3. kvartal 2015 BankInvest Højrentelande, lokalvaluta Brev til investorerne Kære investor Emerging Markets obligationer i lokalvaluta har afkastmæssigt haft et svært 3. kvartal. Porteføljen har givet et negativt afkast på 11,1% og afkastet for året er dermed negativt. Emerging Markets er ramt af risikoaversion blandt investorerne, der er bekymrede for væksten i Emerging Markets set i lyset af de faldende råvarepriser, usikkerheden om den fremtidige vækst i Kina og uvisheden om pengepolitikken i USA. Figur Udvikling i EM valutaindeks Emerging Markets lokale obligationer er ramt af såvel stigende lokale renter som en markant svækkelse af lokalvalutaerne overfor danske kroner. Specielt valutakursudviklingen har bidraget negativt til afkastet. I figuren nedenfor er vist et indeks for Emerging Markets valutaerne (10 største valutaer vægtet med sammenligningsindekset). En stigning i indekset er en svækkelse af Emerging Markets valutaerne mod danske kroner og som det fremgår, har der været en markant svækkelse i det seneste kvartal. Over kvartalet er Emerging Markets valutaerne blevet svækket med over 10%. Som nævnt er renterne også steget. I grafen nedenfor er vist renteudviklingen (vægtet som valutaerne ovenfor). Her ses, at renterne er steget med godt 0,25%-point over kvartalet, men kurstabet her modsvares stort set af den høje løbende kupon i porteføljen. www.bankinvest.dk
Figur: Udvikling i lokale renter Langt størstedelen af det negative afkast kommer således fra en entydig svækkelse af Emerging Markets valutaerne. Der er betydelig forskel på svækkelsen af valutaerne. Således er brasilianske real svækket med over 20% mod DKK, mens valutaerne i Malaysia, Columbia og Rusland alle er svækket omkring 15%. Kun få valutaer har givet et positivt afkast i kvartalet. Rumænske leu er styrket lidt over 1% og ungarske forint er styrket 0,5%. Ses på porteføljen kommer det højeste afkast målt i lokalvaluta fra Ungarn, Rumænien, Polen og Indien, der har givet mellem 3 og 5% i afkast. Korrigeres for valutakursudviklingen mod danske kroner har afkastet været højest i Rumænien og Ungarn med over 5% efterfulgt af Polen og Indien med et afkast på godt 1%. Fælles for de fire lande er, at de ikke er råvareeksportører, og de nyder godt af de faldende olie- og råvarepriser. I den anden ende af skalaen finder vi typiske råvareeksporterende lande som Sydafrika, Malaysia, Columbia, Rusland og Brasilien, der alle har givet et negativt afkast på mellem 10 og 25% målt i danske kroner. For alle landenes vedkommende kommer langt hovedparten af det negative afkast fra en væsentlig svækkelse af valutaerne, om end Brasiliens afkast bliver forværret af en markant rentestigning på det lokale obligationsmarked. Udviklingen i de nævnte lande viser med al tydelighed, at investorerne straffer lande, der er afhængige af en enkelt råvare. At Brasilien blev hårdest ramt, selvom det er en langt mere diversificeret økonomi end de øvrige økonomier, skyldes de endeløse korruptions anklager, fraværet af økonomisk vækst og reformer og mangel på politisk initiativ. Tyrkiet er undtagelsen fra reglen om, at råvare importører klarer sig bedre end råvare eksportører. Tyrkiet er en veldiversificeret økonomi, der nyder godt af faldende råvarepriser. Alligevel blev den tyrkiske lira svækket med over 11% overfor danske kroner og renterne steg. Årsagen er sandsynligvis usikkerhed om den politiske situation op til nyvalget den 1. november kombineret med en relativ høj inflation. Yderligere er Tyrkiet traditionelt et land, der er sårbart over for rentestigninger i USA, da en stor del af landets gæld er meget kortfristet. Af porteføljens samlede afkast på minus 11,1% kommer godt 10%-point fra svækkelsen af Emerging Markets valutaerne overfor danske kroner mens under 1%-point kommer fra udviklingen (rentestigninger) på de lokale markeder. Sammenligningsindekset har et lidt større tab på valutaerne og et lidt mindre tab på rentemarkedet. Tilpasning er sket via valutaen I de senere år med høj vækst i Emerging Markets har vi som investorer lidt glemt varedeklarationen på aktiv klassen: Emerging. Vi investerer i lande, der er på vej frem, og dermed lande som ikke har de samme politiske og institutionelle rammer som de udviklede økonomier. Det er blevet tydeligt nu, hvor Emerging Markets ikke længere nyder godt af høj investeringsvækst i Kina og dermed stor efterspørgsel efter råvarer kombineret med rigelig global likviditet. Desværre blev gevinsterne fra råvareboomet kun i begrænset omfang anvendt til at finansiere strukturelle reformer og til at diversificere økonomien væk fra en enkelt råvare. Derfor står mange økonomier i dag med en udfordring, fordi en stor del af budgettet traditionelt har været finansieret af råvareindtægter, ligesom en stor del af væksten er kommet fra eksporten af råvarer. Det har tvunget landene til tilpasninger nu, og tilpasningen er hovedsagligt sket ved hjælp af en svækkelse af valutakursen for derigennem at øge eksporten og mindske importen. Som nævnt i afsnittet ovenfor er der også en række lande i Emerging Markets, der er nettoimportører af råvarer og olie. Indien, Tyrkiet og Thailand samt en række østeuropæiske lande er eksempler på lande, der alle nyder godt af de faldende råvarepriser. Ud over råvarepriser er Emerging Markets blevet negativt påvirket af udviklingen i Kina eller måske rettere opfattelsen af udviklingen i Kina blandt investorerne. Opfattelsen har været, at de kinesiske myndigheder havde evnerne (og den økonomiske formåen) til at klare problemerne i økonomien og 2 www.bankinvest.dk
navigere økonomien sikkert. Nu er investorerne begyndt at tvivle på, om myndighederne nu også er i stand til at navigere økonomien og transformere den fra eksport til indenlandsk forbrug. Kombinationen af en centraldirigeret økonomi med en form for markedsøkonomi er måske ikke så robust som investorerne har forestillet sig. Myndighedernes håndtering af aktiemarkedet og valutamarkedet har bidraget til investorernes tvivl om de kinesiske myndigheders evne til at styre økonomien under det nuværende politiske og økonomiske regime. Yderligere er Emerging Markets blevet negativt påvirket af den amerikanske centralbanks tøven med hensyn til stramningen af pengepolitikken. Emerging Markets har historisk altid været sårbar med hensyn til usikkerhed om pengepolitikken i USA, da det påvirker landenes muligheder for at tiltrække finansiering. Endelig for at gøre modvinden perfekt har store Emerging Markets økonomier det seneste år selv leveret en række landespecifikke historier. Det har bidraget til en vis skepsis eller understreget varedeklarationen Emerging. Efter valget i Tyrkiet den 7. juni kunne man ikke danne en ny samlings regering, og der er nu udskrevet valg til afholdelse den 1. november. Usikkerheden om resultatet er stor, specielt om det lykkes for det kurdiske parti igen at komme over 10% spærregrænsen. Så selv om Tyrkiet nyder godt af udviklingen i råvarepriserne, overskygges dette af den politiske situation i landet. I Brasilien har en omfattende korruptionsskandale ramt landet, hvor der nu er recession og politisk lammelse. Investorerne har straffet det, og da politikerne ikke kan komme op med strukturelle eller finanspolitiske reformer, sker hele tilpasningen ved en svækkelse af valutaerne. Ruslands udvikling er et resultat af såvel faldende oliepriser som geopolitiske forhold. Den markante svækkelse af valutaen har været en meget bevidst politik fra centralbankens side, der ønsker at lade tilpasningen til den lave oliepris ske ved hjælp af valutaen. De lyspunkter der er, synes investorerne at se bort fra. Såvel Indien som Indonesien har gennemført reformer og har en pæn vækst. Landenes valutaer er også svækket, men mindre end gennemsnittet. Centraleuropa har en pæn vækst og nyder godt af lave råvarepriser og her har valutaerne klaret sig bedst. Som omtalt er såvel forint som leu blevet styrket. Det er også værd at bemærke, at på trods af meget store bevægelser i valutaerne har uroen ikke udviklet sig til en traditionel kreditkrise eller en bankkrise. Ligeledes virker mange landes valutaer nu billigt prissat (både nominelt og handelsvægtet), og de svækkede valutaer kan påvirke eksport og BNP positivt på længere sigt. Landene har med svækkelsen af valutaerne købt sig tid til at gennemføre reformer. Om reformerne så bliver gennemført, må tiden vise. I porteføljen har vi løbende over kvartalet og over året nedbragt porteføljens eksponering til ensidige råvareøkonomier. Vi har yderligere solgt noget af valutaeksponeringen fra i Brasilien og Tyrkiet men beholdt renteeksponeringen her, da vi specielt i Tyrkiet forventer et rentefald efter valget. Hvad skal få markedet til at vende? Når risikoaversionen er høj og investorenes syn på Emerging Markets er negativ, er det svært at se lyspunkter. Er vi tæt på bunden i markedet, eller vil der ske yderligere frasalg? Og hvad skal få markedet til at vende? Hidtil har Emerging Markets valutaerne taget den største del af tilpasningen. Overfor danske kroner er Emerging Markets valutaerne svækket med cirka 10% i 3. kvartal. Det giver mening, at den største del af tilpasningen sker i valutaen og de lokale renter, da Emerging Markets har fået en større del af gælden omlagt til lokal valuta og nu i modsætning til tidligere i højere grad har fleksible valutakurser. En reduceret andel af gælden i udenlandsk valuta giver større fleksibilitet med hensyn til valutakursen, ligesom et relativt lavt inflationsniveau i udgangspunktet gør en svækkelse af valutaen mindre problematisk for den fremtidige inflationsudvikling. Hvad kan få rente- og valutamarkedet til at vende? Som vi ser det, er der en række forhold, der vil kunne virke som katalysatorer for en positiv udvikling i Emerging Markets: En klar udmelding / renteændring fra den amerikanske centralbank, så usikkerheden om pengepolitikken er væk. Den amerikanske centralbanks tøven hviler som et åg over Emerging Markets, der har brug for en afklaring af den fremtidige pengepolitik, der har stor indirekte indflydelse på deres finansierings muligheder. Et af de større Emerging Markets lande viser et klart politisk / økonomisk initiativ. En 3 www.bankinvest.dk
hurtig renteforhøjelse i Tyrkiet eller omfattende reformer i Brasilien kunne være to eksempler, der kunne ændre synet på Emerging Markets. En renteforhøjelse i en række lande for at dæmme op for den fortsatte valutadepreciering ville ligeledes være et stærkt signal om, at grænsen er nået for, hvad centralbankerne vil tillade af hensyn til den fremtidige prisstabilitet. Beviser på at de kinesiske myndigheder har kontrol over udviklingen og er i stand til at styre Kina i den fine balance mellem centraldirigeret økonomi og markedsøkonomi. At transformationen af økonomien fra fremstilling til service er på vej og at økonomien ikke vil blive afsporet i processen. side kunne være med til at vende markedsopfattelsen af aktivklassen. Med venlig hilsen Troels Halck Pedersen Redaktionen afsluttet den 30. september 2015. Hvis et eller flere af ovennævnte scenarier udspiller sig, tror vi, det kan få markedet til at vende. Hvorvidt det sker i år eller i 2016 er usikkert, men vi ser muligheder fremadrettet. I lokalvalutamarkedet har vi set stigende renter og realrenter, samt svækkede valutaer såvel nominelt som handelsvægtet. Dermed er porteføljen - med en effektiv rente på over 7% - mere attraktivt prissat nu end ved starten af året. I figuren nedenfor er vist den effektive rente for en række lande. Figur: Effektiv rente i lokalvaluta Hvorvidt valutatilpasningen er overstået, er vi i tvivl om. Vi tror fortsat, at man vil kunne se en tilpasning, der hovedsageligt vil ske i valutaerne. Men flere valutaer er begyndt at virke billige ud fra de fleste teorier. Vi nærmer os et niveau for flere valutaer, hvor vi forventer, at centralbankerne vil begynde at dæmme op for yderligere svækkelse. Som nævnt ovenfor vil en bevidst politik fra centralbankernes 4 www.bankinvest.dk
.Afkast og risiko Afkastudvikling 30-09-2012 =100 110 105 100 95 90 85 80 sep.12 mar.13 sep.13 mar.14 sep.14 mar.15 sep.15 Højrentelande, lokalvaluta Afkast 3 mdr ÅTD 1 år 3 år* 5 år* Risikonøgletal (5 år, ex post) Portefølje -11,1% -8,5% -9,8% -5,7% -1,2% Standardafvigelse 9,3% Benchmark** -10,7% -7,6% -9,0% -4,3% 0,4% Tracking Error 1,0% * Afkast over 1 år er annualiserede Sharpe Ratio -0,17 ** Benchmark er JP Morgan GBI-EM Global Diversified. Før d. 30/06/2011 JP Information Ratio -1,58 Morgan GBI EM Broad Diversified Traded index. BI Asset Management Fondsmæglerselskab A/S ( BankInvest ) Sundkrogsgade 7 2100 København Ø Tlf.: 77 30 90 00 E-mail: info@bankinvest.dk www.bankinvest.dk Disclaimer Oplysningerne i dette materiale skal alene anses som generel information. Der er således ikke tale om investeringsrådgivning eller en opfordring til køb eller salg af investeringsbeviser eller andre værdipapirer, og BankInvest påtager sig intet ansvar for dispositioner eller undladelser, som oplysningerne måtte danne grundlag for. Dette materiale indeholder oplysninger om historiske afkast, der ikke kan anvendes som pålidelige indikatorer for fremtidige afkast. Kursværdien kan endvidere blive formindsket eller forøget blandt andet som følge af markedsforhold, herunder udsving i valutakurserne. BankInvest anbefaler, at man læser vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. inden eventuel investering foretages. BankInvest påtager sig intet ansvar for nøjagtigheden af de angivne informationer, hvad enten de er leveret af BankInvest selv eller hentet fra en ekstern kilde, og BankInvest forbeholder sig ret til at foretage justering af informationerne. BankInvest er ikke ansvarlig for dispositioner eller undladelser foretaget på baggrund af informationerne. Modtageren opfordres om nødvendigt til at søge bekræftelse af specifikke data og informationer. Vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. samt anden supplerende information findes på www.bankinvest.dk. 5 www.bankinvest.dk