Værdiansættelse af Vestas Wind Systems A/S

Transkript

1 Værdiansættelse af Vestas Wind Systems A/S En analyse af den amerikanske incitamentsordning, PTC, indflydelse på værdien af Vestas Wind Systems A/S Gruppe 17 Mathias Trier Birgisson d. 25 maj 2014 Vejleder. Palle H. Nierhoff Antal anslag:

2 Forfattere: Aalborg Universitet Fibigerstræde Aalborg Mathias Trier Birgisson Titel: Værdiansættelse af Vestas Wind Systems A/S Tema: Værdiansættelse Projektperiode: Forår 2014 Projektgruppe: 17 Afsluttet: Maj 2014 Vejleder: Palle H. NIerhoff Oplagsantal: Sideantal: 92 Normalsider: 39,9 1

3 Executive summary In this paper the problem statement regarding the influence of the PTC- agreement on the value of Vestas Wind Systems A/S will be treated by valuating said company in three scenarios. These scenarios will include a reference scenario from which two partial scenarios will emerge. In the alternative scenarios the revenue growth rate will be adjusted for the American market, which is done to fit historical decline in the market following previous expiration of PTC. In order to built the scenarios and valuate Vestas Wind Systems A/S a strategic analysis of the company s internal resources and external environment will take place. The analysis showed that the company in recent years had outsourced a big part of their business, so the remaining part is the core business. Furthermore it showed that Vestas Wind Systems A/S is in position of a sizeable amount of humane resources of which a considerable part was located in R&D. The analysis of the external environment revealed that Vestas Wind Systems A/S is under stress by external factors, e.g. the consideration and desire among politicians to eliminate incentive arrangements as PTC. In addition to a strategic analysis a financial statement analysis will also be conducted in order to be able to built the aforementioned scenarios. This analysis showed that Vestas Wind system in the period of the analysis had had a unacceptable profitability mainly due to a poor income- cost adjustment. After the scenarios is built the company will be valuated, where two models will be used to ensure the validation of the results. The result of the paper is that the PTC is influencing the value of Vestas Wind Systems A/S with a value of mio. On a share- basis this result revealed that the market price was much undervalued. Theses results is afterwards discussed, where three reasons is given to a higher estimated share- value than the actual value. Thereby the validity of the underlying assumptions is also discussed. 2

4 Indholdsfortegnelse 1. PROBLEMFELT PROBLEMFORMULERING METODE VIDENSKABSTEORI Grundlæggende antagelser, paradigmer og metodiske syn Projektets grundlæggende antagelser METODOLOGI Fundamentalanalyse Budgettering Værdiansættelse VIRKSOMHEDSPROFIL HISTORIE PRODUKTER MARKEDER RESSOURCER STRATEGI STRATEGISK ANALYSE ANALYSE AF MAKROMILJØ: PEST-ANALYSE Politiske forhold Økonomiske forhold Socio-kulturelle forhold Teknologiske forhold BRANCHEANALYSE Rivalisering mellem eksisterende virksomheder Truslen fra nye indtrængere Truslen fra substituerende produkter Leverandørernes forhandlingskraft Købernes forhandlingskraft REGNSKABSANALYSE RENTABILITETSANALYSE Indtægts- omkostningstilpasning Kapitaltilpasning EGENKAPITALFORRENTNING VÆKSTANALYSE SWOT-ANALYSE BUDGETTERING VÆRDIANTAGELSER FOR DE TRE SCENARIER VÆRDIANSÆTTELSE FASTLÆGGELSE AF DISKONTERINGSFAKTOREN, WACC Fastlæggelse af ejernes afkastkrav for egenkapitalen Fastlæggelse af finansielle forpligtelsers afkastkrav VÆRDIANSÆTTELSE AF VESTAS DCF-modellen

5 8.2.2 EVA-modellen DISKUSSION AF RESULTATERNE IRRATIONELLE FAKTORER FOR HØJE FCFF FOR LAV VÆRDI AF WACC KONKLUSION LITTERATURLISTE BILAG

6 1. Problemfelt Vestas Wind Systems A/S, fremover Vestas, som er en dansk vindmølleproducent, har gennem de sidste år haft en turbulent tid. Virksomheden blev noteret på Københavns Fondsbørs i 1998 og nåede sin hidtidige højeste aktiekurs på 692 i sensommeren 2008, hvilket kan ses på figur 1, der viser Vestas aktiekurs gennem de sidste 10 år. Sidenhen er der gået over 5 år, den globale finanskrise har ramt verdensøkonomierne og Vestas har gennemgået en periode med nedjusteringer i 2010 (Bendtsen, 2010; 11), 2011 og 2012 (Jyllandsposten, 2012; 4), underskud i 2011, 2012 og 2013 (Vestas, 2014b; 8) og store negative frie cash flows i 2009, 2010 og 2012 (Vestas, 2014b; 8). Grundet manglende resultater opgav selskabet i 2011 deres ambitiøse Triple15-strategi (Nymark, 2011) om at opnå en omsætning på 15 mia. euro, en EBIT-margin på 15 % i 2015, de igangsatte flere fyrringsrunder og nedlagde fabrikker for at afskaffe den unødvendige kapacitet og omkostninger som førnævnte strategi afkrævede. Ovenstående resulterede i en konkursfrygt i sommeren 2012 (Worre, 2013) og mistillid til virksomheden, hvilket blev afspejlet i en historisk lav aktiekurs på 24,07 i november /08/04; /02/10; /11/08; 24,07 Figur 1 - Vestas 10 årige kursudvikling Kilde: Egen tilvirkning ud fra data fra nasdaqomxnordic,

7 Spekulationer omkring opkøb af Vestas kom som konsekvens af den lave kurs, hvor især kinesiske selskaber (Nymark, 2012), der kunne have interesse i at få en indgangsvinkel til det internationale vindmarked, og Mitsubishi Heavy Industries LTD. (Theil, 2012), fremover Mitsubishi, blev nævnt i pressen som mulige opkøbere. I stedet for et opkøb i 2012 lavede Vestas og Mitsubishi i 2013 et joint venture på havvindmøllefronten, mens der spekuleres i, om Mitsubishi vil overtage Vestas på sigt og bruger dette strategiske samarbejde som et springbræt dertil (Nymark og Mortensen, 2013). Dog har Vestas aktien, siden de indledende spekulationer, taget revanche og nærmer sig i dag ( ) kurs 200, hvorfor det er relevant at spørge om en overtagelse af Vestas stadig vil være aktuel. Analytikere mente i 2011, da kursen var 172, at Vestas kunne være en oplagt opkøbskandidat (Kjær, 2011). Endvidere er aktien, som det ses på figur 1, steget 680 % siden den ramte bunden i 2012 og alene 400 % i 2013 (Nymark, 2014a), mens aktien er og historisk set har været meget volatil, hvorfor det vil være relevant at se på, hvad prisen på Vestas er. At få afdækket værdien af selskabet vil aktionærer, ledelsen, medarbejdere, konkurrenter, långivere og andre interessenter, der er afhængige af virksomhedens økonomiske fremtid, ligeledes have interesse i. Til ovenstående hører også usikkerheden, der er forbundet med det for Vestas vigtige nordamerikanske marked, jf. 3. Virksomhedsprofil. Usikkerheden skyldes den manglende forlængelse af skatterabat-aftalen, PTC, der udløb ved årsskiftet. Sidste år forårsagede en manglende forlængelse et kraftigt fald i aktiviteten på markedet på 99% før ordningen midlertidigt blev forlænget (With, 2014; 20), og de yderligere fire gange aftalen har været udløbet, har det medført et fald i aktiviteten på det nordamerikanske marked på 76%-92% (AWEA, 2013). 1.1 Problemformulering Ovenstående er grunden til, at denne bachelorafhandling vil omhandle værdiansættelse af Vestas og vil være centreret om følgende problemformulering: Hvordan, hvorved der menes med hvilken værdi, påvirker den amerikanske incitamentsordning, PTC, værdien af Vestas Wind Systems A/S? 6

8 2. Metode Følgende metodeafsnit hat til formål at behandle projektets metodiske overvejelser samt forklare, hvordan svaret på problemformulering vil blive fundet. Afsnittet vil blive struktureret efter fremgangsmåden i Arbnor og Bjerke (2009), som er illustreret ved figur 2, hvor videnskabsteori initialt behandles, hvorfra hvilke grundlæggende antagelser, paradigme og metodisk syn projektet tager sit udgangspunkt vil blive forklaret. Dernæst behandles metodologien i projektet, hvor problemfeltet forbindes med det metodiske syn gennem et operativt paradigme. Som afslutning vil projektets struktur blive redegjort for. Figur 2 Metode i opgaven Kilde: Egen tilvirkning baseret på Arbnor og Bjerke (2009; 15) 2.1 Videnskabsteori I afsnittet vil der blive sat fokus på relationen mellem de grundlæggende antagelser og de tre metodesyn præsenteret i Arbnor og Bjerke (2009); det analytiske syn, systemsynet og aktørsynet. Disse metodesyn vil kort blive præsenteret i relation til grundlæggende antagelser, hvorefter et metodesyn vil blive valgt baseret på forfatterens grundlæggende antagelser Grundlæggende antagelser, paradigmer og metodiske syn Som figur 2 viser, fokuserer videnskabsteori på tre aspekter: grundlæggende antagelser, metodiske syn og relationen herimellem, som kaldes et paradigme (Arbnor og Bjerke, 2009; 12). Paradigmet systematiserer grundlæggende antagelser, der fungerer som en guide for personen, der udfører undersøgelsen (Arbnor og Bjerke, 2009; 7) Denne systematisering sker i forhold til ontologi og epistemologi. 7

9 Ontologi vedrører læren af det værende, som vil sige, læren om hvordan verden og virkeligheden anskues. Arbnor og Bjerke (2009) fremlægger her to modstridende anskuelser det objektive og det subjektive virkelighedssyn. Det objektive virkelighedssyn anskuer virkeligheden som værende bestående af sande objektive og subjektive fakta, der har en summativ karakter. Disse danner grundlæggende en stabil struktur (Arbnor og Bjerke, 2009; 96). Endvidere menes virkeligheden ligeledes for at være uafhængig af betragteren (Arbnor og Bjerke, 2009; 81). Hvis man kigger på Arbnor og Bjerkes (2009; 394) paradigmatiske klassificering af de grundlæggende antagelser i forhold til de tre syn metodesyn, findes et objektivt virkelighedssyn i det analytiske syn. Som modsætning til det objektive virkelighedssyn er det subjektive, der er at finde i aktørsynet. I det subjektive verdensbillede, hvor virkeligheden ses som en social konstruktion, hvorved der menes en virkelighed bestående af et endeligt antal individuelle billeder af virkeligheden der påvirker og påvirkes af virkeligheden, hvorfor virkeligheden er afhængig af observatøren (Arbnor og Bjerke, 2009; 67). Relationen mellem menneskerne og virkeligheden, hvorigennem virkeligheden skaber og også bliver skabt af mennesker, kaldes en dialektisk relation. Det tredje syn, systemsynet, ligger i det virkelighedsopfattelse mellem det analytiske syn og aktørsynet. Systemsynet antager, ligesom det analytiske syn, at virkeligheden består af objektive og subjektive fakta, hvor sidstnævnte behandles som var de objektive. Ydermere adskiller systemsynet sig fra det analytiske ved ikke at antage en summativ karakter af komponenterne, der antages at udgøre virkeligheden. I stedet antages disse ofte at være gensidigt afhængige af hinanden (Arbnor og Bjerke, 2009; 63). Endvidere findes der synergieffekter, hvorfor ikke kun komponenterne men også relationerne leverer information helheden er større eller mindre end summen af delene (Arbnor og Bjerke, 2009; 63). Grundet afhængigheden mellem virkelighedens komponenter, kan det undersøgte problemfelt/system kun forstås i dets kontekst (Arbnor og Bjerke, 2009; 39). Mens ontologien omhandlede det værende, vedrører epistemologi grundlagsproblemer, hvilket vil sige, hvad viden er, og hvordan denne indsamles. I det analytiske syn anses viden som værende verificerede hypoteser, som følger formelle regler. Hypotesetesten foregår ved anerkendte teknikker, og resultatet bliver flere og mere præcise logiske modeller og repræsentative cases (Arbnor og Bjerke, 2009; 96). I modsætning til ovenstående prøver aktørsynet ikke at forklare, men at forstå (Arbnor og Bjerke, 2009; 54). Epistemologien er præget af det subjektive virkelighedssyn, da hvad, der definerer viden, 8

10 afhænger delvist af personen, der udfører undersøgelsen (Arbnor og Bjerke, 2009; 151). Ydermere eftersom virkeligheden betragtes som en social konstruktion findes forståelsen, viden, i interaktionen med aktørerne. En undersøgelse inden for systemsynet kan både have til formål at forklare og forstå (Arbnor og Bjerke, 2009; 104). Finale relationer undersøges for kontinuerligt at opnå bedre billeder af de undersøgte systemer, hvilket er ønskværdigt. Disse relationer styrkes, når der opnås øget kendskab og forklaringer på, hvordan forskellige systemer agerer under forskellige interne og eksterne omstændigheder (Arbnor og Bjerke, 2009; 128). Afbildningen af det virkelige system er delvist afhængig af konstruktøren, hvorfor systemsynet kan siges at arbejde med et relativitetsprincip. Som konsekvens af dette, findes der ikke absolutte sande/forkerte billeder af et system, kun mere eller mindre omfattende systembilleder (Arbnor og Bjerke, 2009; 113) Projektets grundlæggende antagelser Forfatteren af projektet anser verden for at være bestående af fakta, hvorfor virkeligheden som en social konstruktion, som aktørsynet foreslår det, afvises. Virkeligheden opfattes heller ikke som værende afhængig af mennesket, der erfarer virkeligheden, men som værende uafhængig af observatøren. Forfatteren af projektet mener ligeledes, at resultatet, ikke virkeligheden, kan påvirkes af personen, der foretager undersøgelsens, referenceramme, hvilket er i overensstemmelse med systemsynet (Arbnor og Bjerke, 2009; 113)- Endvidere antages verden som værende bestående af dele, hvor relationen i mellem disse også har værdi og leverer information. Derfor arbejdes der heller ikke ud fra det analytiske syn, da virkeligheden ikke antages at have en summativ karakter. Derimod vælges systemsynet, der stemmer bedst overens med forfatterens grundlæggende antagelser. Arbejdet ud fra systemsynet har betydning for projektets metodologi, hvorfor følgende afsnit vil forklare projektets metodologiske tilgang. 2.2 Metodologi I følgende afsnit vil projektets operative paradigme blive bestemt, mens der tages hensyn til det valgte metodiske syn og projektets problemfelt (Arbnor og Bjerke, 2009, 177). Dette vil sige, at det vil blive forklaret, hvordan problemformuleringen vil blive besvaret og processen heri. Måden, hvorpå projektet vil forsøge at besvare problemformuleringen, Hvordan, hvorved der menes med hvilken værdi, påvirker den amerikanske incitamentsordning, PTC, værdien af Vestas 9

11 Wind Systems A/S?, vil være gennem en værdiansættelsesproces. Der vil blive opbygget tre scenarier, hvor et referencescenarie skal danne udgangspunkt for at vurdere PTC-ordningens påvirkning på værdien af Vestas, hvorved der forstås markedsværdien af egenkapitalen. I de to alternative scenarier vil PTC-ordningen blive elimineret, hvilket vil medføre et fald i aktiviteten på det amerikanske marked på 76% i det første alternative scenarie og 92% i det andet. Dette aktivitetsfald vælges baseret på historiske fald i aktiviteten efter en udløbet PTC-ordning (AWEA, 2013). Forskellen i værdierne for Vestas egenkapital mellem de to scenarier og referencescenariet vil blive opfattet som PTC-ordningens værdipåvirkning. Som sagt vil besvarelsen af problemformuleringen blive opbygget efter en værdiansættelsesproces. Værdiansættelsesmodeller leverer i sig selv en metodisk tænkning og proces og bidrager med en forskrift for processen (Sørensen, 2012; 20), der følges i projektet. Endvidere anvendes Petersen og Plenborg (2012) samt Sørensen (2012) som teoretisk baggrund for værdiansættelsen i projektet, da disse er forskningsbaserede. Der skildres overordnet mellem relative og absolutte værdiansættelsesmodeller, hvor der i projektet vil blive anvendt absolutte værdiansættelsesmodeller. Dette skyldes, at der, for at kunne skabe alternative scenarier, som kan vurdere værdipåvirkningen af PTC-ordningen, er behov for en budgetteringsperiode, der ikke anvendes i de relative modeller (Sørensen, 2012; 25). Da der ikke vil blive anvendt relative modeller, afgrænses der fra at sammenligne med andre virksomheder, der vil bl.a. ikke blive lavet cross sectional analyser, hvilket kunne være relevant, hvis formålet var at identificere best practice eller vurdere, hvorvidt nøgletallene i regnskabsanalysen er tilfredsstillende (Petersen og Plenborg, 2012; 98). Fremgangsmåden i værdiansættelsen vil følge de tre traditionelle faser: fundamentalanalyse, budgettering og værdiansættelse Fundamentalanalyse Fundamentalanalysen, bestående af en regnskabsanalyse og strategisk analyse, laves for at identificere direkte finansielle værdidrivere og bagvedliggende strategiske værdidrivere. Den strategiske analyse har til formål at afdække faktorer, der har væsentlig betydning for værdiansættelsen gennem påvirkning af de direkte værdidrivere og er nødvendig grundet disse værdidrivers utilstrækkelighed grundet en foranderlig verden (Sørensen, 2012; 17). Den strategiske analyse fokuserer både på interne og eksterne forhold. De interne vil blive behandlet i afsnittet 3. Virksomhedsprofil, da disse ikke dybdegående vil blive analyseret, da der ikke har været adgang til interne informationer, hvorfor det vurderes, at en høj kvalitet ikke kan sikres. Derfor gengives de 10

12 interne forhold i højere grad. De eksterne forhold vil blive behandlet i 4. Strategisk analyse, hvor konkurrenceintensiteten i branchen vil blive analyseret ved en Porter s five forces og de makroøkonomiske forhold ved en PEST-analyse. At analyserer virksomheden i forhold til andre systemer er i overensstemmelse med det metodiske syn, hvor virksomheden kan ses som et subsystem i et større system, hvilket både gælder for fundamentalanalysen og værdiansættelsen som helhed. Efterfulgt af den strategiske analyse følger en regnskabsanalyse for at identificere de direkte økonomiske værdidrivere. Analysen vil fokusere på Vestas rentabilitet gennem analyser af virksomhedens indtægts-omkostningstilpasning og kapitaltilpasning. Der vil også blive lavet timeseries og common-size analyser. Ydermere vil regnskabsanalysen blive baseret på reformulerede opgørelser, hvor driftsaktiviteter adskilles fra finansieringsaktiviteter. Dette gøres for at opnå fordelene, at driften, der er den primære driver bag værdiskabelsen, bliver isoleret, og der fås et bedre overblik over de forskellige kilder til værdiskabelsen (Petersen og Plenborg, 2012; 68+70). Regnskabsanalysen er ligeledes i overensstemmelse med systemsynet, der delvist ser systemet som produkt af deres egen historie (Arbnor og Bjerke, 2009; 192), da denne fokuserer på det historiske. Som konklusion på fundamentalanalysen, vil der blive lavet en SWOT-analyse, der ikke anvendes som en selvstændig analyse, men, som sagt, som en konklusion. Noget af informationen, der vil blive anvendt i denne del af projektet udspringer fra Vestas årsrapporter, hvorfor det er vigtigt at være kritisk. Dog er Vestas en børsnoteret virksomhed og har derfor nogle regler for offentliggørelse, der skal følges. Endvidere vil der være opmærksomhed omkring anvendeligheden og troværdigheden af informationerne, da de kan være indsamlet til et andet formål (Arbnor og Bjerke, 2009; 180) Budgettering I budgetteringen opstilles der som sagt tre scenarier for hvilke fremtidige værdidrivere prognosticeres. Budgetteringsfasen er nødvendig for projektet, da den gør det muligt at lave scenarier, hvor PTC-ordningen er blevet elimineret. Disse scenarier vil blive lavet som partielle scenarieanalyser, hvorved det er muligt kun at justerer omsætningsvæksten i USA, hvorfor værdipåvirkningen af PTC-ordningen, og ikke andre variabler, opnås. Desuden er det nødvendigt at lave et referencescenarie i stedet for at anvende andre analytikers estimeret værdi da de alternative scenarier nødvendigvis må være baseret på samme forudsætninger og forventninger til 11

13 fremtiden. Interne informationer vil kunne give en forbedret budgettering (Petersen og Plenborg, 2012; 175), men disse har, som sagt, ikke været tilgængelige Værdiansættelse For at sikre projektets resultaters validitet anvendes to modeller. Dette er muligt, da der vil blive anvendt absolutte værdiansættelsesmodeller, som fører til samme værdi ved at kigge på forskellige oprindelser til værdiskabelsen (Sørensen, 2012; 32). De to modeller, der vil blive anvendt, er DCFmodellen og EVA-modellen bl.a. grundet deres popularitet samt manglende dividende-udbetaling, der medfører et fravalg af dividende-modellen. Efter værdiansættelsen vil resultaterne blive diskuteret bl.a. ved brug af en følsomhedsanalyse. Baseret på ovenstående får projektet en struktur, som vist ved figur 3 Figur 3 Projektstruktur Kilde: Egen tilvirkning 12

14 3. Virksomhedsprofil Der laves en virksomhedsprofil af virksomheden, der skal afdække Vestas interne profil og analyse af virksomheden. Informationerne vil i høj grad være kommet direkte eller indirekte fra virksomheden selv, da det ikke har været muligt personligt at foretage analysen i virksomheden, som nævnt i 2. Metode, hvorfor den interne profil i bredere omfang ikke analyseres, men systematiseres. Virksomhedsprofilen vil inddrage Vestas historie, produkter, markeder, ressourcer og strategi. 3.1 Historie Vestas historie som vindmøllefabrikant starter omkring år 1971, hvor virksomheden begynder at udvikle vindmølle teknologi, men de sælger først den første mølle i Året efter sælger virksomheden to møller til den amerikanske virksomhed, Zond, som efterfølgende i 1981 og 1982 grundet en politisk støtte- og incitamentsordning køber yderligere 705 møller (Vestas, 2014a), hvilket understreger betydningen af politiske støtteordninger, som vil blive gennemgået i afsnittet Politiske forhold. Herefter vokser Vestas og bliver børsnoteret i Vestas fusionerer med NEG Micon i 2004 og bliver derved markedsleder med en markedsandel på 32% (Vestas, 2014a). Væksten fortsætter frem til 2008, hvor virksomheden opnår dets bedste resultat; jobs er blevet skabt, og man opnår en profit på 668 millioner (Vestas, 2014a). Samtidig har man et mål, kaldet Triple 15, om at opnå en omsætning på 15 milliarder, med en EBIT-margin på 15% i Dette mål droppede man i 2011, da man, bl.a. grundet den finansielle krise, blev udfordret på sin omsætning, indtjening og strategi, jf Økonomiske forhold. Grundet de dårlige resultater har Vestas siden sidste kvartal i 2011 haft gang i en turnaround, hvor man har haft fokus på at nedbringe omkostningerne, et lavere investeringsniveau og forbedret kapacitetsudnyttelse og effektivitet (Vestas, 2014b; 15). Dette har medført en reduktion af medarbejderstyrken fra ca til , et investeringsniveau, der i 2012 og 2013 har været 500 millioner under niveauet i 2011 og lukning eller frasalg af 12 fabrikker, således man er gået fra 31 til 19 fabrikker (Vestas, 2014b; 15). Turnarounden efterlader en virksomhed, der ifølge dem selv er rustet til markedets udfordringer (Vestas 2014b; 7). 13

15 3.2 Produkter Efter turnarounden har Vestas foruden deres 8 MW platform, der bliver overført til deres jointventure med Mitsubishi, to platforme, hvorfra de udvikler varianter, som på nuværende tidspunkt tæller 10 varianter. Det betyder, at de har droppet flere af deres udviklingsprojekter (Skouboe, 2013a). At Vestas har skiftet fokus til videreudvikling af eksisterende platforme og modulering herom fremfor forskning kommer på baggrund af løbende analyser af kundernes behov og markedsudsigterne, og pga. valget om et lavere investeringsniveau (Vestas, 2014a; 22), hvilket også har haft effekt på investeringsniveauet (Vestas, 2014a; 15). 3 MW-platformen består af fire møllevarianter, der alle blev opdateret i Videreudviklingen er sket på baggrund af V MW-møllen, som samlet set har akkumuleret en ordreindgang på mere end 5 GW, hvilket af Vestas anses for at være en positiv modtagelse og en gennemprøvet teknologi (Vestas, 2014a; 22). 2 MW-platformen har næsten en 20 år lang historie, hvorigennem den har gennemgået flere forbedringer, hvilket gør den til branchens mest gennemprøvet og driftsikre vindmølleplatform, hvor Vestas har seks varianter på nuværende tidspunkt (Vestas 2014a, 22). Ydermere vil Vestas på kort sigt fokuserer op omkostningsbesparelser på 2 MW-platformen, der menes at være velegnet og konkurrencedygtig på fremtidens vækstmarkeder (Vestas, 2014a; 7). Udover møllerne tilbyder Vestas også serviceydelser. Serviceforretningen er allerede på nuværende tidspunkt en god forretning for Vestas med stor omsætning og høj lønsomhed (Vestas, 2014a; 7). Som service til virksomhedens kunder overvåger man eksempelvis vindmøllerne, hvorved data om alt fra vejrudsigter til tekniske alarmer indsamles og analyseres. Dette giver mulighed for at planlægge og foretage serviceeftersyn, der er medvirkende til at reducere tiden, møllerne er ude af drift, mest muligt (Vestas, 2014a; 23). Vestas ønsker fremover at udnytte, at man har vindmølleindustriens største installeret kapacitet på 60 GW og globale tilstedeværelse til at udnytte serviceforretningens fulde potentiale (Vestas, 2014a, 7). Dog ligner det, at væksten i serviceforretningen flader ud, hvor man i 2014 regner med at bevare indtjeningsmarginerne på et højt niveau (Skouboe, 2014a) 3.3 Markeder Vestas er som eneste virksomhed tilstede på næsten alle vindenergimarkederne, jf. afsnittet Rivalisering mellem eksisterende virksomheder. Vestas leverede i forhold til sine konkurrenter 14

16 flest MW i 2013, hvilket ses på figur 4. De segmenterer selv markederne i tre hovedmarkeder: Europa & Afrika, Nord- & Sydamerika og Asien & Oceanien. Andre 30,5% Vestas (DK) 13,1% Goldwind (PRC) 11,0% Enercon (GE) 9,8% Nordex (GE) 3,3% Mingyang (PRC) 3,5% United Power (PRC) 4,0% Suzlon Group (IND) 5,3% Figur 4 - Markedsandele i opstillede MW 2013 Gamesa (ES) 5,5% GE Wind (US) 6,6% Siemens (DK) 7,4% Kilde: Egen tilvirkning efter Venderby (2014) I Europa oplever Vestas at energibehovet er faldende, og de modtager ikke længere store ordrer fra stormarkederne (Skouboe, 2013b). Markedet er generelt set stagneret (Vestas, 2014b; 19). Yderligere diskuteres støtte- og incitamentsordninger i de europæiske lande, hvor de formentligt vil blive reduceret eller elimineret, hvilket gælder i vidt omfang på globalt plan, og de klimapolitiske mål bliver diskuteret og fastlagt, hvilket vil blive analyseret yderligere i afsnittet Politiske forhold. Imidlertid forventer Vestas selv, på trods af truslen fra mindre støtte til vindenergi, at Europa fremadrettet vil være deres største marked (Vestas, 2014b; 19), hvilket vil blive drevet af lande, der er nye inden for vindkraft hovedsageligt i det østlige Europa (Skouboe, 2013b). Afrika viser derimod fortsat vækstpotentiale og viser interesse for vindenergi (Skouboe, 2013c; 7). Vestas er markedsleder i Sydafrika, hvilket giver en fordel og udgangspunkt for fortsat ekspansion i Afrika (Vestas, 2014b; 19). 15

17 Til det amerikanske marked, der indledningsvist var præget af et udløb af PTC-ordningen, leverede Vestas kun 102 MW i 2013 (Vestas, 2014b; 19). Markedet var gået i stå det første halvår, men eftersom PTC-ordningen blev forlænget, steg aktiviteten, således Vestas modtog faste og ubetingede ordrer på ca. 1,4 GW og rammeaftaler på ca. 1,1 GW. Det amerikanske marked var således sammen med nye vindmøllemarkeder drivkraften bag væksten i ordreindgangen (Vestas, 2014b; 18). Ligesom Afrika viser også Sydamerika interesse for vindenergi (Skouboe, 2013c; 7), og Vestas modtog sine hidtil største ordrer i Chile og Uruguay samt en ordre på 155 MW fra Mexico (Vestas, 2014b; 19). Endvidere er Vestas ved at etablere sig med en nacelle-montage-fabrik og en serviceorganisation i det stadig unge vindmarked, Brasilien, hvor man indtil videre har leveret 334 MW. Markedet er bl.a. attraktivt grundet den brasilianske udviklingsbank vil øge udlånet til landets vindsektor, hvor en høj grad af lokalproduktion kræves (Ritzau Finans, 2014a) Kina, der er verdens største marked for vindenergi, viser mere moderat vækst og er et marked med skarp konkurrence fra især nationale producenter. Disse producenter producerer billigt og lægger et prispres på markedet, jf. 4. Strategisk analyse, og har store markedsandele, mens de udenlandske aktører kun har en markedsandel på 4-5% (Ritzau Finans, 2013a). Det forventes dog, at markedet vil konsolidere sig om et par år og begynde at fokusere på andet end prisen (Ritzau Finans, 2013a). I Indien er der udfordringer med infrastrukturen (Vestas, 2014b; 20) samt den svage kurs på rupee en (Ritzau Finans, 2013b). Mens Fillippinerne og Jordan viser tegn på vækst, udfordres det australske marked, hvor Vestas har en akkumuleret markedsandel på omkring 50%, af politisk usikkerhed omkring landets støtteordning (Vestas, 2014b; 20). 3.4 Ressourcer En beskrivelse af Vestas ressourcer inddrages for at give et indblik i hvilke kernekompetencer samt interne styrker og svagheder virksomheden er i besiddelse af. Vestas betegner selv deres kerneforretning som værende forskning og udvikling, dele af fabrikkerne, kvalitetsstyring, vores store viden om vind og placering af vindmøller, monitorering og diagnose af vores over opstillede vindmøller (Skouboe, 2014b). Herved ses det, at produktionen af møllerne ikke længere tillægges en høj vægt som kerneforretning, hvilket frasalget af fabrikker for bl.a. at opnå omkostningsbesparelser, kapacitetsudnyttelse og øget fleksibilitet vidner om. Således står man tilbage med et slankere produktions-setup end tidligere, men er stadig tilstedeværende på vigtige markeder undtagen det afrikanske, hvilket kan ses på figur 5, hvorfor en 16

18 høj omkostningseffektivitet kan sikres, da produktionen sker tæt på kunden (Vestas, 2014b; 25). Når Vestas kan sælge sine fabrikker og outsource store dele af produktionen skyldes det bl.a. flere års standardisering og validering i samarbejdet med underleverandører, hvorved et højt kvalitetsniveau kan fastholdes (Vestas, 2014b; 23). Outsourcingen af ikke-kerneteknologi i produktionen har man i sinde at fortsætte (Vestas, 2014b; 7). Man vil dog ikke afvise, at man selv skal til at købe eller bygge fabrikker igen i vækstlande (Skouboe, 2014c) Ydermere vil virksomhedens udnytte deres store forretningsomfang til at opnå lave indkøbs-, transport- og produktionsomkostninger. Figur 5 - Vestas produktionssetup Kilde: Vestas (2014b; 26) Vestas menneskelige ressourcer består af knap mennesker, hvor er ansat i produktion og indkøb, er ansat i salg og service, inden for forskning, design og serviceudvikling og inden for andre kategorier. Heraf er mange blevet afskediget i produktionen, hvor senest over ansatte blev afskediget ved frasalg af fabrikker (Ritzau Finans, 2014b). Fordelingen af de ansatte tegner et billede af, at serviceforretningen er blevet stor, samt der stadig bruges en del ressourcer på at designe, forske og udvikle. Hvis der kigges på de finansielle ressourcer, har Vestas ikke haft væsentlige ressourcer, hvor de har været nødt til at gældssætte sig i høj grad, da flere års negative pengestrømme har påvirket 17

19 virksomhedens finansielle situation. Men uforventede gode pengestrømme fra 2013 har gjort det muligt at udslette hele virksomhedens nettogæld (Nymark, 2014b), når virksomhedsobligationerne udstedt i 2010 udløber i At få ny kapital, hvilket de også har fået ved en kapitaludvidelse tidligere i år, er nødvendigt, når der konkurreres med kapitalstærke virksomheder som Siemens og GE (Nymark, 2014b). Dette gør sig især gældende, når de økonomiske forhold har gjort det svære for kunderne at finansiere deres projekter, jf Økonomiske forhold, idet man vil kunne hjælpe med finansieringen. 3.5 Strategi Analyseres Vestas i forhold til Porters generiske strategier, kan de identificeres til at følge en omkostningsleder-strategi. De har stort fokus på at reducere omkostningerne pr. produceret kwtime for vindkraft, cost of energy, og udtrykker selv et ultimativt mål om at blive vindkraftindustriens mest omkostningseffektive virksomhed. Det ses at Vestas har fokus på at sikre favorable indkøbs- og transportpriser samt produktionsomkostninger og har i turnaroud-perioden haft stort fokus på lavere omkostninger og investeringsniveau, hvilket understreger omkostningsleder-strategien. Ydermere stemmer strategien overens med branchens struktur med mange aktører samt udfordrende forhold med mindre og færre støtteordninger, billige alternativer og kunder, der har svært ved at skaffe finansiering. Dette analyseres i den strategiske analyse. Nogle analytikere frygter at omkostningsbesparelserne, som man har opnået, vil fører til, at man sænker priserne og dermed ikke opnår den ønskede rentabilitet (Skouboe, 2013d), mens andre analytikere ikke frygter et nyt prispres, jf. 4. Strategisk analyse. I forhold til vækststrategier satser Vestas på intensivering ved at have fokus på markedspenetrering, med nuværende produkter på nuværende markeder, og udvikling med nuværende produkter på nye markeder. Markedsudviklingsstrategien anvendes bl.a. fordi nye vindmøllemarkeder, som Uruguay i Sydamerika, og Sydafrika viste vækstpotentiale og modne markeder, som Europa, ikke udviste samme energibehov, som forventet. I 2013 udgjorde de nye vindmøllemarkeder 17% af Vestas omsætning, og det er et tal, der ventes at stige yderligere de næste år (Vestas, 2014b; 30). At indtræde på nye markeder kan være forbundet med risici, som i Vestas tilfælde bl.a. udgøres ved politisk og økonomisk ustabilitet, restriktioner og lovmæssige krav (Vestas, 2014b; 31). 18

20 4. Strategisk analyse For at afdække Vestas konkurrencemæssige ramme og miljø samt afdække de ikke-finansielle værdidrivere, som har betydning for værdiskabelsen, laves en strategisk analyse. Denne analyse tjener en række formål. Den bidrager til at kunne vurdere virksomhedens nuværende rentabilitet og lave et realistisk skøn over den fremtidige og sikrer, at den senere analyse af finansielle nøgletal er funderet i reelle forhold (Sørensen, 2012; 65). Ydermere sikrer den en prognose af finansielle værdidrivere af højere kvalitet, da regnskabsanalysens historiske data suppleres med den strategiske analyses data omhandlende nutiden og fremtiden. Dette giver mulighed for at nødvendige ændringer, som ikke kunne laves med en værdiansættelse udelukkende baseret på en regnskabsanalyse, kan indarbejdes i de finansielle værdidrivere (Sørensen, 2012; 17). Herved sikres en værdiansættelse af højere kvalitet. Den strategiske analyse vil blive baseret på en analyse af Vestas makromiljø, hvilket gøres med en PEST-analyse, og en analyse af deres konkurrencemæssige miljø, hvilket gøres ved hjælp af Porters framework, Porters five forces. 4.1 Analyse af makromiljø: PEST-Analyse PEST-analysen systematiserer faktorer i virksomhedens omgivelser, som påvirker virksomheden og i dette tilfælde dens værdiskabelse. (Sørensen, 2012; 67). Politiske, økonomiske, socio-kulturelle og teknologiske forhold medtages i analysen Politiske forhold Vestas opererer på mange markeder, hvorfor der er mange politiske forhold. Disse forhold kan varierer fra hvert individuelle land til en andet, hvorfor kun de vigtigste forhold vælges, hvilket vil sige de politiske forhold på de for Vestas vigtige markeder; det amerikanske og det europæiske med hovedvægt på det tyske marked. Derved ses der bort fra nye markeder som det sydamerikanske, dog inddrages disse indirekte, da der ligeledes ses på de globale politiske forhold. På globalt plan har der i noget tid været fokus på bæredygtighed og på at beskytte miljøet. Dette har betydet, at de forskellige politiske instanser har arbejdet med målsætninger for bæredygtighed. Kyoto-aftalen fra 1997 skal, som et af de første tiltag, ses som et udtryk for fokusset på bæredygtighed, hvor der blev fastlagt et mål for reduktionen af den globale udledning af 19

21 drivhusgasser på 5,3% i sammenlignet med niveauet i 1990 (BTM Consult, 2013; 113). Den eksisterende Kyoto-aftale omfatter imidlertid kun EU, Schweiz og Norge, hvilket vil sige, at store lande og økonomier som USA, Rusland, Kina og Brasilien ikke er en del af den og er således ikke forpligtet til at møde målsætningen. Siden den oprindelige forpligtelsesperiode udløb, er Kyoto-aftalen blevet forlænget med samme reduktionsrate for perioden , som blev fastlagt ved COP15, hvor det blev aftalt, at den globale gennemsnitlige temperaturstigning ikke må overstige to grader, som mål (BTM Consult, 2013; 115). Denne aftale er ikke legalt bindende, hvorfor sanktioner ikke kan pålægges de deltagende lande. I EU vedtog man yderligere en lovmæssigt bindende aftale i 2007, hvor det blev vedtaget, at i 2020 skulle 20% af energibehovet i EU dækkes af vedvarende energi. I 2011 blev der yderligere fastlagt et ambitionsniveau vedrørende vedvarende energi, der fremsatte ambitionen om, at 75% af energibehovet i 2050 ville blive dækket med vedvarende energi (BTM consult, 2013; 119). Målet, der bliver bindende, for 2030 blev dog ikke så ambitiøst som ønsket fra Vestas perspektiv, da det blev sat til 27% (Ritzau Finans, 2014c) I USA udmeldte den amerikanske præsident, Barack Obama, sidste år, 2013, at man vil fordoble brugen af vindenergi frem mod 2020 (Ritzau Finans, 2013c) At der på verdensplan er fokus på bæredygtighed og miljøpolitik, at der skabes fora, hvor disse emner kan diskuteres og at der laves aftaler, har stor positiv betydning for Vestas, da aftaler om reduktion af drivhusgasser, vil betyde større investeringer i vedvarende energi. Disse investeringer støttes ofte fra statens side i form af incitaments- og støtteordninger. Negativ betydning for investeringerne i vedvarende energi er, at der ses en tydelig tendens i reduktion af de førnævnte incitaments- og støtteordninger, bl.a. grundet den økonomiske udvikling, jf Økonomiske forhold. Disse politiske beslutninger på national plan har stor indvirkning på markedet (Vestas, 2014; 18), og det kan få stor betydning for Vestas fremadrettet, hvis tendensen fortsætter, og man ikke formår at reducere omkostningerne pr. produceret kw-time (Cost of Energy). Mange lande har støtteordninger, men den vigtigste støtteordning for Vestas er den amerikanske, der udløb med udgangen af 2013, men skal til debat og afstemning om en toårig forlængelse (Ritzau Finans, 2014d). PTC aftalen er udover ved udgangen af 2013 udløbet flere gange, hvor en manglende forlængelse i 2012 forårsagede et kraftigt fald i aktiviteten på markedet på 99% før ordningen midlertidigt blev forlænget (With, 2014; 20). De yderligere fire gange aftalen 20

22 har været udløbet, har det medført et fald i aktiviteten på det nordamerikanske marked på 76%-92% (AWEA, 2013). Aftalen er dermed eksistentiel for Vestas på det amerikanske marked. I Tyskland vil man reducere støtten til vindmøller, mens man også har reduceret målene for offshore vindenergi i 2020 og 2030 (Ritzau Finans, 2013d). Denne tendens ses, som sagt, i flere lande, at man reducere støtten til vindenergi, hvor det forventes at disse forsat vil reduceres i de kommende år (Vestas, 2014; 19) Økonomiske forhold Den finansielle krise, der kom i 2008, og den efterfølgende gældskrise, der hersker i USA og Europa har haft påvirkning på vindmøllemarkedet på flere fronter. Der er kommet pres på de statslige budgetter, hvilket har lagt pres på incitamentsordningerne for vedvarende energi, der for de enkelte nationer kræver store omkostninger (Skouboe, 2013f; 11). Ydermere er det blevet sværere for Vestas kunder, at skaffe den fornødne kapital til at opføre vindmølleparker (Ritzau Finans, 2014e). Manglende finansieringsmuligheder vurderes fra Vestas side at kunne have kostet en række projekter (Vestas, 2014; 5). Samtidig har den økonomiske krise betydet, at priserne på fossile energikilder er faldet, hvilket vil blive behandlet yderligere i afsnittet Truslen fra substituerende produkter, og svagere vækst i behovet for elektricitet (Vestas, 2014; 7). Mens ovenstående illustrerer, at de økonomiske forhold influerer vindmøllemarkedet negativt, skal det tilføjes, at der er udsigt til global vækst på 3,4% i 2014 og 3,9% i 2015 ifølge IMF, hvor vækstmarkeder forventes at stige endnu mere (Redder, 2014). Vækstmarkeder som Sydamerika og Afrika viser også større interesse for vindenergi (Skouboe, 2013c; 7). Dog er disse markeder stadig underlagt de samme betingelser om svære låneforhold Socio-kulturelle forhold Flere socio-kulturelle forhold påvirker vindmøllemarkedet. For det første forventes den globale population at nå 8 mia. i 2025 og være 9,6 mia. i 2050, hvor væksten hovedsageligt vil komme fra vækstlande, primært i Afrika (FN, 2013). Dette vil medføre et større behov for elektricitet og energiforbrug især i vækstlandene. Behovet for elektricitet og energiforbrug ses allerede nu ved at skifte til Asien, Sydamerika og Afrika (Vestas, 2014; 15). For det andet er der sket en stigning i folks miljøbevidsthed siden 2000 (Fuglsang, 2011). Miljøkatastrofer som BP s olieudslip i den mexicanske golf i 2010 og det radioaktive udslip fra 21

23 atomkraftværket i Fukushima i Japan i 2011 kan ligeledes biddrage til en øget miljøbevidsthed og fokus på mere miljøvenlige og vedvarende energikilder som vind Teknologiske forhold Vindmølleteknologien udvikler sig konstant, hvor der er høj fokus på inkrementelle forbedringer med hensigt på at reducere cost of energy, hvilket gøres ved at øge vindmøllernes produktivitet og sænke omkostningerne til produktionen af vindmøllerne. Dette skaber høj konkurrence på området for teknologisk udvikling, da denne udvikling kan bidrage til at minimere cost of energy. 4.2 Brancheanalyse På brancheniveau laves analysen ved hjælp af Porters five forces, hvor der er fokus på konkurrenceintensiteten i branche, og laves for at vurdere virksomhedens fremtidige rentabilitet. Analysen er delt op ved, at fem forskellige markedskræfter undersøges. Rivalisering mellem eksisterende virksomheder, truslen fra nye indtrængere og truslen fra substituerende produkter identificerer branchens indtjeningsmuligheder, mens kunderes forhandlingskraft og leverandørernes forhandlingskraft er medvirkende til at fordele indtjeningen mellem branchens virksomheder og disses leverandører og kunder (Sørensen, 2012; 70) Rivalisering mellem eksisterende virksomheder I vindmøllebranchen er der på globalt plan mange aktører, hvor mere end 60 producenter leverede møller til markedet i 2012 (BTM Consult, 2013; 50), hvilket betyder koncentrationen af virksomheder er stor. De største aktører, målt på markedsandele, består af Vestas, GE, Siemens, Enercon, Suzlon og Gamesa (BTM Consult, 2013; 43). Disse karakteriseres alle som værende mere eller mindre globale aktører, jf. bilag 1, med Vestas som eneste virksomhed, der er tilstede på næsten alle vindenergimarkederne. Goldwin, Sinovel, United Power og Mingyang er ligeledes bland branchens største aktører, men er i højere grad nationale/regionale aktører. Vindmøllebranchens aktører installerede i MW, hvilket var 8% mere end året før, dog er dette lavere end den gennemsnitlige årlige vækstrate i installeret MW pr. år på 17,8%, hvor vækstraten udover i 2012 trak gennemsnittet betragteligt ned i 2010 og 2011, hvor den var på henholdsvis 3% og 6% (BTM Consult, 2013; 18). Selvom efterspørgslen efter energi kun vil være stigende (Vestas, 2014; 5), forventer man fremadrettet ikke de samme vækstrater som tidligere (Vestas, 2014; 7), man er gået fra høje vækstrater til konsolidering (Vestas, 2014; 17). Således forventede BTM Consult (2013; 72 0g 108) i starten af 2013 gennemsnitlige årlige vækstrater i 22

24 installeret MW på 5,1% for perioden og på 8,9% for Faldende vækstrater vil betyde, at et øget salg og markedsandele skal skabes på bekostning af rivalerne, hvorfor en priskrig er forventelig (Sørensen, 2012; 71). Branchen har allerede oplevet et stort prispres, som også det store antal af konkurrenter bidrager til, og prisen på den mest solgte mølletype faldt med 35% fra 2009 til 2009, hvor priserne stabiliserede sig og forventes at forblive to-tre år frem (BTM Consult, 2013; 51). For at undgå prispresset søger nogle fabrikanter niche markeder som eksempelvis møller til områder med svag vind, møller til høje højder og møller til koldt vejr (BTM Consult, 2013; 51). Samlet set er konkurrenceintensiteten i vindmøllebranchen høj med mange aktører og faldende vækstrater i forhold til de sidste fem år. Dette medfører et prispres, som delvist kan undviges ved at søge mod niche markeder, som branchen har oplevet, hvilket bl.a. for Vestas har betydet et højt fokus på omkostningerne, jf. afsnittet 3.5 Strategi. På trods af stigende gennemsnitlige vækstrater for installeret MW i perioden , vurderes konkurrencesituationen stadig som intensiv Truslen fra nye indtrængere Vindmøllebranchen er kendetegnet ved relativt høje adgangsbarrierer, hvilket gør det svært og mindre attraktivt for nye virksomheder at indtræde på markedet. Vindmølleproduktion kræver store initiale investeringer i kapitalapparat, hvorfor en potentielt indtrædende virksomhed kan vælge at investere i produktionsanlægget, der muligvis ikke kan udnyttes fuldt ud, grundet stordriftsfordele, eller indtræde med en ikke-optimal kapacitet. Dette vil begge tilfælde medfører en omkostningsulempe i forhold til konkurrenterne (Sørensen, 2012; 73). Ydermere sænker konkurrenceintensiteten og størrelsen af mange af virksomhederne, der gør det muligt for dem at svare igen på trusler, attraktiviteten for potentielle nye konkurrenter. Dog vil udsigten til tre gange så stor installeret kapacitet i 2022 (BTM Consult, 2013; 108) kunne øge attraktiviteten og dermed truslen fra nye indtrængere. Imidlertid vil de årlige vækstrater, som nævnt i afsnittet Rivalisering mellem eksisterende virksomheder, kunne virke attraktivt for nogen virksomheder. Det er ikke sandsynligt at konkurrenceintensiteten vil blive øget på grund af nye indtrængere. Dette gør sig primært gældende på markedet for onshore møller, mens øget konkurrence kan blive en realitet på offshore markedet, hvor Samsung Heavy Industries indtræder og franske Alstrom potentielt også gør (Skouboe, 2013e; 7) 23

25 4.2.3 Truslen fra substituerende produkter Sammen med andre vedvarende energikilder som bølgeenergi og solcelleenergi udgør fossile brændsler som olie og primært gas truslen fra substituerende produkter for Vestas og vindmøllebranchen, hvor priserne er faldet grundet den finansielle krise, hvilket kan ses på figur 6 og 7. Figur 6 Olieprisernes udvikling Kilde: eia (2014) At priserne på olie og gas, der må anses for at være de primære substitutter, er faldet gas til et historisk lavt niveau (BTM Consult, 2013; 58) giver produkterne en fordel, da vindeenergi bliver mindre konkurrencedygtig og dermed reducerer energiselskabernes incitament til at investerer i vindenergi (BTM Consult, 2013; 58). 24

26 Figur 7 - Udviklingen i gaspriser Kilder: eia (2014) Priserne på olie og gas er imidlertid projekteret til at stige, hvor graden af stigningen er baseret på forskellige scenarier. Dette gør energikilden mindre attraktiv givet, at cost of energy fra vindenergi ikke stiger. Olie og gas må, som sagt, anses for at være de væsentligste substitutter for Vestas produkter, grundet manglende kommercialisering af de andre vedvarende energi teknologier som bølgeenergi (Nymark, 2013c). Ved de vedvarende energikilder opleves også et større forsyningssikkerhedsproblem, da energien ikke kan gemmes på en billig og nem måde (Schilder, 2013). Vestas og den resterende vindmøllebranche bliver således hovedsageligt presset af olie og gas, som Vestas har en vision om at skulle komme på lige fod med og blive en aggressiv konkurrent til (Vestas, 2014; 15) Leverandørernes forhandlingskraft Forhandlingsstyrken mellem to partere afhænger bl.a. af deres relative størrelse og hver parts omkostning ved ikke at handle med den anden part (Sørensen, 2012; 75). Vestas skriver bl.a. at man grundet sit forretningsomfang vil opnå branchens laveste indkøbspriser (Vestas, 2014; 7), hvilket giver en indikation af, at den relative forhandlingsfordel tilfalder vindmøllefabrikanterne. Det samme gør et stort antal af underleverandører bare i Danmark, samtidigt med at branchen for underleverandører konsolidere sig, da vindmølleproducenterne ønsker et begrænset antal leverandører, man har et tættere samarbejde med (Andersen, 2009). På den anden side giver tættere samarbejder og konsolideringen i branchen underleverandørerne større forhandlingsstyrke. 25

27 4.2.5 Købernes forhandlingskraft Vindmøllemarkedet har udviklet sig fra at være sælgers marked til nu at være købers marked, hvilket primært skyldes overkapacitet hos producenterne (BTM Consult, 2013; 58), som bl.a. er skabt af den finansielle krise. Den medfølgende faldende ordreindgang medfører uudnyttet kapacitet, som man vil være interesseret i at belægge ved at sænke priserne til fordel for kunden. Samtidig giver køberne position mulighed for at forlange mere fordelagtige kontraktforhold og længere servicekontrakter, således risikoen påtages af producenterne, der imidlertid også er interesseret i at få del i de mere stabile overskudsgrader og tilbagevendende omsætning (BTM Consult, 2013; 59). Ydermere giver antallet af vindmøllefabrikanter ligeledes kunderne større forhandlingsstyrke, da dette skaber en høj konkurrenceintensitet, der medfører et prispres. Billige alternativer i form af gas, som nævnt i Truslen fra substituerende produkter, skaber ligeledes en relativ fordel i forhandlingerne til kunderne. 26

28 5. Regnskabsanalyse I dette afsnit vil der blive lavet en regnskabsanalyse af Vestas i perioden Denne laves som led i værdiansættelsesprocessen, hvor regnskabsanalysen afdækker virksomhedens historiske udvikling i de finansielle værdidrivere, som danner grundlag for den senere prognose af værdidriverne, der videre fører til proforma-opgørelserne (Sørensen, 2012; 17). Analysen vil blive indledt med en rentabilitetsanalyse efterfulgt af en vækstanalyse. 5.1 Rentabilitetsanalyse For at vurdere en virksomhedes rentabilitet, må der tages udgangspunkt i dennes overskud i forhold til de indsatte ressourcer. Den overordnede driftsmæssige rentabilitet, som er vigtig faktor i et værdiansættelsesperspektiv, analyseres ved anvendelse af nøgletallet, ROIC, der udtrykker afkastet på virksomhedens kapital, der er investeret i driften (Petersen og Plenborg, 2012; 94). Grunden til, ROIC er en vigtig faktor for værdiskabelsen, ses ved, at hvis virksomheden formår at udnytte sine ressourcer mere profitabelt vil ROIC blive større, hvorefter nøgletallets vil påvirke egenkapitalforrentningen, ROE, positivt, således en højere værdi opnås for ejerne (Sørensen, 2012; 211). Rentabilitetsanalyse NOPAT ,5-952,5 21,5 ROIC 18,47% 6,03% -2,90% -33,34% 1,26% Egenkapitalforrentning (ROE) 17,21% 5,66% -6,44% -59,37% -5,38% NOPAT-margin 9,27% 3,03% -1,64% -13,20% 0,35% Omsætningshastighed, investeret kapital 1,993 1,987 1,774 2,526 3,560 Tabel 1 - Rentabilitetsanalyse Vestas har i perioden oplevet en stærk negativ tendens i nøgletallet, ROIC, som er faldet fra ca. 18,5% til -33,3%, jf. tabel 1. Fra 2012 til 2013 har virksomheden dog formået at vende den negative udvikling til et lille positivt ROIC på 1,3%. Vestas har altså i store dele af perioden ikke formået af skabe et afkast på de indsatte driftsmæssige ressourcer, og indtjeningsevnen er ydermere blevet forværret over hele perioden. Årsagsforklaringen til denne udvikling skal findes i Vestas indtægts-omkostningstilpasning, der forklarer indtægts-omkostningsrelationen, og/eller kapitaltilpasning, som analyserer kapitaludnyttelsen. Overordnet set anvendes 27