetsstødpuderne stemmer overens med en vis forbedring af produktionsforventningerne. 19